味知香首次覆蓋報告：預(yù)制菜 -美味菜肴香開拓新渠道

公司研究|日常消費|食品、飲料與煙草——味知香首次覆蓋報告報告要點：蘇州市味知香食品股份有限公司專注半成品菜，成立于2008年，并于2021年在上交所上市。23Q1-3，公司實現(xiàn)總營收6.19億元（+1.92%實現(xiàn)歸母凈利新產(chǎn)能穩(wěn)步釋放，成本壓力緩解23年IPO資金投向的年產(chǎn)5萬噸產(chǎn)能項目落地，公司設(shè)計產(chǎn)能達6.5萬噸/年，目前約一半新產(chǎn)能投入使用，剩余產(chǎn)能隨需要逐步釋放。2）成本壓力逐步緩解。公司原材料成本占主營業(yè)務(wù)成本超90%，其中牛肉產(chǎn)品直接成本占主營業(yè)務(wù)成本超40%，21、22年成本持續(xù)高位，23年原材料價逐漸回落，釋放利潤空間。23Q1、Q2、Q3公司毛利率同比+1.39、+2.03、+2.39pct。.門店式零售獨具特色，街邊店模型獲驗證后有望迎來改善1）雙品牌定位清晰，多種SKU滿足多樣化需求。公司主營即烹型半成品菜（非料理包旗下“味知香”“饌玉”分別面向C、B端，擁有8大數(shù)量超300個，有效滿足不同飲食習(xí)慣和不同場景用餐需求。2）構(gòu)建B+C端多元渠道網(wǎng)絡(luò)，打造特色門店布局。公司以經(jīng)銷為主（收入占比約95%零售渠道經(jīng)銷商分為經(jīng)銷店和加盟店，面向C端經(jīng)營味知香品牌，批發(fā)渠道經(jīng)銷商面向B端經(jīng)營饌玉品牌。目前經(jīng)銷渠道中，C端收入:B端收入約2.5:1。公司深耕江浙滬，建立了農(nóng)貿(mào)市場門店為主的特色門店網(wǎng)絡(luò)。截至23Q3，公司經(jīng)銷店、加盟店、經(jīng)銷商數(shù)量分別為1798、726、519家。3）傳統(tǒng)渠道暫時承壓，積極開拓街邊店、商超、團餐、餐飲等新渠道。23年以來受消費形勢波動等因素影響，門店、批發(fā)端均暫時承壓，公司積極開拓新渠道：C端發(fā)展街邊店、商超店中店，目前街邊店模型在華東二三線城市運行良好，已開發(fā)盒馬、大潤發(fā)在內(nèi)的60家商超客戶，Q1-3商超渠道實現(xiàn)收入0.23億元；B端加大對酒店餐飲、學(xué)校及單位食堂、社會餐飲等的開發(fā)，23Q1-3直銷及其他渠道實現(xiàn)收入0.11億元，同比+18.91%。預(yù)制菜行業(yè)規(guī)模超4000億，供需&政策共促成長居民生活水平提高、城鎮(zhèn)化率提升、家庭規(guī)模小型化、雙職工家庭占比提升、外賣和連鎖餐飲快速發(fā)展等帶動預(yù)制菜需求提升，冷鏈物流設(shè)施不斷完善為預(yù)制菜銷售半徑拓寬提供條件，“培育發(fā)展預(yù)制菜產(chǎn)業(yè)”寫入23年中央一號文件。據(jù)艾媒咨詢數(shù)據(jù)，2022年，我國預(yù)制菜行業(yè)市場規(guī)模為4196億元，同比+21.31%，19-22年CAGR為19.73%。盈利預(yù)測及投資建議我們預(yù)計公司23/24/25年歸母凈利潤分別為1.44/1.69/1.99億元，增速分別為0.26%/17.95%/17.78%，對應(yīng)1月22日PE31/26/22倍（市值44億元給予“增持”評級。食品安全風(fēng)險、產(chǎn)能利用不及預(yù)期風(fēng)險、單店收入波動風(fēng)險。附表：盈利預(yù)測每股收益(元)資料來源：Ifind、國元證券研究所整理味知香滬深300資料來源：Ifind、國元證券研究所整理 4 4 5 8 8 9 12 13 13 144.探索街邊店新模式，加速商超、團餐、餐飲布局 15 15 17 21 21 22 22 4 5 5 5 5 6 6 6 6 7 7 7 8 9 9 9 10 10 10 10 12 13 14 14 15 15 15 16 17 18 18 18 18 20 20 20 4 12 13 14 16 19 21 22表1：公司發(fā)展歷程榮獲江蘇省著名商標(biāo)、長三角地區(qū)名優(yōu)食品、蘇資料來源：公司官網(wǎng)、國元證券研究所整理圖1：公司實際控制人情況（截至23H1）來源：公司公告、國元證券研究所整理素影響，公司收入業(yè)績暫時承壓，23Q1-3，公司實現(xiàn)總營收6圖2：公司營業(yè)總收入及增速圖3：公司歸母凈利潤及增速9876543210營業(yè)總收入（億元）增速（%，右）4.665.426.227.656.19201820192020202120222023Q1-31.41.2 0.80.60.40.2030%25%20%15%10%5%0%歸母凈利潤（億元）增速（%，右）1.431.331.251.070.860.71201820192020202120222023Q1-350%40%30%20%10%0%-10%資料來源：Ifind、國元證券研究所整理資料來源：Ifind、國元證券研究所整理圖4：公司近三年分季度營業(yè)總收入及增速圖5：公司近三年分季度歸母凈利潤及增速2.52.01.51.00.50.021年單季總營收（億元） 23年單季總營收（億元）22單季同比（%，右）22年單季總營收（億元）21單季同比（%，右）23單季同比（%，右）Q1Q2Q3Q440%30%20%10%0%-10%-20%0.500.400.300.200.100.0021單季歸母凈利（億元） 23單季歸母凈利（億元）22單季同比（%，右）22單季歸母凈利（億元）21單季同比（%，右）23單季同比（%，右）Q1Q2Q3Q450%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%資料來源：Ifind、國元證券研究所整理資料來源：Ifind、國元證券研究所整理肉類產(chǎn)品收入占主營業(yè)務(wù)收入的比重為42.45%，第二、三位分別為家禽類（占比2.35%/+10.40%/+7.63圖6：公司分產(chǎn)品收入情況（億元）圖7：公司各產(chǎn)品收入占主營業(yè)務(wù)收入比重（%）牛肉類家禽類豬肉類羊肉類水產(chǎn)魚類水產(chǎn)蝦類其他類牛肉類家禽類豬肉類羊肉類水產(chǎn)魚類水產(chǎn)蝦類其他類98765432100.981.051.130.981.050.900.920.900.860.760.860.762.600.760.840.761.020.603.553.083.353.553.082.212.522.21201820192020202120222023Q1-3100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%20182019202020212022資料來源：公司公告、國元證券研究所整理資料來源：公司公告、國元證券研究所整理圖8：公司分地區(qū)收入情況（億元）圖9：公司各地區(qū)收入占主營業(yè)務(wù)收入比重（%）9876543210華東地區(qū)其他地區(qū)0.300.300.200.34 5.175.955.760.110.177.247.494.490.40201820192020202120222023Q1-3100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%華東地區(qū)其他地區(qū)...201820192020202120222023Q1-3資料來源：公司公告、國元證券研究所整理資料來源：公司公告、國元證券研究所整理圖10：公司分渠道收入情況（億元）圖11：公司分渠道收入占主營業(yè)務(wù)收入比重（%）加盟店經(jīng)銷店批發(fā)渠道直銷及其他電商渠道商超渠道加盟店經(jīng)銷店批發(fā)渠道直銷及其他電商渠道商超渠道98765432102.172.431.660.783.301.660.783.301.851.051.301.711.301.491.034.261.604.263.203.473.202.601.50201820192020202120222023Q1-3100%80%60%40%20%0%201820192020202120222023Q1-3資料來源：公司公告、國元證券研究所整理資料來源：公司公告、國元證券研究所整理圖12：公司毛利率及凈利率情況（%） 2018201920202021202來源：Ifind、國元證券研究所整理23年前三季度，人員擴充至銷售及管理費用率提升。23Q1-3公司20182019202020212018201920202021圖13：公司期間費用率情況（%） .銷售費用率.管理費用率.研發(fā)費用率.財務(wù)費用率來源：Ifind、國元證券研究所整理比凈菜更加豐富的產(chǎn)品種類并進一步精簡了客戶的烹飪環(huán)節(jié)。隨著速凍技術(shù)和配套圖14：我國預(yù)制菜行業(yè)市場規(guī)模020192020202120222來源：艾媒咨詢、國元證券研究所整理冷凍技術(shù)和冷鏈物流行業(yè)發(fā)展，拓寬預(yù)制菜銷售半徑。受限于早期冷凍技術(shù)和冷鏈冷鏈物流的發(fā)展和完善為速凍食品業(yè)的發(fā)展提供有力支撐。圖15：我國冷庫總?cè)萘亢屠洳剀嚤Ｓ辛繄D16：中國冷庫總量有加速擴充趨勢冷庫總?cè)萘浚ㄈf噸）冷藏車保有量（萬輛，右）6,0005,0004,0003,0002,0001,000020162017201820192020202130252050中國冷鏈物流市場規(guī)模（億元）增長率（%，右）6,0005,0004,0003,0002,0001,000020162017201820192020202130%25%20%15%10%5%0%資料來源：艾媒咨詢、國元證券研究所整理資料來源：艾媒咨詢、國元證券研究所整理20%16%12%8%20%16%12%8%4%0%了我國居民的人均食品消費水平的提升，2022圖17：我國城鎮(zhèn)及農(nóng)村居民人均可支配收入情況圖18：我國居民人均食品煙酒消費支出6543210城鎮(zhèn)居民人均可支配收入（萬元） 農(nóng)村居民人均可支配收入（萬元）城鎮(zhèn)居民人均可支配收入同比（%）農(nóng)村居民人均可支配收入同比（%）2012201320142015201620172018201920202021202212%10%8%6%4%2%0%我國居民人均食品煙酒支出（元）同比（%，右）8,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,000014%12%10%8%6%4%2%0%資料來源：Ifind、國家統(tǒng)計局、國元證券研究所整理資料來源：Ifind、國家統(tǒng)計局、國元證券研究所整理圖19：我國平均家庭規(guī)模變化家庭規(guī)模（人/戶）5432104.334.334.434.413.963.443.12.621953196419821990200020102020資料來源：國家統(tǒng)計局、國元證券研究所整理圖20：我國人口年齡結(jié)構(gòu)（2020年第七次人口普查）人口年齡結(jié)構(gòu)（%）.1873%.15.83%15.83%14.70%15.79%11.93%11.20%11.83%資料來源：國家統(tǒng)計局、國元證券研究所整理業(yè)收入暫時性回落，但隨著消費場景逐步恢復(fù)，餐飲行圖21：我國餐飲行業(yè)收入及增速543210 2012201320142015201來源：國家統(tǒng)計局、國元證券研究所整理圖22：我國連鎖餐飲企業(yè)門店數(shù)量及增速連鎖餐飲企業(yè)總門店數(shù)（萬個）增速（%，右）65432102012201320142015201620172018201920202021202218%16%14%12%10%8%6%4%2%0%資料來源：Ifind、國家統(tǒng)計局、國元證券研究所整理圖23：我國餐飲連鎖化率餐飲連鎖化率（%）16%14%12%10%8%6%4%2%0%15150%12.8%13.3%.20192020201820192020資料來源：美團、中國連鎖經(jīng)營協(xié)會、國元證券研究所整理外賣市場增長強勁，小B端預(yù)制菜需求提升。近年圖24：我國外賣餐飲市場規(guī)模及增速020112012201320142015資料來源：中國連鎖經(jīng)營協(xié)會、國元證券研究所整理表2：預(yù)制菜行業(yè)競爭特點2233我國幅員遼闊、人口眾多，地區(qū)之間物產(chǎn)種類居民飲食習(xí)慣及口味不一致。半成品菜產(chǎn)品依賴冷鏈運輸，物流成本及產(chǎn)品新鮮度要求限制了單個企業(yè)產(chǎn)品配送半徑。全國范圍內(nèi)半成品菜生產(chǎn)商數(shù)量眾多，其中多數(shù)依資料來源：公司公告、國元證券研究所整理飲的廣州酒家等，以及盒馬、美團買菜等新零售平臺。圖25：公司設(shè)計產(chǎn)能、產(chǎn)量及產(chǎn)能利用率20182019資料來源：Ifind、公司公告、國元證券研究所整理表3：公司IPO募集資金投向情況擬使用募集資金投資額12研發(fā)檢驗中心和信息化建設(shè)項目34資料來源：公司公告、國元證券研究所整理表4：公司年產(chǎn)5千噸的食品用發(fā)酵菌液及年產(chǎn)5萬噸發(fā)酵調(diào)理食品項目概況123金金額45資料來源：公司公告、國元證券研究所整理家禽、豬肉、其他類產(chǎn)品的該比重也均超過80%；牛肉類直接圖26：直接材料占對應(yīng)品類營業(yè)成本比重（2022年）100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%占該品類營業(yè)成本比重（%）占該品類收入比重（%）94.52%94.52%87.69%82.05%91.99%90.40%94.51%86.39% 牛肉類家禽類豬肉類羊肉類魚類蝦類其他類資料來源：Ifind、公司公告、國元證券研究所整理圖27：直接材料占公司主營業(yè)務(wù)成本、收入比重（2022年）牛肉類家禽類豬肉類羊肉類魚類蝦類其他類100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%4.69%13.63%3.57%3.57%10.37%9.77%3.98%9.82%5.22%12.91%40.55%30.86%占公司主營業(yè)務(wù)成本比重（%）占公司主營業(yè)務(wù)收入比重（%）資料來源：Ifind、公司公告、國元證券研究所整理肉批發(fā)價較22年均有較大回落，原材料價格回落釋放公司利潤彈Q3公司毛利率分別+1.39、+2.圖28：凍牛肉進口價格走勢凍牛肉當(dāng)月進口均價（美元/噸）8,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,00002018-112019-112020-112021-112022-112023-11資料來源：Ifind、匯易網(wǎng)、國元證券研究所整理圖29：白條雞批發(fā)價格走勢白條雞平均批發(fā)價（元/公斤)22202018-122019-122020-122021-122022-122023-12資料來源：Ifind、農(nóng)業(yè)農(nóng)村部、國元證券研究所整理圖30：豬肉批發(fā)價格走勢02018-122019-122020-122021-122022-122023-12資料來源：Ifind、中國農(nóng)業(yè)信息網(wǎng)、國元證券研究所整理4.探索街邊店新模式，加速商超、團餐、餐飲布局圖31：公司品牌矩陣資料來源：公司公告、國元證券研究所整理表5：公司部分代表性產(chǎn)品規(guī)格（g）折算單價（元/500g)糖醋里脊糖醋排骨資料來源：天貓旗艦店、淘寶、國元證券研究所整理注：味知香品牌單價使用2023.12.22味知香天貓旗艦店給出的預(yù)計折后到手價，饌玉品牌單價使用淘寶銷量靠前的線上經(jīng)銷商售價。自有冷鏈運輸車輛為主體的專用物流配送體系保障食品安全。公司以自有物流配送圖32：公司銷售模式示意圖資料來源：公司公告、國元證券研究所整理2.0:1、2.5:1。2023Q1-3，公司比分別-1.70%、-2.28%。200018001600140012001000800600400200050200018001600140012001000800600400200050圖33：公司零售門店渠道收入情況6543210零售渠道收入（億元）同比增速（%，右）4.774.253.633.104.08201820192020202120222023Q1-320%15%10%5%0%-5%資料來源：Ifind、公司公告、國元證券研究所整理圖34：公司批發(fā)渠道收入情況3210批發(fā)渠道收入（億元）同比增速（%，右）1.711.492.432.171.851.661.711.492.432.171.851.66201820192020202120222023Q1-340%30%20%10%0%-10%-20%資料來源：Ifind、公司公告、國元證券研究所整理公司在零售端建立了菜市場、農(nóng)貿(mào)市場門店為主的特色門店網(wǎng)絡(luò)，核心區(qū)域渠道深單店收入下滑主要是餐飲場景管制放開后家庭烹飪頻次降低、消費復(fù)蘇速度不及預(yù)圖35：公司門店數(shù)量加盟店數(shù)量（家）經(jīng)銷店數(shù)量（家）1,7981,7981,6951,3191,117890801705726572440491597201820192020202120222023Q1-3資料來源：Ifind、公司公告、國元證券研究所整理圖36：公司門店單店收入情況加盟店單店收入（萬元）經(jīng)銷店單店收入（萬元）40 34.10 32.4335 32.43 28.65 26.293026.2925.11 22.77 22.7721.3418.0117.2117.9818.0117.2117.9818.3410.75201820192020202120222023Q1-3資料來源：Ifind、公司公告、國元證券研究所整理表6：公司經(jīng)銷店模式和加盟店模式的主要差異及特征1人群畫像加工食品的銷售23食、冷凍食品或熟食等42）為加盟店設(shè)計了有辨識度的商標(biāo)顏色、字體5獨家經(jīng)營的權(quán)利，公司在加盟店特許經(jīng)營范圍內(nèi)不會增設(shè)加盟店或者經(jīng)銷店6前期投入相對較高，加盟店需向公司支付開7公司給予的支持進行測算和評估，篩選出較為合適的店鋪地址供業(yè)4）不定期對味知香品牌形象進行廣告策劃5）公司為加盟店提供風(fēng)格統(tǒng)一的裝修、運營培訓(xùn)和商品配送資料來源：公司公告、國元證券研究所整理前仍在推進過程，街邊店新店模型在長三角部分二三線城市逐漸驗證中。上海區(qū)域進行模型搭建，在實際運行中發(fā)現(xiàn)區(qū)域店租較高疊加消費形勢波動導(dǎo)致成圖37：公司批發(fā)渠道經(jīng)銷商數(shù)量經(jīng)銷商數(shù)量（家）6005004003002001000519519442381355359389201820192020202120222023Q1-3資料來源：Ifind、公司公告、國元證券研究所整理圖38：公司單個經(jīng)銷商收入情況批發(fā)客戶單個客戶收入（萬元）706050403020047.5647.5047.5641.853.7749.0432.01201820192020202120222023Q1-3資料來源：Ifind、公司公告、國元證券研究所整理圖39：公司直銷及其他渠道收入情況資料來源：Ifind、公司公告、國元證券研究所整理5.盈利預(yù)測及投資建議表7：味知香收入拆分資料來源：Ifind、國元證券研究所整理我們預(yù)計公司23/24/25年歸母凈利潤分別為1.44/1.69/1.99億元，增速分別為表8：可比公司估值公司名稱123資料來源：Ifind、國元證券研究所整理注：可比公司估值使用Ifind一致預(yù)期。財務(wù)預(yù)測表單位:百萬元利潤表單位:百萬元資產(chǎn)負債表單位:百萬元利潤表單位:百萬元會計年度2021A2022A2023E2024E2025E會計年度2021A2022A2023E2024E2025E流動資產(chǎn)1099.821100.341121.881206.821336.48營業(yè)收入764.65798.29823.67959.641097.52現(xiàn)金563.11805.32835.04898.411030.11營業(yè)成本572.68606.04605.03707.11815.53應(yīng)收賬款4.344.544.004.635.30營業(yè)稅金及附加1.822.303.463.844.39其他應(yīng)收款1.561.131.161.341.54營業(yè)費用36.1330.7337.2342.1348.18預(yù)付賬款14.4853.1729.3434.2939.55管理費用34.3631.1436.2440.5946.43存貨53.0332.5330.5535.4340.53研發(fā)費用2.253.413.033.153.98其他流動資產(chǎn)463.31203.65221.78232.72219.45財務(wù)費用-14.26-16.50-2.85-4.65-22.34非流動資產(chǎn)124.69204.42250.56229.81210.02資產(chǎn)減值損失0.000.000.000.000.00長期投資0.000.000.000.000.00公允價值變動收益0.920.400.660.530.59固定資產(chǎn)12.7711.29231.66212.33192.99投資凈收益7.6515.8111.7313.7712.75無形資產(chǎn)9.509.499.359.209.05營業(yè)利潤141.08159.93155.52183.14216.04其他非流動資產(chǎn)102.42183.649.558.287.99營業(yè)外收入6.010.030.020.030.02資產(chǎn)總計1224.511304.751372.431436.631546.50營業(yè)外支出1.380.010.600.430.37流動負債45.7384.9088.0562.3865.72利潤總額145.71159.95154.94182.74215.69短期借款0.000.000.000.000.00所得稅13.0716.7711.3913.4316.28應(yīng)付賬款14.8517.2318.1521.0024.06凈利潤132.64143.18143.55169.31199.41其他流動負債30.8867.6769.9041.3841.66少數(shù)股東損益0.000.000.000.000.00非流動負債8.196.097.076.586.83歸屬母公司凈利潤132.64143.18143.55169.31199.41長期借款0.000.000.000.000.00130.41147.31163.50198.55213.74其他非流動負債8.196.097.076.586.831.331.431.041.231.44負債合計53.9290.9995.1268.9672.54少數(shù)股東權(quán)益0.000.000.000.000.00主要財務(wù)比率股本100.00100.00138.00138.00138.00會計年度2021A2022A2023E2024E2025E資本公積650.50650.50612.50612.50612.50成長能力留存收益420.08463.26526.81617.17723.46營業(yè)收入(%)22