可轉(zhuǎn)債2023年復(fù)盤2024年一季度展望：可為期的變與不變

證券研究報告——可轉(zhuǎn)債2023年復(fù)盤&2024年一季度展望KEYKEYPOINTS1 投資要點KEYPOINTS業(yè)績空窗期，容易醞釀行情。目前風(fēng)險偏好低位，估值接近底部區(qū)域。但核心變量未反轉(zhuǎn)，,并結(jié)合轉(zhuǎn)債估值等特殊因子。2 012023年轉(zhuǎn)債市場回顧：波動向下，但不缺機會2023年，轉(zhuǎn)債波動相較2019-2022年大幅降低，但除了8-10月的普跌，多數(shù)時間轉(zhuǎn)債依然具備結(jié)構(gòu)性機會，AI行情更是貫穿了全年。當(dāng)然，相對前三年新能源行情，AI相關(guān)轉(zhuǎn)債體量大幅下降，這也壓縮了結(jié)構(gòu)性行情中的受益程度。而權(quán)重品種在四季度的破位調(diào)整，也進一步影響了組合的綜合受益。3 ?2023年權(quán)益市場整體震蕩偏弱，債券市場流動性保持寬松，轉(zhuǎn)債?2023年轉(zhuǎn)債的賺錢效應(yīng)在年初最強，虧錢效應(yīng)在8月到10月最明顯整權(quán)益進入存量博弈/結(jié)構(gòu)整權(quán)益進入存量博弈/結(jié)構(gòu)強值&正正股帶動轉(zhuǎn)債回升2023/012023/032023/052023/072023/09百元平價對應(yīng)的市場溢價率中債國債到期收益率:10年（%，右，逆序）MLF持續(xù)超量續(xù)作；三季度央行再次降息+2023/012023/032023/052023/045搜特轉(zhuǎn)債小康轉(zhuǎn)債恩捷轉(zhuǎn)債搜特轉(zhuǎn)債小康轉(zhuǎn)債恩捷轉(zhuǎn)債中礦轉(zhuǎn)債鼎勝轉(zhuǎn)債明泰轉(zhuǎn)債模塑轉(zhuǎn)債鴻達轉(zhuǎn)債斯萊轉(zhuǎn)債貴廣轉(zhuǎn)債文燦轉(zhuǎn)債火炬轉(zhuǎn)債?除了退市轉(zhuǎn)債（信用風(fēng)險傳統(tǒng)賽道品種則是2023年受絲路轉(zhuǎn)債歐晶轉(zhuǎn)債深科轉(zhuǎn)債思特轉(zhuǎn)債太極轉(zhuǎn)債東湖轉(zhuǎn)債潤達轉(zhuǎn)債三羊轉(zhuǎn)債金誠轉(zhuǎn)債精測轉(zhuǎn)債惠城轉(zhuǎn)債新致轉(zhuǎn)債拓爾轉(zhuǎn)債萬興轉(zhuǎn)債6 2023/01/032023/01/172023/01/312023/02/142023/02/282023/03/1412023/01/032023/01/172023/01/312023/02/142023/02/282023/03/142023742.7742.77?1月3日-2月2日，轉(zhuǎn)債個券漲幅1月轉(zhuǎn)債整體表現(xiàn)“百花齊放”23.5723.5723.5824.5924.8825.5526.3928.9729.588 ?春節(jié)后，需求恢復(fù)慢于生產(chǎn)，市場逐漸從此前對疫后樂觀的狀123/0223/0323/0423/05規(guī)模10億元以下價格中位數(shù)（元）評級AA+及以上規(guī)模大于20億元價格中位數(shù)（元）2023/022023/032023/042023/052023/06百元平價溢價率——規(guī)模10億元以下百元平價溢價率——評級AA+及以上規(guī)模大于20億元2023/022023/032023/042023/05925.4028.6741.9146.6625.4028.6741.9146.66模塑轉(zhuǎn)債金禾轉(zhuǎn)債?期間雖然指數(shù)行情一般，但結(jié)構(gòu)機會并不缺乏。期間轉(zhuǎn)債中位數(shù)調(diào)整4.2%，平均調(diào)整5%，行情一般。但期間機會主要集中在AI?而調(diào)整方面首先是信用沖擊的部分，此外集中在2022年精測轉(zhuǎn)2 2023/042023/052023/062023/072023/08國證2000滬深300萬得轉(zhuǎn)債正股加權(quán)指12023/052023/062023/072023/082023/092023/1-7.09-7.00?期間為年內(nèi)第二輪指數(shù)行情，中位數(shù)抬升3.5%，平均值抬升4.8%。期間表現(xiàn)最突出的是汽車品種（超達轉(zhuǎn)債、瑞鵠轉(zhuǎn)測繪轉(zhuǎn)債明泰轉(zhuǎn)債伯特轉(zhuǎn)債正邦轉(zhuǎn)債貴輪轉(zhuǎn)債文燦轉(zhuǎn)債永鼎轉(zhuǎn)債瑞鵠轉(zhuǎn)債惠城轉(zhuǎn)債新致轉(zhuǎn)債金農(nóng)轉(zhuǎn)債亞康轉(zhuǎn)債新港轉(zhuǎn)債超達轉(zhuǎn)債25.0325.0325.8726.6727.4627.5243.58- 百元平價對應(yīng)的市場溢價率中債國債到期收益率:10年（%，右，逆2023/062023/072023/082023/092023/1020212023/052023/062023/072023/082023/4.354.584.934.354.584.93 ?匯金托底市場，小盤品種反彈帶來轉(zhuǎn)債修復(fù)，融資盤成為期間主要的資金增量。因此小盤品種明顯好于權(quán)重，多數(shù)產(chǎn)品的賺錢效百元平價對應(yīng)的市場溢價率中債國債到期收益率:10年（%，右，逆2023/062023/072023/082023/092023/10202國證2000滬深300萬得轉(zhuǎn)12023/052023/062023/072023/082023/ ?隨著外資繼續(xù)走弱，年末階段基金也面臨不小的贖回壓力，大盤率先走弱，而后小盤補跌，轉(zhuǎn)債在12月中旬加速調(diào)整，整個過程2023/11/012023/11/152023/11/292023/12/132023/ 2023/11/012023/11/152023/11/292023/12/132023/12/27萬得全A成交額（億元）2023/052023/072023/09 2023/11/012023/11/152023/11/292023/12/13 2023/11/012023/11/152023/11/292023/12/13202 普漲行情，電新、食品等方向正股超跌反彈龍凈轉(zhuǎn)債精測轉(zhuǎn)2絲路轉(zhuǎn)債大豐轉(zhuǎn)債三羊轉(zhuǎn)債立中轉(zhuǎn)債精測轉(zhuǎn)債深科轉(zhuǎn)債華鋒轉(zhuǎn)債奕瑞轉(zhuǎn)債起步轉(zhuǎn)債思特轉(zhuǎn)債花王轉(zhuǎn)債宇邦轉(zhuǎn)債金農(nóng)轉(zhuǎn)債麗島轉(zhuǎn)債鴻達轉(zhuǎn)債金鐘轉(zhuǎn)債東時轉(zhuǎn)債洪城轉(zhuǎn)債紅墻轉(zhuǎn)債福能轉(zhuǎn)債溢利轉(zhuǎn)債文燦轉(zhuǎn)債萬順轉(zhuǎn)債興業(yè)轉(zhuǎn)債 ?2023年權(quán)益市場整體震蕩走弱，市場流動性保持寬松，轉(zhuǎn)債市?除了退市轉(zhuǎn)債，新能源產(chǎn)業(yè)鏈品種是2023年受損最嚴(yán)重的方向 如果從全年收益來看，轉(zhuǎn)債略顯“無聊”，溢價率和年初接近，而正股略有正貢獻。與權(quán)益市場的表現(xiàn)相比，轉(zhuǎn)債在風(fēng)格上占優(yōu)（與最強的中證2000相關(guān)性最佳）。但略顯遺憾的依然是在債市結(jié)構(gòu)性資產(chǎn)荒的大邏輯下，未獲得增量的估值貢獻。 ?2023年權(quán)益市場整體表現(xiàn)弱勢，萬得全A下跌5.19%，其中滬深300的表現(xiàn)顯著弱于國證2002018年2019年25.15%26.96%24.77%29.90%23.45%4.36%2020年22.29%4.06%25.62%27.21%2021年26.87%29.19%2022年2023年2.51%4.63% ?2023年5-8月溢價率正向貢獻明顯，但10月之后各個年度轉(zhuǎn)債市場收益拆分測算2023年測算的等權(quán)價格等權(quán)價格指數(shù)-測算等權(quán)平價貢獻-測算溢價貢獻-測算201926.62%2020202120.84%202220232.05%數(shù)據(jù)來源：聚源，興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究說明：相關(guān)測算剔除了上市首日、規(guī)模小于2億等權(quán)價格指數(shù)-測算等權(quán)平價貢獻-測算2023/012023/032023/052023/072023/09 余額20億元以上AA+及以上轉(zhuǎn)債2023年收益拆分走勢等權(quán)價格指數(shù)-測算等權(quán)平價貢獻-測算2023/012023/032023/052023/072023/09等權(quán)價格指數(shù)-測算等權(quán)平價貢獻-測算2023/012023/032023/052023/072023/09數(shù)據(jù)來源：聚源，興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究說明：相關(guān)測算剔除了上市首日、規(guī)模小于2億 ?各個板塊中，科技板塊平價正向貢獻程度最顯著；新能源軍工板塊的估值負(fù)向拖累程度最明顯；消費板塊的估值和平價相對來說科技板塊的平價正向貢獻最顯著，新能源軍工板塊的估值負(fù)向拖累最顯著等權(quán)平價貢獻-測算溢價貢獻-測算地產(chǎn)鏈板塊消費板塊紅利低估板數(shù)據(jù)來源：聚源，興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究說明：相關(guān)測算剔除了上市首日、規(guī)模小于2億 ?2023年權(quán)益市場小盤表現(xiàn)更優(yōu)；整體收益上來說，轉(zhuǎn)債表現(xiàn)相對權(quán)益更優(yōu)?2023年溢價率對轉(zhuǎn)債市場的整體貢獻很小，其中貢獻變小甚至為負(fù)主要是10月之后；?大規(guī)模的轉(zhuǎn)債估值貢獻走勢在10月之前是增加的，小規(guī)模轉(zhuǎn)債估值貢獻震蕩變動?科技板塊平價正向貢獻程度最顯著；新能源軍工板塊的估值負(fù)向拖累程度最明顯；消費板塊的估值和平價相對來說均較優(yōu) 轉(zhuǎn)債估值在12月下旬回落到近年的最低點區(qū)域，甚至在歷史上都已經(jīng)不算貴，雖然近期估值有一定修復(fù)，但在債券整體收益率收窄的背景下，進一步抬升的空間仍然不小2023/012023/032023/052023/07202?轉(zhuǎn)債目前的價格中位數(shù)118.53元，處于2022年以來中樞位置附近，這主要是得益于2023年價格中位數(shù)處于2022年以來接近中樞位置2023年價格整體震蕩變動價格中位數(shù)(元)2017/012018/012019/012020/012021/01202數(shù)據(jù)來源：聚源，興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究價格中位數(shù)(元) ?純債溢價率2023年持續(xù)下行，目前處于歷史較低位置，轉(zhuǎn)債定價向債底偏離，性價比一定程度上在抬升。2017/012018/012019/012020/012021/012022/01數(shù)據(jù)來源：聚源，興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究2023/012023/032023/052023/072023/09 修正溢價率-平價100修正溢價率-平價1002017/012018/012019/012020/012021/012022/01數(shù)據(jù)來源：聚源，興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究2023/012023/032023/052023/072023/092023/11 ?不同平價的轉(zhuǎn)債估值目前所處的相對位置有一定差異。相對2021年底，高價轉(zhuǎn)債估值壓縮更顯著；相對2022年底，低平價轉(zhuǎn)債低平價百元平價溢價率處于2022年以來相對更高水平相對于2021年底，高平價轉(zhuǎn)債估值壓縮更顯著修正溢價率-平價80修正溢價率-修正溢價率-平價80修正溢價率-平價100數(shù)據(jù)來源：聚源，興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究2023-12-292022-12-302021- 03大小規(guī)模的轉(zhuǎn)債目前價格和估值所處?2023年大小規(guī)模轉(zhuǎn)債的價格中位數(shù)和百元平價溢價率8月之前均呈現(xiàn)震蕩走勢，但8月之后二者呈現(xiàn)顯著分化，余額較大的轉(zhuǎn)債2021/012021/072022/012022/072023/01百元平價溢價率——規(guī)模10億元以下百元平價溢價率——評級AA+及以上規(guī)模大于22021/012021/072022/012022/072023數(shù)據(jù)來源：聚源，興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究 百元平價溢價率-地產(chǎn)鏈板塊百元平價溢價率-科技板塊百元平價溢價率-紅利低估板塊百元平價溢價率-新能源軍工板塊2021/012021/072022/012022/072023/0數(shù)據(jù)來源：聚源，興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究 次新券估值普遍高于市場平均水平8月之后次新券定價持續(xù)較弱●宏昌轉(zhuǎn)債●●宏昌轉(zhuǎn)債金鐘轉(zhuǎn)債金鐘轉(zhuǎn)債─次新券修正溢價率中位數(shù)2023/012023/032023/052023/072023/09數(shù)據(jù)來源：聚源，興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究2017/012018/012019/012020/012021/012022 2017/012018/012019/012020/012021/012022?2023年轉(zhuǎn)債的到期收益率高于信用債的比例持續(xù)增加，偏債類、低價類轉(zhuǎn)債整體的信用替代價值逐漸顯著2023年YTM大于0的比例持續(xù)增加2023年YTM大于3轉(zhuǎn)債YTM大于0的比例中證轉(zhuǎn)債指數(shù)（右）2017/012018/012019/012020/012021/01轉(zhuǎn)債YTM大于3年AA的信用債的比例中證轉(zhuǎn)債指數(shù)（右）數(shù)據(jù)來源：聚源，興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究 ?得益于2023年最后三個交易日的反彈，價格中位數(shù)處于2022?各個平價對比，低價轉(zhuǎn)債處于2022?偏債類、低價類轉(zhuǎn)債整體的信用替代價值逐漸顯著 042024年一季度市場展望：波動放大期，反彈可持續(xù)8月后權(quán)益資產(chǎn)表現(xiàn)疲弱，同時預(yù)期不強的情況，加劇了12月資金年末擠兌的壓力，公募基金遇到的贖回壓力加大，且外資流出、融資資金下降，多種資金在年末效應(yīng)加持下加速離開市場，這也帶來了轉(zhuǎn)債的調(diào)整，只是轉(zhuǎn)債的調(diào)整再次領(lǐng)先。12月底的反彈，從資金面的考量來看，似乎理所當(dāng)然，但1月能獲得多大幅度的蓄力，則是后期操作的重心。目前轉(zhuǎn)債依然良性跟隨上漲，溢價率、情緒面均未出現(xiàn)修復(fù)停止的跡象，而年初的“逼空”可能會放大本輪反彈的幅度，那么在享受修復(fù)期的同時，也需要把握好交易的節(jié)奏。陸股通:當(dāng)日買入成交凈額(億元)萬得全A點位（右軸）新發(fā)行（股票型+混合型，億份）老基金凈申贖（股票型+混合型，億份）全A指數(shù)，右軸0022/122/322/522/722/92 0.90.823/123/323/523/72輕工制造社會服務(wù)傳媒房地產(chǎn) 94CPI:當(dāng)月同比（%）PPI:全部工業(yè)品:當(dāng)月同比（%）04資金面寬松，債市演繹“資產(chǎn)荒”1202122230 0市場對于降息預(yù)期大幅增強美元指數(shù)抬升對于人民幣匯率造成壓力2024年12月加息分布預(yù)期2023/10/282023/10/28760 股債性價比也處于歷史上大底區(qū)域，估值接萬得全A風(fēng)險溢價 20122013201420152016201720182019A股PE(非金融石油石化，倍) M1:同比（%）87654321021/1021/1222/222/422/622/822/1022/1223/221/521/821/1122/222/522/822/1123/223/2023年，價值風(fēng)格表現(xiàn)好于成長，這與傳統(tǒng)賽道整體性調(diào)整相關(guān)。小盤品種表現(xiàn)好于轉(zhuǎn)債依然需要找尋可能放大彈性的方向，可以從一些主題方向、高景氣方向出發(fā)。另外，補庫存也可能補庫存可能帶來周期方向業(yè)績修復(fù)，但風(fēng)格可能依然在更多時間偏向“可預(yù)庫存占比20212021轉(zhuǎn)債本輪調(diào)整幅度充分，雖然同以往類似，在前幾個交易日快速普遍修復(fù)，但結(jié)合年末的資金出入1019/150%價格處于1Y分位數(shù)分位50%價格處于3Y分位數(shù)分位4、業(yè)績空窗期，容易醞釀行情。目前風(fēng)險偏好低位，估值接近底部區(qū)域。但核心變量未反轉(zhuǎn)，依然偏向于寬幅震蕩 2023年12月，組合走出了V型走勢，在底部區(qū)域，“以大換小”依然具備不錯的效果，目前依然以較為積極的彈性組合應(yīng)對后續(xù)的行情 2023/012023/032023/052023/072023/092023/012023/032023/052023/072023/09數(shù)據(jù)來源：聚源，興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究2.99%05多因子組合超額收益顯著，回撤較小2023/012023/032023/052023/072023/092023/112023/012023/032023/052023/072數(shù)據(jù)來源：聚源，興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究低價基本面組合全年整體收益4.04%，2023/012023/032023/052023/07低價基本面組合超額收益顯著4.04%2023/012023/032023/052023/072023/092023/11數(shù)據(jù)來源：聚源，興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究汽零方向，華為高占比的博俊轉(zhuǎn)債；電機鐵芯品種震裕轉(zhuǎn)債；2）訂單充沛的耐普轉(zhuǎn)債；4）醫(yī)藥方向，推薦雙靶（億元）正股PE_23E金宏轉(zhuǎn)債金宏氣體A航空有望超預(yù)期修復(fù)金剛線品種業(yè)（億元）柳工