世界銀行-何去何從-駕馭后疫情時(shí)代中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)路徑

中國(guó)經(jīng)濟(jì)簡(jiǎn)報(bào)

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月?2023年，版權(quán)所有，國(guó)際復(fù)興開發(fā)銀行/世界銀行地址：1818HStreetNWWashingtonDC20433電話：202-473-1000網(wǎng)站：本報(bào)告為世界銀行員工的成果。本報(bào)告所闡述的任何研究成果、詮釋和結(jié)論未必反映世界銀行、其執(zhí)行董事會(huì)及其所代表的政府的觀點(diǎn)。世界銀行不保證本報(bào)告所包含的數(shù)據(jù)準(zhǔn)確無(wú)誤。本報(bào)告所附地圖的疆界、顏色、名稱及其他信息，并不表示世界銀行對(duì)任何領(lǐng)土的法律地位的判斷，也不意味著對(duì)這些疆界的認(rèn)可或接受。權(quán)利和許可本報(bào)告的材料具有版權(quán)。由于世界銀行鼓勵(lì)傳播其知識(shí)，本報(bào)告允許復(fù)制全文或部分章節(jié)用于非商業(yè)用途，但須明確注明出處。任何關(guān)于權(quán)利和許可的問題，包括各項(xiàng)附屬權(quán)利，請(qǐng)向世界銀行集團(tuán)出版部門咨詢，地址：1818HStreetNW,Washington,

DC20433,USA；傳真：202-522-2625；郵箱：pubrights@.封面照片：?Fengjingmooo/Shutterstock1中國(guó)經(jīng)濟(jì)簡(jiǎn)報(bào)

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月致謝2023

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月的中國(guó)經(jīng)濟(jì)簡(jiǎn)報(bào)是由以下人員組成的團(tuán)隊(duì)完成：李雨紗（項(xiàng)目負(fù)責(zé)人）、Kevin

Chua(項(xiàng)目聯(lián)合負(fù)責(zé)人)、葛君、Elitza

Mileva、Daisuke

Fukuzawa、Katherine

Anne

Stapleton、SaileshTiwari、王德文、Maria

Ana

Lugo、李靖禹、周世超、Marius

Vismantas、Samuel

Christopher

Hill、VeronicaMontalvaTalledo、黃旸和程丹旭。編寫團(tuán)隊(duì)在此感謝

MaraWarwick、LalitaM.

Moorty、Aaditya

Mattoo、Sebastian

Eckardt、Zafer

Mustafaoglu、Rinku

Murgai

和

Ergys

Islamaj

提供的指導(dǎo)和意見，感謝陳天舒、余英、周洛伊、李筱婷、李明潔和尚宇對(duì)簡(jiǎn)報(bào)制作和發(fā)布所提供的支持。本報(bào)告的發(fā)現(xiàn)、解讀和結(jié)論未必反映世界銀行執(zhí)行董事或其代表的政府的觀點(diǎn)。若對(duì)簡(jiǎn)報(bào)有任何問題或建議，請(qǐng)與陳天舒聯(lián)系（tchen@）。2中國(guó)經(jīng)濟(jì)簡(jiǎn)報(bào)

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月目錄概要

...........................................................................................................................................................7I.

近期經(jīng)濟(jì)形勢(shì).................................................................................................................................11全球經(jīng)濟(jì)活動(dòng)繼續(xù)放緩.............................................................................................................................11中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有所改善但復(fù)蘇仍然脆弱.................................................................................................12房地產(chǎn)業(yè)面臨相互交織的短期和結(jié)構(gòu)性挑戰(zhàn).........................................................................................14在復(fù)蘇脆弱的背景下，通脹持續(xù)低迷.....................................................................................................14在全球需求減弱的情況下，出口持續(xù)收縮.............................................................................................15經(jīng)常賬戶順差收窄到疫情前水平.............................................................................................................16隨著工業(yè)排放放緩和可再生能源的快速擴(kuò)張，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的碳強(qiáng)度下降.............................................17面對(duì)脆弱的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，政府加大了財(cái)政支持力度.................................................................................19貨幣政策保持寬松但政策空間有限.........................................................................................................21銀行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)敞口加劇但仍有充足緩沖.................................................................................................23II.前景、風(fēng)險(xiǎn)與政策考慮.................................................................................................................25全球前景和中國(guó)前景.................................................................................................................................25風(fēng)險(xiǎn)

.........................................................................................................................................................26政策考慮

....................................................................................................................................................27III.

專題：投資轉(zhuǎn)向與需求不足.........................................................................................................29再平衡

-待解的議題

.................................................................................................................................29結(jié)構(gòu)性投資放緩與轉(zhuǎn)向.............................................................................................................................30高居民儲(chǔ)蓄率導(dǎo)致持續(xù)的低消費(fèi)趨勢(shì).....................................................................................................37政策考慮

....................................................................................................................................................43圖圖

1.圖說(shuō)中國(guó)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)..............................................................................................................................9圖

2.全球經(jīng)濟(jì)活動(dòng)繼續(xù)放緩....................................................................................................................11圖

3.在脆弱的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇節(jié)奏下，GDP

增長(zhǎng)波動(dòng)依舊...........................................................................12圖

4.工資增速放緩和房?jī)r(jià)下跌影響消費(fèi)者信心....................................................................................13圖

5.房地產(chǎn)業(yè)的嚴(yán)重下滑導(dǎo)致國(guó)內(nèi)投資增長(zhǎng)放緩................................................................................13圖

6.房地產(chǎn)業(yè)持續(xù)下滑............................................................................................................................14圖

7.在復(fù)蘇脆弱的背景下，通脹持續(xù)低迷............................................................................................15圖

8.貨物和服務(wù)貿(mào)易繼續(xù)收縮，服務(wù)進(jìn)口增長(zhǎng)....................................................................................16圖

9.經(jīng)常賬戶順差收窄至疫情前水平，金融賬戶赤字?jǐn)U大................................................................17圖

10.電力和運(yùn)輸行業(yè)驅(qū)動(dòng)了

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年的排放增長(zhǎng)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的碳強(qiáng)度隨著可變可再生能源規(guī)模的迅速擴(kuò)大而下降.........................................................................................................................................18圖

11.土地出讓疲軟制約了地方政府的財(cái)政支出..................................................................................19圖

12.地方政府融資平臺(tái)債務(wù)面臨的壓力日益上升..............................................................................20圖

13.在有限的政策空間里實(shí)行貨幣寬松..............................................................................................22圖

14.銀行不良貸款率可控，但銀行盈利下滑......................................................................................23圖

15.貧困將繼續(xù)減少，但減貧速度低于過(guò)去......................................................................................26圖

16.中國(guó)的宏觀失衡對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的制約日益增加..............................................................................30圖

17.中國(guó)的投資回報(bào)率（特別是基礎(chǔ)設(shè)施投資回報(bào)率）已在遞減..................................................31圖

18.房地產(chǎn)業(yè)拉動(dòng)增長(zhǎng)的作用下降......................................................................................................323中國(guó)經(jīng)濟(jì)簡(jiǎn)報(bào)

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月圖

19.債務(wù)負(fù)擔(dān)加重削弱了投資增長(zhǎng)，而投資回報(bào)卻在不斷減少......................................................33圖

20.投資轉(zhuǎn)向可能改善了資本配置......................................................................................................34圖

21.中等技術(shù)產(chǎn)品推動(dòng)出口增長(zhǎng)..........................................................................................................35圖

22.自

2000

年代以來(lái)，

外商直接投資流入激增促進(jìn)了中國(guó)的溢出效應(yīng).......................................36圖

23.盡管居民收入占比提高，但消費(fèi)仍保持低位..............................................................................37圖

24.撫養(yǎng)比上升可能導(dǎo)致儲(chǔ)蓄下降......................................................................................................38圖

25.養(yǎng)老金較低而個(gè)人承擔(dān)的醫(yī)療支出較高......................................................................................40圖

26.富裕家庭和富裕省份儲(chǔ)蓄更多......................................................................................................41圖

27.與房地產(chǎn)市場(chǎng)相關(guān)的動(dòng)機(jī)越來(lái)越多地影響了家庭的消費(fèi)和儲(chǔ)蓄行為......................................42表表

1.地方政府融資平臺(tái)資產(chǎn)負(fù)債表........................................................................................................21表

2.中國(guó)部分經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，2020-2025

......................................................................................................25專欄專欄

1.地方政府融資平臺(tái)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)日益上升....................................................................................20專欄

2.地方債與房地產(chǎn)投資的聯(lián)系........................................................................................................32專欄

3.外商直接投資在技術(shù)采用方面的作用........................................................................................354中國(guó)經(jīng)濟(jì)簡(jiǎn)報(bào)

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月縮略語(yǔ)AE發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體ASEANBOP東南亞國(guó)家聯(lián)盟國(guó)際收支平衡表資本充足率CARCCBCFPSCHN,CNCHFSCOVID-19,COVIDCO?城市商業(yè)銀行中國(guó)家庭追蹤調(diào)查中國(guó)中國(guó)家庭金融調(diào)查2019年新型冠狀病毒肺炎二氧化碳CPI居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)中國(guó)國(guó)務(wù)院發(fā)展研究中心新興市場(chǎng)和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體歐盟DRCEMDEEUEV電動(dòng)汽車FDIGDPGFC外商直接投資國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值全球金融危機(jī)吉瓦GWH1上半年H2下半年HHHIC家庭高收入國(guó)家ICE內(nèi)燃機(jī)IMFJSB國(guó)際貨幣基金組織股份制銀行LGFVLMICLSBLURMOFm/mMSMENBSNIM地方政府融資平臺(tái)中低收入國(guó)家大型國(guó)有銀行土地使用權(quán)中國(guó)財(cái)政部月度環(huán)比中小微企業(yè)中國(guó)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局凈利差不良貸款NPLODIOECDOLS海外直接投資經(jīng)濟(jì)合作與發(fā)展組織普通最小二乘法5中國(guó)經(jīng)濟(jì)簡(jiǎn)報(bào)

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月PBCPMIPOEPPIPPPPSMq/q中國(guó)人民銀行采購(gòu)經(jīng)理人指數(shù)民營(yíng)企業(yè)工業(yè)生產(chǎn)者出廠價(jià)格指數(shù)購(gòu)買力平價(jià)傾向得分匹配季度環(huán)比Q1Q2第一季度第二季度Q3Q4第三季度第四季度RCBRHSRMBROAROEROICRURSsa農(nóng)村商業(yè)銀行右軸人民幣資產(chǎn)回報(bào)率股本回報(bào)率投資回報(bào)率城鄉(xiāng)居民基本養(yǎng)老保險(xiǎn)制度季節(jié)調(diào)整SAFESOETWhUMICUSUSDUWPSVATWBGWDIWHOWITOWTOy/y中國(guó)國(guó)家外匯管理局國(guó)有企業(yè)太瓦時(shí)中高收入國(guó)家美國(guó)美元城鎮(zhèn)職工養(yǎng)老保險(xiǎn)制度增值稅世界銀行集團(tuán)世界發(fā)展指標(biāo)世界衛(wèi)生組織世界知識(shí)產(chǎn)權(quán)組織世界貿(mào)易組織與上年同期相比年初迄今ytd4qma3yma4

個(gè)季度移動(dòng)平均3

年移動(dòng)平均6中國(guó)經(jīng)濟(jì)簡(jiǎn)報(bào)

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月概要2023

年中國(guó)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)有所回升，但復(fù)蘇依然脆弱。今年前三季度，在服務(wù)需求、較有韌性的制造業(yè)投資和公共基建的推動(dòng)下，實(shí)際

GDP

同比增速提高至

5.2%。經(jīng)濟(jì)重啟帶來(lái)了一季度經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的激增，但增長(zhǎng)勢(shì)頭在二季度迅速放緩，然后在三季度又有所恢復(fù)。這種不穩(wěn)定的增長(zhǎng)表現(xiàn)，加上持續(xù)的通縮壓力和仍然疲軟的消費(fèi)者信心，表明經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇仍然脆弱。預(yù)計(jì)

2023

年全年實(shí)際

GDP

增長(zhǎng)將恢復(fù)至

5.2%，比

2023

年

6

月期《中國(guó)經(jīng)濟(jì)簡(jiǎn)報(bào)》的預(yù)測(cè)低

0.4

個(gè)百分點(diǎn)。隨著消費(fèi)者信心逐步恢復(fù)以及政策刺激發(fā)揮作用，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)勢(shì)頭近期有望企穩(wěn)，但房地產(chǎn)行業(yè)和外部需求的持續(xù)疲軟會(huì)給短期增長(zhǎng)前景蒙上陰影。預(yù)計(jì)

2024和

2025

年

GDP

增速將分別降至

4.5%和

4.3%，這既反映了短期阻力，也反映了日益增加的結(jié)構(gòu)性制約，包括債務(wù)水平過(guò)高、人口老齡化和持續(xù)的經(jīng)濟(jì)失衡（參見本報(bào)告的專題章節(jié)）。中國(guó)經(jīng)濟(jì)前景2020

2021

2022

2023f2024f2025f實(shí)際

GDP

增長(zhǎng)率（%）2.28.43.05.24.54.3居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（CPI）（平均百分比變動(dòng)）經(jīng)常賬戶差額（GDP

占比）廣義財(cái)政收支（GDP

占比）

*2.51.70.92.02.02.20.51.51.60.72.10.3-8.5-4.0-6.4-6.5-6.4-4.2來(lái)源：世界銀行。注：f=預(yù)測(cè)值（基線情景）。*世界銀行工作人員計(jì)算得出。上述前景存在顯著下行風(fēng)險(xiǎn)。房地產(chǎn)市場(chǎng)低迷的持續(xù)時(shí)間可能長(zhǎng)于預(yù)期，從而影響消費(fèi)者信心和支出，并給上游供應(yīng)商和債權(quán)人帶來(lái)壓力。這會(huì)進(jìn)一步擠壓地方政府收入、抑制公共投資。從外部來(lái)看，如果由于金融條件緊于預(yù)期和地緣政治緊張局勢(shì)加劇而導(dǎo)致全球需求疲軟，中國(guó)經(jīng)濟(jì)會(huì)很容易受到影響。另外，氣候變化以及它所造成的近幾十年來(lái)日益頻繁的極端天氣事件也構(gòu)成下行風(fēng)險(xiǎn)。相比之下，強(qiáng)于預(yù)期的政策支持和結(jié)構(gòu)性改革的進(jìn)一步進(jìn)展會(huì)給上述前景帶來(lái)上行風(fēng)險(xiǎn)。政府需要提供持續(xù)的政策支持和開展更深層的結(jié)構(gòu)性改革以對(duì)沖經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)、遏制通縮壓力并恢復(fù)各方信心。鑒于地方政府面臨嚴(yán)峻的財(cái)政約束，把經(jīng)濟(jì)刺激措施的更多融資責(zé)任轉(zhuǎn)給中央將有助于擴(kuò)大必要財(cái)政空間。最近通過(guò)的預(yù)算調(diào)整方案，計(jì)劃增發(fā)國(guó)債以支持災(zāi)后恢復(fù)重建和提高防災(zāi)救災(zāi)能力，是在這方面一個(gè)值得歡迎的舉措。但要解決地方財(cái)政的結(jié)構(gòu)性失衡并有效處理地方政府融資平臺(tái)的債務(wù)問題，還需要深化政府間財(cái)政體制改革。這包括對(duì)地方政府融資平臺(tái)進(jìn)行機(jī)構(gòu)和財(cái)務(wù)重組，例如分拆純商業(yè)資產(chǎn)或者將其剝離。同樣，在房地產(chǎn)行業(yè)實(shí)行短期監(jiān)管放松和提供流動(dòng)性支持的同時(shí)，還要制定解決企業(yè)債務(wù)積壓的框架。7中國(guó)經(jīng)濟(jì)簡(jiǎn)報(bào)

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月專題：投資轉(zhuǎn)向與需求不足投資減速是近年中國(guó)整體增長(zhǎng)放緩的關(guān)鍵因素之一。隨著總投資增速的下降，投資結(jié)構(gòu)也發(fā)生了明顯轉(zhuǎn)變。房地產(chǎn)業(yè)的長(zhǎng)期低迷導(dǎo)致房地產(chǎn)投資持續(xù)大幅下滑，近兩年累計(jì)下降18%。相比之下，回報(bào)通常更高的制造業(yè)投資具有更強(qiáng)的韌性，同期累計(jì)增長(zhǎng)

16%。制造業(yè)投資的韌性在一定程度上是對(duì)一些產(chǎn)品需求激增的回應(yīng)，如電動(dòng)汽車、電池和其他低碳技術(shù)，同時(shí)也反映了政府對(duì)半導(dǎo)體等重點(diǎn)制造業(yè)部門的愈發(fā)支持。然而，GDP

在中期的穩(wěn)健增長(zhǎng)不僅需要有力的制造業(yè)投資，還有賴于更強(qiáng)勁的消費(fèi)增長(zhǎng)。由于房地產(chǎn)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表制約和住房需求的長(zhǎng)期下降，預(yù)計(jì)房地產(chǎn)投資將繼續(xù)低迷。即使制造業(yè)投資保持韌性，中國(guó)的總體投資率很可能穩(wěn)定在一個(gè)低于疫情前水平的位置上。盡管投資增速下降是中國(guó)經(jīng)濟(jì)的一項(xiàng)必要調(diào)整，但消費(fèi)增長(zhǎng)需要加快以彌補(bǔ)總需求增長(zhǎng)放緩的影響。此外，雖然投資轉(zhuǎn)向制造業(yè)帶來(lái)了資本配置效率的短期改善，但投資規(guī)模的快速擴(kuò)大和政府支持的日益增加可能導(dǎo)致某些行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩和效率低下。結(jié)構(gòu)性改革對(duì)于促進(jìn)擴(kuò)大消費(fèi)的經(jīng)濟(jì)再平衡以及化解資本配置效率低下的風(fēng)險(xiǎn)都至關(guān)重要。沿著最近的表態(tài)，政策制定者應(yīng)當(dāng)再次把重點(diǎn)放在實(shí)施結(jié)構(gòu)性改革上，采取旨在加強(qiáng)法治、監(jiān)管獨(dú)立性、促進(jìn)競(jìng)爭(zhēng)和確保公平競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境的具體措施，這有助于確保資源被分配到生產(chǎn)率最高的部門和企業(yè)。深化金融領(lǐng)域改革將增強(qiáng)市場(chǎng)化的金融中介作用。提高財(cái)政體系累進(jìn)性、深化戶籍制度改革、發(fā)展普惠金融等措施將促進(jìn)居民消費(fèi)增長(zhǎng)。8中國(guó)經(jīng)濟(jì)簡(jiǎn)報(bào)

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月圖

1.

圖說(shuō)中國(guó)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)2023

年中國(guó)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)較上一年的低迷狀況有所回升

但疫后復(fù)蘇仍然脆弱，表現(xiàn)之一是消費(fèi)者信心疲軟……A.

三大需求對(duì)

GDP

增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)B.

消費(fèi)者信心指數(shù)140108凈出口投資消費(fèi)阿爾法德爾塔奧密克戎130120110100906420-28020192020202120222023Q1-Q32018/102019/102020/102021/102022/102023/10……而且通脹仍然低迷C.

消費(fèi)者價(jià)格通脹房地產(chǎn)投資嚴(yán)重下滑，導(dǎo)致國(guó)內(nèi)投資增長(zhǎng)放緩D.

各部門固定資產(chǎn)投資豬肉食品（除豬肉）非食品服務(wù)CPI2015-2019均值2020-2022均值2023

1-10月151056543201-5-1-2-102019/102020/102021/102022/102023/10總固定資產(chǎn)投資房地產(chǎn)基礎(chǔ)設(shè)施制造業(yè)房地產(chǎn)業(yè)面臨相互交織的短期和結(jié)構(gòu)性挑戰(zhàn)在房地產(chǎn)低迷背景下，土地出讓減少，導(dǎo)致地方財(cái)政收支矛盾加大E.

房地產(chǎn)業(yè)有關(guān)指標(biāo)F.

土地出讓收入20192020202120222023

1-10月20108060402000-10-20-30-40-50-20-402020/102021/102022/102023/10新房開工開發(fā)投資銷售面積銷售總額9中國(guó)經(jīng)濟(jì)簡(jiǎn)報(bào)

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月財(cái)政支持的加強(qiáng)和中央轉(zhuǎn)移支付的增加緩解了地方

貨幣政策繼續(xù)保持寬松，但由于其他主要經(jīng)濟(jì)體政府的融資制約并推動(dòng)了信貸增長(zhǎng)G.

信貸增長(zhǎng)分解利率提高，導(dǎo)致資本外流H.

貨幣政策分化與資本外流銀行貸款其他影子銀行企業(yè)債券政策分化期資本外流中美國(guó)債利差（右軸）4030201004社會(huì)融資總額私人部門融資14121083216402-10-20-1-20-22020/102021/102022/102023/102015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023復(fù)蘇的脆弱性也反映了結(jié)構(gòu)性減速的影響——原因

近年已經(jīng)出現(xiàn)了投資轉(zhuǎn)向，轉(zhuǎn)離高杠桿的房地產(chǎn)之一是持續(xù)的經(jīng)濟(jì)失衡I.

債務(wù)與

GDP

比率業(yè)投資……J.

不同行業(yè)新增銀行貸款變動(dòng)房地產(chǎn)工業(yè)服務(wù)業(yè)住戶非金融企業(yè)地方政府融資平臺(tái)政府876543210300250200150100500中低收入國(guó)家

中高收入國(guó)家

高收入國(guó)家中國(guó)20112014201720202023……在一定程度上是由于政府的支持措施將資源引

在此過(guò)程中不同部門之間以及部門內(nèi)部的資本配向了重點(diǎn)制造業(yè)部門K.

2022

年上市公司隱含利率置可能有所改善L.

投資回報(bào)率高于行業(yè)中位數(shù)的公司募資占比消費(fèi)能源材料基建半導(dǎo)體計(jì)算機(jī)設(shè)備汽車及零件電池房地產(chǎn)信息技術(shù)80706050403020100工商業(yè)貸款加權(quán)平均利率光伏設(shè)備房地產(chǎn)基建農(nóng)業(yè)貴金屬能源裝飾教育02468201220142016201820202022百分比來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局；中國(guó)海關(guān)統(tǒng)計(jì)；國(guó)家外匯管理局；中國(guó)人民銀行；財(cái)政部；國(guó)家統(tǒng)計(jì)局《中國(guó)住戶調(diào)查年鑒》；世界發(fā)展指標(biāo)；國(guó)際貨幣基金組織全球債務(wù)統(tǒng)計(jì)；Wind

數(shù)據(jù)庫(kù)；CEIC

數(shù)據(jù)庫(kù)；世界銀行工作人員估算。注：參見正文各圖附注。10中國(guó)經(jīng)濟(jì)簡(jiǎn)報(bào)

–2023

年

12

月I.

近期經(jīng)濟(jì)形勢(shì)全球經(jīng)濟(jì)活動(dòng)繼續(xù)放緩全球經(jīng)濟(jì)活動(dòng)繼續(xù)放緩，最近的采購(gòu)經(jīng)理人指數(shù)（PMI）顯示疲軟態(tài)勢(shì)正從制造業(yè)向服務(wù)業(yè)擴(kuò)散，包括發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體在內(nèi)（圖

2A）。美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)在強(qiáng)勁消費(fèi)的支撐下表現(xiàn)出了出乎意料的韌性，但最近也出現(xiàn)了活動(dòng)減弱和勞動(dòng)力市場(chǎng)降溫的跡象。歐元區(qū)今年早些時(shí)候增長(zhǎng)就已基本陷于停滯，第三季度轉(zhuǎn)為負(fù)增長(zhǎng)，而核心通脹仍遠(yuǎn)高于歐洲央行的目標(biāo)。日本雖然服務(wù)業(yè)活動(dòng)仍然強(qiáng)勁，但制造業(yè)活動(dòng)的領(lǐng)先指標(biāo)表現(xiàn)疲軟，而通脹率按歷史標(biāo)準(zhǔn)來(lái)看處于高位。2023

下半年全球貨物貿(mào)易量與去年同期相比繼續(xù)萎縮，而全球工業(yè)生產(chǎn)增長(zhǎng)疲軟（圖2B）。領(lǐng)先指標(biāo)顯示全球貿(mào)易可能進(jìn)一步趨軟，新出口訂單的采購(gòu)經(jīng)理人指數(shù)最近已處于收縮區(qū)間。此外，雖然全球旅游業(yè)的復(fù)蘇提振了服務(wù)貿(mào)易，但有跡象顯示這種復(fù)蘇正在減弱。大宗商品價(jià)格仍處于相對(duì)較高水平，名義價(jià)格比

2015-2019

年平均水平高出約

45%，且中東沖突的升級(jí)給價(jià)格帶來(lái)了額外的上行風(fēng)險(xiǎn)（World

Bank

2023a）。金融市場(chǎng)波動(dòng)較大，在美國(guó)政府債券收益率上升和美元走強(qiáng)的背景下，最近全球金融條件總體來(lái)說(shuō)有所收緊。圖

2.

全球經(jīng)濟(jì)活動(dòng)繼續(xù)放緩A.

全球采購(gòu)經(jīng)理人指數(shù)B.

全球貿(mào)易量60服務(wù)業(yè)制造業(yè)1086555045420-2-4-62022/012022/072023/012023/072022/01

2022/05

2022/09

2023/01

2023/05

2023/09來(lái)源：荷蘭經(jīng)濟(jì)政策分析局（CPB）《世界貿(mào)易監(jiān)測(cè)》；Haver

數(shù)據(jù)庫(kù)；世界銀行工作人員估算。11中國(guó)經(jīng)濟(jì)簡(jiǎn)報(bào)

–2023

年

12

月中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有所改善但復(fù)蘇仍然脆弱在服務(wù)需求、較有韌性的制造業(yè)投資和公共基建推動(dòng)下，2023

年中國(guó)

GDP

增長(zhǎng)較上一年的低迷狀況有所加快。2023

年前三季度

GDP，在

2022

年

3%的低基數(shù)上，同比增長(zhǎng)了

5.2%（圖

3A）。消費(fèi)是驅(qū)動(dòng)增長(zhǎng)的主要?jiǎng)恿?，得益于疫情結(jié)束后服務(wù)需求的釋放，而商品消費(fèi)則相對(duì)滯后。制造業(yè)和基礎(chǔ)設(shè)施投資的韌性抵消了房地產(chǎn)投資的下降，投資總體來(lái)說(shuō)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有正貢獻(xiàn)。與此同時(shí)，由于外部需求疲軟制約出口而進(jìn)口有所改善，凈出口收縮（圖

3A）。盡管如此，疫后復(fù)蘇仍很脆弱。經(jīng)濟(jì)重開引發(fā)了一季度的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)激增，但增長(zhǎng)勢(shì)頭在第二季度放緩至

2%（年化增長(zhǎng)率），然后在第三季度恢復(fù)至

5.3%（圖

3B）。

增長(zhǎng)路徑的大幅波動(dòng)表明經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇仍然脆弱，這一方面反映了消費(fèi)者信心疲軟、房地產(chǎn)市場(chǎng)持續(xù)低迷和出口不振等短期因素的阻礙，同時(shí)也反映了持續(xù)經(jīng)濟(jì)失衡等結(jié)構(gòu)性因素的影響（參見專題章節(jié)）。圖

3.

在脆弱的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇節(jié)奏下，GDP

增長(zhǎng)波動(dòng)依舊A.

三大需求對(duì)

GDP

增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)B.

實(shí)際

GDP

增長(zhǎng)10年同比經(jīng)季節(jié)調(diào)整后的季度環(huán)比折年率凈出口投資消費(fèi)2015105864200-5-2-1020192020202120222023Q1-Q32021/03

2021/09

2022/03

2022/09

2023/03

2023/09來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局；世界銀行工作人員估算。消費(fèi)的復(fù)蘇受益于勞動(dòng)力市場(chǎng)的改善和被積壓的服務(wù)需求的釋放，但也受到收入增長(zhǎng)乏力和消費(fèi)者信心疲軟的制約。勞動(dòng)力市場(chǎng)狀況正在改善，失業(yè)率從

2

月

5.6％的峰值降到10

月的

5.0％，回到疫情前水平。1

月至

9

月，城鎮(zhèn)累計(jì)新增就業(yè)

1020

萬(wàn)人。然而就業(yè)增長(zhǎng)主要是由低技能服務(wù)行業(yè)的招聘增加所推動(dòng)，未能相應(yīng)地轉(zhuǎn)化為收入增長(zhǎng)。2023

年前三季度工資同比增長(zhǎng)

6.8％，仍低于疫情前

8％以上的增幅（圖

4A）。此外，由于低線城市二手房?jī)r(jià)格較

2021

年峰值下降超過(guò)

10％，一些家庭的財(cái)富大幅縮水。1

再加上勞動(dòng)力市場(chǎng)改善轉(zhuǎn)化為市場(chǎng)情緒改善需要時(shí)間，這些因素繼續(xù)影響消費(fèi)者的信心和支出（圖4B）。在今年上半年，消費(fèi)品零售總額平均月環(huán)比（季調(diào)后）增長(zhǎng)率為

1.4%，但從

7

月1

房產(chǎn)是中國(guó)居民家庭財(cái)富的關(guān)鍵組成部分，占家庭總資產(chǎn)的

65%（BayoumiandZhao2021）。12中國(guó)經(jīng)濟(jì)簡(jiǎn)報(bào)

–2023

年

12

月到

10

月，增長(zhǎng)率放緩到僅為

0.1%。結(jié)構(gòu)性因素，如有限的社會(huì)保障和持續(xù)的不平等，也制約了消費(fèi)（參見專題章節(jié)）。圖

4.

工資增速放緩和房?jī)r(jià)下跌影響消費(fèi)者信心A.

名義工資增長(zhǎng)B.

消費(fèi)者信心指數(shù)12140工資阿爾法德爾塔奧密克戎108130120110100906420802015/092017/092019/092021/092023/092018/102019/102020/102021/102022/102023/10來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局；世界銀行工作人員估算。國(guó)內(nèi)投資增速較

2020-22年有所放緩，主要原因是房地產(chǎn)行業(yè)持續(xù)面臨挑戰(zhàn)。由于住房需求疲軟和開發(fā)商的債務(wù)困境，房地產(chǎn)投資繼去年下降

8.4％之后，今年前十個(gè)月又下降

7.8％（圖

5A）。向房地產(chǎn)提供投入品的上游行業(yè)（例如建筑材料）投資也在下降。相比之下，制造業(yè)投資受益于相對(duì)強(qiáng)勁的需求和政策支持，總體保持強(qiáng)韌，特別是在汽車、電氣和電子機(jī)械行業(yè)（參見專題章節(jié)）。與此同時(shí)，基礎(chǔ)設(shè)施投資則因政策支持而得到支撐（圖5B）。圖

5.

房地產(chǎn)業(yè)的嚴(yán)重下滑導(dǎo)致國(guó)內(nèi)投資增長(zhǎng)放緩A.

各部門固定資產(chǎn)投資B.

2023

年

1-10

月制造業(yè)投資2015-2019均值2020-2022均值2023

1-10月制造業(yè)固定資產(chǎn)投資15-2.4紡織服裝金屬礦物木材家具食品煙草精密設(shè)備化工醫(yī)療交通工具電氣機(jī)械0.92.01056.56.86.9016.7-5-1022.325-505101520總固定資產(chǎn)投資房地產(chǎn)基礎(chǔ)設(shè)施制造業(yè)年同比，百分比來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局；世界銀行工作人員估算。13中國(guó)經(jīng)濟(jì)簡(jiǎn)報(bào)

–2023

年

12

月房地產(chǎn)業(yè)面臨相互交織的短期和結(jié)構(gòu)性挑戰(zhàn)盡管中國(guó)的房地產(chǎn)政策有所放松，但由于仍存在結(jié)構(gòu)性挑戰(zhàn)，住房需求仍然低迷。今年前十個(gè)月，新房銷售總額和銷售面積同比分別下降

4.9％和

7.8％（圖

6A）。在占中國(guó)住房市場(chǎng)約

80％的二線及以下城市，銷售下滑更為顯著，且在這些城市，房?jī)r(jià)月環(huán)比持續(xù)下跌（圖

6B）。盡管實(shí)施了降低首付比例和貸款利率等需求側(cè)寬松措施，但市場(chǎng)仍未企穩(wěn)，說(shuō)明這些政策尚未有效解決住房需求不振的問題。導(dǎo)致需求疲軟的部分原因是疫后收入前景的不確定性以及人們對(duì)房屋交付情況的擔(dān)憂，而人口結(jié)構(gòu)變化和城市化進(jìn)程減緩等結(jié)構(gòu)性因素加劇了問題的嚴(yán)重性（參見專題章節(jié)）。住房需求趨軟和房企的高杠桿率削弱了近期政策支持的效果。今年前十個(gè)月房屋竣工面積同比增長(zhǎng)近

20%，這得益于對(duì)“保交樓”項(xiàng)目逾

5000

億元的政策支持。但與此同時(shí)，開發(fā)商繼續(xù)面臨資金壓力，到位資金同比下降超過(guò)

13％。造成這種情況的主要原因是開發(fā)商深受高負(fù)債困擾以及住房需求放緩，而購(gòu)房者對(duì)期房能否及時(shí)交付失去信心又進(jìn)一步加劇了需求下滑。這就導(dǎo)致房地產(chǎn)投資繼續(xù)收縮，今年前十個(gè)月房地產(chǎn)開發(fā)投資和房屋新開工面積分別下降

9.3％和

25.4％。圖

6.

房地產(chǎn)業(yè)持續(xù)下滑A.

房地產(chǎn)市場(chǎng)供給與需求變動(dòng)B.

新房?jī)r(jià)格20192020202120222023

1-10月一線城市二線城市三線城市20101.00.50.00-10-20-30-40-50-0.5-1.0新房開工開發(fā)投資銷售面積銷售總額2020/102021/102022/102023/10來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局；世界銀行工作人員估算。在復(fù)蘇脆弱的背景下，通脹持續(xù)低迷在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇脆弱且不均衡的背景下，消費(fèi)者價(jià)格通脹保持低位。自

2023

年

4

月以來(lái)，整體通脹率幾乎沒有增長(zhǎng)，相比之下

2022年的增長(zhǎng)率為

2.0%。今年

7月出現(xiàn)了兩年多以來(lái)的首次通縮，且

10

月份又再次出現(xiàn)。通脹下降是由于商品價(jià)格下跌抵消了服務(wù)業(yè)通脹的上升，這反映了消費(fèi)者需求的不同走勢(shì)。房地產(chǎn)業(yè)疲軟導(dǎo)致房屋租金和家電價(jià)格保持低位，14中國(guó)經(jīng)濟(jì)簡(jiǎn)報(bào)

–2023

年

12

月而汽車廠商為爭(zhēng)奪市場(chǎng)份額而降價(jià)，加劇了價(jià)格下行壓力。如果剔除波動(dòng)較大的食品和能源價(jià)格，核心通脹率一直在

0.7%左右徘徊，持續(xù)低于疫情前

1.6%的水平（圖

7A）。生產(chǎn)者價(jià)格持續(xù)處于通縮狀態(tài)，但近幾個(gè)月在全球大宗商品價(jià)格上升推動(dòng)下有所緩解。工業(yè)生產(chǎn)者出廠價(jià)格指數(shù)（PPI）處于通縮狀態(tài)已經(jīng)持續(xù)了一年（圖

7B），主要原因是國(guó)內(nèi)工業(yè)需求持續(xù)疲軟。房地產(chǎn)行業(yè)的長(zhǎng)期低迷是導(dǎo)致需求疲軟的原因之一，特別是在金屬、水泥和建筑機(jī)械等上游行業(yè)。不過(guò)，最近全球能源價(jià)格的上升趨勢(shì)使國(guó)內(nèi)出廠價(jià)格的收縮有所減輕。圖

7.

在復(fù)蘇脆弱的背景下，通脹持續(xù)低迷A.

消費(fèi)者價(jià)格通脹B.

生產(chǎn)者價(jià)格通脹豬肉食品（除豬肉）非食品服務(wù)CPIPPI石油大宗商品（除石油）非大宗商品15129654633201-1-2-3-62019/102020/102021/102022/102023/102019/102020/102021/102022/102023/10來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局；世界銀行工作人員估算。在全球需求減弱的情況下，出口持續(xù)收縮由于全球需求從可貿(mào)易商品轉(zhuǎn)向其他方面，外部需求疲軟，中國(guó)貨物出口繼續(xù)下降。2023

年前十個(gè)月的貨物出口額同比下降

5.6％，而去年同期是增長(zhǎng)

11.1％。出口惡化的情況廣泛存在于各種行業(yè)、涉及諸多貿(mào)易伙伴，但對(duì)東盟國(guó)家和歐盟的出口惡化最為顯著。各個(gè)產(chǎn)品類別都出現(xiàn)了萎縮，但高科技制造業(yè)的萎縮最嚴(yán)重（圖

8A）。與整體貨物出口表現(xiàn)不同的是，自

2020

年

8

月以來(lái)，包括電動(dòng)汽車在內(nèi)的汽車出口一直以兩位數(shù)的速度增長(zhǎng)，中國(guó)汽車行業(yè)在全球市場(chǎng)上的份額有所擴(kuò)大。貨物進(jìn)口也繼續(xù)下降。2023

年前十個(gè)月的貨物進(jìn)口額同比下降

6.5％，而去年同期是增長(zhǎng)3.5％（圖

8B）。出口行業(yè)的加工進(jìn)口需求疲軟、國(guó)內(nèi)商品消費(fèi)需求不振以及房地產(chǎn)投資低迷導(dǎo)致了進(jìn)口總額的下降。由于運(yùn)輸服務(wù)出口下降，服務(wù)出口收縮，而服務(wù)進(jìn)口則隨著出境旅游的復(fù)蘇有所增長(zhǎng)。2023

年前三季度服務(wù)出口同比收縮

13.5％，主要是金融服務(wù)、入境旅游和運(yùn)輸服務(wù)出口持續(xù)下降導(dǎo)致的，而運(yùn)輸服務(wù)出口的下降又反映了貨物出口和貨運(yùn)價(jià)格的下滑（圖

8C）。15中國(guó)經(jīng)濟(jì)簡(jiǎn)報(bào)

–2023

年

12

月與此形成對(duì)比的是服務(wù)進(jìn)口同比增長(zhǎng)

15.3％，這是由于隨著國(guó)際旅行的恢復(fù)，出境旅游出現(xiàn)反彈，不過(guò)仍未達(dá)到疫情前的水平（圖

8D）。圖

8.

貨物和服務(wù)貿(mào)易繼續(xù)收縮，服務(wù)進(jìn)口增長(zhǎng)A.

貨物出口B.

貨物進(jìn)口35302520151053530252015105其他低技術(shù)制造業(yè)總出口高科技制造業(yè)資源型制造業(yè)中等技術(shù)制造業(yè)初級(jí)產(chǎn)品大宗商品機(jī)械設(shè)備其他運(yùn)輸和專用設(shè)備總進(jìn)口低技術(shù)制造業(yè)00-5-5-10-102018201920202021202220232018201920202021202220231-10月1-10月C.

服務(wù)出口D.

服務(wù)進(jìn)口交通

旅游

信息通信技術(shù)

建筑

金融

其他

總出口交通旅游信息通信技術(shù)建筑金融其他總進(jìn)10-20-30-10-20201820192020202120222023Q1-Q3201820192020202120222023Q1-Q3來(lái)源：中國(guó)海關(guān)統(tǒng)計(jì)；國(guó)家外匯管理局；世界銀行工作人員估算。經(jīng)常賬戶順差收窄到疫情前水平2023

年前三季度，由于出境游的恢復(fù)推高了服務(wù)貿(mào)易逆差，中國(guó)經(jīng)常賬戶順差下降，回到疫情前水平。疫情期間中國(guó)凈出口的短期提振現(xiàn)已消退，再加上全球商品需求下降以及中國(guó)旅客出境游增加，使得2023年前三季度出口順差占GDP比重從2022年同期的3.4%降至2.2%（圖9A）。來(lái)自外國(guó)的凈收入有所改善——赤字占GDP比重從去年同期的1.1%減少到

0.6%。因此，經(jīng)常賬戶順差占

GDP比重從去年前三季度的

2.3%下降為今年的

1.6%。這也意味著經(jīng)常賬戶順差正逐漸回到疫情前的水平。16中國(guó)經(jīng)濟(jì)簡(jiǎn)報(bào)

–2023

年

12

月由于資本外流和對(duì)外投資增加，金融和資本賬戶逆差擴(kuò)大。2

與其他主要國(guó)家的利差不斷擴(kuò)大、商業(yè)不確定性依然較高以及地緣政治緊張局勢(shì)等因素抑制了外國(guó)資本流入。2023年前三季度外商直接投資（FDI）流入占

GDP

比重從去年同期的

1.1%下降至

0.1%。隨著經(jīng)濟(jì)重新開放，前三季度

FDI

流出也增至

GDP

的

1.1%。相比之下，包括證券投資、金融衍生品和其他投資在內(nèi)的非

FDI

凈流出在

2023

年前三季度總共只占

GDP

的

0.4%，低于2022

年同期的

1.6%?？傮w而言，資本和金融賬戶逆差占

GDP

比重從

2022

年前三季度的1.3%上升至

2023

年同期的

1.4%（圖

9B）。資本凈流出和美元的廣泛走強(qiáng)繼續(xù)使人民幣承壓。盡管中國(guó)經(jīng)常賬戶保持較大順差，但2023

年前

11

個(gè)月人民幣兌美元平均匯率與去年同期相比貶值

4.5%，而貿(mào)易加權(quán)匯率則保持穩(wěn)定。與此同時(shí)，中國(guó)外匯儲(chǔ)備略減，但仍保持充裕，為

3.1

萬(wàn)億美元。圖

9.

經(jīng)常賬戶順差收窄至疫情前水平，金融賬戶赤字?jǐn)U大A.

經(jīng)常賬戶差額B.

國(guó)際收支貨物貿(mào)易差額服務(wù)貿(mào)易差額海外凈收入經(jīng)常賬戶差額經(jīng)常賬戶資本和金融賬戶凈差錯(cuò)與遺漏外匯儲(chǔ)備5343212100-1-2-3-1-2-32015-19

2020-222021Q1-Q32022Q1-Q32023Q1-Q32015-19

2020-222021Q1-Q32022Q1-Q32023Q1-Q3來(lái)源：國(guó)家外匯管理局；Wind

數(shù)據(jù)庫(kù)；世界銀行。隨著工業(yè)排放放緩和可再生能源的快速擴(kuò)張，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的碳強(qiáng)度下降2023

年中國(guó)碳排放增長(zhǎng)溫和，低于

GDP

增速,

反映了工業(yè)排放的放緩。據(jù)估算，2023

年前三季度中國(guó)二氧化碳排放同比增長(zhǎng)

3.4%，低于

GDP

增速，顯示出經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與碳排放逐漸相對(duì)脫鉤的跡象（圖

10A）。前三季度的排放增長(zhǎng)主要由電力行業(yè)所推動(dòng)，而工業(yè)排放量與

2022

年同期基本持平（圖

10B）。工業(yè)排放增長(zhǎng)放緩是由于鋼鐵和水泥這兩個(gè)排放量最高的行業(yè)的產(chǎn)出隨著房地產(chǎn)建設(shè)的下滑而下降?？勺兛稍偕茉窗l(fā)電裝機(jī)容量繼續(xù)呈指數(shù)級(jí)增長(zhǎng)。太陽(yáng)能和風(fēng)能新增裝機(jī)量繼續(xù)創(chuàng)下新高。2023

年前九個(gè)月，太陽(yáng)能發(fā)電新增裝機(jī)量比

2022

年同期同比增長(zhǎng)

140％，預(yù)計(jì)

20232

2023

年

3

季度的證券投資數(shù)據(jù)暫未公布。17中國(guó)經(jīng)濟(jì)簡(jiǎn)報(bào)

–2023

年

12

月全年新增將是

2020

年的四倍。新增太陽(yáng)能裝機(jī)量的一半是屋頂太陽(yáng)能，這是“整縣屋頂分布式光伏試點(diǎn)項(xiàng)目”的一個(gè)組成部分。裝機(jī)量的這種增長(zhǎng)意味著

2023

年前九個(gè)月太陽(yáng)能發(fā)電量比

2022

年同期同比增長(zhǎng)了

22%。前三季度風(fēng)電新增裝機(jī)量同比增長(zhǎng)

70%，從而使風(fēng)能發(fā)電量增加

21%（圖

10C）。不過(guò)由于上半年嚴(yán)重干旱，2023

年前九個(gè)月水力發(fā)電量同比下降

9%。圖

10.

電力和運(yùn)輸行業(yè)驅(qū)動(dòng)了

2023

年的排放增長(zhǎng)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的碳強(qiáng)度隨著可變可再生能源規(guī)模的迅速擴(kuò)大而下降A(chǔ).

碳排放增長(zhǎng)與

GDP

增長(zhǎng)B.

各部門對(duì)排放增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)252015105GDP增長(zhǎng)率碳排放增長(zhǎng)率電力工業(yè)交通居民全部864200-5-2-4-10-152020/032021/122023/092020202120222023Q1-Q3C.風(fēng)能和太陽(yáng)能發(fā)電D.2023

年前三季度發(fā)電量增長(zhǎng)風(fēng)能太陽(yáng)能1007550250201520162018201920212022來(lái)源：全球?qū)崟r(shí)碳數(shù)據(jù)（CarbonMonitor）；Ember；Wind

數(shù)據(jù)庫(kù)；世界銀行工作人員估算。與此同時(shí)，化石燃料發(fā)電也在繼續(xù)增長(zhǎng)以滿足電力需求——盡管其增速低于太陽(yáng)能和風(fēng)能。2023

年前九個(gè)月總發(fā)電量也快速增長(zhǎng)，同比增加

5.8%（圖

10D）。電力需求的快速增長(zhǎng)一方面反映了交通運(yùn)輸和制造業(yè)的電氣化程度提高，同時(shí)也反映了經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)從重工業(yè)向制造業(yè)的轉(zhuǎn)變——制造業(yè)主要用電力而不是化石燃料作為能源，過(guò)程排放較低。為了滿足這種不斷上升的電力需求并抵消天氣情況導(dǎo)致的水力發(fā)電減少，占總發(fā)電量的三分之二的火力發(fā)電量前九個(gè)月同比增長(zhǎng)

6%。此外，政府還在繼續(xù)加快對(duì)新建燃煤電廠的審批，18中國(guó)經(jīng)濟(jì)簡(jiǎn)報(bào)

–2023

年

12

月預(yù)計(jì)三季度批準(zhǔn)的項(xiàng)目有

25

吉瓦，這意味著

2023

年在建或已經(jīng)批準(zhǔn)的新增煤電裝機(jī)容量達(dá)到

243

吉瓦，相當(dāng)于

2022

年煤電總裝機(jī)容量的

20%以上。這意味著當(dāng)前的“十四五”期間（2021-25

年）中國(guó)煤電裝機(jī)容量增長(zhǎng)快于前兩個(gè)五年規(guī)劃時(shí)期，增加了中國(guó)經(jīng)濟(jì)被鎖定于碳密集型基礎(chǔ)設(shè)施和產(chǎn)生擱淺資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。面對(duì)脆弱的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，政府加大了財(cái)政支持力度土地出讓疲軟制約了地方政府的財(cái)政支出。1-10

月廣義財(cái)政收入同比增長(zhǎng)

2.5%。今年前十個(gè)月，盡管稅收收入增長(zhǎng)了

10.7%，3但由于土地出讓收入大幅下降

20.5%，拉低了廣義財(cái)政收入的增長(zhǎng)（圖

11A），這導(dǎo)致對(duì)地方政府融資平臺(tái)（LGFV）債務(wù)可持續(xù)性的擔(dān)憂日漸增長(zhǎng)（專欄

1）。作為基礎(chǔ)設(shè)施融資的主要來(lái)源，土地出讓收入的疲軟導(dǎo)致地方財(cái)政收支矛盾加大。1-10

月廣義財(cái)政支出同比下降

1.2%?？傮w來(lái)看，財(cái)政政策的支持力度低于去年：截至

10

月，廣義財(cái)政赤字占

GDP

比重為

4.5%，而

2022

年同期是

5.5%（圖11B）。為應(yīng)對(duì)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)的脆弱性，財(cái)政支持力度有所加大，中央增加了對(duì)地方的轉(zhuǎn)移支付以緩解地方政府的融資約束。全國(guó)人大批準(zhǔn)中央政府增發(fā)

1

萬(wàn)億元特別國(guó)債（占

GDP

的0.8％），用于支持自然災(zāi)害的恢復(fù)，預(yù)防和減輕工作。此舉實(shí)際上將今年的廣義財(cái)政赤字目標(biāo)從

GDP的

6.4％提高到了

7.2％（表

2）。4

值得注意的是，這些債券的償本付息將完全由中央政府負(fù)責(zé)，不會(huì)給地方政府增加財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)。5圖

11.

土地出讓疲軟制約了地方政府的財(cái)政支出A.

土地出讓收入B.

廣義財(cái)政赤字280202020212022202306040200-2-4-6-20-8-40-102020/102021/102022/102023/102月

3月

4月

5月

6月

7月

8月

9月

10月

11月

12月來(lái)源：財(cái)政部；國(guó)家統(tǒng)計(jì)局；世界銀行工作人員估算。3

2023年稅收增速較高的部分原因是

2022年的增值稅抵留退稅政策帶來(lái)了低基數(shù)效應(yīng)。4

這是中國(guó)第四次發(fā)行中央特別國(guó)債，前三次分別是

1998

年發(fā)行

2700

億元補(bǔ)充四大國(guó)有銀行資本金、2007年發(fā)行

1.55

萬(wàn)億元從央行購(gòu)買外匯以建立中國(guó)的主權(quán)財(cái)富基金以及

2020

年發(fā)行

1萬(wàn)億元以應(yīng)對(duì)新冠疫情。5

與之相對(duì)，2020年應(yīng)對(duì)新冠疫情特別債券的發(fā)行要求地方政府償還本金的

70%。19中國(guó)經(jīng)濟(jì)簡(jiǎn)報(bào)

–2023

年

12

月注：中國(guó)的預(yù)算體系包括：(i)一般公共預(yù)算，包括稅收和非稅收入、經(jīng)常性支出和部分資本性支出；(ii)政府性基金預(yù)算，主要反映地方政府的土地租賃收入和特定基礎(chǔ)設(shè)施和社會(huì)項(xiàng)目支出；(iii)社會(huì)保障基金預(yù)算，記錄社保繳款和支出；(iv)國(guó)有資本經(jīng)營(yíng)預(yù)算，即國(guó)有企業(yè)基金預(yù)算。廣義預(yù)算結(jié)余是指(i)、(ii)、(iii)、(iv)之和減去政府穩(wěn)定基金凈提款。(iii)和(iv)只報(bào)告年度數(shù)據(jù)。一般公共預(yù)算中的地方財(cái)政收入不包括中央的轉(zhuǎn)移支付，中央財(cái)政支出不包括對(duì)地方的轉(zhuǎn)移支付。專欄

1.

地方政府融資平臺(tái)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)日益上升中國(guó)不斷上升的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)在一定程度上是來(lái)自地方政府融資平臺(tái)（LGFV）的脆弱性。地方政府大量利用這類平臺(tái)來(lái)進(jìn)行基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和實(shí)施逆周期政策調(diào)控，LGFV

債務(wù)占

GDP

比重已大幅上升至

50%左右，導(dǎo)致中國(guó)整體宏觀杠桿率已經(jīng)超過(guò)高收入國(guó)家的平均水平（圖

16B）。對(duì)1800

多家發(fā)行債券的

LGFV

的分析顯示，2022

年它們的負(fù)債合計(jì)（包括債務(wù)和各種其他支付義務(wù)，如應(yīng)付款項(xiàng)）大幅增加至約

GDP

的

80%，其中一年內(nèi)到期的短期負(fù)債占

GDP

的

31%。值得注意的是，LGFV

貸款占國(guó)內(nèi)銀行貸款總額的

15%以上，這意味著銀行業(yè)對(duì)

LGFV

的風(fēng)險(xiǎn)敞口較高。當(dāng)前，地方政府融資平臺(tái)面臨日益嚴(yán)峻的流動(dòng)性壓力。截至

2022年末，LGFV

資產(chǎn)負(fù)債表上的現(xiàn)金和現(xiàn)金等價(jià)物（對(duì)償還短期負(fù)債至關(guān)重要）占總資產(chǎn)比重已從

2017

年的

10.5%

大幅下降至6.1%（表

1）?，F(xiàn)金短債比大幅下降和短期負(fù)債占負(fù)債合計(jì)的比例上升，進(jìn)一步凸顯了流動(dòng)性的緊張。目前，樣本內(nèi)超過(guò)半數(shù)的

LGFV

所擁有的流動(dòng)性資產(chǎn)不到償還其即將到期負(fù)債所需金額的一半（圖

12A）。此外，平臺(tái)收入的很大一部分是來(lái)自于基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目，但只能以賬面收入而非現(xiàn)金的形式收到，這很可能代表地方政府對(duì)平臺(tái)的欠款（IMF

2021）。LGFV

日益緊張的流動(dòng)性加劇了違約風(fēng)險(xiǎn)，并給金融部門帶來(lái)壓力。圖

12.

地方政府融資平臺(tái)債務(wù)面臨的壓力日益上升A.現(xiàn)金短債比B.

新籌資金的用途再融資置換存量債務(wù)資金補(bǔ)充項(xiàng)目其他1.81.61.41.21.00.80.60.40.25432100.020072010201320162019202220192020202120222023來(lái)源：Wind

數(shù)據(jù)庫(kù)；國(guó)際貨幣基金全球債務(wù)統(tǒng)計(jì)；中國(guó)人民銀行；世界銀行工作人員估算。LGFV

的高杠桿率導(dǎo)致它們?cè)跒樾峦顿Y項(xiàng)目提供資金方面越來(lái)越受限，削弱了它們推動(dòng)地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展的作用。截至

2023

年

9

月中旬，地方政府融資平臺(tái)今年新籌集的債券和非標(biāo)資金中近20中國(guó)經(jīng)濟(jì)簡(jiǎn)報(bào)

–2023

年

12

月80%6

用于償還現(xiàn)有債務(wù)，而不是為新項(xiàng)目融資。此外，LGFV

的資產(chǎn)負(fù)債表還顯示，實(shí)物資產(chǎn)尤其是在建工程增長(zhǎng)放緩，到

2022

年末，實(shí)物資產(chǎn)占總資產(chǎn)比重微降至

54.2%（圖

12B）。與此同時(shí)，LGFV

的股權(quán)比例有所下降，這表明它們對(duì)債務(wù)融資的依賴日漸上升，而資本回報(bào)率的下降則表明資本配置和投資管理的效率降低（表

1；圖

17B）。因此，由于

LGFV

更傾向于優(yōu)先處理和償還已經(jīng)累積的負(fù)債，而非投資有潛力的新項(xiàng)目，它們作為地方基礎(chǔ)設(shè)施投資和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)關(guān)鍵驅(qū)動(dòng)力的傳統(tǒng)角色正在被削弱。表

1.地方政府融資平臺(tái)資產(chǎn)負(fù)債表（占總資產(chǎn)百分比，加權(quán)平均）資產(chǎn)201745.010.524.43.5202245.86.121.05.8負(fù)債201719.42.32.914.2202224.83.64.117.1金融資產(chǎn)與其他現(xiàn)金和現(xiàn)金等價(jià)物應(yīng)收賬款短期負(fù)債貸款應(yīng)付賬款其他無(wú)形資產(chǎn)其他6.612.9實(shí)物資產(chǎn)55.032.27.411.14.454.226.313.88.6長(zhǎng)期負(fù)債貸款債券37.221.29.26.843.336.520.09.57.038.7存貨（包括土地）固定資產(chǎn)在建工程其他房地產(chǎn)5.5所有者權(quán)益資產(chǎn)合計(jì)100.0

100.0負(fù)債和所有者權(quán)益合計(jì)100.0100.0來(lái)源：Wind

數(shù)據(jù)庫(kù)；世界銀行工作人員估算。近期為解決

LGFV

債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)采取的措施有助于緩解它們的流動(dòng)性壓力，但鑒于

LGFV

負(fù)債規(guī)模且與房地產(chǎn)業(yè)聯(lián)系密切，長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看這些措施可能還不夠。今年

10

月以來(lái)，地方政府已發(fā)行超過(guò)1.2

萬(wàn)億元再融資專項(xiàng)債券（相當(dāng)于

GDP

的

1.0%），用于清償?shù)胤秸畬?duì)融資平臺(tái)的欠款并對(duì)現(xiàn)有

LGFV

債務(wù)進(jìn)行再融資。然而，與

LGFV

的高杠桿率相比，這一數(shù)額相對(duì)較小。值得注意的是，近三分之一的

LGFV

資產(chǎn)與房地產(chǎn)市場(chǎng)密切相關(guān)——如投資性房地產(chǎn)和土地庫(kù)存（表1）。伴隨房地產(chǎn)行業(yè)的長(zhǎng)期低迷，LGFV

資產(chǎn)負(fù)債表預(yù)計(jì)將因資產(chǎn)價(jià)值下降而進(jìn)一步惡化，這可能使其流動(dòng)性挑戰(zhàn)進(jìn)一步升級(jí)為償付能力問題。有效解決

LGFV債務(wù)問題需要加快重組和改革。政府可以將純商業(yè)資產(chǎn)從

LGFV

的資產(chǎn)負(fù)債表上剝離出去（例如投資性房地產(chǎn)）。諸如基礎(chǔ)設(shè)施之類的公共資產(chǎn)應(yīng)納入政府的廣義財(cái)務(wù)報(bào)告中。這個(gè)過(guò)程需要中央和地方政府以及金融機(jī)構(gòu)的協(xié)同努力。雖然目前對(duì)

LGFV

借款條款進(jìn)行全面調(diào)整的策略可能有助于緩解短期流動(dòng)性壓力，但為了從根本上解決

LGFV

債務(wù)問題，還需對(duì)

LGFV

的職能進(jìn)行重組并實(shí)施結(jié)構(gòu)性改革，以緩解地方政府在收入和融資方面的約束。貨幣政策保持寬松但政策空間有限6

這里的資金包括票據(jù)、債券、商業(yè)票據(jù)和其他非標(biāo)準(zhǔn)債務(wù)工具，但不包括銀行貸款。目前還沒有地方政府融資平臺(tái)的新增銀行貸款數(shù)據(jù)。21中國(guó)經(jīng)濟(jì)簡(jiǎn)報(bào)

–2023

年

12

月今年中國(guó)人民銀行繼續(xù)實(shí)施貨幣寬松政策，但進(jìn)一步寬松的空間有限。鑒于通脹壓力較低，央行適度下調(diào)了主要政策利率以支撐經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，同時(shí)也保持了市場(chǎng)上的充裕流動(dòng)性。3

月，中國(guó)人民銀行將存款準(zhǔn)備金率下調(diào)

25

個(gè)基點(diǎn)，9

月又再次下調(diào)

25

個(gè)基點(diǎn)。然而，其他主要經(jīng)濟(jì)體的高利率和資本外流風(fēng)險(xiǎn)可能制約中國(guó)實(shí)行貨幣寬松的空間。自

2022

年4

月以來(lái)，中國(guó)十年期國(guó)債收益率與美國(guó)同等國(guó)債收益率之間的利差一直為負(fù)（圖

13A）。政府債券的大量發(fā)行推動(dòng)了信貸增長(zhǎng)。10

月非金融部門信貸同比增速提高至

9.3%，不過(guò)仍低于

2022

年

9.5%的增速（圖

13B）。政府債券發(fā)行激增是驅(qū)動(dòng)近幾個(gè)月信貸增長(zhǎng)的主要因素。與此形成對(duì)比的是企業(yè)貸款和企業(yè)債券增長(zhǎng)放緩，反映出信貸需求疲軟，尤其是房地產(chǎn)企業(yè)和地方政府融資平臺(tái)的信貸需求較低。盡管下調(diào)現(xiàn)有房貸利率和降低首付比例等措施帶來(lái)了居民信貸需求的小幅增長(zhǎng)（圖

13C），但居民部門中長(zhǎng)期貸款的增速仍低于歷史趨勢(shì)。與此同時(shí)，由于信貸增長(zhǎng)速度超過(guò)了名義

GDP

增速，中國(guó)非金融部門整體杠桿率（包括外債）已升至

GDP

的

300%左右（圖

13D）。圖

13.

在有限的政策空間里實(shí)行貨幣寬松A.

中美十年期國(guó)債利差B.

信貸增長(zhǎng)分解銀行貸款影子銀行企業(yè)債券政策分化期資本外流中美國(guó)債利差（右軸）4030201004其他社會(huì)融資總額私人部門融資14312108216402-10-20-1-20-22015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

20232020/102021/102022/102023/10C.

企業(yè)和家庭融資成本D.

債務(wù)增長(zhǎng)與名義

GDP

增長(zhǎng)加權(quán)平均貸款利率403020100名義GDP非金融部門債務(wù)加權(quán)平均貸款利率：抵押貸款加權(quán)平均貸款利率：企業(yè)76543210-102020/062021/062022/062023/0620022005200820112014201720202023來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局；中國(guó)人民銀行；CEIC

數(shù)據(jù)庫(kù)；世界銀行工作人員估算。注：圖

B

中的信貸增長(zhǎng)指除股權(quán)融資以外的社會(huì)融資總額累計(jì)同比。22中國(guó)經(jīng)濟(jì)簡(jiǎn)報(bào)

–2023

年

12

月銀行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)敞口加劇但仍有充足緩沖房地產(chǎn)企業(yè)的高杠桿率以及經(jīng)濟(jì)增速的放緩使銀行面臨更高的風(fēng)險(xiǎn)。個(gè)人住房貸款占銀行人民幣貸款余額的

17.5%（2023

年

6

月末為

40.3

萬(wàn)億元），房企貸款占

5.7%。房企貸款對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的動(dòng)蕩更為敏感：2023年

6月末，16家大型銀行的房企不良貸款（NPL）較年初增長(zhǎng)

7.9%，達(dá)到

2925

億元人民幣，不良貸款率高達(dá)

4.4%，不過(guò)這些不良貸款占比仍不到總貸款余額的

0.1%。7

與此同時(shí)，房貸不良貸款率一直保持在

0.5%以下。82023

年9

月，商業(yè)銀行業(yè)整體不良貸款率為

1.6%（圖

14A），撥備覆蓋率為

207.9%。農(nóng)村商業(yè)銀行由于不良貸款率相對(duì)較高、資本充足率相對(duì)較低，在借款人——特別是與房地產(chǎn)行業(yè)相關(guān)的借款人——償債能力不斷減弱的情況下更為脆弱。銀行由于利息收入下降和負(fù)債成本上升，盈利能力下降。今年以來(lái)，由于執(zhí)行降低貸款利率的政策，銀行業(yè)凈息差從去年的

1.9%降到不到

1.8%，其中大型國(guó)有銀行的降幅更為明顯（圖

14B）。與此同時(shí)，儲(chǔ)戶的儲(chǔ)蓄增加，而且越來(lái)越多地使用比活期存款利息更高的定期存款。9

最近銀行降低了存款利息，特別是定期存款利息，以支撐它們的凈息差。圖

14.

銀行不良貸款率可控，但銀行盈利下滑A.不良貸款和關(guān)注類貸款B.

銀行凈息差大型國(guó)有商業(yè)銀行城市商業(yè)銀行農(nóng)村商業(yè)銀行不良貸款關(guān)注類貸款不良貸款率（右軸）股份制商業(yè)銀行總息差876543212.53212.01.51.00.5000.02020/092021/092022/092023/092018/092020/032021/092023/03來(lái)源：國(guó)家金融監(jiān)管總局；世界銀行工作人員估算。注：圖

B：基于國(guó)家金融監(jiān)管總局對(duì)銀行的官方分類。銀行業(yè)總體來(lái)說(shuō)仍有充足緩沖。銀行資本仍然充足，2023年9月總體資本充足率（CAR）為

14.8%，高于

10.5%的監(jiān)管要求。資本相對(duì)較少的中小城商行、農(nóng)商行與資本充足的大型國(guó)有銀行之間存在較大差距。政府正在積極支持中小銀行補(bǔ)充資本。用于補(bǔ)充中小銀行7

來(lái)源：世界銀行工作人員根據(jù)半年報(bào)數(shù)據(jù)估算。8

同上。9

基于對(duì)

33

家銀行的財(cái)務(wù)報(bào)告的估算顯示定期存款同比增長(zhǎng)

20.5%，居民定期存款同比增長(zhǎng)

25.4%。23中國(guó)經(jīng)濟(jì)簡(jiǎn)報(bào)

–2023

年

12

月資本金10的政府專項(xiàng)債發(fā)行增加，截至

2023

年

11

月發(fā)行量達(dá)到

1523

億元，是

2022

年的兩倍多，相當(dāng)于被中國(guó)人民銀行認(rèn)定的“高風(fēng)險(xiǎn)”銀行資產(chǎn)總額的

27.1%。2024

年

1

月，中國(guó)有關(guān)當(dāng)局將正式實(shí)施中國(guó)版《第三版巴塞爾協(xié)議改革最終方案》?！白罱K方案”要求建立更精細(xì)的銀行資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重分配系統(tǒng)，新規(guī)的實(shí)施有望使銀行體系資本充足率凈增加，尤其是大型國(guó)有銀行可能受益于核心一級(jí)資本充足率的提高。10

這種注資對(duì)幫助那些無(wú)法通過(guò)公開股權(quán)市場(chǎng)融資的中小銀行補(bǔ)充資本至關(guān)重要，特別是在整個(gè)行業(yè)的資產(chǎn)回報(bào)率（ROA）和股本回報(bào)率（ROE）下降導(dǎo)致銀行可用于增加資本的留存收益減少的情況下。24中國(guó)經(jīng)濟(jì)簡(jiǎn)報(bào)

–2023

年

12

月II.

前景、風(fēng)險(xiǎn)與政策考慮全球前景和中國(guó)前景預(yù)計(jì)年底前全球整體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)將繼續(xù)趨軟，今年全年的全球增長(zhǎng)率將會(huì)下降，明年仍將增長(zhǎng)乏力（World

Bank

2023b）。這種疲軟前景反映了各國(guó)——包括發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體以及新興市場(chǎng)和發(fā)展中