房地產(chǎn)行業(yè)深度報(bào)告：我國房地產(chǎn)是否已進(jìn)入調(diào)整過度階段

東吳證券研究所內(nèi)容目錄東吳證券研究所我國當(dāng)前地產(chǎn)發(fā)展階段相當(dāng)于日本上世紀(jì)80年代末/美國上世紀(jì)50年代末60年代初 4老齡化趨勢(shì)顯著，但主力置業(yè)人口占比和反向撫養(yǎng)比仍位于高位 4城鎮(zhèn)化率仍有一定提升空間 5每千人開工套數(shù)降幅較高，低于合理水平 6居民杠桿率近年增速放緩，維持在60%左右的合理區(qū)間 6我國房地產(chǎn)核心指標(biāo)已經(jīng)歷大幅度調(diào)整 7我國本輪地產(chǎn)下行周期新房銷售較高點(diǎn)下降超30% 7我國本輪地產(chǎn)下行期住宅開發(fā)投資較高點(diǎn)下降19.5% 10我國本輪地產(chǎn)下行周期住宅新開工面積較高點(diǎn)下降69.3% 12從住宅投資占GDP比重看：我國房地產(chǎn)已有調(diào)整過度的跡象，但觸底反彈仍需進(jìn)一步觀察..................................................................................................................................................................14預(yù)計(jì)2023年我國住宅投資占GDP比重將降至4.6% 14美/日地產(chǎn)危機(jī)后住宅投資占GDP比重的中樞分別在4.5%/3.1% 15與美/日相比，我國住宅投資占GDP比重處于合理區(qū)間偏下位置，有調(diào)整過度跡象 19根據(jù)美/日經(jīng)驗(yàn)，我國住宅投資占GDP比重觸底反彈仍需進(jìn)一步觀察 20從房地產(chǎn)業(yè)增加值占GDP比重看：我國房地產(chǎn)明顯調(diào)整過度，未來仍有增長空間 222022GDP6.1%20207.2%1.1pct22美/日近年來房地產(chǎn)業(yè)增加值占GDP比重的中樞在13%/12%左右 23與美/日相比，我國房地產(chǎn)業(yè)增加值占GDP比重明顯調(diào)整過度 24根據(jù)美/GDP比重仍有增長空間，預(yù)計(jì)城鎮(zhèn)化率達(dá)到80%時(shí)將增至9.8% 24總結(jié)和投資建議 25風(fēng)險(xiǎn)提示 262/27東吳證券研究所圖表目錄東吳證券研究所圖1：日本住宅新開工套數(shù)和反向撫養(yǎng)比呈現(xiàn)正相關(guān)性 5圖2：中/美/日主力置業(yè)人口占比對(duì)比 5圖3：中/美/日反向撫養(yǎng)比對(duì)比 5圖4：中/美/日城鎮(zhèn)化率對(duì)比 6圖5：中/美/日城每千人開工套數(shù)對(duì)比 6圖6：中/美/日城居民杠桿率對(duì)比 7圖7：2021-2022年中國商品住宅銷售額下降28.3% 8圖8：2021-2022年商品住宅銷售面積下降26.8% 8圖9：1963年以來，美國地產(chǎn)銷售經(jīng)歷五次顯著下行 9圖10：1973年以來，日本地產(chǎn)銷售經(jīng)歷三次顯著下行 92021-202210.19.5%10圖12：美國住宅投資 圖13：日本住宅投資 圖14：2021-2022年，中國住宅新開工面積從14.6億平降至8.8億平，下降39.8% 12圖15：1959年以來美國新開工套數(shù) 13圖16：1983年以來日本新屋開工量 13圖17：2002-2023E我國房地產(chǎn)投資和住宅投資占GDP比重變化 15圖18：日本/美國房地產(chǎn)投資指標(biāo)來源示意圖 15圖19：1960-2021年日本房地產(chǎn)投資和住宅投資占GDP比重變化 17圖20：1929-2022年美國房地產(chǎn)投資和住宅投資占GDP比重變化 19圖21：中/美/日房地產(chǎn)投資占GDP比重對(duì)比 20圖22：中/美/日住宅投資占GDP比重對(duì)比 20圖23：1990-2021年日本非住宅投資占房地產(chǎn)投資比重 21圖24：美/日房地產(chǎn)投資占GDP比重在地產(chǎn)危機(jī)中的變化 21圖25：中國房地產(chǎn)業(yè)增加值占比及城鎮(zhèn)化率 23圖26：美國房地產(chǎn)業(yè)增加值占比及城鎮(zhèn)化率 24圖27：日本房地產(chǎn)業(yè)增加值占比及城鎮(zhèn)化率 243/27東吳證券研究所我國當(dāng)前地產(chǎn)發(fā)展階段相當(dāng)于日本上世紀(jì)80年代末/紀(jì)50年代末60年代初東吳證券研究所GDP占階段的數(shù)據(jù)。80年代末美國上世紀(jì)50年代末60年代初相似。因此后文中，相應(yīng)指標(biāo)的橫向比較我們都會(huì)與日本上世紀(jì)80年代末/美國上世紀(jì)50年代末60年代初進(jìn)行對(duì)標(biāo)，以判斷我國當(dāng)前房地產(chǎn)行業(yè)是否已經(jīng)調(diào)整過度。老齡化趨勢(shì)顯著，但主力置業(yè)人口占比和反向撫養(yǎng)比仍位于高位）（15-6422120220.2pct28.4%199020801956自20920022年為223。日19871980200%2007205%綜上，我們認(rèn)為從人口結(jié)構(gòu)看，我國房地產(chǎn)當(dāng)前階段與日本20世紀(jì)80年代末/美國20世紀(jì)50年代末較為接近。4/27圖1：日本住宅新開工套數(shù)和反向撫養(yǎng)比呈現(xiàn)正相關(guān)性806040200

日本住宅新開工套數(shù)（萬套，左軸）日本反向撫養(yǎng)比（15-64歲人口/受撫養(yǎng)人口，右軸）

250%200%150%100%50%2021201920212019201720152013201120092007200520032001199919971995199319911989198719851983數(shù)據(jù)來源：wind，日本國土交通省，圖2：中/美/日主力置業(yè)人口占比對(duì)比 圖3：中/美/日反向撫養(yǎng)比對(duì)比35%

主力置業(yè)人口占比（25-44歲）日本 美國 中

300%

反向撫養(yǎng)比（15-64歲人口/受撫人口日本 美國 中國30%25%

250%200%150%20152007201520071999199119831975196719591951194319351927191919111903

100%東吳證券研究所東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：wind，日本國土交通省， 數(shù)據(jù)來源：wind，日本國土交通省，城鎮(zhèn)化率仍有一定提升空間1980中國2023年城鎮(zhèn)化率64.6%，相當(dāng)于日本的1961年和美國的1951年水平，202392.0%和83.3%27.4pct18.7pct5/27東吳證券研究所東吳證券研究所圖4：中/美/日城鎮(zhèn)化率對(duì)比數(shù)據(jù)來源：聯(lián)合國，每千人開工套數(shù)降幅較高，低于合理水平每千人開工套數(shù)一定程度上也與城鎮(zhèn)化的提升相關(guān)聯(lián)。中國的每千人開工套數(shù)在19970.810.32014-2017201910.520225.4本的上世紀(jì)9060圖5：中/美/日城每千人開工套數(shù)對(duì)比住宅每千人開工數(shù)（套）15 日本 美國 中國12963202220192022201920162013201020072004200119981995199219891986198319801977197419711968196519621959數(shù)據(jù)來源：wind，日本國土交通省，居民杠桿率近年增速放緩，維持在60%左右的合理區(qū)間6/27居民杠桿率一定程度上可以反映房地產(chǎn)市場購買力增長的空間和風(fēng)險(xiǎn)。200610.8%10202061.9%202161%1988年199060%-70%196446.3%199061.1%200798.3%。90年代初80年代末和美國的上世紀(jì)60近。圖6：中/美/日城居民杠桿率對(duì)比100%2021201820212018201620142012200920072005200320001998199619941991198919871985198219801978197619731971196919671964

居民杠桿率日本 美國 中國東吳證券研究所東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：wind，我國房地產(chǎn)核心指標(biāo)已經(jīng)歷大幅度調(diào)整80/50601969199030%、19.5%69.3%，美日相應(yīng)下行期分別為8.6%/48%2.0%/36.0%38.7%/19.7%2024我國本輪地產(chǎn)下行周期新房銷售較高點(diǎn)下降超30%1-227/27看，中國此次整體調(diào)整幅度大于美國1969年衰退、略低于日本1990年泡沫破裂危機(jī)。整體看，我們認(rèn)為我國當(dāng)前商品住宅銷售已有調(diào)整過度的跡象。2021-2022年，中國商品住宅銷售額從16.3萬億元降至11.7萬億元，下降28.3%。商品住宅銷售面積從15.7億平降至26.8%20236109.4計(jì)同比100.78.616.3%100.6202312月房企2023年商品住宅銷售額同比2022年下降降7%。圖7：2021-2022年中國商品住宅銷售額下降28.3% 圖8：2021-2022年商品住宅銷售面積下降26.8%18 中國:商品房銷售額:住宅（萬億元）1614121086422023E20222023E2022202120202019201820172016201520142013201220112010200920082007200620052004200320022001200019991998

20 中國:商品房銷售面積:住宅（億平）151052023E20222023E2022202120202019201820172016201520142013201220112010200920082007200620052004200320022001200019991998東吳證券研究所東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：wind， 數(shù)據(jù)來源：wind，196319691990、、、、6年時(shí)間里下降4.2、19.9、40.7、24.1、97.7萬套，下降幅度分別為8.6%、27.7%、49.7%、32.1%、76.1%197390中90年代地產(chǎn)泡沫破裂對(duì)地產(chǎn)銷售影響最大。三次下行周期中，日本新房銷售分別從高點(diǎn)經(jīng)歷3、2、4年降低4.4、7.0、8.8萬戶至低點(diǎn)，下降幅度分別為46.7%、48.0%、52.5%。8/27東吳證券研究所東吳證券研究所圖9：1963年以來，美國地產(chǎn)銷售經(jīng)歷五次顯著下行美國新房銷量(萬套)2年下跌27.72年下跌27.75年下跌49.76年下跌76.19年下跌32.11年下跌8.61201008060402020212019202120192017201520132011200920072005200320011999199719951993199119891987198519831981197919771975197319711969196719651963數(shù)據(jù)來源：wind，圖10：1973年以來，日本地產(chǎn)銷售經(jīng)歷三次顯著下行日本新屋銷售(日本新屋銷售(萬戶)2年下跌48.04年下跌52.53年下跌46.72015105202120192017201520132011200920072005200320011999199719951993199119891987198519831981197919771975197302021201920172015201320112009200720052003200119991997199519931991198919871985198319811979197719751973數(shù)據(jù)來源：wind，美國969990年泡沫破裂期美國19698.6%1990年在9911619908.09/27東吳證券研究所住宅銷售額已經(jīng)歷22022年較2021年下降28.3%，預(yù)計(jì)2023年較2022年下降5%，2023年較2021年高點(diǎn)下降33.3%。1-221969東吳證券研究所年衰退、低于日本1990年泡沫破裂危機(jī)。整體看，我們認(rèn)為我國當(dāng)前商品住宅銷售已經(jīng)調(diào)整過度。2024收窄。1969199012反彈，其中美國反彈至危機(jī)前高點(diǎn)僅用1年時(shí)間，日本恢復(fù)到危機(jī)前高點(diǎn)用時(shí)1年多。2212024我國本輪地產(chǎn)下行期住宅開發(fā)投資較高點(diǎn)下降19.5%2021-2022年，中國住宅開發(fā)投資完成額從11.1萬億元降至10.1萬億元，下降9.5%。2023年1-11月，中國住宅開發(fā)投資完成額累計(jì)值和單月值均連續(xù)11個(gè)月同比下降。1-7.9100.22023月住宅開發(fā)投2023年住宅投資完成額同比2022年下降10%。圖11：2021-2022年，中國住宅開發(fā)投資完成額從11.1萬億元降至10.1萬億元，下降9.5%中國住宅投資額(萬億元)12中國住宅投資額(萬億元)108642199719981997199819992000200120022003200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022數(shù)據(jù)來源：，10/27東吳證券研究所19603年時(shí)間里下降9.024.0358.7349.3億美元，下滑幅度分別為2.0%、14.0%、23.9%、13.4%6東吳證券研究所年內(nèi)從2005年高點(diǎn)下降4781.0億美元至3864.555.3%19961960-197221.8%，1973-19796.116.58.0%。90年代，日本住宅投資額上漲到1996年歷史最高點(diǎn)后，連續(xù)6年下滑至2002年的18.8降幅36.0%。35.930.7%。圖12：美國住宅投資美國住宅投資(億美元)6年下跌美國住宅投資(億美元)6年下跌55.34次小幅波動(dòng)12000100008000600040002000202220182014201020062002199819941990198619821978197419701966196219581954195002022201820142010200620021998199419901986198219781974197019661962195819541950數(shù)據(jù)來源：wind，圖13：日本住宅投資日本住宅投資額(萬億日元)6年下跌日本住宅投資額(萬億日元)6年下跌36波動(dòng)上行302520151052022202020222020201820162014201220102008200620042002200019981996199419921990198819861984198219801978197619741972197019681966196419621960數(shù)據(jù)來源：wind，11/27東吳證券研究所美國（969990年泡沫破裂期969東吳證券研究所12.0%90636.0%1997、199819.0%、12.0%202122022年較2021年下降2023年同比跌幅約年較2021年最高點(diǎn)下降19.5%1969901016中國住宅投資額目前連續(xù)2勢(shì)，考慮到人口長周期拐點(diǎn)已至，預(yù)計(jì)住宅投資額復(fù)蘇時(shí)點(diǎn)仍需觀察。我國本輪地產(chǎn)下行周期住宅新開工面積較高點(diǎn)下降69.3%2021-202214.6億平降至8.8億平，下降39.8%。20236.4102.16078.1萬+4.8%2023年下降22%。圖14：2021-2022年，中國住宅新開工面積從14.6億平降至8.8億平，下降39.8%中國新開工住宅面積(億平方米)18中國新開工住宅面積(億平方米)161412108642199719981997199819992000200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022數(shù)據(jù)來源：，12/271959年至今，美國五次地產(chǎn)發(fā)展低谷期，次貸危機(jī)中住宅新開工套數(shù)調(diào)整幅度最大。新開工套數(shù)在歷次下行周期中分別在、、、、3年時(shí)間里下降68.4、146.2、87.597.738.7%58.6%50.9%59.5%78.4%1983年日本新開工套數(shù)在兩次低谷中分別在、4年時(shí)間里從高點(diǎn)下降33.750.2萬套至137.078.819.7%38.9%。圖15：1959年以來美國新開工套數(shù)1年下跌38.71年下跌38.74年下跌50.95年下跌59.53年下跌78.43年下跌58.6

美國新開工(萬套)東吳證券研究所東吳證券研究所250200150100502021201920212019201720152013201120092007200520032001199919971995199319911989198719851983198119791977197519731971196919671965196319611959數(shù)據(jù)來源：wind，日本新屋開工(萬戶)1年下跌19.73年下跌38.9圖16日本新屋開工(萬戶)1年下跌19.73年下跌38.9806040202022202120222021202020192018201720162015201420132012201120102009200820072006200520042003200220012000199919981997199619951994199319921991199019891988數(shù)據(jù)來源：wind，13/27東吳證券研究所美國（969990年泡沫破裂期969東吳證券研究所138.7%1990119.7%16.74202322%，則2019-202369.3%顯超過類似階段美國、日本的調(diào)整，我們認(rèn)為我國當(dāng)前房地產(chǎn)投資已有調(diào)整過度的跡象。2024窄。6011970182.8176.92199416042023-22%20232024從住宅投資占GDP比GDP比重這一指標(biāo)。結(jié)果顯示：2023年預(yù)計(jì)我國住宅投資占GDP比重將降至4.6%，美日相同發(fā)展階段時(shí)期分別為6年和20預(yù)計(jì)2023年我國住宅投資占GDP比重將降至4.6%預(yù)計(jì)我國2023年房地產(chǎn)投資占GDP比重為6.0%，房地產(chǎn)住宅投資占GDP比重為4.6%。GDPGDP”2002-2014201420188.4%；202120227.0%/GDP”2002-202214/27/6.0%202120225.3%。（023P5.2（22310.（）20232022023中國將進(jìn)一步降至6.0中國D”.。圖17：2002-2023E我國房地產(chǎn)投資和住宅投資占GDP比重變化中國房地產(chǎn)開發(fā)投資：住宅（扣除土地購置費(fèi)）占GDP比重中國房地產(chǎn)開發(fā)投資（扣除土地購置費(fèi)）占GDP比重12%10%8%6%

2014,11.2%2014,7.6%

2020,8.8%2022,7.0%2023,6.0%東吳證券研究所2020,6.5%東吳證券研究所4% 2022,5.3%2% 2023,4.6%202320222023202220212020201920182017201620152014201320122011201020092008200720062005200420032002數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計(jì)局，美/日地產(chǎn)危機(jī)后住宅投資占GDP比重的中樞分別在4.5%/3.1%美國和日本相關(guān)指標(biāo)的計(jì)算方法和來源如下圖所示。圖18：日本/美國房地產(chǎn)投資指標(biāo)來源示意圖數(shù)據(jù)來源：日本國土交通省，美國經(jīng)濟(jì)分析局，15/27東吳證券研究所日本房地產(chǎn)各階段的住宅投資占GDP比重分析東吳證券研究所1970年代173”，全球經(jīng)濟(jì)衰退，日本央行為對(duì)抗通脹收緊貨幣，經(jīng)濟(jì)增速大幅回落，房地產(chǎn)轉(zhuǎn)冷下/GDP”197316.9%19859.0%9.2%4.8%1985-1990日本D由19859.0%1988GDP”4.8%回6.0%。此階段住宅投資占GDP比重下降更多是由于GDP增速超過住宅投資，而非住宅投資額自身顯著下滑。1990年代日本199020065.7%/GDP”19906.0%2006年的3.6%，2000-20063.7%此階段住宅投資占GDP比重下降主要是由于住宅投資額絕對(duì)值顯著下滑。3）2008D”由006年5.720104.4%20217.8%1995需要注意的是日本D2063.0102.7%3.1%。16/27東吳證券研究所圖19：1960-2021年日本房地產(chǎn)投資和住宅投資占GDP比重變化東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：日本國土交通省，wind，美國房地產(chǎn)各階段的住宅投資占GDP比重分析192617/27東吳證券研究所1929193330%。/19299.1%1933“美美國GDP”3.9%1.3%。東吳證券研究所4次小幅波動(dòng)“美/7.4%-10.1%8.3%美國GDP”3.3%-5.6%4.0%左右。3）美國第二次大型房地產(chǎn)危機(jī)即2008。20062012226%20081/3資/美國20059.3%20117.0%/20056.6%2.4%4.5%與日本90年代的地產(chǎn)危機(jī)類似，美國此階段住宅投資占GDP比重下降主要是由于住宅投資額絕對(duì)值顯著下滑。18/27東吳證券研究所圖20：1929-2022年美國房地產(chǎn)投資和住宅投資占GDP比重變化東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：美國經(jīng)濟(jì)分析局，wind，與美/日相比，我國住宅投資占GDP整過度跡象若和美DP023年預(yù)計(jì)為6.0%，而美/7.0%/6.5%“住宅投資/GDP”這一指標(biāo)，中國2023年預(yù)計(jì)為4.6%，而美/日的危機(jī)后中樞值為19/274.5%/3.1%，我國位于合理區(qū)間偏上位置。若和美國上世紀(jì)50年代末60年代初日本上世紀(jì)80（地產(chǎn)生命周期相似的時(shí)間點(diǎn)“房地產(chǎn)投資DP這一指標(biāo)，美日相同發(fā)展階段時(shí)期8.51.GP/圖21：中/美/日房地產(chǎn)投資占GDP比重對(duì)比 圖22：中/美/日住宅投資占GDP比重對(duì)比10.5%8.5%10.5%8.5%7.0%6.0%6.5%中國2023E美國日本美國日本危機(jī)后中樞相同房地產(chǎn)發(fā)展階段10%8%6%4%2%0%

房地產(chǎn)投資/GDP

住宅投資/GDP5.7%4.6%5.7%4.6%5.0%4.5%3.1%中國2023E美國日本 美國日本危機(jī)后中樞相同房地產(chǎn)發(fā)展階段5%4%3%2%1%0%東吳證券研究所東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：wind， 數(shù)據(jù)來源：wind，根據(jù)美/日經(jīng)驗(yàn)，我國住宅投資占GDP比重觸底反彈仍需進(jìn)一步觀察日本：220D降幅為62.755.。但需要注2021年“房地產(chǎn)投資/GDP”較低點(diǎn)增長但2021“住宅投資較低點(diǎn)僅增長2003年以來日本非住宅投資占房地產(chǎn)投資額比重逐步提200334.7%201948.1%。20/27東吳證券研究所圖23：1990-2021年日本非住宅投資占房地產(chǎn)投資比重東吳證券研究所日本非住宅投資占房地產(chǎn)投資比重48.1%34.7%48.1%34.7%50%45%40%35%2020201820162020201820162014201220102008200620042002200019981996199419921990數(shù)據(jù)來源：日本國土交通省，2663.6%2022/GDP”88%圖24：美/日房地產(chǎn)投資占GDP比重在地產(chǎn)危機(jī)中的變化6年6年22%日本90年代地產(chǎn)危機(jī)6.0%（1990年） 2.7%（2010年）20年48%住宅投資/GDP中國6.5%（2020年） 4.6%（2023年）2%-29.-5%-55.0%-6%-46.2%9.3%（2005年） 5.0%（2011年）房地產(chǎn)投資美國次貸危機(jī)34%-7720年-62.7%日本90年代地產(chǎn)危機(jī)11.8%（1990年）4.4%（2010年）美國次貸危機(jī) 6.6%（2005年） 2.4%（2011年） -63.6% 6年 88% -32%中國 8.8%（2020年） 6.0%（2023年） -31.8%降幅 花費(fèi)時(shí)間 點(diǎn)增幅 點(diǎn)降幅低點(diǎn)較高點(diǎn)觸底反彈當(dāng)前較低當(dāng)前較高指標(biāo)低點(diǎn)指標(biāo)高點(diǎn)國家指標(biāo)數(shù)據(jù)來源：wind，日本國土交通省，美國經(jīng)濟(jì)分析局，注：中國的指標(biāo)低點(diǎn)采用2023年數(shù)值計(jì)算截至2023年的降幅我國住宅投資占GDP2020-2023GP31D”9.2個(gè)指標(biāo)低點(diǎn)較高點(diǎn)降幅將小于美/日地產(chǎn)危機(jī)時(shí)期。但參考美/21/27東吳證券研究所費(fèi)6年和20年，我們認(rèn)為我國住宅投資占GDP比重觸底反彈仍需進(jìn)一步觀察。東吳證券研究所從房地產(chǎn)業(yè)增加值占GDP未來仍有增長空間除了房地產(chǎn)投資住宅投資占GDP比重外，我們又選取了房地產(chǎn)業(yè)增加值占GDP比重自1949年以來快速增長，20207.2%2022年降至日相同發(fā)展階段時(shí)期均為10%日近年來的中樞在13%/12%65.2%增至GDP3.7個(gè)百分點(diǎn)至9.8%。2022年我國房地產(chǎn)業(yè)增加值占GDP比重降至6.1%，距2020年高點(diǎn)7.2%回落1.1pct1949年以來，中國房地產(chǎn)行業(yè)經(jīng)歷了從福利公房時(shí)代到全面商品房時(shí)代，房地產(chǎn)比重從1952年的增至2020年的1949-19802%1980-19982%4%19981998-20204%7.2%20202021年降至6.7%，2022年降至6.1%、較20201個(gè)百分點(diǎn)。22/27東吳證券研究所圖25：中國房地產(chǎn)業(yè)增加值占比及城鎮(zhèn)化率東吳證券研究所中國房地產(chǎn)業(yè)加占GDP比（軸） 城化（軸）8% 70%7% 60%6% 50%5% 40%4%3% 30%2% 20%1% 10%20212018202120182015201220092006200320001997199419911988198519821979197619731