利率市場化改革如何完成“最后一跳”

國信觀點(diǎn)利率市場化改革如何完成“最后一跳”？從1996年6月1日放開銀行間同業(yè)拆借利率到今年7月20日金融機(jī)構(gòu)貸款利率管制全面放開，我國利率市場化改革已走過17個(gè)年頭。截至目前，貨幣市場和債券市場已經(jīng)實(shí)現(xiàn)利率市場化，存貸款市場上也只有人民幣存款利率上限仍處于管制狀態(tài)。根據(jù)國際經(jīng)驗(yàn)，存款利率完全放開是一國利率市場化徹底完成的標(biāo)志，是改革的“最后一跳”，也是“驚險(xiǎn)一跳”，過程最艱難也最有風(fēng)險(xiǎn)。利率市場化改革如何順利完成“最后一跳”將是我國金融體制改革成敗的關(guān)鍵。一、利率市場化改革“最后一跳”面臨四大任務(wù)從制度安排看，現(xiàn)在除了人民幣存款受上限管制以外，其他各類利率基本是完全市場化的。但從實(shí)際操作看，我國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)中非市場化成分較多，銀行業(yè)呈壟斷競爭狀態(tài)，存貸款利率缺乏主動(dòng)靈活的調(diào)節(jié)機(jī)制，貨幣市場利率與存貸款利率不能夠有效傳導(dǎo)實(shí)現(xiàn)聯(lián)動(dòng)，利率傳導(dǎo)主體對利率變動(dòng)的反應(yīng)不靈敏。總體來看，我國利率市場化現(xiàn)狀與完全實(shí)現(xiàn)利率市場化的要求仍存在較大差距，實(shí)現(xiàn)人民幣存款利率完全放開并非未來改革的唯一任務(wù)。除此之外，還有四大任務(wù)有待完成。具體有：市場化利率與管制利率順利“并軌”和各金融子市場利率平穩(wěn)“對接”、提高金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)能力、構(gòu)建完善的基準(zhǔn)利率體系以及健全利率調(diào)控機(jī)制。1.實(shí)現(xiàn)市場化利率與管制利率平穩(wěn)“并軌”人民幣存貸款利率由于被管制而壓低，甚至出現(xiàn)長時(shí)間的“負(fù)利率”。同時(shí)，貨幣市場和債券市場已實(shí)現(xiàn)利率市場化，市場化定價(jià)的銀行理財(cái)產(chǎn)品等存款替代性金融產(chǎn)品及影子銀行等市場化融資渠道發(fā)展壯大。由此形成管制“低利率”與市場化“高利率”的利率“雙軌制”。目前銀行理財(cái)產(chǎn)品年化收益率多在5%左右，信托融資與民間借貸的融資成本超過10%，一年期存款基準(zhǔn)利率上浮1.1倍后為3.3%，今年6月份非金融企業(yè)及其他部門貸款加權(quán)平均利率為6.91%?？傮w來看，被管制的存款利率及放開管制前的貸款利率比市場化的影子銀行利率低50%以上。在我國價(jià)格市場化改革中，1988年的“價(jià)格闖關(guān)”在短期內(nèi)強(qiáng)行實(shí)現(xiàn)計(jì)劃價(jià)格與市場價(jià)格并軌，結(jié)果導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)失控，通脹飆升。雙軌制利率的并軌顯然不能通過短期“闖關(guān)”來實(shí)現(xiàn)，需要在保證社會(huì)資金成本總體平穩(wěn)的前提下，通過較長時(shí)間的漸進(jìn)式“增量改革”來逐步實(shí)現(xiàn)。具體而言：通過引入不受利率管制的創(chuàng)新金融產(chǎn)品對現(xiàn)有的存款和貸款形成替代和擠壓，逐步由增量影響到基數(shù)，逐步實(shí)現(xiàn)從市場利率和管制利率的“雙軌”向市場利率單軌的平穩(wěn)過渡。2.提高金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)能力對照利率市場化的要求和國際銀行定價(jià)實(shí)踐，目前商業(yè)銀行的定價(jià)能力主要存在以下三個(gè)方面的差距：一是貸款定價(jià)能力較弱。大中型商業(yè)銀行長期習(xí)慣于貸大貸長，貸款利率變化主要受貨幣政策調(diào)整影響，對風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行定價(jià)的能力較弱。城市商業(yè)銀行、農(nóng)村信用社及村鎮(zhèn)銀行等小型銀行風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)技術(shù)落后，管理手段簡單，貸款定價(jià)執(zhí)行標(biāo)準(zhǔn)存在一定的隨意性。二是存款定價(jià)能力尚不能適應(yīng)利率市場化的要求。商業(yè)銀行的普通存款利率定價(jià)剛剛起步，精細(xì)化、科學(xué)化程度較低。作為已經(jīng)利率市場化十多年的產(chǎn)品，協(xié)議存款利率定價(jià)也主要是參照5年期存款基準(zhǔn)利率加點(diǎn)方式確定。三是商業(yè)銀行利率定價(jià)機(jī)制建設(shè)存在缺陷。主要有：利率定價(jià)流程管理較弱，定價(jià)授權(quán)疏于細(xì)化，各銀行尚未根據(jù)不同地區(qū)、不同管理人員的定價(jià)、議價(jià)能力實(shí)行差別授權(quán)；未建立各項(xiàng)業(yè)務(wù)的定價(jià)聯(lián)動(dòng)機(jī)制，傳統(tǒng)產(chǎn)品和創(chuàng)新產(chǎn)品之間、資產(chǎn)負(fù)債產(chǎn)品之間的聯(lián)動(dòng)性較弱；利率定價(jià)仍較粗糙，定價(jià)協(xié)調(diào)機(jī)制和應(yīng)急處理機(jī)制不完善，定價(jià)調(diào)整前瞻性和靈活性不足。3.構(gòu)建完善的基準(zhǔn)利率體系市場基準(zhǔn)利率體系既為銀行提供定價(jià)基準(zhǔn)，引導(dǎo)建立銀行內(nèi)部定價(jià)和資金轉(zhuǎn)移體系，也為中央銀行提供利率間接調(diào)控的操作目標(biāo)和監(jiān)測指標(biāo)。因此，市場基準(zhǔn)利率的成熟是利率市場化改革完成的前提和必要條件。我國已初步建立了以上海銀行間同業(yè)拆放利率（Shibor）為代表的短期基準(zhǔn)利率和以國債收益率曲線為代表的中長期基準(zhǔn)利率體系。但Shibor目前主要集中在1年以內(nèi)，缺乏中長期品種，運(yùn)行中還存在3個(gè)月以上報(bào)價(jià)質(zhì)量不高的問題，市場接受和認(rèn)可程度也仍需培育和提高。國債產(chǎn)品中1年期以內(nèi)的國債較少使國債收益率曲線期限的完整性受到影響。4.加強(qiáng)利率調(diào)控機(jī)制建設(shè)利率全面市場化的可行性主要是中央銀行的貨幣政策在間接調(diào)控下有效傳導(dǎo)的可行性，而后者的關(guān)鍵問題是貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制能否與央行間接調(diào)控方式相協(xié)調(diào)的問題。在利率“雙軌”制下，目前人民銀行實(shí)行二元化的利率調(diào)控模式，利率調(diào)控機(jī)制有待進(jìn)一步完善：一是中央銀行利率調(diào)控框架尚未完全建立，適合我國國情的政策目標(biāo)利率選擇等一系列重要制度安排仍需進(jìn)行長時(shí)間的探索。二是利率傳導(dǎo)機(jī)制不暢通。公開市場操作、人民幣存款基準(zhǔn)利率對于金融市場利率具有較強(qiáng)的引導(dǎo)作用，但金融市場利率對存貸款利率的引導(dǎo)作用有限，兩者“雙軌”運(yùn)行、相對分離。三是利率政策的制定考慮得更多的是如何通過利率改變存款人、企業(yè)和銀行的收入分配格局，調(diào)整不夠靈活，決策過程長、程序復(fù)雜，造成居民儲(chǔ)蓄、消費(fèi)、投資對利率調(diào)整的敏感度低。此外，央行還需要建立一套引導(dǎo)、影響利率總水平和利率結(jié)構(gòu)的貨幣政策操作體系，以便在利率完全市場化的環(huán)境下，通過貨幣政策操作來傳達(dá)央行的意圖、通過利率總水平的變化來影響總需求、通過利率結(jié)構(gòu)（包括期限結(jié)構(gòu)和風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)）來引導(dǎo)社會(huì)資金的結(jié)構(gòu)。二、利率市場化改革“最后一跳”的推進(jìn)思路未來利率市場化改革要根據(jù)基礎(chǔ)條件的成熟度、改革風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)判以及外部環(huán)境帶來的時(shí)間窗口來綜合判斷進(jìn)一步推進(jìn)的時(shí)機(jī)。但任何改革的推進(jìn)都不可能完全具備相關(guān)條件，為等待基礎(chǔ)條件成熟而對改革不斷拖延只會(huì)使改革帶來的不確定性進(jìn)一步增加并累積，損失和浪費(fèi)改革的機(jī)會(huì)。為此，需要堅(jiān)定目標(biāo)、合理安排改革路線、找準(zhǔn)時(shí)機(jī)、創(chuàng)造條件、積極穩(wěn)妥地有序向前推進(jìn)。1.審慎推進(jìn)人民幣存款利率市場化，用5年時(shí)間實(shí)現(xiàn)完全放開存款利率市場化由于其牽涉面廣，敏感性強(qiáng)，需采取審慎的態(tài)度。根據(jù)國際經(jīng)驗(yàn)，存款利率放開需要宏觀環(huán)境、市場主體、市場規(guī)則、市場基準(zhǔn)、市場監(jiān)管等的前提條件。如果前提條件尚不具備就開始大踏步推進(jìn)改革，可能會(huì)給整個(gè)金融體系帶來較大的沖擊。因此，存款利率市場化需采取逐步推進(jìn)的方式，充分考慮基礎(chǔ)條件的成熟度與改革風(fēng)險(xiǎn)，用5年的時(shí)間漸次放開存款利率上浮區(qū)間，直至實(shí)現(xiàn)完全的市場化。具體可通過擴(kuò)大存款利率上浮動(dòng)區(qū)間及簡化利率檔次的“存量改革”和促進(jìn)銀行理財(cái)?shù)却婵钐娲越鹑诋a(chǎn)品發(fā)展等“增量改革”相結(jié)合的方式來推進(jìn)。（1）“先長期后短期，先大額后小額”分階段推進(jìn)。存款利率的放開宜繼續(xù)按照“先長期、后短期，先大額、后小額”的思路推進(jìn)?？煽紤]分四步走：第一步，先對大額定期存款逐步放寬上浮區(qū)間；第二步，逐步下調(diào)大額定期存款起存標(biāo)準(zhǔn)，逐漸擴(kuò)大由商業(yè)銀行自主定價(jià)的定期存款的比重；第三步，適時(shí)取消所有定期存款利率管制，完全實(shí)現(xiàn)定期存款利率的市場化；第四步，取消活期存款利率管制，實(shí)現(xiàn)存款利率完全市場化。在各階段推進(jìn)時(shí)，需要留有足夠的培育期與觀察期，下一步的推進(jìn)要在上一步改革持續(xù)了一定時(shí)期的成功實(shí)際運(yùn)行后再進(jìn)行。（2）“先試點(diǎn)，再推進(jìn)”。試點(diǎn)推進(jìn)是我國改革的一貫方式。在試點(diǎn)選擇上有選擇試點(diǎn)銀行和選擇試點(diǎn)區(qū)域兩種思路。目前來看，選擇區(qū)域試點(diǎn)推進(jìn)可能是優(yōu)先選擇。8月份，國務(wù)院正式批準(zhǔn)設(shè)立中國(上海)自由貿(mào)易試驗(yàn)區(qū)，預(yù)計(jì)將于9月底掛牌成立。由于多項(xiàng)金融改革政策將在自貿(mào)區(qū)內(nèi)先行先試，存款利率市場化可能率先在上海自貿(mào)區(qū)內(nèi)進(jìn)行試點(diǎn)。（3）引入大額可轉(zhuǎn)讓定期存單作為突破口。根據(jù)美國、日本等國的經(jīng)驗(yàn)，存款利率市場化的突破口是引入大額可轉(zhuǎn)讓定期存單（CDs）。我國自上世紀(jì)8、90年代即引入了CDs，但1997年銀各種原因被叫停?？蛇x擇適時(shí)重啟CDs，其步驟是選定一定資質(zhì)的銀行，在規(guī)定的最小額度、期限、利率浮動(dòng)范圍等基礎(chǔ)上進(jìn)行試點(diǎn)，并逐步放開試點(diǎn)范圍和浮動(dòng)空間，最終實(shí)現(xiàn)在科學(xué)界定面額和期限上，取消利率管制，實(shí)現(xiàn)大額可轉(zhuǎn)讓定期存單利率完全市場化。另一種可能方式是發(fā)行比CDs更低一些標(biāo)準(zhǔn)額度的基于Shibor的可轉(zhuǎn)讓大額存單，通過高信用等級機(jī)構(gòu)的持續(xù)滾動(dòng)發(fā)行。據(jù)媒體報(bào)導(dǎo)，目前五家大型國有商業(yè)銀行已經(jīng)將發(fā)行大額可轉(zhuǎn)讓同業(yè)定期存單(NCDs)的方案上報(bào)到央行，首批最早有望在9月面世。2.構(gòu)建完善的基準(zhǔn)利率體系基準(zhǔn)利率體系建設(shè)承擔(dān)了多項(xiàng)職能，既為銀行提供定價(jià)基準(zhǔn),引導(dǎo)建立銀行內(nèi)部定價(jià)和資金轉(zhuǎn)移體系，也為中央銀行提供利率間接調(diào)控的操作目標(biāo)和監(jiān)測指標(biāo)。我國金融市場基準(zhǔn)利率體系的構(gòu)建需要：一是規(guī)范和完善Shibor形成機(jī)制，成熟和鞏固其基準(zhǔn)利率地位。二是完善國債收益率曲線，構(gòu)建完整的無風(fēng)險(xiǎn)基準(zhǔn)利率。財(cái)政部在發(fā)行國債時(shí)，應(yīng)充分考慮金融市場發(fā)展的需要，保證關(guān)鍵期限國債的全覆蓋和足量、均衡、滾動(dòng)發(fā)行。金融市場主管部門需完善市場運(yùn)行規(guī)則，明確規(guī)定哪些期限為收益率曲線的關(guān)鍵期限、關(guān)鍵期限收益率的指導(dǎo)性算法、標(biāo)準(zhǔn)化做市商的關(guān)鍵期限報(bào)價(jià)合約等，引導(dǎo)政策金融債、地方債和企業(yè)債券的利率定價(jià)與國債收益率掛鉤，提高國債收益率在長期資金市場的影響力。三是構(gòu)建各類型收益率曲線，豐富基準(zhǔn)利率體系。鑒于我國銀行間市場發(fā)行量、托管量和交易量均占有絕大比重的現(xiàn)實(shí)，應(yīng)著力在銀行間市場構(gòu)建涵蓋無風(fēng)險(xiǎn)國債、央行票據(jù)、政策性金融債、一般金融債以及非金融企業(yè)債務(wù)融資工具長、中、短各個(gè)期限品種基準(zhǔn)利率的各類型收益率曲線。四是可考慮引入最優(yōu)惠利率(PrimRate)報(bào)價(jià)機(jī)制，形成市場化的貸款定價(jià)利率基準(zhǔn)。最優(yōu)惠利率報(bào)價(jià)機(jī)制以美國最具代表性。美聯(lián)儲(chǔ)要求各主要商業(yè)銀行（資產(chǎn)規(guī)模排名前25名）定期報(bào)送其給予最高信用等級客戶短期貸款的最優(yōu)惠利率，并將這些數(shù)據(jù)匯總，最后將其中出現(xiàn)頻率最高的利率值作為最優(yōu)惠利率及時(shí)向外界公布。3.確立中央銀行政策目標(biāo)利率，構(gòu)建利率調(diào)控的基本框架（1）以Shibor作為利率調(diào)控的政策目標(biāo)利率。各國央行選取的政策目標(biāo)利率主要分為兩類：一類是中央銀行向商業(yè)銀行的再融資（包括再貸款、再貼現(xiàn)、再回購）利率，如歐洲中央銀行的再貸款利率、英國中央銀行再回購利率。這一類基準(zhǔn)利率由中央銀行直接確定。另一類為同業(yè)拆借利率，如美國的聯(lián)邦基金利率、日本無擔(dān)保隔夜拆借利率、加拿大隔夜拆借利率、澳大利亞隔夜現(xiàn)金目標(biāo)利率、韓國中央銀行隔夜目標(biāo)利率。這一類利率是由中央銀行通過公開市場操作等政策工具進(jìn)行調(diào)控來達(dá)到目標(biāo)水平。國際上采用同業(yè)拆借利率作為政策目標(biāo)利率的中央銀行較多。同業(yè)拆借利率具有市場化程度高，對貨幣資金供求狀況的反應(yīng)敏感的特點(diǎn)，有利于貨幣市場的眾多參與者能夠迅速接受到市場信息并作出及時(shí)反應(yīng)，進(jìn)而影響債券市場利率和存貸款市場利率。因此，人民銀行一直致力培育的Shibor可以選作未來利率調(diào)控的政策目標(biāo)利率。（2）建立政策目標(biāo)利率向市場利率的傳導(dǎo)機(jī)制。具體可分三步走：第一步，推動(dòng)市場化金融產(chǎn)品定價(jià)與Shibor掛鉤，Shibor先與短期市場產(chǎn)品定價(jià)掛鉤，再與中長期市場產(chǎn)品定價(jià)掛鉤。第二步，在Shibor逐步完善的基礎(chǔ)上，將人民幣存貸款利率與Shibor掛鉤。該階段的順利推進(jìn)需要一些前提條件,包括比較發(fā)達(dá)的金融市場、公司治理結(jié)構(gòu)完善的市場主體、健全的法律制度和市場監(jiān)管制度等?？上群喕嗣駧糯婵罾势谙迿n次，對管制利率實(shí)現(xiàn)由長期到短期的逐步放松，再將Shibor與放開的存款利率掛鉤。第三步，以Shibor為政策目標(biāo)利率，將其作為央行實(shí)施貨幣政策的信號源和參照系，實(shí)現(xiàn)貨幣政策由數(shù)量調(diào)控轉(zhuǎn)向價(jià)格調(diào)控。（3）逐步完善中央銀行利率調(diào)控的基本框架。實(shí)現(xiàn)貨幣政策調(diào)控方式由數(shù)量型調(diào)控向價(jià)格型調(diào)控的轉(zhuǎn)變，需要建立和完善能夠根據(jù)貨幣政策調(diào)控要求及市場利率變化情況進(jìn)行動(dòng)態(tài)調(diào)整的中央銀行利率調(diào)控框架。中央銀行利率調(diào)控的基本框架包括政策目標(biāo)利率和運(yùn)用公開市場操作等貨幣政策工具調(diào)控政策目標(biāo)利率兩部分。該利率調(diào)控框架可以分三步實(shí)現(xiàn)：一是寬區(qū)間調(diào)控，即通過采取公布較寬的政策目標(biāo)利率波動(dòng)區(qū)間的方式進(jìn)行利率調(diào)控；二是窄區(qū)間調(diào)控，即通過逐步收窄政策目標(biāo)利率的波動(dòng)區(qū)間來進(jìn)行利率調(diào)控；三是最終形成（類似于美聯(lián)儲(chǔ)）單一目標(biāo)利率值調(diào)控，即由中央銀行定期公布操作目標(biāo)利率的加減點(diǎn)（或升降）幅度，通過公開市場操作等貨幣政策工具調(diào)控來實(shí)現(xiàn)操作目標(biāo)利率加減點(diǎn)（或升降）目標(biāo)值。4.同步完善相關(guān)配套措施為有效降低存款利率市場化改革的成本與風(fēng)險(xiǎn)，未來應(yīng)進(jìn)一步夯實(shí)各種體制基礎(chǔ)和市場基礎(chǔ)，完善與改革相關(guān)的配套措施，最大限度地減少存款利率市場化對金融運(yùn)行造成的沖擊。具體有：一是改變政府對銀行業(yè)的隱性擔(dān)保，建立銀行存款保險(xiǎn)制度。我國長期實(shí)行政府隱性全額存款保險(xiǎn)模式。在利率市場化改革進(jìn)一步推進(jìn)的要求下，這一模式顯得越來越不合時(shí)宜：無成本的國家信用擔(dān)保使銀行業(yè)運(yùn)行低效，不利于在銀行業(yè)引入公平競爭機(jī)制和市場退出機(jī)制，也給政府帶來巨大的隱性債務(wù)負(fù)擔(dān)。為此，需要取消政府的隱性擔(dān)保，同時(shí)建立具有顯性擔(dān)保作用的存款保險(xiǎn)制度，以為銀行業(yè)構(gòu)建安全的防火墻，保證金融體系在利率市場化改革進(jìn)程中的穩(wěn)定。二是改革銀行業(yè)市場準(zhǔn)入，建立銀行市場退出機(jī)制。為創(chuàng)造一個(gè)公平、有效的市場競爭環(huán)境，除擴(kuò)大民間資本進(jìn)入銀行業(yè)、支持民間資本發(fā)起設(shè)立民營銀行外，還要建立完善的退出機(jī)制，建立金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)清算制度，以盡量減少個(gè)別金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)對金融市場的沖擊。三是推動(dòng)商業(yè)銀行加快戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型和業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，完善公司治理機(jī)制，提高風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)和風(fēng)險(xiǎn)管理能力。引導(dǎo)商業(yè)銀行建立健全利率定價(jià)機(jī)制以及與之相關(guān)的績效考評制度，推進(jìn)商業(yè)銀行風(fēng)險(xiǎn)量化系統(tǒng)、成本分?jǐn)傁到y(tǒng)和利率定價(jià)模型建設(shè)、全面提升利率定價(jià)能力和利率風(fēng)險(xiǎn)管理水平。四是發(fā)展金融市場，創(chuàng)新金融產(chǎn)品。未來應(yīng)繼續(xù)擴(kuò)大市場化定價(jià)的直接融資比重，加快發(fā)展債券市場，擴(kuò)大間接融資中市場化定價(jià)的比重（票據(jù)貼現(xiàn)、理財(cái)?shù)扔白鱼y行業(yè)務(wù)），拓寬市場化融資渠道。同時(shí)，要?jiǎng)?chuàng)新金融產(chǎn)品，增加可交易的金融工具，使社會(huì)金融資產(chǎn)多樣化，借以同銀行存貸款形