管理層收購MBO案例分析

tfinLoremIpsumissimplydummytextoftheprintingandtypesetting.Mr.Nobody管理層收購案例分析管理層收購的相關(guān)理論案例分析——新浪12

所謂管理層收購(ManagementBuy-Outs，即MBO)是指：公司的經(jīng)理層利用借貸所融資本或股權(quán)交易收購本公司的一種行為,從而引起公司所有權(quán)、控制權(quán)、剩余索取權(quán)、資產(chǎn)等變化,以改變公司所有制結(jié)構(gòu)。通過收購使企業(yè)的經(jīng)營者變成了企業(yè)的所有者。由于管理層收購在鼓勵內(nèi)部人員積極性、降低代理本錢、改善企業(yè)經(jīng)營狀況等方面起到了積極的作用，因而它成為20世紀(jì)70-80年代流行于歐美國家的一種企業(yè)收購方式。管理層收購定義

國際上對管理層收購目標(biāo)公司設(shè)立的條件是：〔1〕企業(yè)具有比較強(qiáng)且穩(wěn)定的現(xiàn)金流生產(chǎn)能力〔2〕企業(yè)經(jīng)營管理層在企業(yè)管理崗位上工作年限較長且經(jīng)驗(yàn)豐富〔3〕企業(yè)債務(wù)比較低〔4〕企業(yè)具有較大的本錢下降、提高經(jīng)營利潤的潛力空間和能力

MBO收購目標(biāo)公司設(shè)立條件管理層收購的特點(diǎn)1、MBO的主要投資者是目標(biāo)公司的經(jīng)理和管理人員，他們往往對本公司非常了解，并有很強(qiáng)的經(jīng)營管理能力。2、MBO主要通過借貸融資來完成的，因此MBO的財(cái)務(wù)由優(yōu)先債〔先償債務(wù)〕、次級債〔后償債務(wù)〕與股權(quán)三者構(gòu)成。3、通常發(fā)生在擁有穩(wěn)定的現(xiàn)金流量的成熟行業(yè)。MBO屬杠桿收購，管理層必須首先進(jìn)行債務(wù)融資，再用被收購企業(yè)現(xiàn)金流量來歸還債務(wù)。成熟企業(yè)一般現(xiàn)金流量較穩(wěn)定，有利于收購。管理層收購最常用的幾種收購方式123收購資產(chǎn)收購股票綜合證券收購

收購資產(chǎn)指管理層收購目標(biāo)公司大局部或全部的資產(chǎn),實(shí)現(xiàn)對目標(biāo)公司的所有權(quán)和業(yè)務(wù)經(jīng)營控制權(quán)。收購資產(chǎn)的操作方式適用于收購對象為上市公司、大集團(tuán)別離出來的子公司或分支機(jī)構(gòu)、公營部門或公司。A：如果收購的是上市公司或集團(tuán)子公司、分支機(jī)構(gòu)，那么目標(biāo)公司的管理團(tuán)隊(duì)直接向目標(biāo)公司發(fā)出收購要約，在雙方共同接受的價(jià)格和支付條件下一次性實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)收購。B：如果收購的是公營部門或公司，那么有兩種方式：〔1〕目標(biāo)公司的管理團(tuán)隊(duì)直接收購公營部門或公司的整體或全部資產(chǎn)，一次性完成私有化改選；〔2〕先將公營部門或公司分解為多個(gè)局部，原來對應(yīng)職能部門的高級官員組成管理團(tuán)隊(duì)分別實(shí)施收購，收購?fù)瓿珊?，原公營部門或公司變成多個(gè)獨(dú)立經(jīng)營的私營企業(yè)。收購方式之——收購資產(chǎn)

收購股票是指管理層從目標(biāo)公司的股東那里直接購置控股權(quán)益或全部股票。A:如果目標(biāo)公司有為數(shù)不多的股東或其本身就是一個(gè)子公司，購置目標(biāo)公司股票的談判過程就比較簡單，直接與目標(biāo)公司的大股東進(jìn)行并購談判，商議買賣條件即可。B:如果目標(biāo)公司是個(gè)公開發(fā)行股票的公司，收購程序就相當(dāng)復(fù)雜。其操作方式為目標(biāo)公司的管理團(tuán)隊(duì)通過代理的債務(wù)融資收購該目標(biāo)公司所有的發(fā)行股票。通過二級市場出資購置目標(biāo)公司股票是一種簡便易行的方法，但因?yàn)槭艿接嘘P(guān)證券法規(guī)信息披露原那么的制約，如購進(jìn)目標(biāo)公司股份到達(dá)一定比例，或非軍事區(qū)以該比例后持股情況再有相當(dāng)變化都需履行相應(yīng)的報(bào)告及公告義務(wù)，在持有目標(biāo)公司股份到達(dá)相當(dāng)比例時(shí)，更要向目標(biāo)公司股東發(fā)出公開收購要約，所有這些要求都易被人利用哄抬股價(jià)，而使并購本錢激增。收購方式之——收購股票

綜合證券收購是指收購主體對目標(biāo)提出收購要約時(shí)，其出價(jià)有現(xiàn)金、股票、公司債券、認(rèn)股權(quán)證、可轉(zhuǎn)換債券等多種形式的組合。這是從管理層在進(jìn)行收購時(shí)的出資方式來分類的。優(yōu)點(diǎn)：綜合起來看，管理層假設(shè)在收購目標(biāo)公司時(shí)能夠采用綜合證券收購。即可以防止支付更多的現(xiàn)金，造成新組建公司的財(cái)務(wù)狀況惡化，又可以防止控股權(quán)的轉(zhuǎn)移。因此，綜合證券收購在各種收購方式中的比例近年來呈現(xiàn)逐年上升的趨勢。

收購方式之——綜合證券收購管理者收購一般的程序12MBO籌劃，組建收購集團(tuán)MBO執(zhí)行，進(jìn)行收購行動

1、MBO籌劃，組建收購集團(tuán)一、MBO可行性分析其重點(diǎn)內(nèi)容包括以幾個(gè)方面：〔1〕檢查和確認(rèn)目標(biāo)企業(yè)的競爭優(yōu)勢、現(xiàn)在以及可以預(yù)見的未來假設(shè)干年財(cái)務(wù)和現(xiàn)金流情況；〔2〕對供給商、客戶和分銷商的穩(wěn)定性進(jìn)行評估，對目標(biāo)公司現(xiàn)存經(jīng)營管理和制度上的問題及改進(jìn)潛力進(jìn)行研究；〔3〕收購存在的法律障礙和解決途徑，收購有關(guān)的稅收入事項(xiàng)及安排；〔4〕員工及養(yǎng)老金問題、公司股東權(quán)益的增長和管理層的利益回報(bào)等。

1、MBO籌劃，組建收購集團(tuán)二、組建管理團(tuán)隊(duì)以目標(biāo)公司現(xiàn)有的管理人員為根底，由各職能部門的高級管理人員和職員組成收購管理團(tuán)隊(duì)。組建管理團(tuán)隊(duì)時(shí)，應(yīng)從優(yōu)勢互補(bǔ)的角度考慮，引進(jìn)必要的外部專家和經(jīng)營管理人員，同時(shí)剔除掉內(nèi)部那些缺乏敬業(yè)精神和團(tuán)隊(duì)協(xié)作的原管理人員或高級職員。通常情況下，管理團(tuán)隊(duì)以自有積蓄或自辭行資金提供10%的收購資金，作為新公司的權(quán)益根底。

1、MBO籌劃，組建收購集團(tuán)三、設(shè)計(jì)管理人員鼓勵體系管理人員鼓勵體系的核心思想是通過股權(quán)認(rèn)購、股票期權(quán)或權(quán)證等形式向管理人員提供基于股票價(jià)格的鼓勵報(bào)酬，使管理人員成為公司的所有者和經(jīng)營者，其收入及權(quán)益與公司盈虧直接掛鉤，能夠得到基于利潤等經(jīng)營目標(biāo)的股東報(bào)酬，從而充分發(fā)揮其管理才能和敬業(yè)精神。

1、MBO籌劃，組建收購集團(tuán)四、設(shè)立收購主體——?dú)す居晒芾韴F(tuán)隊(duì)作為發(fā)起人注冊成立一家殼公司或稱為“紙上公司〞，作為擬收購目標(biāo)公司的主體。殼公司的資本結(jié)構(gòu)就是通過流性貸款加自有資金。設(shè)立新公司的原因是：因?yàn)楣芾韺幼鳛橐蝗鹤匀蝗艘獙?shí)現(xiàn)對目標(biāo)企業(yè)資產(chǎn)的收購，必須借助于法人形式才能實(shí)現(xiàn)。因此，在這種情況下，管理層在組建管理團(tuán)隊(duì)后，要在目標(biāo)公司的經(jīng)營業(yè)務(wù)的根底上設(shè)計(jì)公司框架，制定公司章程，確定公司股份認(rèn)購原那么，發(fā)起設(shè)立有限責(zé)任公司，在新設(shè)立的公司中，管理團(tuán)隊(duì)人員經(jīng)過選舉確定董事長、總經(jīng)理和董事會成員以及各個(gè)層面的高級管理人員。

1、MBO籌劃，組建收購集團(tuán)五、選聘中介機(jī)構(gòu)管理團(tuán)隊(duì)?wèi)?yīng)根據(jù)收購目標(biāo)公司的規(guī)模、特點(diǎn)以及收購工作的復(fù)雜程度，選聘專業(yè)中介機(jī)構(gòu)，如投資銀行、律師事務(wù)所、會計(jì)師事務(wù)所和評估事務(wù)所指導(dǎo)業(yè)務(wù)操作，提高收購成功率。

1、MBO籌劃，組建收購集團(tuán)六、收購融資安排在MBO操作過程中，管理層只付出收購價(jià)格中很小一局部，其他資金債務(wù)融資籌措。其中所需資金的大局部〔50%-60%〕通過以公司資產(chǎn)為抵押向銀行申請抵押收購貸款。這局部資金也可以由保險(xiǎn)公司或?qū)ｉT進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)資本投資或杠桿收購〔也稱為高負(fù)債的收購〕的有限責(zé)任公司來提供。其他資金以各級別的次等債券形式，通過私募〔針對養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)公司、風(fēng)險(xiǎn)資本投資企業(yè)等〕或公開發(fā)行高收益率債券來籌措。

2、MBO執(zhí)行，進(jìn)行收購行動一、評估和收購定價(jià)目標(biāo)公司價(jià)值確實(shí)定有兩個(gè)依據(jù)：一是根據(jù)目標(biāo)公司的盈利水平評價(jià)，二是按照目標(biāo)公司的賬面資產(chǎn)價(jià)值評價(jià)，目標(biāo)公司的估價(jià)可以委托專業(yè)評估機(jī)構(gòu)完成。管理團(tuán)隊(duì)在確定收購價(jià)格時(shí)，要充分考慮以下因素：〔1〕建立在公司資產(chǎn)評估根底上的各價(jià)值因素：固定資產(chǎn)、流動資產(chǎn)的價(jià)值；土地使用價(jià)值等。〔2〕外部買主的劇烈競爭。把握和利用與原公司決策者的感情因素和公司內(nèi)幕消息，爭取競爭條件下的最可能爭取的價(jià)格優(yōu)惠。

2、MBO執(zhí)行，進(jìn)行收購行動二、收購談判，簽訂合同這一步是MBO的核心和關(guān)鍵步驟。管理團(tuán)隊(duì)就收購條件和價(jià)格等條款同目標(biāo)公司董事會進(jìn)行談判。收購條款一經(jīng)確定，MBO便進(jìn)入實(shí)質(zhì)性階段，管理層與目標(biāo)公司正式簽訂收購協(xié)議書。主要內(nèi)容如下：〔1〕收購雙方的名稱、住所、法定代表人，企業(yè)收購的性質(zhì)和法律形式，收購?fù)瓿珊?，被收購企業(yè)的法律地位和產(chǎn)權(quán)歸屬；〔2〕收購的價(jià)格和折算標(biāo)準(zhǔn)，收購涉及的所有資本、債務(wù)的總金額，收購方支付收購資金來源、性質(zhì)、方式和支付期限；〔3〕被收購目標(biāo)公司的債權(quán)、債務(wù)及各類合同的處理方式以及被收購目標(biāo)公司的人員安置及福利待遇等。

2、MBO執(zhí)行，進(jìn)行收購行動三、收購合同的履行收購集團(tuán)按照收購目標(biāo)或合同約定完成收購目標(biāo)公司的所有資產(chǎn)或購置目標(biāo)公司所有發(fā)行在外的股票，使其轉(zhuǎn)為非上市公司。收購?fù)瓿桑鶕?jù)收購具體情況辦理以下手續(xù)和事項(xiàng)：〔1〕審批和公正〔2〕辦理變更手續(xù)〔3〕產(chǎn)權(quán)交接

2、MBO執(zhí)行，進(jìn)行收購行動四、發(fā)布收購公告這是收購過程的最后一道程序。把收購的事實(shí)公諸于社會，可以在公開報(bào)刊上刊登，也可由有關(guān)構(gòu)發(fā)布，使社會各方面知道收購事實(shí)，并開始調(diào)整與之相關(guān)的業(yè)務(wù)。

公司股東選擇MBO的動因

〔1〕解決代理本錢問題〔2〕MBO能夠有效地促進(jìn)企業(yè)結(jié)構(gòu)和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，重新整合企業(yè)的業(yè)務(wù)〔3〕防御實(shí)際或預(yù)期的敵意收購

1、解決代理本錢問題(1)企業(yè)所有者以管理者為代理人，如監(jiān)督力度不夠時(shí)，在一定程度上會導(dǎo)致管理者置股東利益于不顧，而追求自身利益的結(jié)果。(2)上市公司，由于股東分散，直接行使監(jiān)督權(quán)難上加難，有可能在行政上消耗大量的資源。股東們對此種狀況常常又無能為力，企業(yè)只能忍受某些無效率的行為并承擔(dān)相應(yīng)的本錢。(3)多種經(jīng)營的大集團(tuán)公司更突出地存在著代理本錢過高的問題。集團(tuán)擁有眾多分公司、子公司和分支機(jī)構(gòu)，這些下屬機(jī)構(gòu)的管理者所追求的利益常常發(fā)生沖突。

(1)通過MBO，企業(yè)甩掉了缺乏贏利能力的分支局部，集中資源深入拓展構(gòu)建企業(yè)核心競爭力。(2)MBO提供企業(yè)轉(zhuǎn)移經(jīng)營重點(diǎn)的途徑，有效地促進(jìn)了產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，使企業(yè)可以從一個(gè)行業(yè)成功退出，轉(zhuǎn)入有高預(yù)期和開展?jié)摿Φ男袠I(yè)。(3)企業(yè)可以利用MBO改組或賣出不適宜的分支機(jī)構(gòu)。(4)目標(biāo)企業(yè)的股東可以從MBO收購活動中獲得現(xiàn)金收入，從而購置有贏利能力的資產(chǎn)，減少對外部融資的依賴和財(cái)務(wù)本錢。(5)集團(tuán)公司實(shí)施MBO，原母公司與原下屬企業(yè)間由內(nèi)部依賴關(guān)系變?yōu)橥獠康氖袌鲫P(guān)系。(6)加強(qiáng)了所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)的聯(lián)系，管理者成為所有者兼經(jīng)營者。2、MBO可促進(jìn)企業(yè)結(jié)構(gòu)和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整重新整合企業(yè)業(yè)務(wù)

管理者選擇MBO的動因

(1).創(chuàng)業(yè)嘗試(2).對公司遠(yuǎn)景的信心

(3).更好的經(jīng)濟(jì)回報(bào)

(4).發(fā)揮才干的時(shí)機(jī)

(5).擺脫公開上市制度的約束，施展自己的才能

以新浪MBO為例——市場反響積極正面

一、行業(yè)背景網(wǎng)絡(luò)媒體產(chǎn)業(yè)作為國民經(jīng)濟(jì)的戰(zhàn)略性先導(dǎo)產(chǎn)業(yè)在信息時(shí)代的今天發(fā)揮著重要的作用。相對于傳統(tǒng)公司而言，網(wǎng)絡(luò)媒體公司是一種具有高知識、高技術(shù)、高資金密集性、高創(chuàng)新性、高競爭性和高風(fēng)險(xiǎn)性的追求創(chuàng)新利潤最大化的公司類型。由于環(huán)境的快速變化，網(wǎng)絡(luò)媒體公司會不斷地受到技術(shù)創(chuàng)新、高度競爭等不確定性的影響，網(wǎng)絡(luò)媒體公司實(shí)施創(chuàng)新戰(zhàn)略需要公司內(nèi)部較高程度的綜合。

在國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與管理層的關(guān)系上，大局部公司創(chuàng)始人持有比較高的股份，股東對管理層充分授權(quán)，管理層可以安心地對公司進(jìn)行長期的規(guī)劃，如騰訊、搜狐等。但新浪模式卻例外，機(jī)構(gòu)投資者對新浪相對控股，缺乏真正具有控制力的大股東。在近十年的開展過程中，王志東出局、陽光衛(wèi)視換股、盛大惡意收購、新浪CEO不斷易人等事件都與新浪股權(quán)分散有直接的關(guān)系。由于管理層話語權(quán)較少，盡管憑借著其領(lǐng)先的技術(shù)和優(yōu)質(zhì)的效勞，在互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域處于領(lǐng)先地位，但股權(quán)分散，無法制定長期的經(jīng)營規(guī)劃是困擾新浪進(jìn)一步開展的重要制約因素。這一缺憾在2009年9月28日新浪宣布以CEO曹國偉為首的管理層通過管理層收購，成為新浪第一大股東而結(jié)束。一、行業(yè)背景

二、新浪管理層收購的交易流程2009年新浪發(fā)布收購公告，宣布包括總經(jīng)理曹國偉在內(nèi)的管理層，將購入560萬新浪普通股，總價(jià)約為1.8億美元，之后管理層成為新浪的第一大股東?！惨允召徆善狈绞絹磉M(jìn)行收購〕這一交易成為了中國互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)首例管理者收購。根據(jù)收購方案，新浪管理團(tuán)隊(duì)將通過“新浪投資控股〞完成此次MBO。新浪向“新浪投資控股〞定向增發(fā)約560萬股普通股，總股本將從5394萬股增加到約5954萬股，收購總額約為1.8億美元。增發(fā)結(jié)束之后，“新浪投資控股〞擁有新浪總股本的大約9.4%，成為新浪第一大股東，并相對控股。根據(jù)美國證監(jiān)會的規(guī)定，單一機(jī)構(gòu)或個(gè)人投資者在上市公司中的持股比例不得超過10%?！靶吕送顿Y控股〞的9.4%股權(quán)加上原來新浪董事會與管理層〔共11人〕持有的2.19%的股權(quán)，總計(jì)超過了10%，相對而言管理層的控股地位比較穩(wěn)固。

三、新浪

MBO

融資途徑MBO成功的關(guān)鍵之一是解決收購資金來源問題。由于管理層的個(gè)人財(cái)富有限，一般采用杠桿收購的方式。收購融資需要在信托融資、贈送、借貸、分期付款等方式中選取適宜的手段和組合。本次收購中收購資金1.8億美元的來源包括管理層的個(gè)人財(cái)富、銀行貸款和私募股權(quán)基金：包括曹國偉在內(nèi)的新浪六人管理團(tuán)隊(duì)出資5000萬美元；美林證券提供5800萬美元貸款；三家私募基金出資7500萬美元。

曹國偉精心設(shè)計(jì)了一個(gè)MBO方案。首先，在英屬維爾金群島注冊成立“新浪投資控股〞，作為杠桿以法人的名義展開收購活動。其次，新浪的管理團(tuán)隊(duì)作為“新浪投資控股〞的普通股股東，優(yōu)先股股東包括中信資本、紅杉中國以及方源資本等三家私募股權(quán)基金。新浪管理層有權(quán)任命四位董事，以上三家私募基金有權(quán)指派一位董事參加“新浪投資控股〞的董事會，新浪管理層占有董事會的多數(shù)席位，并對“新浪投資控股〞擁有控制權(quán)。然后，新浪向“新浪投資控股〞定向增發(fā)約560萬股普通股，作價(jià)1.8億美元。增發(fā)結(jié)束后，“新浪投資控股〞占據(jù)總股本約9.4%，成為新浪第一大股東。三、新浪MBO融資途徑

定價(jià)是目前收購過程中最敏感的問題。其中關(guān)鍵環(huán)節(jié)是收購價(jià)格與股票市場價(jià)格之間的比例關(guān)系。由于作為收購者的管理層，決定企業(yè)的日常經(jīng)營與決策，在一定程度上會影響收購價(jià)格確實(shí)定。本次收購中，新浪管理層以每股32.14美元的價(jià)格買入560萬股普通股，這一價(jià)格相比上一交易日的收盤價(jià)35.25美元，大約打8.8折。管理層增持的股價(jià)根本遵照了國際慣例，采用了批發(fā)價(jià)格。四、MBO

定價(jià)

在有效市場的前提下，股票價(jià)格的波動能較合理地反映公司價(jià)值的變化。西方經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為MBO可使管理者和股東的利益趨同，從而降低代理本錢，對股東具有短期和長期的財(cái)富效應(yīng)。驗(yàn)證管理層收購對公司價(jià)值是否存在影響，就要研究當(dāng)市場得到了MBO的信息后如何反響。我們采用的是“事件研究法〞檢驗(yàn)MBO公告前后股票市場價(jià)格的反響，即衡量一個(gè)事件(要約收購、股票回購等公告的宣布)對股票價(jià)格的影響。這種方法通過計(jì)算收購公揭發(fā)布日前后某段時(shí)間(事件期)內(nèi)股票的累計(jì)超額收益，以確定收購信息披露對公司股票價(jià)值的影響。五、新浪管理者收購的市場反響

想要計(jì)算累計(jì)超額收益，就必須了解時(shí)間窗口長度。事件時(shí)間是2009年9月28日管理層收購的公告日。事件窗口長度分別為3、5、11、21、61天，即事件前后1天〔-1，0，+1〕、2天〔-2，-1，0，+1，+2〕等。

五、新浪管理者收購的市場反響

表1報(bào)告了采用事件研究法在不同長度的事件窗口得到的結(jié)果。發(fā)現(xiàn)無論在短窗口和長窗口內(nèi)，市場對MBO的反響都是正面且積極的，投資新浪的累計(jì)超額收益率分別高達(dá)：10.61%、12.63%、8.31%、11.20%、26.37%。說明市場對新浪管理層收購事件的反響是積極且正面的，投資者財(cái)富顯著增加。表1市場對管理層收購的反