公司治理的定義與研究方法

?高級(jí)公司金融?專題：公司治理理論中國(guó)人民大學(xué)財(cái)政金融學(xué)院鄭志剛第一講導(dǎo)論：

現(xiàn)代企業(yè)理論對(duì)企業(yè)的認(rèn)識(shí)和公司治理問(wèn)題的提出主要內(nèi)容預(yù)備知識(shí)：現(xiàn)代企業(yè)理論對(duì)企業(yè)的根本認(rèn)識(shí)公司治理問(wèn)題的提出代理本錢(qián)及其表現(xiàn)形式公司治理的定義公司治理的研究方法〔一〕現(xiàn)代企業(yè)理論對(duì)企業(yè)的根本認(rèn)識(shí)預(yù)備知識(shí)“如何認(rèn)識(shí)我們身邊的企業(yè)？〞新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)：企業(yè)：“生產(chǎn)函數(shù)〞、“利潤(rùn)最大化的黑箱〞新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)沒(méi)有企業(yè)理論作為公司治理研究的理論根底的現(xiàn)代企業(yè)理論Coase〔1937〕開(kāi)創(chuàng)了現(xiàn)代企業(yè)理論的先河企業(yè)存在的原因〔企業(yè)和市場(chǎng)的邊界〕企業(yè)的組織方式企業(yè)內(nèi)部成員的鼓勵(lì)方式等現(xiàn)代企業(yè)理論對(duì)企業(yè)的根本認(rèn)識(shí)之一企業(yè)的合約觀一系列合約的組合〔ANexusofContracts〕委托代理鏈條投資人經(jīng)理人雇員供貨商信息經(jīng)濟(jì)學(xué)〔委托代理理論〕把信息非對(duì)稱雙方所具有的關(guān)系描述為“委托代理關(guān)系〞信息知情者〔Informed〕成為代理人〔Agent〕例如：經(jīng)理人熟悉企業(yè)的實(shí)際經(jīng)營(yíng)狀況成為代理人信息不知情者成為委托人〔Principal〕例如：企業(yè)的投資人〔股東〕由于缺乏對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理實(shí)際狀況的信息，于是成為委托人注意：信息經(jīng)濟(jì)學(xué)所指的委托代理關(guān)系不限于投資者和經(jīng)營(yíng)者之間，泛指所有存在信息非對(duì)稱的雙方兩種不同的信息非對(duì)稱情形：事前〔exante〕的信息非對(duì)稱投資人在雇傭經(jīng)理人之前并不了解申請(qǐng)人的實(shí)際能力〔簽約前〕逆向選擇〔AdverseSelection〕事后〔expost〕的信息非對(duì)稱受雇的經(jīng)理人是否為投資人的利益努力工作〔簽約后〕道德風(fēng)險(xiǎn)〔MoralHazard〕“逆向選擇〞的危害“舊車(chē)市場(chǎng)的消失〞〔Akerlof，1970〕“保險(xiǎn)市場(chǎng)的消失〞〔RothschildandStiglitz，1976〕解決途徑信號(hào)傳遞〔Signaling〕信息甄別〔SignalScreening〕“道德風(fēng)險(xiǎn)〞的危害偷懶〔Shirk〕可觀察但不可證實(shí)投資人無(wú)法區(qū)分經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的下降是由于由于外部環(huán)境的可觀惡劣，還是由于經(jīng)理人的主觀不努力解決途徑：建立在可證實(shí)〔Verifiable〕變量上的鼓勵(lì)合約設(shè)計(jì)努力－績(jī)效－工資“委托代理理論〞“信息經(jīng)濟(jì)學(xué)〞“鼓勵(lì)理論〞“〔鼓勵(lì)〕機(jī)制設(shè)計(jì)理論〞完全合約理論〔區(qū)別于以下即將討論的不完全合約理論〕Spence，Mirrlees，Holmstrom等現(xiàn)代企業(yè)理論對(duì)企業(yè)的根本認(rèn)識(shí)之二合約不完全〔IncompleteContract〕合約不完全的原因有界理性〔BoundedRationality〕簽訂完備的合約需要付出更多的本錢(qián)合約不完全的可能危害進(jìn)行專用性投資的一方會(huì)受到另一方“敲竹杠〞的時(shí)機(jī)主義行為〔投資完成后可能面臨另一方不按合約最初商定的支付進(jìn)行補(bǔ)償〕〔理性預(yù)期到事后可能發(fā)生的敲竹杠行為〕事前進(jìn)行專用性投資的鼓勵(lì)缺乏幾個(gè)例子建立在煤礦附近的“坑口電站〞壟斷企業(yè)所雇傭的具有某種特殊技術(shù)〔人力資本〕的工人合約不完全的解決途徑：產(chǎn)權(quán)安排〔GrossmanandHart，1986，HartandMoore，1990等〕產(chǎn)權(quán)安排的一般原那么剩余控制權(quán)和剩余索取權(quán)對(duì)應(yīng)〔Matching〕享受權(quán)力和承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的對(duì)應(yīng)產(chǎn)權(quán)的內(nèi)涵：剩余索取權(quán)〔ResidualClaim〕〔對(duì)企業(yè)收入在扣除固定的合約支付后余額的要求權(quán)〕承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)剩余控制權(quán)〔ResidualRightofControl〕〔在〔不完全〕合約中沒(méi)用特殊規(guī)定的活動(dòng)的決策權(quán)〕享受權(quán)力〔二〕公司治理問(wèn)題的提出公司制〔corporation〕企業(yè)與現(xiàn)代企業(yè)制度公司制企業(yè)：以公司的形式組織企業(yè)不同于私人業(yè)主制〔soleproprietorship〕和合伙制〔partnership〕：經(jīng)營(yíng)者受投資者委托以代理人身份管理公司公司制企業(yè)出現(xiàn)的優(yōu)點(diǎn)之一：突破個(gè)人財(cái)富對(duì)大規(guī)模投資的限制“公司制企業(yè)是解決籌集大量資金的一種標(biāo)準(zhǔn)方式〞〔Ross等〕“如果僅僅依靠資本積累去修建鐵路，恐怕到今天世界上仍然沒(méi)有；但依靠資本積聚，很快便實(shí)現(xiàn)了〞〔馬克思〕公司制企業(yè)出現(xiàn)的優(yōu)點(diǎn)之二：職業(yè)經(jīng)理層的出現(xiàn)和專業(yè)化分工加深“這樣的所有權(quán)和控制權(quán)的別離促進(jìn)了企業(yè)與經(jīng)營(yíng)者之間的匹配，提高了經(jīng)營(yíng)效率；另一方面，也帶來(lái)了經(jīng)理層與股東之間的利益沖突，可能影響經(jīng)營(yíng)效率〞Rajan和Zingales〔2024〕公司制企業(yè)出現(xiàn)的缺點(diǎn)：公司治理問(wèn)題問(wèn)題最早的提出可追溯到亞當(dāng).斯密“作為其他人所有的資金的經(jīng)營(yíng)者，不要期望他會(huì)像自己所有的資金一樣獲得精心照顧〞〔AdamSmith，1776〕BerleandMeans〔1932〕在現(xiàn)代公司制度的背景下把AdamSmith所觀察到的現(xiàn)象概括為“所有權(quán)與控制權(quán)的別離〞〔SeparationofOwnershipandControl〕投資者和經(jīng)理人之間的利益沖突理性的投資人如果預(yù)期到投資無(wú)法收回,將拒絕投入資金現(xiàn)代公司無(wú)法實(shí)現(xiàn)〔外部〕融資的目的依靠自有資金的積累,社會(huì)的進(jìn)步將十分有限現(xiàn)代公司制度運(yùn)行的根底一定意義上,現(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的前提Remark：?公司治理?是?公司金融?學(xué)科分支的原因假設(shè)的放松：股東利益與企業(yè)價(jià)值一致相同的目的：公司治理是為了更好地實(shí)現(xiàn)〔外部〕融資目的公司治理是標(biāo)準(zhǔn)的“金融〞問(wèn)題“最近的丑聞〔Enron，WorldCom等〕說(shuō)明，即使在最先進(jìn)的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)里，在改善公司治理方面依然大有可為〞〔Rajan和Zingales，2024〕中國(guó)經(jīng)濟(jì)體制改革過(guò)程中經(jīng)歷的市場(chǎng)化與公司化浪潮中所出現(xiàn)的改善和加強(qiáng)公司治理的呼聲“中國(guó)目前通過(guò)完善公司治理以推進(jìn)企業(yè)改革的做法，可以視為是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)變最后階段的序幕〞〔坦尼夫，張春霖，白瑞福特，2024〕〔三〕代理本錢(qián)及其表現(xiàn)形式現(xiàn)代公司投資者和經(jīng)理人利益沖突的可能性〔Possibility〕：理性的投資者和經(jīng)理人將追求個(gè)人利益最大化現(xiàn)代公司投資者和經(jīng)理人利益沖突的現(xiàn)實(shí)性〔Feasibility〕現(xiàn)代公司：所有權(quán)與控制權(quán)別離現(xiàn)代公司的投資者和經(jīng)理人存在委托代理關(guān)系〔信息非對(duì)稱〕現(xiàn)代企業(yè)理論把投資者所面臨確實(shí)保所提供的資金不被經(jīng)理人掠奪和浪費(fèi)在無(wú)吸引力工程上的困難稱為“代理問(wèn)題〞〔AgencyProblem〕〔JensenandMeckling，1976〕把委托人與代理人之間的利益沖突產(chǎn)生的交易本錢(qián)稱為代理本錢(qián)〔AgencyCost〕公司治理的目標(biāo)：解決代理問(wèn)題〔降低代理本錢(qián)〕代理本錢(qián)概念的提出使現(xiàn)代公司制度和運(yùn)行的研究與現(xiàn)代企業(yè)理論研究的范式密切聯(lián)系起來(lái)，并集中到投資者和經(jīng)理人的利益沖突JensenandMeckling〔1976〕在公司治理文獻(xiàn)中具有里程碑意義，被認(rèn)為是現(xiàn)代公司治理理論研究的起點(diǎn)代理本錢(qián)的表現(xiàn)形式〔經(jīng)理人與投資者的利益沖突〕經(jīng)理人目標(biāo)的多樣性與股東投資回報(bào)最大化單一目標(biāo)的利益沖突經(jīng)理人除了要求對(duì)所投入生產(chǎn)和經(jīng)營(yíng)的專用性投資進(jìn)行合理回報(bào)外，還利用實(shí)際的控制權(quán)獲得控制權(quán)的私人收益控制權(quán)的私人利益〔theprivatebenefitofcontrol〕：經(jīng)理人由于擁有資金的實(shí)際控制權(quán)力，而實(shí)施的對(duì)投資者的資金進(jìn)行剽竊、濫用，以及經(jīng)理人的瀆職和偷懶行為的總稱轉(zhuǎn)移定價(jià)〔transferpricing〕實(shí)現(xiàn)的內(nèi)部交易〔self-dealing〕：經(jīng)理人以低于市場(chǎng)的價(jià)格將公司的產(chǎn)品銷售給自己全資擁有的獨(dú)立公司；或者以高于市場(chǎng)的價(jià)格收購(gòu)經(jīng)理人所擁有的公司的資產(chǎn)豪華的辦公室、公司的飛機(jī)等在職消費(fèi)〔perquisitesconsumption〕經(jīng)理人員在工作中的偷懶行為*經(jīng)理人員與投資者由于風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度不同所形成的利益沖突*股東通常是高度多樣化的資產(chǎn)組合持有人〔awell－diversifiedfinancialportfolio〕，因而在某一具體工程上，具有風(fēng)險(xiǎn)愛(ài)好傾向〔riskloving〕*經(jīng)理人專用性人力資本投資，因而風(fēng)險(xiǎn)躲避〔riskaversion〕股東與經(jīng)理人對(duì)自由現(xiàn)金流不同的處置方式自由現(xiàn)金流〔FreeCashFlow〕：按資本的相對(duì)本錢(qián)貼現(xiàn)后，超過(guò)向所有凈現(xiàn)值為正的工程進(jìn)行投資的現(xiàn)金流局部〔Jensen，1986〕股東：自由現(xiàn)金流的所有者經(jīng)理人：將自由現(xiàn)金流投資于具有負(fù)的凈現(xiàn)值的工程，以實(shí)現(xiàn)“帝國(guó)擴(kuò)張〞〔empire－building〕的目的代理本錢(qián)存在的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)私人控制的公司的業(yè)績(jī)?cè)谏鲜谢蚴状喂_(kāi)發(fā)行〔IPO〕后將惡化〔Roell，1996〕原因：上市后經(jīng)理人所有權(quán)減少所導(dǎo)致的道德風(fēng)險(xiǎn)行為上市后業(yè)績(jī)下降的其它原因：上市前的業(yè)績(jī)被夸大〔LaughranandRitter，1995，Pagano，PanettaandZingales，1998等〕對(duì)會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)裝門(mén)面〔window－dressing〕財(cái)務(wù)包裝〔financialpackaging〕〔收入管理、選擇適當(dāng)時(shí)機(jī)入市等〕當(dāng)法律對(duì)投資者的保護(hù)缺乏可能導(dǎo)致大股東對(duì)小股東利益的侵蝕小股東在上市時(shí)對(duì)上述預(yù)期的理性反響股東之間的利益沖突〔LaPorta等，1998，Claessens等，2024〕“第二類代理本錢(qián)〞中國(guó)國(guó)有企業(yè)上市上市將降低企業(yè)由于政治控制產(chǎn)生的本錢(qián)，但代理本錢(qián)將增加〔Qian，1996〕政治控制本錢(qián)：經(jīng)理人缺乏自主權(quán)、軟預(yù)算約束和代理人鼓勵(lì)缺乏等Wang、XuandZhu〔2024〕：中國(guó)國(guó)有企業(yè)上市后業(yè)績(jī)顯著低于上市前的水平〔四〕公司治理的定義Zingales〔1997〕：盡管從BerleandMeans〔1932〕開(kāi)始，人們開(kāi)始關(guān)注公司治理問(wèn)題，但作為概念的提出是20年前的事公司治理是經(jīng)濟(jì)學(xué)中最富有爭(zhēng)議的幾個(gè)概念之一?新帕爾格雷夫貨幣與金融大詞典?中的“公司治理〞詞條〔LeoHerzel〕Tirole〔2001〕對(duì)該定義的評(píng)論是，“由于過(guò)多強(qiáng)調(diào)公司控制市場(chǎng)，對(duì)公司治理的定義采用了狹隘的視角〞Zingales〔1997〕遵循Williamson〔1985〕的精神，把治理體系定義為對(duì)關(guān)系內(nèi)所產(chǎn)生的準(zhǔn)租〔quasi-rents〕進(jìn)行事后討價(jià)還價(jià)的結(jié)果產(chǎn)生影響的條件的集合Tirole〔2001〕“一個(gè)好的治理結(jié)構(gòu)是選擇出最有能力的經(jīng)理人，并使他們向投資者負(fù)責(zé)〞，也即用來(lái)解決逆向選擇〔adverseselection〕和道德風(fēng)險(xiǎn)〔moralhazard〕問(wèn)題坦尼夫，張春霖，白瑞福特〔2024〕：可以被股東用以影響管理者以實(shí)現(xiàn)股東價(jià)值最大化，可以被固定收入索取者，如銀行和雇員，用以控制股權(quán)的代理本錢(qián)的一套工具和機(jī)制〔比方合同，法定權(quán)利和市場(chǎng)〕ShleiferandVishny〔1997〕：公司治理是使資金的提供者按時(shí)收回投資并獲得合理回報(bào)的各種方法的總稱CorporateGovernance的譯法國(guó)內(nèi)有法人治理結(jié)構(gòu)、公司治理結(jié)構(gòu)、企業(yè)治理機(jī)制等多種譯法“雖然采用公司治理結(jié)構(gòu)的譯法，但這里的結(jié)構(gòu)應(yīng)當(dāng)理解為兼具機(jī)構(gòu)〔Institutions