【拆書閱讀筆記】-《美股70年》

1948

-

2018

年美國股市行情復(fù)盤回顧歷史的目的是為了展望未來！美股70年本書框架第一部分（1-8章：縱向以時(shí)間維度）第二部分（9-16章：橫向以板塊為維度）分年份對(duì)美國股市行情發(fā)展的歷程進(jìn)行了回顧。每章由三部分構(gòu)成：1.大事回顧：敘事，對(duì)當(dāng)年影響股市的主要事件及

行情變化進(jìn)行描述；

2.經(jīng)濟(jì)形勢：自上而下分析宏觀經(jīng)濟(jì)中經(jīng)濟(jì)周期和

經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的變化及上市公司盈利和估值水平的情況；

3.行情特征：分析和探討股市行情的結(jié)構(gòu)性特征，

及行情背后的驅(qū)動(dòng)力。對(duì)9個(gè)行業(yè)板塊的基本面和超額收益表現(xiàn)進(jìn)行了探討。作者從更長周期的視角，探討特定板塊在歷史中的股價(jià)超額收益表現(xiàn)情況，及驅(qū)動(dòng)板塊收益率變化背后的基本面原因。本書簡介本書系統(tǒng)回顧了1948～2018年美國股市的行情

表現(xiàn)特征，分析了行情發(fā)生時(shí)的歷史背景與經(jīng)濟(jì)

基本面情況，并對(duì)行情背后的驅(qū)動(dòng)力進(jìn)行了探討?；仡櫄v史的目的是為了展望未來，擁有超過200

年歷史的美國股票市場，歷經(jīng)風(fēng)雨、潮起潮落，

穿越了許多的經(jīng)濟(jì)周期，無疑是最好的歷史教科

書。本書在寫作過程中，參考了包括《華爾街日

報(bào)》《巴倫周刊》等大量的一手資料，對(duì)1948～

2018每一年的美股行情都進(jìn)行了復(fù)盤回顧，告訴

讀者那一年發(fā)生了什么事情，股市為什么會(huì)漲為

什么會(huì)跌。本書核心（共十六章，分兩部分）采用“四位一體”的分析框架（即宏觀經(jīng)濟(jì)、企業(yè)盈利、利率水平和資產(chǎn)比價(jià)）來理解股市行情運(yùn)行的特征。推薦理由NO1NO2NO3NO4NO5回顧歷史的目的是為了展望未來，在股票這個(gè)領(lǐng)域，最好的歷史教材無疑就是美國股市，200年的歷史，穿越無數(shù)的經(jīng)濟(jì)周期，給我們提供了豐富的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)和歷史教訓(xùn)，具有很強(qiáng)的借鑒作用；作者充分挖掘了原始數(shù)據(jù)，在閱讀時(shí)非常有畫面感，細(xì)節(jié)到位，也有故事感，讓我們能夠置身其中的感受美國股市的變遷；作者采用了統(tǒng)一的分析框架去解釋行情、總結(jié)規(guī)律，條理清晰，邏輯明確，對(duì)我們分析當(dāng)下的股市很有幫助，且該框架也可以用于我們?nèi)粘５姆治霎?dāng)中；難得一見的系統(tǒng)性梳理美股行情的書，關(guān)鍵還在于一個(gè)系統(tǒng)性框架的視角下為讀者展現(xiàn)過去七十年的行情演繹，歷史不會(huì)重演，但總有相似的韻腳；對(duì)于任何一段股市行情，要找到外在的事件性原因往往是比較容易的（如機(jī)構(gòu)的集中拋售），而要弄明白背后

與基本面相關(guān)的原因則困難得多（如機(jī)構(gòu)為何要拋售），

而本書通過回顧美股歷史，讓我們學(xué)會(huì)如何去分析。01.1948-2018各階段美股行情回顧1948-1957：新的開始1969-1981：原地踏步1988-1994：蓄勢待發(fā)2001-2008：苦苦掙扎1958-1968：黃金歲月1982-1987：新的歷史高度1995-2000：從繁榮到“泡沫”2009-2018：十年慢牛02.

美股九大板塊行情與基本面回顧必需消費(fèi)板塊、可選消費(fèi)板塊、金融板塊、信息科技板塊、周期股（原材料板塊、能源板塊）、公用事業(yè)板塊、工業(yè)板塊、醫(yī)療保健板塊03.

思維導(dǎo)圖及反思目錄Contents1948-2018各階段美股行情回顧1948-1957：新的開始1969-1981：原地踏步1988-1994：蓄勢待發(fā)2001-2008：苦苦掙扎1958-1968：黃金歲月1982-1987：新的歷史高度1995-2000：從繁榮到“泡沫”2009-2018：十年慢牛PART

01【讀書筆記：無風(fēng)鏡】新的開始在經(jīng)歷了二戰(zhàn)及戰(zhàn)后的經(jīng)濟(jì)衰退，美國資本市場的走勢翻開了新的篇章?！鞍亓治C(jī)”及“馬歇爾計(jì)劃”預(yù)示著“冷戰(zhàn)”開始，“朝鮮戰(zhàn)爭”把美國再度拖回戰(zhàn)爭經(jīng)濟(jì)狀態(tài)，美聯(lián)儲(chǔ)獨(dú)立此后成為對(duì)美國股市及全球資本市場最有影響力的機(jī)構(gòu)，雖然50年代美國國內(nèi)外風(fēng)波不斷，但戰(zhàn)后經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁的勢頭是的美國股市持續(xù)走高。經(jīng)濟(jì)形勢二戰(zhàn)后的10年是美國經(jīng)濟(jì)快速增長的周期，美國工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)月均同比增速達(dá)到5.0%，這10年也是

美國經(jīng)濟(jì)波動(dòng)較為劇烈的時(shí)期（工

業(yè)生產(chǎn)指數(shù)最低-9.4%，最高27.5%），

據(jù)NBER的定義，10年間，美國經(jīng)

濟(jì)攻擊經(jīng)歷了三輪經(jīng)濟(jì)衰退。行業(yè)行情重工業(yè)時(shí)代。戰(zhàn)爭經(jīng)濟(jì)使得國防軍工、周期股風(fēng)光無限，戰(zhàn)后低油價(jià)使得汽車行業(yè)告訴成長，消費(fèi)品板塊表現(xiàn)較差，居民不得不面對(duì)高達(dá)91%的個(gè)人所得稅最高邊際

稅率。1152353554751948-1957新的開始1951年：美聯(lián)儲(chǔ)獨(dú)立1948年：“馬歇爾計(jì)劃”二戰(zhàn)后的第三年，首要任務(wù)依然是對(duì)抗通脹。3月，美聯(lián)儲(chǔ)修改《T規(guī)則》和《U規(guī)則》允許證券市場投資者進(jìn)行保證金交易，比例為75%，3月底通過《減稅法案》，4月總統(tǒng)杜魯門簽署“馬歇爾計(jì)劃”，6月下旬爆發(fā)第一次“柏林危機(jī)”“公平施政”實(shí)質(zhì)上是對(duì)羅斯福新政的擴(kuò)大和延續(xù)，在社會(huì)保障、社會(huì)福利方面尤為明顯，擴(kuò)大了政府對(duì)于經(jīng)濟(jì)生活的干預(yù)程度，財(cái)政支出增加。1949年：公平施政二戰(zhàn)結(jié)束，6月“朝鮮戰(zhàn)爭”爆發(fā)，下半年主要在應(yīng)對(duì)“朝鮮戰(zhàn)爭”動(dòng)員、應(yīng)對(duì)通脹貨幣收緊、經(jīng)濟(jì)形勢好轉(zhuǎn)1950年：戰(zhàn)時(shí)動(dòng)員一是，貨幣政策收緊，利率大幅上行；二是商品價(jià)格不斷下跌，企業(yè)盈利壓力巨大。1月美聯(lián)儲(chǔ)將貼現(xiàn)利率從1.75%提高到2%。（行情

顯著特征：股市表現(xiàn)領(lǐng)先于基本面，9月見底）1953年：經(jīng)濟(jì)衰退1952年：總統(tǒng)違憲美國經(jīng)濟(jì)狀況并不是太好，工業(yè)生產(chǎn)同比增速上半年出現(xiàn)負(fù)增長，商品價(jià)格持續(xù)回落，企業(yè)所得稅持續(xù)上升，利潤減少，杜魯門政府接管鋼鐵廠，最后演變?yōu)橐粓鰬椃ㄎC(jī)。大事回顧1月美聯(lián)儲(chǔ)將股票交易的保證金從50%提高到75%；3月《財(cái)政部-聯(lián)邦儲(chǔ)備協(xié)議》出臺(tái)，

美聯(lián)儲(chǔ)獨(dú)立。大事回顧：“冷戰(zhàn)”與新的經(jīng)濟(jì)秩序事件End超越巔峰 總統(tǒng)病了蘇伊士運(yùn)河風(fēng)波二戰(zhàn)后第一次全球衰退1954195619551957全年股價(jià)一路上行幾乎沒有回調(diào)，時(shí)隔20多年再次超越1929年的高點(diǎn)，美股進(jìn)入新的

歷史階段。美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)一步寬松，5月通過《1954年消費(fèi)稅減稅法案》，8月提高聯(lián)邦政府債務(wù)上限。4月、7月貨幣政策再度收緊，從2.5%提高

到3%，7月埃及頒布《關(guān)于國際蘇伊士運(yùn)河國有化》法令，10月蘇伊士運(yùn)河戰(zhàn)爭爆發(fā)（及第二次中東戰(zhàn)爭）。美聯(lián)儲(chǔ)提高股票買賣保證金，連續(xù)兩次從

50%提高到70%，再度收緊貨幣政策，連續(xù)從1.5%提高至2.0%，9月下旬總特懷特?艾

森豪威爾心臟病發(fā)作，道瓊斯單日大跌

6.5%，調(diào)整持續(xù)到10月。中東局勢問題延續(xù)到了1957年，英、法削

弱，中東成為美、蘇爭奪的重要對(duì)象。主要資本主義國家先后進(jìn)入經(jīng)濟(jì)衰退（美加日英法德），8月美聯(lián)儲(chǔ)再度將利率從3.0%提至

3.5%，貨幣政策持續(xù)收緊，10月爆發(fā)敘利

亞危機(jī)。道瓊斯全年下跌13%。大事回顧：“冷戰(zhàn)”與新的經(jīng)濟(jì)秩序經(jīng)濟(jì)周期：戰(zhàn)爭與二戰(zhàn)后重建1948-1950：二戰(zhàn)后第一次經(jīng)濟(jì)危機(jī)；1951-1952年：“朝鮮戰(zhàn)爭”與經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張；1953-1955年：“朝鮮戰(zhàn)爭”后的衰退與復(fù)蘇；1956-1957年：經(jīng)濟(jì)危機(jī)再次出現(xiàn)。經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)：制造業(yè)的“黃金時(shí)代”一、微觀好，宏觀更好；二、美國工業(yè)化的巔峰；三、企業(yè)利潤行業(yè)結(jié)構(gòu)的變化。上市公司：盈利與估值變化整體來看，1948-1957年，美股估值有所提升。

以標(biāo)準(zhǔn)普爾為例，估值的提升主要集中在兩個(gè)階段：第一輪在1950-1953；第二輪在1954-1955。經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)經(jīng)濟(jì)周期上市公司經(jīng)濟(jì)形勢：豐裕社會(huì)1948-1950年：第二次世界大戰(zhàn)后第一次經(jīng)濟(jì)危機(jī)二戰(zhàn)結(jié)束后，美國經(jīng)濟(jì)逐漸恢復(fù)，通脹仍然是困擾美聯(lián)儲(chǔ)決策的主要因素，在美聯(lián)儲(chǔ)的嚴(yán)控下，49年通脹有所緩和，但同時(shí)經(jīng)濟(jì)也出現(xiàn)溫和的衰退，但這輪衰退并沒有持續(xù)太久，經(jīng)濟(jì)形勢開始越來愈好。1951-1952年：“朝鮮戰(zhàn)爭”與經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張

美國經(jīng)濟(jì)在接下來兩年保持?jǐn)U張趨勢，美國GDP增速較50年的峰值有所下架，但仍保持在8%的

高位，從細(xì)分項(xiàng)看，這輪經(jīng)濟(jì)的擴(kuò)張是由“朝鮮戰(zhàn)爭”推動(dòng)的。一、經(jīng)濟(jì)周期：戰(zhàn)爭與第二次世界大戰(zhàn)后重建1953-1955年：“朝鮮戰(zhàn)爭”后的衰退與復(fù)蘇

隨著朝鮮停戰(zhàn)，刺激這輪美國經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張的因素消退，國防支出削減，“朝鮮戰(zhàn)爭”后的經(jīng)濟(jì)衰退在53年如期而至。55年政府支出仍在縮減，但在居民消費(fèi)及企業(yè)投資的強(qiáng)勁增長下，美國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)快速擴(kuò)張，實(shí)現(xiàn)了從復(fù)蘇到繁榮（GDP增長了7.1%，其中居民消費(fèi)拉動(dòng)了4.5%，私人投資3.5%）。1956-1957年：經(jīng)濟(jì)危機(jī)再次出現(xiàn)56年經(jīng)濟(jì)持續(xù)擴(kuò)張，但增速較55年明顯下降，57年下半年開始，美國的經(jīng)濟(jì)危機(jī)再次出現(xiàn)，這是第二次世界大戰(zhàn)后第一次全球資本主義國家的經(jīng)濟(jì)衰退。貨幣政策方面：美聯(lián)儲(chǔ)也經(jīng)歷了一輪完整的周期，

從53年中期開始，在經(jīng)濟(jì)下行的壓力下，逐步寬

松（多次降低貼現(xiàn)率，下調(diào)存款準(zhǔn)備金率），到54年

末復(fù)蘇形成，積極的貨幣政策明顯下降，之后開

始收緊貨幣政策，多次提高貼現(xiàn)率。這兩年內(nèi)的絕大部分時(shí)間，貨幣政策一直在收緊，直至57年年底。經(jīng)濟(jì)形勢：豐裕社會(huì)一、

微觀好，

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。二、美國工業(yè)化的巔峰2

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。三、企業(yè)利潤行業(yè)結(jié)構(gòu)的變化與

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。三一二二、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)：制造業(yè)的“黃金時(shí)代”經(jīng)濟(jì)形勢：豐裕社會(huì)第一輪：1950-1953第二輪：1954-1955整體來看，1948-1957年，美股估值有所提升。

以標(biāo)準(zhǔn)普爾為例，估值的

提升主要集中在兩個(gè)階段：在“朝鮮戰(zhàn)爭”推動(dòng)經(jīng)濟(jì)快速擴(kuò)張的背景下出現(xiàn)的，期間GDP年均增速高達(dá)

6.4%，是擴(kuò)張速度最快

的時(shí)期。企業(yè)基本面不錯(cuò)，雖然經(jīng)歷了“朝鮮戰(zhàn)爭”后的衰退，但國防生產(chǎn)擠壓效應(yīng)的消減有利于企業(yè)的正常經(jīng)營及擴(kuò)張，上市公司的利潤不降反增，隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇并在1955年加速擴(kuò)張，利潤進(jìn)一步提升，且當(dāng)時(shí)的利率較低，在通脹較低及寬松的貨幣政策下，美國長端利率長期月2.5%的極低水平。三、上市公司盈利與估值變化經(jīng)濟(jì)形勢：豐裕社會(huì)行情特征：重工業(yè)時(shí)代從當(dāng)時(shí)上市公司的行業(yè)市值占比來看，排名靠前的基本全部都是重工業(yè)板塊第一“戰(zhàn)爭經(jīng)濟(jì)”下，國防軍工股市值雖然不打，股價(jià)表現(xiàn)相當(dāng)好，出現(xiàn)了多個(gè)10倍股。第二20世紀(jì)50年代是石油公司的“黃金時(shí)代”，中東地區(qū)石油的開采使得全球石油生產(chǎn)和消費(fèi)量大增，原油公司作為當(dāng)時(shí)市值最大的板塊，股價(jià)表現(xiàn)顯著好于大盤整體。第三美國居民去郊區(qū)買房子、洲際公路系統(tǒng)建設(shè)、極低的原油價(jià)格，三者疊加構(gòu)筑了汽車及其零部件股的大行情第四周期股風(fēng)光無限，造紙、鋼鐵等行業(yè)均有非常不俗的表現(xiàn)。第五受制于極高的個(gè)人所得稅，以及展示動(dòng)員資源的調(diào)配，消費(fèi)股普遍表現(xiàn)一般，基本都是跑輸大盤的。行情的結(jié)構(gòu)性特征：02石油公司大放異彩二戰(zhàn)后至20世紀(jì)70年代第一次石油危機(jī)前，是全球石油公司的

“黃金時(shí)代”，當(dāng)時(shí)石油巨頭號(hào)稱“石油七姐妹”，低油價(jià)下全球能源消費(fèi)你在二戰(zhàn)后20年內(nèi)大幅攀升（50-73年原油平均價(jià)格只

有15.7美元/桶）。48-57年，美國股市中石油煤炭的收益率要大

幅跑贏市場整體，全美市值排名靠前（新澤西石油公司位列當(dāng)時(shí)第

二，第一是美國電話電報(bào)公司）重工業(yè)時(shí)代行情特征：重工業(yè)時(shí)代——板塊行情03高速公路與郊野地產(chǎn)《1949年美國住房法案》，作為“公平施政”的一部分，50年

代，美國經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的另一個(gè)突出的特點(diǎn)就是房地產(chǎn)繁榮，尤其是城市周邊。與居民去郊區(qū)居住對(duì)應(yīng)的是美國州際公路系統(tǒng)的修建，再疊加低油價(jià)，汽車需求大幅增加，48-57年汽車行業(yè)表現(xiàn)

不俗。如通用汽車公司、固特異輪胎橡膠公司（當(dāng)時(shí)90只標(biāo)普綜

合指數(shù)樣本股中漲幅第一）01戰(zhàn)爭經(jīng)濟(jì)與軍工板塊行情二戰(zhàn)期間，美國軍費(fèi)達(dá)到歷史最高峰，41-45年占GNP比重

平均達(dá)到31.9%，這種“戰(zhàn)爭經(jīng)濟(jì)”的發(fā)展模式，對(duì)股市有

三種影響：1.最直接的軍工股有行情，軍工訂單的承包商受益；2.由國防軍工支出派生的重工業(yè)產(chǎn)業(yè)風(fēng)光無限，如鋼鐵；3.由于資源被調(diào)配，居民消費(fèi)被壓制，消費(fèi)股行情較差。產(chǎn)生許多巨頭公司：如洛克希德飛機(jī)集團(tuán)（當(dāng)前著名的洛克希

德公司的前身）、通用動(dòng)力公司（美國最大的軍火商，國防承包商

之一）、波音飛機(jī)公司（全球航空航天業(yè)龍頭，世界上最大的民用

和軍用飛機(jī)制造商之一）04周期股風(fēng)光無限50年代，美國周期股表現(xiàn)非常搶眼，如伯利恒鋼鐵公司（曾

經(jīng)的美國第二大鋼鐵公司，2001年申請(qǐng)破產(chǎn)，在當(dāng)時(shí)90只標(biāo)普綜合指

數(shù)樣本股中漲幅第二）美國國際紙業(yè)公司（收益率僅次于固特異輪

胎和伯利恒鋼鐵，排名第三）05消費(fèi)股普遍不行造成消費(fèi)股表現(xiàn)較差的原因是戰(zhàn)爭經(jīng)濟(jì)的大環(huán)境。一方面戰(zhàn)爭經(jīng)濟(jì)要求股價(jià)將更多的經(jīng)濟(jì)資源和金融資源配置到重工業(yè)領(lǐng)域；另一方面，為了籌措稅收應(yīng)對(duì)戰(zhàn)爭需求，美國的個(gè)人所得稅率極高，高稅收抑制了居民個(gè)人收入和消費(fèi)支出。凱恩斯主義進(jìn)入新的階段，政府減稅、擴(kuò)大社會(huì)福利項(xiàng)目，不斷使用財(cái)政政策刺激這經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。“偉大社會(huì)”理想及美國在越南的正式參戰(zhàn)，將財(cái)政刺激推向了極致。同時(shí)極致的背后隱患開始出現(xiàn)，通脹開始慢慢起來。經(jīng)濟(jì)形勢“科技”和“消費(fèi)”是60年代美股股市行情中兩個(gè)突出的特征。60年代初期的“電子

熱”及隨后第二波的消費(fèi)“電子

熱”潮，使得美國股市在29年以

后第一次可以使用“泡沫”來形

容，“嬰兒潮”后的第一批人開

始長大驅(qū)動(dòng)著消費(fèi)板塊的熱情。行業(yè)行情黃金歲月這是美國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的“黃金年代”，是美國股市成長的沸騰歲月，1961年，年金43歲的美國總統(tǒng)

約翰?肯尼迪成為美國歷史上最年輕的總統(tǒng)，同時(shí)民主黨總統(tǒng)的上臺(tái)昭示著凱恩斯主義即將進(jìn)入新的階段，1966年道瓊斯工業(yè)指數(shù)摸到了1000點(diǎn)的

歷史性位置。1958-1968黃金歲月大事回顧：黃金與美元重要

事件?

57

年在全球經(jīng)濟(jì)衰退疊加美聯(lián)儲(chǔ)貨幣

政策收緊的背景下，

美股大跌，

直到

57

年

11

月貨幣政策才專項(xiàng)寬松；? 同時(shí)，

積極的財(cái)政政策也在發(fā)力，12

.

6

億美元的導(dǎo)彈和防空項(xiàng)目、

政府

債務(wù)上限提高；? 7

月后，

經(jīng)濟(jì)形勢明顯好轉(zhuǎn)，

工業(yè)生產(chǎn)

同比增速走出拐點(diǎn)，

失業(yè)率下降；? 8

月后，

貨幣政策開始轉(zhuǎn)向收緊，

貼現(xiàn)

利率從

1

.

75

%

上調(diào)至

2

.

5

%，

股票保證

金比例從

50

%

上調(diào)至

90

%，

但仍沒有

影響股市上漲步伐；1958年：貨幣放水、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇1959年：尼基塔?赫魯曉夫訪美一、二、? 市場當(dāng)時(shí)擔(dān)心的問題是通脹回升和美聯(lián)儲(chǔ)

貨幣政策繼續(xù)收緊（

這種擔(dān)心疊加

58

年的漲

幅使得股市在

2

月初出現(xiàn)一波下跌并創(chuàng)出年內(nèi)

新低）；? 貨幣政策：

美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)加息，

從

2

.

5

%

提高

到

4

.

0

%；? 行情：

年內(nèi)出現(xiàn)兩次大跌，

之后利空出盡，

10

月底開始財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)非常不錯(cuò)；?

美蘇關(guān)系緩和，

8

月尼基塔?赫魯曉夫訪問

美國，

這是蘇聯(lián)領(lǐng)導(dǎo)人第一次正式訪問美

國；? 道瓊斯年底收于

679

點(diǎn)，

全年上漲

16

.

4

%? 道瓊斯年底收于

584

點(diǎn)，

全年上漲

34

%小貼士：1959年第二輪股市下跌的原

因有三個(gè)：一是基本面上經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的高

點(diǎn)在59年下半年已經(jīng)過去，工業(yè)生產(chǎn)同

比增速逐漸下降，貨幣政策收緊；二是

7月份開始，爆發(fā)了大規(guī)模的鋼鐵工人

大罷工運(yùn)動(dòng)；三是美蘇關(guān)系緩和，使得

市場認(rèn)為后續(xù)國防項(xiàng)目會(huì)減少。1960年：第一次美元危機(jī)1961年：美國最年輕的總統(tǒng)1962年：“古巴導(dǎo)彈危機(jī)”大事回顧：黃金與美元三、四、五、? 美國股市在

1958

年和

1959

年的連續(xù)上漲在

1960

年初戛然而止（

股市領(lǐng)先基本面反應(yīng)）；? 貨幣政策：

6

月，

美聯(lián)儲(chǔ)降息，

將貼現(xiàn)利率從

4

.

0

%

降至

3

.

5

%，

股票保證金從

90

%

下調(diào)至70

%? 行情：

自年初

680

高點(diǎn)一路下跌，

反復(fù)震蕩；? 美國與古巴關(guān)系急劇惡化，

8

月底古巴通過《

哈瓦那宣言》，

強(qiáng)烈譴責(zé)美國對(duì)古巴、

拉丁

美洲的干涉，

9

月OPEC建立，

借以打破西方

財(cái)團(tuán)壟斷，

10

月黃金大漲，

美元大幅貶值，

“

第一次美元危機(jī)”

出現(xiàn)；? 道瓊斯年底收于

616

點(diǎn)，

全年下跌

9

.

3

%小貼士：伊朗、伊拉克、沙特、科威特和委內(nèi)瑞拉五國宣告成立石油輸出國組織（OPEC），達(dá)成產(chǎn)量和價(jià)格同盟，借以打

破西方財(cái)團(tuán)的壟斷。? 股市在

61

年前五個(gè)月連續(xù)上漲，

期初市場上

漲的原因主要是利率上行，

基本面在年初仍處

在最困難的時(shí)刻；? 貨幣政策：

利率不斷下降，

美聯(lián)儲(chǔ)授權(quán)紐約聯(lián)

儲(chǔ)購買了大量的

1

年期以上美國國債，

進(jìn)一步

放松貨幣政策；?

行情：

1

月

3

日，

美國與古巴斷交，

當(dāng)天道瓊

斯下跌

0

.

9

%，

隨后市場便開始了上漲行情，

自年初最低點(diǎn)一路震蕩上行；? 43

歲的約翰?肯尼迪成為美國歷史上最年輕的

總統(tǒng)，

上臺(tái)后采取強(qiáng)有力措施不讓美元貶值，

美元危機(jī)暫告一段落；? 道瓊斯年底收于

731

點(diǎn)，

全年上漲

18

.

7

%? 作為民主黨總統(tǒng)肯尼迪具有很強(qiáng)的凱恩斯主義

傾向，

鼓吹進(jìn)一步擴(kuò)軍備戰(zhàn)，

出現(xiàn)了所謂的“

國防美元”，

積極擴(kuò)張的財(cái)政政策和國防美

元對(duì)市場是一種刺激，

尤其是國防相關(guān)公司；? 經(jīng)濟(jì)基本面沒有出現(xiàn)問題，

貨幣政策沒有收緊，

利率沒有大幅上行；?

行情：

從年初到

3

月基本是橫盤走勢，

3

月中

旬至

6

月底連續(xù)下跌，

道指從最高

724

下跌至

最低

525

點(diǎn)，

跌幅高達(dá)

27

%；? 美國與古巴關(guān)系急劇惡化，

8

月底古巴通過《

哈瓦那宣言》，

強(qiáng)烈譴責(zé)美國對(duì)古巴、

拉丁

美洲的干涉，

9

月OPEC建立，

借以打破西方

財(cái)團(tuán)壟斷，

10

月黃金大漲，

美元大幅貶值，

“

第一次美元危機(jī)”

出現(xiàn)；? 道瓊斯年底收于

616

點(diǎn)，

全年下跌

9

.

3

%小貼士：“古巴導(dǎo)彈危機(jī)”亦

稱“加勒比海危機(jī)”，是由蘇聯(lián)

在古巴設(shè)置導(dǎo)彈基地引起的美蘇

間的尖銳沖突。62年10月，美國發(fā)現(xiàn)蘇聯(lián)正將進(jìn)攻性導(dǎo)彈運(yùn)進(jìn)古

巴設(shè)置導(dǎo)彈基地，總統(tǒng)肯尼迪發(fā)

表封鎖古巴的決定，并威脅不惜

使用武力，戰(zhàn)爭一觸即發(fā)，最終

美蘇達(dá)成協(xié)議，蘇聯(lián)停止修建基

地。1963年：約翰?肯尼迪遇刺身亡1964年：向貧困宣戰(zhàn)1965年：法國要搬走黃金大事回顧：黃金與美元六、七、八、? 進(jìn)入

63

年，

市場討論的頭等大師就是減稅，

當(dāng)前的稅率主要是杜魯門時(shí)期加上去的（

因二

戰(zhàn)和“

朝鮮戰(zhàn)爭”），

稅率非常高（

企業(yè)

52

%，

個(gè)人最高檔

91

%）；? 貨幣政策：

再度緊縮，

7

月加息，

從

3

.

0

%

提至3

.

5

%，

11

月股票交易保證金從

50

%

提至

70

%；? 行情：

一路震蕩上行，

道指年底基本是全年最

高點(diǎn)；? 1963

年

11

月

22

日，

美國總統(tǒng)約翰?肯尼迪在

達(dá)拉斯遇刺身亡，

震驚全球，

股市卻在大跌后

隨即走出了一個(gè)深V；? 道瓊斯年底收于

763

點(diǎn)，

全年上漲

17

%? 《

1964

年減稅法案》

正式落地，

經(jīng)濟(jì)開始進(jìn)

入繁榮階段，

宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)開始不斷創(chuàng)歷史新

高，

上市公司業(yè)績表現(xiàn)也非常出色；? 貨幣政策：

11

月底美聯(lián)儲(chǔ)宣布加息，

利率從

3

.

5

%

上升至

4

.

0

%；? 行情：

延續(xù)

63

年上漲趨勢，

指數(shù)不斷再創(chuàng)歷

史新高；? 64

年初，

繼任美國總統(tǒng)林登?約翰遜向國會(huì)發(fā)

表了他的第一個(gè)國情咨文，

是美國歷史上少數(shù)

幾個(gè)非正式卻更廣為人知的同類演說，

被稱為“

向貧困宣戰(zhàn)”

演說；? 道瓊斯年底收于

874

點(diǎn)，

全年上漲

14

.

6

%? 總統(tǒng)林登?約翰遜提純“

偉大社會(huì)”

的執(zhí)政理

念，

形成巨大的財(cái)政擴(kuò)張計(jì)劃；? 貨幣政策：

12

月美聯(lián)儲(chǔ)宣布加息，

將利率從

4

.

0

%

上升至

4

.

5

%；? 行情：

全年收盤收在了全年最高點(diǎn)，

期間

5

月

中旬至

6

月底，

股市急轉(zhuǎn)下跌，

6

月最后幾個(gè)

交易日見底回升并開始單邊上行；?

美國完全介入越南戰(zhàn)爭，

且美國經(jīng)濟(jì)持續(xù)不斷

的貿(mào)易赤字，

使得美元“

價(jià)值”

被不斷質(zhì)疑，1

月

4

日，

法國宣布一個(gè)月內(nèi)將

3500

萬美元兌

換稱黃金，

并高調(diào)提議重回金本位；? 道瓊斯年底收于

969

點(diǎn)，

全年上漲

10

.

9

%小貼士：“偉大社會(huì)”，美國總統(tǒng)林登?約翰遜政府的內(nèi)政綱領(lǐng)，為壓制日益發(fā)展的民權(quán)運(yùn)動(dòng)，緩和國內(nèi)矛盾的改良計(jì)劃，主要內(nèi)容包括：“向貧困宣戰(zhàn)”，撥款實(shí)施兒童與青年教育計(jì)劃、職業(yè)與再訓(xùn)練計(jì)劃；減稅；加強(qiáng)自然資源保護(hù)；控制水和大氣污染；改善城市交通系統(tǒng)等。END九、 十、十一、 ? 1966

年經(jīng)濟(jì)延續(xù)在越南戰(zhàn)爭和“

偉大社會(huì)”

的財(cái)政支出刺激下的火熱，

但不少問題開始出

現(xiàn)，

當(dāng)時(shí)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)基本接近完全就業(yè)，

失業(yè)率那有進(jìn)一步下降空間，

同時(shí)通脹問題越發(fā)突出；? 貨幣政策：

進(jìn)入緊縮，

6

月美聯(lián)儲(chǔ)宣布加息從

4

.

0

%

提至

5

.

0

%；? 行情：

2

月開始變臉，

連續(xù)

9

個(gè)月持續(xù)下跌；? 信用緊縮成為巨大的經(jīng)濟(jì)問題，

為應(yīng)對(duì)問題，

政府開始出手，

9

月美聯(lián)儲(chǔ)、

英格蘭銀行及一

些發(fā)達(dá)國家組成的“

十大行”

國際清算銀行決

定大幅提高相互間的信用額度；? 道瓊斯年底收于

786

點(diǎn)，

全年下跌

18

.

9

%? 76

年初美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)仍在往下掉，

股市卻明

顯企穩(wěn)，

主要原因在于財(cái)政支出進(jìn)一步擴(kuò)大，

全球范圍內(nèi)出現(xiàn)貨幣寬松趨勢；? 貨幣政策：

貨幣寬松和趨勢明顯，

利率從

5

.

0

%

降至

3

.

0

%；? 行情：

反復(fù)的寬幅震蕩；? 67

年

11

月英鎊貶值

14

.

3

%，

對(duì)美元匯率降至

2

.

4

，

英鎊含金量下降，

英鎊危機(jī)使得黃金價(jià)

格再次受到挑戰(zhàn)，

雖然守住了黃金價(jià)格，

但全

球貨幣政策收緊不敢再放松了，

法、

日、

美聯(lián)

儲(chǔ)先后加息；? 道瓊斯年底收于

905

點(diǎn)，

全年上漲

15

.

2

%?

英鎊危機(jī)雖然過去，

但其引發(fā)的黃金危機(jī)再度

爆發(fā)，

并導(dǎo)致股市大幅下跌，

越南戰(zhàn)爭由“

逐步升級(jí)”

改為“

戰(zhàn)爭降級(jí)”；? 貨幣政策：

美國國內(nèi)利率仍在上行，

8

月開始

逐步降息，

12

月再度轉(zhuǎn)向；? 隨著世界各國對(duì)美元信心大失，

各國不再愿意

用美元購買美國國債，

而向美國購買黃金，

3月“

倫敦黃金池”

解體，

黃金市場走向雙軌制，

一方面各國央行間維持黃金美元官方比價(jià)，

另一方面黃金價(jià)格在自由市場開始浮動(dòng)，

美國取

消了發(fā)行鈔票時(shí)要有

25

%

黃金儲(chǔ)備的規(guī)定；? 道瓊斯年底收于

944

點(diǎn)，

全年上漲

4

.

3

%1966年：信用緊縮1967年：英鎊危機(jī)1968年：黃金危機(jī)與雙軌制大事回顧：黃金與美元經(jīng)濟(jì)周期：美元危機(jī)頻發(fā)1958-1959：經(jīng)濟(jì)觸底與強(qiáng)勢復(fù)蘇；1960-1962：“特里芬難題”與美元危機(jī)；1963-1966：經(jīng)濟(jì)增長的黃金歲月；1967-1968：第二次美元危機(jī)與黃金雙軌制經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)：制造業(yè)從傳統(tǒng)到高端一、宏觀經(jīng)濟(jì)與企業(yè)盈利同步增長二、制造業(yè)產(chǎn)值穩(wěn)居鰲頭；三、美國企業(yè)利潤行業(yè)結(jié)構(gòu)的變化上市公司：盈利與估值變化上市公司的利潤增速走勢基本上是與宏觀經(jīng)濟(jì)的走勢一同變化的。經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)經(jīng)濟(jì)周期上市公司經(jīng)濟(jì)形勢：“偉大社會(huì)”的夢(mèng)想一二三四1958-1959：經(jīng)濟(jì)觸底與強(qiáng)勢復(fù)蘇58年初，美國經(jīng)濟(jì)還處在衰退中，年中經(jīng)濟(jì)形勢發(fā)生變化，經(jīng)濟(jì)增長勢頭59年更加強(qiáng)勁。1960-1962：“特里芬難題”與美元危機(jī)60年末美國的黃金儲(chǔ)備一低于其對(duì)外短期負(fù)債，美元信用被動(dòng)搖，市場對(duì)美元的信心開始崩潰，10月出現(xiàn)了二戰(zhàn)后首次拋售美元搶購黃金的浪潮，短期資本加速外流，第一次美元危機(jī)爆發(fā)。1963-1966：經(jīng)濟(jì)增長的黃金歲月美國經(jīng)濟(jì)保持快速擴(kuò)張，GDP增速從1963年的4.4%逐年上升至6.6&，從細(xì)分項(xiàng)來看強(qiáng)勁的消費(fèi)支出是主要?jiǎng)恿?，美國的國際收支賬戶在該時(shí)期內(nèi)也得到了一定程度的改善。1967-1968：第二次美元危機(jī)與黃金雙軌制1968年3月第二次美元危機(jī)爆發(fā)后的半個(gè)月中，美國的黃金儲(chǔ)備不斷流失，美國不得不實(shí)行“黃金雙軌制”。經(jīng)濟(jì)形勢：“偉大社會(huì)”的夢(mèng)想一、經(jīng)濟(jì)周期：美元危機(jī)頻發(fā)制造業(yè)產(chǎn)值穩(wěn)居鰲頭除去第一產(chǎn)業(yè)的占比持續(xù)下降外，1958-1968年美國的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)并未出現(xiàn)太大變化，不考慮政府支出，三大支柱產(chǎn)業(yè)仍然是制造業(yè)、批發(fā)零售業(yè)及金融地產(chǎn)行業(yè)。宏觀經(jīng)濟(jì)與企業(yè)盈利同步增長美國企業(yè)利潤行業(yè)結(jié)構(gòu)的變化從美國企業(yè)的利潤結(jié)構(gòu)來看，各行業(yè)所實(shí)現(xiàn)利潤所占的比重出現(xiàn)了變化，企業(yè)利潤來源也有改變，制造業(yè)、金融地產(chǎn)、批發(fā)零售及公用事業(yè)成為貢獻(xiàn)最大的市場。經(jīng)濟(jì)形勢：“偉大社會(huì)”的夢(mèng)想二、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)：制造業(yè)從傳統(tǒng)到高端從盈利能力的角度來看，1959-1968年，美國上市公司凈資產(chǎn)收益率整體呈現(xiàn)上升趨勢。上漲主要集中在1962-1965年（處于第一次美元危機(jī)后、越南戰(zhàn)爭爆發(fā)前）標(biāo)普500指數(shù)估值的提升主要發(fā)生在1958、1961、1963及1967年，這幾年也是美國經(jīng)好轉(zhuǎn)增長加速時(shí)期。一般來說，影響估值變動(dòng)的最主要因素有兩個(gè)：一是，基本面；二是，利率。1958-1968美股上市公司的利潤增速走勢基本上是與宏觀經(jīng)濟(jì)的走勢一同變化的。1958年經(jīng)濟(jì)增速觸底并復(fù)蘇，企業(yè)盈利能力也得到了大幅提升。59年全部美股凈利潤增速大幅上升至21.6%。60年第一次美元危機(jī)爆發(fā)，宏觀經(jīng)濟(jì)再次探底，美股盈利增速也大幅

下降，上市公司利潤增速降至0.8%，隨著美國逐漸擺脫第一次美元危機(jī)的陰影。61年美股利潤增速開始回升，62年再次上升至

14.9%。63-66年，美國經(jīng)濟(jì)保持快速擴(kuò)張，上市公司也迎來穩(wěn)定的發(fā)展，年均利潤增速達(dá)到11.9%。67年美國經(jīng)濟(jì)增速大幅放緩，

上市公司利潤增速也隨之下降。68年與美國經(jīng)濟(jì)增速的強(qiáng)勢反彈一致，全部美股凈利潤增速反彈至12.5%。經(jīng)濟(jì)形勢：“偉大社會(huì)”的夢(mèng)想三、上市公司盈利與估值變化美股市值最大的公司中，除能源依舊數(shù)量最多外，消費(fèi)和科技類公司開始嶄露頭角標(biāo)普500指數(shù)累計(jì)上漲近165%，估值水平提升約55%，每股收益提高月71%美國股市的沸騰歲月，股市行情特別好行情結(jié)構(gòu)特征來看，這輪行情最大的亮點(diǎn)主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面：一是消費(fèi)股表現(xiàn)極佳，周期股普遍不行；二是，出現(xiàn)了第一次科技股“泡沫”行情特征：第一次科技股“泡沫”具體行情特征：第一20世紀(jì)60年代初出現(xiàn)了1929大蕭條后第一次能稱得

上“泡沫”的成長股行情（即所謂的“電子熱”行情，

主要都是一些小市值的成長股）。第二修整幾年后，從65-67年又爆發(fā)了第二波科技股浪潮，

與第一波“電子熱”不同，這波行情更加有基本面支撐，主要是消費(fèi)電子產(chǎn)業(yè)開啟了新的浪潮。第三二戰(zhàn)后第一批“嬰兒潮”出生的人群進(jìn)入青年，由此帶來了巨大的消費(fèi)需求，消費(fèi)品板塊表現(xiàn)非常出色。第四60年代是美國歷史上第三次“并購浪潮”，期間出現(xiàn)了許多“并購聯(lián)合體企業(yè)集團(tuán)”，成為股市行情的一道獨(dú)特風(fēng)景線。（這個(gè)過程跟中國A股市場2015年的大量外延

式并購非常相似，通過大量的兼并，一方面實(shí)現(xiàn)高成長，一方面

通過兼并估值相對(duì)自身較低的公司可以壓低上市公司估值，促進(jìn)

股價(jià)進(jìn)一步上漲）頻發(fā)的美元危機(jī)、失控的通貨膨脹，60年代美國經(jīng)濟(jì)中出現(xiàn)的很多問題，到70年代開始集中爆發(fā)。尼克松強(qiáng)勢推行的新經(jīng)濟(jì)政策，一方面終結(jié)了布雷頓森林體系，另一方面工資和物價(jià)管控使得通脹出現(xiàn)下降。70年代的石油危機(jī)傷害了美國經(jīng)濟(jì)卻成就了石油企業(yè)，能源板塊成為漲幅最大的板塊。通脹消減了居民的消費(fèi)能力，“漂亮50”成為代名詞，“龍頭”企業(yè)產(chǎn)業(yè)集中盈利能力持續(xù)上升。經(jīng)濟(jì)形勢原地踏步這是美國股市一段讓人印象不好的時(shí)光，也是經(jīng)常拿來做反面教材的例子，道指在超過10年的時(shí)間里原地踏步?jīng)]有任何前進(jìn)。行業(yè)行情1969-1981原地踏步1970年：美聯(lián)儲(chǔ)新主席美國經(jīng)濟(jì)在滯脹中進(jìn)入70年，經(jīng)濟(jì)衰退利率持續(xù)上行，解決通脹無疑是頭等大事，2月1日阿瑟?伯恩斯正式就任美聯(lián)儲(chǔ)主席。1971年：新經(jīng)濟(jì)政策8月15日，宣布實(shí)行“新經(jīng)濟(jì)

政策”（也稱“尼克松沖擊”），目的在于對(duì)內(nèi)控制通貨膨脹，對(duì)外維持美元地位。1969年：滯脹警鐘69年影響股票市場的主要因素有兩個(gè)：一是越南戰(zhàn)爭問題（進(jìn)入邊打邊談判的階段）；二是通貨膨脹問題。1972年：查理德?尼克松訪華、訪蘇72年的經(jīng)濟(jì)情況不錯(cuò)，通脹被壓下去了，經(jīng)濟(jì)增長在回升。2月21-28日尼克松對(duì)中國進(jìn)行訪問，中美

關(guān)系開起了一個(gè)新時(shí)代。1973：第一次石油危機(jī)2月美元危機(jī)再度爆發(fā)，市場上大量拋售美元，搶購德國馬克和日元。3月美國從南越撤出最后一批軍隊(duì)，結(jié)束了對(duì)越南近10年的戰(zhàn)爭。5月全世界范圍內(nèi)的收緊貨幣抗通脹浪潮已經(jīng)興起。10月第四次中東戰(zhàn)爭爆發(fā)，引發(fā)第一次石油危機(jī)?！靶陆?jīng)濟(jì)政策”構(gòu)成：第一，禁止外國用美元兌換黃金，黃金兌換窗口關(guān)閉，布雷頓森林體系正式

終結(jié)；第二，簽發(fā)《11615號(hào)行政命令》實(shí)行90天的工資和物價(jià)凍結(jié)；

第三，對(duì)于進(jìn)口到美國的商品征收10%的進(jìn)口附加稅。大事回顧：內(nèi)憂外患、風(fēng)波不息1978年：美聯(lián)儲(chǔ)接受“雙重使命”進(jìn)入78年后，貨幣政策仍在持續(xù)收緊。10月簽署了《漢弗萊-霍金斯充分就業(yè)法案》，將實(shí)現(xiàn)充分就業(yè)納入美聯(lián)儲(chǔ)的現(xiàn)有使命，從此后美聯(lián)儲(chǔ)用了“物價(jià)穩(wěn)定”“充分就業(yè)”的雙重使命。1977年：美元危機(jī)再現(xiàn)77年市場專項(xiàng)，開啟了漫長的下跌通道。1月天氣極其寒冷，能源價(jià)格大幅上漲，3月通脹恐懼再度襲來，10月，美國的貿(mào)易赤字迅速擴(kuò)大，美元危機(jī)再度來臨，美元指數(shù)一度暴跌，道指全年下跌17.3%。1975年：經(jīng)濟(jì)曙光，強(qiáng)勢上漲74年12月，在經(jīng)歷了全年的經(jīng)濟(jì)衰退和通脹上行后，美聯(lián)儲(chǔ)開啟了降息周期。4月市場慢慢看到了經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的曙光和希望，股市重新開始上漲。行情全年上半年大漲，下半年盤整，道指全年大漲38.3%1976年：合眾國200周年75年，美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、利率下行、估值不高，在75年上半年大幅上漲后，下半年一直盤整，而在休息整蠱了半年之后，股市行情進(jìn)入76年就爆發(fā)了，1月國際貨幣基金組織簽訂了簽訂了《牙買加協(xié)議》，全年道指上漲17.9%。1974年：尼克松因“水門事件”辭職8月8日，尼克松因“水門事件”被迫宣布將于次日辭職。道指全年大跌27.6%。大事回顧：內(nèi)憂外患、風(fēng)波不息1979年：第二次石油危機(jī)1月中美正式建交。11月“伊朗人質(zhì)危機(jī)”爆發(fā)，國際原油價(jià)格繼續(xù)上漲。美股全年大幅震蕩。1980年：瘋狂的黃金80年初，金融市場最耀眼的無疑是暴漲的黃金，1月底達(dá)到高點(diǎn)850美元每盎

司（2007年才再次回到800美元上方）。1981年：里根經(jīng)濟(jì)學(xué)81年股市開局延續(xù)著80年底的回升勢頭，2月里

根提交了著名的“經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇計(jì)劃”。反映了里根經(jīng)濟(jì)學(xué)的基本思想，即放松政府對(duì)企業(yè)的限制和干預(yù)，通過刺激供給、自由競爭，是美國經(jīng)濟(jì)達(dá)到自動(dòng)復(fù)興和發(fā)展。1981年1月20日，羅納德?里根就任第40屆總統(tǒng)，當(dāng)時(shí)的美國面臨著一系列問題：越南戰(zhàn)爭剛剛過去、“水門事件”陰影猶在、石油危機(jī)導(dǎo)致國內(nèi)經(jīng)濟(jì)衰退通脹橫行、“伊朗人質(zhì)危機(jī)”剛剛結(jié)束、蘇聯(lián)出兵阿富汗。剛一上任里根取消了殘余的國內(nèi)汽油價(jià)格和分配管控，政府開始從“自由主義”向“保守主義”轉(zhuǎn)變。大事回顧：內(nèi)憂外患、風(fēng)波不息小貼士：里根經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇計(jì)劃主要內(nèi)容：一是大幅減稅（個(gè)人所得稅稅率每年減少10%，

同時(shí)對(duì)企業(yè)生產(chǎn)設(shè)備進(jìn)行加速折舊），二是小賤聯(lián)邦政府開支，減少財(cái)政赤字；三是控制貨幣供應(yīng)量增長速度，實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定的貨幣政策以抑制通貨膨脹；四是放松政府對(duì)企業(yè)規(guī)章制度的限制，減少國家對(duì)企業(yè)的干預(yù)。經(jīng)濟(jì)周期：揮之不去的高通脹1969-1972：滯漲初現(xiàn)與布雷頓體系的崩潰；1973-1974：第一次石油危機(jī)；1975-1978：石油危機(jī)后的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇；1979-1981：第二次石油危機(jī)與全面滯漲。經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)：去工業(yè)化之路慢慢開啟一、GDP與上市公司利潤變化基本一致；

二、制造業(yè)外流趨勢初露苗頭；三、美國企業(yè)利潤行業(yè)結(jié)構(gòu)的變化。上市公司：盈利與估值變化整體來看，1969-1981年美股上市公司利潤增速平均為

11.1%，公司的利潤增速幾乎同步于宏觀經(jīng)濟(jì)增速的變化，

經(jīng)歷了三輪大幅下滑經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)經(jīng)濟(jì)周期上市公司經(jīng)濟(jì)形勢：“通脹魔咒”一1969-1972：滯漲初現(xiàn)與布雷頓體系的崩潰20世紀(jì)60年代末至70年帶初的美國經(jīng)濟(jì)并不樂觀，前期采取的一系列抑制通貨膨脹的措施開始影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行。1973-1974：第一次石油危機(jī)一方面經(jīng)濟(jì)活動(dòng)放緩甚至下滑，另一方面通貨膨脹水平不斷攀升，再加上石油危機(jī)帶來的不確定性，美國經(jīng)濟(jì)顯現(xiàn)疲軟，貨幣政策再次轉(zhuǎn)向?qū)捤伞?975-1978：石油危機(jī)后的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇第一次石油危機(jī)給美國帶來的經(jīng)濟(jì)衰退在75年第一季度見底，隨后步入復(fù)蘇，這輪復(fù)蘇個(gè)人消費(fèi)最先回暖，隨后企業(yè)投資的回升推動(dòng)經(jīng)濟(jì)持續(xù)回升。1979-1981：第二次石油危機(jī)與全面滯漲79年第二次石油危機(jī)再次入侵美國，高漲的石油價(jià)格進(jìn)一步推升美國的通貨膨脹水平。為了應(yīng)對(duì)能源危機(jī)，卡特政府宣布逐步解除石油價(jià)格管制，通過了《1980年室友暴力稅法案》，

還修建了地下戰(zhàn)略儲(chǔ)備石油基地，調(diào)整對(duì)中東的政策尋找新的進(jìn)口能源國。二三四經(jīng)濟(jì)形勢：“偉大社會(huì)”的夢(mèng)想一、經(jīng)濟(jì)周期：揮之不去的高通脹一、GDP與上市公司利潤變化基本一致從GDP與企業(yè)利潤的變化情況來看，69-81年，宏觀經(jīng)濟(jì)與微觀企業(yè)的經(jīng)營情況并

未出現(xiàn)較大的背離。二、制造業(yè)外流趨勢初露苗頭美國制造業(yè)外流的趨勢在20世紀(jì)70年代開始出現(xiàn)，由于國外新興經(jīng)濟(jì)體成本低廉，美國開始將大量的制造業(yè)轉(zhuǎn)移到海外，與此同時(shí)，西歐各國、日本等國工業(yè)興起，開始沖擊美國工業(yè)，疊加該時(shí)期內(nèi)頻發(fā)的石油危機(jī)影響，美國制造業(yè)名義增加值占GDP比重大幅下降（仍領(lǐng)先其他行業(yè)）。三、美國企業(yè)利潤行業(yè)結(jié)構(gòu)的變化81年底，制造業(yè)仍是美國企業(yè)利潤的主要貢獻(xiàn)行業(yè)（占40.8%），除制造業(yè)外，占

比最大的行業(yè)是批發(fā)零售業(yè)（占14.7%，期間得到快速發(fā)展）、服務(wù)業(yè)占比上升（2.3%

上升至6.0%），占比下降的有金融地產(chǎn)（16.5%降至11.8%）、建筑（下降了1.3%至0.8%）經(jīng)濟(jì)形勢：“偉大社會(huì)”的夢(mèng)想二、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)：去工業(yè)化之路慢慢開啟010203010203發(fā)生在20世紀(jì)70年代初，隨著誒過經(jīng)濟(jì)增速在1970年第四季度觸及階

段性底部，全部美股單季利潤增速也由9.6%，下降至-12.2%（70年底）。在1973年石油危機(jī)期間，由于通脹大幅反彈，疊加石油危機(jī)沖

擊，美國經(jīng)濟(jì)在73年第一季度開始拐頭向下，到75年經(jīng)濟(jì)回暖。第二次石油危機(jī)與美國經(jīng)濟(jì)的全面滯漲導(dǎo)致上市公司利潤增速在

20世紀(jì)70年代末出現(xiàn)了該階段內(nèi)的第三次下探。整體來看，1969-1981年美股上市公司利潤增速平均為11.1%，公司的利潤增速幾乎同步于宏觀經(jīng)濟(jì)增

速的變化，經(jīng)歷了三輪大幅下滑：經(jīng)濟(jì)形勢：“偉大社會(huì)”的夢(mèng)想三、上市公司盈利估值變化3.科技股行情值得反復(fù)推敲，作為整體跑輸市場平均值的行業(yè)，大市值科技股公司表現(xiàn)不佳，70年代中后期后科技股走出了一輪很強(qiáng)的小票行情，小市值科技股收益率非但泡贏了大市值切大幅跑贏市場整體水平。1.兩次石油危機(jī)后，全球石油價(jià)格大幅飆升，使得原油公司轉(zhuǎn)的盆滿缽滿，能源板塊成為這階段內(nèi)表現(xiàn)最好的板塊，石油公司股價(jià)表現(xiàn)最優(yōu)秀。5.“漂亮50”行情非常有名，但在

“漂亮50”后，美國市場的風(fēng)格出現(xiàn)了大逆轉(zhuǎn)，從1975年開始，美股股市開啟了一輪時(shí)間周期非常長的“小票行情”。2.消費(fèi)股沒有呈現(xiàn)出抗通脹的屬性，通脹上升后消費(fèi)品板塊超額收益即開始顯著回落。4.風(fēng)格特征上，最著名的無疑是“漂亮50”行情

（大致

時(shí)間從1970-1972年產(chǎn)業(yè)集中的背景下，“龍頭“公司盈利能力持續(xù)提高）。行情特征：通脹下的行業(yè)百態(tài)1969-1981年的行情主要有五個(gè)特點(diǎn)：小貼士：美國股市的“漂亮50”名單中的股票有兩個(gè)特征：一是所在行業(yè)的產(chǎn)業(yè)集中度出現(xiàn)了明顯上升；二是公司的盈利能力很強(qiáng)，ROE水平顯著高于同行業(yè)公司。（作者認(rèn)為：是

一個(gè)集中度提高的過程，是優(yōu)質(zhì)“龍頭”企

業(yè)（高ROE）價(jià)值重估的邏輯故事）思考：美國股市的“漂亮50”和“小票行情”對(duì)我們有哪些啟示？你認(rèn)為當(dāng)前A股市場處在什么樣的行情當(dāng)中？之前是否有過這類行情的風(fēng)格切換？未來是否還會(huì)有？為什么？行業(yè)行情這階段是美股大消費(fèi)的時(shí)代，消費(fèi)股表現(xiàn)最搶眼，科技股在轉(zhuǎn)型，以電子管為代表的老一代科技公司慢慢地衰落，以半導(dǎo)體集成電路為代表的新一代科技公司開始慢慢崛起。80年代美國第一個(gè)經(jīng)濟(jì)問題便是通貨膨脹，另一個(gè)非常值得討論的問題就是股市和匯率的關(guān)系。經(jīng)濟(jì)形勢新的歷史高度里根經(jīng)濟(jì)學(xué)給美國經(jīng)濟(jì)帶來了希望，保羅?沃爾克的堅(jiān)持終于使美國的通貨膨脹和利率水平開始下降，但代價(jià)是連續(xù)出現(xiàn)的經(jīng)濟(jì)衰退。美國迎來了“改革?！?，對(duì)政府經(jīng)濟(jì)改革成效和利率進(jìn)一步下行的美好預(yù)期，使得美股完全依靠估值水平的回升而不斷走高。83828584868987881982-1987新的歷史高度1982年：拉美債務(wù)危機(jī)82年，里根經(jīng)濟(jì)學(xué)進(jìn)入第

二年，但市場并沒有好臉

色，美聯(lián)儲(chǔ)在持續(xù)收緊貨

幣政策，轉(zhuǎn)折發(fā)生在8月，核心驅(qū)動(dòng)力是利率下行（8月拉美債務(wù)爆發(fā)）1983年：“星球大戰(zhàn)計(jì)劃”83年行情的邏輯主線非常簡單，全年經(jīng)濟(jì)基本面持

續(xù)回升，上半年股市大幅

上漲，之后利率開始慢慢

上行，下半年股市高位寬

幅震蕩，全年走出了一個(gè)

“廠”字走勢。20世紀(jì)60年代，隨著越

南戰(zhàn)爭和“偉大社會(huì)”等

許多政府福利項(xiàng)目的推出，平衡財(cái)政預(yù)算基本是不可能了，70年代，為了應(yīng)對(duì)石油危機(jī)刺激經(jīng)濟(jì)，財(cái)政

赤字大幅擴(kuò)大。1984年：財(cái)政赤字困局1985年：《廣場協(xié)議》2月-4月，股市進(jìn)入盤整（主要原因：經(jīng)濟(jì)基本面仍在下行，工業(yè)生產(chǎn)和企業(yè)利潤增速均在下降，市場利率出現(xiàn)了先升后降的過程及美元指數(shù)達(dá)到了歷史最高點(diǎn)）；5月-7月，由于市場利率下行進(jìn)入上

漲階段；9月五國聯(lián)合簽

署《廣場協(xié)議》干預(yù)外匯

市場，美元持續(xù)貶值。原油價(jià)格的暴跌（1月到4月跌至9.6美元每桶）直接導(dǎo)致

了PPI的快速下行，并帶動(dòng)利率下行，且同一時(shí)期

聯(lián)邦德國和日本也紛紛降

1987年：息，全球范圍內(nèi)形成降息的共振。1986：“石油過?！薄昂谏瞧谝弧睆慕?jīng)濟(jì)基本面和利率變化的情況來看，87年

美國經(jīng)濟(jì)基本面很好，工業(yè)生產(chǎn)的同比增速一路回升，而長端利率在10月“股災(zāi)”前基本

是單邊上行。大事回顧：大轉(zhuǎn)折小貼士：匯率與故事的關(guān)系，多數(shù)時(shí)候看方向并不確定，更像一個(gè)偽命題，匯率貶值的時(shí)候人們擔(dān)心資本外流，匯率升值時(shí)有擔(dān)心匯率高影響出口。小貼士：“黑色星期一”1987年10月19日（星期一），股市一開盤便

下跌，收不住的下跌，當(dāng)天標(biāo)普500下跌

20.5%，道指下跌22.3%（超過1929年10月29

日股市暴跌記錄），創(chuàng)紀(jì)錄的交易量使許多系統(tǒng)“癱瘓”，美國股市暴跌迅速蔓延全球，香港恒生指數(shù)挺尸4天（20-23日），26日上午

11點(diǎn)復(fù)市，擠壓數(shù)日的拋單市場根本無法接單，恒指暴跌1120.7點(diǎn)，日跌幅33.33%，

創(chuàng)世界股市歷史上的最高跌幅記錄。到童年12月市場行情開始好轉(zhuǎn)。經(jīng)濟(jì)周期：里根經(jīng)濟(jì)學(xué)1982-1983：走出“滯脹泥潭”；1984-1985年：貿(mào)易逆差與《廣場協(xié)議》；1986-1987年：“第二次美國革命”。經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)：從工業(yè)到服務(wù)業(yè)一、宏觀經(jīng)濟(jì)好于企業(yè)盈利；二、金融地產(chǎn)與制造業(yè)分庭抗禮；三、美國企業(yè)利潤行業(yè)結(jié)構(gòu)的變化。上市公司：盈利與估值變化1982-1987年估值提升的邏輯非常簡單與直接，長端利率的

大幅下降是造成估值大幅持續(xù)攀升的主要原因。經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)經(jīng)濟(jì)周期上市公司經(jīng)濟(jì)形勢：供給學(xué)派的勝利三、1986-1987年：“第二次美國革命”86年，美國經(jīng)濟(jì)活動(dòng)繼續(xù)保持溫和擴(kuò)張的態(tài)勢，9月參議

院通過了《1986年稅制改革方案》（里根稱為“第二次美國

革命”）的稅制改革，基于寬稅基、低稅率、減稅制的原則，對(duì)個(gè)人和企業(yè)所得稅進(jìn)一步做出調(diào)整。一、1982-1983：走出“滯脹泥潭”困擾美國整個(gè)20世紀(jì)70年代的高通貨膨脹問題在1982

年出現(xiàn)了好轉(zhuǎn)，但也為此付出了慘痛的代價(jià)。（82年是

全面實(shí)行“經(jīng)濟(jì)復(fù)興計(jì)劃”的一年，但美國經(jīng)濟(jì)仍然經(jīng)歷著通貨

膨脹到價(jià)格穩(wěn)定的艱難過度，經(jīng)濟(jì)增速大幅下滑）。美國經(jīng)濟(jì)在83年明顯活躍起來，在通脹水平回歸正常、利率降低以及政府減稅的三重刺激下，美國居民消費(fèi)支出快速增長，帶動(dòng)GDP增速回升，美國經(jīng)濟(jì)終于走出“滯

脹泥潭”二、1984-1985年：貿(mào)易逆差與《廣場協(xié)議》隨著CPI趨于合理水平，貿(mào)易逆差與高赤字替代高通脹成為困擾

美國政府的問題。為了尋求解決貿(mào)易赤字問題的方法，美國聯(lián)合

其他五國簽訂了《廣場協(xié)議》干預(yù)外匯市場，誘導(dǎo)美元對(duì)主要貨

幣的匯率有秩序地貶值。經(jīng)濟(jì)形勢：供給學(xué)派的勝利一、經(jīng)濟(jì)周期：里根經(jīng)濟(jì)學(xué)三、美國企業(yè)利潤行業(yè)結(jié)構(gòu)的變化二、金融地產(chǎn)與制造業(yè)分庭抗禮一、宏觀經(jīng)濟(jì)好于企業(yè)盈利A. 宏觀經(jīng)濟(jì)的表現(xiàn)要明顯好于企業(yè)盈利是1982-1987

年的一個(gè)顯著特征。這期間美國名義GDP逐年穩(wěn)步上

升，至1987年已高達(dá)51.4%，但宏觀經(jīng)濟(jì)持續(xù)改善的情況下，圍觀的企業(yè)經(jīng)營情況卻并沒有那么樂觀，企業(yè)稅前利潤和稅后利潤的走勢出現(xiàn)了明顯的分化。B.1982-1987年，美國經(jīng)濟(jì)體的三大支柱產(chǎn)業(yè)沒有發(fā)生

變化，仍然是制造業(yè)、金融地產(chǎn)及批發(fā)零售。但在新技術(shù)革命下，國民經(jīng)濟(jì)的中心逐漸向非物質(zhì)生產(chǎn)部門的第三產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移，不僅是金融地產(chǎn)行業(yè)的產(chǎn)值貢獻(xiàn)逐年提升，其他第三產(chǎn)業(yè)的增加值占比也在不斷提高，制造業(yè)外流的趨勢在80年代初期有所加速。C.

該階段下，制造業(yè)的外流明顯加速，服務(wù)業(yè)利潤占比下降至3.9%，建筑業(yè)利潤占比上升至2.6%，采礦業(yè)持續(xù)虧損。二、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)：從工業(yè)到服務(wù)業(yè)經(jīng)濟(jì)形勢：供給學(xué)派的勝利1982-1983年，伴隨著美國經(jīng)

濟(jì)徹底拜托“滯脹”的泥潭，美國企業(yè)的盈利能力大幅提高，上市公司利潤增速也實(shí)現(xiàn)了由負(fù)到正的大飛躍。觸及階段性頂點(diǎn)，隨后開始大幅下滑，但上市公司利潤增速下降的速度要更快、幅度要更大，到1985年年底，增速降至-19.8%，為該階段最低點(diǎn)。1986-1987年，86年后美國

經(jīng)濟(jì)增速不再放緩，上市公司利潤增速也開始震蕩回升，87年底，美股利潤增速再度上升至34.3%。經(jīng)濟(jì)形勢：供給學(xué)派的勝利三、上市公司盈利與估值變化（平均利潤增速僅3.1%，分三個(gè)階段）開始于1984年第一季度，全部

美股凈利潤增速與GDP增速同時(shí)第一階段第三階段第二階段1982-1987年估值提升的邏輯非常簡單與直接，長端利率的大幅下降是造成估值大幅持續(xù)攀升的主要原因。

通貨膨脹的大幅放緩不僅直接拉低了長端利率，同時(shí)還為美國貨幣政策的放松創(chuàng)造了空間。從盈利角度，美股上市公司的ROE整體趨勢是下跌的，由81年底的13.5%下降至87年底的11.0%。與上市公

司盈利能力整體下降趨勢相反的是市盈率，這期間標(biāo)普500的市盈率持續(xù)提升，從81年底的8.1被提升至87年

底的15.6倍。A消費(fèi)股表現(xiàn)最好，必需消費(fèi)和可選消費(fèi)板塊分列第一和第二。（消費(fèi)股大漲的主要邏輯在于：1.在累進(jìn)所得稅制下，通脹下行提高了居民消費(fèi)能力；2.大量的美國消費(fèi)消費(fèi)品公司開始海外擴(kuò)張，享受發(fā)展中國家的市場紅利；3.利率下行對(duì)可選消費(fèi)品顯著利好，如汽車）B電信和公用事業(yè)板塊收益率跑贏整體市場。這主要得益于利率的大幅下行，使得這兩個(gè)利率敏感性板塊有了超額收益。C科技股處在新老交替的轉(zhuǎn)型過程中。從整體來看，信息技術(shù)板塊在1982-1987年中是沒有超額收

益的。在成功地遏制住通貨膨脹后，美國的利率市場開始大幅下行，經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新的發(fā)展階段。相比1981年底，到1987年底美股市值最大的20各公司中，能源類公司數(shù)量明顯減少，而消費(fèi)類公司數(shù)量增加。行情特征：大消費(fèi)時(shí)代從股市行情結(jié)構(gòu)性表現(xiàn)來看，主要有三個(gè)特征7一、美股的改革牛：股市上漲基本完全依靠拔估值而非業(yè)績提升。“改革?！北?/p>

后的核心邏輯，是改革推動(dòng)了美股從資產(chǎn)重估到盈利再生，為解決嚴(yán)重的滯漲問題，里根政府上臺(tái)伊始便提出了長達(dá)300頁的“經(jīng)濟(jì)復(fù)興計(jì)劃”，財(cái)政上大規(guī)模減稅并調(diào)整支出結(jié)構(gòu)，貨幣上，緊貨幣控制通脹、不惜以經(jīng)濟(jì)衰退為代價(jià)，同時(shí)進(jìn)行了大規(guī)模的經(jīng)濟(jì)改革，減少政府干預(yù)、放松行業(yè)管制。改革使美國經(jīng)濟(jì)重新恢復(fù)活力，大類資產(chǎn)中權(quán)益資產(chǎn)優(yōu)勢大幅增加。分為兩個(gè)階段：1.風(fēng)險(xiǎn)偏好與低利率推升股指；2.改革紅利釋放企業(yè)再生。四、彼得?林奇的汽車股造就汽車大行情的邏輯是多方面的，一方面作為可選消費(fèi)品種貝塔屬性加強(qiáng)的品種，汽車股享受到了時(shí)代的大紅利，利率下降對(duì)汽車有很大的刺激作用；另一方面，80年代以后，原油價(jià)格大幅下降，使得汽車股又享受了一層利好。五、利率敏感的公用事業(yè)收益率排在消費(fèi)品板塊之后的是電信（主要是電信

服務(wù)運(yùn)營商）和公用事業(yè)板塊。二、股市與匯率的關(guān)系80年代美國股市另一個(gè)非常值得討論的問題就是股市和匯率的關(guān)系。在71年布雷頓森林體系解體之前，基本上每一次的美元危機(jī)，都會(huì)對(duì)股市產(chǎn)生較大的負(fù)面影響。從理論上來說，有兩個(gè)邏輯：一是匯率升值有助于本國貨幣計(jì)價(jià)的資產(chǎn)整體升值，貶值則會(huì)造成整體貶值，特別是對(duì)于外國投資者而言，匯率尤其重要；二是匯率貶值有利于出口，從而在基本面層面上利好上市公司業(yè)績。三、消費(fèi)股進(jìn)入“黃金時(shí)期”橫向看，消費(fèi)股板塊無論是必需消費(fèi)還是可選消費(fèi)，表現(xiàn)都顯著好于市場整體，縱向看，必需消費(fèi)品板塊在歷史周期中，80年代的超額收益表現(xiàn)最好，82-87這個(gè)時(shí)間段是一個(gè)開端。六、轉(zhuǎn)型中的科技股板塊信息技術(shù)板塊表現(xiàn)并不好，特別是從83年終開始到1987年，

板塊基本是完全跑輸市場整體。以電子管為代表的老一代科技公司慢慢地衰落，以半導(dǎo)體集成電路為代表的新一代科技公司開始慢慢崛起。行情特征：大消費(fèi)時(shí)代行業(yè)行情里根經(jīng)濟(jì)學(xué)的紅利開始逐步釋放，上市公司的盈利能力開始顯著增強(qiáng)，雖然受到美元匯率持續(xù)回落、日本經(jīng)濟(jì)“泡沫”破裂、第三次石油危機(jī)、“海灣戰(zhàn)爭”、歐洲貨幣危機(jī)等不理因素影響，但依靠強(qiáng)勁的業(yè)績支撐，美國股市依舊持續(xù)上漲。美國經(jīng)濟(jì)基本上完成了一輪經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型調(diào)整。服務(wù)業(yè)代替?zhèn)鹘y(tǒng)制造業(yè)成為支柱產(chǎn)業(yè)，信息技術(shù)的發(fā)展使得科技從電子時(shí)代走向了計(jì)算機(jī)時(shí)代。經(jīng)濟(jì)形勢蓄勢待發(fā)87年10月的“股災(zāi)”給投資者留下了慘痛的記憶，88年以后，美股行情的驅(qū)動(dòng)力從之前幾年依靠估值的“資產(chǎn)重估”轉(zhuǎn)到了依靠業(yè)績的“盈利再生”。8991929390945356.2894509.9233653.1092806.7431949.9291988-1994蓄勢待發(fā)27361989年：垃圾債券信用危機(jī)可以發(fā)現(xiàn)，89年美股的走勢是完全的基本面主導(dǎo)，短期經(jīng)濟(jì)指標(biāo)包括通脹、PMI、利率的短期走勢和變化對(duì)股市的

影響都是直接實(shí)時(shí)的。直至10月初整個(gè)89年美股的走勢幾乎是一路向上（雖2、6、9月經(jīng)歷了一些回調(diào)，但整體幅度有限），

而9月直接“導(dǎo)火線”是“杠桿危機(jī)”的爆發(fā)導(dǎo)致垃圾債券市場的震蕩，全年道指和標(biāo)普上漲27%，納指上漲了19%。1993年：克林頓經(jīng)濟(jì)振興計(jì)劃整體來看，通脹是影響93年美股波動(dòng)的核心變量。4月底開始，通脹一路下行，利率持續(xù)走低，美股幾乎是一路上漲至年末，經(jīng)濟(jì)增長的信號(hào)持續(xù)得到印證，消費(fèi)者支出走強(qiáng)，企業(yè)盈利上升，新屋銷售年利率床1986年來新高等基本面因素及低利率和大量的共同基金資金流入加速了美股93年上漲。道指全年上漲7%，標(biāo)普上漲了14%，納指上漲了15%。1990年：第三次石油危機(jī)美股90年經(jīng)歷了三次下跌，第一次是1月受日經(jīng)指數(shù)和歐洲股市暴跌的影響（日本股市、房地產(chǎn)市場泡沫破滅）美股直線下跌，而從2月開始至7月初美股持續(xù)上漲。第二次是4月中旬，由于不斷升高的利率和通脹，急跌了兩周，又在全球股市的上漲和PMI重回50上方，5月初迅速反彈；第三次6月初的下行，

主要與國際油價(jià)的暴跌有關(guān)。90年本是股市創(chuàng)歷史新高的一年，但在戰(zhàn)爭和衰退拖累下，道指初級(jí)3000后得而復(fù)失。11994年：債市大崩盤94年美股跌宕起伏，低利率的經(jīng)濟(jì)環(huán)境仍是推動(dòng)股市上行的重要因

素，至2月初股市延續(xù)93年的上漲慣性，2月美聯(lián)儲(chǔ)宣布加息（5年來

第一次加息），美股順勢大跌，與此同時(shí)墨西哥政治危機(jī)加劇。6月底到9月中旬，美股開起了年內(nèi)最強(qiáng)勁的一輪反彈，其中既有盈利因素，也有類似期權(quán)到期等技術(shù)因素。相比股市而言，94年債市崩盤或許更慘烈些（90年代末最著名的金融風(fēng)暴之一），美聯(lián)儲(chǔ)從2月開始緊縮貨

幣政策，到12月累計(jì)上升了250基點(diǎn)，年初至9月中旬，美國債券市場損失了6000億美元，全年全球債券市場損失了1.5萬億美元。1992年：歐洲貨幣危機(jī)

年初美國經(jīng)濟(jì)在改善，但增速仍較緩慢，同時(shí)，通脹率在年初大幅下行，年初行情進(jìn)入分化，從去年強(qiáng)勢上漲的標(biāo)普500持續(xù)下跌至4

月初，而道指和納指則連創(chuàng)新高（道指年初就突破了3200），7月德國央行無視七國首腦會(huì)議宣布加息，引發(fā)了各國匯率大幅波動(dòng)，9

月歐洲貨幣市場發(fā)生了自第二次世界大戰(zhàn)后最嚴(yán)重的貨幣危機(jī)。10

月12日美股開始反彈，一直持續(xù)到年底，這也是最強(qiáng)勁的一輪上漲，主要原因在于市場看到了盈利和基本面都開始明顯的好轉(zhuǎn)。1991年：“海灣戰(zhàn)爭”爆發(fā)1月16日，老布什命令美軍向伊拉克開戰(zhàn)，以美國為首的多國部隊(duì)轟炸巴格達(dá)，發(fā)起“沙漠風(fēng)暴”行動(dòng)，“海灣戰(zhàn)爭”爆發(fā)。從美國介入海灣危機(jī)前期暴漲的油價(jià)已經(jīng)大幅下行，1月中旬以后，長端利率明顯走低，為經(jīng)濟(jì)反彈提供了基礎(chǔ)，到2月中旬行情出現(xiàn)爆發(fā)式反彈（道指和標(biāo)普漲了18%，納指漲了26%），2月底海灣戰(zhàn)爭結(jié)束，截止到年底企業(yè)盈利仍然沒有起來，但經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的跡象已經(jīng)開始顯現(xiàn)。1988年：扭轉(zhuǎn)美元逆境88年的美股行情總體特征是震蕩上行、波動(dòng)很大。1月下旬到3月中旬開起了一波上漲行情，主要驅(qū)動(dòng)力是利率下行，6月第二波上漲主要?jiǎng)恿κ敲涝笖?shù)大幅上揚(yáng)，長端利率回落，10月以后，美元匯率再度向下，美聯(lián)儲(chǔ)再度加息，股市開始進(jìn)入調(diào)整中，全年上漲12.8%。大事回顧：石油與戰(zhàn)爭45經(jīng)濟(jì)周期：危機(jī)與復(fù)蘇1988-1989年：挽救美國儲(chǔ)貸行業(yè)；1990-1991年：第三次石油危機(jī)；1992-1994年：克林頓經(jīng)濟(jì)計(jì)劃經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)：向服務(wù)業(yè)轉(zhuǎn)型基本完成一、企業(yè)盈利穩(wěn)步增長；二、金融地產(chǎn)成為第一大產(chǎn)業(yè)；三、美國企業(yè)利潤行業(yè)結(jié)構(gòu)的變化。上市公司：盈利與估值變化該時(shí)期內(nèi)美國利潤增速呈現(xiàn)“V”形走勢，88-91年美股上

市公司利潤增速呈下跌趨勢，并在91年底下探至-29.5%的

階段性低點(diǎn)，92年在美國經(jīng)濟(jì)明顯復(fù)蘇的背景下，美國上市公司的利潤增速也開始持續(xù)回升。經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)經(jīng)濟(jì)周期上市公司經(jīng)濟(jì)形勢：新的發(fā)展階段經(jīng)濟(jì)形勢：新的發(fā)展階段一、經(jīng)濟(jì)周期：危機(jī)與復(fù)蘇一、1988-1989年：挽救美國儲(chǔ)貸行業(yè)至1989年，美國已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了連續(xù)七年的經(jīng)濟(jì)增長，總體來說，80年代最后兩年，美國經(jīng)濟(jì)

的產(chǎn)出和就業(yè)進(jìn)一步大幅度增加，經(jīng)濟(jì)保持快速增長，但金融環(huán)境并不樂觀。一方面70年

代的高通脹及80年代初期的高利率環(huán)境為美國的儲(chǔ)貸行業(yè)帶來了前所未有的挑戰(zhàn)，市場利

率的攀升是的儲(chǔ)貸所得賬面資產(chǎn)價(jià)值大幅縮水，行業(yè)出現(xiàn)大面積虧損，另一方面，存款以短期存款為主，政府設(shè)定的低存款利率在高利率環(huán)境下毫無吸引力，儲(chǔ)貸機(jī)構(gòu)開始不斷流失儲(chǔ)戶，脫媒現(xiàn)象嚴(yán)重，資金長短期配置更是損失慘重。89年美國儲(chǔ)貸危機(jī)達(dá)到頂點(diǎn)，國

會(huì)頒布了《1989年金融機(jī)構(gòu)改革、恢復(fù)和加強(qiáng)法案》，對(duì)金融行業(yè)進(jìn)行全面整頓。二、1990-1991年：第三次石油危機(jī)1990年對(duì)美國來說是異常困難的一年，在儲(chǔ)貸危機(jī)尚未得到解決的情況下，第三次石油危

機(jī)再次襲擊了美國。美聯(lián)儲(chǔ)在指定貨幣政策時(shí)面臨多方面挑戰(zhàn)：一是儲(chǔ)貸危機(jī)對(duì)金融行業(yè)的影響；二是80年代末上升的通貨膨脹率；三是不斷放緩的經(jīng)濟(jì)增速。1991年下半年，美

聯(lián)儲(chǔ)再次轉(zhuǎn)向?qū)捤傻呢泿耪撸?1年攻擊5次下調(diào)貼現(xiàn)利率至3.5%，降至近30年來的最低

水平。三、1992-1994年：克林頓經(jīng)濟(jì)計(jì)劃1992年，美國經(jīng)濟(jì)開始出現(xiàn)明顯復(fù)蘇，全年GDP增速達(dá)到3.5%，是89年以來增速最快的一

年。93年2月，克林頓正式提出他的經(jīng)濟(jì)振興計(jì)劃。在克林頓經(jīng)濟(jì)計(jì)劃頒布后的兩年，美

國經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇，經(jīng)濟(jì)增長呈平穩(wěn)上升趨勢?？肆诸D經(jīng)濟(jì)振興計(jì)劃主要內(nèi)容：一是大力消減財(cái)政赤字，實(shí)施有增有減財(cái)政政策；二是堅(jiān)

決直至通貨膨脹，實(shí)行穩(wěn)定連續(xù)的貨幣政策；三是加強(qiáng)經(jīng)濟(jì)外交，實(shí)行以開拓國外市場為

核心的貿(mào)易政策并且擴(kuò)大出口；四是由間接促進(jìn)產(chǎn)業(yè)技術(shù)發(fā)展轉(zhuǎn)向直接發(fā)展產(chǎn)業(yè)技術(shù)。二、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)：向服務(wù)業(yè)轉(zhuǎn)型基本完成企業(yè)盈利穩(wěn)步增長金融地產(chǎn)成為第一大產(chǎn)業(yè)企業(yè)利潤行業(yè)結(jié)構(gòu)變化美國的宏觀經(jīng)濟(jì)與企業(yè)的微觀表現(xiàn)較為一致，名義GDP逐年上升，企

業(yè)稅前利潤與稅后利潤也不斷提高，不過企業(yè)利潤的變化彈性要明顯大于名義GDP，上升幅度也相對(duì)更高。美國去工業(yè)化的進(jìn)程在不斷推進(jìn)，制造業(yè)在國民經(jīng)濟(jì)中的比重逐年下降，而金融地產(chǎn)行業(yè)的重要性不斷提升，90年金融地產(chǎn)增加值比重首次超過制造業(yè)，此后兩者差距逐年拉大。美國企業(yè)的第一大利潤來源在制造業(yè)、金融地產(chǎn)與海外市場之間輪流轉(zhuǎn)換，呈“三足鼎立”之勢。美國全部企業(yè)的利潤年均增速高達(dá)13.8%，其中服

務(wù)業(yè)、采礦業(yè)即公用事業(yè)企業(yè)利潤大小貼士：1991年開始，美國開啟了一輪時(shí)間非常長的房地產(chǎn)景氣周期，帶動(dòng)了金融板塊未來15年的長期超額收益

周期。1990年人類基因組計(jì)劃啟動(dòng)，使

得美股出現(xiàn)了第二次生物科技股的“泡沫”。蓄勢待發(fā)，美國經(jīng)濟(jì)和股市已經(jīng)做好了新經(jīng)濟(jì)繁榮前的準(zhǔn)備。經(jīng)濟(jì)形勢：新的發(fā)展階段

幅增長。 三、上市公司：盈利與估值變化1988-1994年，美國上市公司單季度凈利潤增速平均值為11.3%，較1982-1987年大幅提升，該時(shí)期內(nèi)美國利潤增速呈現(xiàn)“V”

形走勢，88-91年美股上市公司利潤增速呈下跌趨勢，并在91年底下探至-29.5%的階段性低點(diǎn)，92年在美國經(jīng)濟(jì)明顯復(fù)蘇的背

景下，美國上市公司的利潤增速也開始持續(xù)回升。與利潤增速走勢基本一致的是全部美股ROE（TTM）也走出了“V”形反轉(zhuǎn)。行情特征：新舊轉(zhuǎn)換從行情的結(jié)構(gòu)性特征來看，主要有五個(gè)特點(diǎn)：3.90年人類基因組計(jì)劃啟動(dòng)，90-92年爆發(fā)

了美股的第二次生物科技股“泡沫”，生物科技公司在此期間內(nèi)漲幅驚人。1.

受益于利率下行、海外市場擴(kuò)張、產(chǎn)業(yè)集中

度提高等多種利好，必須消費(fèi)品板塊繼續(xù)表現(xiàn)最為優(yōu)秀。（88年巴菲特開始大量買入可口可樂）2.從1991年開始，開啟的房地產(chǎn)景氣周期，

地產(chǎn)是周期之母，宏觀經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的這一發(fā)展趨勢，對(duì)金融、可選消費(fèi)、周期股等在內(nèi)的多個(gè)行業(yè)產(chǎn)生了較大影響。4.科技股作為一個(gè)整體在88-94年依然沒有

突出表現(xiàn)，但科技股已經(jīng)徹底從電子時(shí)代進(jìn)入計(jì)算機(jī)時(shí)代，老一代的科技股漸漸謝幕，新一代的科