當(dāng)前中國(guó)資本市場(chǎng)積弱的深層次原因分析

當(dāng)前中國(guó)資本市場(chǎng)積弱的深層次原因分析一、中國(guó)A股市場(chǎng)投資結(jié)構(gòu)失衡

（一）資金結(jié)構(gòu)與投資者結(jié)構(gòu)：

中國(guó)股市發(fā)展至今整整走過(guò)15個(gè)年頭，2001年卻成為中國(guó)股市的分水嶺，市場(chǎng)的投資理念、盈利模式、投資者結(jié)構(gòu)及主導(dǎo)市場(chǎng)的資金結(jié)構(gòu)都發(fā)生了深刻變化。

投資大戶、券商、私募基金時(shí)代：2001年之前市場(chǎng)的主要盈利模式就是通過(guò)“做莊”來(lái)獲取暴利，投資理念為概念式炒作的瘋狂投機(jī)為主，市場(chǎng)的主導(dǎo)力量憑借資金實(shí)力單獨(dú)或者聯(lián)合起來(lái)做莊，操縱股票價(jià)格并從中獲取高額利潤(rùn)，市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)由一般投資者、投資大戶、券商、私募基金構(gòu)成，市場(chǎng)的主導(dǎo)力量也經(jīng)歷了從投資大戶、券商和私募基金的演變過(guò)程，各種資金力量通過(guò)各種方式或獨(dú)立或聯(lián)合來(lái)進(jìn)行“做莊”獲利，特別是1999-2001年之間借網(wǎng)絡(luò)概念題材把“做莊”模式推到登峰造極的地步。

投資基金時(shí)代：隨著2001年下半年中科創(chuàng)業(yè)、億安科技、銀廣夏等一批莊股的覆滅，投資大戶、券商、私募基金的“做莊”“跟莊”模式遭受沉重打擊，市場(chǎng)的主導(dǎo)力量開(kāi)始發(fā)生悄悄地變化，2002年開(kāi)放式基金的快速發(fā)行使基金的市場(chǎng)規(guī)模開(kāi)始增大，在市場(chǎng)的影響力漸漸增強(qiáng)，管理層也從政策上給于大力支持來(lái)扶持新的機(jī)構(gòu)投資者力量，2003年成為基金發(fā)展的元年，基金為首的機(jī)構(gòu)投資者融合了資金推動(dòng)和價(jià)值發(fā)現(xiàn)的投資模式，以注重行業(yè)基本面為主的選股方式對(duì)銀行、汽車、鋼鐵、港口、電力等周期性行業(yè)進(jìn)行了集中投資，挖掘了“五朵”金花，取得了超過(guò)市場(chǎng)的投資收益，因而一舉奠定了基金在市場(chǎng)中的主導(dǎo)地位。

經(jīng)歷了2003年的投資成功，隨著市場(chǎng)化、國(guó)際化的步伐加快，投資者的投資理念發(fā)生了急劇變化，投資者結(jié)構(gòu)分化的趨勢(shì)加快，2004年成為了基金不折不扣的快速發(fā)展年，到2004年底，市場(chǎng)具有封閉式、開(kāi)放式基金共158只，總規(guī)模為3324億元，僅2004年一年就發(fā)行了48只開(kāi)放式基金，發(fā)行規(guī)模達(dá)1734億元，超過(guò)前5年的發(fā)行總和。截止2005年7月5日的統(tǒng)計(jì)，市場(chǎng)共有基金數(shù)量191只，封閉式基金為54只，開(kāi)方式基金為137只，基金總規(guī)模為4130億元，除去其中23只貨幣市場(chǎng)基金規(guī)模為1750億元，基金規(guī)模占深滬市場(chǎng)流通市值的比例已達(dá)26％左右。

券商危機(jī)引爆：在基金業(yè)獲得了長(zhǎng)足發(fā)展的同時(shí)，2004年成為券商危機(jī)暴發(fā)年。券商大量違規(guī)理財(cái)、挪用國(guó)債資金、挪用客戶保證金的事件不斷曝光，德隆系資金鏈出現(xiàn)斷裂。為摸清和化解行業(yè)發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)，行業(yè)監(jiān)管力度加大，一批問(wèn)題券商相繼浮出水面，如大連證券、鞍山證券、德恒證券、南方證券、漢唐證券和大鵬證券等一批券商被關(guān)閉或停業(yè)整頓，整個(gè)行業(yè)都陷入生存危機(jī)的旋渦當(dāng)中，各項(xiàng)經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)萎縮，行業(yè)生存狀態(tài)惡化，普遍存在經(jīng)營(yíng)虧損和流動(dòng)性資金短缺的困境，券商勉強(qiáng)生存的狀況決定了券商暫時(shí)退出了機(jī)構(gòu)投資者主導(dǎo)力量的市場(chǎng)地位，而券商的危機(jī)集中暴發(fā)也加劇了違規(guī)理財(cái)?shù)人侥蓟鸩粩喑冯x市場(chǎng)，市場(chǎng)的投資者結(jié)構(gòu)出現(xiàn)了嚴(yán)重失衡的狀態(tài)，形成了一基獨(dú)大的投資者結(jié)構(gòu)。

一基獨(dú)大損害了市場(chǎng)效率：在目前的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)中，散戶投資者由于處于深度套牢之中，多數(shù)帳戶屬于“睡眠”狀態(tài)，嚴(yán)重的虧損加劇了一般投資者的恐慌心理，不操作或只出不進(jìn)成為其主要投資策略。目前市場(chǎng)的機(jī)構(gòu)投資者主要有基金、QFII、社?；稹⒈ｋU(xiǎn)資金等，QFII雖用滿了試驗(yàn)階段的40億美元額度，但用于股票投資的金額僅有30％左右，社保基金也僅有150億元，保險(xiǎn)資金目前仍處于初步入市時(shí)期，介入市場(chǎng)的資金規(guī)模十分有限。基金成為市場(chǎng)的主導(dǎo)力量，導(dǎo)致了目前市場(chǎng)“一基”獨(dú)大的現(xiàn)象存在。基金在投資風(fēng)格和選股思路上的雷同，造成了大量同質(zhì)化的交叉集中持股現(xiàn)象，這種“羊群”效應(yīng)的投資模式嚴(yán)重影響了市場(chǎng)效率，在股權(quán)分置試點(diǎn)推出后，基金對(duì)于價(jià)值評(píng)估的標(biāo)準(zhǔn)產(chǎn)生了嚴(yán)重混亂，基金博弈陷入囚徒困境加劇了市場(chǎng)波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，基金之間的博弈力度在今后一段時(shí)期還將加大：一方面，對(duì)于同一類股票，不同基金的看法出現(xiàn)了分棄；另一方面，不同的資金介入成本也是基金采取不同操作方向的主要原因?；鸬膬?nèi)部博弈必然加大基金持有資產(chǎn)的波動(dòng)性，如2季度藍(lán)籌股走勢(shì)的不斷分化對(duì)市場(chǎng)信心造成了嚴(yán)重打擊。

圖1：投資者結(jié)構(gòu)演變

（資料來(lái)源：蔚深證券研究發(fā)展中心）

演變的結(jié)果顯示：投資者結(jié)構(gòu)由多極向單極轉(zhuǎn)化，由多極均衡發(fā)展為“一基獨(dú)大”的趨勢(shì)。

圖2：資金結(jié)構(gòu)演變

資金

（資料來(lái)源：蔚深證券研究發(fā)展中心）

資金有不同的投資者之間流動(dòng)特征顯示，市場(chǎng)資金處于失衡的加速變動(dòng)趨勢(shì)中。

（二）上市公司結(jié)構(gòu)：

目前深滬市場(chǎng)共有上市公司1419家，其中在上海交易所上市的公司有829家，總市值22172億元，流通市值6377億元，深圳交易所主板上市公司540家，總市值9203億元，流通市值3626億元，中小板企業(yè)50家，總市值450億元，流通市值142億元。

由于我國(guó)股市實(shí)在計(jì)劃經(jīng)濟(jì)的環(huán)境下設(shè)立，為國(guó)有企業(yè)解困服務(wù)進(jìn)行融資是主要的目的，除了在股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司治理結(jié)構(gòu)上我國(guó)上市公司存在嚴(yán)重缺陷外，市場(chǎng)結(jié)構(gòu)同樣存在較大的制度性缺陷，國(guó)有上市公司的比重占居了90％以上的份額，民營(yíng)企業(yè)較少，體制多元化、股權(quán)多元化的格局沒(méi)有形成，上市公司質(zhì)量普遍不高，優(yōu)質(zhì)國(guó)企大藍(lán)籌公司少，績(jī)差公司多。

上市公司質(zhì)量是市場(chǎng)投資價(jià)值的基石，由于國(guó)內(nèi)股市早期認(rèn)識(shí)不足，在上市公司的發(fā)行安排上發(fā)生了結(jié)構(gòu)缺陷，大量的困難國(guó)企公司在政府的支持下上市融資，大股東大量占用上市公司資金的現(xiàn)象較為普遍，上市后公司治理結(jié)構(gòu)沒(méi)有實(shí)質(zhì)性改變，離建立現(xiàn)代企業(yè)制度的目標(biāo)相距甚遠(yuǎn)，并沒(méi)有實(shí)現(xiàn)資源優(yōu)化配置的功能，大量劣質(zhì)國(guó)企通過(guò)包裝后在國(guó)內(nèi)上市的同時(shí)一批優(yōu)質(zhì)大型國(guó)企紛紛赴香港等境外市場(chǎng)上市。對(duì)比國(guó)內(nèi)市場(chǎng)和香港、美國(guó)等境外市場(chǎng)，2001年后美國(guó)經(jīng)濟(jì)和香港經(jīng)濟(jì)都出現(xiàn)了衰退，但香港市場(chǎng)有匯豐銀行、恒生銀行、長(zhǎng)江實(shí)業(yè)、和記黃埔、新鴻基等優(yōu)質(zhì)金融、地產(chǎn)藍(lán)籌股，加上中石油、中國(guó)電信、中國(guó)移動(dòng)等優(yōu)質(zhì)國(guó)企大盤股的支撐，香港股市經(jīng)過(guò)2001年的調(diào)整后已經(jīng)出現(xiàn)大幅上漲，恒生指數(shù)已經(jīng)達(dá)到14800點(diǎn)，美國(guó)股市有一批如微軟、英特爾、思科、IBM、GOOGLE等優(yōu)質(zhì)科技企業(yè)具有良好的成長(zhǎng)性，有效地抵御了美國(guó)經(jīng)濟(jì)下滑對(duì)股市地影響，國(guó)內(nèi)股市中的所謂藍(lán)籌股多數(shù)屬于電力、煤炭、鋼鐵、有色金屬、水泥等周期動(dòng)全身的示范效應(yīng)，最后長(zhǎng)江電力和寶鋼股份都在市場(chǎng)的要求下修改了方案。

經(jīng)過(guò)多方的參與討論，6月27日，寶鋼股份交出了股權(quán)改革的初步方案：對(duì)價(jià)確定為:每10股流通股送2.2股份、1股認(rèn)購(gòu)權(quán)證。認(rèn)購(gòu)權(quán)證的存續(xù)期為378天，共計(jì)38770萬(wàn)份。長(zhǎng)江電力的方案也修改為：長(zhǎng)江電力以資本公積金每10股轉(zhuǎn)增0.421股，而非流通股股東將獲轉(zhuǎn)增股份全部送給流通股股東，則流通股股東每10股獲送1股，每10股實(shí)得1.421股；

三峽總公司以減征部分三峽基金為代價(jià)，置換提高葛洲壩電站銷往湖北省外電量的電價(jià)，按目前總股本計(jì)算，長(zhǎng)江電力每股收益將提高0.025元；以經(jīng)審計(jì)的2005年第一季度財(cái)務(wù)報(bào)告為基礎(chǔ)、以目前總股本為基數(shù)，長(zhǎng)江電力向全體股東每10股派送現(xiàn)金1.74元，共計(jì)派現(xiàn)136,694.44萬(wàn)元，而非流通股股東將所獲96,219.22萬(wàn)元現(xiàn)金全部轉(zhuǎn)送流通股股東，則流通股股東每10股獲送4.14元，每10股實(shí)得5.88元(含稅)；

其他非流通股股東按持股量10%送股給流通股股東，流通股股東每10股獲送0.2496股。市場(chǎng)的博弈結(jié)果使兩家大盤國(guó)企股的對(duì)價(jià)方案基本上達(dá)到了市場(chǎng)的要求。

第二批試點(diǎn)名單公布后，試點(diǎn)公司、保薦機(jī)構(gòu)、機(jī)構(gòu)投資者和流通股東都圍繞試點(diǎn)方案進(jìn)行溝通討論，對(duì)方案進(jìn)行了市場(chǎng)化的博弈，方案的好壞影響了整個(gè)市場(chǎng)對(duì)股改的預(yù)期。在寶鋼和長(zhǎng)江電力修改方案之后，試點(diǎn)公思中又形成了一陣方案修改之風(fēng)，在對(duì)價(jià)方案的博弈過(guò)程中，對(duì)價(jià)的理論標(biāo)準(zhǔn)沒(méi)有形成，市場(chǎng)預(yù)期不明，對(duì)基金原有的價(jià)值評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)也產(chǎn)生了較大沖擊，不同的公司有不同的對(duì)價(jià)方案，流通股股東被動(dòng)地判斷對(duì)價(jià)方案的好壞，非流通股東讓利幅度不能達(dá)到流通股股東的要求，流通股的投資心態(tài)產(chǎn)生強(qiáng)烈反差，出現(xiàn)非理性的情緒便變得普遍和正?；又亓藢?duì)市場(chǎng)預(yù)期的悲觀情緒。

盡管管理層對(duì)于股改下了巨大的決心，并從多方面給于政策支持來(lái)推動(dòng)股改的進(jìn)程，特別是6月27日尚福林在國(guó)務(wù)院發(fā)布了股改說(shuō)明會(huì)，第二批試點(diǎn)之后進(jìn)行全面推廣，爭(zhēng)取在較短的時(shí)間內(nèi)解決股權(quán)分置問(wèn)題，對(duì)有關(guān)市場(chǎng)問(wèn)題給于了明確說(shuō)法，以提升市場(chǎng)對(duì)于股改的認(rèn)識(shí)和信心。

但在“分散決策、分類表決”的原則下，管理層把博弈權(quán)完全交給了市場(chǎng)，雖然“爭(zhēng)取在較短的時(shí)間內(nèi)解決股權(quán)分置問(wèn)題”，但較短的時(shí)間沒(méi)有明確的時(shí)間表，不免有官話套話之嫌，試點(diǎn)結(jié)束之后如何推廣的預(yù)期不明朗。綜觀股改進(jìn)程，股改第二批試點(diǎn)給我們的印象有：藍(lán)籌對(duì)價(jià)無(wú)驚喜；質(zhì)平公司對(duì)價(jià)低于市場(chǎng)預(yù)期；部分股權(quán)結(jié)構(gòu)特殊的公司可能存在對(duì)價(jià)難以支付的現(xiàn)象，這部份公司如何對(duì)價(jià)預(yù)期不明；含B股H股的上市公司如何對(duì)價(jià)確定補(bǔ)償方案預(yù)期不明朗。

圍繞“對(duì)價(jià)“的紛爭(zhēng)，市場(chǎng)缺乏統(tǒng)一有效的對(duì)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，導(dǎo)致市場(chǎng)博弈過(guò)程中出現(xiàn)不合理不公正的現(xiàn)象沒(méi)有法理約束，僅僅靠非流通股股東和流通股股東之間的博弈來(lái)實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)的公平和效率是自欺欺人的事，股改仍存在諸多不確定因素困擾了市場(chǎng)的投資行為，投資者普遍采取了保守的市場(chǎng)策略，場(chǎng)內(nèi)外資金都采取了觀望的態(tài)度。

（二）“新老劃斷”增加了新的不確定因素

1時(shí)間表不明

2發(fā)行方式不明

3最終定價(jià)（估值標(biāo)準(zhǔn)）不明

在股改試點(diǎn)初期，中國(guó)證監(jiān)會(huì)負(fù)責(zé)人就股權(quán)改革和市場(chǎng)發(fā)展等問(wèn)題發(fā)表談話時(shí)提到了“新老劃斷”的問(wèn)題，“新老劃斷”是指對(duì)首次公開(kāi)發(fā)行的公司不再區(qū)分上市和暫不上市流通的股份，對(duì)存量上市公司分步解決股權(quán)分置問(wèn)題。問(wèn)題一經(jīng)提出，市場(chǎng)便陷入新的恐慌當(dāng)中，“新老劃斷”實(shí)施必然對(duì)現(xiàn)在的存量市場(chǎng)產(chǎn)生沖擊，而關(guān)于“新老化斷”的操作細(xì)則、發(fā)行審核制度、實(shí)施時(shí)間表等沒(méi)有明確的規(guī)劃，盡管管理層明確表示在股權(quán)分置改革沒(méi)有取得明確預(yù)期前不實(shí)行“新老劃斷”，但仍然存在實(shí)施時(shí)間表不明確、新老劃斷后新股發(fā)行方式是否由核準(zhǔn)制過(guò)渡到注策制的預(yù)期不明確、按照何種估值標(biāo)準(zhǔn)確定定價(jià)方式的預(yù)期不明朗等因素，因