2024年度研究策略報告

2024年度2023年，是恢復(fù)、展望、新生的一年，也是預(yù)期向現(xiàn)2023年，是恢復(fù)、展望、新生的一年，也是預(yù)期向現(xiàn)實擺動的一年。這一年，我們看到了宏觀驅(qū)動的輪轉(zhuǎn)：衰退與軟著陸的爭論，外圍加息進程的猶疑，國內(nèi)經(jīng)濟和產(chǎn)業(yè)政策審慎而持續(xù)地釋出。中外經(jīng)濟節(jié)奏互異的背景下，需求端溫和展開結(jié)構(gòu)性變化，供給端則受到了政治、政策和展望2024年，美國、歐洲以及主要新興經(jīng)濟體在不同的經(jīng)濟稟賦和地緣政治環(huán)境中，將逐步展現(xiàn)各自底色。國內(nèi)仍然期待進一步的復(fù)蘇：如何化解市場風險、減輕部分產(chǎn)業(yè)產(chǎn)能過剩壓力，如何扭轉(zhuǎn)社會預(yù)期、提升居民消費信心，如何打通國內(nèi)大循環(huán)堵點，應(yīng)對國際環(huán)境的不確定性。在這一進程中，商品市場或走入強波段、大曲折，從過去預(yù)期向現(xiàn)實的回歸走向預(yù)期和現(xiàn)實的交在這里，我們?yōu)槟钌?0余位研究員呈現(xiàn)的50多個品種的2023年年度報告暨2024年行情展望。撰寫這些報告的研究員，有的來自產(chǎn)業(yè)、有的來自投資機構(gòu)，也有的來自中信建投長期的自行培養(yǎng)。他們基于不同的背景，用不同的視角，用文字和數(shù)據(jù)極力展現(xiàn)自身對產(chǎn)業(yè)和品種的認讓我們一起，開啟這場關(guān)于期貨市場的思維旅程，通過不同作者不同的思考風格，感受新一1.棕櫚油價格或顯著受到減產(chǎn)的提振，厄爾尼諾現(xiàn)象威脅加里曼丹的油棕產(chǎn)量，印度洋正偶極子現(xiàn)1.棕櫚油價格或顯著受到減產(chǎn)的提振，厄爾尼諾現(xiàn)象威脅加里曼丹的油棕產(chǎn)量，印度洋正偶極子現(xiàn)2.蛋雞養(yǎng)殖利潤或最終刺激出產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)能新增，而回落的飼料成本將限制價格高點，2024年年內(nèi)雞3.生豬養(yǎng)殖行業(yè)整體的去產(chǎn)能節(jié)奏緩慢，行業(yè)的負債率是觀測產(chǎn)業(yè)被動去產(chǎn)能壓力的坐標，預(yù)期本4.國內(nèi)種植結(jié)構(gòu)的深刻變革，帶來國產(chǎn)大豆趨勢做空的機會，伴隨玉米種植利潤惡化引致的整體地磅，后續(xù)國內(nèi)白糖的價格可能有向配額外進口成本價格稍作靠攏的多頭驅(qū)動，但逐級走弱的壓力或難以6.蛋白粕已經(jīng)迎來了高位回調(diào)，2024年在南美增產(chǎn)和國內(nèi)需求走弱的雙向壓力下，現(xiàn)貨價格或難以的產(chǎn)能過剩程度進一步提高，進而豆粕基差的下行風險最值得被重視，暗示Carry結(jié)構(gòu)下的正套邏輯或7.在低碳減排的全球共識下，高耗能產(chǎn)業(yè)的價格供應(yīng)彈性相對降低，對于頭部工廠市場份額較大，且遠期新增產(chǎn)能有限的針葉漿產(chǎn)業(yè)，預(yù)計紙漿價格有望在5000±300元每噸獲得支撐，上邊際仍舊維持8.棉紡行業(yè)的景氣程度受下游負反饋制約的局面難以逆轉(zhuǎn)，對“下游定價權(quán)凸顯”的成為新的產(chǎn)業(yè)9.2023年是全球航運產(chǎn)業(yè)產(chǎn)能新增投放的大年，市場已經(jīng)對此在歐線品種上部分計價，但并不意味著EC一定單邊下跌，淡季做預(yù)期的經(jīng)典范式或再度奏效，明年年初EC或在波動率上表現(xiàn)突出，當然在10.2024年上半年北半球的西風帶擾動是最值得觀察的氣候變局之一，可能演進成中低緯度區(qū)域的2024年農(nóng)產(chǎn)品市場十大猜想1.銅：展望2024年，中國/全球銅市供需存在8萬噸/9萬噸的過剩，價格中樞將在供需過剩的背景下1.銅：展望2024年，中國/全球銅市供需存在8萬噸/9萬噸的過剩，價格中樞將在供需過剩的背景下移，交易主線圍繞“降息時點預(yù)期-經(jīng)濟軟著陸與衰退博弈-全球經(jīng)濟復(fù)蘇預(yù)期”展開，因此節(jié)奏上看大2.工業(yè)硅：2024年工業(yè)硅供需相對平衡，由于潛在供應(yīng)增量充足，價格上將偏向于成本定價。價格變化趨勢方面，預(yù)計上半年宏觀需求難有起色，工業(yè)硅繼續(xù)底部運行，下半年環(huán)境好轉(zhuǎn)，工業(yè)硅價格將3.黃金：美聯(lián)儲加息周期結(jié)束，美債收益率下行將為2024年貴金屬行此外，地緣政治風險尚存，貴金屬避險價值或?qū)⒗^續(xù)展現(xiàn)。預(yù)計2024年貴金屬將4.碳酸鋰：2024年鋰礦和鹽湖提鋰供給將達到132.75萬噸LCE，需求為109.7萬噸LCE，靜態(tài)過剩預(yù)測23.05萬噸LCE。2024年成本支撐大概率在8萬元/噸以下，碳5.鎳&不銹鋼：2024年電積鎳產(chǎn)能投放或?qū)⒂兴啪?。需求方面，不銹鋼終端需求結(jié)構(gòu)或?qū)⑥D(zhuǎn)變，將逐步從地產(chǎn)消費轉(zhuǎn)向基建消費；隨著經(jīng)濟性回升，三元材料需求有望恢復(fù)增長。綜6.鋁：2024年國內(nèi)產(chǎn)能上限臨近，供應(yīng)略有增長。消費端地產(chǎn)竣工環(huán)節(jié)上半年維持正增長，下半年7.螺紋鋼：地產(chǎn)用鋼需求持續(xù)下滑已成為趨勢，但2024年降幅有望收窄，后期有望均值回歸。展望8.熱卷：2024年關(guān)注庫存周期的呈現(xiàn)方式，疊加下游需求過于疲軟時，將呈現(xiàn)出弱庫存周期的特點。我們判斷2024年熱卷勢是M字型，熱卷期9.鐵礦石：2024年全球鐵礦石供需仍有增量，供給增幅大于需求，全年鐵礦石價格或圍繞預(yù)期與需10.鐵合金：2024年鐵合金或是黑色鏈中最弱的品種，全年價格均值環(huán)比下降。需求端向上彈性有限。供應(yīng)端繼續(xù)投產(chǎn)新產(chǎn)能，無論是硅鐵還是硅錳，產(chǎn)能過剩程度或有所加劇。需求與產(chǎn)能并不匹配。2024年工業(yè)品市場十大猜想2024年能源化工市場十大猜想2024年能源化工市場十大猜想2.天然氣：市場逐漸適應(yīng)新的供需結(jié)構(gòu)，對供給沖擊的反饋弱化，2024年價格波動率下降。絕對價格方面，2024年供給增量有限，歐洲經(jīng)濟修復(fù)帶來的需求增量或?qū)?dǎo)致供需格局轉(zhuǎn)的風暴眼歐洲TTF底部將有所抬升。3.聚酯：PX-TA產(chǎn)能錯配現(xiàn)象維持，PX相對PTA偏強勢，調(diào)油強度趨弱，PX、PPTA產(chǎn)業(yè)維持低加工費運行。乙二醇產(chǎn)能投放減緩，進口減量，供需格局改善。聚酯需求穩(wěn)中有升，關(guān)4.苯乙烯：芳烴調(diào)油需求趨于平緩，關(guān)注EB與PX之間比價的交易機會。苯乙烯出口增加，從凈進口轉(zhuǎn)向凈出口。純苯-苯乙烯產(chǎn)業(yè)鏈利潤上半年向上游集中，下半年隨終端需求釋放向下游轉(zhuǎn)5.純堿、玻璃：純堿供應(yīng)端故事仍將延續(xù)，價格維持脈沖式運行。庫存累積階段，純堿價格縮量下跌概率較大，或跌破1600點；供應(yīng)減少、庫存去化階段，將升至2500點上方。2024年玻璃供應(yīng)端壓力較大，需求端關(guān)注政策變動，預(yù)計價格波動將加劇，下半年價格下跌概率較大，低點或下探至1500元/投產(chǎn)壓力較大，同比增加4%。甲醇國內(nèi)MTO需求維持穩(wěn)定，注意不同工藝路線的沖擊。全年價格震蕩8.尿素：尿素生產(chǎn)端將維持高利潤，且2024年新產(chǎn)能繼續(xù)投放，高日產(chǎn)帶來的壓力仍在，農(nóng)業(yè)需求維持平穩(wěn)，但需注意出口階段性變動。預(yù)計上半年價格處于高位，下半年價格重心逐步出現(xiàn)下移，全年9.天然橡膠：厄爾尼諾現(xiàn)象的持續(xù)、東南亞主產(chǎn)國膠樹樹齡的老化與偏低的割膠收入都預(yù)示全球天然橡膠供應(yīng)大拐點的臨近。需求端的邊際變化相對緩慢，在天氣的擾動下，預(yù)計2010.聚烯烴：2024年聚烯烴仍有較多產(chǎn)能投放，未來供需仍偏寬松，油制、PDH制等維持虧損，煤制利潤保持在盈虧平衡線之上。龐大產(chǎn)能壓制下，價格難以出現(xiàn)較大的上行趨勢，預(yù)計價格在一定區(qū)間 1海外宏觀：政策換擋，周期將如何過渡 2 3 4 5 6 7銅：新一輪的估值壓力，空長多短為御 8 9 鐵礦石：供需均有增量，把握市場節(jié)奏 四、新能源·碳中和 碳酸鋰：供給出清之年，價格難逃低谷 碳排放：歐盟碳價外溢，中國積極求變 花生：供應(yīng)明牌，需求將是交易主線 棉系：估值回歸后，市場驅(qū)動徐徐展開 紙漿：聚焦供應(yīng)，非對稱的信息博弈 原油：需求回歸均值，何妨吟嘯且徐行 苯乙烯：聚焦供應(yīng)，非對稱的信息博弈 PX-TA-EG-PF：大浪淘沙沉者為金,風卷殘云勝者為王 中信建投期貨CHINAFUTURES◆摘要◆升溫，債券市場可能因此承壓，需以防御的思路對待，考慮到當前基差首先，我們判斷全年利率曲線望呈現(xiàn)“N”型走勢，即先上后下再上，整體利率中樞上移，上行幅度取決于經(jīng)濟復(fù)蘇力度，故即使參與空其次，當前利率曲線過度平坦化，隨著資金面轉(zhuǎn)松，利率曲線有望走闊，則參與做陡套保策略在對沖現(xiàn)券價格波動風險的基礎(chǔ)上，還可以最后，套利方面，我們建議預(yù)期利率曲線陡峭化的背景下，可以介入多TS空T或多T空TL的跨品種套利頭寸；同時，近遠月價差有望在期限利差擴張的支撐下趨于上行，臨近移倉時點可關(guān)注多近月空遠月的套◆投資策略◆參與做陡套保策略；多TS空T或多T空TL；做多近遠月價差。◆風險提示◆12中信建投期貨CHINAFUTURES◆摘要◆2023年美國的宏觀經(jīng)濟表現(xiàn)，顛覆了國內(nèi)外機構(gòu)在2022年底做出的普遍預(yù)測，成為了市場最超預(yù)期的存在。原因上看，在不斷抬升利率的同時，美國貨幣數(shù)量始終保持了相對充裕，而財政端更是呈現(xiàn)出了顯濟的財政擴張手段在2024年國會分裂狀態(tài)下擴張受到限制的可能性較大，而貨幣端資金緩沖墊的耗盡也將帶來流動性的沖擊，因此美國實際上不得不通過降息的方式維持經(jīng)濟政策的支持作用，這可能也是市場預(yù)面對歷史級的高通脹背景與經(jīng)濟后周期，從“高利率+寬財政”向“低利率+緊財政”的政策切換究竟能夠?qū)崿F(xiàn)周期的平穩(wěn)過渡（軟著陸），還是只是將周期的影響后延、無法改變歷史經(jīng)驗中高通脹回落過對此，我們從歷史經(jīng)驗和政策支持力度整體下滑的角度傾向于認為政策組合只是將周期影響后延這一情形發(fā)生的概率更大。但面對歷史上中信建投期貨CHINAFUTURES◆摘要◆2023年，金融期權(quán)市場迎來了華夏上證科創(chuàng)板50ETF期權(quán)以及易方達上證科創(chuàng)板50ETF期權(quán)的上市，形成包括9只ETF期權(quán)和3只股票量較2022年有所下行，持倉量方面，2023年金融期權(quán)市場整體持倉量種20日歷史波動率均值接近2017年的歷史最低水平，但是期權(quán)隱含波方策略表現(xiàn)相對較好。橫向來看，3個股指期權(quán)中，基于上證50股指期權(quán)中性賣方策略的回測效果好于基于滬深300股指期權(quán)以及中證1000股展望2024年，我們認為目前比較確定的一點即是各個金融期權(quán)標對于賣方來說目前需要防范的就是后續(xù)標的實際波動的放大。從買方方案上可以采取中性買方進行布局，但是需要付出可能的隱含波動率溢價。另外一種方案則是在遠月合約上布局中性買方，在近月合約上布局中性賣方，以達到降低時間價值損耗的同時在一定程度上減少隱含波動率溢價的影響。當然，這個過程中關(guān)于近遠月合約數(shù)量配比以及進行動◆風險提示◆34中信建投期貨CHINAFUTURES◆摘要◆著美聯(lián)儲降息周期的開啟，人民幣匯率壓力將得到緩解；與此同時，海外加息周期和美國主動去庫趨近結(jié)束，外部呈現(xiàn)回暖跡象，國內(nèi)出口相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈有望繼續(xù)修復(fù)，外貿(mào)回穩(wěn)態(tài)勢持續(xù)鞏固。從國內(nèi)方面來看，經(jīng)政策配合發(fā)力下，或?qū)⒋龠M寬貨幣向?qū)捫庞糜行鲗?dǎo)，從而進一步激發(fā)對于股指市場而言，隨著后續(xù)穩(wěn)增長政策效果顯現(xiàn)，經(jīng)濟基本面大概率延續(xù)回升向好態(tài)勢，企業(yè)盈利有望迎來邊際改善，為A股市場提供支撐。當前A股估值重回歷史較低區(qū)間，具有不錯的配置性價比。股市資金方面，國內(nèi)政策引導(dǎo)中長期資金入市有利于增加股市增量資金；海外貨幣政策或?qū)⒃谙掳肽暧瓉砉拯c，外資凈流出幅度有望收窄，整體有◆交易策略◆1）單邊策略：IC、IM基差貼水幅度較高，關(guān)注IC、IM多頭展期2）跨品種套利：國內(nèi)經(jīng)濟修復(fù)動能仍需鞏固，關(guān)注做多IC、IM/空IH、IF；資金情緒回暖后關(guān)注多IH/空IM階段性套利機會。3）跨期套利：關(guān)注IH、IF近遠月合約倒掛收窄機會，嘗試多近月/◆風險提示◆中信建投期貨CHICHINAFUTURES◆摘要◆2023年的匯率走勢，背后是美國政策支撐下經(jīng)濟具有韌性以及國內(nèi)經(jīng)濟曲折式復(fù)蘇結(jié)果的外在體現(xiàn)。令人驚喜的是，在內(nèi)外多重考驗之下，人民幣兌美元匯率的底部位置更顯清晰，政策對于匯率的調(diào)節(jié)思路經(jīng)濟的財政擴張手段在2024年國會分裂狀態(tài)下擴張受到限制的可能性較大，而貨幣端資金緩沖墊的耗盡也將帶來流動性的沖擊，因此美國實際上不得不通過降息的方式維持經(jīng)濟政策的支持作用，這可能也是市場預(yù)計3月就可能迎來降息的重要依據(jù)。與之相對的是，國內(nèi)經(jīng)濟在經(jīng)歷上半年穩(wěn)增長政策進一步發(fā)力之后，下半年內(nèi)生增長動能有望進一步增強。利率方面，2024年利率曲線可能呈現(xiàn)“N”型走勢，即先上后經(jīng)濟形勢的轉(zhuǎn)換疊加利差收窄，都指向了人民幣兌美元匯率的抬年匯率走升斜率提升。我們預(yù)計，在內(nèi)外兩重推動下，人民幣兌美元匯56中信建投期貨CHINAFUTURES2024年宏觀熱點分析與展望◆摘要◆），個季度GDP增速分別為2.2%、1.6%以NBER定義70年至今8段衰退周期WTI原油價格影響最大（平均下從美國貨幣政策轉(zhuǎn)向來看，美國1季度經(jīng)濟數(shù)據(jù)對降息時間有重要指引，預(yù)計降息最早為24年5月。貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)Y產(chǎn)定價影響較大，加息結(jié)束至降息期間中美股市、貴金屬及原油價格表現(xiàn)強勁，近兩次周從庫存周期來看，中美庫存周期處于底部，目前國內(nèi)寬信力度不足從特別國債對金融和金屬市場影響來看，5次發(fā)行上證綜指平均漲幅達到32.6%，國內(nèi)金屬平均上漲11%。以螺紋鋼為例，按3%鋼筋原2024年全球重要的時間窗口來看，美國1季度經(jīng)濟表現(xiàn)將決定聯(lián)儲降息節(jié)奏，只有經(jīng)濟大幅回落信號得到確認后，美聯(lián)儲才會順勢開啟降息，我們預(yù)計至少在2季度乃至3季度才會開啟降息周期。此外，下半年美國大選，兩黨博弈或?qū)ι唐肥袌銮榫w形成沖擊。國內(nèi)方面，關(guān)注兩會對GDP增速目標的確立，財政政策方面實際力度大概率超過2023中信建投期貨CHICHINAFUTURES◆摘要◆國財政部發(fā)債規(guī)模有望減少，有助于美債收益率下行。此外，由于中美一是本輪美聯(lián)儲加息周期結(jié)束，疊加美債市場供給壓力減小，美債二是中美景氣周期趨于一致，疊加美聯(lián)儲進入降息周期，中美利差四是全球經(jīng)濟復(fù)蘇趨緩的背景下，白銀的商品屬性或承壓，金銀比歷史新高，特別是美聯(lián)儲正式開啟降息周期前的做多機會值得關(guān)注，貴◆風險提示◆7銅銅8中信建投期貨CHINAFUTURES◆對2024年銅市的十大判斷◆美聯(lián)儲降息觸發(fā)或?qū)⒈煌七t至2024年3季度，在此外，美國“廖化為先鋒”，但新興市場或?qū)⒁蛉蛐枨蟑徔?，出現(xiàn)經(jīng)相對非美經(jīng)濟體的韌性表現(xiàn)，以及持續(xù)的縮表，將繼續(xù)維護美元信2024年全球礦銅產(chǎn)量同比增速約3%，較2023年略有放緩傳統(tǒng)消費穩(wěn)定項：電網(wǎng)投資增速達4%，消費電子自底部開啟主動傳統(tǒng)消費拖累項：家電消費受地產(chǎn)及全球需求下滑，行業(yè)增速放緩中美利差收窄，融資需求減弱，銅價與庫存的關(guān)聯(lián)性有望逐步回觀邏輯切換變動，交易主線圍繞“降息時點預(yù)期-經(jīng)濟軟著陸與衰退博弈-全球經(jīng)濟復(fù)蘇預(yù)期”展開，因此節(jié)奏上看大概率先低后高。整體銅◆風險提示◆中信建投期貨CHICHINAFUTURES◆摘要◆2023年鎳產(chǎn)業(yè)鏈走向全面過剩，面向2024年，我們認為鎳市場將再度迎來變局，主要體現(xiàn)在以下幾方面：①海外市場貨幣政策轉(zhuǎn)向，經(jīng)庫存周期有望步入被動去庫；③印尼完成鎳產(chǎn)業(yè)政策底層制度設(shè)計，大選年政策擾動或?qū)⒓觿?；④隨著電積鎳成本線不斷被突破，鎳的定價邏輯可能發(fā)生轉(zhuǎn)變，同時部分虧損電積鎳產(chǎn)能或面臨出清；⑤地產(chǎn)相關(guān)的傳統(tǒng)需求或?qū)⒗^續(xù)回落，不銹鋼與地產(chǎn)的聯(lián)動性減弱，但新的增長動能宏觀方面，海外市場抗通脹取得明顯成效，但緊縮性貨幣政策的傳導(dǎo)時滯正在不斷兌現(xiàn)，全球經(jīng)濟下行壓力凸顯，主要國家央行或?qū)咏迪⒅芷凇Ｖ袊?jīng)濟定調(diào)“穩(wěn)中求進、以進促穩(wěn)、先立后破”，基建及隨著電積鎳利潤不斷收窄，后市鎳價或?qū)⑾騇HP一體化轉(zhuǎn)產(chǎn)電積鎳成本線試探，部分產(chǎn)能或面臨出清，同時硫酸鎳-純鎳價差轉(zhuǎn)正可能會導(dǎo)致鎳的估值體系出現(xiàn)轉(zhuǎn)變。即便印尼政府限制二級鎳新建產(chǎn)能，但隨著房地產(chǎn)市場持續(xù)走弱，不銹鋼在地產(chǎn)相關(guān)領(lǐng)域的消費或?qū)⒗^續(xù)式微，但新的增長動能有望貢獻需求增量。三元電池在產(chǎn)能出清以及原材料價格回落的背景下，增速或?qū)⒃俣蕊@現(xiàn)。合金方面，關(guān)注中國在軍生鎳過剩29.62萬鎳噸，對應(yīng)2024年LME鎳/噸，滬鎳運行區(qū)間90000-130000元/噸；預(yù)計不銹鋼運行區(qū)間11000-9鋁鋁中信建投期貨CHINAFUTURES◆摘要◆宏觀方面，海外市場已充分交易2024年美聯(lián)儲降息預(yù)期，5月份降息是大概率事件。重點關(guān)注市場的交易邏輯是否會由流動性寬松預(yù)期切換為實體需求下行的現(xiàn)實。國內(nèi)經(jīng)濟政策端持續(xù)發(fā)力，后續(xù)關(guān)注特別國需重點關(guān)注幾內(nèi)亞的政局變化及澳大利亞的政策變動。成本端動力煤及2024年海外供應(yīng)繼續(xù)改善，需求或小幅回落，海外供需整體偏寬松。國內(nèi)產(chǎn)能上限臨近，供應(yīng)略有增長，仍需較多數(shù)量的進口貨源補充。消費端地產(chǎn)竣工環(huán)節(jié)上半年維持正增長，下半年或明顯走弱。新能源車及光伏增速放緩，電力板塊維持高景氣度，出口環(huán)節(jié)降幅收窄，消2024年鋁價運行區(qū)間在17000-20000元/噸，上半年基本面驅(qū)動為◆策略◆1、一季度去庫開啟后Back結(jié)構(gòu)有望再次走強。可考慮春節(jié)前后逢4、關(guān)注春節(jié)前后的跨市套利機會，節(jié)前考慮做反套、節(jié)后做正◆風險因素◆中信建投期貨CHINAFUTURES◆摘要◆瓶價格高企抬高成本中樞，進而影響鉛價。消費端電動自行車及汽車電池更換需求托底，儲能及5G基站或貢獻一定增量，但鋰價下跌對鉛蓄預(yù)計2024年鉛價運行區(qū)間在15500-17000元/噸，上方受供需過剩預(yù)期壓制，下方由成本筑底支撐，價格中樞上移，關(guān)注旺季需求對鉛價步抬升進而影響鋅價。消費端基建對鋅消費存底部支撐，地產(chǎn)消費上半年維持正增長，下半年或明顯走弱。汽車及電力板塊高景氣度維持，消預(yù)計2024年鋅價運行區(qū)間在20000-24000元/噸，價格中樞受影響或明顯抬升，上半年前高后低，下半年震蕩運行，旺季價格或出現(xiàn)次高◆風險◆中信建投期貨CHICHINAFUTURES供需均有增量，把握市場節(jié)奏◆摘要◆1、展望2024全年，全球鐵礦石供需仍有增量，供給增幅大于需2、2024年全球鐵礦石供需雙增，供給增量大于需求增量。供給方流礦山的新投產(chǎn)項目，國產(chǎn)礦增量以新礦山項目產(chǎn)能投產(chǎn)為主。需求方礦石需求或增加2400萬噸，國內(nèi)仍處于高爐產(chǎn)能投放期3、價格方面，2024年鐵礦石價格或繼續(xù)圍繞預(yù)期與需求主線進行交易，上半年供需偏緊，下半年供強于需，把握節(jié)奏性機會。全年供給高于需求，礦價重心下移，但庫存偏低的情況下重心下移幅度有限。礦價上方高度有望受聯(lián)儲降息、國內(nèi)復(fù)蘇及產(chǎn)業(yè)補庫預(yù)期打開空間。預(yù)計◆風險提示◆中信建投期貨CHINAFUTURES可攻可守的2024◆摘要◆展望2024年鋼材市場，地產(chǎn)用鋼需求持續(xù)下滑已成為趨勢，但鋼結(jié)構(gòu)、新能源、船舶等工業(yè)用鋼需求的快速發(fā)展有望推動鋼鐵行業(yè)迎來新的發(fā)展機遇?？傮w來說，制造業(yè)與建筑業(yè)需求繼續(xù)分化是未來國內(nèi)價格方面，需要關(guān)注庫存周期。2024年國內(nèi)外宏觀周期共振復(fù)蘇預(yù)期不強，制造業(yè)庫存周期共振預(yù)期亦不強，在宏觀周期和制造業(yè)庫存周期未共振前，不宜對工業(yè)品投機需求有過高期待，結(jié)構(gòu)性行情大于趨勢性行情。國內(nèi)制造業(yè)個別行業(yè)有溫和主動補庫的動作，但是對驅(qū)動黑階段后，鋼材價格也不一定會趨勢性上漲。以當前鋼鐵的潛在產(chǎn)能以及產(chǎn)能釋放速度，產(chǎn)量彈性非常高。當產(chǎn)能過剩問題較為明顯，疊加下游需求過于疲軟時，將呈現(xiàn)出弱庫存周期的特點。若出現(xiàn)弱補庫，鋼價上利潤方面，普鋼利潤改善一方面需要成本端有讓利條件，也就是原要普鋼供給端更加自律，如果失血性生產(chǎn)繼續(xù)下去，行政性減產(chǎn)的必要我們判斷2024年鋼材走勢是M字型（2022年我們判斷2023年是N◆風險提示◆中信建投期貨CHINAFUTURES◆摘要◆峰；然而，2024年至2025年煤炭行業(yè)的固定資產(chǎn)投資或?qū)⒎啪?，煤炭在此背景下，我們?024年提出五點展望：（1）鐵水年內(nèi)前高后低，經(jīng)濟形勢嚴峻、碳約束后置，粗鋼平控政策難以復(fù)出；（2）安全擾動逐季消減，焦煤國內(nèi)產(chǎn)量全年微增，節(jié)奏先低后高；（3）蒙古仍將有接近一半的煤炭出口量采用傳統(tǒng)貿(mào)易模式，因此蒙煤坑口長協(xié)折倉單價格仍能為盤面提供適度支撐。（4）排除行政手段對供應(yīng)的干擾，在上行周期，品質(zhì)更優(yōu)的澳煤通常能錨定焦煤期貨的天花板，其現(xiàn)貨折倉單價格往往先于盤面見頂，且拐點高于盤面拐點。（5）至于焦炭，產(chǎn)能繼續(xù)過剩，淘汰置換再難掀起波瀾，作為話語權(quán)最弱環(huán)節(jié)，焦炭利（1）焦煤H1整體趨勢向上，旺季需求證偽有回調(diào)壓力；底部支撐價（23M10至M11均值：2160元/噸）。（2）焦炭為跟隨品種，做多效益較差，難有獨立行情；底部支撐：焦鋼毛利差10%附近對應(yīng)盤面底◆風險提示◆地緣政治風險擴散、突發(fā)特大煤炭事故、極端天氣、疫情大規(guī)模爆中信建投期貨CHINAFUTURES2024年仍是均值下降的一年◆摘要◆有限，鋼廠端需求偏穩(wěn)，其他領(lǐng)域或小幅增加，但整體然而，供應(yīng)端卻在繼續(xù)投產(chǎn)新產(chǎn)能，無論是硅鐵還是硅錳，產(chǎn)能過剩程度或有所加劇。需求與產(chǎn)能并不匹配，低利潤壓縮供給來適應(yīng)需求，仍將是2024年的主線。然而，2024年成本端或?qū)⒗^續(xù)小幅下移。動力煤焦炭價格均值變化不大，錳礦價格均值小幅下降，硅鐵和硅錳價格中樞仍有下行空間。將內(nèi)蒙作為下方成本支撐，甘肅（硅鐵）和青海-寧夏（硅錳）作為上方壓力，2024年硅鐵運行區(qū)間或在6200-7400元/噸，◆風險提示◆中信建投期貨CHINAFUTURES◆摘要◆2023年，工業(yè)硅價格整體呈下行態(tài)勢，下行壓力主要體現(xiàn)在上半量將達443萬噸，疊加97硅與再生硅的供應(yīng)，全年總供應(yīng)量將接近500需求方面，多晶硅增量需求將進一步釋放，依然是工業(yè)硅消費增長最大的貢獻力量；有機硅需求將繼續(xù)受地產(chǎn)行業(yè)拖累，新增產(chǎn)能落地仍將不及預(yù)期，但對工業(yè)硅消費維持小幅增長。鋁合金需求相對穩(wěn)定，波動預(yù)期有限；出口端在海外經(jīng)濟下行的趨勢下難有增量，或基本持平于成本端，全球供應(yīng)鏈趨于穩(wěn)定，原料價格波動放緩，工業(yè)硅成本下庫存端，相對偏高的庫存或不會給價格壓力，同時庫存“蓄水池”需求難有起色，工業(yè)硅繼續(xù)底部運行，下半年環(huán)境好轉(zhuǎn)，工業(yè)硅價格將◆風險點◆中信建投期貨CHINAFUTURES供給出清之年，價格難逃低谷◆摘要◆2024年，鋰礦和鹽湖提鋰供給將達到132.75萬噸LCE，需求為109.7萬噸LCE，靜態(tài)過剩預(yù)測23.05萬噸LCE，而從供給與需求的增量來計算，新增過剩幅度17.55萬噸LCE。2024年價格仍將處在熊市中，以下，碳酸鋰合理價格中樞8-10萬元/噸，價格走勢先抑后揚，上中信建投期貨CHICHINAFUTURES◆摘要◆預(yù)計中國新增光伏裝機增速將出現(xiàn)回落，受并網(wǎng)消納問題制約，分布式裝機或?qū)⒚媾R瓶頸，不過隨著風光大基地項目的穩(wěn)步推進，集中式裝機或表現(xiàn)亮眼；美國市場光伏裝機或?qū)⒗^續(xù)實現(xiàn)穩(wěn)步增長，主要原因在于IRA受益的裝機項目或?qū)⒃?024年加速落地，但是美國對光伏產(chǎn)品的貿(mào)易壁壘較高，導(dǎo)致供應(yīng)端略顯偏緊，實際裝機成本偏高可能對裝機形成一定約束；歐洲方面，光伏裝機快速增長導(dǎo)致消納和儲能壓力有所增加，且目前歐洲能源價格已明顯回落，預(yù)計新增光伏裝機增速將出現(xiàn)大幅放緩；印度是主要的新興市場，BCD關(guān)稅導(dǎo)致2023年新增光伏裝機出現(xiàn)明顯下滑，不過印度光伏項目儲備充足，疊加部分項目被延期，預(yù)計2024年新增光伏裝機量將出現(xiàn)大幅增長。綜合來看，我們預(yù)計2024不斷加劇。多晶硅方面，新增產(chǎn)能投產(chǎn)有所加快，目前價格已跌至成本P價差縮窄，預(yù)計TOPCon產(chǎn)能釋放速度將有所加快，落后P型產(chǎn)能或面臨出清；組件方面，上游成本持續(xù)回落驅(qū)動組件價格偏弱運行，目前一是部分主要光伏裝機市場需求放緩，企業(yè)經(jīng)營將有所承壓；二是行業(yè)內(nèi)卷加劇，價格逐步跌破成本線，非頭部企業(yè)或面臨出清風險。光伏產(chǎn)業(yè)發(fā)展的本質(zhì)是降本增效，在主產(chǎn)業(yè)鏈價格戰(zhàn)火熱時，企業(yè)可積極擁抱中信建投期貨CHINAFUTURES歐盟碳價外溢，中國積極求變◆摘要◆全國碳市場有望由“兩年一履約”邁向“年度履約”，電力行業(yè)配額分配基準值預(yù)計下調(diào)0.5%~1%，市場或出現(xiàn)0.55~1.18億噸的凈缺口。CCER重啟半年后將陸續(xù)形成實際供應(yīng)量，不足千萬噸的存量CCER大概率在2024年被悉數(shù)消耗，整體CCER體量有限，難以沖擊全建材（水泥）、鋼鐵行業(yè)納入全國碳市場工作穩(wěn)步推進，預(yù)計水泥在試點市場多為配額買方，且均存在產(chǎn)能過剩之嫌，未來納入全國碳市作為氣候政策領(lǐng)袖，歐盟正在逐步構(gòu)建綠色貿(mào)易壁壘，歐盟的高昂碳價正在外溢。歐盟碳邊境調(diào)節(jié)機制（CBAM）已于2023年10月1日進入過渡期，期間出口企業(yè)需要每年上報相關(guān)產(chǎn)品的碳排放數(shù)據(jù)，但不需要繳納CBAM證書，我國對歐出口的鋼鐵和鋁企業(yè)還有兩年喘息動建立可持續(xù)鋼鋁全球安排（GSA）的談判，雙方達成暫時性共識，即美國以關(guān)稅配額替代第232條關(guān)稅，歐盟暫停對美征收相關(guān)關(guān)稅。2024中信建投期貨CHINAFUTURES◆摘要◆在電力供應(yīng)方面，我國電力裝機容量的增長仍將以風、光等清潔能源為主，且增長率趨于穩(wěn)定。在電力消費方面，新冠疫情帶來的影響逐漸削弱，全行業(yè)用電量以10%左右的增長率穩(wěn)步增加。電力供應(yīng)端和消在電力市場方面，山西電力現(xiàn)貨市場首先轉(zhuǎn)入正式運行，象征著電市場發(fā)展較為成熟的省份，或?qū)㈦S之開展正式運行。愈發(fā)充足的市場運行數(shù)據(jù)，為電力市場機制的補充和完善提供了依據(jù)，有助于推動電力市在燃料價格方面，從CECI沿海電煤價格指數(shù)看，2023年下半年沿海電煤指數(shù)已趨于平穩(wěn)。因此我們認為在2024年，電煤價格將脫離中信建投期貨CHINAFUTURES◆摘要◆我們正遭遇一個熱衷于速度的時代，在信息爆炸的背景下，人們?nèi)辙r(nóng)產(chǎn)品長期牛市的驅(qū)動可以大致歸納為：氣象災(zāi)害引致的單產(chǎn)下行，耕地資源受限和環(huán)保約束造成的種植側(cè)供應(yīng)無彈性，貿(mào)易保護主義抬頭造成的結(jié)構(gòu)性供應(yīng)矛盾和生物質(zhì)能源政策補貼驅(qū)動的農(nóng)產(chǎn)品工業(yè)需求激增，以上四點是觸發(fā)農(nóng)產(chǎn)品價格自2020年上行的關(guān)鍵，但行已至此，大多利多的要素已經(jīng)在價格的上漲中被完成計價，農(nóng)產(chǎn)品的漲幅回吐深度與其需求價格彈性，供應(yīng)增量聯(lián)系和種植成本聯(lián)系緊密，其中種植成本中漲幅最大的地租項或面臨負反饋過程，且本輪負反饋作用下的過去我們的固有經(jīng)驗是，種植成本雖然跟隨農(nóng)產(chǎn)品的價格上下波動，但大體上保持向上抬升的趨勢，在此趨勢中充當定海神針的是地租。地租包含了對嵌入了通脹因素的社會平均回報率的計價，并借此向過往100年間，種植業(yè)最重要的資源要素是耕地，作為耕地的價格尺度，地租的定價過程暗含著對剩余勞動的擠占，最大的體現(xiàn)就在于農(nóng)業(yè)生產(chǎn)利潤呈周期性波動，但地租整體是趨勢向上的。筆者引入“地租聯(lián)系農(nóng)產(chǎn)品價格中樞”這個概念，試圖進一步拓寬理解農(nóng)產(chǎn)品長期定價巴西農(nóng)業(yè)的低成本，尤其是地租的低成本可能打斷過去美國農(nóng)業(yè)體系下的農(nóng)產(chǎn)品價格整體攀升的節(jié)奏，雖然這并不一定意味著農(nóng)產(chǎn)品的巴西定價就一定要跌破美國成本，這暗示著農(nóng)業(yè)出口國頭把交椅的更替或?qū)胶膺^程中充當了關(guān)鍵角色，但其運輸和倉儲能力仍舊留下豐產(chǎn)事實與全球供需寬松鏈條暢通與否的懸念。最大的不確定性是未來的氣候條件不論是黑子周期尚未見頂?shù)奶卣?，還是兩極冰蓋面積不斷消融的趨勢，都暗示著某只神秘的蝴蝶正煽動著翅膀激起輪輪漣漪，當下的厄爾尼諾和北半球西風帶擾動只是依附在這宏大趨勢中的兩朵水花，新一年政策端的變化通常未經(jīng)準備卻影響立竿見影，需要提防的政策風險在于：1、在全球多極化趨勢下，貿(mào)易保護主體抬頭；展路線被碳強度規(guī)則、新技術(shù)路線和補貼政策傾向改變?；趯ι鲜鲇懻摰难芯?，我們提出2024年度農(nóng)產(chǎn)品市場的十大猜想（2023年我們提中信建投期貨CHINAFUTURES◆摘要◆經(jīng)歷2022年波瀾壯闊的大漲大跌后，2023年的油脂市場波動有所在嘗試通過南美及東南亞天氣炒作向上突破未果后，油脂市場隨近期降雨改善及大豆、棕櫚油產(chǎn)量前景好轉(zhuǎn)出現(xiàn)承壓回落。當前油脂市場整體面臨內(nèi)外交困的局面，海外充裕的大豆、棕櫚油、菜油、葵油供展望后市，在2023/24年度南美大豆預(yù)計擴產(chǎn)2500萬噸+的背景下，全球大豆及油籽供需格局有望轉(zhuǎn)向?qū)捤桑@預(yù)計將令油脂油料整體價格重心繼續(xù)承壓。此外，11月以來東南亞棕櫚油產(chǎn)中印尼有限的減產(chǎn)幅度預(yù)計將限制棕櫚油價格向上的想象空間。在全球油脂需求缺乏亮點，供應(yīng)端炒作也似乎難以為繼的情況下，油脂后市可下，當前的震蕩區(qū)間存在進一步跌破的可能，需要等待新的供需端利好◆重點關(guān)注◆中信建投期貨CHINAFUTURES◆摘要◆供大于求是國產(chǎn)大豆2023年的基調(diào)，連續(xù)兩年的豐產(chǎn)未能得到需求端的積極響應(yīng)，全年豆價中樞呈現(xiàn)下移趨勢。中樞回落途中先后受到CBOT大豆市場天氣炒作的帶動以及國內(nèi)通關(guān)檢疫流程導(dǎo)致進口大豆到港被推遲的影響，盤面兩度出現(xiàn)反彈，但這并未改變國產(chǎn)大豆基本面偏未能給大豆帶來有效驅(qū)動，政策利好不及預(yù)期，偏差基本面重新占據(jù)主

政策：政策表態(tài)上，初步預(yù)計2024年中央一號文件會繼續(xù)鼓勵

補貼：2023年大豆生產(chǎn)者補貼增加118元至366元/畝，同比+47.6%，與玉米補貼價差擴大至322元/畝，預(yù)計2024年再度

種植：由于豆價持續(xù)下跌，農(nóng)戶種植大豆利潤由正轉(zhuǎn)負，顯著

需求：偏弱宏觀環(huán)境拖累大豆短期需求，人口增速下移限制大豆需求長期增長空間，需求端難以成為豆價反轉(zhuǎn)上行的驅(qū)動。提示關(guān)注

國儲：中儲糧供應(yīng)“調(diào)節(jié)器”定位不改，未來收儲或更多扮演

氣候：2024年厄爾尼諾影響趨弱，關(guān)注大豆生長期間區(qū)域尺度

價格：2024年新豆上市前，基準情形仍然是供大于求，初步預(yù)計盤面運行中樞4500-5200，長期視角下逢高沽空是一個比較理想的方中信建投期貨CHINAFUTURES◆摘要◆三年以來，豬價從云端跌落，但養(yǎng)殖成本卻依舊處于高位，多數(shù)企業(yè)面臨持續(xù)虧損，現(xiàn)金流明顯收緊，行業(yè)擴張量能快速衰減，結(jié)構(gòu)性去三年以來，生豬行業(yè)在自身承受下行壓力的同時，向全社會供應(yīng)了充足、平價的肉類消費品，對疫后經(jīng)濟復(fù)蘇環(huán)境下，普通民眾吃上價格三年以來，對于“新周期”的期待從未間斷。這些期待無論是基于在有史以來最長時間的持續(xù)虧損下，可以說目前是養(yǎng)殖行業(yè)最慘的時代，但在期貨等風險管理工具的幫助下，我們期望能幫助養(yǎng)殖從業(yè)者作為研究者，我們追求對市場認知的“完整性”、“精確性”、“深入性”，這其中的很多內(nèi)容可能并不能直接用在交易和策略上，但卻有利于我們長期理解市場的變化。我們將始終堅持這份作為中介機構(gòu)這份年報很可能是我的最后一份生豬年度報告，因此，我會在前三部分將自己在研究過程中此前提出的一些長期適用的重要理論和觀點進行簡要的陳述，供大家參考：包括第一部分的豬價波動歸因、第二部分以來的豬價波動和期價波動以及期貨市場情況做回顧；第五部分展示我們對于2024年供給側(cè)的推斷；第六部分提出我們關(guān)于2024年豬價的觀點；第七部分我們對養(yǎng)殖、凍品和交易等主體給出一些簡要建議，亦供中信建投期貨CHINAFUTURES◆摘要◆雞蛋期貨上市十周年，這十年來，雞蛋期貨不僅運行平穩(wěn)，其影響力也在日益增強。同時，在越來越成熟的雞蛋期貨市場上，市場的預(yù)期能夠及時地反映在期貨價格上。預(yù)期與反預(yù)期的操作，伴隨著參與者的成熟程度，使得市場更加有效，也更加復(fù)雜。展望2024年行業(yè)變局之存欄上升趨勢延續(xù)：我們預(yù)期24年在產(chǎn)蛋雞存欄將會出現(xiàn)小幅上升，隨著23年偏多雞苗補欄逐漸兌現(xiàn)為新增開產(chǎn)，規(guī)模張進度明顯加速，行業(yè)呈現(xiàn)資本涌入狀態(tài)。蛋雞養(yǎng)殖行業(yè)正在進行供給側(cè)的結(jié)構(gòu)性更迭，長時間的盈利勢必刺激存欄量的上漲，這種預(yù)期已經(jīng)飼料成本支撐走弱：飼料成本有望進一步降低，預(yù)計將在23年3.5元/斤的基礎(chǔ)上再度回落，回落的進程可能將持續(xù)至24年一季度末，飼料端中短期對蛋價的支撐可能進一步走弱。成本端，玉米、豆粕價格仍有繼續(xù)下跌動能，受制于供應(yīng)寬松，疊加養(yǎng)殖端持續(xù)虧損，下游需求偏弱，供強需弱的形勢下，相關(guān)飼料原料的價格重心還有進一步下移的可潛在的長虧損周期或至：蛋雞養(yǎng)殖利潤在部分時間段會回落至盈虧平衡點下方，24年Q1淡季或面臨較大虧損壓力，下跌深度和虧損時間長度預(yù)計強于過去兩年。處在產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變化的今天，市場供給回暖，而速跡象，基于以上產(chǎn)業(yè)趨勢判斷，我們認為24年整體中信建投期貨CHINAFUTURES◆摘要◆產(chǎn)業(yè)利潤周期輪動下，玉米將呈現(xiàn)中樞下移后反復(fù)震蕩的態(tài)勢，行全球供需緊平衡逐漸緩解，北美在減產(chǎn)證偽的情況下，南美供應(yīng)維持平衡，黑海市場在供應(yīng)恢復(fù)的情況下作為市場低點將成為潛在的邊際增量區(qū)域。宏觀及中觀市場的不確定性將迫使市場交易主體放大情景假設(shè)的維度：極端天氣在反復(fù)震蕩之下，減產(chǎn)在部分區(qū)域兌現(xiàn)，巴西二茬減產(chǎn)一事仍有待證實，在這過程中證實和證偽的博弈將為市場帶來波動基礎(chǔ)；在全球區(qū)域化沖突出現(xiàn)概率提升的背景下，無疑增加了市場對于沖突本身帶來的情緒面交易以及物流發(fā)運的預(yù)期面交易。上述因素為全球國內(nèi)市場主體間博弈性也將逐漸增強。增強的源頭一方面源自于市場產(chǎn)業(yè)周期向上傳導(dǎo)至供給端，連續(xù)兩年取得收益的種植端面臨中下游連續(xù)兩年虧損之下需求走弱給到的壓力，這種壓力向上傳導(dǎo)之下一方面會形成對于擊穿高地租成本的預(yù)期交易，另一方面種植端基于利潤和信息量的增加也表現(xiàn)出對中下游的強博弈性，價格將面臨反復(fù)震蕩。產(chǎn)業(yè)鏈周期的輪動倒逼企業(yè)降本增效，向上游尋求利潤空間，而上游也伴隨著規(guī)?；男纬珊褪杖牖A(chǔ)帶來的韌性增強，提升了惜售的執(zhí)行力。反復(fù)博弈導(dǎo)致企業(yè)利潤面臨反復(fù)磨損，這更加要求中下游企業(yè)對于經(jīng)營端的謹慎和經(jīng)營工具和管理模式的革新，衍生品工具的管理和應(yīng)用伴隨著對于24-25市場年度的種植情況，在戰(zhàn)略層面，種植面積將維持穩(wěn)存量擴增量的方針，區(qū)域性的調(diào)整也將改善其他銷區(qū)屬性的供應(yīng)充裕程度。收益的降低或許成為開啟倒逼地租的鑰匙，不過主動讓利符合理性但有悖人性，在這之前必然存在被動讓利的過程，長期來看，現(xiàn)金流的逐漸消耗才能迫使更多種植主體意識到規(guī)?；⒖萍蓟瘞淼慕?jīng)營收益進口端，巴西在成為存量市場之后，仍然需要邊際增量的調(diào)節(jié)，以避免進口受到宏觀或航運領(lǐng)域帶來的不確定性，而小麥、大麥、高粱市中信建投期貨CHINAFUTURES場給到的充裕供應(yīng)將為能量端的大類資產(chǎn)配置帶來更多優(yōu)化空間，進口調(diào)控機制從被動調(diào)節(jié)轉(zhuǎn)變?yōu)橹鲃訁⑴c，精確度和靈活性都將得到增強，從宏觀背景來看，糧食安全作為核心戰(zhàn)略，必然要落地在對底倉的構(gòu)建，也符合自20-21年以來的宏觀入庫周期，意味著低倉成本既是未來調(diào)節(jié)市場的基礎(chǔ)，也是市場的可底部參考，無論是國內(nèi)還是進口的來源。考慮到該市場在溝通機制上存在不可避免的精致，調(diào)控行為在低需求、強博弈的環(huán)境下將為所有市場參與主體帶來更大挑戰(zhàn)，無論是進口來源還是國內(nèi)來源，都將從情緒面角度出發(fā)給市場帶來更大波動，進而對國內(nèi)的售糧節(jié)奏和進口的到港預(yù)期都將帶來階段性的供需缺口的改綜合上述判斷，我們預(yù)計明年玉米價格將呈現(xiàn)低位著陸后反復(fù)震蕩的態(tài)勢。春節(jié)前供給的主觀和客觀條件限制將帶來階段性反彈，而需求端的弱勢將對沖反彈的上限。春節(jié)前后售糧進度將成為博弈核心，銷售進度是否跑贏同比增產(chǎn)是關(guān)鍵因素，這將極大影響節(jié)后供應(yīng)情況，區(qū)域性的供應(yīng)增加將進一步制約糧食向銷區(qū)的外流，屆時區(qū)域底部的形成將給到市場主體入場的機會，而在第三季度，伴隨著糧食從種植端向流通端轉(zhuǎn)移，定價機制的不同以及定價主體的集中度將給價格以更好的支撐，第四季度，在不出現(xiàn)較大天氣問題的前提下，預(yù)計產(chǎn)量仍將繼續(xù)呈現(xiàn)增長態(tài)勢，進而對種植成本帶來新一輪估值，該變量仍將是底部的重要參考?；谑袌龊暧^不確定增加帶來的博弈性增強，市場估值中樞漂移將成為大概率事件，價差市場將給出較單邊市波動率策略中和對方向的判斷，在明年市場將存在更多機會。產(chǎn)業(yè)端可◆風險因素◆中信建投期貨CHINAFUTURES◆摘要◆產(chǎn)業(yè)話語權(quán)依然很強，然而產(chǎn)業(yè)一旦犯錯，市場參與各方也敢于進行糾偏。2023年花生期貨市場以波段性行情為端備貨及經(jīng)濟復(fù)蘇預(yù)期影響，盤面整體上行；二季度海外油脂價格大幅回落帶動國內(nèi)油脂價格下行，集團油廠入市采購預(yù)期落空，實際消費整體低迷，雖然4月中旬有蘇丹局勢不穩(wěn)影響短暫推升價格，整體不改盤面回落趨勢，5月資金博弈更是加速盤面回落速度；6月至9月,油脂油料迎來大幅反彈，處于22/23市場年度末的舊作花生庫存偏低，花生價格整體上行；9月新作花生單產(chǎn)幾成定局，市場各方雖對增產(chǎn)幅度略有差異，但對增產(chǎn)定性并無異議，油脂油料反彈過后重回跌價趨勢，花生開當前不同集團油廠之間定價策略不一，油廠間有博弈，但23/24年度以來降價收貨是主基調(diào)，集團油廠整體到貨量相對有限，油料需求并未明顯好轉(zhuǎn)，提價收貨油廠以其自身每年現(xiàn)貨需求體量或無法改變供需但油料需求難言樂觀，預(yù)計主產(chǎn)區(qū)出貨速度仍要慢于半年期貨合約預(yù)計延續(xù)偏弱格局，短期內(nèi)油廠提價行為、蘇丹米供應(yīng)端擾動、南美天氣和東南亞厄爾尼諾天氣影響油脂油料板塊等或帶來階段性反彈，預(yù)計長期價格中樞仍有下行空間。23/24年度國內(nèi)花生供應(yīng)端明牌，集團油廠對于花生跌至成本及以下區(qū)間時或有托底意愿，其大量采購時或是現(xiàn)貨及期貨磨底之時。24年4月以后關(guān)注主產(chǎn)區(qū)花生播種面積及播種期天氣、生長季天氣情況，2410合約預(yù)計將跟隨24/25年度新中信建投期貨CHICHINAFUTURES◆摘要◆對于2024年年度報告，筆者仍維持行業(yè)年報經(jīng)典分析框架：回顧+展望?；仡櫜糠直M量落腳到產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)部趨勢性發(fā)展變化的梳理上面，筆者將在下文整理對未來行情發(fā)展存在重要的發(fā)展因素。展望方面筆者講著重關(guān)注市場共識之外的分歧點以及未來對供需存在邊際性影響的邏在2023年度棉紡年報展望中，我們提出關(guān)于提出的思考市場印證。棉花消費端在2023年的整體利好比較有限。形成。對于國內(nèi)市場，2023年的儲備棉政策在市場仍具有話語權(quán)，可消費端的權(quán)重依然是2024年行情展望的重點：隨著通過降低進口的方式持續(xù)去庫，23/24年度可能迎來補棉花消費可能迎來刺激。此外，國內(nèi)新產(chǎn)能在投產(chǎn)后往往會保持較高的供應(yīng)端依然值得我們關(guān)注：在市場發(fā)展和政策調(diào)整的作用下，新緩解供需矛盾，降低棉價波動的作用，但隨著儲備棉庫存的下降，大概中信建投期貨CHINAFUTURES食糖供需預(yù)期轉(zhuǎn)變◆摘要◆安全邊際常常是以成本或利潤為錨定，但在尋找錨定的過程中面臨標的物選擇上的變化；處于榨季高峰的主產(chǎn)國在相應(yīng)的時間窗口下?lián)碛懈嘣捳Z權(quán)，原糖的價格錨定也常常跟隨其出現(xiàn)變化；23/24年度特殊定價權(quán)上升。市場仍是以巴西糖定價為主，因此巴西糖對于全球食糖定價的影響力增強，巴西物流是一個潛在待計價的問題，同時下方存在價格參考，巴西的價格錨定其一是巴西的制糖成本，目前巴西的制糖成本為16美分/磅左右；其二關(guān)注含水乙醇折糖價格，但是需要注意的是，價格常常反映預(yù)期差和不確定性的因素。對于我國食糖供需市場來彌補食糖缺口的糖源成本差異較大，同時儲備數(shù)量屬于相對黑箱的數(shù)中信建投期貨CHINAFUTURES聚焦供應(yīng)，非對稱的信息博弈◆摘要◆在紙漿的投研上，我們認為這是一場非對稱的信息博弈?？陀^地對于漲價函，對于檢修計劃通常是后知后覺的。基于此我們期待不斷構(gòu)建代理變量來觀測供應(yīng)的變化。在這上面的努力包括但不限于：跟蹤主要席位的持倉變化&主要交割庫的倉單變化以識別賣方心態(tài)；跟蹤北美房地產(chǎn)市場跟蹤木片供應(yīng)；跟蹤全球集運市場和紙漿船期以識別到港預(yù)期的變化；但以上努力還很不夠，我們也將繼續(xù)努力去建構(gòu)更多的指標。不過，上述的困難是全市場共有的，可能的破局路線是在識別了新增供應(yīng)被市場完成計價，而遠期的產(chǎn)能關(guān)停風險，物流問題在目前的宏觀背景下隨時卷土重來，這暗示我們值得信任寡頭對于生產(chǎn)利潤的呵護，依托逼近成本的低價，逼近季節(jié)性低點的庫存水平，在左側(cè)構(gòu)建多中信建投期貨CHINAFUTURES◆主要邏輯◆區(qū)間以深海采油最高的成本定中樞，2017-2019年原油以美國成本定中樞，2024年將開啟幾年的以O(shè)PEC+核心國家財政平衡油價定2024年全球石油需求將回歸正常的增長水平，即每年平均1%左右的需求增速。2024年全球國際航班數(shù)仍有一定的增長空間，對全球石油需求增速的影響則并不明顯。新能源車此前一直被認為是成品油需求的巨大威脅，事實上，全球新能源車不可能以超過50%的增速持續(xù)高增2024年原油供給仍由OPEC+掌控。美國頁巖油增產(chǎn)空間有限，其他產(chǎn)油國中與OPEC+搶占份額的是圭亞那、巴西、加拿大，三國加起來可能會有60萬桶/日的增量，但同時也會有一些國家原油產(chǎn)量會繼續(xù)衰竭。OPEC+仍需積極維持團結(jié)并在原油供應(yīng)上通力協(xié)作，才能維持◆后市展望◆1、90美元上方試空為主，70美元下方試多為主；期權(quán)可有類似操作，即震蕩區(qū)間底部買入虛值上漲看漲期權(quán)，震蕩區(qū)間頂部買入虛值看2、2024年歐美等發(fā)達經(jīng)濟體煉廠產(chǎn)能增加有限，2022-2023年極端天氣造成煉廠的意外停車可能成為常態(tài)，負值或零值附近可試多汽油◆風險提示◆中信建投期貨CHINAFUTURES聚焦供應(yīng)，非對稱的信息博弈◆主要邏輯◆2024年苯乙烯產(chǎn)能投放節(jié)奏略放緩，年度產(chǎn)能增速落回至9%以內(nèi)，屆時中國總產(chǎn)能達2310萬噸。根據(jù)投產(chǎn)節(jié)奏及下游需求推演，產(chǎn)業(yè)鏈利潤主要在純苯及苯乙烯之間分配。2022至2023年全球范圍除中國仍處于擴產(chǎn)能狀態(tài)外，其余地區(qū)陸續(xù)有裝置關(guān)停，歐洲的減量或吸引苯乙烯直接下游的ABS及PS產(chǎn)能仍保持較高增速，2023年苯乙烯表需增速約11%，2024年預(yù)計放緩至6.5%附近。終端需求2024年中國洗衣機及冰箱的主動補庫仍值得期待。房地產(chǎn)竣工數(shù)據(jù)通常滯后新開工數(shù)據(jù)約三年時間，2021年上半年開工面積觸頂后，預(yù)計至2024年竣工電下鄉(xiāng)”政策后，直接促進冰空洗內(nèi)銷的增長。根據(jù)三者十年左右更新?lián)Q代周期測算，空調(diào)在2017年內(nèi)銷的明顯放量已經(jīng)歷過一輪換代周結(jié)束后渠道庫存累積明顯，庫銷比自8月后上行明顯，2024年空調(diào)需消耗當前庫存，擠壓新增產(chǎn)量。洗衣機則在2018-2021年內(nèi)銷增速有輕微增長，幅度不明顯，目前庫銷比處于三大白色家電里的低位，庫銷比處于五年同期中性偏低水平，按照更新?lián)Q代周期判斷，2024-2025年洗衣機及冰箱存在主動補庫可能。同時小家電在近些年來保持較強的增長態(tài)勢，更多小家電發(fā)展或逐漸占領(lǐng)更高市場份額，也多元化促進苯乙烯三海外終端方面，出口仍為中國家電增長方向。美國批發(fā)商及零售商位回落，零售庫存去化更早于2022年5月開始，當前較去年同期回落超10%?？偭縼砜?，美國電器總庫存尚處于歷史較高水平，去化程度有待中信建投期貨CHINAFUTURES◆后市展望◆2.苯乙烯-純苯價差：一、四季度逢高做縮，二、三季度逢低做產(chǎn)及累庫壓力，逢高反套為主。二、三季度預(yù)期分別為檢修增加及傳統(tǒng)◆風險提示◆中信建投期貨CHINAFUTURES◆主要邏輯◆行業(yè)盈利情況改善。2023年上半年玻璃產(chǎn)量同比降幅明顯，下半年利潤回升、產(chǎn)量增加，全年產(chǎn)量同比下降約3%。2023年國內(nèi)竣工端表現(xiàn)亮眼，但房企資金緊張拖累了玻璃需求的增速，全年玻璃需求增速約面積或小幅下降，按照中性估計，2024年竣工面積降幅約5%；汽車產(chǎn)銷小幅增加，產(chǎn)量增加約3%。綜合來看，預(yù)計2024年浮法玻璃需求下供增需減影響下，2024年玻璃價格趨勢向下，但政策擾動或使得價格先揚后抑。預(yù)計2024年華北、華中玻璃現(xiàn)貨價格運行區(qū)間為1500-◆行情展望◆1.考慮到供需關(guān)系轉(zhuǎn)弱，投資者可重點關(guān)注玻璃期價反彈后的沽空2.考慮到上半年純堿下行驅(qū)動更強，上半年可關(guān)注多FG2405空3.期權(quán)上市后，投資者可關(guān)注期貨和期權(quán)的組合策略或期權(quán)之間的◆風險提示◆中信建投期貨CHINAFUTURES2024，非標準熊市◆主要邏輯◆由此驅(qū)動兩輪“預(yù)期差”行情。受階段性現(xiàn)貨緊張和內(nèi)外價差影響，2024年純堿市場將是一個非標準的熊市，行情或階段性“熊轉(zhuǎn)猴”甚至“熊轉(zhuǎn)?！?。預(yù)計2024年重堿現(xiàn)貨價格運行區(qū)間為1500-3000元/計劃等因素，我們認為上半年累庫和價格下行壓力偏大，下半年價格表◆行情展望◆1.基于供需格局轉(zhuǎn)弱的分析，建議以偏空震蕩思路對待。上游企業(yè)關(guān)注價格反彈后的賣出套保機會，SA2405重點關(guān)注2400-2500元2.基于純堿行業(yè)格局和成本支撐考慮，期價跌破成本價后可嘗試做多遠月合約。下游企業(yè)把握低位買入套保機會，下方重點關(guān)注1500-3.基于純堿產(chǎn)業(yè)鏈博弈和庫存變動分析，建議投資者可關(guān)注5-9反4.基于純堿維持高波動的判斷，后期臨近主力合約交割時可關(guān)注期◆重點關(guān)注◆中信建投期貨CHINAFUTURES◆主要邏輯◆預(yù)期，居民資產(chǎn)負債表在今年的基礎(chǔ)上或?qū)⒂兴迯?fù)，海外宏觀風險有所減弱。對于終端需求，我們認為有兩點值得期待：1）國內(nèi)紡服產(chǎn)成品庫存拐點初現(xiàn)，終端企業(yè)利潤將迎來修復(fù)；2）以美國為例，紡服批在需求穩(wěn)中有增的大背景下，聚酯產(chǎn)業(yè)鏈產(chǎn)能維持“橄欖形”格PTA產(chǎn)能持續(xù)擴張，2024年預(yù)計投放700萬噸，產(chǎn)能增速約8.7%，考慮2023年年末投產(chǎn)量將在2024年產(chǎn)出貢獻以及部分老舊產(chǎn)能淘汰，產(chǎn)量增速預(yù)計在6.5%左右。同時PX檢修較少，產(chǎn)出邊際提升，約3500萬在，進口依存度維持在20%左右；二變：步入調(diào)油第三年，供應(yīng)短缺的壓力得到分攤，調(diào)油對于行情的驅(qū)動力有所減弱，難再出現(xiàn)“一石激起千層浪”的行情，PX及PTA的振幅將繼續(xù)收窄；二不變：調(diào)油和宏觀驅(qū)動仍將是推動PTA價格走勢的主要動能；三變：PTA產(chǎn)能部分出清，行業(yè)集中度進一步提高，頭部企業(yè)對于供應(yīng)的把控進一步提高；三不對于乙二醇環(huán)節(jié)，我們認為過剩格局將得到改1）替代性產(chǎn)能投放增加，煉廠選擇增加，轉(zhuǎn)產(chǎn)空間提升，國產(chǎn)供給減少，供應(yīng)剛性問題得到緩解；2）產(chǎn)能投放放緩，2024年乙二醇投產(chǎn)190萬噸，產(chǎn)能增速回落至6.8%，新投裝置多為煤制，煤制產(chǎn)能占比提高，開工價格敏感度提升；3）巴拿馬運河干旱問題延續(xù)至2024年上半對于聚酯環(huán)節(jié)，在產(chǎn)能穩(wěn)步擴張情況下，產(chǎn)業(yè)競爭持續(xù)，部分環(huán)節(jié)有706萬噸，產(chǎn)能增速約8.3%，產(chǎn)量增速與TA趨同。其中以瓶片產(chǎn)能中信建投期貨CHINAFUTURES投放為主，占比達59%，瓶片產(chǎn)業(yè)競爭加劇，長絲短纖投產(chǎn)較少，競爭◆后市展望◆PX維持緊平衡，TA偏寬松，盤面加工費400及以上，布局PTA-PX盤面加工費150及以下，布局PTA-PX◆風險提示◆中信建投期貨CHINAFUTURES◆主要邏輯◆復(fù)較強，商品價格持續(xù)沖高見頂，甲醇期價觸及2800元/噸；二季度，經(jīng)濟恢復(fù)不及預(yù)期，疊加疫情反復(fù)，甲醇價格見頂下跌；三季度，金九銀十預(yù)期向好，下游積極備貨，甲醇價格觸底反彈；四季度，甲醇進口壓力加大，回歸弱現(xiàn)實基本面，價格弱勢震蕩。展望2024年，宏觀經(jīng)濟的不確定性仍較明顯，比如：美國加息結(jié)束時間和中國需求恢復(fù)的情全球甲醇產(chǎn)能進一步擴張，預(yù)計2024年全球甲醇投產(chǎn)725萬噸，產(chǎn)能達到1.77億噸，2024年全球產(chǎn)能同比增加4.3%；2023年中國甲醇產(chǎn)能1.04億噸，同比增加510萬噸，增速5%，2024年中國甲醇仍有新增產(chǎn)能，預(yù)計同比增長2%，增速明顯放緩（中國以煤制甲醇為路線的裝置投產(chǎn)出現(xiàn)放緩，新增產(chǎn)能主要以配套焦爐氣制甲醇為主）。原料端來看，2024年煤炭產(chǎn)能進一步釋放之下，化工煤重心或逐步下移，導(dǎo)致上游煤制甲醇生產(chǎn)利潤修復(fù)，2024年甲醇平均開工率或高于2023年（2023年甲醇平均開工率84%），甲醇產(chǎn)量同比增加。進口方面，價格壓力。從需求觀察，沿海MTO需求或開工更多的考慮輕烴裂解和石腦油的經(jīng)濟性，但鑒于乙烯和丙烯的投產(chǎn)，MTO整體維持低利潤和較穩(wěn)定的開工格局，并無明顯需求增量；甲醇亮點在于內(nèi)地的BDO和DMC等產(chǎn)能投放較多，內(nèi)地供需格局好轉(zhuǎn)，預(yù)計除開MTO的傳統(tǒng)下游◆后市展望◆重心或存在下移的風險，建議逢高沽空；下半年隨著甲醇下游投產(chǎn)帶來需求增量和金九銀十的補庫行情，MA2309存在重心上移的可能性，建◆風險提示◆中信建投期貨CHINAFUTURES供需雙旺，把握階段性機會◆主要邏輯◆導(dǎo)致能源供需格局發(fā)生轉(zhuǎn)變，能源價格持續(xù)沖高；年中受到美元加息影響，全球流動性進一步收緊，疊加疫情反復(fù)，商品價格出現(xiàn)轉(zhuǎn)折；年末經(jīng)濟的不確定性仍較明顯，比如：美國加息結(jié)束時間和美國經(jīng)濟進入衰對于尿素，預(yù)計2024年，全球尿素供應(yīng)穩(wěn)定增長4%至2.39億噸，國際尿素供需進一步寬松，全年價格重心或同比2023年偏低。對于國內(nèi)，尿素產(chǎn)能仍處于擴張趨勢，根據(jù)投產(chǎn)計劃，20之下，供應(yīng)端帶來的投產(chǎn)壓力多集中在三至四季度。然而，倘若尿素下增長，尿素農(nóng)業(yè)需求維持穩(wěn)定，預(yù)計增速5-6%。工業(yè)需求方面，復(fù)合肥需求在新增投產(chǎn)之下，保持穩(wěn)定為主；房地產(chǎn)維持弱復(fù)蘇，脲醛樹脂和三聚氰胺需求偏弱；車用尿素和脫硫脫硝保持20%以上的增速，但兩者需求共計占比6%，影響較小。整體來看。出口方面，在保供政策嚴格的背景之下，2024年4月之前出口維持10-20萬噸的低位水平，下半◆后市展望◆從2024年全年觀察，在1月煤價下行，出口難有尿素價格或先承壓，但隨著2-3月農(nóng)需備肥重啟，工業(yè)需求恢復(fù)，尿素能在多空因素交織的情況下，價格呈現(xiàn)寬幅震蕩，關(guān)注農(nóng)需和出口量的◆風險提示◆中信建投期貨CHINAFUTURES◆主要邏輯◆2024年橡膠供應(yīng)將因為種植周期拐點和厄爾尼諾現(xiàn)象繼續(xù)下滑。厄爾尼諾導(dǎo)致的干旱會使得主產(chǎn)國樹齡老化等問題逐步凸顯，我們認為全球天然橡膠或?qū)⒃俣葴p產(chǎn)2%左右，供需缺口約為45萬噸左右。全球丁二烯橡膠產(chǎn)能持續(xù)投放中，預(yù)計2024年全球丁二烯橡膠的產(chǎn)能為526.9萬噸，同比增加3.7%。丁二烯橡年預(yù)計有5套裝置將投產(chǎn)，丁二烯橡膠產(chǎn)能將達到230.2萬噸新一輪汽車周期的上行階段。全球汽車產(chǎn)量的增速與全球GDP增速相關(guān)度較高，IMF預(yù)計2024年全球GDP增速為2.94%，全球經(jīng)濟的平穩(wěn)增長多因素共振將會有效緩解多年來全球橡膠供應(yīng)過剩的問題，而汽車周期的上行階段有望拉動全球橡膠需求。我們認為橡膠的價格中樞將明顯上移，天然橡膠預(yù)計在13000元/噸處有支撐，有望觸達2021年的階段性◆后市展望◆丁二烯橡膠：新增產(chǎn)能集中于下半年投產(chǎn)，預(yù)計全年走勢前高后◆風險提示◆中信建投期貨CHINAFUTURES◆主要邏輯◆2024年全球投產(chǎn)來看，PE節(jié)奏有所放緩，PP投產(chǎn)仍在持續(xù)，產(chǎn)能增速分別為2.80%及6.91%。而其中中國的投產(chǎn)占據(jù)絕大多數(shù)，PE和PP端產(chǎn)能增速分別達到8.72%和17.31%。受限于目前聚烯烴產(chǎn)業(yè)鏈供給過剩以及利潤虧損的現(xiàn)實情況，實際的產(chǎn)能增速應(yīng)低于預(yù)計值，但產(chǎn)能過剩的格局仍將會持續(xù)，中國聚烯烴進口依存度會進一步下降，利潤現(xiàn)弱復(fù)蘇態(tài)勢，PE和PP端的需求增速分別為4.82%和5.01%。聚烯烴需求與GDP增速高度相關(guān)，預(yù)估2024年全年GDP增速約在5%，考慮到聚烯烴需求以剛需為主，則預(yù)計2024年需求端增速約為5%~6%。需求的復(fù)蘇面臨著春節(jié)后招工難以及開工推遲的情況，實際的需求復(fù)蘇還需對于供需的集中反映庫存端而言，PE的投產(chǎn)多集中于上半年而PP的投產(chǎn)多集中于下半年，且一季度為傳統(tǒng)的需求淡季，則PE端上半年相對PP承壓更多，可能表現(xiàn)為較高的庫存壓力。而隨著春節(jié)期間的庫存壓力逐步消化，后續(xù)的實際庫存走勢需要關(guān)注國內(nèi)需求以及出口的反饋，階段性的出口利潤窗口的打開會導(dǎo)致去庫進程出現(xiàn)進入下半年P(guān)E端的投產(chǎn)基本結(jié)束，PP開始進入投產(chǎn)高峰期，圍繞裝置投產(chǎn)時間的博弈以及裝置實質(zhì)落地帶來的供給壓力都會導(dǎo)致聚烯烴價格發(fā)生顯著波動。高供給壓力下，聚烯烴年內(nèi)大概率在多數(shù)時間下承壓運行。重點關(guān)注旺季需求對庫存的反饋以及能源端的變化。參考價格區(qū)間◆后市展望◆◆風險提示◆中信建投期貨CHINAFUTURES◆主要邏輯◆中國方面，2024年天然氣供需預(yù)計實現(xiàn)5%以上增長，LNG價