醫(yī)藥生物行業(yè)2023年度策略

醫(yī)藥生物行業(yè)2023年度策略

一、政策預(yù)期拐點(diǎn)已現(xiàn)，行業(yè)有望走出估值底部

行情復(fù)盤：板塊此前受多因素壓制，估值處于歷史底部

年初至今，各醫(yī)藥細(xì)分板塊除了醫(yī)療設(shè)備板塊上漲（年初至10月21日收盤上漲

0.5%）,其他細(xì)分板塊均呈現(xiàn)不同程度的下跌。但近期醫(yī)藥板塊修復(fù)明顯，各細(xì)

分板塊均出現(xiàn)不同程度上漲，主要由于近期醫(yī)療器械領(lǐng)域政策頻出，總體呈現(xiàn)邊

際寬松趨勢(shì)?！百N息貸款”為醫(yī)療設(shè)備領(lǐng)域帶來(lái)催化。此外，肝功生化類檢測(cè)試

劑省際聯(lián)盟集采文件和《心臟介入電生理類醫(yī)用耗材省際聯(lián)盟集中帶量采購(gòu)文件》

也呈現(xiàn)出溫和的態(tài)勢(shì)。隨著政策端市場(chǎng)擔(dān)憂情緒的緩和，疊加近期催化劑頻發(fā)，

醫(yī)藥板塊近期整體走勢(shì)較好。年初至今（截至10月21日）醫(yī)藥生物（申萬(wàn)）相

對(duì)全部A股跌幅更大，醫(yī)藥生物（申萬(wàn)）板塊下跌22.6%,全部A股下跌16.1%。

醫(yī)藥板塊漲跌幅位于各個(gè)行業(yè)板塊的下游水平（以中信行業(yè)指數(shù)計(jì)，2022年初以

來(lái)醫(yī)藥板塊指數(shù)下跌21.36%,跑贏滬深300指數(shù)2.88個(gè)百分點(diǎn)，位列30個(gè)一級(jí)

子行業(yè)第21位）。

從醫(yī)藥各細(xì)分看，醫(yī)療設(shè)備（申萬(wàn)）是唯一有正收益的板塊。此外醫(yī)藥流通（申

萬(wàn)）走勢(shì)也相對(duì)較好（年初至今下跌4.M）,主要是該板塊估值在醫(yī)藥各細(xì)分板

塊中相對(duì)較低，業(yè)績(jī)穩(wěn)定。疫苗（申萬(wàn)）和研發(fā)外包服務(wù)（申萬(wàn)）的走勢(shì)相對(duì)較

差，年初至今跌幅分別為37.6%和45.3機(jī)疫苗（申萬(wàn)）板塊與市場(chǎng)擔(dān)心供給端競(jìng)

爭(zhēng)格局變化、長(zhǎng)期需求增速有關(guān)；研發(fā)外包服務(wù)（申萬(wàn)）板塊則與市場(chǎng)擔(dān)心創(chuàng)新

藥研發(fā)需求景氣度、供給端格局變化等因素相關(guān)。

從估值來(lái)看，醫(yī)藥整體估值水平處于歷史十年低位，近期呈上升趨勢(shì)。截至2022

年10月21日，醫(yī)藥板塊估值為24.84倍（TTM整體法，剔除負(fù)值），溢價(jià)率方

面，醫(yī)藥板塊對(duì)于滬深300的估值溢價(jià)率為142.01%,醫(yī)藥板塊對(duì)于剔除銀行后

的全部A股溢價(jià)率為42.59虬近期醫(yī)藥生物板塊上漲，醫(yī)藥生物板塊相對(duì)滬深

300溢價(jià)率呈上升趨勢(shì)。我們假設(shè)2022年行業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)率為25%左右，則整體

估值水平在19.87倍左右，已處于歷史低位水平。

1.2政策回顧：醫(yī)保綜合改革，挑戰(zhàn)與機(jī)會(huì)并存

1.2.1、藥品集采進(jìn)度已過(guò)半，政策預(yù)期基本見(jiàn)底

國(guó)家藥品集采歷經(jīng)近四年的探索和實(shí)踐，常態(tài)化格局已經(jīng)形成。2019年1月10,

國(guó)務(wù)院辦公廳印發(fā)《國(guó)家組織藥品集中采購(gòu)和使用試點(diǎn)方案》，首先在4個(gè)直轄

市和7個(gè)副省級(jí)城市試點(diǎn)藥品集采工作，拉開(kāi)國(guó)家集采的序幕。目前國(guó)家藥品帶

量采購(gòu)已經(jīng)完成七批八輪，總覆蓋295個(gè)品種，按集采前價(jià)格測(cè)算，涉及金額約

占公立醫(yī)療機(jī)構(gòu)化學(xué)藥、生物藥年采購(gòu)額的35%o在過(guò)去幾輪集采的經(jīng)驗(yàn)基礎(chǔ)上,

集采的競(jìng)價(jià)規(guī)則、質(zhì)量、供應(yīng)、配送、使用的保障機(jī)制及相關(guān)配套政策也日趨完

善優(yōu)化，國(guó)家藥品集采已經(jīng)實(shí)現(xiàn)常態(tài)化、制度化。

目標(biāo)2025年底前帶量采購(gòu)藥品通用名數(shù)超過(guò)500個(gè)，2022年底前帶量采購(gòu)藥品

通用名數(shù)超過(guò)350個(gè)。2021年9月發(fā)布的《國(guó)務(wù)院辦公廳關(guān)于引發(fā)“十四五”全

民醫(yī)療保障規(guī)劃的通知》首次將“500個(gè)品種”寫入官方文件中，要求“到2025

年各省（自治區(qū)、直轄市）國(guó)家和省級(jí)藥品集中帶量采購(gòu)品種達(dá)500個(gè)以上”。

今年初的國(guó)務(wù)院政策例行吹風(fēng)會(huì)上，國(guó)家醫(yī)療保障局副局長(zhǎng)陳金甫表示，要持續(xù)

推進(jìn)集采提速擴(kuò)面，力爭(zhēng)到2022年底，通過(guò)國(guó)家組織和省際聯(lián)盟采購(gòu)，實(shí)現(xiàn)平均

每個(gè)省覆蓋350個(gè)以上的藥品品種。需要注意的是，“500個(gè)品種”不是固定不

變的，臨床用藥的變化、過(guò)評(píng)進(jìn)度等因素可能會(huì)導(dǎo)致“500個(gè)品種”發(fā)生變化。

根據(jù)PDB樣本醫(yī)藥的銷售金額測(cè)算，預(yù)計(jì)2022年底前集采的350個(gè)品種的銷售金

額預(yù)計(jì)約占“500個(gè)品種”的80%,集采影響將進(jìn)一步出清。所有批次藥品集中采

購(gòu)均有1年-3年的協(xié)議期，隨著協(xié)議周期陸續(xù)屆滿，國(guó)采接續(xù)也成為投資人關(guān)注

的重點(diǎn)之一。2021年11月份國(guó)家醫(yī)保局印發(fā)《關(guān)于做好國(guó)家組織藥品集中帶量

采購(gòu)協(xié)議期滿后接續(xù)工作的通知》，要求以各?。ㄗ灾螀^(qū)、直轄市及新疆生產(chǎn)建

設(shè)兵團(tuán)）或省際聯(lián)盟為單位，依法合規(guī)，平穩(wěn)開(kāi)展接續(xù)工作。國(guó)采第一批、第三

批協(xié)議期滿品種接續(xù)工作已經(jīng)基本完成，各地已陸續(xù)公布接續(xù)結(jié)果。國(guó)采第二批

2年期品種、第四批1年期品種的續(xù)約工作在2022年上半年展開(kāi)，其中河南十三

省已公布國(guó)采第二批、第四批續(xù)約結(jié)果。

各地接續(xù)模式各有特點(diǎn)，整體來(lái)看地方接續(xù)降價(jià)更為溫和。根據(jù)上海市衛(wèi)生和健

康發(fā)展研究中心的統(tǒng)計(jì)分類，各省份接續(xù)模式主要分為四種類型，包括詢價(jià)續(xù)約、

雙向選擇帶量分配、綜合評(píng)分和完全競(jìng)價(jià)，各有特點(diǎn)。其中江蘇接續(xù)模式中有超

百家企業(yè)中標(biāo)，能夠給予醫(yī)院更多的選擇權(quán)，使得醫(yī)院用藥需求得到滿足；遼寧

接續(xù)模式追求市場(chǎng)穩(wěn)定，34個(gè)原企業(yè)中選品種中，18個(gè)品種由原企業(yè)以原價(jià)接續(xù)

中選；長(zhǎng)三角聯(lián)盟對(duì)大企業(yè)有偏好，多家頭部企業(yè)多個(gè)品種中選。在降價(jià)幅度方

面，江蘇平均降幅5.54%,遼寧平均降幅7.74%,長(zhǎng)三角聯(lián)盟平均降幅

20.6%?30.6%,三種模式中原中標(biāo)企業(yè)的降幅均不高，江蘇和遼寧兩地幾乎是原價(jià)

中選。在試點(diǎn)和擴(kuò)圍批次，國(guó)采觸發(fā)條件為1家企業(yè)，第二批起觸發(fā)條件為3家,

第七批已經(jīng)調(diào)整為4家，隨著集采規(guī)則的不斷完善，后續(xù)大部分品種的競(jìng)爭(zhēng)也已

經(jīng)相對(duì)充分，預(yù)計(jì)接續(xù)可降價(jià)的空間也不大。

1.2.2、醫(yī)保如何實(shí)現(xiàn)保量又保質(zhì)，綜合改革道阻且長(zhǎng)，然行則將至。

全球包括發(fā)達(dá)國(guó)家在內(nèi)都面臨著“醫(yī)保難題”一一如何利用有限的資金實(shí)現(xiàn)廣覆

蓋、高質(zhì)量，我國(guó)亦不例外。2018年，根據(jù)第十三屆全國(guó)人民代表大會(huì)第一次會(huì)

議批準(zhǔn)的國(guó)務(wù)院機(jī)構(gòu)改革方案，組建中華人民共和國(guó)國(guó)家醫(yī)療保障局，作為國(guó)務(wù)

院直屬機(jī)構(gòu)，擬將破局。2018年底，“4+7”帶量采購(gòu)拉開(kāi)藥品、耗材集采帷幕;

經(jīng)過(guò)近四年卓有成效的國(guó)家、地方及區(qū)域聯(lián)盟集采，諸多臨床用量較大、臨床使

用較成熟、采購(gòu)金額較高、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)較充分，且療效明確的藥品及耗材品種實(shí)現(xiàn)

了合理降價(jià)，并破除了原有不當(dāng)?shù)睦娣h。后續(xù)隨著集采進(jìn)程的不斷推進(jìn)，中

選規(guī)則與降價(jià)幅度有望呈溫和化發(fā)展趨勢(shì)，近期22省肝功生化集采政策與27省

心臟電生理集采政策可見(jiàn)一斑。然而藥、耗控費(fèi)降價(jià)只是醫(yī)保改革中的基礎(chǔ)一環(huán),

配合醫(yī)療服務(wù)價(jià)格管理工作，協(xié)同推進(jìn)醫(yī)藥服務(wù)供給側(cè)改革。在保量的同時(shí)，如

何提升質(zhì)，亦是醫(yī)保改革的重點(diǎn)與難點(diǎn)。科學(xué)調(diào)整醫(yī)保目錄，逐步將更多救命救

急的好藥納入醫(yī)保范圍，實(shí)現(xiàn)“騰籠換鳥(niǎo)”；建立管用高效的醫(yī)保支付機(jī)制，全

面完成DRG/DIP付費(fèi)方式改革任務(wù)，推動(dòng)醫(yī)保高質(zhì)量發(fā)展。深化醫(yī)療保障制度改

革需多管齊下、協(xié)同配合，才能夠在破解看病難、看病貴問(wèn)題上持續(xù)取得突破性

進(jìn)展。

完善醫(yī)療服務(wù)價(jià)格管理。2022年7月《國(guó)家醫(yī)療保障局辦公室關(guān)于進(jìn)一步做好醫(yī)

療服務(wù)價(jià)格管理工作的通知》核心提及強(qiáng)化醫(yī)療服務(wù)價(jià)格宏觀管理和動(dòng)態(tài)調(diào)整；

扎實(shí)做好醫(yī)療服務(wù)價(jià)格日常管理工作；突出體現(xiàn)對(duì)技術(shù)勞務(wù)價(jià)值的支持力度；新

增價(jià)格項(xiàng)目著力支持基于臨床價(jià)值的醫(yī)療技術(shù)創(chuàng)新；提升現(xiàn)有價(jià)格項(xiàng)目對(duì)醫(yī)療技

術(shù)的兼容性；正確處理醫(yī)療服務(wù)價(jià)格和醫(yī)藥集中采購(gòu)的關(guān)系；提高醫(yī)療服務(wù)價(jià)格

工作的主動(dòng)性、科學(xué)性、規(guī)范性?？偨Y(jié)關(guān)鍵詞包括“宏觀管理、動(dòng)態(tài)調(diào)控、突出

技術(shù)勞務(wù)、支持創(chuàng)新、不直接掛鉤集采”，整體來(lái)看，醫(yī)療服務(wù)價(jià)格體系和調(diào)價(jià)

規(guī)則逐漸清晰明朗，結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)突出，具有較高技術(shù)勞動(dòng)價(jià)值的服務(wù)與具有較高

臨床價(jià)值的創(chuàng)新醫(yī)療技術(shù)有望獲得政策支持。完善醫(yī)保目錄動(dòng)態(tài)調(diào)整機(jī)制。2022

年6月國(guó)家醫(yī)保局公布《2022年國(guó)家基本醫(yī)療保險(xiǎn)、工傷保險(xiǎn)和生育保險(xiǎn)藥品目

錄調(diào)整工作方案》及相關(guān)文件，標(biāo)志著自國(guó)家醫(yī)保局成立以來(lái)的第五輪國(guó)家醫(yī)保

藥品目錄調(diào)整工作正式啟動(dòng)。整體而言，本輪國(guó)家醫(yī)保藥品目錄調(diào)整具有以下特

點(diǎn)：優(yōu)化了申報(bào)范圍，向罕見(jiàn)病患者、兒童等特殊人群適當(dāng)傾斜；完善了準(zhǔn)入方

式，非獨(dú)家藥品準(zhǔn)入時(shí)同步確定支付標(biāo)準(zhǔn)；改進(jìn)了續(xù)約規(guī)則，更利于穩(wěn)定預(yù)期；

優(yōu)化了工作流程，評(píng)審更加科學(xué)高效等。對(duì)于市場(chǎng)關(guān)注度較高的談判藥品續(xù)約方

式，此次也出臺(tái)了明確的規(guī)則，分為納入常規(guī)目錄管理、簡(jiǎn)易續(xù)約和重新談判三

種形式。從歷史創(chuàng)新藥談判納入醫(yī)保后的銷售情況來(lái)看，多數(shù)產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)了以價(jià)換

量，加速了臨床可及性的提升。而醫(yī)保“騰籠換鳥(niǎo)”也在支付端鼓勵(lì)了藥品的創(chuàng)

新研發(fā)；更為明確的續(xù)約規(guī)則，也有利于穩(wěn)定企業(yè)和社會(huì)各方面的預(yù)期。

持續(xù)推進(jìn)醫(yī)保支付方式改革。2021年11月國(guó)家醫(yī)保局印發(fā)《DRG/DIP支付方式改

革三年行動(dòng)計(jì)劃》，目標(biāo)到2024年底，全國(guó)所有統(tǒng)籌地區(qū)全部開(kāi)展DRG/DIP付費(fèi)

方式改革工作；到2025年底，DRG/DIP支付方式覆蓋所有符合條件的開(kāi)展住院服

務(wù)的醫(yī)療機(jī)構(gòu)，基本實(shí)現(xiàn)病種、醫(yī)?；鹑采w。DRG/DIP作為重要的醫(yī)療管理

工具，其在醫(yī)院管理、基金監(jiān)管、醫(yī)保支付等方面均可發(fā)揮積極作用，以推動(dòng)醫(yī)

療體系高質(zhì)量發(fā)展，促進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革。從目前各地實(shí)踐來(lái)看，不同統(tǒng)籌區(qū)

的實(shí)施范圍、計(jì)算方式、結(jié)算規(guī)則等執(zhí)行細(xì)節(jié)各具特色，且處于不斷完善優(yōu)化的

過(guò)程中。2022年7月北京市醫(yī)保局發(fā)布《CHS-DRG付費(fèi)新藥新技術(shù)除外支付管理

辦法》，對(duì)符合申報(bào)要求且經(jīng)專家論證和數(shù)據(jù)驗(yàn)證的創(chuàng)新藥品、醫(yī)療器械、診療

項(xiàng)目在北京市CHS-DRG付費(fèi)下除外支付，即使用量不受到DRG總包限制。該《管

理辦法》進(jìn)一步完善了北京市CHS-DRG付費(fèi)工作，在發(fā)揮CHS-DRG引導(dǎo)規(guī)范醫(yī)療

行為作用的同時(shí)，激發(fā)新藥新技術(shù)創(chuàng)新動(dòng)力。隨著各統(tǒng)籌區(qū)DRG/DIP支付方式改

革的持續(xù)推進(jìn)與深化，醫(yī)保基金使用效率有望隨之提升，真正能使患者臨床獲益

的藥品、耗材與醫(yī)療服務(wù)等項(xiàng)目也將獲得醫(yī)保支持。

1.3行業(yè)展望：困境反轉(zhuǎn)后，行業(yè)景氣度有望沿產(chǎn)業(yè)鏈逐級(jí)修復(fù)

隨著市場(chǎng)對(duì)于控費(fèi)降價(jià)政策的預(yù)期呈邊際改善，醫(yī)藥板塊將迎來(lái)“困境反轉(zhuǎn)”行

情。此前，市場(chǎng)對(duì)于集采等藥品、耗材控費(fèi)降價(jià)政策過(guò)于悲觀，隨著近期政策呈

溫和化趨勢(shì)；加之部分業(yè)績(jī)受集采影響企業(yè)逐漸走出低谷，“第二增長(zhǎng)曲線”持

續(xù)走強(qiáng)，前期受政策壓制估值或部分傳統(tǒng)業(yè)務(wù)受損的產(chǎn)品型公司有望逐步實(shí)現(xiàn)估

值修復(fù)與業(yè)績(jī)修復(fù)。參考2019年至今板塊行情，醫(yī)藥行業(yè)先后迎來(lái)了“創(chuàng)新藥-

創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)鏈”、“創(chuàng)新醫(yī)療器械-醫(yī)療服務(wù)”的行業(yè)景氣度傳導(dǎo)。預(yù)計(jì)隨著產(chǎn)品

型公司的景氣度不斷提升，后續(xù)也將沿著產(chǎn)業(yè)鏈向上、下游進(jìn)行傳導(dǎo)，在醫(yī)藥板

塊內(nèi)部實(shí)現(xiàn)輪動(dòng)。

二、創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)鏈

2.1創(chuàng)新藥：國(guó)際化+底部反轉(zhuǎn)，創(chuàng)新長(zhǎng)期價(jià)值逐漸顯現(xiàn)

2.1.1.全球創(chuàng)新藥投資回顧

2022年上半年創(chuàng)新藥領(lǐng)域投融資趨勢(shì)整體放緩，下半年呈現(xiàn)回暖趨勢(shì)。根據(jù)醫(yī)藥

魔方的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2022年Q3全球投融資事件317起，環(huán)比增長(zhǎng)41.5樂(lè)同比下降

20.2%,其中2022年9月份全球投融資事件122起，環(huán)比增長(zhǎng)18虬同比下降5樂(lè)

同比降幅不斷縮??；2022年Q3全球投融資金額172億美元，環(huán)比增長(zhǎng)62.3%,同

比下降35.8%,其中2022年9月份全球投融資金額62億美元，環(huán)比增長(zhǎng)24虬同

比下降14%,同比降幅不斷縮小。

國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥板塊與XBI指數(shù)的走勢(shì)呈現(xiàn)趨同性，尤其是港股生物科技板塊。XBI

代表的是美股生物科技公司，回顧近兩年的歷史走勢(shì)，國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥指數(shù)與XBI指

數(shù)的走勢(shì)保持一定相關(guān)性，尤其是眾多未盈利創(chuàng)新藥企聚集的恒生香港上市生物

科技指數(shù)，這是因?yàn)榻鼉赡陣?guó)內(nèi)外創(chuàng)新藥行業(yè)面臨相似的外部影響因素，包括投

融資情況、疫情影響、美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策等。2022年10月中旬以來(lái)，國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥

板塊快速上漲，走出獨(dú)立于XBI指數(shù)的行情，主要是國(guó)內(nèi)政策邊際向好，情緒回

暖，成為更強(qiáng)勁的驅(qū)動(dòng)因素。

美債10年收益率可作為判斷XBI指數(shù)走勢(shì)的重要指標(biāo)。中小型創(chuàng)新藥企業(yè)屬于高

風(fēng)險(xiǎn)、高收益、長(zhǎng)周期的賽道，估值受遠(yuǎn)期收益貼現(xiàn)率影響。美債10年收益率作

為全球資產(chǎn)定價(jià)之錨，被廣泛認(rèn)為“無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率”，因此也可嘗試用其來(lái)解讀

創(chuàng)新生物科技板塊的走勢(shì)。2020年3月海外新冠疫情開(kāi)始爆發(fā)，資金為了規(guī)避風(fēng)

險(xiǎn)涌入國(guó)債市場(chǎng)，美債10年收益率此后快速提升，XBI指數(shù)快速下滑，此后有新

冠增量業(yè)務(wù)的公司出現(xiàn)股價(jià)上漲，帶動(dòng)指數(shù)上漲；美聯(lián)儲(chǔ)在2021年9月的會(huì)議上

釋放出11月開(kāi)始縮債的信號(hào)同時(shí)在高通脹的預(yù)期下美債10年實(shí)際收益率開(kāi)始從

底部開(kāi)始快速回升，XBI指數(shù)走勢(shì)持續(xù)疲軟；2022年6月開(kāi)始，美國(guó)通脹預(yù)期開(kāi)

始下降，美債10年收益率開(kāi)始回落，XBI指數(shù)得到提振；2022年9月，美國(guó)通脹

率上漲超過(guò)預(yù)期，美債10年收益率創(chuàng)下階段新高，XBI指數(shù)表現(xiàn)乏力。

2.1.2全球創(chuàng)新藥研發(fā)趨勢(shì)

從適應(yīng)癥領(lǐng)域看，抗腫瘤藥物長(zhǎng)期占據(jù)創(chuàng)新藥研發(fā)最熱門賽道。根據(jù)IQVIA統(tǒng)計(jì),

2021年全球創(chuàng)新藥合計(jì)有6085個(gè)管線進(jìn)入臨床研究階段，其中抗腫瘤管線2226

個(gè)，約占37虬此外，抗腫瘤藥物也是近年來(lái)臨床管線增長(zhǎng)最快的疾病領(lǐng)域，在

2011-2021年間臨床管線增加1346項(xiàng)。

從藥物靶點(diǎn)看，靶向治療及免疫療法仍是抗腫瘤的主要方向。截至2022年H1,

同屬表皮生長(zhǎng)因子受體家族的EGFR及HER2占據(jù)全球創(chuàng)新藥靶點(diǎn)按照整體研發(fā)項(xiàng)

目數(shù)量排序前2名，其他腫瘤靶向治療重要靶點(diǎn)AR（雄激素受體）、VEGFR（血

管內(nèi)皮生長(zhǎng)因子）等研發(fā)項(xiàng)目數(shù)量分別排名第10和第11,而CD3、CD19、PD-

1/PD-L1等免疫治療靶點(diǎn)研發(fā)項(xiàng)目數(shù)量也進(jìn)入了前20名。

2.1.3腫瘤領(lǐng)域:ADC/CAR-T初露崢噪，PDT聯(lián)用方案再出發(fā)

ADC藥物和CAR-T療法作為近年來(lái)涌現(xiàn)的新興技術(shù)平臺(tái)，其相較于小分子藥物及

單抗類藥物等傳統(tǒng)療法的優(yōu)勢(shì)不斷得到驗(yàn)證，在一些傳統(tǒng)療法作用不佳的領(lǐng)域，

ADC藥物和CAR-T療法提供了卓越的臨床解決方案，為后期相關(guān)藥物的進(jìn)一步開(kāi)

發(fā)及商業(yè)化奠定了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。

ADC

Enhertu臨床數(shù)據(jù)驚艷，重振ADC領(lǐng)域熱度。第一三共/阿斯利康于2022年6月

在ASCO（美國(guó)臨床腫瘤學(xué)會(huì)）年會(huì)上公布了HER2-ADC藥物Enhertu（DS-8201）

在HER2低表達(dá)乳腺癌患者中的完整數(shù)據(jù)，該藥在HR+或HR-、HER2低表達(dá)轉(zhuǎn)移性

乳腺癌患者的總體試驗(yàn)人群中，均表現(xiàn)出良好的改善效果。相較于化療，使用

DS-8201治療HER2低表達(dá)乳腺癌患者的中位無(wú)進(jìn)展生存期從5.4個(gè)月延長(zhǎng)到10.1

個(gè)月，中位總生存期從17.5個(gè)月延長(zhǎng)到23.9個(gè)月。

HER2突變是乳腺癌中較常見(jiàn)的基因突變，乳腺癌HER2分型已成為常見(jiàn)的乳腺癌

治療依據(jù)標(biāo)準(zhǔn)，但目前針對(duì)HER2的靶向藥一般只在HER2免疫組化評(píng)分為3+的高

表達(dá)（HER2陽(yáng)性）患者中有較好的療效，該部分患者僅占比20%左右，而對(duì)占比

近60%的HER2低表達(dá)患者往往療效不佳。本次Enhertu臨床試驗(yàn)結(jié)果為大量的

HER2低表達(dá)乳腺癌患者提供了新的治療選擇，也顛覆了原有的基于HER2表達(dá)的

乳腺癌分型體系。

Euhertu（DS-8201）由第一三共和阿斯利康合作開(kāi)發(fā)，由人源化HER2單克隆抗體

曲妥珠單抗通過(guò)可裂解的多肽連接子偶聯(lián)拓?fù)洚悩?gòu)酶I抑制劑喜樹(shù)堿衍生物（DXd）

構(gòu)建而成，DAR（小分子毒素抗體比）為8。曲妥珠單抗與腫瘤細(xì)胞表面的靶點(diǎn)

HER2結(jié)合被其介導(dǎo)的內(nèi)吞作用進(jìn)入腫瘤細(xì)胞，進(jìn)入溶酶體后多肽連接子被裂解，

釋放出載藥DXd抑制拓?fù)洚悩?gòu)酶I的活性，進(jìn)而引發(fā)癌細(xì)胞DNA損傷和凋亡。

Enhertu于2019年12月首次獲批用于治療HER2陽(yáng)性晚期乳腺癌，截至2022年

10月，其他獲批適應(yīng)癥還包括HER2陽(yáng)性晚期胃癌、HER2-低轉(zhuǎn)移性乳腺癌、HER2

突變轉(zhuǎn)移性非小細(xì)胞肺癌。

CAR-T

血液瘤適應(yīng)癥療效確切，CAR-T療法商業(yè)化浪潮初現(xiàn)。細(xì)胞免疫療法是一種將免

疫細(xì)胞（主要為T細(xì)胞）注入患者以治療癌癥的免疫療法，主要類型包括CAR-T.

TCR轉(zhuǎn)導(dǎo)T細(xì)胞（TCR-T）、腫瘤浸潤(rùn)淋巴細(xì)胞（TIL）和自然殺傷（NK）細(xì)胞療

法。細(xì)胞免疫療法所利用的主要細(xì)胞來(lái)源自體細(xì)胞或異體細(xì)胞，通過(guò)體外細(xì)胞培

養(yǎng)后，進(jìn)行增殖、激活再回輸體內(nèi)，誘導(dǎo)自身抗病毒免疫應(yīng)答。人體的抗病毒免

疫反應(yīng)經(jīng)過(guò)激活，會(huì)產(chǎn)生抗病毒物質(zhì)，進(jìn)而達(dá)到殺死病毒和腫瘤細(xì)胞的作用，而

人體的T細(xì)胞經(jīng)過(guò)激活后，在體內(nèi)會(huì)轉(zhuǎn)變?yōu)橛洃浶约?xì)胞而存在于淋巴組織內(nèi)，從

而對(duì)腫瘤細(xì)胞進(jìn)行清除和防治，阻止進(jìn)一步復(fù)發(fā)和轉(zhuǎn)移。CAR-T細(xì)胞是經(jīng)過(guò)基因

改造的T細(xì)胞，經(jīng)過(guò)基因修飾后帶有嵌合抗原受體（CAR）,使得T細(xì)胞能識(shí)別對(duì)

應(yīng)抗原的表達(dá)并消滅細(xì)胞，同時(shí)通過(guò)釋放細(xì)胞因子募集人體內(nèi)源性免疫細(xì)胞，不

僅達(dá)到治療效果，而且還可以形成免疫記憶T細(xì)胞從而獲得特異性的抗腫瘤長(zhǎng)效

機(jī)制。

CAR-T療法與傳統(tǒng)療法相比，對(duì)于防止腫瘤復(fù)發(fā)和轉(zhuǎn)移具有顯著性優(yōu)勢(shì)。近年來(lái),

憑借在血液瘤臨床治療中卓越的有效性，CAR-T療法成為最受關(guān)注的細(xì)胞療法，

目前全球范圍內(nèi)已有多款CAR-T療法成功獲批上市，銷售額均穩(wěn)步提升。明朗的

商業(yè)化前景將進(jìn)一步推動(dòng)針對(duì)其他適應(yīng)癥的CAR-T療法的開(kāi)發(fā)，開(kāi)辟更多的市場(chǎng)

機(jī)會(huì)。自2017年8月Kymriah獲得FDA批準(zhǔn)上市以來(lái)，截至2022年9月，已有

6種CAR-T細(xì)胞療法獲得FDA審批上市，其中4款靶點(diǎn)為CD19,2款靶點(diǎn)為BCMA,

適應(yīng)癥均為血液瘤。

PD-1/PD-L1聯(lián)用方案

PD-1聯(lián)用方案進(jìn)一步挖掘免疫檢查點(diǎn)抑制劑藥物潛力。據(jù)IQVIA統(tǒng)計(jì)，2021年全

球PD-1/PD-L1抑制劑的市場(chǎng)規(guī)模為360億美元，預(yù)計(jì)到2025年全球銷售額將達(dá)

到580億美元。

2022年3月，F(xiàn)DA批準(zhǔn)了首個(gè)包含靶向LAG-3的腫瘤免疫療法Opdualag,該療法

為PDT單抗（nivolumab）和LAG-3單抗（relatlimab）的固定劑量組合。臨床

試驗(yàn)數(shù)據(jù)顯示，該聯(lián)合療法治療晚期黑色素瘤相較于單用PDT單抗，中位PFS提

升了一倍以上（10.1個(gè)月vs4.6個(gè)月），且安全性相似。PDT/PD-L1抑制劑作為

使用最廣泛的腫瘤免疫治療藥物，獲批適應(yīng)癥涵蓋近10項(xiàng)實(shí)體瘤。但PDT單抗

在單藥治療某些癌癥時(shí)療效有限，臨床研究顯示不同腫瘤免疫療法聯(lián)用往往能發(fā)

揮協(xié)同效應(yīng)，達(dá)到更好的臨床治療效果。

GLP-1受體激動(dòng)劑

減重助GLP-1拓展消費(fèi)醫(yī)療，GLP-1受體激動(dòng)劑領(lǐng)域商業(yè)化加速。2型糖尿病是目

前GLP-1受體激動(dòng)劑藥物主要獲批適應(yīng)癥，根據(jù)諾和諾德數(shù)據(jù)，到2021年全球糖

尿病治療市場(chǎng)容量達(dá)550億美元，其中GLP-1受體激動(dòng)劑藥物的市場(chǎng)份額增長(zhǎng)最

快，2017-2021年年化增長(zhǎng)率達(dá)19%,到2021年末約占市場(chǎng)份額的28虬在GLPT

受體激動(dòng)劑藥物中，禮來(lái)的度拉糖肽與諾和諾德的司美格魯肽處于銷售額第一梯

隊(duì)，2022年上半年度拉糖肽全球銷售額36.53億美元，司美格魯肽包括注射液及

口服劑型合計(jì)全球銷售額為332.04億丹麥克朗（約合43.69億美元，按當(dāng)前匯率

計(jì)算）。

目前經(jīng)FDA獲批上市的GLP-1受體激動(dòng)劑藥物共9種，包括艾塞那肽（其中包括

短效及長(zhǎng)效制劑）、利司那肽（賽諾菲）、利拉魯肽（諾和諾德）、度拉糖肽

（禮來(lái)）、阿比魯肽（GSK）、司美格魯肽注射液及口服劑型（諾和諾德）、

Tizepatide（禮來(lái)），其中阿比魯肽于2017年停產(chǎn)。此外，國(guó)內(nèi)還有仁會(huì)生物與

豪森藥業(yè)生產(chǎn)的貝那魯肽及洛塞那肽，分別于2016年和2019年經(jīng)國(guó)家藥監(jiān)局批

準(zhǔn)上市。目前GLPT受體激動(dòng)劑藥物適應(yīng)癥主要為2型糖尿病，僅利拉魯肽及司

美格魯肽獲批用于治療肥胖癥。

2.1.4全球制藥企業(yè)BD趨勢(shì)及進(jìn)展

自主研發(fā)固然是生物醫(yī)藥企業(yè)最主要的產(chǎn)品來(lái)源，但由于近年來(lái)國(guó)內(nèi)外對(duì)于創(chuàng)新

藥的審批加速，新技術(shù)、新藥日競(jìng)爭(zhēng)格局日新月異，規(guī)模較大的制藥企業(yè)僅僅依

靠自主研發(fā)實(shí)現(xiàn)在治療領(lǐng)域中的領(lǐng)先地位是不現(xiàn)實(shí)的，而B(niǎo)D合作引入品種在現(xiàn)代

化藥企運(yùn)營(yíng)中扮演著日益重要的角色。一方面通過(guò)外部引進(jìn)項(xiàng)目可以在某些領(lǐng)域

實(shí)現(xiàn)彎道超車，加快研發(fā)效率；另一方面可以分流某些冗余項(xiàng)目給其他企業(yè)，豐

富現(xiàn)金流，增強(qiáng)核心管線開(kāi)發(fā)能力。而對(duì)于初創(chuàng)型biotech公司而言，將自主研

發(fā)的產(chǎn)品片授權(quán)轉(zhuǎn)讓給其他成熟藥企有利于避免不擅長(zhǎng)的商業(yè)化渠道建設(shè)強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)

合彌補(bǔ)自身在商業(yè)化渠道上的不足，轉(zhuǎn)而聚焦在核心研發(fā)能力及新產(chǎn)品的打造，

也有助于在研產(chǎn)品的向前推進(jìn)。

近年來(lái)全球醫(yī)藥交易數(shù)量日趨活躍，受加息周期影響較小，2022年是國(guó)內(nèi)藥企

“國(guó)際化”小年。近年來(lái)全球醫(yī)藥企業(yè)間的BD合作如火如荼，2014年-2022年

10月，全球醫(yī)藥相關(guān)交易數(shù)量多達(dá)5763筆。即使是處在上一個(gè)美聯(lián)儲(chǔ)加息周期

（2015.12-2018.12）中，全球醫(yī)藥交易數(shù)量依然持續(xù)攀升，并沒(méi)有因此就暫?；?/p>

放緩交易的頻次，這里面包括我們熟知的一些重磅交易：Abbvie引進(jìn)

Boehringerlngelheim的瑞莎珠單抗（首付款5.95億美元,2016.3）、Merck引

進(jìn)AZ的奧拉帕利、司美替尼（首付款16億美元，2017.7）、Celgene引進(jìn)百濟(jì)

神州的替雷利珠單抗（首付款263億美元,2017.7,后續(xù)因BMS收購(gòu)Celgene等

因素問(wèn)題，百濟(jì)收回權(quán)益）、Merck引進(jìn)Eisai的侖伐替尼（首付款3億美元，

2018.3）等。

隨著近年來(lái)國(guó)內(nèi)生物醫(yī)藥行業(yè)急速發(fā)展，藥物創(chuàng)新蔚然成風(fēng)，本土企業(yè)也積極參

與產(chǎn)品交易中，“引進(jìn)來(lái)”的產(chǎn)品交易數(shù)量遠(yuǎn)高于“走出去”的產(chǎn)品交易數(shù)量。

自2020年伊始，我國(guó)藥企“國(guó)際化”進(jìn)程顯著加快，當(dāng)年有70筆授權(quán)海外交易,

但過(guò)去兩年由于國(guó)內(nèi)外疫情反復(fù)等原因，我國(guó)產(chǎn)品授權(quán)海外進(jìn)度有所放緩，2022

年至今僅有40筆授權(quán)海外交易，是“國(guó)際化”小年，后續(xù)隨著更多的產(chǎn)品數(shù)據(jù)讀

出以及國(guó)內(nèi)藥企積極參與國(guó)際交易，本土創(chuàng)新藥出海后續(xù)依然可期。

新技術(shù)、新療法相關(guān)交易依舊火熱。新技術(shù)方面，ADC和細(xì)胞治療產(chǎn)品、創(chuàng)新技

術(shù)相關(guān)的交易數(shù)量自2014年以來(lái)逐年遞增，近兩年來(lái)由于密集的數(shù)據(jù)讀出和重磅

品種獲批（如DS8201、傳奇生物BCMACART獲批）等催化，以上兩個(gè)子領(lǐng)域的交

易熱情高漲。國(guó)產(chǎn)企業(yè)在該領(lǐng)域依舊也有不俗表現(xiàn)，繼去年榮昌生物維迪西妥單

抗授權(quán)轉(zhuǎn)讓給Seagen以后，今年科倫藥業(yè)、石藥集團(tuán)、禮新醫(yī)藥、多禧生物、普

眾發(fā)現(xiàn)等多家企業(yè)的產(chǎn)品先后“出?！?，牽手海外藥企，在以上領(lǐng)域有著深厚研

發(fā)積淀和產(chǎn)品儲(chǔ)備的公司依舊炙手可熱。

創(chuàng)新藥資產(chǎn)估值處于歷史較低水平，BigPharma資金優(yōu)勢(shì)明顯，彎道超車正當(dāng)時(shí)。

從購(gòu)買能力來(lái)看，大型藥企在手現(xiàn)金充足，現(xiàn)金流情況相對(duì)部分產(chǎn)品還未上市的

biotech公司來(lái)說(shuō)更加健康，也有更強(qiáng)應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的能力。我們觀察到2014年以來(lái)

購(gòu)買產(chǎn)品、技術(shù)數(shù)量前十大制藥企業(yè)，2021年的銷售額均排在全球藥企前列（7

家toplO,10家topl3）o這10家企業(yè)在上一個(gè)加息周期中的交易數(shù)量占2015-

2018年全球交易數(shù)量的14%。

比起初創(chuàng)型biotech公司，bigpharma在此時(shí)購(gòu)買力仍然充足，在聚焦的治療領(lǐng)

域可以通過(guò)產(chǎn)品License-in實(shí)現(xiàn)彎道超車，依靠其本身強(qiáng)大的商業(yè)化及臨床端的

能力加速產(chǎn)品上市、銷售，鞏固其在聚焦領(lǐng)域的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)和品牌影響力。回顧上

一輪美聯(lián)儲(chǔ)加息周期SPDRS&PBiotechETF的歷史行情（2015.12-2018.12）,多數(shù)

時(shí)間處在歷史價(jià)格中樞以下水平，拉長(zhǎng)時(shí)間維度來(lái)看，在彼時(shí)買入合適的創(chuàng)新藥

資產(chǎn)補(bǔ)充自己的管線對(duì)于大藥企來(lái)說(shuō)是非常好的選擇。而對(duì)于biotech公司來(lái)說(shuō),

牽手大藥企一方面有利于自己現(xiàn)金流的健康，減輕資金壓力，平衡研發(fā)資源分配,

另一方面也可側(cè)面證明自己的研發(fā)平臺(tái)實(shí)力，在未來(lái)的發(fā)展道路上有著更多的可

能性。

2.2生命科學(xué)上游進(jìn)入行業(yè)新階段，頭部公司優(yōu)勢(shì)逐漸顯現(xiàn)

2.2.1中國(guó)生命科學(xué)上游行業(yè)蓬勃發(fā)展

生命科學(xué)上游產(chǎn)業(yè)鏈指服務(wù)于生命科學(xué)研究及生產(chǎn)（如生物制藥、體外診斷等）

全過(guò)程的相關(guān)產(chǎn)業(yè)，包括相關(guān)的儀器設(shè)備、耗材、原料及服務(wù)，是生命科學(xué)行業(yè)

發(fā)展的核心基礎(chǔ)設(shè)施。生物醫(yī)藥領(lǐng)域發(fā)展迅速，新技術(shù)層出不窮。在研究階段，

靶點(diǎn)發(fā)現(xiàn)、靶點(diǎn)選擇、抗原制備、候選藥物篩選及功能鑒定等多個(gè)步驟中，都對(duì)

生物試劑、耗材和試驗(yàn)儀器設(shè)備有大量需求。生物藥的工藝開(kāi)發(fā)和生產(chǎn)相對(duì)復(fù)雜,

流程繁瑣且專業(yè)化程度高，涉及到培養(yǎng)基配制、種子培養(yǎng)、規(guī)模放大、發(fā)酵生產(chǎn)、

分離、純化、過(guò)濾和灌裝等各個(gè)環(huán)節(jié)，也需要大量的專業(yè)儀器設(shè)備、原料以及耗

材的支撐。

2.2.1細(xì)分領(lǐng)域龍頭公司成長(zhǎng)快速，供給端格局良好

自2019年來(lái)，在自身技術(shù)發(fā)展和外部環(huán)境帶來(lái)的發(fā)展機(jī)遇的雙重促進(jìn)下，各細(xì)分

領(lǐng)域的頭部公司收入增長(zhǎng)迅速。在強(qiáng)調(diào)自主可控、國(guó)產(chǎn)替代的大環(huán)境下，各公司

都有望延續(xù)快速發(fā)展趨勢(shì)。

國(guó)產(chǎn)生命科學(xué)上游處于起步發(fā)展階段，各個(gè)細(xì)分領(lǐng)域競(jìng)爭(zhēng)格局良好，在發(fā)展過(guò)程

中相對(duì)進(jìn)口產(chǎn)品具備價(jià)格和成本優(yōu)勢(shì)，毛利率維持相對(duì)平穩(wěn)。國(guó)內(nèi)生命科學(xué)上游

公司產(chǎn)品與進(jìn)口產(chǎn)品的技術(shù)差距逐漸在縮小，應(yīng)用場(chǎng)景也開(kāi)始逐漸從低值原料、

耗材向高端市場(chǎng)改變，因此未來(lái)將能看到更多細(xì)分領(lǐng)域的公司出現(xiàn)在二級(jí)市場(chǎng)，

生命科學(xué)上游的板塊效應(yīng)將不斷加強(qiáng)。

2.2.3國(guó)產(chǎn)產(chǎn)品滲透率低，國(guó)產(chǎn)化率提升空間依舊巨大

從行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局上來(lái)看，國(guó)產(chǎn)化滲透率依然處于低位，國(guó)產(chǎn)產(chǎn)品提升空間依然巨

大。以研發(fā)端使用較多的生物試劑和生產(chǎn)端使用的原料培養(yǎng)基產(chǎn)品領(lǐng)域來(lái)看，

2019年我國(guó)的重組蛋白試劑和抗體試劑依然以海外龍頭公司產(chǎn)品為主，主要被

R&D、PeproTech、Abeam和Merck等廠商占據(jù)；直到2020年，全國(guó)細(xì)胞培養(yǎng)基市

場(chǎng)的75%以上依賴于進(jìn)口產(chǎn)品，國(guó)產(chǎn)培養(yǎng)基的份額依舊處于低位。我們認(rèn)為下游

廠商對(duì)“自主可控”的生命科學(xué)上游相關(guān)產(chǎn)品的需求將不斷加強(qiáng)，且在國(guó)內(nèi)醫(yī)保

控費(fèi)等政策下，下游廠商將更多地使用成本可控，供應(yīng)迅速的國(guó)產(chǎn)產(chǎn)品，國(guó)產(chǎn)產(chǎn)

品市占率提升的趨勢(shì)將延續(xù)。

2.2.4中國(guó)生命科學(xué)上游板塊估值處于歷史低位，高成長(zhǎng)賽道具備配置價(jià)值

通過(guò)復(fù)盤2019年以來(lái)海內(nèi)外生命科學(xué)上游公司的股價(jià)及估值表現(xiàn)，我們發(fā)現(xiàn)海外

生命科學(xué)上游的代表性公司股價(jià)整體走勢(shì)與海外CX0頭部公司以及創(chuàng)新藥整體股

價(jià)表現(xiàn)較為一致，由于CX0和創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)巧茖W(xué)上游產(chǎn)業(yè)的主要需求來(lái)源,

上游公司業(yè)績(jī)很大程度上受到CX0和創(chuàng)新藥板塊行業(yè)景氣度的影響，因此股價(jià)及

估值上也表現(xiàn)出了對(duì)應(yīng)的相關(guān)性。

中國(guó)的生命科學(xué)上游產(chǎn)業(yè)公司經(jīng)歷了較長(zhǎng)時(shí)間的調(diào)整，估值相較一年前整體已有

所回落。市值的調(diào)整和上游公司業(yè)績(jī)保持高速的增長(zhǎng)，兩方面因素促使上游行業(yè)

估值中樞整體有明顯下移，目前板塊整體估值已調(diào)整到歷史低位。

2.3CXO賽道景氣度有望延續(xù)

回顧C(jī)X0板塊今年走勢(shì)(以CR0指數(shù)(8841421.WI)來(lái)代表)，在經(jīng)歷去年Q4的

下行后，今年板塊總體企穩(wěn)，階段性存在一定正向收益。對(duì)比CR0指數(shù)自身，當(dāng)

前相較于2021年最高點(diǎn)跌幅約為44%,對(duì)比今年最高點(diǎn)跌幅約為28虬總體來(lái)看,

今年CX0板塊仍處于被壓制狀態(tài)，受到行業(yè)景氣度、新冠藥物訂單、全球產(chǎn)業(yè)鏈

轉(zhuǎn)移趨勢(shì)、CDM0產(chǎn)能格局等多項(xiàng)因素干擾。當(dāng)前，我們認(rèn)為這些擾動(dòng)因素將逐漸

進(jìn)入驗(yàn)證的時(shí)間節(jié)點(diǎn)，2023年訂單和業(yè)績(jī)?cè)鏊賹⒊蔀楹诵挠^測(cè)指標(biāo)，2023年經(jīng)營(yíng)

趨勢(shì)的確認(rèn)將有望逐步催化CXO板塊的邊際修復(fù)，同時(shí)2023年投融資數(shù)據(jù)的變化

趨勢(shì)亦值得關(guān)注。

雖然自去年10月CX0板塊股價(jià)走勢(shì)進(jìn)入下行周期，但截至目前CXO公司業(yè)績(jī)和在

手訂單仍保持著較快的增速。舉例來(lái)看，美迪西2022Hl新簽訂單16.68億元，同

比增長(zhǎng)62.58%；昭衍新藥2022Hl集團(tuán)整體簽署訂單超過(guò)20億元人民幣，其中

境內(nèi)公司整體承接訂單金額超18億元人民幣，同比增長(zhǎng)超過(guò)50吼我們認(rèn)為，基

于在手訂單及當(dāng)前經(jīng)營(yíng)趨勢(shì)，CX0板塊中多數(shù)公司2022年的業(yè)績(jī)已具備較強(qiáng)確定

性，源于各項(xiàng)因素而產(chǎn)生對(duì)2023年經(jīng)營(yíng)趨勢(shì)不確定性的擔(dān)憂是當(dāng)前CX0板塊承壓

的核心原因。因此，2023年CX0板塊訂單增長(zhǎng)趨勢(shì)將成為核心觀測(cè)指標(biāo)，當(dāng)前板

塊估值總體處于底部區(qū)間，若2023年訂單仍能延續(xù)較快增長(zhǎng)，則體現(xiàn)出該賽道較

強(qiáng)的抗壓能力，市場(chǎng)對(duì)行業(yè)景氣度、全球產(chǎn)業(yè)鏈轉(zhuǎn)移趨勢(shì)、CDMO產(chǎn)能格局等因素

的擔(dān)憂邊際緩和，有望驅(qū)動(dòng)該板塊從底部開(kāi)始回升。

小分子CDMO方面，我們認(rèn)為當(dāng)前我國(guó)產(chǎn)業(yè)發(fā)展趨勢(shì)可持續(xù)。雖然產(chǎn)能快速投放可

能會(huì)導(dǎo)致短期行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的加劇，但從當(dāng)前我國(guó)在全球市占率角度分析行業(yè)仍有較

大發(fā)展空間，當(dāng)前成本優(yōu)勢(shì)、效率優(yōu)勢(shì)和工程師紅利仍較為明顯。同時(shí)，對(duì)于

CDMO公司而言，管線漏斗的良性發(fā)展是長(zhǎng)期穩(wěn)定增長(zhǎng)的根基。當(dāng)前CDMO公司管

線整體保持良好的推進(jìn)態(tài)勢(shì)，從早期項(xiàng)目到商業(yè)化項(xiàng)目整體實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)，展現(xiàn)出較

好的梯隊(duì)效應(yīng)?？谍埢?、皓元醫(yī)藥的后期項(xiàng)目以及藥石科技的三期-商業(yè)化項(xiàng)目

均實(shí)現(xiàn)了較快增長(zhǎng)，逐漸進(jìn)入了CDMO兌現(xiàn)期。

同時(shí)，當(dāng)前各CXO公司都在重點(diǎn)圍繞新技術(shù)領(lǐng)域展開(kāi)業(yè)務(wù)布局，為其未來(lái)發(fā)展提

供新的增長(zhǎng)點(diǎn)。例如，藥明康德著力建設(shè)新分子類型相關(guān)生物學(xué)新能力，包括靶

向蛋白降解，核酸類新分子，偶聯(lián)類新分子，載體平臺(tái)、創(chuàng)新藥遞送系統(tǒng)等，新

分子類相關(guān)生物學(xué)服務(wù)已成為WuXiBiology增長(zhǎng)的重要驅(qū)動(dòng)力；同時(shí)，WuXiATU

快速發(fā)展，已在細(xì)胞和基因治療CDMO領(lǐng)域建立全球領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)。凱萊英新興業(yè)務(wù)板

塊拓展迅速，推動(dòng)制劑、化學(xué)大分子、臨床研究服務(wù)、生物大分子、合成生物技

術(shù)等新業(yè)務(wù)發(fā)展，2022H1新興業(yè)務(wù)板塊同比增長(zhǎng)173.86隊(duì)完成新興服務(wù)類項(xiàng)目

476個(gè)?？谍埢杉涌旒?xì)胞與基因治療服務(wù)能力的建設(shè)，通過(guò)整合美國(guó)細(xì)胞與基

因治療實(shí)驗(yàn)室服務(wù)和英國(guó)基因治療CDMO服務(wù)的能力，構(gòu)建了端到端細(xì)胞與基因治

療服務(wù)平臺(tái)，包括檢測(cè)分析平臺(tái)和基因治療CDMO。博騰股份重點(diǎn)布局基因細(xì)胞治

療CDMO業(yè)務(wù)領(lǐng)域，2022Hl新簽訂單同比增長(zhǎng)68%。皓元醫(yī)藥在ADC領(lǐng)域形成了差

異化的特色優(yōu)勢(shì)。藥石科技延伸服務(wù)鏈條，布局新興業(yè)務(wù)領(lǐng)域，在寡核甘酸、

PROTAC（蛋白降解靶向嵌合體）、ADC（抗體偶聯(lián)藥物）等領(lǐng)域?yàn)榭蛻籼峁┙鉀Q方案。

（以上僅列舉部分公司的布局進(jìn)展作為案例）。

此外，當(dāng)前XBI指數(shù)（S&PBiotechnologySelectlndustrylndex,主要反映美國(guó)市

場(chǎng)Biotech公司的股價(jià)表現(xiàn)情況）已觸底回升。為探究XBI指數(shù)與全球投融資數(shù)

據(jù)的潛在關(guān)聯(lián)性，我們嘗試分別用XBI指數(shù)年度漲跌幅與全球融資總額同比增速

進(jìn)行對(duì)比、XBI指數(shù)月度漲跌幅與全球醫(yī)藥生物融資額環(huán)比/同比增速進(jìn)行對(duì)比。

我們發(fā)現(xiàn)，XBI指數(shù)年度漲跌幅與全球融資總額同比增速走勢(shì)相似，可能存在一

定的關(guān)聯(lián)性，并且近年全球融資總額同比增速變動(dòng)趨勢(shì)相對(duì)滯后于XBI指數(shù)年度

漲跌幅變動(dòng)趨勢(shì)約1年左右時(shí)間。而從月度數(shù)據(jù)角度來(lái)看，我們暫時(shí)沒(méi)有發(fā)現(xiàn)

XBI指數(shù)月度漲跌幅與全球生物醫(yī)藥融資額環(huán)比及同比增速明顯的關(guān)聯(lián)性。

2.4原料藥：上游價(jià)格高位致使短期業(yè)績(jī)承壓，行業(yè)長(zhǎng)期走勢(shì)向好

2.4.1股價(jià)復(fù)盤：板塊整體降幅較多，階段性存在一定正向收益

回顧原料藥板塊今年走勢(shì)，板塊整體降幅較多，階段性存在一定正向收益，今年

以來(lái)下跌36.3%,跌幅高于醫(yī)藥生物（申萬(wàn)）的31.3%?？傮w來(lái)看，今年原料藥板

塊仍處于被壓制狀態(tài)，受到上游原材料價(jià)格高企、海運(yùn)價(jià)格維持高位以及運(yùn)力緊

張、部分企業(yè)業(yè)績(jī)不及預(yù)期等多項(xiàng)因素干擾。在當(dāng)下時(shí)間點(diǎn)，海運(yùn)價(jià)格明顯下降,

上游原材料價(jià)格和產(chǎn)品價(jià)格情況將成為核心觀測(cè)指標(biāo)，2023年業(yè)績(jī)的邊際提升將

有望逐步催化原料藥板塊的邊際修復(fù)。

2.4.2行業(yè)持續(xù)擴(kuò)容；環(huán)保政策出臺(tái)優(yōu)化行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局；海外占比高，市占率有

提升空間

根據(jù)Mordorlntelligence統(tǒng)計(jì),2018年全球原料藥市場(chǎng)規(guī)模為1,657億美元,

未來(lái)隨著一些重磅創(chuàng)新藥專利的陸續(xù)到期，原料藥的市場(chǎng)規(guī)模預(yù)計(jì)會(huì)繼續(xù)擴(kuò)張。

預(yù)計(jì)未來(lái)幾年全球?qū)υ纤幍男枨髮⒈３衷鲩L(zhǎng)，到2024年，市場(chǎng)規(guī)模上升到

2,367億美元，年復(fù)合增長(zhǎng)率將超過(guò)6.1虬

歷經(jīng)多年發(fā)展，隨著原料藥行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，我國(guó)大多原料藥企業(yè)也已經(jīng)從生產(chǎn)粗

放型的低端大宗原料藥向精細(xì)型的中高端特色原料藥轉(zhuǎn)變，企業(yè)深加工的能力不

斷增強(qiáng)，藥物質(zhì)量也得到了相應(yīng)提高?！端廴痉乐涡袆?dòng)計(jì)劃》等環(huán)保相關(guān)政策

的相繼出臺(tái)，導(dǎo)致許多環(huán)保不達(dá)標(biāo)的中小型原料藥公司關(guān)閉并永久退出市場(chǎng)，高

污染原料藥中小企業(yè)的退出優(yōu)化了行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局，促進(jìn)了行業(yè)集中度的提升。

2.4.3原料藥企業(yè)廣泛切入CDMO、制劑端，盈利能力顯著增加

在全球醫(yī)藥行業(yè)專業(yè)化分工的背景下，醫(yī)藥CDMO行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模實(shí)現(xiàn)了快速的增長(zhǎng)。

根據(jù)F&S統(tǒng)計(jì)，2014年~2018年，全球醫(yī)藥CDMO行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模從178億美元增長(zhǎng)

至268億美元，年均復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到10.7虬在近年來(lái)，全球醫(yī)藥外包服務(wù)市場(chǎng)

逐步向新興市場(chǎng)轉(zhuǎn)移，受國(guó)際制藥企業(yè)降低研發(fā)生產(chǎn)成本和提高經(jīng)濟(jì)效益的利益

驅(qū)動(dòng)、國(guó)內(nèi)醫(yī)藥行業(yè)法規(guī)政策不斷完善及國(guó)內(nèi)醫(yī)藥CDMO服務(wù)水平的顯著提升，中

國(guó)CDMO市場(chǎng)規(guī)模呈現(xiàn)了更大程度的增長(zhǎng)。同時(shí)國(guó)內(nèi)MAH制度的全面實(shí)施為

CMO/CDMO行業(yè)帶來(lái)了新的發(fā)展機(jī)遇，對(duì)推動(dòng)國(guó)內(nèi)制藥行業(yè)生態(tài)的創(chuàng)新改革具有重

大意義。CDMO產(chǎn)業(yè)鏈與原料藥行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈有相似之處，原料藥企業(yè)借助在從事原

料藥業(yè)務(wù)時(shí)在化學(xué)合成方面積累下的優(yōu)勢(shì)，在向CDMO業(yè)務(wù)拓展時(shí)具有天然的優(yōu)勢(shì)。

此外，原料藥企業(yè)與國(guó)際制藥企業(yè)悠久的合作歷史和良好的合作關(guān)系，也是原料

藥企業(yè)CDMO業(yè)務(wù)取得長(zhǎng)足發(fā)展的關(guān)鍵因素之一。在一致性評(píng)價(jià)和帶量采購(gòu)的政策

相繼出臺(tái)和落地執(zhí)行之后，國(guó)內(nèi)仿制藥對(duì)質(zhì)量提出更高要求，原料藥企業(yè)由于一

貫對(duì)質(zhì)量和對(duì)成本控制的重視，在發(fā)展仿制藥上擁有先天優(yōu)勢(shì)。同時(shí)集采背景下