政策專題報告：從一利五率和市值管理看國企投資價值

政策專題報告證券研究報告相關(guān)研究高質(zhì)量發(fā)展政策框架梳理與前瞻》從一利五率和市值管理看國企投資價值.本文是聚焦國資國企高質(zhì)量發(fā)展系列專題政策報告的第二篇。本文將部分A股世界一流示范國有企業(yè)2015年至2022年“一利五率+市值管理”指標(biāo)表現(xiàn)與A股上游水平進行了比較；并從分位數(shù)角度比較分析了2015年至2022年，A股三類不同屬性企業(yè)——中央國有企業(yè)、地方國有企業(yè)、其他類型企業(yè)的“一利五率+市值管理”的整體指標(biāo)表現(xiàn)，從“一利五率+市值管理”角度分析得出了國企的整體投資價值。.世界一流示范國有企業(yè)部分核心結(jié)論：①利潤規(guī)模是成為世界一流示范企業(yè)的必要條件。②與市場上游水平相比，世界一流示范企業(yè)凈資產(chǎn)收益率和營業(yè)現(xiàn)金比率整體表現(xiàn)仍有一定的上升空間。③2015年以來，大多數(shù)被考察世界一流示范企業(yè)的資產(chǎn)負債率水平穩(wěn)中有降趨勢明顯。④大幅高于市場上游水平的全員勞動生產(chǎn)率水平是被考察的世界一流示范企業(yè)的特點。⑤世界一流示范企業(yè)研發(fā)投入強度呈現(xiàn)出行業(yè)異質(zhì)性。⑥2015年—2022年，世界一流示范企業(yè)股息率表現(xiàn)優(yōu)異，大多數(shù)企業(yè)股息率超過了市場上四分位數(shù)水平，并且穩(wěn)中有進。.國資央企“一利五率＋市值管理”整體表現(xiàn)核心結(jié)論：①從分位數(shù)表現(xiàn)來看，2018年以來，中央國有企業(yè)、地方國有企業(yè)、其他類型企業(yè)三類企業(yè)利潤總額排序為中央國有企業(yè)＞地方國有企業(yè)＞其他企業(yè)。②2019年以來，中央國有企業(yè)凈資產(chǎn)收益率表現(xiàn)穩(wěn)中有進。2022年，三類企業(yè)凈資產(chǎn)收益率中位數(shù)排序由此前的其他類型企業(yè)＞中央國有企業(yè)＞地方國有企業(yè)，變?yōu)榱酥醒雵衅髽I(yè)＞其他類型企業(yè)＞地方國有企業(yè)。③2018年以來，三類企業(yè)全員勞動生產(chǎn)率分位數(shù)存在顯著的遞增規(guī)律，具體排序為：中央國有企業(yè)＞地方國有企業(yè)＞其他類型企業(yè)。從時間趨勢來看，中央國有企業(yè)全員勞動生產(chǎn)率均保持著穩(wěn)定增長的勢頭。④2018年以來，央企和地方國企研發(fā)投入強度整體表現(xiàn)為逐年增長，但投入強度絕對水平仍不如其他類型企業(yè)。⑤2018年以來，央企和地方國企股息率表現(xiàn)整體占優(yōu)。.通過以上分析，從“一利五率+市值管理”角度來看，國企的整體投資價值主要表現(xiàn)在三個方面：①國企持續(xù)占優(yōu)的利潤總額（企業(yè)規(guī)模）、全員勞動生產(chǎn)率（單位勞動的創(chuàng)收能力和企業(yè)的生產(chǎn)技術(shù)水平）以及股息率水平（市值管理②2019年至2022年，央企凈資產(chǎn)收益率中位數(shù)穩(wěn)中有進；③相對穩(wěn)健可控的資產(chǎn)負債率以及表現(xiàn)不遜于其他類型企業(yè)的營業(yè)現(xiàn)金比率。政策研究政策研究報告21.部分世界一流示范國有企業(yè) 51.1量的維度：利潤總額的規(guī)模優(yōu)勢是成為世界一流示范企業(yè)的基礎(chǔ) 51.2質(zhì)的維度：凈資產(chǎn)收益率、營業(yè)現(xiàn)金比率整體表現(xiàn)仍有上升空間，資產(chǎn)負債率整體穩(wěn)中有降，高水平的全員勞動生產(chǎn)率是顯著特點 61.3后勁動能維度：研發(fā)投入強度呈現(xiàn)行業(yè)異質(zhì)性 91.4市值管理維度：股息率表現(xiàn)穩(wěn)中有進 2.1量的維度：中央國有企業(yè)利潤總額＞地方國有企業(yè)利潤總額＞其他類型企業(yè)利潤總額 2.2質(zhì)的維度：凈資產(chǎn)收益率、營業(yè)現(xiàn)金比率、資產(chǎn)負債率、全員勞動生產(chǎn)率 2.3后勁動能維度：央企和地方國企研發(fā)投入強度逐年增長，但投入強度水平量仍 2.4市值管理維度：央企和地方國企股息率表現(xiàn)整體占優(yōu) 3.從“一利五率+市值管理”看國企投資價值 政策研究政策研究報告3 6 6 6圖4凈資產(chǎn)收益率 6圖5凈資產(chǎn)收益率（續(xù)1） 6圖6凈資產(chǎn)收益率（續(xù)2） 7圖7營業(yè)現(xiàn)金比率 7圖8營業(yè)現(xiàn)金比率（續(xù)1） 7圖9營業(yè)現(xiàn)金比率（續(xù)2） 7圖10資產(chǎn)負債率 8圖11資產(chǎn)負債率（續(xù)1） 8圖12資產(chǎn)負債率（續(xù)2） 8圖13全員勞動生產(chǎn)率 8圖14全員勞動生產(chǎn)率（續(xù)1） 8圖15全員勞動生產(chǎn)率（續(xù)2） 9圖16研發(fā)投入強度 9圖17研發(fā)投入強度（續(xù)1） 9圖18研發(fā)投入強度（續(xù)2） 9 圖20股息率（續(xù)1） 圖21股息率（續(xù)2） 圖22利潤總額 圖23凈資產(chǎn)收益率 圖24營業(yè)現(xiàn)金比率 圖25資產(chǎn)負債率 圖26全員勞動生產(chǎn)率 圖27研發(fā)投入強度 圖28股息率 政策研究政策研究報告4表目錄表12018年—2023年國資國企世界一流示范企業(yè).......................................................5政策研究政策研究報告5在我們此前的報告《從市值管理納入業(yè)績考核說開去：國企高質(zhì)量發(fā)展政策框架梳理與前瞻》中，我們指出，目前國企高質(zhì)量發(fā)展已經(jīng)形成了以《提高央企控股上市公司質(zhì)量工作方案》為工作主線，一利五率+市值管理為主要考核指標(biāo)，并建立了“上市資源儲備優(yōu)化——弱勢企業(yè)聚焦主責(zé)主業(yè)——優(yōu)勢企業(yè)成為領(lǐng)軍企業(yè)——領(lǐng)軍企業(yè)發(fā)展成為世界一流企業(yè)”的國資央企成長梯次。既然一利五率+市值管理是國資央企高質(zhì)量發(fā)展的主要考核指標(biāo)，那么一個很自然的問題是：與市場水平相比，上市國企在這些考核維度的表現(xiàn)究竟如何？有何投資啟1.部分世界一流示范國有企業(yè)“一利五率+市值管理”表現(xiàn)我們認為，世界一流示范國有企業(yè)是國企高質(zhì)量發(fā)展中的“頭部企業(yè)”。截至目前，世界一流示范國有企業(yè)由2018年選出的11家中央國有企業(yè)、2023年選出的10家中央國有企業(yè)以及7家地方國有企業(yè)組成，我們簡稱為“11+10+7”國企世界一流示范企業(yè)名單。2018年，國務(wù)院國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會遴選基礎(chǔ)條件較好、主營業(yè)務(wù)突出、競爭優(yōu)勢明顯的航天科技等11家央企，組織開展創(chuàng)建世界一流示范企業(yè)工作。2023年4月，國資委在現(xiàn)有11家示范企業(yè)基礎(chǔ)上，鞏固深化示范創(chuàng)建工作，決定將中國電科、中國石化、中國海油、中國華能、中國一汽、中國遠洋海運、中糧集團、招商局集團、華潤集團、中國建材10家中央企業(yè)和上海汽車、安徽海螺、深圳投控、濰柴控股、京東方、萬華化學(xué)、寧波舟山港7家地方國有企業(yè)納入創(chuàng)建世界一流示范企業(yè)范圍。航天科技、中國石油、國家電網(wǎng)、中國三峽集團、國家能源集團、中運、中糧集團、招商局集團、華潤集團、中國建材。上海汽車、安徽海螺、深圳投控、濰柴控股、京東方、萬在國資國企“11+10+7”世界一流示范企業(yè)名單中，如國家電網(wǎng)、中國三峽集團、國家能源集團這類集團公司下屬控股上市子公司眾多，無論是將下屬子公司單列分析還是合并分析，都難以代表集團整體業(yè)務(wù)發(fā)展情況。因此本文將研究視角聚焦于航天科技、東方、萬華化學(xué)、寧波舟山港這些A股上市公司。圖1—圖3分別列出了“11+10+7”3類世界一流示范企業(yè)2015年至2022年的利潤總額與A股上市公司利潤總額上四分位數(shù)的比較。由此可見，利潤規(guī)模是成為世界一流示范企業(yè)的必要條件。政策研究政策研究報告6產(chǎn)負債率整體穩(wěn)中有降，高水平的全員勞動生產(chǎn)率是顯著特點第一、凈資產(chǎn)收益率代表了股東回報，從本文討論的部分“11+10+7”世界一流示范企業(yè)凈資產(chǎn)收益率表現(xiàn)來看，這些企業(yè)的股東回報仍有一定的上升空間。2018年—2022年，中國建筑和萬華化學(xué)的凈資產(chǎn)收益率表現(xiàn)始終超過A股上四分位數(shù)；中車集團在2015年，上海汽車在2015年—2018年間，京東方在2021年的凈資產(chǎn)收益率一度超過A股上四分位數(shù)。政策研究政策研究報告7第二、營業(yè)現(xiàn)金比率表現(xiàn)方面。2015年—2022年，A股上市公司營業(yè)現(xiàn)金比率上四分位數(shù)約在15%—20%之間，在此期間，萬華化學(xué)營業(yè)現(xiàn)金比率始終超過市場上四分位數(shù)水平；京東方2017年—2022年營業(yè)現(xiàn)金比率超過了市場上四分位數(shù)水平；寧波舟山港營業(yè)現(xiàn)金比率圍繞市場上四分位數(shù)水平上下波動，且幅度較大；中國石油表現(xiàn)與市場上四分位數(shù)水平接近。第三、資產(chǎn)負債率表現(xiàn)方面。2015年—2022年，大多數(shù)被考察企業(yè)的杠桿率水平穩(wěn)定位于市場資產(chǎn)負債率下四分數(shù)到上四分位數(shù)之間；盡管中國建筑2015年—2022年資產(chǎn)負債率表現(xiàn)始終高于市場資產(chǎn)負債率上四分位數(shù)，但明顯可以觀察到穩(wěn)中有降的趨勢；除此之外，中國中車集團2015年—2018年資產(chǎn)負債率超過市場上四分位數(shù)水平約在4—6個百分點，2019年后杠桿率降到了市場上四分位數(shù)水平。政策研究政策研究報告8平是“11+10+7”世界一流示范企業(yè)的一大顯著特點。政策研究政策研究報告91.3后勁動能維度：研發(fā)投入強度呈現(xiàn)行“11+10+7”世界一流示范企業(yè)研發(fā)投入強度呈現(xiàn)出行業(yè)異質(zhì)性。從事傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的中國建筑、中國石油、中國石化、寧波舟山港研發(fā)投入強度不及A股研發(fā)投入強度上四分位數(shù)水平；航天科技、中國中車、京東方研發(fā)投入強度接近甚至超過了市場上四分位政策研究政策研究報告102015年—2022年，“11+10+7”世界一流示范企業(yè)股息率表現(xiàn)優(yōu)異，大多數(shù)企業(yè)股息率超過了市場上四分位數(shù)水平，并且穩(wěn)中有進。從2022年表現(xiàn)來看，中國海油股息率（2022年為14.18%）超過了市場上四分位數(shù)水平9倍，中國石油、中國石化股息率超過市場上四分位數(shù)水平5倍，中國移動股息率超過了市場上四分位數(shù)水平4倍。通過比較圖19、圖20與圖21，我們可以發(fā)現(xiàn)，中央國有世界一流示范企業(yè)的股息率表現(xiàn)優(yōu)于地方國有世界一流示范企業(yè)。在考察了國企中的“頭部企業(yè)”——國資央企世界一流示范企業(yè)“一利五率+市值管理”整體表現(xiàn)后，我們將研究視角放大到全體國資央企上市公司。我們把全市場上市公司分為三類，地方國有企業(yè)、中央國有企業(yè)以及其他企業(yè)，通過比較分析考察國資央企“一利五率+市值管理”整體表現(xiàn)。圖22列出了地方國有企業(yè)、中央國有企業(yè)以及其他企業(yè)三類企業(yè)2018年至2022年利潤總額箱形圖。在本文的箱形圖中，箱體上沿為上四分位數(shù)，箱體下沿為下四分位數(shù)，箱體中的橫線為中位數(shù)。需要說明的是，由于利潤總額屬于長尾分布，存在較多異常值，出于展示簡潔性考慮，我們在箱形圖的制作中去除了離群點，因而上影線最高點與下影線最低點沒有通常的最大值和最小值意義（下同）。但分位數(shù)取值不受去除離群點操作的影響。政策研究政策研究報告11從三類企業(yè)的比較分析來看。2018年—2022年，中央國有企業(yè)的利潤總額上四分位數(shù)和中位數(shù)顯著高于地方國有企業(yè)，而地方國有企業(yè)的利潤總額上四分位數(shù)和中位數(shù)又顯著高于其他企業(yè)。從時間趨勢來看。2018年—2021年，中央國有企業(yè)和地方國有企業(yè)利潤總額中位數(shù)和上四分位數(shù)出現(xiàn)了一定程度的提升，但與2018年相比，其他類型企業(yè)的利潤總額上四分位數(shù)（2018年：3.51億元，2022年：3.10億元）和中位數(shù)（2018年：1.30億元，2022年：1.06億元）出現(xiàn)了一定程度的下滑，我們可以將此觀察簡單總結(jié)為，在規(guī)模指標(biāo)利潤總額上，中央國有企業(yè)表現(xiàn)優(yōu)于地方國有企業(yè)，地方國有企業(yè)優(yōu)于其他企業(yè)。從三類企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率表現(xiàn)來看。2018年—2021年，在凈資產(chǎn)收益率的下四分位數(shù)、中位數(shù)、上四分位數(shù)方面，其他類型企業(yè)的表現(xiàn)優(yōu)于中央國有企業(yè)，中央國有企業(yè)優(yōu)于地方國有企業(yè)。但從2021年—2022年，三類企業(yè)凈資產(chǎn)收益率變化趨勢出現(xiàn)了變化。其他類型上市公司的凈資產(chǎn)收益率中位數(shù)下降了約1.7個百分點，上四分位數(shù)下降了約2.2個百分點；地方國有上市公司的凈資產(chǎn)收益率中位數(shù)下降了約1.5個百分點，上四分位數(shù)下降了約1.7個百分點；而2022年中央國有上市公司凈資產(chǎn)收益率中位數(shù)不降反升，較2021年上升了0.01個百分點，上四分位數(shù)下降了約0.5個百分點，下降幅度也小于其他兩類企業(yè)。中央國有企業(yè)凈資產(chǎn)收益率表現(xiàn)相對穩(wěn)定，2019年至2022年，央企凈資產(chǎn)收益率中位數(shù)分別為6.93%、6.96%、7.47%、7.48%。在此背景下，2022年，三類企業(yè)凈資產(chǎn)收益率中位數(shù)排序發(fā)生了變化，由此前的其他類型企業(yè)＞中央國有企業(yè)＞地方國有企業(yè)，變?yōu)榱酥醒雵衅髽I(yè)＞其他類型企業(yè)＞地方國有企業(yè)。政策背景：2021年12月召開的中央企業(yè)負責(zé)人會議上，國務(wù)院國資委提出了兩利四率考核要求，凈利潤增速要高于國民經(jīng)濟增速，資產(chǎn)負債率要穩(wěn)健可控。政策研究政策研究報告12從三類企業(yè)的營業(yè)現(xiàn)金比率表現(xiàn)來看，三類企業(yè)中位數(shù)表現(xiàn)相近，2018年以來均走出了倒“U”型走勢。但從營業(yè)現(xiàn)金比率上四分位數(shù)來看，2018年—2022年，地方國有企業(yè)＞中央國有企業(yè)＞其他類型企業(yè)。從資產(chǎn)負債率水平橫向比較來看，其他類型企業(yè)＜中央國有企業(yè)＜地方國有企業(yè)。但從時間趨勢來看，三類企業(yè)杠桿率穩(wěn)健可控。政策研究政策研究報告13從圖26可以看到，三類企業(yè)全員勞動生產(chǎn)率存在顯著的遞增規(guī)律，中央國有企業(yè)>地方國有企業(yè)＞其他類型企業(yè)。并且從時間趨勢來看，無論是上四分位數(shù)，中位數(shù)還是下四分位數(shù)，中央國有企業(yè)全員勞動生產(chǎn)率均保持著穩(wěn)定增長的勢頭。從研發(fā)投入強度來看，兩類國有企業(yè)研發(fā)投入強度確實在逐年增長，但投入強度水平仍不如其他類型企業(yè)。三類企業(yè)研發(fā)投入強度的排序為企業(yè)類型企業(yè)＞中央國有企業(yè)>地方國有企業(yè)。2.4市值管理維度：央企和地方國企股息率表現(xiàn)兩類國有企業(yè)在股息率表現(xiàn)方面整體占優(yōu)，從股息率中位數(shù)來看，中央國有企業(yè)＞地方國有企業(yè)＞其他類型企業(yè)，從股息率上四分位數(shù)表現(xiàn)來看，地方國有企業(yè)＞中央國有企業(yè)＞其他類型企業(yè)。需要再次說明的是，由于股息率屬于長尾分布，異常值較多，為了圖片展示簡