2024年信用債投資策略報告：踏浪而行

正文目錄2023年信用債市場顧 5城投債策略： 6債情顧展望 6域務(wù)力續(xù)化 8產(chǎn)延，票難尋 10前付來高，資荒望續(xù) 12債情化利深度縮 14資略票為王 15地產(chǎn)債策略： 16產(chǎn)售續(xù)整修復(fù)度偏弱 16產(chǎn)資續(xù)壓降幅望窄 18資整走，國企續(xù)力 18資略防為主 20產(chǎn)業(yè)債策略 21鐵策：注等級國估修機會 21炭策：注部企2y左品種 23風(fēng)險提示 25圖表1：信債行還及融情況 5圖表2：信債場率及差勢 5圖表3：本特再債發(fā)情（元） 7圖表4：本特再債發(fā)占（至12月15日，%） 7圖表5：2023年來有土使權(quán)讓收持續(xù)滑 8圖表6：地對地的依持減弱 9圖表7：2022年各經(jīng)濟政力債情況 9圖表8：城債行還及融情況 10圖表9：2023年區(qū)投債量況億） 圖表10：城債行率走勢 12圖表津城發(fā)行率勢（%） 12圖表12：云省投發(fā)行率勢（%） 12圖表13：城債前付金及券量 13圖表14：2024年-2025城投總還與期還量 13圖表15：城債用差走（bp） 14圖表6：城債用差及變（b歷位數(shù)） 14圖表17：各域投信用差動況 15圖表18：商房售積累值同比 16圖表19：商房售累計及比 16圖表20：商房售積同增速 17圖表21：新工竣累計比速 17圖表22：房產(chǎn)發(fā)資累完額18圖表23：地信債融資況單：元） 18圖表24：2023年產(chǎn)用債行（度及比增速 19圖表25：2023年產(chǎn)用債行體型布 19圖表26：2023年產(chǎn)用債行體級布 19圖表27：2023年產(chǎn)償還及比 20圖表28：地債用差走（位：bp） 21圖表29：國粗產(chǎn)累計及計比 22圖表30：國重企粗鋼量計及計比 22圖表31：鋼行利總額累增速 22圖表32：螺鋼格勢（元噸） 23圖表33：鋼債用差走（位：bp） 23圖表34：煤行利總額累增速 24圖表35：煤價走（元/24圖表36：煤債用差走（位：bp） 252023年信用債市場回顧一級市場：信用債市場凈供給明顯走弱。2023年（截至12月15日）信用債凈融資額7,698.6330125,849.15長6億元同增償壓力年升。圖表1：信用債發(fā)行、償還及凈融資情況資料來源：，注：2023年12月數(shù)據(jù)統(tǒng)計截至12月15日。圖表2：信用債市場收益率及利差走勢3.40003.20003.40003.20003.00002.80002.60002.40002.200075.000070.000065.000060.000055.000050.000045.000040.000035.000030.0000中短票AAA:3年()城投債AAA:3年()國開債:3年()中短票利差A(yù)AA:3年(右軸,bp)城投債利差A(yù)AA:3年(右軸,bp)資料來源：，注：數(shù)據(jù)統(tǒng)計截至2023年12月15日。城投債策略：化債行情回顧與展望地方債務(wù)的由來與化債主線的演繹：2008201120148201882018〕275-102028年7月2420232023121513,88527-資料來源：，企業(yè)預(yù)警通，廣西寧夏新疆圖表4：本輪特殊再融資債發(fā)行占比（截至12月15日，%）資料來源：，企業(yè)預(yù)警通，償還債務(wù)/地方債發(fā)行()償還債務(wù)/再融資發(fā)行()0.00償還債務(wù)/地方債發(fā)行()償還債務(wù)/再融資發(fā)行()0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00廣西寧夏新疆海南省2023年第三季度中央行SPV央行SSPV區(qū)域債務(wù)壓力持續(xù)分化20222-32至-23201-1117.90我們采用地方國有土地使用權(quán)出讓收入占地方本級政府基金性收入和地方一般公共2023年11較2022同下滑6.0同期滑11.6圖表5：2023年以來，國有土地使用權(quán)出讓金收入持續(xù)下滑資料來源：，圖表6：地方對土地財政的依賴持續(xù)減弱地方本級政府性基金收入:累計值（單位：億元）地方本級一般公共預(yù)算收入:累計值（單位：億元）土地財政依賴度（右軸）地方本級政府性基金收入:累計值（單位：億元）地方本級一般公共預(yù)算收入:累計值（單位：億元）土地財政依賴度（右軸）45.040.035.030.025.020.015.010.05.00.0100,000.0080,000.0060,000.0040,000.0020,000.000.00資料來源：，注：土地財政依賴度=地方國有土地使用權(quán)出讓收入/(共預(yù)算收入)，該指標(biāo)用來衡量財政對土地收入的依賴程度。2022圖表7：2022年末各省份經(jīng)濟財政實力和債務(wù)情況省份GDP(億元)GDP速()財政自給率()地方政府綜合財力(億元)城投平臺有息債務(wù)(億元)債務(wù)率(寬口徑)()廣東省129,118.581.9071.7426,501.0926,361.82194.12江蘇省122,875.602.8062.1328,496.3882,887.56363.49山東省87,435.103.9058.5620,402.6640,031.35311.82浙江省77,715.403.1066.9023,829.9158,519.92330.21河南省61,345.053.1040.046,558.7022,226.51569.17四川省56,749.812.9040.9818,305.6239,180.27310.76湖北省53,734.904.3038.036,272.0725,331.02625.49福建省53,109.854.7058.558,219.6713,196.63305.34湖南省48,670.374.5034.4413,975.1024,546.08285.87安徽省45,045.003.5042.8310,963.0820,390.18307.34上海市44,652.80-0.2081.0015,125.4910,818.94127.98河北省42,370.403.8043.749,410.3511,265.16287.07北京市41,610.900.7076.519,091.9318,884.70323.91陜西省32,772.684.3048.945,461.4616,698.22484.86江西省32,074.704.7040.455,327.4018,852.57557.72重慶市29,129.032.6042.993,956.6819,363.22743.91遼寧省28,975.102.1040.376,948.204,870.18228.12云南省28,954.204.3029.108,094.9617,117.96360.92廣西26,300.872.9028.648,286.4014,123.31287.67山西省25,642.594.4058.816,886.368,077.05208.57內(nèi)蒙古23,158.704.2047.993,280.602,714.53367.44貴州省20,164.581.2032.257,735.8015,254.33358.39新疆17,741.303.2032.992,443.057,037.21609.33天津市16,311.341.0067.113,102.4513,915.47727.20黑龍江省15,901.002.7023.671,478.702,430.77657.45吉林省13,070.24-1.9021.045,364.015,321.05232.82甘肅省11,201.604.5021.293,671.707,734.17376.44海南省6,818.220.2039.722,873.95148.83126.50寧夏5,069.574.0029.061,777.101,030.98170.35青海省3,610.072.3016.661,732.60774.13220.39西藏2,132.601.106.92214.40693.78588.49資料來源：企業(yè)預(yù)警通，口徑)=(地方政府債務(wù)余額+城投平臺有息債務(wù))*100/方政府綜合財力資產(chǎn)荒延續(xù)，高票息難尋20231215109,668.80億元較年增長.6（前為11,97.0億元，余增持放量債券數(shù)量為14,7661,314圖表8：城投債發(fā)行、償還及凈融資情況資料來源：企業(yè)預(yù)警通，注：2023年12月數(shù)據(jù)統(tǒng)計截止12月15超短融和定向工具。圖表9：2023年各區(qū)域城投債存量情況（億元）單位：億元2023/12/152022/12/31變動江蘇省20,124.5218,945.151,179.37浙江省11,171.2710,139.601,031.67山東省9,435.237,687.371,747.86四川省8,195.957,578.32617.63廣東省6,227.575,969.42258.15湖北省6,082.065,600.98481.08湖南省5,942.485,792.50149.98江西省4,790.384,425.35365.03重慶市4,679.864,137.54542.32河南省4,395.353,597.29798.06安徽省4,137.313,996.27141.04北京市3,959.123,704.16254.96天津市3,266.583,078.35188.23福建省2,933.742,681.13252.61上海市2,749.302,624.50124.80陜西省2,088.212,055.8932.32云南省1,511.421,615.58-104.16廣西1,414.361,481.68-67.32河北省1,378.791,271.69107.10貴州省1,238.791,427.70-188.91新疆1,043.171,022.3820.79山西省905.82829.7576.07吉林省801.86783.4018.46甘肅省389.50549.72-160.22遼寧省186.20258.04-71.84寧夏179.20160.1019.10西藏166.41156.739.68黑龍江省129.70193.82-64.12內(nèi)蒙古96.6584.6512.00青海省35.0058.00-23.00海南省13.0010.003.00資料來源：企業(yè)預(yù)警通，注：統(tǒng)計口徑包括企業(yè)債、公司債、中期票據(jù)、短融及超短融和定向工具。2023降權(quán)均率8步至3.68場票機難尋，（。2024年，資料來源：，5.505.004.504.003.505.505.004.504.003.503.00票面利率()2022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-12圖表11：天津城債行率勢（%） 圖表12：云南城債行率勢（%）云南省云南省8.007.507.006.506.005.505.004.504.003.503.00資料來源：企業(yè)預(yù)警通，實際發(fā)行總額。2023年1212月15日。

資料來源：企業(yè)預(yù)警通，注：票面利率為當(dāng)月發(fā)行債券票面利率的加權(quán)平均利率，權(quán)重為實際發(fā)行總額。2023年12月數(shù)據(jù)統(tǒng)計截至12月15日。提前兌付迎來小高峰，資產(chǎn)荒有望延續(xù)23Q4城投債迎來提前兌付小高峰。2023年10月-12月城投債提前兌付金額分別為345.362024/012024/022024/012024/022024/032024/042024/052024/062024/072024/082024/092024/102024/112024/122025/012025/022025/032025/042025/052025/062025/072025/082025/092025/102025/112025/12圖表13：城投債提前兌付金額及債券數(shù)量資料來源：企業(yè)預(yù)警通，注：2023年12月數(shù)據(jù)包含截至12月15日已提前兌付和已公告確認(rèn)提前兌付的債券。20240.00總償還量(億元) 到期償還量(億元)圖表14：2024年-2025年城投債總償還量與到期償還量資料來源：企業(yè)預(yù)警通，化債行情催化，利差深度壓縮債市超調(diào)修復(fù)+錢多資產(chǎn)荒行情+一攬子化債計劃催化，城投債信用利差深度壓縮。2023月24101215，3yAAAAA+級、AA級、AA(229bp56bp91bp116bp164bp圖表15：城投債信用利差走勢（bp）城投債(AA+):3年城投債(AA+):3年城投債(AA(2)):3年城投債(AAA):3年城投債(AA):3年200.00150.00100.0050.000.00資料來源：，注：數(shù)據(jù)統(tǒng)計截止2023年12月15日。圖表1bp（）評級2023/12/15 2022/12/31 信用差動 歷史位數(shù)1Y3Y5Y1Y3Y5Y1Y3Y5Y1Y3Y5YAAA424547637468-21-29-21526132AA+49596287115109-38-56-47465924AA587584144166161-86-91-77394813AA(2)6793130194209209-127-116-79252320AA-84269355350433434-266-164-7912643資料來源：，注：數(shù)據(jù)統(tǒng)計截止2023年12月15日，歷史分位數(shù)統(tǒng)計區(qū)間為2019年1月2日至2023年12月15日。724（-39.p（348bp（-22.p圖表17：各區(qū)域城投債信用利差變動情況20231215信用利差(bp)歷史分位數(shù)()724bp)較年初變動(bp)北京市62.354.66.3-40.6天津市91.72.1-359.1-367.7河北省84.23.0-39.1-156.5山西省77.78.3-20.7-122.2內(nèi)蒙古76.23.2-20.8-171.5遼寧省229.8--143.5-294.6吉林省127.10.8-160.6-312.9黑龍江省184.41.4-149.3-275.5上海市55.845.37.7-37.2江蘇省78.26.3-21.4-141.4浙江省76.412.0-14.3-115.8安徽省83.19.1-27.2-139.2福建省69.814.6-12.0-97.5江西省96.61.8-66.9-174.7山東省118.91.9-99.0-152.5河南省107.83.3-110.3-175.7湖北省89.87.2-46.2-141.1湖南省97.51.5-64.6-177.5廣東省59.444.96.9-37.2廣西257.532.0-112.8-259.9海南省97.84.1-38.1-160.9重慶市112.21.4-127.0-248.5四川省127.81.4-70.8-201.2貴州省487.240.6-161.3-245.6云南省266.327.7-252.2-320.2西藏87.549.9-15.8-103.0陜西省134.41.0-111.2-231.3甘肅省113.20.6-86.4-274.5青海省508.164.1-348.1-510.7寧夏225.959.4-158.0-327.4新疆83.02.0-36.1-157.4資料來源：，注：數(shù)據(jù)統(tǒng)計截止2023年12月15日，歷史分位數(shù)統(tǒng)計區(qū)間為2019年1月2日至2023年12月15日。投資策略：票息為王2020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-022022-062020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-022022-062022-102023-022023-062023-102020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-022022-062022-102023-022023-062023-10地產(chǎn)債策略：地產(chǎn)銷售持續(xù)調(diào)整，修復(fù)力度仍偏弱202226.7020235.203-59，2023年1-1118.0庫累同增20.40，化力處高。0.00160.00140.00120.00100.0080.0060.0040.0020.000.00-20.00-40.00-60.00中國:商品房銷售額:累計值(億元)中國:商品房銷售額:累計同比(,右軸)200,000.00180,000.00160,000.00140,000.00120,000.00100,000.000.00120.00100.0080.0060.0040.0020.000.00-20.00-40.00-60.00中國:商品房銷售面積:累計值(萬平方米)中國:商品房銷售面積:累計同比(,右軸)圖表18：商品銷面累值同比 圖表19：商品銷額計及比資料來源：， 資料來源：，2020-022020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-082023-1025.0020.0015.0010.0025.0020.0015.0010.005.000.00-5.00-10.00中國:商品房待售面積:累計同比()中國:商品房待售面積:住宅:累計同比()資料來源：，年1-1121.20年1-11，20241001652024圖表21：新開工、竣工累計同比增速資料來源：，地產(chǎn)投資持續(xù)承壓，降幅有望收窄20年1920231-1120圖表22：房地產(chǎn)開發(fā)投資累計完成額及同比變動資料來源：，融資端整體走弱，央國企持續(xù)發(fā)力地產(chǎn)債凈供給持續(xù)收縮。2023年-12月（截至2月15日，地產(chǎn)信用債凈融資額為400.00300.00200.00100.00-1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月2022年 2023年390.79400.00300.00200.00100.00-1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月2022年 2023年資料來源：，注:2023年12月數(shù)據(jù)統(tǒng)計截至12月15日。202年112（12154,19.22023年月，央圖表24：2023年地產(chǎn)信用債發(fā)行量（月度）及同比增速發(fā)行量:當(dāng)月:同比(,右軸)發(fā)行量:當(dāng)月:同比(,右軸)發(fā)行量:當(dāng)月(億元）1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月-80.0--60.0100.00-40.0200.00-20.0300.000.0400.0040.020.0500.0060.0600.0080.0700.00資料來源：，注:2023年12月數(shù)據(jù)統(tǒng)計截至12月15日。圖表25：2023年產(chǎn)用債發(fā)體類分布 圖表26：2023年產(chǎn)用發(fā)體評分布37.353.40.637.353.40.66.3 2.4地方國有企業(yè)公眾企業(yè) 民營企外商獨資企業(yè)中央國有企業(yè)6.018.375.7AA AA+ AAA資料來源：，注:數(shù)據(jù)統(tǒng)計截至2023年12月15日。

資料來源：，注:數(shù)據(jù)統(tǒng)計截至2023年12月15日。2023年1-12截至1215產(chǎn)用總償量37684元同比長51其，期償還億，比長13.2。圖表27：2023年地產(chǎn)債償還量及同比總償還量(億元)總償還量(億元)總償還量:同比(,右軸)到期償還量(億元)到期償還量:同比(,右軸)1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月10月11月12月-50-0200.00100.0050300.00100400.00150500.00200600.00資料來源：，注:2023年12月數(shù)據(jù)統(tǒng)計截至12月15日。3.4投資策略：防守為主AA+；9AAAAAAA22bp149bp、分處近年的76、34、15史位。投資建議方面，地產(chǎn)債投資仍以防守為主，可關(guān)注以下兩條主線：圖表28：地產(chǎn)債信用利差走勢（單位：bp）房地產(chǎn)AA房地產(chǎn)AA+房地產(chǎn)AA房地產(chǎn)AA+房地產(chǎn)AAA250.0000200.0000150.0000100.000050.0000資料來源：同花順，注：數(shù)據(jù)截至2023年12月15日。產(chǎn)業(yè)債策略鋼鐵債策略：關(guān)注高等級央國企估值修復(fù)機會需求4-5月持7，102023年821（2023，2024420240-5-10-155中國:銷售量:粗鋼:重點企業(yè):累計值:同比(,右軸)10中國:銷售量:粗鋼:重點企業(yè):累計值(萬噸)0.006.00100,000.00 中國:產(chǎn)量:粗鋼:累計同比(，右軸)4.0080,000.00 2.000.0060,000.00 0-5-10-155中國:銷售量:粗鋼:重點企業(yè):累計值:同比(,右軸)10中國:銷售量:粗鋼:重點企業(yè):累計值(萬噸)0.006.00100,000.00 中國:產(chǎn)量:粗鋼:累計同比(，右軸)4.0080,000.00 2.000.0060,000.00 40,000.00 -6.0020,000.00 -8.000.00 8.00中國:產(chǎn)量:粗鋼:累計值(萬噸)120,000.00資料來源：， 資料來源：，中國:利潤總額:黑色金屬冶煉和壓延加工業(yè):累計值(萬元)中國:利潤總額:黑色金屬冶煉和壓延加工業(yè):累計同比(,右軸)-200.000.00中國:利潤總額:黑色金屬冶煉和壓延加工業(yè):累計值(萬元)中國:利潤總額:黑色金屬冶煉和壓延加工業(yè):累計同比(,右軸)-200.000.00-100.005,000,000.000.0010,000,000.00100.0020,000,000.0015,000,000.00200.0025,000,000.00300.0035,000,000.0030,000,000.00400.0040,000,000.00500.0045,000,000.00資料來源：，2019-012019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020