貨幣信用周期視角下的機(jī)構(gòu)行為

內(nèi)容目錄一、貨幣信用階段的劃分 3二、理財(cái)券種輪動(dòng)受品種利差驅(qū)動(dòng) 4三、農(nóng)商基金保險(xiǎn)主力券種輪動(dòng)存在互動(dòng)關(guān)系 6風(fēng)險(xiǎn)提示 10圖表目錄圖表1：2015年以來貨幣信用階段劃分 3圖表2：不同貨幣信用周期階段債券收益率中樞變化（BP） 3圖表3：不同貨幣信用周期階段理財(cái)主力券種輪動(dòng)（億元） 4圖表4：品種利差影響理財(cái)券種輪動(dòng) 5圖表5：不同貨幣信用周期階段理財(cái)凈買入信用債變化 5圖表6：不同貨幣信用周期階段農(nóng)商行主力券種輪動(dòng)（億元） 6圖表7：農(nóng)商行增持利率債高點(diǎn)對(duì)利率拐點(diǎn)有領(lǐng)先性 6圖表8：寬貨幣階段期限利差走闊，農(nóng)商行買入存單需求上升，緊貨幣階段反之 7圖表9：寬貨幣階段基金會(huì)大幅增配利率債和二永債（億元） 7圖表10：基金對(duì)利率債需求力量與利率負(fù)相關(guān) 8圖表11：基金對(duì)信用債需求力量與信用債收益率負(fù)相關(guān) 8圖表12：基金對(duì)二永債需求力量與二永債收益率負(fù)相關(guān) 8圖表13：保險(xiǎn)在寬貨幣階段主要增配利率債，緊貨幣階段配二永/存單（億元） 9圖表14：緊貨幣階段保險(xiǎn)對(duì)利率債需求增加，寬貨幣階段需求減弱 9圖表15：緊貨幣階段保險(xiǎn)對(duì)二永需求增加，寬貨幣階段需求減弱 10一、貨幣信用階段的劃分DR007衡量貨幣狀況，將2015年以來劃分為13DR007圖表1：2015年以來貨幣信用階段劃分資料來源：，寬貨幣階段債市收益率往往會(huì)下行，緊貨幣階段債券收益率往往會(huì)上行，只是各類券種變動(dòng)幅度不同。寬貨幣緊信用和寬貨幣寬信用階段往往是債券牛市，緊貨幣緊信用和緊貨幣寬信用階段往往是債券熊市，而且存單、中票、二級(jí)資本債收益率彈性明顯大于長短國債。圖表2：不同貨幣信用周期階段債券收益率中樞變化（BP）時(shí)期 階段 1年AAA同3年AAA中5年AAA-二10年國債 30年國債業(yè)存單 票 級(jí)資本債2015M4-2016M9寬貨幣寬信用（牛）-156.79-156.58---74.81-80.792016M10-2017M6緊貨幣寬信用（熊）179.65168.43--81.9769.942017M7-2018M4緊貨幣緊信用（熊）-31.65-3.59--7.912.842018M5-2018M12寬貨幣緊信用（牛）-87.09-74.32---35.26-31.152019M1-2019M4短暫的寬信用（熊）-33.46-0.35-2.454.1110.712019M5-2020M1穩(wěn)貨幣弱信用（牛）-25.66-51.59-50.88-24.58-21.472020M2-2020M4大幅寬貨幣寬信用（牛）-119.74-86.14-65.46-54.93-39.812020M5-2021M1緊貨幣寬信用（熊）117.56102.2995.6160.5545.72021M2-2021M8寬貨幣緊信用（牛）-18.16-45.4-76.89-29.32-32.22021M9-2022M8寬貨幣寬信用（牛）-71.18-32.9-18.75-23.382022M9-2023M2緊貨幣寬信用（熊）70.3755.4257.2623.5511.252023M3-2023M8寬貨幣寬信用（牛）-39.39-47.39-60.87-30.4-34.832023M9-2023M11穩(wěn)貨幣寬信用（熊）3319.7523.936.981.4資料來源：，二、理財(cái)券種輪動(dòng)受品種利差驅(qū)動(dòng)2020理財(cái)在寬貨幣階段偏好增配利率和存單兩類利率品種，緊貨幣階段更偏好增配信用債。2月-820229月-20232圖表3：不同貨幣信用周期階段理財(cái)主力券種輪動(dòng)（億元）時(shí)期 階段 利率債 信用債 存單 二永 合計(jì) 主力券種輪動(dòng)2015M4-2016M9寬貨幣寬信用35011421--10896012利率債2016M10-2017M6緊貨幣寬信用1871406--13253602二永債2017M7-2018M4緊貨幣緊信用537208--11971942二永債2018M5-2018M12寬貨幣緊信用212366--8261405信用債2019M1-2019M4短暫的寬信用795278--3191392利率債2019M5-2020M1穩(wěn)貨幣弱信用22891201--9774539利率債2020M2-2020M4大幅寬貨幣寬信用109799010313333451存單+信用2020M5-2021M1緊貨幣寬信用253320332151834963信用+利率2021M2-2021M8寬貨幣緊信用176114334523-36624055同業(yè)存單2021M9-2022M8寬貨幣寬信用76264812734166120440利率債2022M9-2023M2緊貨幣寬信用-6692706-1261-3389-2613信用債2023M3-2023M8寬貨幣寬信用36405428780165017519同業(yè)存單2023M9-2023M11穩(wěn)貨幣寬信用780214738132206960信用債+同業(yè)存單資料來源：外匯交易中心，理財(cái)在利率債、信用債、同業(yè)存單之間做券種輪動(dòng)，背后驅(qū)動(dòng)因素是短債的品種利差。1120191-4-20202-4-20194

收益率（%） 品種利差（BP）時(shí)期階段1 年AAA同業(yè)存單1年AAA中票1 年AAA-二級(jí)資本債1國債存單-國債中票-國債中票-存單主力券種輪動(dòng)2015M4-2016M9寬貨幣寬信用3.113.12--2.3179.8180.540.73利率債2016M10-2017M6緊貨幣寬信用3.983.91--2.82115.93108.83-7.10二永債2017M7-2018M4緊貨幣緊信用4.664.72--3.45121.16127.196.03二永債2018M5-2018M12寬貨幣緊信用3.763.92--2.8888.39103.5715.18信用債2019M1-2019M4短暫的寬信用3.073.233.502.4562.2978.3916.10利率債2019M5-2020M1穩(wěn)貨幣弱信用3.043.183.482.5945.7659.4213.66利率債2020M2-2020M4寬貨幣寬信用2.242.422.621.7054.0872.7218.64存單+信用2020M5-2021M1緊貨幣寬信用2.742.933.112.3637.7757.4919.73信用+利率2021M2-2021M8寬貨幣緊信用2.902.953.112.4445.9651.605.64同業(yè)存單2021M9-2022M8寬貨幣寬信用2.482.562.622.1038.2146.398.18利率債2022M9-2023M2緊貨幣寬信用2.352.492.612.0232.5646.5213.96信用債2023M3-2023M8寬貨幣寬信用2.442.552.632.0143.1153.3510.24同業(yè)存單2023M9-2023M11穩(wěn)貨幣寬信用2.512.632.732.2030.8542.5611.71信用+存單資料來源：，圖表5：不同貨幣信用周期階段理財(cái)凈買入信用債變化億元0

寬貨幣信用 寬貨幣信用緊貨幣信用 緊貨幣信用理財(cái)-信用債 3年AAA中票利率右軸）2020/1 2020/62020/1 2020/62020/112021/4 2021/9 2022/2 2022/72022/122023/52023/10資料來源：，外匯交易中心，三、農(nóng)商基金保險(xiǎn)主力券種輪動(dòng)存在互動(dòng)關(guān)系農(nóng)商行始終以利率債和存單為主力券種，沒有明顯的券種輪動(dòng)。受到銀行資本占用、流動(dòng)性等影響，農(nóng)商行對(duì)利率債和存單的增持力度從規(guī)模和變化幅度來講一般都比信用債和二永債更明顯。農(nóng)商行不存在明顯的券種輪動(dòng)行為，而是主要在利率債和存單之間基于性價(jià)比做出券種選擇。圖表6：不同貨幣信用周期階段農(nóng)商行主力券種輪動(dòng)（億元）時(shí)期階段利率債信用債存單二永合計(jì)主力券種輪動(dòng)2015M4-2016M9寬貨幣寬信用624150229161169775利率債+存單2016M10-2017M6緊貨幣寬信用35428453751289128利率債+存單2017M7-2018M4緊貨幣緊信用27254353486876734利率債+存單2018M5-2018M12寬貨幣緊信用16783371393943502利率債+存單2019M1-2019M4短暫的寬信用34376083708-87744利率債+存單2019M5-2020M1穩(wěn)貨幣弱信用45043581901736836利率債+存單2020M2-2020M4大幅寬貨幣寬信用53825138772644931利率債+存單2020M5-2021M1緊貨幣寬信用964811411469187226352利率債+存單2021M2-2021M8寬貨幣緊信用37733139345455187利率債+存單2021M9-2022M8寬貨幣寬信用140551961154564826444利率債+存單2022M9-2023M2緊貨幣寬信用1217593610551128324946利率債+存單2023M3-2023M8寬貨幣寬信用166346711508110814746利率債+存單2023M9-2023M11穩(wěn)貨幣寬信用913-14238982504919利率債+存單資料來源：外匯交易中心，農(nóng)商行對(duì)利率債的需求雖然在不同的周期階段沒有絕對(duì)的規(guī)律，但是增持的高點(diǎn)對(duì)國債利率拐點(diǎn)具有領(lǐng)先性。不同的貨幣信用周期下基本面流動(dòng)性等因素影響到收益率和利差，進(jìn)行影響機(jī)構(gòu)行為，機(jī)構(gòu)行為是對(duì)當(dāng)下外部環(huán)境做出的反應(yīng)，反過來又對(duì)債市收益率形成一定影響，因此機(jī)構(gòu)行為和債券收益率走勢(shì)是互為因果的關(guān)系。緊貨幣階段國債收益率上行，農(nóng)商行作為一種偏配置類機(jī)構(gòu)，將會(huì)增加國債凈買入規(guī)模，進(jìn)而對(duì)利率上行起到抑制作用，促成后面拐點(diǎn)的出現(xiàn)。圖表7：農(nóng)商行增持利率債高點(diǎn)對(duì)利率拐點(diǎn)有領(lǐng)先性億元0

寬貨幣信用 寬貨幣信用緊貨幣信用 緊貨幣信用農(nóng)商行-利率債 10國債收率（軸

3.4%3.2%3%2.8%2.6%2020/62020/112021/4 2021/9 2022/2 2022/72022/122023/52023/102.4%-2000 2.2%資料來源：，外匯交易中心，農(nóng)商行買入存單需求增加。202024月、20219202282020520211月、2022920232圖表8：寬貨幣階段期限利差走闊，農(nóng)商行買入存單需求上升，緊貨幣階段反之億元0

寬貨幣信用 寬貨幣信用緊貨幣信用 緊貨幣信用農(nóng)商行-同業(yè)存單 10年國債-1年存利差右軸

120100806040202020/62020/112021/4 2021/9 2022/2 2022/72022/122023/52023/100資料來源：，外匯交易中心，2020配利率債和二永債，其中寬信用階段基金也會(huì)大幅增配信用債，緊信用階段基金會(huì)減少信用債的配置。而緊貨幣階段往往在債券熊市下，基金往往會(huì)拋售存單或者二永債。圖表9：寬貨幣階段基金會(huì)大幅增配利率債和二永債（億元）時(shí)期階段利率債信用債存單二永合計(jì)主力券種輪動(dòng)2020M2-2020M4大幅寬貨幣寬信用782182151134192719097--2020M5-2021M1緊貨幣寬信用126257242-7107336116121賣存單2021M2-2021M8寬貨幣緊信用1111356541017242620210利率債+二永債2021M9-2022M8寬貨幣寬信用1970313266-565567738081利率債+二永債2022M9-2023M2緊貨幣寬信用31631699-144213574777賣存單2023M3-2023M8寬貨幣寬信用134487942-21467026038利率債+二永債2023M9-2023M11穩(wěn)貨幣寬信用2618978278-6383237賣二永資料來源：外匯交易中心，基金作為交易型力量，債券增持規(guī)模往往和債券收益率具有負(fù)相關(guān)性，這一特點(diǎn)在利率債、信用債、二永債都有所體現(xiàn)。對(duì)應(yīng)到貨幣信用階段，往往會(huì)在寬貨幣階段增加債券配置，在緊貨幣階段需求減弱。當(dāng)然在一個(gè)階段內(nèi)部，會(huì)出現(xiàn)需求增加或下降的情況，但基本都與債券收益率負(fù)相關(guān)。圖表10：基金對(duì)利率債需求力量與利率負(fù)相關(guān)億元0

寬貨幣信用 寬貨幣信用緊貨幣信用 緊貨幣信用基金-利率債 10國債收率（軸

3.6%3.4%3.2%3%2.8%2020/62020/112021/4 2021/9 2022/2 2022/72022/122023/52023/102.6%-2000 2.4%資料來源：，外匯交易中心，圖表11：基金對(duì)信用債需求力量與信用債收益率負(fù)相關(guān)億元0

寬貨幣信用 寬貨幣信用緊貨幣信用 緊貨幣信用基金-信用債 3年AAA中票利率右軸

4%3.8%3.6%3.4%3.2%3%2.8%2.6%2.4%2020/1 2020/62020/112021/4 2021/9 2022/2 2022/72022/122023/52023/102.4%-1000-2000

2.2%2%資料來源：，外匯交易中心，圖表12：基金對(duì)二永債需求力量與二永債收益率負(fù)相關(guān)億元0

寬貨幣信用 寬貨幣信用緊貨幣信用 緊貨幣信用基金-二永債 5年AAA-二級(jí)資本收益（右）2020/1 2020/62020/112021/4 2021/9 2022/2 2022/72022/122023/52023/103.1%

資料來源：，外匯交易中心，202292023220239-11圖表13：保險(xiǎn)在寬貨幣階段主要增配利率債，緊貨幣階段配二永/存單（億元）時(shí)期 階段 利率債 信用債 存單 二永 合計(jì) 主力券種輪動(dòng)2015M4-2016M9寬貨幣寬信用729--20--750利率債2016M10-2017M6緊貨幣寬信用-69-37261509---2286同業(yè)存單2017M7-2018M4緊貨幣緊信用-1114-820-853---2787--2018M5-2018M12寬貨幣緊信用631-550-350---269利率債2019M1-2019M4短暫的寬信用564-76-118316686利率債2019M5-2020M1穩(wěn)貨幣弱信用1318-67818192850利率債2020M2-2020M4大幅寬貨幣寬信用-15715-31-57-229--2020M5-2021M1緊貨幣寬信用17995041154432860利率債+二永債2021M2-2021M8寬貨幣緊信用276811229665575413利率債2021M9-2022M8寬貨幣寬信用576611821889181110648利率債+二永債2022M9-2023M2緊貨幣寬信用23391160-24926015851二永債2023M3-2023M8寬貨幣寬信用5297872148618349489利率債2023M9-2023M11穩(wěn)貨幣寬信用1617-5117604593786同業(yè)存單資料來源：外匯交易中心，緊貨幣階段保險(xiǎn)對(duì)利率債需求增加，寬貨幣階段需求減弱。緊貨幣階段往往利率上行，圖表14：緊貨幣階段保險(xiǎn)對(duì)利率債需求增加，寬貨幣階段需求減弱億元0

寬貨幣緊信用緊貨幣緊信用保險(xiǎn)-利率債

10國債收益率（右軸）

4%3.8%3.6%3.4%3.2%3%2015/42016/22016/122017/102018/82019/62020/42021/22021/122022/102023/8-500-1000