2024年利率債年度策略：低利率新常態(tài)

證券研究報(bào)告低利率，新常態(tài)—-2024年利率債年度策略2023年01月策底”逐步夯實(shí)；預(yù)期差3.0貨幣政策--超預(yù)期降準(zhǔn)→供給放量對(duì)沖有限；預(yù)期差生變4.0機(jī)構(gòu)行為：機(jī)構(gòu)欠配→配置為輔、交易為主。經(jīng)濟(jì)展望：2024年經(jīng)濟(jì)延續(xù)修復(fù)態(tài)勢(shì)，三大工程+戰(zhàn)略性/安全性基建“兩手抓”,逆周期調(diào)節(jié)下5%增長(zhǎng)可期，關(guān)注居民端擴(kuò)表意愿+化債進(jìn)度，此外化債對(duì)基建及經(jīng)濟(jì)的潛在影響值得跟蹤。財(cái)政政策：需求側(cè)矛盾仍需關(guān)注，中央持續(xù)加杠桿擴(kuò)信用穩(wěn)增長(zhǎng)，關(guān)注超長(zhǎng)期建設(shè)國(guó)債及2024年財(cái)政組合拳—-1、“三?！?狹義赤字率3%維系政府運(yùn)轉(zhuǎn)、保證三保開(kāi)支；2、“化債”:1萬(wàn)億特殊再融資債+新增專項(xiàng)債+政策性財(cái)政發(fā)力有所加碼，但高質(zhì)量發(fā)展訴求下寬財(cái)政規(guī)?；蚍恰按笏唷?重結(jié)構(gòu)輕總量，2024年狹義赤字外空間或達(dá)6萬(wàn)億元以上?！虃腥箫L(fēng)險(xiǎn)因素：1)資金活化，“M2-M1”剪刀差收窄，盤活存量信貸或引發(fā)資金面調(diào)整，導(dǎo)致債市調(diào)整，但長(zhǎng)端調(diào)配置盤加持下調(diào)整幅度或有限。2)價(jià)格增速小幅上行，全年價(jià)格中樞抬升。3)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)節(jié)奏偏慢，二季度寬信用政策預(yù)期發(fā)酵或帶來(lái)債市上行風(fēng)險(xiǎn)。01四大預(yù)期差主導(dǎo)2023年債市行情02經(jīng)濟(jì)延續(xù)修復(fù)，逆周期調(diào)節(jié)2.003“三保、化債、投資”——財(cái)政仍為主抓手04超長(zhǎng)端配置搶跑，短端及中久期波段交易3 利率債回顧：四大預(yù)期差主導(dǎo)2023年利率債走勢(shì)2023年債市行情主要由預(yù)期差決定，經(jīng)濟(jì)修復(fù)不及預(yù)期——貨幣寬松-—政策“非強(qiáng)刺激”——機(jī)構(gòu)欠配6之之首輪波段行情，3、5YAA級(jí)二級(jí)資本債分別下行71、66BP?！痰诙?2023年8月：寬信用預(yù)期回落下，二永債行情再次顯現(xiàn)，8月15日央行超預(yù)期降息助力利率下行尾部行情,3、5YAA級(jí)二級(jí)資本債分別下行18、24BP。8月末北上廣深“認(rèn)房不認(rèn)貸”政策落地，債市開(kāi)基金對(duì)二永債減持明顯，二永債出現(xiàn)階段性調(diào)整。公,S?%名9”900色心心名一重慶市：0.5-1.5Y城投債利差(右軸)信用利差下行381BP信用利差下行349BP0.5-1.5Y廣西、重店城授色心心名一重慶市：0.5-1.5Y城投債利差(右軸)信用利差下行381BP信用利差下行349BP0.5-1.5Y廣西、重店城授信用利差下行87BP信用利差下行364BPgg一廣西省：0.5-1.5Y城投債利差(右軸)信用利差分別下行364、87、349BP。2.6010Y國(guó)債到期收益率3.00波動(dòng)區(qū)間2.54%2.93%2.6010Y國(guó)債到期收益率3.00波動(dòng)區(qū)間2.54%2.93%合機(jī)構(gòu)行為：預(yù)期差生變，保險(xiǎn)及農(nóng)商行欠配構(gòu)筑利率上行"天。遇金證券●利率步入"窄幅區(qū)間隨機(jī)游走”,強(qiáng)配置/交易盤約束震蕩區(qū)間(億元)大行/政策行股份行城商行農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)保險(xiǎn)證券公司基金其他機(jī)構(gòu)10Y國(guó)債利率(右)(BP)gB8oo√上半場(chǎng)——經(jīng)濟(jì)修復(fù)結(jié)構(gòu)分化，內(nèi)生修復(fù)動(dòng)能不足：1、信貸結(jié)構(gòu)“企業(yè)強(qiáng)、居民弱；2、需求結(jié)構(gòu)“商品弱、服務(wù)強(qiáng)”;3、補(bǔ)庫(kù)意愿——企業(yè)主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)意愿不強(qiáng)；4、企業(yè)結(jié)構(gòu)——中小型企業(yè)經(jīng)營(yíng)壓力大。√下半場(chǎng)——“政策底”逐步夯實(shí)后經(jīng)濟(jì)環(huán)比向好特征階段性顯現(xiàn)，但受內(nèi)需約束持續(xù)性不強(qiáng)：1、信貸結(jié)構(gòu)“企業(yè)強(qiáng)、居民弱”;2、產(chǎn)需結(jié)構(gòu)“生產(chǎn)強(qiáng)、需求弱”;3、庫(kù)存結(jié)構(gòu)：8-9月生產(chǎn)及庫(kù)存周期迭代下企業(yè)生產(chǎn)及采購(gòu)量增加，PPI同比降幅持續(xù)收窄，反映出經(jīng)濟(jì)環(huán)比向好態(tài)勢(shì)明確。4、企業(yè)結(jié)構(gòu)：中小型企業(yè)經(jīng)營(yíng)壓力邊際緩解。債市下半場(chǎng)產(chǎn)需指數(shù)階段性回升至擴(kuò)張區(qū)間，經(jīng)濟(jì)環(huán)比向好特征明顯√上半場(chǎng)——謀求經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展下，政策基調(diào)以防風(fēng)險(xiǎn)為主，政策非“強(qiáng)刺激”:1、地產(chǎn)下行壓力：一城一策政策對(duì)于提振居民購(gòu)房需求有限；2、地方債務(wù)壓力：在土地出讓下滑背景下，地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)提升。8月降息后有利于隱性債務(wù)中的高融資成本債務(wù)進(jìn)行低息置換，但上半年新一輪置換政策遲遲未落地，政策預(yù)期落空?！滔掳雸?chǎng)——7月24日政治局會(huì)議后穩(wěn)增長(zhǎng)政策密集出臺(tái)，“政策底”逐步夯實(shí)：1、政策密集落地+中央加杠桿穩(wěn)增長(zhǎng)：8月底-9月以廣州為首的一線城市地產(chǎn)寬松政策開(kāi)啟，9月1150億元計(jì)劃外國(guó)債發(fā)行，11月年內(nèi)赤字調(diào)增1萬(wàn)億；2、新一輪特殊再融資債發(fā)行開(kāi)啟：9月內(nèi)蒙古公布首筆特殊再融資發(fā)行計(jì)劃，統(tǒng)計(jì)截至2023年12月28日新一輪特殊再融資債發(fā)行規(guī)模達(dá)1.37萬(wàn)億元。8月各省市地產(chǎn)政策持續(xù)松綁，9月一線城市開(kāi)啟政策優(yōu)化出臺(tái)部門內(nèi)容調(diào)整住房限購(gòu)區(qū)域，將市的區(qū)、市北區(qū)(原四方區(qū)域除外)移出限購(gòu)區(qū)域，全域優(yōu)化住房上市交易年限。在本市范圍內(nèi)。商取消二環(huán)以內(nèi)的歷下區(qū)、市中區(qū)區(qū)城購(gòu)房限制；同時(shí)。商品住房取得《不動(dòng)產(chǎn)權(quán)取消行政性限制措施、取消現(xiàn)行阻購(gòu)播施，支特新市民購(gòu)房、實(shí)施購(gòu)房契稅補(bǔ)貼稅優(yōu)患政策、優(yōu)化個(gè)人住房貸軟政策、優(yōu)化個(gè)人住房貸款公積金政策、支持提取住房降低有量首賣住房貸款利率、部分區(qū)城不再需要購(gòu)房證明、出臺(tái)集新房實(shí)施補(bǔ)幼等、實(shí)她“賣舊換新”補(bǔ)幼、推出“換新購(gòu)”服務(wù)，群除限購(gòu)限售政策、認(rèn)房不認(rèn)賢。購(gòu)房有補(bǔ)貼、下調(diào)住房公積金賢款利率、減免購(gòu)房居民家廢(包括借款人、配偶及未成年子女)中請(qǐng)貸款購(gòu)買商品住房時(shí)，家庭成員成毒住房的。不論是否已利用賢獻(xiàn)購(gòu)買過(guò)住房，銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)均按首賣住房執(zhí)行取消限制性購(gòu)售政策、認(rèn)房不認(rèn)賢、降低商業(yè)性個(gè)人住房資數(shù)最低首付比間要求持政策、落實(shí)差別化稅收政策、鼓勵(lì)人才留沈創(chuàng)業(yè)置業(yè)、促進(jìn)商品房銷售、保障支持剛性住房需求、優(yōu)化區(qū)域限購(gòu)播施，將天津市住房限購(gòu)區(qū)城調(diào)整為市內(nèi)六區(qū)、認(rèn)房不認(rèn)貨：居民家庭(包括借數(shù)人、配偶及未成年子女)中請(qǐng)貨數(shù)購(gòu)買商品住房時(shí)在本市名下無(wú)成賣住房的，不論是否已利同貸款購(gòu)買過(guò)住房。銀行業(yè)全融機(jī)構(gòu)均按首認(rèn)房不認(rèn)賢：居風(fēng)家庭(包括借款人、配偶及未成年子女)中請(qǐng)賢款購(gòu)買商品住房時(shí)在我市名下無(wú)成賣住房的，不論是否已利用貸款購(gòu)買過(guò)住所。銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)均按首認(rèn)房不認(rèn)賢：居風(fēng)家庭(包粘借數(shù)人、配偶及未成年子女)中請(qǐng)資放購(gòu)買商品住房時(shí)在當(dāng)?shù)孛聼o(wú)成賣住房的，不論是否己利用貸款購(gòu)買過(guò)住房。銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)均按首上半場(chǎng)——資金價(jià)格寬松下3月超預(yù)期降準(zhǔn)：3月資金價(jià)格較年初有所回落，MLF月度到期量較為有限，貨幣政策卻超市場(chǎng)預(yù)期進(jìn)行降準(zhǔn)25BP操作。2023年年初超預(yù)期降準(zhǔn)主要有三方面原因：1)2023年年初天量信貸派生活期存款，超儲(chǔ)消耗致超儲(chǔ)率走低；2)“需求疲弱、通脹溫和、海外寬松預(yù)期”,上半年或?yàn)樨泿耪呖偭堪l(fā)力關(guān)鍵窗口期；3)一季度貸款投放銀行存貸息差或倒掛，季末MPA考核壓力較大。下半場(chǎng)—-高供給下11月降準(zhǔn)預(yù)期落空：10月特殊再融資債超萬(wàn)億發(fā)行、11-12月萬(wàn)億增發(fā)國(guó)債集中供給，疊加四季度MLF大規(guī)模到期，市場(chǎng)對(duì)于11月降準(zhǔn)預(yù)期較高，然而11月15日央行僅開(kāi)展1.45萬(wàn)億中期借貸便利(MLF)操作和4950億元公開(kāi)市場(chǎng)逆回購(gòu)操作，總量貨幣政策發(fā)力預(yù)期落空。銀行凈息差處于歷史低位、超儲(chǔ)率持續(xù)下行，銀行間流動(dòng)性趨緊2023年MLF月到期規(guī)模和資金價(jià)格表現(xiàn)一覽√上半場(chǎng)——居民風(fēng)險(xiǎn)偏好收斂，農(nóng)商行信貸投放不佳、理財(cái)規(guī)模持續(xù)攀升。1、銀行存款利率下調(diào)后，居民存款搬家特征明顯：2023年8月理財(cái)周度存續(xù)規(guī)模26.25萬(wàn)億，較一季度末增長(zhǎng)2.4萬(wàn)億；2、農(nóng)商行信貸投放不佳：企業(yè)主動(dòng)投資疊加居民擴(kuò)表意愿不強(qiáng)，導(dǎo)致農(nóng)商行信貸投放不佳，機(jī)構(gòu)欠配特征明顯?！滔掳雸?chǎng)——止盈盤贖回帶來(lái)的債市超調(diào)風(fēng)險(xiǎn)。9月初債市發(fā)生大幅調(diào)整，受理財(cái)止盈式贖回的影響，基金大量拋售債券，9月第一周基金凈賣出2230億元。此外農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)配置力量減弱，交易屬性增強(qiáng)，關(guān)注債市調(diào)整階段止盈盤贖回帶來(lái)的超調(diào)風(fēng)險(xiǎn)。9-10月債市凈賣出規(guī)模提升，機(jī)構(gòu)配置力量減弱、交易屬經(jīng)濟(jì)展望：2024延續(xù)修復(fù)態(tài)勢(shì)，關(guān)注居民端擴(kuò)表及化債進(jìn)度●2024年經(jīng)濟(jì)延續(xù)修復(fù)態(tài)勢(shì)，居民端擴(kuò)表+化債進(jìn)度值得重點(diǎn)關(guān)注√居民信貸“雙弱”特征明顯，預(yù)計(jì)2024年消費(fèi)+地產(chǎn)銷售將延續(xù)弱復(fù)蘇態(tài)勢(shì)。短期消費(fèi)方面，低基數(shù)下2023年Q4居民短貸整體表現(xiàn)為同比少增，反映出社會(huì)需求有待進(jìn)一步修復(fù)。地產(chǎn)銷售方面，供需關(guān)系改變下，短期銷售表現(xiàn)難以改善將繼續(xù)遏制地產(chǎn)企業(yè)投資意愿?！?018年特殊再融資債發(fā)行后，高風(fēng)險(xiǎn)化債省份固投規(guī)模占全國(guó)比重出現(xiàn)明顯下滑，化債或?qū)Σ糠质》萃顿Y增速形成拖累。截至2023年11月，12個(gè)化債省份固投規(guī)模在全國(guó)占比已下降至19.21%,較2022年末下行1.21pct。地產(chǎn)銷售表現(xiàn)低迷掣肘2024年經(jīng)濟(jì)修復(fù)彈性經(jīng)濟(jì)展望：化債嚴(yán)禁新增，部分高風(fēng)險(xiǎn)省份經(jīng)濟(jì)或駛?cè)搿奥嘥IES●化債背景下，暫停新增項(xiàng)目投資或使部分高風(fēng)險(xiǎn)省份經(jīng)濟(jì)駛?cè)搿奥嚨馈薄糖皫纵喕瘋鶎?duì)GDP影響較小原因：1)15-17年、20-21年地產(chǎn)發(fā)力拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，15年6月棚改貨幣化安置，16年首付比例下調(diào)至20%;2)省份基建增速下行5pct,則化債對(duì)全國(guó)經(jīng)濟(jì)增速的中性影響為-5%*30%*20%=-0.3%。關(guān)注化債背景下，2024年高風(fēng)險(xiǎn)省份基建增速及經(jīng)濟(jì)大省Q1“開(kāi)門紅”實(shí)際表現(xiàn)。地產(chǎn)銷售表現(xiàn)低迷掣肘2024年經(jīng)濟(jì)修復(fù)彈性2018年以來(lái)化債省份有息負(fù)債余額增速出現(xiàn)明顯回落青海貴州吉林廣西重慶遼寧云南內(nèi)蒙古經(jīng)濟(jì)展望：三大工程+基建“兩手抓”,逆周期調(diào)節(jié)下5%增長(zhǎng)同NO金LINK班SECURITIES√基建+地產(chǎn)“兩手抓”,刺激+托底“道不同”:基建方面，合理擴(kuò)大地方政府專項(xiàng)債券用作資本金，疊加增發(fā)國(guó)債項(xiàng)目加速落地、提前批專項(xiàng)債規(guī)模達(dá)3.9萬(wàn)億，基建仍為穩(wěn)增長(zhǎng)主抓手?？紤]到化債影響，預(yù)計(jì)全年基建增速或?yàn)?-8%,關(guān)注2024年中長(zhǎng)期建設(shè)國(guó)債等補(bǔ)充項(xiàng)目資本金工具的重啟使用。地產(chǎn)方面，2023年12月PSL再度重啟，政策或仍意在通過(guò)“三大工程”托底地產(chǎn)投資，全年投資降幅或?qū)⑹照?√逆周期調(diào)節(jié)加碼下，2024年經(jīng)濟(jì)或可實(shí)現(xiàn)5%左右增長(zhǎng)：2023年Q2&Q3強(qiáng)刺激政策尚未落地，GDP季均貢獻(xiàn)約1%增速。按此增速計(jì)算，2024年經(jīng)濟(jì)在無(wú)強(qiáng)刺激政策助力下全年可自然實(shí)現(xiàn)4%左右增長(zhǎng)(化債掣肘后約為3.7%)。預(yù)計(jì)增發(fā)國(guó)債2024年結(jié)余+財(cái)政穩(wěn)增長(zhǎng)政策或?qū)浹a(bǔ)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)缺口，2024年經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)5%左公名心資料來(lái)源：Wind,國(guó)金證券研究所17財(cái)政政策：需求側(cè)矛盾仍需關(guān)注，中央持續(xù)加杠桿擴(kuò)信用穩(wěn)增TIES●7月24日政治局會(huì)議后新一輪逆周期調(diào)節(jié)政策密集出臺(tái)，2024年政策主要看點(diǎn)為中央加杠桿穩(wěn)增長(zhǎng)+需求端政策進(jìn)一步優(yōu)化。√年中調(diào)整赤字，或標(biāo)志著新一輪中央加杠桿階段的開(kāi)啟：歷史上我國(guó)共經(jīng)歷過(guò)三輪年內(nèi)赤字調(diào)整，分別為1998年、1999年、2000年長(zhǎng)期建設(shè)國(guó)債發(fā)行時(shí)期，財(cái)政均處于中央加杠桿階段。2023年10月調(diào)增赤字或是財(cái)政模式轉(zhuǎn)變“開(kāi)端”,國(guó)際比較來(lái)看我國(guó)政府還有加杠桿空間，央地比較來(lái)看，中央政府仍有舉債空間。2024年中央有望打開(kāi)加杠桿空間，廣義財(cái)政流量規(guī)?；?qū)⒃黾?萬(wàn)億左右?！虄?nèi)需動(dòng)能恢復(fù)偏慢下，需求端政策進(jìn)一步優(yōu)化仍是重點(diǎn)。1-11月信貸放量主要集中于企業(yè)端，居民中長(zhǎng)貸及新增貸款總量均弱于歷史同期表現(xiàn)，反映出現(xiàn)階段居民加杠桿動(dòng)力不足。歷史上三次年中調(diào)整赤字均處于中央加杠桿時(shí)期流動(dòng)性合理充裕。此外，2024年或?qū)⒗^續(xù)加大結(jié)構(gòu)貨幣政策工具支持力度，持續(xù)推動(dòng)降低民營(yíng)小微企業(yè)融資成本%—美國(guó)：聯(lián)邦基金目標(biāo)利率—1年期MLF利率—美元兌人民幣中間價(jià)(右軸)%貨幣政策：LowerforLonger,名義&存款利率仍存調(diào)降空間√化債條件下，仍需寬松及低利率環(huán)境：政策性銀行及大行或?qū)⑼ㄟ^(guò)低息表內(nèi)信貸對(duì)高息債券、非標(biāo)債存款定期化、凈息差持續(xù)收斂銀行經(jīng)營(yíng)壓力較大：從存款角度來(lái)看，2023年定期存款占比持續(xù)攀升，11月占比已突破70%,存款定期化以心心心以心心心√PSL兩輪投放發(fā)展歷程：1)2015-2018年，PSL支持棚改貨幣化安置。15-16年，PSL規(guī)模大幅增長(zhǎng)，平均每月新增超680億元；2018年，PSL資金支持領(lǐng)域和項(xiàng)目數(shù)量均有所擴(kuò)展，同年1-3月平均每月新增投放規(guī)模達(dá)到1000億元。2019年，PSL余額從最高3.55萬(wàn)億逐漸減少。2)2022年9月-11月，央行重啟PSL操作支持基建及保交樓。截至2023年12月，PSL余額為3.25萬(wàn)億元。PSL利率由設(shè)立時(shí)的4.5%下調(diào)2.4%?！瘫据哖SL操作模式及影響分析：2015年與2022年，央行投放PSL起到了支撐投資增速、穩(wěn)定信用擴(kuò)張的作用。本輪PSL在12月再度重啟或?yàn)橹С帧叭蠊こ獭苯ㄔO(shè)，規(guī)?；蛟?000億元左右。根據(jù)住房和城鄉(xiāng)建設(shè)部數(shù)據(jù)，2016-2020年“十三五”期間全國(guó)棚改預(yù)計(jì)完成投資約7萬(wàn)億元，PSL投放規(guī)模為2.5萬(wàn)億元，預(yù)計(jì)本輪PSL約可撬動(dòng)2-3倍信貸，帶動(dòng)信貸新增1-1.5萬(wàn)億元。0抵押補(bǔ)充貸款PSL:當(dāng)月新增—抵押補(bǔ)充貸款PSL:利率(右軸)%11月央行在《Q3貨幣執(zhí)行報(bào)告》中表示，結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具“聚焦重點(diǎn)、合理適度、有進(jìn)有退”,繼續(xù)實(shí)施好存續(xù)工具，對(duì)結(jié)構(gòu)性矛盾突出領(lǐng)域延續(xù)實(shí)施期限，持續(xù)加大對(duì)小微企業(yè)、科技創(chuàng)新、綠色發(fā)展等支持力度。12月中央政治局會(huì)議再次強(qiáng)調(diào)貨幣政策要“精準(zhǔn)有效”,保持政策連續(xù)性下2024年政策大概率加碼，貨幣將繼續(xù)精準(zhǔn)投放適量流動(dòng)性配合寬信用發(fā)力。通過(guò)再貼現(xiàn)、再貸款、政策性金融出調(diào)增政策性銀行8000億元信貸額度支持基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，并建立重點(diǎn)項(xiàng)目清單對(duì)接機(jī)制。金期限是一年。以為專項(xiàng)債券搭橋。2021年11月，人民銀行聯(lián)合國(guó)家發(fā)改委、生態(tài)持工具，明確支持清潔能源、節(jié)能環(huán)保、碳減排技術(shù)三個(gè)重點(diǎn)減碳領(lǐng)域。按貸款本金的60%予以低成本資金支持，實(shí)施期為2021年到2022年末，按季操作。年6月末，按季操作。支持。資料來(lái)源：國(guó)金證券研究所整理√Q4總量貨幣政策調(diào)控預(yù)期落空，央行選擇MLF超額續(xù)作或源于CD價(jià)高：11-12月央行連續(xù)進(jìn)行14500億元1年期MLF操作。考慮到到期因素，11-12月央行通過(guò)MLF凈投放6000、8000億元。通過(guò)復(fù)盤歷史表現(xiàn)，我們發(fā)現(xiàn)2016年10-12月、2020年11-12月與本輪較為相似，均為MLF凈投放規(guī)模高增且央行未動(dòng)用總量降準(zhǔn)工具，在此階段CD利率通常高于MLF利率。央行審慎使用總量工具，選擇超量續(xù)作MLF替代釋放流動(dòng)性的主要原因或有兩點(diǎn)：1)通過(guò)投放MLF即可補(bǔ)充低于市場(chǎng)利率的資金；2)嚴(yán)控資金空轉(zhuǎn)背景下，相比于降準(zhǔn)后長(zhǎng)期釋放流動(dòng)性，增加MLF續(xù)作即可緩解短期流動(dòng)性收緊問(wèn)題，又不會(huì)造成銀行間資金積淤。關(guān)注銀行間資金空轉(zhuǎn)對(duì)于2024年總量貨幣政策調(diào)整的制約影響。s分■MLF投放量—1年期AAA同業(yè)存單到期收益率(右軸)—MLF利率(右軸)資料來(lái)源：Wnd,國(guó)金證券研究所23循循環(huán)體系(融資及地產(chǎn)雙循環(huán)受阻)地方政府債務(wù)性融資：地方政府債券等一般債務(wù)：非盈利公益性事業(yè)專項(xiàng)債務(wù)：可盈利事業(yè)探索：棚改專項(xiàng)債探索：租賃性住房專項(xiàng)債地方融資渠道儲(chǔ)備土地地方政府信用地方政府償債地方政府A土地儲(chǔ)備、收費(fèi)公路試點(diǎn)專項(xiàng)債土地及房地產(chǎn)衡環(huán)受阻本本中介機(jī)構(gòu)地方經(jīng)濟(jì)產(chǎn)儲(chǔ)備土地離頤目融資：PPP…、產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金等類項(xiàng)目政府購(gòu)買服務(wù)社會(huì)資政府購(gòu)買服務(wù)社會(huì)資公益性項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)改善自我造血功能擬納入全國(guó)信用平臺(tái)融資租賃融資租賃政府出資的擔(dān)保公司融資平臺(tái)銀行保險(xiǎn)政府服務(wù)預(yù)期收入資產(chǎn)擔(dān)保信用背書(shū)擔(dān)保地地方措施：增加投資、擴(kuò)大基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、吸目的：促進(jìn)地方經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、擴(kuò)大財(cái)政收入地方政績(jī)觀財(cái)政組合拳：化債與穩(wěn)增長(zhǎng)雙管齊下，寬信用仍是2024重要看TIES●2024年財(cái)政組合拳——“三?！?狹義赤字率3%維系政府運(yùn)轉(zhuǎn)、保證三保開(kāi)支√四本賬結(jié)余有限，三保支出維持3%:2020-2021年疫情時(shí)期，財(cái)政“四本帳”調(diào)節(jié)體系下，通過(guò)提升廣義赤字如不計(jì)入赤字的特別國(guó)債、金融企業(yè)上繳利潤(rùn)等方式守住了3%狹義赤字紅線，預(yù)計(jì)2024年中央加杠桿將繼續(xù)采用相似模式。根據(jù)我們測(cè)算，當(dāng)前財(cái)政結(jié)余及可調(diào)節(jié)空間較為有限，預(yù)計(jì)2024年狹義赤字率將繼續(xù)保持3%,以保證實(shí)現(xiàn)財(cái)政“保民生、保工資、保運(yùn)轉(zhuǎn)”訴求。2024年財(cái)政工具展望2024年財(cái)政工具展望資料來(lái)源：財(cái)政部，國(guó)金證券研究所財(cái)政組合拳：化債與穩(wěn)增長(zhǎng)雙管齊下，寬信用仍是2024重要看ITIES●2024年財(cái)政組合拳——“化債”:1萬(wàn)億特殊再融資債+新增專項(xiàng)債+政策性銀行對(duì)高息債券、非標(biāo)債務(wù)置換√2024年繼續(xù)發(fā)行約1萬(wàn)億特殊再融資債，定向“救贖”重點(diǎn)省份：10月9日內(nèi)蒙古自治區(qū)發(fā)行663.2億元再融資債用于償還政府拖欠企業(yè)賬款，打響本輪化債“第一槍”。截至12月28日，本輪特殊再融資債計(jì)劃發(fā)行1.37萬(wàn)億元?！填A(yù)計(jì)2024年特殊再融資債發(fā)行規(guī)模將達(dá)1萬(wàn)億左右，將繼續(xù)用于化解隱債及拖欠工程款。隱債化解紅線2028年未突破下，關(guān)注2024-2025年地方債務(wù)上限進(jìn)一步提高用于化解隱債。二四川一二山西2023年各省計(jì)劃發(fā)行與實(shí)際發(fā)行特殊再融資債情況H●2024年財(cái)政組合拳——“化債”:1萬(wàn)億特殊再融資債+新增專項(xiàng)債+政策性銀行對(duì)高息債券、非標(biāo)債務(wù)置換√新增專項(xiàng)債發(fā)行未披露一書(shū)兩案，或可用于償還存量債務(wù)：截至2023年12月8日，10月以來(lái)內(nèi)蒙古、天津、遼寧等19個(gè)省份發(fā)行未披露一書(shū)兩案的一般專項(xiàng)債，金額總計(jì)達(dá)2907億元?！剃P(guān)注新增專項(xiàng)債用途變更：2023年10月8日，山西省財(cái)政廳公告調(diào)整部分新增專項(xiàng)債券資金用途為棚戶區(qū)改造(存量老項(xiàng)目);2023年11月1日，浙江省財(cái)政廳發(fā)布了《關(guān)于調(diào)整部分2023年新增專項(xiàng)債券資金用途的公告》,多支專項(xiàng)債用途更改為棚戶區(qū)等改造項(xiàng)目。未披露一案兩書(shū)專項(xiàng)債規(guī)模(億元)內(nèi)蒙古六十五至七十期遼寧二十五期(遼寧)、十一期(大連)吉林二十六至三十一期寧夏九期山東六十五至六十六期九十至九十一期陜西四十六期二十期四十七期山西四十一期廣西二十七、二十八期江西一百二十一期二十二期財(cái)政組合拳：化債與穩(wěn)增長(zhǎng)雙管齊下，財(cái)政仍是2024重要看點(diǎn)國(guó)金證券●2024年財(cái)政組合拳——“化債”:1萬(wàn)億特殊再融資債+新增專項(xiàng)債+政策性銀行對(duì)高息債券、非標(biāo)債務(wù)置換√政策性銀行對(duì)高息債券、非標(biāo)債務(wù)置換：歷史上曾出現(xiàn)過(guò)大型國(guó)有銀行參與債務(wù)化解的案例，一攬子化債背景下，此債務(wù)化解模式有望重出江湖。以山西交控為例：第一步省內(nèi)高速公路資產(chǎn)負(fù)債劃轉(zhuǎn)至新組建省級(jí)交控集團(tuán)，償債主體由交通行政事業(yè)單位轉(zhuǎn)變?yōu)閲?guó)有交通企業(yè)，相應(yīng)政府隱性債務(wù)轉(zhuǎn)變?yōu)槠髽I(yè)經(jīng)營(yíng)性債務(wù)(本質(zhì)上是六大化債模式中的“合規(guī)轉(zhuǎn)化為企業(yè)經(jīng)營(yíng)性債務(wù)”);第二步是企業(yè)經(jīng)營(yíng)性債務(wù)市場(chǎng)化融資再安排、債務(wù)置換重組，以國(guó)開(kāi)行為首的銀團(tuán)提供長(zhǎng)期、低成本貸款置換原有債務(wù)。山西交控曾得到以國(guó)開(kāi)行為首的銀團(tuán)貸款置換原有債務(wù)時(shí)間發(fā)行總額年內(nèi)追加增加赤字發(fā)行額度規(guī)模時(shí)間發(fā)行總額年內(nèi)追加增加赤字發(fā)行額度規(guī)模1998年財(cái)政部向國(guó)有商業(yè)銀行增發(fā)1000億元國(guó)債，原1998年500億元列入中央財(cái)政赤字。由于剩余500億元999年8月1100億元600億元300億元從1503億元政部向商業(yè)銀行增發(fā)600億元長(zhǎng)期國(guó)債的字：300億元由中央政府代地方政府舉借●2024年財(cái)政組合拳——“投資”:2023年結(jié)轉(zhuǎn)5000億國(guó)債+提前批專項(xiàng)債2.28萬(wàn)億+1萬(wàn)億中長(zhǎng)期建設(shè)國(guó)債+準(zhǔn)財(cái)政工具√:2023年赤字率調(diào)增結(jié)余5000億元：2023年10月中央財(cái)政赤字由31600億元增加到41600億元。地方債務(wù)壓力較大背景下，財(cái)政赤字增加將全部計(jì)入中央。本次1萬(wàn)億增發(fā)國(guó)債中結(jié)轉(zhuǎn)2024年使用5000億元，預(yù)計(jì)2024年實(shí)際使用規(guī)模將達(dá)8000億元。√2.28億元專項(xiàng)債提前批額度，全年或?qū)l(fā)行3.9萬(wàn)億元：2023年10月全國(guó)人大常委審議授權(quán)提前下達(dá)部分新增地方政府債務(wù)限額的議案。中央將2023年提前下達(dá)的專項(xiàng)債限額再次提升至60%,專項(xiàng)債2024提前批已定2.7萬(wàn)億，其中一般債0.43萬(wàn)億、專項(xiàng)債2.28萬(wàn)億，預(yù)計(jì)全年專項(xiàng)債將發(fā)行3.9萬(wàn)億。歷史上三次年中調(diào)增赤字，資金主要用于穩(wěn)增長(zhǎng)及地方項(xiàng)目建設(shè)穩(wěn)增長(zhǎng)訴求下，2024年提前批將按60%上限下達(dá)下達(dá)時(shí)間(億元)(億元)2018年12月2019年11月20202020年2月2020年4月20212021年3月20222021年12月20232022年10月20242023年11月√中長(zhǎng)期建設(shè)國(guó)債可期，用作項(xiàng)目資本金可形成5倍左右投資乘數(shù)效應(yīng)：1998-2008年增發(fā)的長(zhǎng)期建設(shè)國(guó)債可用于項(xiàng)目建設(shè)資本金及改造項(xiàng)準(zhǔn)財(cái)政工具一—國(guó)開(kāi)行新增貸款及置換貸款/國(guó)開(kāi)建設(shè)基金：2023年10月國(guó)開(kāi)行新獲批500億元資本補(bǔ)充工具發(fā)行額長(zhǎng)蓄力。2023年政策性銀行穩(wěn)增長(zhǎng)發(fā)力有限，全年政金債僅發(fā)行5.88萬(wàn)億。若政金債保持過(guò)去平均增速，預(yù)計(jì)仍有約3000億發(fā)行空間。此部金額1000億1100億1500億800億600億資料來(lái)源：財(cái)政部，國(guó)金證券研究所√流量視角看2024年財(cái)政發(fā)力：當(dāng)前財(cái)政發(fā)力不僅需要觀察狹義口徑赤字率提升幅度，更應(yīng)關(guān)注穩(wěn)增長(zhǎng)+化債全口徑下廣義赤字所代表的財(cái)政流量。2023年財(cái)政流量=3.88萬(wàn)億(全國(guó)財(cái)政赤字規(guī)模)+3.8萬(wàn)億新增專項(xiàng)債+5000億增發(fā)國(guó)債+1.4萬(wàn)億特殊再融資債=9.58萬(wàn)億；2024年財(cái)政流量=4.37萬(wàn)億(全國(guó)財(cái)政赤字規(guī)模)+3.9萬(wàn)億新增專項(xiàng)債(按3%增速測(cè)算)+1萬(wàn)億特別建設(shè)國(guó)債+1萬(wàn)億特殊再融資債+50002024年財(cái)政發(fā)力有所加碼，但高質(zhì)量發(fā)展訴求下規(guī)模增長(zhǎng)穩(wěn)?。簭呢?cái)政流量增速視角看，2024年財(cái)政流量增速達(dá)14.5%,2020年、2022年兩輪逆周期調(diào)節(jié)財(cái)政流量增速達(dá)50.9%、13.9%。2024年財(cái)政發(fā)力有所加碼，但高質(zhì)量發(fā)展訴求下寬財(cái)政規(guī)?；蚍恰按笏唷?歷年財(cái)政流量強(qiáng)度表現(xiàn)一覽(億元)2019年財(cái)政流量2020年財(cái)政流量2021年財(cái)政流量2022年財(cái)政流量地方專項(xiàng)債新增專項(xiàng)債結(jié)轉(zhuǎn)額度債牛展望1.0:頂部明確、下限可期，波動(dòng)區(qū)間2.35%-2.7%●預(yù)期差反轉(zhuǎn)將仍是2024年債市核心關(guān)注點(diǎn)。經(jīng)濟(jì)增速?gòu)椥杂邢?、利率中樞下調(diào)空間打開(kāi)下，預(yù)計(jì)2024年10年國(guó)債波動(dòng)區(qū)間為2.35%-2.7%?！?024年四大預(yù)期差構(gòu)筑債市波動(dòng)區(qū)間：1)基本面：經(jīng)濟(jì)恢復(fù)表現(xiàn)超預(yù)期/不及預(yù)期；2)寬信用：市場(chǎng)對(duì)于中長(zhǎng)期建設(shè)國(guó)債、準(zhǔn)財(cái)政工具等寬信用預(yù)期提升及政策落地/財(cái)政政策落地不及預(yù)期；3)寬貨幣：債市供給放量或監(jiān)管政策收緊下，資金面收斂/貨幣政策調(diào)整超預(yù)期；4)機(jī)構(gòu)端：監(jiān)管政策收緊打擊資金空轉(zhuǎn)/政策未收緊，帶來(lái)機(jī)構(gòu)行為調(diào)整?！膛c2023年債市較為相似，四大預(yù)期差或?qū)⒗^續(xù)構(gòu)成2024年債市上行天花板，2023年10Y國(guó)債波動(dòng)區(qū)間2.54%-2.93%,預(yù)計(jì)2024年MLF利率或?qū)⒗^續(xù)調(diào)降15-20BP,10Y國(guó)債波動(dòng)區(qū)間下移至2.35%-2.7%。2023年10Y國(guó)債波動(dòng)區(qū)間2.54%-2.93%2023年預(yù)期差反轉(zhuǎn)或構(gòu)筑債市天花板的問(wèn)題，不愿意大幅增加資金投放規(guī)模或企業(yè)存款定期化特征明顯幅增加資金投放規(guī)?；蚴墙禍?zhǔn)心心五年存款----------15bp25bp25bp三年存款-------------------------------15bp15bp25bp25bp二年存款-------------------------------20bp20bp一年存款-----------10bp10bp10bp-半年存款-------------------------------活期存款------------5bp45bp-√存款利率調(diào)降打開(kāi)債市下行空間，長(zhǎng)端超長(zhǎng)端利率票息策略占優(yōu)：12月22日工農(nóng)建交等多家國(guó)有大行宣布下調(diào)存款利率，其中3年、5年期整存整取存款利率均下調(diào)25BP,疊加PMI仍處于枯榮線以下，預(yù)計(jì)年初降息概率較高。息差壓力下，2024年存款利率仍具備調(diào)降可能，債市下行空間打開(kāi)，上行幅度有限下長(zhǎng)端及超長(zhǎng)端票息策略占優(yōu)。√居民貸款增速處于歷史低位，小行放貸受阻、機(jī)構(gòu)欠配延續(xù)，資金監(jiān)管政策收嚴(yán)下久期策略優(yōu)于杠桿：2023年以來(lái)居民新增信貸同比增速回落的同時(shí)，存款新增同比增速處于歷史高位。投資機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)偏好回落，“資產(chǎn)荒”仍將延續(xù)?！癕2-M1”剪刀差持續(xù)走闊下，金融監(jiān)管打擊資金空轉(zhuǎn)政策或?qū)②厙?yán)，久期策略優(yōu)于杠桿。2018年1月“M2-M1”錄得-6.4pct,2019年1月上行至8.0pct;2022年“M2-M1”剪刀差為4.5pct,2023年11月已上行至8.6pct。2022年后名義利率及存款利率調(diào)降情況居民存貸差進(jìn)入歷史新階段，資金空轉(zhuǎn)下久期策略占優(yōu)資料來(lái)源：Wind,國(guó)金證券研究所名債牛展望3.0:長(zhǎng)短端利差倒掛或持續(xù)，關(guān)注短債存單交易機(jī)會(huì)國(guó)金證券名●債市兩大風(fēng)險(xiǎn)因素——監(jiān)管打擊資金空轉(zhuǎn)及盤活存量信貸，短端資金價(jià)格或“偏貴”,長(zhǎng)端倒掛或常態(tài)化√與本輪較為相似，2019年曾出現(xiàn)過(guò)長(zhǎng)短利差收窄現(xiàn)象——通過(guò)“票據(jù)、低成本信貸”套利：2019年市場(chǎng)通過(guò)票據(jù)或低成性存款等高收益產(chǎn)品，為打擊資金空轉(zhuǎn)政策對(duì)票據(jù)以及結(jié)構(gòu)性存款加以限制，貨幣政策由總量寬松轉(zhuǎn)向平穩(wěn)適度。關(guān)注短—10年國(guó)債到期收益率-1年國(guó)債到期收益率—10年國(guó)債到期收益率-1年國(guó)債到期收益率—M2-M1剪刀差(右軸)ss資料來(lái)源：Wind,國(guó)金證券研究所%ss債牛展望4.0:年初或迎來(lái)配置窗口，短中端全年波段交易機(jī)會(huì)國(guó)金證券●供給錯(cuò)配下年初或迎來(lái)配置窗口，短端全年波段有看點(diǎn)√長(zhǎng)端——供給錯(cuò)配下年初或迎來(lái)配置窗口：需求方面，近期保險(xiǎn)及基金買盤增加，其中保險(xiǎn)主要增持20-30年國(guó)債，加方面，截至1月10日，全國(guó)23省公告Q1新增地方債發(fā)行計(jì)劃合計(jì)8983億元，計(jì)劃發(fā)行量少