國金證券101207食品飲料行業(yè)策投資策略尋找成長的超預(yù)期與

尋覓生長的超預(yù)期與盈利的拐點(diǎn)——2021年食品飲料行業(yè)投資戰(zhàn)略陳鋼食品飲料行業(yè)分析heng@gjzq國金證券研討所2021年12月我們以為11年，高生長型企業(yè)、盈利拐點(diǎn)型企業(yè)和管理改善型企業(yè)、將有望獲得超額收益。高生長型企業(yè)，我們建議關(guān)注古井貢酒、瀘州老窖、黑牛食品、山西汾酒及洋河股份；盈利拐點(diǎn)型企業(yè)，我們建議關(guān)注雙匯開展、伊利股份及三全食品；管理改善型企業(yè)，我們建議關(guān)注沱牌曲酒、水井坊、老白干及恒順醋業(yè)；從三個(gè)角度選擇高生長股：建議關(guān)注企業(yè)管理改良度，產(chǎn)品構(gòu)造平衡度和區(qū)域市場安康度；關(guān)注本錢壓力下，群眾食品類公司的盈利拐點(diǎn)：高通脹預(yù)期下，龍頭企業(yè)強(qiáng)者將更強(qiáng)；穩(wěn)定型企業(yè)價(jià)值低估亦值得關(guān)注并持有：建議關(guān)注貴州茅臺、五糧液、青島啤酒及張?jiān)＃?我們的觀念一.10年行業(yè)回想二.可選食品：二線白酒高生長可期三.群眾食品：本錢高壓下守望盈利的拐點(diǎn)重點(diǎn)公司引薦2目錄二線白酒和群眾食品成超額收益主來源：二線白酒高生長性得到市場的追捧。歷史總是表現(xiàn)出驚人的類似：古井貢酒一如當(dāng)年的瀘州老窖，洋河一如當(dāng)年的貴州茅臺；收入分配政策下的直接受害的標(biāo)的，三全食品；3資料來源：國金證券研討所1.1二線白酒和群眾食品成超額收益主要來源10年至今食品飲料表現(xiàn)處中上游食品飲料估值倍數(shù)走勢4資料來源：國金證券研討所1.1二線白酒和群眾食品成超額收益主來源國金食品飲料行業(yè)重點(diǎn)公司近三年漲跌幅收入分配大背景下催生的食品飲料長期開展時(shí)機(jī)國民經(jīng)濟(jì)和社會開展第十二個(gè)五年規(guī)劃建議：進(jìn)一步論述未來收入分配改革途徑；未來食品飲料終將出現(xiàn)多家1000億市值的公司；食品飲料51.2收入分配大背景下催生的食品飲料長期開展時(shí)機(jī)食品飲料各子行業(yè)估值可選和群眾消費(fèi)品估值倍數(shù)走勢收入增速和PE估值倍數(shù)09-10年管理改善型企業(yè)發(fā)明了豐厚的超額收益6資料來源：國金證券研討所1.3管理改善依然是關(guān)注主線食品飲料可選和群眾消費(fèi)品公司分類估值管理改善帶來超額收益

換屆時(shí)間08年平均跌幅2009年漲幅2010年至今漲幅五糧液2010年70.67138.0221.09承德露露2010年43.3270.3596.73山西汾酒2009年70.09300.1876.682011-2012年值得關(guān)注變化

換屆時(shí)間

換屆時(shí)間恒順醋業(yè)2011年老白干酒2012年

沱牌曲酒2011年水井坊2012年

古井貢酒2011年瀘州老窖2012年

一.10年行業(yè)回想二.可選食品：二線白酒高生長可期三.群眾食品：本錢高壓下守望盈利的拐點(diǎn)重點(diǎn)公司引薦7目錄成熟型，生長型和蟄伏型白酒的比較生長型白酒遭到市場追捧；8資料來源：國金證券研討所2.1成熟型，生長型和蟄伏型白酒的比較成熟型，生長型及蟄伏型白酒的上漲幅度比較11年估值比較一線白酒，確定性強(qiáng)9資料來源：國金證券研討所2.1一線白酒，確定性強(qiáng)提價(jià)表

茅臺五糧液劍南春紅花郎10年

一批價(jià)900650320300北上廣北京正常略高略低略高上海略高正常略高正常廣州略高正常略高略低重點(diǎn)

城市長春正常略低正常正常天津略高正常正常NA合肥正常略低略低NA唐山正常略高略高略低南京略高正常略低略高昆明略高正常正常正常重點(diǎn)公司論述：產(chǎn)量穩(wěn)定增長。2021年五糧液銷量應(yīng)超12000噸，同比增長20%；公司消費(fèi)處于歷史最好程度，一級基酒增長近3000多噸，11年銷量應(yīng)能添加2000噸以上；2021年是五糧液繼續(xù)改善的一年。我們判別公司明年仍有釋放業(yè)績的動力，市值考核、股權(quán)鼓勵(lì)以及加大中檔酒運(yùn)作力度等均構(gòu)成公司股價(jià)提升的助推劑。同時(shí)，我們以為醬酒和并購將是公司前進(jìn)中隱形的翅膀。預(yù)測公司2021年、2021年、2021年每股收益為1.304、1.550、1.809，未來6-12個(gè)月給予公司第一階段目的價(jià)為39.15-43.03元，未來兩年有望實(shí)現(xiàn)第二階段目的價(jià)50.02-55.02元。10資料來源：國金證券研討所2.1五糧液—十里酒城，酒業(yè)大王重點(diǎn)公司論述：高檔酒穩(wěn)定增長：未來銷量應(yīng)能實(shí)現(xiàn)同比15%增長；國酒位置，空前強(qiáng)勢：茅臺的強(qiáng)勢位置更加穩(wěn)定，多個(gè)重點(diǎn)城市一批價(jià)曾經(jīng)超越900元，向1000元接近。茅臺在超高檔酒的位置已如日中天；中低檔酒開展不遺余力：王子酒、迎賓酒、名將酒和特制酒成為公司主抓產(chǎn)品，未來有望成為新的增長點(diǎn)；未來的看點(diǎn)：年底提價(jià)，提價(jià)幅度超預(yù)期；11資料來源：國金證券研討所2.1貴州茅臺—國酒之姿，一騎絕塵11年，二線名酒依然氣勢如虹10年是二線白酒企業(yè)集體式噴發(fā)的一年，洋河、汾酒和古井貢酒等二線白酒因其高生長性而遭到市場的普遍追捧。未來2-3年將是二線酒厚積薄發(fā)的時(shí)候：11年，洋河的全國化戰(zhàn)略才正式進(jìn)入豐收之年，汾酒的全國化戰(zhàn)略才全面啟動，古井貢酒聚焦蘇魯豫皖的戰(zhàn)略也才初見效果。從09年以來，二線酒不斷獲得超額收益，主要緣由是二線酒生長性不斷超出市場預(yù)期，我們以為11年幾只二線酒仍有超市場預(yù)期的能夠。12資料來源：國金證券研討所2.211年，二線名酒依然氣勢如虹從制度和商業(yè)方式的創(chuàng)新看未來生長性：未來二線酒的爭奪將進(jìn)入商業(yè)方式創(chuàng)新和制度創(chuàng)新的競爭。企業(yè)管理制度的改良上，這點(diǎn)我們最看好古井貢酒；對于沱牌老白干和酒鬼酒，我們覺得未來2-3年將是二線酒生長最黃金的光陰，假設(shè)由于股權(quán)改革的問題延緩了企業(yè)開展的速度將是非常惋惜的事情。未來管理改良仍會有超預(yù)期的能夠，古井有能夠在11年真正落實(shí)管理層的股權(quán)鼓勵(lì)。商業(yè)方式創(chuàng)新上，更多的酒廠將涉足保健酒領(lǐng)域的開展，同時(shí)加大對渠道的掌控〔如：加快專賣店的建立〕；從產(chǎn)品構(gòu)造看未來生長性：郎酒和洋河皆勝利跨越50億銷售收入，兩者的產(chǎn)品構(gòu)造亦日趨平衡。郎酒產(chǎn)品構(gòu)造最為平衡，這得益于今年對新郎酒的傾力打造；洋河今年也加強(qiáng)了對天之藍(lán)和夢之藍(lán)的傾斜，特別是天之藍(lán)成為了洋河生長的新一級；可以看到產(chǎn)品構(gòu)造的全面化和平衡化有力的支持了兩個(gè)品牌實(shí)現(xiàn)向50億銷售收入的跨越。13資料來源：國金證券研討所2.211年，二線名酒依然氣勢如虹郎酒與洋河汾酒、古井、雙溝14資料來源：國金證券研討所2.211年，二線名酒依然氣勢如虹汾酒和古井貢酒處于20-30億的收入，要實(shí)現(xiàn)50億收入的目的，產(chǎn)品構(gòu)造的合理化是必經(jīng)之路。兩家在今年也做了不少鋪墊任務(wù)；汾酒推出20年和40年青花瓷，15年和30年老白汾就意在加強(qiáng)150-550元這個(gè)區(qū)間的產(chǎn)品聚焦度；同樣，古井貢酒今年相繼推出16年和26年也意在此；我們覺得，單從產(chǎn)品構(gòu)造來看，由于安徽市場本身的消費(fèi)才干，限制了古井貢酒350元及以上產(chǎn)品的良性發(fā)育，讓古井貢更多的聚焦在150元及100元以上產(chǎn)品的推行和開發(fā)上，這為以后的全國化開展埋下一定隱患；山西汾酒的產(chǎn)品構(gòu)造已然很豐滿，未來就是全國化的推行問題了。汾酒青花瓷和老白汾新品古井貢年份原漿新品從區(qū)域聚焦程度看生長性：我們以為，根據(jù)地市場的建立向洋河看齊，全國市場向郎酒看齊。洋河絕對是特例，當(dāng)大多數(shù)的酒廠在根據(jù)地市場只能實(shí)現(xiàn)10億銷售的時(shí)候，洋河在江蘇實(shí)現(xiàn)了接近50億的銷售收入。別的二線酒廠無法復(fù)制；郎酒的全國化規(guī)劃戰(zhàn)略將得到更多的效仿。15資料來源：國金證券研討所2.211年，二線名酒依然氣勢如虹外鄉(xiāng)區(qū)域市場為龍頭品牌提供強(qiáng)有力生長空間區(qū)域聚焦程度重點(diǎn)公司論述：公司自動管理產(chǎn)品價(jià)錢，謀劃產(chǎn)品線長足開展：今年公司多次宣布提價(jià)，闡明公司曾經(jīng)開場步入對產(chǎn)品線的積極價(jià)錢管理。公司年份原漿系列開展將不斷超預(yù)期：年份原漿系列無疑是公司又一次非常勝利的創(chuàng)新，引領(lǐng)了一股“年份+原漿〞的銷售熱潮：省內(nèi)多家企業(yè)紛紛效仿的同時(shí)，全國多家企業(yè)也開場效仿。除了年份原漿系列外，淡雅系列和老貢酒系列同樣開展良好。11年公司有望繼續(xù)引領(lǐng)行業(yè)創(chuàng)新：公司此前創(chuàng)新出淡雅、柔和、年份原漿等新品,11年有望在商業(yè)方式上進(jìn)展新的創(chuàng)新。未來的看點(diǎn)：全國化的推進(jìn)；費(fèi)用的合理利用；管理層股權(quán)鼓勵(lì)的落實(shí)；16資料來源：國金證券研討所2.2古井貢酒—先登徽酒之巔，后謀全國開展重點(diǎn)公司論述：公司正努力于打造紡錘體式的產(chǎn)品構(gòu)造：假設(shè)特曲能真正做好，那么公司將迎來新一輪的高速開展，相對一線白酒將獲得估值溢價(jià)；11年年份特曲和老字號特曲的表現(xiàn)值得關(guān)注;近有“郎〞，遠(yuǎn)有“洋〞，憂患認(rèn)識催生開展新篇章：近幾年郎酒和洋河的快速開展催生出公司開展方式的調(diào)整，比如瀘州系列的群狼戰(zhàn)術(shù)，渠道的精細(xì)化管控等都看得出公司正積極向同行學(xué)習(xí)；我們以為公司曾經(jīng)開場做正確的事，調(diào)整的效果有望帶來超預(yù)期的結(jié)果；未來的看點(diǎn)：中低檔酒的超預(yù)期開展；公司高檔酒利潤奉獻(xiàn)在構(gòu)造調(diào)整的背景下超預(yù)期17資料來源：國金證券研討所2.2瀘州老窖—用中檔酒的目光看老窖重點(diǎn)公司論述：收入年增10億是大約率事件，11年收入看到50億。10年公司對產(chǎn)品構(gòu)造，銷售組織等都做了梳理，為未來的快速開展奠定堅(jiān)實(shí)根底。以老白汾為根底，推進(jìn)青花瓷的推行。我們以為未來青花瓷將有望獲得郎酒紅花郎系列的勝利。極高的品牌根底、獨(dú)特而差別化的香型、價(jià)廉物美的價(jià)錢定位，三大要素讓青花瓷有望成為次高端價(jià)錢帶的經(jīng)典系列。未來的看點(diǎn)：公司內(nèi)部改革的進(jìn)一步深化；省外市場開展速度超越省內(nèi)；保健酒的雙輪驅(qū)動；18資料來源：國金證券研討所2.2山西汾酒—青花瓷重演紅花郎的勝利19資料來源：國金證券研討所2.2洋河股份—蘇酒航母走向全國重點(diǎn)公司論述：蘇酒百億航母指日可待。洋河和雙溝銷售收入總和年內(nèi)有望達(dá)100億；中檔酒領(lǐng)頭羊位置難以動搖。我們以為中檔酒的運(yùn)營需求相對靈敏的體制，洋河民營的體制與優(yōu)秀的管理才干確真實(shí)中檔酒的運(yùn)營上有較強(qiáng)的優(yōu)勢。只需洋河在中檔酒的強(qiáng)勢位置不動搖，其生長性仍值得等待；雙溝的潛力不可小覷：我們以為雙溝的生長性和盈利才干并沒有得到市場的充分認(rèn)識；11年雙溝的開展將超出市場預(yù)期。未來的看點(diǎn)：進(jìn)一步收買雙溝股權(quán)；全國化進(jìn)程超預(yù)期；一.10年行業(yè)回想二.可選食品：二線白酒高生長可期三.群眾食品：本錢高壓下守望盈利的拐點(diǎn)重點(diǎn)公司引薦20目錄21資料來源：國金證券研討所3.1群眾食品，本錢高壓下守望盈利的拐點(diǎn)重點(diǎn)群眾食品公司的上漲幅度比較11年估值比較〔啤酒，肉制品，軟飲料〕22資料來源：國金證券研討所3.1高通脹到來，毛利率將會遭到?jīng)_擊CPI同比增速食品CPI表現(xiàn)23資料來源：國金證券研討所3.1高通脹到來，毛利率將會遭到?jīng)_擊豬肉本錢占絕對比例乳制品中原料奶本錢過半速凍食品本錢構(gòu)造分散麥芽僅占總本錢15%左右24資料來源：國金證券研討所3.1高通脹到來，毛利率將會遭到?jīng)_擊以往的歷史數(shù)據(jù)也印證了我們的上述觀念：相比于速凍食品和啤酒，肉制品和乳制品的毛利率受本錢變動影響較大。同時(shí)，肉制品和乳制品類產(chǎn)品提價(jià)較原資料價(jià)錢上漲存在滯后性。肉制品行業(yè)產(chǎn)品出廠價(jià)與生豬價(jià)錢走勢類似，但相差約1個(gè)季度。自09年年底以來，原奶價(jià)錢一路攀升，而牛奶零售價(jià)上漲相對緩慢，兩者價(jià)差不斷收窄。屠宰和肉制品行業(yè)毛利率與原資料價(jià)錢呈負(fù)相關(guān)肉制品出廠價(jià)漲跌較原資料價(jià)錢變動具有滯后性25資料來源：國金證券研討所3.1高通脹到來，毛利率將會遭到?jīng)_擊乳業(yè)毛利率與原資料價(jià)錢根本呈負(fù)相關(guān)牛奶零售和原奶價(jià)差不斷收窄啤酒行業(yè)毛利率和麥芽進(jìn)口價(jià)關(guān)聯(lián)度低速凍食品毛利率和原資料價(jià)錢關(guān)聯(lián)度低26資料來源：國金證券研討所3.1高通脹到來，毛利率將會遭到?jīng)_擊生豬和原奶價(jià)錢呈現(xiàn)周期性，我們估計(jì)明年上半年價(jià)錢下降的拐點(diǎn)尚不會出現(xiàn)。今年年初，生豬價(jià)錢不斷下跌，直到今年7月份，生豬價(jià)錢止跌上升，這才提高了農(nóng)民的補(bǔ)欄積極性，從種豬到生豬的循環(huán)周期約為13.5個(gè)月，因此估計(jì)今年至明年7、8月份生豬價(jià)錢下降的幾率很小。而奶牛的生長周期更長，約為2年，08、09年受三氯氰胺事件影響，奶牛存欄量下降，導(dǎo)致今年原奶供不應(yīng)求，即使今年積極補(bǔ)欄，供不應(yīng)求的現(xiàn)狀明年上半年也很難得到根本緩解。27資料來源：國金證券研討所3.2龍頭企業(yè)壓費(fèi)用保利潤我們引入毛利率—凈利率差這一目的，來比較各行業(yè)內(nèi)部消化本錢壓力的能夠性。行業(yè)集中度的高低決議了企業(yè)壓費(fèi)用、保利潤的可操作性。市場集中度越高，龍頭企業(yè)就越能靈敏調(diào)理銷售費(fèi)用，來消化原資料價(jià)錢上漲帶來的本錢壓力，而使市場份額不受較大影響。而在競爭相對猛烈的行業(yè)中，降低銷售費(fèi)用便意味著能夠會失去市場份額，在市場和利潤的抉擇中，大多數(shù)企業(yè)會犧牲后者。乳業(yè)和啤酒的內(nèi)部轉(zhuǎn)移本錢壓力的才干最強(qiáng)群眾食品類行業(yè)近三年毛利率群眾食品類行業(yè)近三年凈利率28資料來源：國金證券研討所3.2龍頭企業(yè)壓費(fèi)用保利潤啤酒行業(yè)市場競爭異常猛烈肉制品市場集中度較低乳制品行業(yè)市場格局根本確定速凍食品市場格局根本確定29資料來源：國金證券研討所3.2龍頭企業(yè)壓費(fèi)用保利潤綜合能夠性和可操作性，我們引薦乳制品和速凍食品行業(yè)中的龍頭企業(yè)，如伊利股份、三全食品。伊利凈利率動搖幅度較低伊利銷售費(fèi)用率與原資料價(jià)錢呈反比雙匯凈利率動搖幅度較低雙匯銷售費(fèi)用率與原資料價(jià)錢呈反比30資料來源：國金證券研討所3.2龍頭企業(yè)壓費(fèi)用保利潤三全凈利率動搖幅度較低三全銷售費(fèi)用率與原資料價(jià)錢呈反比青島啤酒凈利率動搖幅度與毛利率相近青島啤酒銷售費(fèi)用率與原資料價(jià)錢關(guān)聯(lián)度低31資料來源：國金證券研討所3.2高通脹是群眾消費(fèi)品行業(yè)的整合機(jī)遇群眾消費(fèi)品或迎來新一輪的行業(yè)洗牌。2021年將是群眾消費(fèi)品龍頭的埋伏年，我們以為收入增長比盈利才干更加重要。面對本錢壓力，地方中小型企業(yè)首當(dāng)其沖，受影響程度最大，而龍頭企業(yè)受害品牌溢價(jià)和規(guī)模消費(fèi)，平安邊沿較高，這給集中度較低行業(yè)中的龍頭企業(yè)擴(kuò)張發(fā)明了良好的外部環(huán)境，有利于行業(yè)整合。重點(diǎn)公司論述：新產(chǎn)品快速推出，試水豆奶經(jīng)典口味。本屆秋糖會，公司一下子推出了6個(gè)新產(chǎn)品。從目前的市場反響來看，花生豆奶的銷售情況火爆，產(chǎn)品出現(xiàn)供不應(yīng)求的局面。我們以為花生牛奶產(chǎn)品有望打呵斥明星產(chǎn)品。扎根縣級市場，編織營銷網(wǎng)絡(luò)。以“鄉(xiāng)村包圍城市“為市場定位戰(zhàn)略，借助創(chuàng)新的終端車銷效力方式，有效實(shí)現(xiàn)“深度分銷“，有力支持“食品下鄉(xiāng)〞。黑牛有望突破北有維維豆奶，南有維他奶的格局。未來的看點(diǎn)：新品的火爆熱銷；新產(chǎn)能得到釋放；管理層股權(quán)鼓勵(lì)落實(shí)；32資料來源：國金證券研討所3.3黑牛食品—豆奶業(yè)黑馬重點(diǎn)公司論述：我們以為明年原奶價(jià)錢依然會堅(jiān)持在高位，這意味著全行業(yè)將繼續(xù)面臨本錢高壓。伊利有望“因禍得福〞，公司將憑仗其平衡的產(chǎn)品構(gòu)造進(jìn)一步攫取更大的市場份額；盈利才干遭到挑戰(zhàn)，背后泄漏著更為積極的信號：