商業(yè)銀行估值模型的解析

商業(yè)銀行估值模型的解析本文通過(guò)對(duì)商業(yè)銀行估值模型的解析，旨在建立一個(gè)以提升商業(yè)銀行戰(zhàn)略管理為目標(biāo)的分析框架。

一、企業(yè)的價(jià)值和價(jià)值評(píng)估

1、企業(yè)的價(jià)值

估值是對(duì)企業(yè)價(jià)值的認(rèn)識(shí)和判定。企業(yè)的價(jià)值有兩個(gè)概念：帳面價(jià)值和市場(chǎng)價(jià)值。帳面價(jià)值可以視為會(huì)計(jì)準(zhǔn)則核算的凈資產(chǎn)，即總資產(chǎn)減去負(fù)債。會(huì)計(jì)準(zhǔn)則雖然在一些科目中引入了公允價(jià)值(fairvalue)，但總體上講仍是以歷史成本為標(biāo)準(zhǔn)的，因而并不能體現(xiàn)企業(yè)的未來(lái)；以財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表所顯示的只是資產(chǎn)的數(shù)額和構(gòu)成，而不能充分揭示資產(chǎn)的質(zhì)量。市場(chǎng)價(jià)值是企業(yè)在資本市場(chǎng)上交易(也包括非上市公司的兼并收購(gòu)交易)的價(jià)格，它反映了企業(yè)未來(lái)的盈利能力。企業(yè)是一種在資本市場(chǎng)上進(jìn)行交易的商品，非專業(yè)的投資者很難判定其價(jià)值，這就需要資本市場(chǎng)上的專業(yè)機(jī)構(gòu)對(duì)其進(jìn)行估值。

2、估值的方法

估值是對(duì)影響企業(yè)未來(lái)贏利的各種因素模擬和量化的過(guò)程，也是對(duì)企業(yè)外部各種不確定性和風(fēng)險(xiǎn)做出判定和測(cè)量的過(guò)程。估值的結(jié)果會(huì)因研究人員對(duì)相關(guān)因素的選擇、判定有所不同，但其采用的分析框架，即估值模型應(yīng)是基本相同的。

估值通常使用的方法是現(xiàn)金流折現(xiàn)法(DiscountedCashFlow,DCF)，即對(duì)企業(yè)未來(lái)的現(xiàn)金流做出預(yù)測(cè)并以資本成本為折現(xiàn)率，得出其目前的價(jià)值。另一種常用的方法是可比公司法，即參考同行業(yè)的可比公司在資本市場(chǎng)上交易的價(jià)格參數(shù)，計(jì)算出企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值。

就外部環(huán)境而言，宏觀和行業(yè)周期性波動(dòng)、相關(guān)地區(qū)的法律、監(jiān)管政策、稅務(wù)、信用環(huán)境等在企業(yè)估值中是不可或缺的，這些因素被視為企業(yè)估值的前提假設(shè)條件，本文不做專門(mén)討論。

就企業(yè)本身而言，影響其未來(lái)盈利的因素很多。這些因素之間的互動(dòng)關(guān)系在不同階段有的是正相關(guān)，有的是負(fù)相關(guān)；企業(yè)又處于一個(gè)競(jìng)爭(zhēng)性的市場(chǎng)，這些因素及其相關(guān)性還應(yīng)與行業(yè)平均值作比較；此外，處于不同地區(qū)和不同發(fā)展階段的企業(yè)，這些因素也具有不同的特征。所以，估值模型的運(yùn)用是一項(xiàng)非常復(fù)雜的工作。

二、銀行的估值模型

商業(yè)銀行(下稱銀行)是一個(gè)經(jīng)營(yíng)貨幣的服務(wù)型企業(yè)，其盈利模式、資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)與生產(chǎn)企業(yè)和非銀行金融企業(yè)不同，這也決定了其估值模型的參數(shù)選擇和所使用的方法。

1、銀行的盈利模式和資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)特征銀行的盈利模式

從圖可以看出，銀行的主要收入源于生息資產(chǎn)產(chǎn)生的利息收入，主要支出源于付息負(fù)債產(chǎn)生利息支出。這就決定了其盈利模式主要是通過(guò)資產(chǎn)負(fù)債的管理獲取利差收益。銀行的另外一個(gè)收入來(lái)源是非利息收入，因?yàn)殂y行除了提供信用中介之外，還充當(dāng)支付中介，投資、銷售和代理其他金融產(chǎn)品。銀行的資產(chǎn)負(fù)債關(guān)系

從圖還可以看出銀行資產(chǎn)負(fù)債的結(jié)構(gòu)與一般制造業(yè)相比有兩個(gè)區(qū)別：一是固定資產(chǎn)只占左端(資金使用)的很小的份額；二是權(quán)益資本只占右端(資金來(lái)源)的很小部分。這就決定了銀行損益表的兩個(gè)特征：第一，營(yíng)業(yè)支出中固定資產(chǎn)折舊的份額很小，員工費(fèi)用的份額很大；第二，銀行的貸款減值(特別是在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期)需要足夠的資本來(lái)吸收，從而凸顯資本充足率的保障和風(fēng)險(xiǎn)管理的重要性。

2、銀行的估值方法

1)估值方法之一：內(nèi)在價(jià)值分析(股息折現(xiàn)法)

一般工商企業(yè)采用現(xiàn)金流折現(xiàn)法(DCF)進(jìn)行內(nèi)在價(jià)值估值。銀行的運(yùn)營(yíng)模式不同，其創(chuàng)造價(jià)值的流程不是貨幣-實(shí)物-貨幣，而是貨幣-貨幣，引入這個(gè)方法在技術(shù)上不成立。由于存在資本充足率保障的問(wèn)題，銀行的利潤(rùn)也

不能全部視為可分配的現(xiàn)金流，所以銀行采取股息折現(xiàn)法(DiscountedDividendModel,DDM)替代現(xiàn)金流折現(xiàn)法。見(jiàn)下圖3圖3

股息折現(xiàn)法是通過(guò)建立財(cái)務(wù)模型來(lái)預(yù)測(cè)銀行未來(lái)一段時(shí)期的盈利。假設(shè)銀行增長(zhǎng)曲線包括高增長(zhǎng)、過(guò)渡增長(zhǎng)和永續(xù)增長(zhǎng)三個(gè)階段。

成長(zhǎng)的外部約束是市場(chǎng)環(huán)境，包括宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)、行業(yè)周期、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)等。成長(zhǎng)的外部約束還表現(xiàn)為監(jiān)管當(dāng)局對(duì)資本充足率的要求，巴塞爾協(xié)議對(duì)銀行的資本充足率(包括核心資本)有嚴(yán)格的標(biāo)準(zhǔn)，以確保其杠桿水平保持在一個(gè)合理、穩(wěn)健的范圍內(nèi)。銀行應(yīng)根據(jù)外部環(huán)境的變化趨勢(shì)把握和調(diào)整增長(zhǎng)的節(jié)奏，避免大起大落。

成長(zhǎng)的內(nèi)部約束表現(xiàn)為增長(zhǎng)的效率，即支持增長(zhǎng)的因素不只是資源的投入，更主要的是效率的提高。要實(shí)現(xiàn)這一點(diǎn)，從銀行價(jià)值實(shí)現(xiàn)的鏈條看，第一環(huán)節(jié)中營(yíng)業(yè)收入的增長(zhǎng)要超過(guò)營(yíng)業(yè)成本和資本支出的增長(zhǎng)；第二環(huán)節(jié)中稅前利潤(rùn)的增長(zhǎng)要超過(guò)撥備前利潤(rùn)的增長(zhǎng)，這樣就可以實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)的增長(zhǎng)高于總資產(chǎn)的增長(zhǎng)，進(jìn)而達(dá)到分配股息后留存利潤(rùn)可以滿足在自然增長(zhǎng)過(guò)程中資本充足率的要求

，而不需要外部融資補(bǔ)充資本。效率的提高除了技術(shù)、人力資源和組織因素外，還會(huì)受到業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)質(zhì)量的影響，戰(zhàn)略管理需要沿著盈利鏈條環(huán)環(huán)深入。

3)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)

結(jié)構(gòu)通常是指構(gòu)成總量的各種成分的比例關(guān)系。在某種意義上結(jié)構(gòu)是深層次的，它決定了狀態(tài)。對(duì)銀行來(lái)說(shuō)，結(jié)構(gòu)表現(xiàn)在諸多方面，如：資產(chǎn)、客戶、網(wǎng)點(diǎn)、人員、收入等。依照估值模型的邏輯，我們選擇業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)(或稱收入結(jié)構(gòu))為研究對(duì)象，在分析中再引入其他相關(guān)的結(jié)構(gòu)指標(biāo)。

業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)主要表現(xiàn)為兩個(gè)比例關(guān)系：凈利息收入與非利息收入，公司貸款與零售貸款。這兩個(gè)比例的關(guān)系突出反映了中國(guó)銀行業(yè)所處的發(fā)展階段和存在的問(wèn)題，它表現(xiàn)為對(duì)前者的過(guò)分依賴及形成的粗放、外延的發(fā)展模式。造成這個(gè)問(wèn)題的一個(gè)原因是：中國(guó)銀行業(yè)的利率是管制的，加之居民的儲(chǔ)蓄偏好，使息差大大高于國(guó)際銀行業(yè)的水平①。利息收入主要源于生息資產(chǎn)，生息資產(chǎn)的增加一是要大量消耗資本，二是增加了風(fēng)險(xiǎn)控制的難度。非利息收入主要包括收費(fèi)收入、投資中間業(yè)務(wù)收入和其它中間業(yè)務(wù)收入，它對(duì)資本消耗低，風(fēng)險(xiǎn)也易于控制。在發(fā)達(dá)的市場(chǎng)國(guó)家中，銀行業(yè)非利息收入一般都占營(yíng)業(yè)收入的40%以上，而在中國(guó)這個(gè)比例只有約15%。這種現(xiàn)象反映出成熟市場(chǎng)的零售業(yè)務(wù)與新興市場(chǎng)相比較具有更大的空間。除市場(chǎng)發(fā)育度以外，監(jiān)管政策也是一個(gè)原因。在中國(guó)依然實(shí)施分業(yè)經(jīng)營(yíng)，銀行不能經(jīng)營(yíng)其它非銀行金融業(yè)務(wù)，如證券、保險(xiǎn)等。而從事綜合經(jīng)營(yíng)的國(guó)外銀行，其非利息收入中這些業(yè)務(wù)占了很大比例。

零售貸款主要是住房按揭、信用卡透支和耐用消費(fèi)品貸款。擴(kuò)大零售貸款的份額是基于以下兩點(diǎn)考慮：首先，消費(fèi)是推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要?jiǎng)恿?，隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和增長(zhǎng)模式的改變，以消費(fèi)為主的零售業(yè)務(wù)具有更大的發(fā)展空間，銀行應(yīng)根據(jù)這一格局和未來(lái)走勢(shì)合理配置資源；其次，零售貸款的利率較高，可以獲取更高的收益。

除了上述這兩對(duì)比例關(guān)系，銀行的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)中還有兩對(duì)次一級(jí)的比例關(guān)系，這就是：公司貸款中大型企業(yè)和中、小型企業(yè)的占比，零售客戶中高端客戶和低端客戶的占比。優(yōu)質(zhì)大型企業(yè)是銀行爭(zhēng)奪的對(duì)象，這就形成了一個(gè)買(mǎi)方市場(chǎng)。銀行方，特別是中、小銀行的議價(jià)能力處于劣勢(shì)，難以獲得對(duì)方的貸款或利率被壓低。而大量中、小企業(yè)由于融資條件差，形成了賣(mài)方市場(chǎng)。如果銀行能有效地控制風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)入中、小企業(yè)貸款領(lǐng)域，就可以獲得更大的市場(chǎng)和更高的收益。

銀行的客戶結(jié)構(gòu)被描述為“二八定律”，即占20%的高端客戶對(duì)銀行的盈利貢獻(xiàn)可以達(dá)到80%，反之亦然。高端客戶的存款多為利息較低的活期，因?yàn)樗麄儾粷M足銀行的利息收益，而是通過(guò)銀行的資產(chǎn)管理或其他金融產(chǎn)品的交叉銷售獲得更高的回報(bào)，這就給銀行帶來(lái)了更高的利差，更多的非利息收入。

以上結(jié)構(gòu)的調(diào)整對(duì)中國(guó)的銀行業(yè)來(lái)說(shuō)可以視為戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型。當(dāng)然，伴隨這一“戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型”，銀行人才結(jié)構(gòu)、網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)也要相應(yīng)調(diào)整。

4)效率

效率是指銀行在業(yè)務(wù)活動(dòng)中要素投入與服務(wù)產(chǎn)出之間的對(duì)比關(guān)系，即通過(guò)資源的合理配置和充分運(yùn)用使給定的投入可以獲取更高的產(chǎn)出，或以更少的投入得到同樣的產(chǎn)出。

從銀行的盈利模式可以看出，投入主要是資金和營(yíng)業(yè)支出。資金投入包括：資本和負(fù)債；營(yíng)業(yè)支出和費(fèi)用包括：人工、研發(fā)、銷售、管理和固定資產(chǎn)折舊攤銷等。產(chǎn)出可用營(yíng)業(yè)凈收入(減值撥備前稅前利潤(rùn))或凈利潤(rùn)這兩個(gè)指標(biāo)。

在資金投入環(huán)節(jié)，提高效率的重點(diǎn)是降低資金成本，即在負(fù)債結(jié)構(gòu)中加大零售存款和活期存款的比重，將存貸比提高到合理水平②，提高貸款的議價(jià)

是動(dòng)態(tài)的，監(jiān)管機(jī)構(gòu)和管理層所關(guān)注的是貸款類別的負(fù)向遷徙，即貸款質(zhì)量的下滑，特別是關(guān)注類到次級(jí)類的遷徙，因?yàn)檫@意味著不良貸款的生成。

由于管理層對(duì)貸款可能產(chǎn)生的損失有一定的主觀判斷，這就造成業(yè)內(nèi)對(duì)各類貸款減值撥備和撥備覆蓋率的差異。總的來(lái)講，充足的撥備和撥備覆蓋率體現(xiàn)了銀行應(yīng)有的審慎態(tài)度，但也不能說(shuō)撥備覆蓋率愈高愈好，因?yàn)樗谝欢ǔ潭壬戏从吵鲢y行控制風(fēng)險(xiǎn)和承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的能力不夠強(qiáng)，這會(huì)造成信用成本的提高，進(jìn)而侵蝕利潤(rùn)。

6)有效稅率

稅收在估值模型中被視為一個(gè)外部給定的條件。銀行所能做的是利用稅法中一些優(yōu)惠和差異，通過(guò)合理配置收益和支出得到更低的有效稅率。需要特別說(shuō)明的是中國(guó)對(duì)銀行業(yè)的稅法與國(guó)際上通行的做法有幾點(diǎn)差異：一是中國(guó)征收中間環(huán)節(jié)的營(yíng)業(yè)稅，稅率為貸款利息收入和收費(fèi)業(yè)務(wù)收入的百分之五③，這在國(guó)際上是少有的，它對(duì)利潤(rùn)構(gòu)成重大影響；二是特殊減值撥備(后三類不良貸款的撥備)不能抵稅，形成損失后經(jīng)財(cái)政部門(mén)批準(zhǔn)核銷后，再申請(qǐng)稅務(wù)返還，但貸款總額的百分之一可以抵稅。這種規(guī)定與銀行應(yīng)有的審慎作風(fēng)、嚴(yán)格控制資產(chǎn)質(zhì)量的政策不符。損失貸款核銷審批程序復(fù)雜，銀行賬上一邊是損失貸款，一邊是同樣數(shù)額的撥備，扭曲了銀行不良率、撥備覆蓋率和利潤(rùn)的真實(shí)性。

7)盈利能力

以上通過(guò)規(guī)模、成長(zhǎng)性、結(jié)構(gòu)、效率和質(zhì)量這五個(gè)要素及其互動(dòng)關(guān)系分析了銀行的盈利能力。最終反映盈利能力的指標(biāo)是凈利潤(rùn)、平均股本回報(bào)率和平均資產(chǎn)回報(bào)率。

凈利潤(rùn)無(wú)疑是重要的指標(biāo)，但其反映的是盈利的數(shù)量而不是盈利的能力，只有在相同規(guī)模的銀行間這個(gè)指標(biāo)才具有可比性。反映盈利能力的主要指標(biāo)是回報(bào)率，即凈利潤(rùn)和資產(chǎn)的比。其中主要采用的是平均資產(chǎn)回報(bào)率而不是平均凈資產(chǎn)回報(bào)率，因?yàn)楹笳呤艿劫Y本充足率的影響，偏低的資本充足率會(huì)提高凈資產(chǎn)回報(bào)率，而前者排除了這一因素，將資金的成本，包括資本的成本全部考慮進(jìn)去，相當(dāng)于生產(chǎn)企業(yè)所用的投入資金回報(bào)率(ROIC)?；貓?bào)率的指標(biāo)主要不是看當(dāng)年的，而是看以往和未來(lái)預(yù)測(cè)的復(fù)合增長(zhǎng)率，因?yàn)樗从沉烁黜?xiàng)要素的不斷變化和對(duì)銀行價(jià)值的影響。

3.戰(zhàn)略管理

綜上，我們對(duì)運(yùn)用估值模型提升銀行戰(zhàn)略管理做一個(gè)簡(jiǎn)單的概括：

a.銀行戰(zhàn)略管理的目標(biāo)是保持良好的、可持續(xù)的盈利能力，以在市場(chǎng)中獲取估值的溢價(jià)；

b.實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)的要素是規(guī)模、成長(zhǎng)性、結(jié)構(gòu)、效率和質(zhì)量；

c.這五個(gè)要素既相互依存又相互制約，每項(xiàng)要素的改善都可能在短期對(duì)其他一些要素造成負(fù)面影響，因而戰(zhàn)略實(shí)施的關(guān)鍵是使應(yīng)得的極大化，使由之付出的代價(jià)在可承受的范圍內(nèi)；

d.對(duì)于處于不同市場(chǎng)、不同發(fā)展階段的銀行，這五個(gè)要素的重要性和優(yōu)先次序不同，應(yīng)通過(guò)論證，找到瓶頸，合理配置資源，并根據(jù)其變動(dòng)情況做動(dòng)態(tài)調(diào)整；

e.總體來(lái)講應(yīng)采取規(guī)模、效益、質(zhì)量均衡發(fā)展的戰(zhàn)略，戰(zhàn)略調(diào)整有重點(diǎn)，有優(yōu)先，但必須兼顧其他相關(guān)要素。

注釋：

①2008年上半年中國(guó)銀行業(yè)凈息差為3.19%，而國(guó)際性銀行(以匯豐、渣打、美洲銀行、摩根大通和花旗銀行為例)的平均