以中鐵建上市改制為例淺析中國(guó)企業(yè)IPO

案例：

以中鐵建上市改制為例淺析中國(guó)企業(yè)IPO概述

主營(yíng)業(yè)務(wù)中國(guó)鐵建股份有限公司是由中國(guó)鐵道建筑總公司整體改制設(shè)立的。中國(guó)鐵道建筑總公司是一個(gè)典型的國(guó)有大型企業(yè)，公司結(jié)構(gòu)復(fù)雜、業(yè)務(wù)覆蓋廣、資產(chǎn)規(guī)模達(dá)、人員眾多。中國(guó)鐵建改制上市工作于2007年3月正式啟動(dòng)。中鐵建總公司以全部主營(yíng)業(yè)務(wù)資產(chǎn)整體改制設(shè)立股份公司。股份公司于2007年11月設(shè)立，并以先A后H的方式、于2008年3月先后在上海證券交易所和香港聯(lián)交所主板上市。前后歷經(jīng)1年時(shí)間。中信證券擔(dān)任了A股IPO的獨(dú)家保薦人（主承銷商）以及H股IPO的聯(lián)合主承銷商。工程承包房地產(chǎn)資本運(yùn)營(yíng)現(xiàn)代物流工業(yè)制造勘察設(shè)計(jì)咨詢核心主業(yè)中國(guó)鐵道建筑總公司基本情況經(jīng)濟(jì)性質(zhì)全民所有制財(cái)務(wù)指標(biāo)2006年?duì)I業(yè)收入約1,500億元，總資產(chǎn)規(guī)模980億元，凈資產(chǎn)規(guī)模100億元業(yè)務(wù)覆蓋在全球20多個(gè)國(guó)家和地區(qū)設(shè)有31個(gè)分公司、項(xiàng)目部和代表處；在海外超過(guò)60多個(gè)國(guó)家和地區(qū)完成了287個(gè)項(xiàng)目，并正在海外27個(gè)國(guó)家和地區(qū)承建著137個(gè)項(xiàng)目公司結(jié)構(gòu)33家二級(jí)單位、314家三級(jí)單位、212家四級(jí)單位以及眾多五級(jí)、六級(jí)單位員工人數(shù)2006年底在崗員工23萬(wàn)人，離退休員工6萬(wàn)人中國(guó)鐵建改制上市案例概況中國(guó)鐵建的改制上市非常成功：前期重組改制成功、徹底，中期的申報(bào)審核順利，后期的發(fā)行也取得了非常理想的成果。整體工作不僅最大程度地保障了企業(yè)利益，也獲得了國(guó)資委、中國(guó)證監(jiān)會(huì)等相關(guān)主管、監(jiān)管部委的高度認(rèn)可。以此案為例，簡(jiǎn)單介紹一下國(guó)企改制上市的程序以及需要注意的問題。一家國(guó)有企業(yè)，從全民所有制單位，到最終實(shí)現(xiàn)股票上市，大致要經(jīng)歷以下三個(gè)主要階段：國(guó)企改制上市程序綜述階段一階段二階段三重組改制申報(bào)審核發(fā)行上市重組改制與整體改制上市相比，部分改制并上市有著其弊端，容易產(chǎn)生關(guān)聯(lián)交易、同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)等問題，進(jìn)而嚴(yán)重影響上市公司經(jīng)營(yíng)的獨(dú)立性。整體上市目前已成為公司尤其是大型國(guó)有企業(yè)首次公開發(fā)行上市的模式。國(guó)務(wù)院國(guó)資委也多次表示，支持具備條件的國(guó)有企業(yè)實(shí)現(xiàn)整體上市。改制模式部分改制企業(yè)將其部分資產(chǎn)、業(yè)務(wù)環(huán)節(jié)或某個(gè)子公司改制為股份公司整體改制企業(yè)以其全部主營(yíng)業(yè)務(wù)資產(chǎn)整體重組改制，用于發(fā)起設(shè)立股份公司中國(guó)鐵建采選了整體改制上市的模式。同時(shí)，原中鐵建總公司繼續(xù)存在，作為國(guó)有資產(chǎn)授權(quán)經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)對(duì)股份公司行使股權(quán)管理。 目前，國(guó)企整體改制上市尤其是央企上市基本上都采用了集團(tuán)保留的這一具體模式。國(guó)資委直接持有上市公司股份在地方已有實(shí)施，如上海市國(guó)資委直接持有上港集團(tuán)（600018）的股份。國(guó)務(wù)院國(guó)資委中國(guó)鐵建股份有限公司存續(xù)業(yè)務(wù)中國(guó)鐵道建筑公司

改制程序向各主管、監(jiān)管部門匯報(bào)擬定的初步改制方案募投項(xiàng)目基本確定獲得有權(quán)部門對(duì)于整體方案的批復(fù)獲得有權(quán)部門對(duì)于國(guó)有股權(quán)管理、股份公司設(shè)立方案的批復(fù)監(jiān)管部門溝通、審批針對(duì)改制重組資產(chǎn)的審計(jì)、資產(chǎn)評(píng)估、土地評(píng)估資產(chǎn)評(píng)估備案及核準(zhǔn)，土地評(píng)估和具體土地處置方式報(bào)批審計(jì)、評(píng)估業(yè)務(wù)及資產(chǎn)重組人員重組土地處置涉及重組及股份公司設(shè)立的各類協(xié)議簽署建立股份公司治理體系(董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)等機(jī)構(gòu)組建，公司章程起草等)改制重組召開創(chuàng)立大會(huì)設(shè)立股份公司召開首屆董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)辦理股份公司的工商登記、稅務(wù)登記等辦理新公司各類證照股份公司設(shè)立1.盡職調(diào)查

各中介機(jī)構(gòu)下發(fā)盡職調(diào)查清單，了解企業(yè)基本情況初步盡職調(diào)查

確定初步改制方案初步確定資產(chǎn)業(yè)務(wù)邊界確定改制方案1.盡職調(diào)查

企業(yè)組建股改工作組中介機(jī)構(gòu)選定項(xiàng)目啟動(dòng)以下是國(guó)企改制時(shí)經(jīng)常遇到并且必須予以關(guān)注的問題：改制需注意的問題避免同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)、減少和規(guī)范關(guān)聯(lián)交易、確保股份公司獨(dú)立性利用國(guó)有凈資產(chǎn)支付和預(yù)提留改制中的內(nèi)部退養(yǎng)等費(fèi)用妥善處置原內(nèi)部職工持股重視土地房產(chǎn)處置及確權(quán)辦證工作積極申請(qǐng)改制相關(guān)的稅費(fèi)減免按新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則重編報(bào)表股份設(shè)立時(shí)的現(xiàn)金出資問題中國(guó)鐵建的改制實(shí)例改制關(guān)鍵時(shí)間點(diǎn)2007年3月改制工作正式啟動(dòng)2007年4月向國(guó)務(wù)院國(guó)資委報(bào)送股份制改革并上市的請(qǐng)示2007年7月國(guó)資委取得國(guó)務(wù)院批文2007年8月完成各部委會(huì)簽，獲得國(guó)資委關(guān)于整體重組并境內(nèi)外上市的批復(fù)2007年10月改制工作基本完成，向國(guó)資委報(bào)送改制資產(chǎn)評(píng)估申請(qǐng)2007年11月先后取得國(guó)資委對(duì)于國(guó)有資產(chǎn)評(píng)估、國(guó)有股權(quán)管理、股份公司設(shè)立的批復(fù)；2007年11月5日股份公司設(shè)立由于組織高效、協(xié)調(diào)有力，中國(guó)鐵建的改制工作推進(jìn)順利、效果良好。公司順利完成了資產(chǎn)、人員、機(jī)構(gòu)的重組工作，妥善處理了職工股收購(gòu)、內(nèi)部退養(yǎng)以及國(guó)有土地處置等敏感性問題，重組改制工作速度快、質(zhì)量高，獲得了國(guó)務(wù)院國(guó)資委的高度認(rèn)可。良好的改制成果也為下一步的申報(bào)審核和未來(lái)的發(fā)行上市奠定了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。部委審批方面，中國(guó)鐵建與國(guó)務(wù)院國(guó)資委等主管、監(jiān)管部門進(jìn)行了積極有效的溝通，在非常短的時(shí)間內(nèi)完成了國(guó)有資產(chǎn)評(píng)估、國(guó)有股權(quán)管理、股份公司設(shè)立的一系列批復(fù)，極大地爭(zhēng)取了項(xiàng)目時(shí)間，使得后期發(fā)行階段的良好時(shí)機(jī)把握成為可能。重組改制中的盡職調(diào)查入場(chǎng)工作組建調(diào)查團(tuán)隊(duì)擬訂計(jì)劃調(diào)查問卷制作撰寫報(bào)告內(nèi)部復(fù)核用于申報(bào)文件底稿歸檔律師審計(jì)師評(píng)估師總協(xié)調(diào)人員培訓(xùn)問卷下發(fā)實(shí)地調(diào)查管理層訪談其他方式問卷反饋多次工作底稿盡職調(diào)查工作基本流程重組改制中的盡職調(diào)查（續(xù)）盡職調(diào)查的主要內(nèi)容發(fā)行人基本情況業(yè)務(wù)與技術(shù)同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)與關(guān)聯(lián)交易高管人員組織結(jié)構(gòu)與內(nèi)部控制財(cái)務(wù)與會(huì)計(jì)業(yè)務(wù)發(fā)展目標(biāo)募集資金運(yùn)用風(fēng)險(xiǎn)因素法律合規(guī)其他重要事項(xiàng)申報(bào)審核審核制度2001年至2004年1993年至2000年國(guó)務(wù)院有關(guān)主管部門制定每年的股票發(fā)行額度；再將額度進(jìn)行分割，分到各省市和中央部委程序大可分為三個(gè)階段:一是額度分配；二是進(jìn)行預(yù)選；三是批準(zhǔn)發(fā)行取消發(fā)行額度發(fā)行人申請(qǐng)經(jīng)省級(jí)人民政府或國(guó)務(wù)院有關(guān)部門批準(zhǔn)后，由主承銷商推薦并向中國(guó)證監(jiān)會(huì)申報(bào)2001年4月19日，核準(zhǔn)制下首只新股用友軟件公開發(fā)行2004年5月至今取得保薦資格的保薦機(jī)構(gòu)進(jìn)行推薦，并承擔(dān)持續(xù)督導(dǎo)責(zé)任兩名保薦代表人簽字，承擔(dān)保薦責(zé)任2004年5月17日，保薦制下首只新股洪城水業(yè)發(fā)行審核制度的演變額度制通道制保薦制審核制度的一些探討

核準(zhǔn)制——政府主導(dǎo)型注冊(cè)制——市場(chǎng)主導(dǎo)型申報(bào)審核程序申報(bào)及準(zhǔn)備審計(jì)申報(bào)材料準(zhǔn)備上市輔導(dǎo)內(nèi)部決策程序董事會(huì)股東大會(huì)審核申報(bào)材料受理見面會(huì)審核反饋發(fā)審會(huì)取得發(fā)行批文申報(bào)審核流程申報(bào)審核應(yīng)適用的主要規(guī)定《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》、《證券發(fā)行上市保薦制度暫行辦法》、《公開發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則》、《中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)證監(jiān)會(huì)發(fā)行審核委員會(huì)辦法》中國(guó)鐵建的審核實(shí)例審核關(guān)鍵時(shí)間點(diǎn)2007年11月股份公司決議通過(guò)發(fā)行上市方案；并于同月基本完成了申報(bào)的各項(xiàng)準(zhǔn)備工作。2007年12月發(fā)行申請(qǐng)正式報(bào)送證監(jiān)會(huì)2008年1月證監(jiān)會(huì)審核發(fā)行申請(qǐng)并提出反饋意見；2008年1月23日，中國(guó)鐵建IPO發(fā)審會(huì)一次性審核通過(guò)。2008年2月取得證監(jiān)會(huì)發(fā)行批文由于前期的改制工作扎實(shí)有效，中國(guó)鐵建的發(fā)行申請(qǐng)材料的證監(jiān)會(huì)審核過(guò)程非常順利，許多證監(jiān)會(huì)可能關(guān)注的問題均在改制階段即已得到高度重視并已妥善解決。在正式報(bào)送申請(qǐng)之前、申報(bào)準(zhǔn)備期間，中信證券陪同中國(guó)鐵建與證監(jiān)會(huì)進(jìn)行了多次溝通，并以預(yù)申報(bào)的形式將申請(qǐng)材料初稿提前送呈審核員預(yù)審。這些有效的溝通方式均大大提高了審核效率。證監(jiān)會(huì)從正式受理發(fā)行申請(qǐng)到提出審核反饋意見，其間間隔僅約20天時(shí)間。反饋意見僅提出了一次，提出問題僅16項(xiàng)。 中國(guó)鐵建發(fā)行審核期間，適逢大盤開始從5500的高點(diǎn)急劇下跌，證監(jiān)會(huì)一度暫停了同期的所有上會(huì)安排及批文發(fā)放。中信證券及中國(guó)鐵建對(duì)市場(chǎng)狀況作出了準(zhǔn)確判斷，與證監(jiān)會(huì)進(jìn)行了多次溝通，最終保證了計(jì)劃中的時(shí)間安排。發(fā)行上市定價(jià)制度時(shí)間要點(diǎn)市場(chǎng)影響1996年12月前核定股票發(fā)行價(jià)格的市盈率為15倍，其計(jì)算依據(jù)是盈利預(yù)測(cè)中的每股收益。盈利預(yù)測(cè)是一個(gè)主觀數(shù)據(jù)，隨意性較大。1997年1月至1998年3月新股發(fā)行定價(jià)以過(guò)去三年已實(shí)現(xiàn)每股收益的算術(shù)平均值為依據(jù)，核定市盈率15倍。未體現(xiàn)上市公司的成長(zhǎng)性對(duì)定價(jià)的影響。1998年3月至1999年3月規(guī)定新股發(fā)行價(jià)格以預(yù)測(cè)的發(fā)行當(dāng)年加權(quán)平均每股收益為依據(jù)，市盈率為15倍。新股發(fā)行定價(jià)方法恢復(fù)到1997年1月前。1999年3月至2001年6月在股票發(fā)行數(shù)量受行政嚴(yán)格控制的條件下，提出新股發(fā)行的“市場(chǎng)化定價(jià)模式”，要求發(fā)行人與主承銷商共同提供定價(jià)分析報(bào)告，作為核準(zhǔn)發(fā)行價(jià)格的重要依據(jù)之一，監(jiān)管部門不再規(guī)定具體的新股發(fā)行市盈率。這種“單邊市場(chǎng)化定價(jià)模式”導(dǎo)致很多股票的發(fā)行市盈率高達(dá)40倍以上，但上市后并未表現(xiàn)出很高的業(yè)績(jī)成長(zhǎng)性。2001年7月至2004年9月新股發(fā)行體制從審批制轉(zhuǎn)向?qū)徍酥?，恢?fù)了核定新股發(fā)行市盈率的辦法，不鼓勵(lì)發(fā)行人做盈利預(yù)測(cè)，以發(fā)行前一年的每股收益為依據(jù)，市盈率不超過(guò)20倍。糾正了前個(gè)時(shí)期“單邊市場(chǎng)化定價(jià)”的缺陷，但也造成部分發(fā)行人操縱發(fā)行價(jià)格。2005年1月至今試點(diǎn)“詢價(jià)制”，由保薦機(jī)構(gòu)提供估值報(bào)告，向取得資格的機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行初步詢價(jià)，確定發(fā)行價(jià)格區(qū)間，再通過(guò)累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)確定最終發(fā)行價(jià)格。“市場(chǎng)化定價(jià)”的開端，有待市場(chǎng)的檢驗(yàn)。

定價(jià)制度的演變放松監(jiān)管、市場(chǎng)定價(jià)的趨勢(shì)發(fā)行方式

發(fā)行方式的演變1早期網(wǎng)下發(fā)行新股主要經(jīng)歷了限量發(fā)售認(rèn)購(gòu)證、無(wú)限量發(fā)售認(rèn)購(gòu)證、儲(chǔ)蓄掛鉤的專項(xiàng)定額存單、全額預(yù)繳、比例配售、余款即退幾個(gè)階段。293年后：無(wú)限量發(fā)售認(rèn)購(gòu)申請(qǐng)表向全國(guó)公開發(fā)行；后又推出與儲(chǔ)蓄存單掛勾及全額預(yù)繳比例配售發(fā)行方式，后隨即被網(wǎng)上定價(jià)發(fā)行方式取代。394年嘗試通過(guò)證券交易所網(wǎng)絡(luò)系統(tǒng)競(jìng)價(jià)發(fā)行新股并取得成功。同年，粵宏遠(yuǎn)通過(guò)深圳證券交易所交易系統(tǒng)定價(jià)發(fā)行新股成功。499年7月1日《證券法》實(shí)施后，證監(jiān)會(huì)決定允許股本在４億元以上的公司向法人配售新股。9月9日，首鋼股份首次采用法人配售的發(fā)行方式獲得成功。00年4月5日，證監(jiān)會(huì)允許發(fā)行后總股本４億元以下的公司也可向法人配售新股。上網(wǎng)發(fā)行和對(duì)法人配售相結(jié)合的發(fā)行方式減少了新股發(fā)行市場(chǎng)沖擊。502年3月18日，向二級(jí)市場(chǎng)投資者按持股市值配售新股的政策實(shí)施，配售最大比例擴(kuò)大到100％。606年5月17日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》，恢復(fù)網(wǎng)上網(wǎng)下申購(gòu)方式。其中，網(wǎng)下申購(gòu)僅向合格機(jī)構(gòu)投資者開放。7未來(lái)：券商配售權(quán)發(fā)行上市程序時(shí)間發(fā)行上市相關(guān)事項(xiàng)T-8日獲得證監(jiān)會(huì)A股發(fā)行批文T-7日刊登《招股意向書》和《發(fā)行安排及初步詢價(jià)公告》，初步詢價(jià)起始日，分析師預(yù)路演開始T-6日分析師預(yù)路演結(jié)束T-5日管理層預(yù)路演開始T-3日初步詢價(jià)截止日，管理層預(yù)路演結(jié)束T-2日確定發(fā)行價(jià)格區(qū)間，刊登《網(wǎng)上路演公告》T-1日網(wǎng)下申購(gòu)繳款起始日，網(wǎng)上路演，刊登《初步詢價(jià)結(jié)果及發(fā)行價(jià)格區(qū)間公告》、《網(wǎng)上發(fā)行公告》、《網(wǎng)下發(fā)行公告》T日網(wǎng)上資金申購(gòu)日，網(wǎng)下申購(gòu)繳款截止日T+1日確定發(fā)行價(jià)格，確定是否啟動(dòng)網(wǎng)上/網(wǎng)下回?fù)軝C(jī)制以及最終網(wǎng)上/網(wǎng)下發(fā)行數(shù)量，網(wǎng)上申購(gòu)配號(hào)T+2日刊登《定價(jià)、網(wǎng)下發(fā)行結(jié)果及網(wǎng)上中簽率公告》，網(wǎng)下申購(gòu)資金退款，網(wǎng)上發(fā)行搖號(hào)抽簽T+3日刊登《網(wǎng)上資金申購(gòu)搖號(hào)中簽結(jié)果公告》，網(wǎng)上申購(gòu)資金解凍T+7日取得交易所上市批文T+8日刊登《首次公開發(fā)行A股股票招股說(shuō)明書》、《首次公開發(fā)行A股股票上市公告書》T+9日A股在證券交易所掛牌上市相比改制、審核階段，發(fā)行上市階段的時(shí)間較短，程序非常緊湊。下表以網(wǎng)上資金申購(gòu)日為基準(zhǔn)日（T日），列示了發(fā)行上市階段的主要程序。不同項(xiàng)目下的時(shí)間具體安排將能可能略有不同。中國(guó)鐵建的發(fā)行上市實(shí)例逆市中抓住發(fā)行時(shí)機(jī)，市場(chǎng)認(rèn)購(gòu)踴躍 中國(guó)鐵建發(fā)行前夕及期間，全球股市均出現(xiàn)不同規(guī)模的大幅下跌。上證指數(shù)、香港恒生指數(shù)均在很短時(shí)期內(nèi)達(dá)到逾20%的跌幅。在這樣的市場(chǎng)環(huán)境下，投資者認(rèn)購(gòu)中國(guó)鐵建的熱情依然十分高漲，A股在機(jī)構(gòu)投資者參與數(shù)量、凍結(jié)資金總量、超額認(rèn)購(gòu)倍數(shù)等指標(biāo)方面均位居市場(chǎng)最前列；H股發(fā)行更創(chuàng)造了香港市場(chǎng)有史以來(lái)最高的公開發(fā)售凍結(jié)資金量紀(jì)錄。兩地高度協(xié)調(diào)，確保發(fā)行定價(jià)合理、高效 中國(guó)鐵建的先A后H發(fā)行，既要兼顧兩地不同的市場(chǎng)環(huán)境及投資者價(jià)格需求，又要遵從監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)于H股不低于A股的窗口指導(dǎo)，在市場(chǎng)高度振蕩的發(fā)行窗口環(huán)境下，兩地定價(jià)協(xié)調(diào)工作的難度非常大。中國(guó)鐵建最終成功駕馭了境內(nèi)外市場(chǎng)環(huán)境，兩地高度協(xié)調(diào)，制定了合理的發(fā)行價(jià)格。從后市表現(xiàn)看，A股上市首日漲幅28.19%，H股上市首日漲幅12.15%，表明發(fā)行定價(jià)與市場(chǎng)認(rèn)可的公司價(jià)值非常接近，發(fā)行價(jià)格已充分發(fā)掘了公司的真實(shí)價(jià)值，定價(jià)合理。總體發(fā)行效果明顯好于同比公司

中國(guó)鐵建中國(guó)中鐵發(fā)行時(shí)市場(chǎng)狀況（SZZS）約4000點(diǎn)約5000點(diǎn)A股發(fā)行價(jià)格9.08元人民幣4.80元人民幣H股發(fā)行價(jià)格10.70港元5.78港元A股發(fā)行市盈率30.56倍26.70倍H股發(fā)行市盈率52.70倍48.20倍發(fā)行總股數(shù)約43億股約85億股募集資金總額406億元435億元發(fā)行后國(guó)有股比重63.31%58.30%

中國(guó)鐵建的發(fā)行效果和效率，均好于稍早前同樣以先A后H方式完成發(fā)行的中國(guó)中鐵：中國(guó)鐵建在市場(chǎng)環(huán)境不好的情況下，發(fā)出了更高的市盈率，以僅相當(dāng)于中國(guó)中鐵一半的發(fā)行規(guī)模獲得了幾乎相同的募集資金，發(fā)行后國(guó)有控股程度顯著高于中國(guó)中鐵。發(fā)行上市時(shí)的估值通過(guò)與主要機(jī)構(gòu)的溝通了解意愿；既是價(jià)格發(fā)現(xiàn)的過(guò)程，也是教育投資者、宣傳公司、引導(dǎo)市場(chǎng)的過(guò)程。管理層預(yù)路演之后確定發(fā)行價(jià)格區(qū)間；價(jià)格區(qū)間須報(bào)監(jiān)管機(jī)構(gòu)備案；網(wǎng)下申購(gòu)結(jié)