風(fēng)險(xiǎn)管理與風(fēng)險(xiǎn)度量

風(fēng)險(xiǎn)管理與風(fēng)險(xiǎn)度量風(fēng)險(xiǎn)度量和風(fēng)險(xiǎn)管理都是投資組合管理流程不可或缺的，但是它們非常不同。在風(fēng)險(xiǎn)度量評(píng)估不同的市場(chǎng)條件下，投資組合價(jià)值會(huì)出現(xiàn)相應(yīng)的變化。它是一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)管理工具。風(fēng)險(xiǎn)管理關(guān)注識(shí)別和控制投資組合的風(fēng)險(xiǎn)。風(fēng)險(xiǎn)管理引發(fā)的行動(dòng)使得風(fēng)險(xiǎn)度量活動(dòng)變得有用。用于構(gòu)建投資組合的測(cè)量系統(tǒng)也不同于管理組合風(fēng)險(xiǎn)的系統(tǒng)?；煜齼烧叩膮^(qū)別會(huì)導(dǎo)致低估風(fēng)險(xiǎn)，正如在長(zhǎng)期資本管理公司（LTCM）危機(jī)案例中所討論的。風(fēng)險(xiǎn)度量信息是在現(xiàn)有的投資組合上應(yīng)用回溯分析，很多人都可以使用這種方法。解釋這種既往風(fēng)險(xiǎn)度量信息的內(nèi)在復(fù)雜性引發(fā)了另一個(gè)相關(guān)問(wèn)題。投資組合經(jīng)理可能能夠理解復(fù)雜的統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果，但他們不是風(fēng)險(xiǎn)度量數(shù)據(jù)的唯一使用者。所以我的目標(biāo)是用一種非技術(shù)性的客戶容易接受的方式討論風(fēng)險(xiǎn)度量，而且鼓勵(lì)其他人也這樣做。對(duì)沖基金的機(jī)構(gòu)化和不斷增加的需要風(fēng)險(xiǎn)度量數(shù)據(jù)的參與方，亟需這個(gè)行業(yè)發(fā)生重大改變。10.1從數(shù)據(jù)到有用信息許多投資者認(rèn)為投資組合經(jīng)理能夠預(yù)知特定股票的未來(lái)表現(xiàn)。但是，投資組合之所以存在，就是因?yàn)闆]有人知道將來(lái)會(huì)發(fā)生什么。感謝哈里?馬科維茨的工作和現(xiàn)代組合理論，投資組合經(jīng)理知道他們?cè)诠芾碚w的風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)，而不是某一只股票。如果投資組合經(jīng)理不是在管理組合的風(fēng)險(xiǎn)，他們就不是在管理投資組合。為了幫助客戶理解組合是管理不確定性的主要手段，投資組合經(jīng)理必須將風(fēng)險(xiǎn)度量數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)換為有用的信息，以幫助客戶理解從風(fēng)險(xiǎn)系統(tǒng)中獲得的信息。例如風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值（VaR）分析，投資組合經(jīng)理處理的是事前風(fēng)險(xiǎn)預(yù)測(cè)，而不是在事后對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行測(cè)量。但是出于風(fēng)險(xiǎn)管理目的，他們對(duì)于市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)度量感興趣?？蛻舯仨毮軌蚴褂眠@些信息，并將其應(yīng)用于投資決策過(guò)程中。如果想讓投資經(jīng)理和客戶都能夠讓自己的工作價(jià)值最大化，投資組合理論、風(fēng)險(xiǎn)度量和風(fēng)險(xiǎn)管理必須在實(shí)踐中加以整合。10.1.1相關(guān)方風(fēng)險(xiǎn)度量提供了信息。通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)度量，投資組合經(jīng)理或有興趣的機(jī)構(gòu)可以采取風(fēng)險(xiǎn)管理行動(dòng)。許多機(jī)構(gòu)現(xiàn)在有負(fù)責(zé)測(cè)量風(fēng)險(xiǎn)和制定處理策略的風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)理?？梢詮木W(wǎng)上獲取風(fēng)險(xiǎn)度量數(shù)據(jù)是至關(guān)重要的，這樣投資組合經(jīng)理就可以隨時(shí)很容易地拿到這些數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)應(yīng)該有友好的用戶界面，要清晰。為了做出高效的決策，投資組合經(jīng)理也需要用到多種形式評(píng)估的數(shù)據(jù)。許多其他相關(guān)方也需要風(fēng)險(xiǎn)度量數(shù)據(jù)。首席投資官需要這個(gè)數(shù)據(jù)確保他們所負(fù)責(zé)的工作得到良好的管理。首席執(zhí)行官、投資委員會(huì)成員和董事會(huì)也需要這些數(shù)據(jù)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)分析?？蛻粼絹?lái)越有興趣知道這些數(shù)據(jù)代表什么意思，以及如何利用它們做出更好的金融決定，所以客戶服務(wù)和營(yíng)銷團(tuán)隊(duì)也需要知道如何處理風(fēng)險(xiǎn)度量數(shù)據(jù)。因此投資組合經(jīng)理不能繼續(xù)簡(jiǎn)單地在他們自己內(nèi)部進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)分析的隱秘討論。讓數(shù)據(jù)使更廣泛的人受益是至關(guān)重要的。10.1.2轉(zhuǎn)換需要從單一數(shù)據(jù)源發(fā)展出風(fēng)險(xiǎn)度量“工具箱”，對(duì)于滿足不同用戶群體的需要是重要的。投資組合經(jīng)理如若做投資決策需要有特定的數(shù)據(jù)。例如，他們可能更愿意用期權(quán)理論中使用的帶有希臘字母的復(fù)雜方程式進(jìn)行組合分析。而客戶服務(wù)團(tuán)隊(duì)可能不需要復(fù)雜的數(shù)學(xué)，但卻一定需要懂得其中的含義。董事會(huì)需要有關(guān)風(fēng)險(xiǎn)的信息，確保他們滿足了受托責(zé)任的要求。他們不能簡(jiǎn)單地把這個(gè)擔(dān)子壓在顧問(wèn)身上。在當(dāng)前市場(chǎng)中，客戶一直在要求獲得風(fēng)險(xiǎn)度量數(shù)據(jù)，特別是當(dāng)他們考慮選擇股票還是債券的時(shí)候。而且，很多客戶認(rèn)為在對(duì)沖基金和母基金這些另類投資上，存在比傳統(tǒng)投資類別較少的監(jiān)管。和這些另類投資同時(shí)出現(xiàn)的還有新的監(jiān)督和投資委員會(huì)，它們各有自己的信息需求。10.2新的機(jī)構(gòu)投資者對(duì)沖基金曾經(jīng)是富人的領(lǐng)地，但現(xiàn)在正在吸引機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入。由于機(jī)構(gòu)客戶關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)管理問(wèn)題，所以風(fēng)險(xiǎn)管理主題變得更加重要了。不幸的是，業(yè)內(nèi)有許多人對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)度量數(shù)據(jù)相關(guān)問(wèn)題的認(rèn)識(shí)還只停留在“把問(wèn)題交給我，我會(huì)管理風(fēng)險(xiǎn)的，相信我?！惫庥羞@種態(tài)度已經(jīng)不夠了。10.2.1傳統(tǒng)投資者從傳統(tǒng)上說(shuō)，單邊做多的機(jī)構(gòu)投資者關(guān)注在股票和債券間取得平衡。大多數(shù)主要指數(shù)被構(gòu)造成風(fēng)險(xiǎn)管理的方法。單邊做多客戶關(guān)注過(guò)往的收益，并試圖和投資經(jīng)理保持長(zhǎng)期合作。定期報(bào)告已經(jīng)足夠了，保護(hù)隱私的愿望超過(guò)了對(duì)獲得更好信息的需求。⑴此外，在長(zhǎng)期資本管理公司案例中可以看到。風(fēng)險(xiǎn)指引并不重要,甚至經(jīng)常不存在，風(fēng)險(xiǎn)是重要的，但是風(fēng)險(xiǎn)管理并不普遍。和其他投資的相關(guān)性很重要，但仍沒有今天這般受到重視。跟蹤指數(shù)對(duì)于單邊做多客戶來(lái)說(shuō)，遠(yuǎn)比今天更為重要。⑴.LeodeBever指出，少于40%的對(duì)沖基金提供了他所認(rèn)為足夠的透明度。詳見LeodeBever在AIMR會(huì)議上的發(fā)言：《通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)管理提高投資過(guò)程》(ImprovingtheInvestmentProcessthroughRiskManagement)(2003年11月)。10.2.2對(duì)沖基金對(duì)沖基金的機(jī)構(gòu)化已經(jīng)侵蝕了對(duì)正規(guī)風(fēng)險(xiǎn)管理的需求。委員會(huì)決策，這一從未成為富裕個(gè)人投資決策流程一部分的因素，現(xiàn)在卻更為普遍。委員會(huì)決策意味著承擔(dān)受托責(zé)任的經(jīng)濟(jì)代理人的介入，以及和富裕個(gè)人不同的對(duì)待風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度。這些人對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)和收益之間的平衡有不同的看法，而且關(guān)心他們的組合中各種投資的相關(guān)性。結(jié)果，那些希望吸收機(jī)構(gòu)投資者的對(duì)沖基金需要解釋過(guò)往的平均風(fēng)險(xiǎn)、危機(jī)風(fēng)險(xiǎn)和相關(guān)性，以及組合風(fēng)險(xiǎn)和交叉關(guān)聯(lián)度。10.3透明度和風(fēng)險(xiǎn)度量的新動(dòng)態(tài)為了滿足機(jī)構(gòu)市場(chǎng)，對(duì)沖基金業(yè)必須給出透明度方面的承諾。實(shí)際上，風(fēng)險(xiǎn)透明度和過(guò)往的業(yè)績(jī)表現(xiàn)同樣重要。除非對(duì)沖基金表明了它在什么樣的風(fēng)險(xiǎn)水平下取得了那些業(yè)績(jī)，否則我不會(huì)把錢投給對(duì)沖基金?？蛻羝谕梢钥焖俳佑|到這些信息。競(jìng)爭(zhēng)推動(dòng)了機(jī)構(gòu)找出滿足這些新需求的方法。10.3.1營(yíng)銷、客戶服務(wù)和銷售營(yíng)銷部門應(yīng)該是風(fēng)險(xiǎn)度量信息最大的用戶。由于客戶要求更快地獲得更多信息，營(yíng)銷部門已經(jīng)成為風(fēng)險(xiǎn)度量真正的一部分，他們希望數(shù)據(jù)快速、易得、便宜。這種期望非常重要，因?yàn)闋I(yíng)銷人員是在一個(gè)競(jìng)爭(zhēng)越來(lái)越激烈的環(huán)境中工作，需要讓機(jī)構(gòu)投資者對(duì)投資過(guò)程感到舒適。股票和固定收益市場(chǎng)都不太可能獲得高額的絕對(duì)收益，所以組合經(jīng)理要想隱藏自己的錯(cuò)誤就變得更加困難。波動(dòng)性超過(guò)預(yù)定或預(yù)期界限可能被視為投資組合經(jīng)理的失誤，這不是法律意義上的一個(gè)失誤。投資組合經(jīng)理只是必須隨時(shí)讓客戶了解情況。他們手中有教育客戶所需的工具，現(xiàn)在他們必須向營(yíng)銷部門提供這些工具了?？蛻舴?wù)團(tuán)隊(duì)?wèi)?yīng)該能夠回答客戶關(guān)于收益、風(fēng)險(xiǎn)和相關(guān)性的查詢。盡管投資組合經(jīng)理使用預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)和收益去構(gòu)建組合，客戶服務(wù)團(tuán)隊(duì)可能需要基于歷史信息的度量工具。用于產(chǎn)生一套數(shù)據(jù)的工具也應(yīng)該可以產(chǎn)生其他數(shù)據(jù)。收益數(shù)據(jù)可以用不同方式分割，而且可以用于不同行業(yè)和領(lǐng)域。用風(fēng)險(xiǎn)和關(guān)聯(lián)度數(shù)據(jù)做同樣事情的機(jī)構(gòu)越少，表明更好為客戶提供服務(wù)的機(jī)會(huì)也就越大。大型機(jī)構(gòu)應(yīng)該有資源提供這些數(shù)據(jù)。因?yàn)楝F(xiàn)在有越來(lái)越多的客戶使用風(fēng)險(xiǎn)度量數(shù)據(jù)，機(jī)構(gòu)應(yīng)該通過(guò)將這些數(shù)據(jù)營(yíng)銷給客戶，從中獲得收益。如果客戶不理解這些數(shù)據(jù)的用處，機(jī)構(gòu)可以通過(guò)讓他們了解為什么需要這些數(shù)據(jù)而獲得競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。10.3.2網(wǎng)絡(luò)系統(tǒng)網(wǎng)絡(luò)服務(wù)可以讓客戶看到投資經(jīng)理基于風(fēng)險(xiǎn)收益分析和與其他頭寸相關(guān)性所采取的行動(dòng)?？蛻粢矐?yīng)該有能力建立敏感度或危機(jī)情境，以及了解組合與相應(yīng)指數(shù)之間的相關(guān)性。盡管執(zhí)行的成本不低，但是我們不應(yīng)低估基于網(wǎng)絡(luò)的系統(tǒng)帶來(lái)的好處。我曾經(jīng)領(lǐng)導(dǎo)過(guò)一個(gè)組合管理團(tuán)隊(duì)，為一個(gè)東京企業(yè)掌管投資。12小時(shí)的時(shí)差對(duì)他們的內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)數(shù)據(jù)造成了嚴(yán)重混亂，他們花了大量時(shí)間給我們的交易柜臺(tái)打電話。我們慢慢發(fā)現(xiàn)那個(gè)日本管理人由于時(shí)差關(guān)系，向投資經(jīng)理發(fā)出了不匹配的信息。一個(gè)網(wǎng)絡(luò)風(fēng)險(xiǎn)管理系統(tǒng)解決了我們的問(wèn)題。過(guò)去從東京每天打來(lái)的電話，往往需要3小時(shí)才能解決問(wèn)題，現(xiàn)在，這種情況終于結(jié)束了。不用說(shuō)，我們的客戶服務(wù)代表非常開心不用再接來(lái)自東京的憤怒的電話了，我們也可以更有效地利用自己的時(shí)間了。為客戶提供一個(gè)基于互聯(lián)網(wǎng)的風(fēng)險(xiǎn)分析系統(tǒng)，可以為管理機(jī)構(gòu)節(jié)省金錢、時(shí)間和減少煩惱，同時(shí)還能讓客戶滿意。10.4提供工具為客戶提供服務(wù)的時(shí)候，數(shù)據(jù)應(yīng)該以對(duì)其有意義的方式提供給他們。例如，布滿了密密麻麻的數(shù)據(jù)的屏幕可以轉(zhuǎn)換成圖形。組合風(fēng)險(xiǎn)數(shù)據(jù)應(yīng)該分為過(guò)往記錄和當(dāng)前組合頭寸的信息兩部分。歷史信息包括收益和風(fēng)險(xiǎn)統(tǒng)計(jì)，示例包括VaR標(biāo)準(zhǔn)差、峰度值和偏度值等。組合頭寸信息包括VaR指標(biāo)、危機(jī)情境的沖擊，甚至是一個(gè)二叉樹收益分布的蒙特卡羅模擬。將數(shù)據(jù)分組的好處在于，盡管投資組合經(jīng)理對(duì)當(dāng)前的組合情況更感興趣，但是客戶更關(guān)注的卻是歷史信息。在決定是否建立一個(gè)特定投資頭寸時(shí)，客戶應(yīng)該能夠看到帶有偏度和峰度的分布情況。這兩個(gè)簡(jiǎn)單指標(biāo)包含了關(guān)于所承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的大量信息，而且傳統(tǒng)上并沒有提供給投資者?；貞浺幌?，偏度和峰度評(píng)估了收益分布偏離正態(tài)的程度。偏度描述了分布的不對(duì)稱，表明了風(fēng)險(xiǎn)最有可能發(fā)生在哪一側(cè)。風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避型投資者更喜歡偏度是正值。峰度測(cè)量了分布尾部的大小。風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避型投資者希望尾部越小越好，因?yàn)檫@意味著收益一般落在更接近均值的地方。圖10-1是一個(gè)典型的資產(chǎn)支持證券組合的實(shí)際收益和最佳擬合正態(tài)分布，其偏度和峰度都很小。圖10-2是同一個(gè)組合的歷史收益從1993年1月到1998年7月的分布。話說(shuō)回來(lái)，我愿意投資這個(gè)經(jīng)理管理的組合，因?yàn)檫@個(gè)組合具有低風(fēng)險(xiǎn)，并且連續(xù)5年每月有超過(guò)LIBOR水

平的收益。機(jī)構(gòu)投資者找的就是這類基金。一年有跑贏基準(zhǔn)幾百個(gè)基點(diǎn)的穩(wěn)定回報(bào)，正好就是他們所需的。他們一定會(huì)喜歡這樣的組合，盡管如此，由于在中央出現(xiàn)了一點(diǎn)點(diǎn)峰值，其分布也不是正態(tài)的。沒有在會(huì)計(jì)上做任何手腳，但是這個(gè)分布顯示出投資經(jīng)理可能承擔(dān)了比客戶意識(shí)到的更大的風(fēng)險(xiǎn)。圖10-1顯示偏度和峰度的組合收益圖10-2組合回報(bào)，1993年1月?1998年7月資料來(lái)源：InvestorAnalytics公司。圖10-3展示了該組合直到1998年10月的分布情況。當(dāng)年的7月?10月發(fā)生了俄羅斯政府債務(wù)違約和長(zhǎng)期資本管理公司陷入困境的事件。新聞消息和事件均影響了市場(chǎng)。從長(zhǎng)期來(lái)看，這個(gè)分布比圖10-2所示的帶有較大信息比率的5年期分布更可能發(fā)生。注意，圖10-3中的分布更偏向左側(cè)，而且有更肥大的尾部（峰度值）。這個(gè)投資風(fēng)險(xiǎn)表明該組合在市場(chǎng)沖擊過(guò)后無(wú)疑會(huì)出現(xiàn)更大的偏度和圖10-3組合回報(bào)，1993年1月?1998年10月資料來(lái)源：InvestorAnalytics公司。當(dāng)然投資組合經(jīng)理懂得如何尋找峰度和偏度并管理他們認(rèn)為重要的風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)將這些信息傳遞給客戶時(shí)，可能會(huì)很難，但可以通過(guò)VaR指標(biāo)和危機(jī)情境分析做到。如果機(jī)構(gòu)不愿意提供這類信息，投資者可能會(huì)質(zhì)疑投資組合經(jīng)理的工作是否到位。有些投資組合可以具有兩個(gè)業(yè)績(jī)表現(xiàn)水平，一個(gè)反映正常情況，另一個(gè)反映了危機(jī)情況。有很多方法可以用于建立雙模式情境分析，并向投資者提供合適的信息。關(guān)鍵是給投資者提供可以評(píng)估投資組合風(fēng)險(xiǎn)的所需信息。大多數(shù)客戶想看到符合其需求的圖表和其需要的示例。一些客戶想了解頭寸情況，但是并非所有對(duì)沖基金機(jī)構(gòu)都會(huì)提供這些信息。有些客戶需要不同的分析，比如利潤(rùn)、虧損、潛在風(fēng)險(xiǎn)、分布等。需求的多樣性對(duì)基金經(jīng)理來(lái)說(shuō)是一個(gè)挑戰(zhàn)。為每個(gè)投資者定制報(bào)告和提供特定信息需要增加很多工作量。傳統(tǒng)上資產(chǎn)管理經(jīng)理是不會(huì)這么做的，他們會(huì)提供給每個(gè)投資人同樣的報(bào)告。但是現(xiàn)在，信息系統(tǒng)和演示軟件的改善能夠更容易地以客戶想要的方式為其提供想要的信息和圖表?？蛻艨梢园凑兆约旱娜粘瘫韽幕ヂ?lián)網(wǎng)獲得這些，而不需跟從客戶服務(wù)團(tuán)隊(duì)的時(shí)間表。如果資產(chǎn)管理經(jīng)理不提供這些信息，他們的競(jìng)爭(zhēng)者也會(huì)提供。擁有單一數(shù)據(jù)來(lái)源或一個(gè)單一組合平臺(tái)，對(duì)于以一種有用的方式向我前面提及的很多用戶組別提供信息來(lái)說(shuō)至關(guān)重要?？蛻舴?wù)團(tuán)隊(duì)必須為客戶提供對(duì)其有用的數(shù)據(jù)，每個(gè)投資者的需求都是營(yíng)銷團(tuán)隊(duì)講解產(chǎn)品的機(jī)會(huì)。通過(guò)花時(shí)間向客戶解釋產(chǎn)品，投資經(jīng)理提高了讓客戶滿意的機(jī)會(huì)，并有機(jī)會(huì)引導(dǎo)客戶轉(zhuǎn)向自己的產(chǎn)品，遠(yuǎn)離競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的產(chǎn)品。10.5結(jié)論如今，風(fēng)險(xiǎn)管理在投資管理行業(yè)的作用愈益重要，許多相關(guān)方都需要風(fēng)險(xiǎn)度量信息。人