互換工具及其配置(金融市場(chǎng)學(xué)武漢大學(xué))

互換工具及其配置12/29/202311、互換買賣的概論互換買賣的概念互換買賣的產(chǎn)生互換買賣的開(kāi)展12/29/20232A、互換買賣的概念互換也稱為掉期，是指互換雙方達(dá)成協(xié)議并在一定的期限內(nèi)轉(zhuǎn)換彼此貨幣種類、利率根底及其他資產(chǎn)的一種買賣。其本質(zhì)是一種遠(yuǎn)期合約。特點(diǎn)：1、互換是一種建立在平等根底上的合約。合約雙方具有相應(yīng)的權(quán)益和義務(wù)，是一種平等的關(guān)系。2、互換所載明的內(nèi)容是同類商品之間的交換。但同類商品必需有一定質(zhì)量的差別。3、互換是以買賣雙方互利為目的的。中心工具：利率互換、貨幣互換、遠(yuǎn)期利率協(xié)議、長(zhǎng)期外匯買賣和長(zhǎng)期利率〔上限、下限〕期權(quán)。12/29/20233B、互換買賣的產(chǎn)生平行貸款：20世紀(jì)70年代出現(xiàn)的，為逃避外匯控制而采用的對(duì)策。圖示：美國(guó)母公司英國(guó)母公司

美圓美圓英磅英磅貸款利息貸款利息英國(guó)子公司美國(guó)子公司貸款由銀行作中介，母公司提供擔(dān)保期限普通為5-10年，固定利息、半年或一年付息12/29/20234背對(duì)背貸款——指兩個(gè)國(guó)家的公司相互直接提供貸款，貸款的幣種不同但幣值相等、到期日一樣，雙方按期支付利息，到期各自向?qū)Ψ綒w還本金。美圓利息美圓貸款美國(guó)母公司英國(guó)母公司英磅貸款英磅利息背對(duì)背貸款非常接近現(xiàn)代的貨幣互換買賣。其效果與平行貸款一樣。但雙方只簽定一個(gè)合同。合同規(guī)定，假設(shè)一方違約，另一方也可以違約。12/29/20235歷史：1977年英國(guó)與荷蘭進(jìn)展了第一筆貨幣互換〔但普通以為第一筆貨幣互換發(fā)生在1979年、倫敦〕1981年由所羅門兄弟公司安排的IBM公司與世界銀行的貨幣互換是互換市場(chǎng)開(kāi)展的一個(gè)里程碑1981年倫敦出現(xiàn)利率互換，82年被美國(guó)“學(xué)生貸款營(yíng)銷協(xié)會(huì)〞引進(jìn)。1985年成立“國(guó)際互換買賣商協(xié)會(huì)〔ISDA〕〞并出版了第一個(gè)規(guī)范化條例，86年修正，87年出版。1986年大通曼哈頓銀行組織第一筆商品互換12/29/20236世行與IBM的互換：歐洲貨幣市場(chǎng)德國(guó)馬克、瑞士法郎美圓

馬克、法郎〔本金、利息〕IBM公司世界銀行美圓〔本金、利息〕12/29/20237C、國(guó)際互換市場(chǎng)的開(kāi)展第一階段——萌芽階段〔1977——1983〕特點(diǎn)：買賣量小、少數(shù)金融機(jī)構(gòu)對(duì)互換買賣有一定了解，互換雙方及中介盈利空間較大，大多數(shù)潛在用戶對(duì)互換堅(jiān)持謹(jǐn)慎態(tài)度。第二階段——生長(zhǎng)階段〔1983——1989〕互換功能不斷加強(qiáng)：套利、資產(chǎn)負(fù)債管理互換構(gòu)造不斷創(chuàng)新：國(guó)際互換市場(chǎng)迅速擴(kuò)展：互換市場(chǎng)的參與者不斷添加：第四階段——成熟階段〔1989——至今〕產(chǎn)品的一體化程度提高產(chǎn)品的重點(diǎn)發(fā)生變化人們?nèi)找孀⒅馗牧冀M合風(fēng)險(xiǎn)管理技術(shù)保證金融效力的合理性及對(duì)市場(chǎng)參與者進(jìn)展重整12/29/202382、互換買賣的根本種類貨幣互換：交換詳細(xì)數(shù)量的兩種貨幣的買賣，買賣雙方根據(jù)所簽定合約的規(guī)定在一定時(shí)間內(nèi)分期攤換本金及支付未還本金的利息。A、例子：假設(shè)中國(guó)銀行〔甲方〕和日本某銀行〔乙方〕在美圓市場(chǎng)和瑞士法郎市場(chǎng)的相對(duì)借款本錢為：美元市場(chǎng)瑞士法郎市場(chǎng)甲方10.0%5.0%乙方13.0%6.0%借款成本利差3.0%1.0%12/29/20239互換構(gòu)造:債務(wù)市場(chǎng)(美圓)債務(wù)市場(chǎng)(法郎)1億美圓2億法郎1億美圓甲方乙方2億法郎(1)初始現(xiàn)金流12/29/202310債務(wù)市場(chǎng)(美圓)債務(wù)市場(chǎng)(法郎)10.0%(美圓)6.0%(法郎)12.5%(美圓)甲方乙方6.5%(法郎)(2)利率支付12/29/202311債務(wù)市場(chǎng)(美圓)債務(wù)市場(chǎng)(法郎)1億美圓2億法郎1億美圓甲方乙方2億法郎(3)本金支付12/29/202312引入中介機(jī)構(gòu)的例子:債務(wù)市場(chǎng)(美圓)債務(wù)市場(chǎng)(歐元)9%LIBOR9.45%9.55%甲方買賣商乙方LIBORLIBOR(2)利率支付12/29/202313利率互換:是買賣雙方在商定的一段時(shí)間內(nèi),根據(jù)雙方簽定的合同,在一筆名義本金的根底上相互交換具有不同性質(zhì)的利率(浮動(dòng)與固定利率)款項(xiàng)的支付.例子:假設(shè)有兩家公司:甲公司和乙公司,兩者由于信譽(yù)級(jí)別的差別使得銀行提供貸款條件不同:甲欲借浮動(dòng)利率債務(wù)1000萬(wàn)美圓,乙欲借等額固定利率債務(wù)固定利率浮動(dòng)利率甲公司10.00%6-MLIBOR+30bps乙公司11.20%6-MLIBOR+100bps借款成本差額1.20%70bps12/29/202314貨幣市場(chǎng)固定利率市場(chǎng)浮動(dòng)利率市場(chǎng)10%6-MLIBOR+100bps9.95%甲公司乙公司LIBOR(2)利率互換的利息支付12/29/2023153、互換的其他種類以新的根底資產(chǎn)為標(biāo)的的互換：〔1〕商品互換〔2〕股權(quán)互換例子：〔1〕商品互換——一石油開(kāi)采商欲固定其5年內(nèi)的石油售價(jià)，每月產(chǎn)量為8000桶；另一石油精煉商欲固定5年的購(gòu)買價(jià)，需求為12000桶。買賣商安排兩者互換買賣：其結(jié)果如以下圖所示——12/29/202316

即期石油市場(chǎng)

實(shí)踐貨物即期價(jià)錢即期價(jià)錢實(shí)踐貨物

15.20美圓/桶15.30美圓/桶石油消費(fèi)商互換買賣商石油精煉商平均即期價(jià)錢平均即期價(jià)錢12/29/202317(2)股權(quán)互換某基金投資者,其證券組合與S&P500高度相關(guān).他擔(dān)憂利率敞口風(fēng)險(xiǎn),并進(jìn)展互換:股票市場(chǎng)組合收益S&P100指數(shù)收益基金互換買賣商8.75%12/29/202318已有的互換種類因條件不斷變化而產(chǎn)生的新種類(1)增長(zhǎng)型、減弱型、滑道型互換:該類互換的名義本金不再固定，而是按預(yù)定方式變化。增長(zhǎng)型：名義本金逐漸添加減弱型：名義本金逐漸減少滑道型：名義本金時(shí)而添加、時(shí)而減少〔2〕根底互換：互換的雙方都是浮動(dòng)利率，但參考利率不同?！?〕遠(yuǎn)期互換:是指一種生效日不在買賣日后的一二天，而是間隔幾周、幾個(gè)月甚至更長(zhǎng)時(shí)間的互換。12/29/202319匯攏互換：由兩筆買賣合成，能夠兩筆均為互換，也能夠一筆是互換另一筆不是互換。例子：歐元固定利率對(duì)手A歐元固定利率互換LIBOR買賣商歐元對(duì)美圓的貨幣互換對(duì)手ALIBOR互換美圓固定利率買賣商固定利率和浮動(dòng)利率互換歐元固定利率對(duì)手A歐元固定利率互換固定利率買賣商

12/29/2023204、互換買賣的金交融約分析互換買賣的現(xiàn)金流量圖分析：012n利率互換的現(xiàn)金流量圖

12/29/202321貨幣互換的現(xiàn)金流量圖12/29/202322貨幣互換買賣與外匯掉期買賣的關(guān)系：12/29/202323互換買賣與債務(wù)組合的關(guān)系：債券組合構(gòu)成的現(xiàn)金流量圖可以與利率互換一樣：如某公司發(fā)行浮動(dòng)利率債券籌資，并同時(shí)將籌集到的資金投資于以固定利率記息的另一種債券，其現(xiàn)金流量圖為：P1P2R2R2R2R2R2R1R1R1R1R1P2P1顯然，上述現(xiàn)金流量圖與利率互換的現(xiàn)金流量圖完全一樣，闡明利率互換可以由兩筆存款來(lái)復(fù)制。12/29/202324互換買賣與遠(yuǎn)期買賣的關(guān)系：利率互換是由一系列的遠(yuǎn)期利率協(xié)議組成貨幣互換是由一系列的遠(yuǎn)期外匯協(xié)議組成以利率互換為例：R2R2R2R2R2R1R1R1R1R112/29/202325互換買賣與期權(quán)買賣的關(guān)系：由前述可知，由遠(yuǎn)期可以合成互換，而遠(yuǎn)期又可以由期權(quán)合成，因此，互換也可以由一系列的期權(quán)合成；利率利率遠(yuǎn)期利率期權(quán)由遠(yuǎn)期合成由期權(quán)合成利率互換利率互換利率互換12/29/2023265、互換買賣的定價(jià)由前面的分析可知，互換買賣可以由一系列的其它產(chǎn)品——遠(yuǎn)期、債券——來(lái)復(fù)制，因此，可以用知的產(chǎn)品來(lái)定價(jià)。普通定價(jià)步驟：Step1:把一個(gè)詳細(xì)的互換合約轉(zhuǎn)換為一個(gè)債券組合或一個(gè)遠(yuǎn)期組合。Step2:運(yùn)用知的債券或遠(yuǎn)期合約的實(shí)際或定價(jià)原理對(duì)互換合約進(jìn)展定價(jià)12/29/202327A、利率互換的定價(jià)定價(jià)的含義：簽署一份互換協(xié)議時(shí)，對(duì)固定利率的報(bào)價(jià)一份互換協(xié)議在不同時(shí)間的價(jià)錢確定固定利率確實(shí)定：由于在簽署利率互換協(xié)議時(shí)無(wú)需任何本錢，一旦確定浮動(dòng)利率后主要的義務(wù)是對(duì)浮動(dòng)利率的定價(jià)。其原理是使互換合約價(jià)值為零的固定利率：由求得固定利率12/29/202328其中，為j-1到j(luò)期間的天數(shù)；為j-1到j(luò)期間的利率；為j時(shí)的貼現(xiàn)因子；為j-1時(shí)的名義本金j-1jj+1故，j時(shí)的現(xiàn)金支付為：現(xiàn)值為：12/29/202329不同時(shí)點(diǎn)價(jià)錢確實(shí)定：價(jià)錢由兩類債券組合價(jià)值之差12/29/202330附：零息票互換定價(jià)法報(bào)價(jià)舉例：1992年11月18日的互換報(bào)價(jià)期限國(guó)庫(kù)券互換利差債券收益互換利率2年1994年10月到期，息票率9.5%30-344.614.91-4.953年1995年11月到期,息票率9.5%38-425.155.53-5.574年(需推算)40-445.606.00-6.045年1997年10月到期,息票率8.75%35-406.056.40-6.457年1999年10月到期,息票率6%36-416.466.82-6.8710年2002年8月到期,息票率63/8%38-436.847.22-7.2712/29/202331假設(shè):每種主要貨幣均存在一系列零息票利率這些零息票利率可以用來(lái)對(duì)任何未來(lái)現(xiàn)金流進(jìn)展估值一切互換均可分解為一系列的現(xiàn)金流要對(duì)互換進(jìn)展估值和定價(jià),運(yùn)用零息票利率計(jì)算每一筆現(xiàn)金流的現(xiàn)值,再將其進(jìn)展加總12/29/202332Step1:計(jì)算貼現(xiàn)因子和貼現(xiàn)函數(shù)公式為:其中:為發(fā)生于時(shí)點(diǎn)的未來(lái)現(xiàn)金流的現(xiàn)值為發(fā)生于時(shí)點(diǎn)的未來(lái)現(xiàn)金流量為發(fā)生于時(shí)點(diǎn)的未來(lái)現(xiàn)金流的貼現(xiàn)因子12/29/202333貼現(xiàn)因子公式為:或其中:為到時(shí)點(diǎn)期間的零息票利率為自起息日到時(shí)點(diǎn)的時(shí)間(以年為單位)12/29/202334例:由零息票利率計(jì)算的貼現(xiàn)因子:1期限零息票利率貼現(xiàn)因子3個(gè)月6個(gè)月1年2年3年4年9.50%9.75%10.00%10.25%10.50%10.75%0.9768010.9535160.9090910.8227020.7411620.66469912/29/202335Sept2:零息票利率、面值債券、互換利率與遠(yuǎn)期利率的關(guān)系購(gòu)買面值債券的現(xiàn)金流量圖：100i100i100i100i100+100i100以倫敦同業(yè)拆放利率融資的現(xiàn)金流量圖為：100？？？？100+？12/29/202336兩者合在一同為：100i100i100i100i100i?????因此：其中：為附息率，為一年付息的次數(shù)

12/29/202337取債券價(jià)值等于面值100，得附息率：例如：對(duì)三年期互換，由前面的表中可計(jì)算：12/29/202338其他相關(guān)公式：互換利率貼現(xiàn)因子：貼現(xiàn)因子零息票利率：一年以上的：一年以下的：12/29/202339遠(yuǎn)期利率貼現(xiàn)因子：貼現(xiàn)因子遠(yuǎn)期利率

12/29/202340關(guān)系圖：互換利率零息票利率貼現(xiàn)因子遠(yuǎn)期利率12/29/202341定價(jià)例子：五年期互換利率為8%的普通互換的價(jià)值總計(jì):32212353221235年度互換利率(%)零息票利率(%)遠(yuǎn)期利率(%)貼現(xiàn)因子固定利率支付浮動(dòng)利率支付固定利率支付現(xiàn)值浮動(dòng)利率支付現(xiàn)值123457.00007.