利率專題：歷史上的一季度信貸與票據(jù)利率

目錄1月以來票據(jù)利率有何特點？ 3歷史上的票據(jù)利率與債市表現(xiàn) 62020：信貸修復+資金松，債市明顯走強 62021：信貸緊+流動性緊，債市有所回調 82022：信貸松+資金偏松，債市低位震蕩 10后市如何展望？ 134小結 165風險提示 18插圖目錄 19202412.3%附近，NCD2.0%。年初信貸開門紅如何？債市如何演繹？本文聚焦于此。11月以來票據(jù)利率有何特點？首先，我們回顧2023年四季度的票據(jù)利率來看：2023年四季度經(jīng)濟景氣度有所回落，有效需求不足的問題仍然存在，12月PMI圖1：2023年12月制造業(yè)PMI延續(xù)回落（%） 圖2：2023年12月地產(chǎn)銷售同比偏弱（%） 制造業(yè)PMI 商品房銷售面積當月同比 53.052.552.051.551.050.550.049.549.048.548.047.52020-122021-032021-062020-122021-032021-06

30100-10-20-30-40-50-60

商品房銷售額當月同比資料來源：wind， 資料來源：wind，1年調整至620231月1日起施行，同時為銀行承兌匯票和財務公120231.0%-1.3%的利差持續(xù)走擴。13BP10BP88BP，17BP116BP。圖3：近期票據(jù)利率表現(xiàn)（%） 轉帖(國股貼)半年國股 轉帖(國股貼)半年城商中債國債到期收益率:6M 同業(yè)存單:發(fā)行利率(股份制銀行):6M3.53.02.52.01.51.02023-10-012023-10-062023-10-012023-10-062023-10-112023-10-162023-10-212023-10-262023-10-312023-11-052023-11-102023-11-152023-11-202023-11-252023-11-302023-12-052023-12-102023-12-152023-12-202023-12-252023-12-302024-01-042024-01-092024-01-142024-01-19資料來源：wind，其次，24年1（1）1月初，票據(jù)利率為何大幅攀升？1半年國股轉帖利率的階段性2.3%NCD對比歷史來看，今年1月票據(jù)利率上行幅度高于2023年同期，但仍低于2019-20221圖4：轉帖半年國股票據(jù)利率（%） 圖5：轉帖半年城商票據(jù)利率（%）

2019 2020 2021 2022 2023 2024

2019 2020 2021 2022 2023 2024資料來源：wind， 資料來源：wind，（2）1月中旬后，票據(jù)利率為何明顯回落？2024另一方面，在1月初票據(jù)利率大幅上升時，票據(jù)供給或因此回落，如果票據(jù)貼現(xiàn)和票據(jù)承兌供給不足，或難以支撐票據(jù)利率維持高位。2023年620236回落，與存單利差大幅下降，但是6月信貸投放強于季節(jié)性，背后的原因或在于票據(jù)新規(guī)下到期規(guī)模增加對票據(jù)供給端產(chǎn)生一定沖擊。故而票據(jù)利率的下滑也并非一定意味著信貸投放力度較弱，或受到票據(jù)供給圖6：票據(jù)和存單利率與新增貸款（BP，億元） 圖7：票據(jù)和存單利率與中長期貸款（BP，億元）10002022-012022-012022-012022-01

票據(jù)利率-存單利差：6M 人民幣貸款同比多增（右

150001000050000-5000-10000

100500

票據(jù)利率-存單利差：6M 中長期貸款同比多增（右

150001000050000-5000-10000-15000資料來源：wind， 資料來源：wind，歷史上的票據(jù)利率與債市表現(xiàn)我們回顧歷史上的票據(jù)利率走勢來觀察，并進一步聚焦于具有一定代表性的票據(jù)利率來看，對應債市表現(xiàn)如何？202020212022年的票據(jù)利率在一季度都經(jīng)歷了不同程度的沖高和回落，年在顯著回落后繼續(xù)沖高，2022年在大幅回落后，一季度持續(xù)顯著下滑，對應的債市表現(xiàn)也有所不同，關鍵仍取決于當時的宏觀圖景和政策演繹。圖8：票據(jù)利率走勢季節(jié)性（%） 資料來源：wind，20201222.40%左右。202029057，230005000654985543860圖9：2020年一季度票據(jù)利率走勢（%） 圖10：2020年一季度新增社融（億元） 轉帖(國股貼)半年國股 轉帖(國股貼)半年城商中債國債到期收益率:6M 同業(yè)存單:發(fā)行利率(股份制銀行4.03.53.02.52.01.5-093資料來源：wind， 資料來源：wind，202011160.580001153000MLF1000143000，50001202073.4 10Y-1Y（右） 2003.232.8 2.6.42.222 .81.61.4 3.4 10Y-1Y（右） 2003.232.8 2.6.42.222 .81.61.4 501.211 08901212345-0-0-1-1-1-0-0-0-0-09999900000111112222200000000002222222222資料來源：wind， 資料來源：wind，200/-/0年期國債利率從.5下行BP至.2，MLF利率。圖13：2020年一季度債市收益率整體下行（%） 變化（左） 2020-01-02 2020-03-09 歷史25%分位 歷史75%分位 歷史50%分位-43.1-49.0-43.1-49.0-49.1 -49.7-53.5-55.5-62.8-61.9-60.9-58.1-55.2-58.3-52.0-58.8-59.9-59.8-10-20-30-40-50-60-70資料來源：wind，

4.54.03.53.02.52.01.51.00.50.02021+首先，從票據(jù)利率來看，2021166222114BP3.8%，且持續(xù)位于國債利率和存單利率上方。對應觀察社融數(shù)據(jù)，一季度社融信貸表現(xiàn)強勁。尤其是2月社融表現(xiàn)較為突出。2021年2月，我國新增社會融資1.71萬億元，同比多增8392億元，其中6198融資需求旺盛。圖14：2021年一季度票據(jù)利率高位運行（%） 圖15：2021年2月人民幣貸款為主要支撐項（億元）轉帖國股貼半年國股 轉帖國股貼半年城商中債國債到期收益率 同業(yè)存單發(fā)行利率股份制銀行

新增貸款 企業(yè)債券 政府債券 非標 其資料來源：wind， 資料來源：wind，268433742圖16：2021年一季度地方專項債發(fā)行節(jié)奏（%）圖17：2021年2月信貸投放呈現(xiàn)長期化趨勢（億元）票據(jù)融資 居民短貸 居民中長企業(yè)短貸 企業(yè)中長貸 非銀貸款資料來源：wind， 資料來源：wind，從資金面來看，1月流動性超預期收緊。2021年1月中旬，央行開展5000MLF3000MLF2405TMLF2300129R0016.6%。資金面收緊引發(fā)債市快速回調。圖18：2021年1月底資金利率大幅上行（%） 圖19：2021年1月債市利率快速上行（%）

（右） 國債 國債資料來源：wind， 資料來源：wind，帶動期限利差大幅收窄，1/4-2/26，10111BP。圖20：2021年一季度債市有所回調（%） 資料來源：wind，2022+從票據(jù)利率觀察，20223.5%，1/4-1/29，半110BP、105BP3.5%、3.6%，上行幅度強于20.9%。20221月社融信貸總量和結構弱于預期。2月新增社融1.19萬億元，同比5315459圖21：2022年一季度票據(jù)利率沖高后顯著回落（%） 圖22：2022年一季度新增社融結構（億元） 轉帖(國股貼)半年國股 轉帖(國股貼)半年城商4.03.53.02.52.01.51.0-09-0932021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-12

中債國債到期收益率:6M 同業(yè)存單:發(fā)行利率(股份制銀行

0

新增貸款 企業(yè)債券 政府債券 非標 其資料來源：wind， 資料來源：wind，2022117MLFOMO2015LPR10BP、5BP3.7%4.6%12415001410BP2.25%圖23：2022年2月貨幣供應剪刀差增大（%） 圖24：2022年1月債市利率下行（%） 資料來源：wind， 資料來源：wind，12月MLF利率。圖25：2022年一季度債市整體處于低位（%） 資料來源：wind，后市如何展望？2024年一季度信貸投放如何看待？債市如何展望？12PMI49.0%，繼續(xù)處于榮枯線以下，12121.946342M11.3%，處于較低水平，表明實體融資需求仍偏弱。圖26：12月制造業(yè)PMI回落（%） 圖27：12月通脹數(shù)據(jù)延續(xù)低位運行（%） 2018 2019 2020 2021 2022 202353 2052 1651 1250 849 448 047 -446 -8451 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12月

CPI同比 PPI同比資料來源：wind， 資料來源：wind，圖28：2023年12月M1低位運行，M2延續(xù)回落（%） M2同比-M1同比（右） M1:同比 M2:同比20 15 10.58.5106.54.552.50 0.5-1.52020-042020-062020-082020-102020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-082023-102023-12資料來源：wind，2024或有所減弱。20241增強信貸總量——2023年11月27日，2023Q3貨幣政策執(zhí)行報告融機構做好——2024124從資金面來看，2024年1月資金面相較季節(jié)性水平仍較平穩(wěn)，1月MLF延99502160，124250.5110年國債利率在2.5%左右，與MLF利率較為接近，市場已然交易2.45-2.55%240.5個百分點和定向降息一定程度超出市場預圖29：MLF投放與到期（億元） 圖30：2024年1月央行宣告降準（%）1600014000120001000080006000400020000

MLF投放 MLF到期 15大型存款類金融機構中小型存款類金融機構14大型存款類金融機構中小型存款類金融機構131211109872023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-01資料來源：wind， 資料來源：wind，小結政策引導下平滑信貸投放讓市場對一月開門紅的預期有所約束，從而進一步構成債市支撐。繹？本文聚焦于此。1、1月以來票據(jù)利率有何特點？12%。今年120232019-2022年同期水平，1季度信貸規(guī)模或將保持穩(wěn)步增長的態(tài)勢。（2）1月中旬后，票據(jù)利率為何明顯回落？一方面，在適度平滑信貸波動，引導信貸合理增長的要求下，20232024120236故而票據(jù)利率的下滑也并非一位置，年內信貸或維持平穩(wěn)增長的態(tài)勢，單月的波動幅度有所平緩。2、歷史上的票據(jù)利率與債市表現(xiàn)（1）2020：信貸修復+資金松，債市明顯走強。20203.1563BP至2.52MLF（2）2021：信貸緊+流動性緊，債市有所回調。2021（3）2022：信貸松+202212MLFOMO震蕩，整體低于MLF利率。3、后市如何展望？10年國債利率在2.5%左右，與MLF利率較為接近，市場已然交易2.45-2.55%240.5風險提示1、政策不確定性：貨幣政策、財政政策超預期變化；2、基本面變化超預期：經(jīng)濟基本面情況可能超預期；3、海外地緣政治沖突：海外地緣政治沖突發(fā)展態(tài)勢存在不確定性，或將加劇金融市場動蕩。插圖目錄圖1：2023年12月制造業(yè)PMI延續(xù)回落（%） 3圖2：2023年12月地產(chǎn)銷售同比偏弱（%） 3圖3：近期票據(jù)利率表現(xiàn)（%） 4圖4：轉帖半年國股票據(jù)利率（%） 5圖5：轉帖半年城