公司金融課件：資本成本

公司金融

資本成本引例1991年7月，先鋒石油公司管理層和董事會(huì)面臨的一個(gè)重要問題是對(duì)公司新投資項(xiàng)目的必要報(bào)酬率進(jìn)行決策。公司采用凈現(xiàn)值法則作為其資本預(yù)算準(zhǔn)則，也就是說，公司接受所有凈現(xiàn)值大于零的投資計(jì)劃。而凈現(xiàn)值是以某一合適的資本成本進(jìn)行貼現(xiàn)的，那么如何決定合適的貼現(xiàn)率，也就是新投資項(xiàng)目的必要報(bào)酬率就成為爭(zhēng)論的焦點(diǎn)。對(duì)于新投資項(xiàng)目的必要報(bào)酬率，公司需要權(quán)衡兩個(gè)可供選擇的方案：（1）單一必要報(bào)酬率，公司的加權(quán)平均資本成本（WACC）作為所有新投資項(xiàng)目的必要報(bào)酬率；（2）多重必要報(bào)酬率，每一個(gè)必要報(bào)酬率分別反映公司每一部門所處的經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域中的風(fēng)險(xiǎn)-報(bào)酬特征。由于公司的管理層決定將該必要報(bào)酬率方案用于評(píng)估現(xiàn)有的經(jīng)營(yíng)和投資項(xiàng)目，因此，上述兩種不同方法的爭(zhēng)論就變得更為重要。2資料來源：哈佛商學(xué)院案例庫(kù)學(xué)習(xí)目標(biāo)：1.掌握權(quán)益資本成本的計(jì)算方法2.掌握債務(wù)資本成本的計(jì)算方法3.理解發(fā)行費(fèi)用對(duì)資本成本的影響4.理解并掌握如何決定一個(gè)公司的總資本成本5.了解項(xiàng)目資本成本的決定3引言在資本預(yù)算決策中，我們需要預(yù)測(cè)項(xiàng)目未來的現(xiàn)金流，并且確定合適的貼現(xiàn)率，才能計(jì)算項(xiàng)目的凈現(xiàn)值（NPV）。關(guān)于前者我們已經(jīng)在第5章學(xué)習(xí)過，本章將介紹如何確定項(xiàng)目的貼現(xiàn)率。從第6章對(duì)風(fēng)險(xiǎn)和收益的討論中，我們知道合適的貼現(xiàn)率取決于項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)。只有當(dāng)一個(gè)項(xiàng)目的報(bào)酬率高于資本市場(chǎng)在同等風(fēng)險(xiǎn)下所提供的報(bào)酬率時(shí)，項(xiàng)目的凈現(xiàn)值才會(huì)大于0。這個(gè)被要求的最低報(bào)酬率也即出資人要求的必要收益率，作為項(xiàng)目現(xiàn)金流的貼現(xiàn)率，被稱為該項(xiàng)目的資本成本。資本成本是指籌資者為了籌集和使用資金而付出的代價(jià)，如向權(quán)益資本提供者(股東)分配的股利，向債務(wù)資本提供者支付的利息等。公司在進(jìn)行投資決策時(shí)，作為貼現(xiàn)率的資本成本是最重要的參數(shù)之一。為了追求股東價(jià)值最大化，公司應(yīng)該盡量降低資本成本，其前提是合理地確定資本結(jié)構(gòu)并正確地估算相應(yīng)的資本成本。同時(shí)，中國(guó)企業(yè)的公司治理，根植于中國(guó)特色社會(huì)主義的土壤。我們應(yīng)堅(jiān)持市場(chǎng)化改革方向，把市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)規(guī)律優(yōu)勢(shì)轉(zhuǎn)化為治理效能，堅(jiān)持推進(jìn)黨的領(lǐng)導(dǎo)與遵循市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)規(guī)律有機(jī)融合。因此，公司管理層與董事會(huì)在決定投資項(xiàng)目時(shí)，需要在科學(xué)測(cè)算資本成本的基礎(chǔ)上，把握企業(yè)戰(zhàn)略發(fā)展的方向，與國(guó)家社會(huì)的需要相契合。4第一節(jié)資本成本相關(guān)的概念一、資本成本與必要報(bào)酬率企業(yè)的資本是指那些企業(yè)需要向資金供給者提供回報(bào)的資金來源權(quán)益資本債務(wù)資本權(quán)益資本和債務(wù)資本的供給者向企業(yè)提供資金的實(shí)質(zhì)是一種投資活動(dòng)，其對(duì)投資收益的要求就是“必要報(bào)酬率”或“投資者要求的回報(bào)率”。這兩類不同來源的資本投資者所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)不同，要求的必要報(bào)酬率也因此不同與債權(quán)人相比，股東承擔(dān)的投資風(fēng)險(xiǎn)更大，權(quán)益資本成本要高于債務(wù)資本的成本籌資成本直接成本：向投資者提供的報(bào)酬籌資成本：股票和債券的發(fā)行成本6二、財(cái)務(wù)政策和資本成本企業(yè)資本結(jié)構(gòu)一個(gè)公司所選擇的債務(wù)和股東權(quán)益的特定組合當(dāng)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)改變后，不但企業(yè)資本中債務(wù)和股東權(quán)益的權(quán)重會(huì)發(fā)生變化，各類資本成本本身也要發(fā)生變化，因此，資本結(jié)構(gòu)的變化將會(huì)導(dǎo)致公司整體資本成本的改變。我們將會(huì)假設(shè)公司保持一個(gè)固定的負(fù)債權(quán)益比，這個(gè)比率反映了公司的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)。7第二節(jié)權(quán)益和債務(wù)的資本成本一、權(quán)益成本（一）股利貼現(xiàn)模型法其中，為每股價(jià)格；為每期的預(yù)期現(xiàn)金股利；為普通股的資本成本。假設(shè)現(xiàn)金股利按固定速率g增長(zhǎng)：普通股成本rE為：其中，為D1第1期支付的現(xiàn)金股利，g為現(xiàn)金股利增長(zhǎng)率。9一、權(quán)益成本[例7-1]某公司股票的現(xiàn)金股利以每年6%的速度增長(zhǎng)，目前該公司股票的價(jià)格為每股30元，為每股3元，該普通股的資本成本為多少？解答：根據(jù)常數(shù)增長(zhǎng)的現(xiàn)金股利貼現(xiàn)模型該普通股的資本成本為16%。10一、權(quán)益成本股利貼現(xiàn)模型局限性：首先，股利貼現(xiàn)模型法只適用于穩(wěn)定派發(fā)現(xiàn)金股利的公司，不適用于不派發(fā)或很少派發(fā)現(xiàn)金股利的公司。其次，這種方法估計(jì)的普通股資本成本對(duì)于股利增長(zhǎng)率g和第1期現(xiàn)金股利D1的估計(jì)值非常敏感，股利增長(zhǎng)率增加一個(gè)百分點(diǎn)，普通股資本成本就增加一個(gè)百分點(diǎn)。最后，這種方法沒有直接考慮投資風(fēng)險(xiǎn)的大小，不能體現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)決定必要報(bào)酬率這個(gè)基本原則。11一、權(quán)益成本（二）資本資產(chǎn)定價(jià)模型法風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的期望收益率取決于這三項(xiàng)因素：（1）無風(fēng)險(xiǎn)收益率；（2）市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià);（3）該資產(chǎn)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，用β系數(shù)來衡量。根據(jù)CAPM模型的SML方程，權(quán)益資本成本也就是股票的期望收益率等于無風(fēng)險(xiǎn)利率加上其風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。即：為了使資本資產(chǎn)定價(jià)模型法與股利貼現(xiàn)模型法保持一致，我們將省略代表期望的E，把資本資產(chǎn)定價(jià)模型法下的必要收益率rE寫成：12一、權(quán)益成本

13一、權(quán)益成本[例7-2]已知某公司股票的β系數(shù)為1.2，市場(chǎng)收益率=15%，無風(fēng)險(xiǎn)利率=6%，則該公司普通股的資本成本為多少？解答：根據(jù)CAPM模型法公司普通股資本成本為16.8%。14一、權(quán)益成本利用CAPM法估計(jì)普通股資本成本有以下兩個(gè)優(yōu)點(diǎn)：一是明確考慮了普通股投資的風(fēng)險(xiǎn)，體現(xiàn)了風(fēng)險(xiǎn)決定收益；二是適用于幾乎所有公司，只要能計(jì)算出β值。缺點(diǎn):一是它需要估計(jì)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬和股票的貝塔系數(shù)，這兩者的估計(jì)誤差會(huì)影響普通股資本成本估計(jì)的準(zhǔn)確性；二是此方法所需參數(shù)都是基于歷史數(shù)據(jù)估算出來的，如果公司未來相對(duì)于過去有很大變化，利用歷史數(shù)據(jù)估計(jì)出的資本成本將無法代表未來的期望資本成本；三是對(duì)于非上市公司來說，無法直接估計(jì)其股票的貝塔系數(shù)，只能用相似的上市公司的股票貝塔系數(shù)作為近似替代，然而，要找到真正相似的公司有時(shí)候也是很困難的。15閱讀資料：貝塔系數(shù)的估計(jì)證券貝塔系數(shù)β衡量資產(chǎn)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。它等于資產(chǎn)的收益與市場(chǎng)組合收益的協(xié)方差和市場(chǎng)收益方差之比，反映了資產(chǎn)的收益率相對(duì)市場(chǎng)組合變動(dòng)的敏感性。即：我們可以直接利用這個(gè)公式來計(jì)算證券的貝塔值。16閱讀資料：貝塔系數(shù)的估計(jì)[例7-3]中國(guó)工商銀行股票的年收益率與上證綜合指數(shù)的年收益率如表7-1所示，計(jì)算該公司股票的貝塔值。17閱讀資料：貝塔系數(shù)的估計(jì)[例7-3]中國(guó)工商銀行股票的年收益率與上證綜合指數(shù)的年收益率如表7-1所示，計(jì)算該公司股票的貝塔值。解：(1)首先需要計(jì)算股票的平均收益率和市場(chǎng)組合的平均收益率。 股票的平均收益率:市場(chǎng)組合的平均收益率:閱讀資料：貝塔系數(shù)的估計(jì)[例7-3]中國(guó)工商銀行股票的年收益率與上證綜合指數(shù)的年收益率如表7-1所示，計(jì)算該公司股票的貝塔值。(2)計(jì)算股票收益率和市場(chǎng)組合收益率的協(xié)方差。閱讀資料：貝塔系數(shù)的估計(jì)[例7-3]中國(guó)工商銀行股票的年收益率與上證綜合指數(shù)的年收益率如表7-1所示，計(jì)算該公司股票的貝塔值。(3)計(jì)算市場(chǎng)組合的方差。閱讀資料：貝塔系數(shù)的估計(jì)

閱讀資料：貝塔系數(shù)的估計(jì)

二、債務(wù)成本與優(yōu)先股成本（一）債務(wù)成本當(dāng)企業(yè)發(fā)行債券融資時(shí)，債券投資者要求的回報(bào)率由債券的到期收益率來反映，債券的資本成本就是其到期收益率。債券的到期收益率：其中，PD為債券的市場(chǎng)價(jià)格，I為債券每年的利息收入，B為債券面值，N為債券的期限，rD為債券的到期收益率，即債券的資本成本。二、債務(wù)成本與優(yōu)先股成本[例7-4]某公司發(fā)行了面值為1000元、票面利率為8%的5年期債券，發(fā)行價(jià)格為855.809元，計(jì)算該債券的資本成本。解：利用Excel的內(nèi)置函數(shù)“內(nèi)部收益率”(IRR)或者“單變量求解”法，可以計(jì)算出債券的到期收益率，也就是其資本成本為=12%。二、債務(wù)成本與優(yōu)先股成本目前討論的債務(wù)資本成本都是稅前的，假設(shè)公司的稅前債務(wù)成本是rD，稅率是TC，因?yàn)槔⑹强梢远惽翱鄢?，所以?元的利息可以為公司節(jié)約TC的稅款，這樣，每1元利息的稅后利息支付是1-TC元，債務(wù)的這種節(jié)稅效應(yīng)被稱為稅盾效應(yīng)。所以，債務(wù)的稅后資本成本不是rD，而是rD(1-TC)。在資本預(yù)算中，如果貼現(xiàn)的現(xiàn)金流量是稅后現(xiàn)金流，則相應(yīng)的貼現(xiàn)率(資本成本)也應(yīng)該采用稅后資本成本，這樣兩者才是一致的。二、債務(wù)成本與優(yōu)先股成本（二）優(yōu)先股成本優(yōu)先股每年支付的現(xiàn)金股利是固定的，且沒有到期期限，是一種永續(xù)的融資(投資)。根據(jù)永續(xù)年金的現(xiàn)值公式，我們可以得到優(yōu)先股的成本等于優(yōu)先股的現(xiàn)金股利除以優(yōu)先股的發(fā)行價(jià)格：其中，rP為優(yōu)先股成本；DP為優(yōu)先股每期支付的固定的現(xiàn)金股利；PP為優(yōu)先股發(fā)行價(jià)格。二、債務(wù)成本與優(yōu)先股成本[例7-5]某公司發(fā)行價(jià)格為20元的優(yōu)先股，每股每年支付固定現(xiàn)金股利1.5元，該優(yōu)先股的成本為多少？解：根據(jù)公式，優(yōu)先股的成本為：二、債務(wù)成本與優(yōu)先股成本（二）優(yōu)先股成本與債券不同的是，優(yōu)先股的股利是從公司稅后利潤(rùn)中支付的，因此，優(yōu)先股沒有稅盾作用。由于優(yōu)先股和債券的評(píng)級(jí)方式很類似，所以優(yōu)先股成本也可以通過觀察其他類似評(píng)級(jí)優(yōu)先股的必要報(bào)酬率來估計(jì)。第三節(jié)發(fā)行費(fèi)用與資本成本第三節(jié)發(fā)行費(fèi)用與資本成本考慮發(fā)行成本后，企業(yè)的實(shí)際籌資額將小于名義籌資額。設(shè)股票的發(fā)行費(fèi)用率為fE，發(fā)行價(jià)格為PE，則每股實(shí)際發(fā)行收入為PE(1-fE)。股利貼現(xiàn)模型變?yōu)椋喊凑展衫?shù)增長(zhǎng)模型，上式即為：考慮發(fā)行成本的普通股資本成本為：第三節(jié)發(fā)行費(fèi)用與資本成本[例7-6]如果例7-1中公司普通股的發(fā)行費(fèi)用率為10%，計(jì)算其資本成本。解：已知該公司股票的現(xiàn)金股利按照每年6%的速率增長(zhǎng)，目前該公司股票的市價(jià)為每股30元，為每股3元，再考慮10%的發(fā)行費(fèi)率，該普通股的資本成本為：債券融資同樣會(huì)有發(fā)行費(fèi)用，設(shè)債券的發(fā)行費(fèi)用率為fD：解出式中rD的即為考慮發(fā)行費(fèi)用的債券資本成本。第三節(jié)發(fā)行費(fèi)用與資本成本[例7-7]如果例7-4中公司債券的發(fā)行費(fèi)用率為2%，計(jì)算該債券的資本成本。解：已知該公司債是面值1000元、票面利息率8%的5年期債券，發(fā)行價(jià)格為855.809元，發(fā)行費(fèi)用率是2%。同樣采用Excel的內(nèi)置函數(shù)“內(nèi)部收益率”(IRR)或者“單變量求解”方案，可以求得此時(shí)債券的資本成本rD為12.52%。如果考慮公司的所得稅稅率TC=20%，則該債券的稅后資本成本為：第三節(jié)發(fā)行費(fèi)用與資本成本優(yōu)先股發(fā)行時(shí)也會(huì)有發(fā)行費(fèi)用。如果優(yōu)先股的發(fā)行費(fèi)用率為fP，考慮發(fā)行成本的優(yōu)先股成本變?yōu)椋菏街?，fP為優(yōu)先股的發(fā)行費(fèi)用率。第四節(jié)加權(quán)平均資本成本一、加權(quán)平均資本成本的計(jì)算方法加權(quán)平均資本成本(weightedaveragecostofcapital，WACC)公司各類資本的成本的加權(quán)平均，權(quán)重為該類資本在企業(yè)總資本中所占的比重。公司的資本來源主要包括普通股、優(yōu)先股和長(zhǎng)期負(fù)債等。加權(quán)平均資本成本(WACC)的計(jì)算公式如下：其中，Wi為第i種資本占總資本的比重；ri為第i種資本的稅后資本成本?？梢钥闯?，這里的加權(quán)平均資本成本是稅后的，因?yàn)楣街懈鞣N資本的成本ri都是稅后資本成本。一、加權(quán)平均資本成本的計(jì)算方法如果企業(yè)只有權(quán)益資本E和債務(wù)資本D，則企業(yè)的資本總額為(D+E)，債務(wù)資本和權(quán)益資本分別所占比重為

和

?？梢缘玫剑浩渲?，TC表示公司所得稅稅率。如果公司的資本結(jié)構(gòu)中包括債務(wù)資本D、權(quán)益資本E和優(yōu)先股資本P，則企業(yè)的資本總額為(D+E+P)，債務(wù)資本、權(quán)益資本和優(yōu)先股資本所占比重分別為

，

，

。此時(shí)，公司的加權(quán)平均資本成本為:一、加權(quán)平均資本成本的計(jì)算方法加權(quán)平均資本成本表示的是：企業(yè)在目前的資本結(jié)構(gòu)下，為了保證各種資本來源的投資者的收益率，利用現(xiàn)有資本必須賺取的總體收益率，同時(shí)也是企業(yè)進(jìn)行與現(xiàn)有經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)相當(dāng)?shù)耐顿Y的必要報(bào)酬率。因此，如果企業(yè)要對(duì)現(xiàn)有業(yè)務(wù)進(jìn)行擴(kuò)張，或者投資與現(xiàn)有業(yè)務(wù)相同風(fēng)險(xiǎn)的其他項(xiàng)目，都應(yīng)該用加權(quán)平均資本成本作為項(xiàng)目的貼現(xiàn)率。一、加權(quán)平均資本成本的計(jì)算方法[例7-8]根據(jù)表7-2所示的某公司資本結(jié)構(gòu)和個(gè)別資本成本，計(jì)算該公司的加權(quán)平均資本成本。解答：該公司的加權(quán)平均資本成本(WACC)為：二、加權(quán)平均資本成本權(quán)重的確定加權(quán)平均資本成本權(quán)重的確定方式有三種：賬面價(jià)值加權(quán)、市場(chǎng)價(jià)值加權(quán)和目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)加權(quán)。（一）賬面價(jià)值加權(quán)賬面價(jià)值加權(quán)是根據(jù)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表上顯示的會(huì)計(jì)價(jià)值來衡量每種資本的權(quán)重。各種資本來源的賬面價(jià)值獲取方便，但賬面價(jià)值反映的是歷史信息，不一定符合企業(yè)未來的狀況。一般來說，賬面價(jià)值和市場(chǎng)價(jià)值之間存在較大差異，使用賬面價(jià)值加權(quán)會(huì)扭曲資本成本。（二）市場(chǎng)價(jià)值加權(quán)市場(chǎng)價(jià)值加權(quán)是指根據(jù)當(dāng)前負(fù)債和權(quán)益的市場(chǎng)價(jià)值衡量每種資本的權(quán)重。由于市場(chǎng)價(jià)值不斷變動(dòng)，負(fù)債和權(quán)益的比例也隨之變動(dòng)，計(jì)算出的加權(quán)平均資本成本會(huì)迅速變化。（三）目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)加權(quán)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)加權(quán)是根據(jù)市場(chǎng)價(jià)值計(jì)量的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)衡量每種資本的權(quán)重。財(cái)務(wù)管理者決定的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)是對(duì)未來籌資比例的最佳估計(jì)。調(diào)查表明，大多數(shù)公司在計(jì)算資本成本時(shí)，采用按平均市場(chǎng)價(jià)值計(jì)量的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)作為權(quán)重。二、加權(quán)平均資本成本權(quán)重的確定[例7-9]某公司按照平均市場(chǎng)價(jià)值計(jì)量的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)是為40%的長(zhǎng)期債務(wù)和60%的普通股。長(zhǎng)期債務(wù)的稅后成本是4%，普通股的成本是16%。該公司的加權(quán)平均資本成本是多少？解答：該公司的加權(quán)平均資本成本為二、加權(quán)平均資本成本權(quán)重的確定現(xiàn)實(shí)中企業(yè)的實(shí)際資本結(jié)構(gòu)經(jīng)常會(huì)偏離目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)。一方面，如果每次融資都按照目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的比例，同時(shí)采用權(quán)益和債務(wù)資本融資，將會(huì)導(dǎo)致每類資本的籌資規(guī)模都很小，而權(quán)益和債務(wù)融資的費(fèi)用中都有大量固定費(fèi)用，這將造成籌資費(fèi)用占比高，規(guī)模不經(jīng)濟(jì)。另一方面，由于市場(chǎng)條件的影響，比如A股發(fā)行管制條件下，企業(yè)很難按照自己的意愿發(fā)行任意數(shù)量的股票，又或者在當(dāng)股票市場(chǎng)處于牛市時(shí)，股東可能會(huì)傾向于股權(quán)融資。因此，現(xiàn)實(shí)中的企業(yè)通常會(huì)交替使用股權(quán)和債權(quán)融資，在長(zhǎng)期內(nèi)保持一個(gè)合理的資本結(jié)構(gòu)。二、加權(quán)平均資本成本權(quán)重的確定如果企業(yè)交替使用不同的融資方式，在做項(xiàng)目資本預(yù)算時(shí)，每次仍應(yīng)使用加權(quán)平均資本成本，而不是當(dāng)次融資的個(gè)別資本成本作為投資決策分析的貼現(xiàn)率。例如，假設(shè)例7-8中的公司決定完全采用債務(wù)融資籌集2000萬元投資于A項(xiàng)目，債務(wù)資本成本為6%，A項(xiàng)目的內(nèi)部收益率為10%。一年后該公司又需要為項(xiàng)目B籌資2000萬元，其內(nèi)部收益率為13%。為了維持債務(wù)權(quán)益比為1：1的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，這次公司決定采用普通股融資，普通股資本成本為16%?，F(xiàn)在的問題是，該公司應(yīng)該接受這兩個(gè)項(xiàng)目A和B嗎？如果根據(jù)每次融資的個(gè)別資本成本來判斷，會(huì)選擇投資項(xiàng)目A，拒絕項(xiàng)目B，因?yàn)锳項(xiàng)目的內(nèi)部收益率高于當(dāng)次融資的債務(wù)資本成本，而B項(xiàng)目的內(nèi)部收益率低于當(dāng)次融資的權(quán)益資本成本?？此坪侠?，但如果仔細(xì)思考一下，為什么公司一年前可以接受一個(gè)內(nèi)部收益率為10%的項(xiàng)目，一年后卻要拒絕另一個(gè)內(nèi)部收益率為13%的項(xiàng)目?表面上看，因?yàn)橐荒昵八I資金的成本低，一年后所籌資金的成本高。但實(shí)際上，該公司一年前籌集的資金成本并不低，因?yàn)橐S持目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，在進(jìn)行債務(wù)融資后必然要進(jìn)行權(quán)益融資。因此，債務(wù)資本的低成本是以后來權(quán)益資本的高成本為代價(jià)的，兩者加權(quán)平均的資本成本是11%。從整體上看，企業(yè)的資本成本既不是債務(wù)資本成本6%，也不是普通股資本成本16%，而是加權(quán)平均資本成本11%，根據(jù)加權(quán)平均資本成本，應(yīng)該拒絕項(xiàng)目A的投資，而接受項(xiàng)目B的投資。三、運(yùn)用加權(quán)平均資本成本解決資本預(yù)算問題假設(shè)你剛剛當(dāng)上一家大公司的總裁，你所面臨的第一個(gè)決策是要不要推行一項(xiàng)修繕公司倉(cāng)儲(chǔ)配送系統(tǒng)的計(jì)劃。這項(xiàng)計(jì)劃將會(huì)花費(fèi)公司5000萬元，預(yù)計(jì)在接下來的6年中，每年可以稅后節(jié)約1200萬元。假設(shè)公司的目標(biāo)負(fù)債權(quán)益比是1：3，這意味著E／V＝0.75和D／V＝0.25。假設(shè)債務(wù)資本成本是10％，權(quán)益資本成本是20％，稅率是21％，那么WACC是：倉(cāng)儲(chǔ)項(xiàng)目的成本是5000萬元，并且預(yù)期每年稅后現(xiàn)金流量（成本節(jié)約）是1200萬元，持續(xù)6年。那么NPV（百萬元）是：因?yàn)楝F(xiàn)金流量是以普通年金的形式呈現(xiàn)的，所以我們可以用16.65％（WACC）作為貼現(xiàn)率來計(jì)算NPV（百萬元）那么公司應(yīng)該執(zhí)行倉(cāng)儲(chǔ)改造項(xiàng)目么？運(yùn)用公司的WACC算出這個(gè)項(xiàng)目的NPV為負(fù)。這意味著，在相同的風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)下，金融市場(chǎng)會(huì)帶來更好的項(xiàng)目（比如，公司本身）。答案很明確：應(yīng)該拒絕這個(gè)項(xiàng)目三、運(yùn)用加權(quán)平均資本成本解決資本預(yù)算問題[例7-10]運(yùn)用WACC公司正在考慮一個(gè)項(xiàng)目，這個(gè)項(xiàng)目可以使得第1年年末的稅后成本節(jié)省500萬元。節(jié)約額度以每年5％的比率增長(zhǎng)。公司的負(fù)債權(quán)益比為0.5，權(quán)益成本為29.2％，債務(wù)成本為10％。成本節(jié)約項(xiàng)目和公司的核心業(yè)務(wù)關(guān)系密切，所以這個(gè)項(xiàng)目可以視作和公司整體處于同一風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)。那么公司應(yīng)該執(zhí)行這個(gè)項(xiàng)目么？解答：假設(shè)公司稅率是21％，WACC為PV（百萬元）為只有當(dāng)成本小于2920萬元時(shí)，NPV才能為正。四、加權(quán)平均資本成本與績(jī)效評(píng)估績(jī)效評(píng)估是WACC的另一個(gè)用途。這方面最著名的方法就是思騰思特（SternStewart&Co.）公司所發(fā)展出來的經(jīng)濟(jì)附加值法（economicvalueadded，EVA），許多大的國(guó)際公司像AT&T、可口可樂、桂格麥片和百力通都采用EVA來評(píng)價(jià)公司績(jī)效。類似的方法還包括市場(chǎng)價(jià)值附加值（MVA）和股東價(jià)值附加值（SVA）。假定我們投資1億元資本（包括權(quán)益和債權(quán)）在公司中，而我們的WACC是12％。如果我們將兩者相乘，得到1200萬元。如果來自資產(chǎn)的現(xiàn)金流量少于這個(gè)數(shù)，從公司整體來看，就是在損耗價(jià)值；如果來自資產(chǎn)的現(xiàn)金流量多于1200萬元，公司就是在創(chuàng)造價(jià)值。雖然像這樣的價(jià)值評(píng)估策略在實(shí)踐總會(huì)遇到一定的困難，但通過關(guān)注價(jià)值創(chuàng)造，以WACC為基礎(chǔ)的評(píng)估方法可以迫使員工和管理層關(guān)注真正的最終目標(biāo)：提高股票價(jià)格。閱讀資料貝內(nèi)特.斯圖爾特：關(guān)于EVA一個(gè)公司的加權(quán)平均資本成本除了在資本項(xiàng)目評(píng)估中作為貼現(xiàn)率以外還有其他重要的用途。例如，在衡量一個(gè)公司真正的經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)，或者我所說的經(jīng)濟(jì)附加值（EVA）時(shí)，它是一個(gè)重要因素。會(huì)計(jì)準(zhǔn)則要求公司募集債務(wù)所花費(fèi)的利息支出從報(bào)告的利潤(rùn)中扣除，但諷刺的是，同樣的準(zhǔn)則卻禁止扣除募集權(quán)益資本所花的費(fèi)用。從經(jīng)濟(jì)學(xué)角度講，權(quán)益資本實(shí)際上是一個(gè)成本高昂的資金募集來源，因?yàn)楣蓶|要承受最后才被清償?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)，他的清償排在所有其他利益相關(guān)者和投資者的清償之后。但根據(jù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)期，股東的權(quán)益是免費(fèi)的。這種不正常的現(xiàn)象在實(shí)際中造成了嚴(yán)重的后果。它意味著在會(huì)計(jì)意義上被證明是正確的利潤(rùn)數(shù)字必然不符合凈現(xiàn)值的決策規(guī)則。例如，對(duì)于管理者來說，將資金投入到那些所賺取的收益低于公司整體資本成本，但超過債務(wù)的稅后成本（在很多例子中是微不足道的百分比，最多幾個(gè)百分比）的項(xiàng)目，就可以輕輕松松地增加其報(bào)告的收入和每股收益，但是，這實(shí)際上是損害股東權(quán)益的。實(shí)際上，這就好比EPS要求管理者跳過僅僅3英尺的柵欄，而為了滿足股東，將權(quán)益成本納入考慮之后，管理者必須跳過10英尺的柵欄。會(huì)計(jì)利潤(rùn)會(huì)導(dǎo)致聰明的管理者做出愚蠢的事情，一個(gè)重要的例子就是安然公司，其首席執(zhí)行官肯·萊和杰夫·斯基林在公司2000年度報(bào)告中大膽宣稱他們是專注于“每股利潤(rùn)的雷達(dá)器”，而他們的確是這樣的。獎(jiǎng)金來自賬面利潤(rùn)，項(xiàng)目負(fù)責(zé)人的獎(jiǎng)勵(lì)來自于新合同的簽訂，并非來自于產(chǎn)生合適報(bào)酬的項(xiàng)目。結(jié)果，安然的EPS一直在上漲，但是它真正的經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)（在扣除全部的資本成本之后算出的EVA）垂直下降，并最終導(dǎo)致公司的破滅，原因是新能源和新產(chǎn)業(yè)項(xiàng)目所導(dǎo)致的大量資本錯(cuò)誤配置。閱讀資料貝內(nèi)特.斯圖爾特：關(guān)于EVA重點(diǎn)是，EVA衡量經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)——一個(gè)真正考慮了貼現(xiàn)的利潤(rùn)現(xiàn)值，經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)的最大化才是每一個(gè)公司最重要的財(cái)務(wù)目標(biāo)；EPS即使很流行，也僅僅是一個(gè)會(huì)計(jì)產(chǎn)物，和股東財(cái)富最大值完全無關(guān)，也無法傳遞正確的管理決策信號(hào)。在20世紀(jì)90年代初，全世界的公司，從美國(guó)的可口可樂、百力通、赫曼米勒、禮來公司到德國(guó)的西門子，到印度的塔塔咨詢和戈德瑞集團(tuán)，到巴西的BrahmaBeer，還有許多許多公司，都開始把EVA當(dāng)作衡量績(jī)效、設(shè)定目標(biāo)、制定決策的一個(gè)新的更好的方法，也是和投資者溝通、向經(jīng)理和員工傳達(dá)基礎(chǔ)財(cái)務(wù)信息的良好途徑。EVA便于調(diào)整和執(zhí)行，能很自然地賦予資本成本生命，將公司的每一個(gè)人轉(zhuǎn)變成關(guān)心資本的企業(yè)所有者。貝內(nèi)特·斯圖爾特（BennettStewart）思騰思特有限公司的合伙創(chuàng)始人，也是EVADimensions的CEO。EVADimensions是一家專門提供EVA數(shù)據(jù)、價(jià)值模型和對(duì)沖基金管理服務(wù)的公司。斯圖爾特在他的書籍TheQuestforValue中將EVA的實(shí)踐發(fā)展編寫成冊(cè)。第五節(jié)部門和項(xiàng)目資本成本一、證券市場(chǎng)線和加權(quán)平均資本成本一、證券市場(chǎng)線和加權(quán)平均資本成本

二、部門資本成本對(duì)于跨行業(yè)經(jīng)營(yíng)的公司，上述應(yīng)用WACC的問題將同樣會(huì)在公司不同行業(yè)的部門中產(chǎn)生。例如，假設(shè)一個(gè)公司有兩個(gè)不同行業(yè)的部門：一個(gè)是受管制的電話事業(yè)部，一個(gè)是電子制造事業(yè)部。電話事業(yè)部的風(fēng)險(xiǎn)比較低，而電子制造事業(yè)部相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)比較高。確定單個(gè)部門資本成本的第一種方法叫專注法（pureplayapproach）。我們需要尋找公開上市的，只專注在該部門所處行業(yè)里經(jīng)營(yíng)的可比公司，這些公司的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)與該部門的風(fēng)險(xiǎn)相當(dāng)。通過計(jì)算可比公司的WACC作為該部門的資本成本。這種方法的難處在于，有時(shí)候我們可能找不到適合的可比公司。因?yàn)橛脤Ｗ⒎ù_定部門資本成本非常困難，企業(yè)常常將公司總體的WACC進(jìn)行主觀的調(diào)整，來確定部門或項(xiàng)目資本成本，這種方法被稱為主觀法。例如，假設(shè)一個(gè)公司的總體資本成本為14%，所有待評(píng)估的項(xiàng)目分為四類：所有項(xiàng)目要么進(jìn)入三個(gè)風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)要么進(jìn)入強(qiáng)制性類別。對(duì)于強(qiáng)制性類別，因?yàn)轫?xiàng)目必須要執(zhí)行，所以資本成本不相關(guān)。類別例子調(diào)整系數(shù)（%）貼現(xiàn)率（%）高風(fēng)險(xiǎn)新產(chǎn)品+620中等風(fēng)險(xiǎn)成本節(jié)約，現(xiàn)有產(chǎn)品線擴(kuò)張+014低風(fēng)險(xiǎn)重置現(xiàn)有設(shè)備-410強(qiáng)制性污染控制設(shè)備不適用不適用二、部門資本成本如圖7-3所示，在每一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)中，一些項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)可能比另一些項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)高，像圖7-2中錯(cuò)誤的接受或拒絕的風(fēng)險(xiǎn)仍然存在。但比較圖7-3和圖7-2，會(huì)發(fā)現(xiàn)在主觀法下，潛在錯(cuò)誤的可能性降低。例如，直接使用WACC，點(diǎn)A所代表的項(xiàng)目將被錯(cuò)誤的接受，而在主觀法下，A項(xiàng)目被劃分為高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目，其收益率低于調(diào)整后的必要報(bào)酬率，因此被拒絕?？傮w來說，雖然主觀法的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整相對(duì)較主觀，分類也比較粗略，但比直接使用WACC要好。第六節(jié)加權(quán)平均資本成本與企業(yè)價(jià)值估值第六節(jié)加權(quán)平均資本成本與企業(yè)價(jià)值估值要計(jì)算來自資產(chǎn)的現(xiàn)金流，我們需要首先計(jì)算如果沒有使用債務(wù)融資，該公司的稅會(huì)是多少。為此，我們將息稅前利潤(rùn)（EBIT）乘以公司的稅率（TC），得到公司的“應(yīng)交”稅金，我們將其稱為“調(diào)整后的”稅金，并標(biāo)注為稅金*（Taxes*）：接下來，我們將使用調(diào)整后的稅金來計(jì)算來自資產(chǎn)的現(xiàn)金流量。我們將其稱為來自資產(chǎn)的“調(diào)整后”現(xiàn)金流，CFFA*，我們計(jì)算如下：調(diào)整后的現(xiàn)金流（CFFA*）通常被稱為“自由現(xiàn)金流”，但正如之前提到的，“自由現(xiàn)金流”這個(gè)詞語對(duì)不同的人有不同的含義，所以我們將堅(jiān)持使用以避免混淆。CFFA*的計(jì)算可以簡(jiǎn)化成：其中，

是指如果公司沒有使用債務(wù)，凈利潤(rùn)應(yīng)該是多少。前兩項(xiàng)的和是經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流。第六節(jié)加權(quán)平均資本成本與企業(yè)價(jià)值估值如果公司在穩(wěn)定增長(zhǎng)，可以使用永續(xù)增長(zhǎng)的年金公式對(duì)其估值。例如，假設(shè)你預(yù)測(cè)下一年的CFFA*為1.2億元，并且認(rèn)為這個(gè)數(shù)字會(huì)以