【基于生育收益法的上市公司企業(yè)價值估值的案例探析13000字】

基于生育收益法的上市公司企業(yè)價值估值的案例分析1.緒論 11.1研究背景與意義 11.1.1研究背景 11.1.2研究意義 11.2文獻(xiàn)綜述 11.2.1國外研究現(xiàn)狀 11.2.2國內(nèi)研究現(xiàn)狀 21.2.3文獻(xiàn)評述 41.3研究思路與創(chuàng)新點 41.3.1研究內(nèi)容 41.3.2論文框架 41.3.3研究方法 51.3.4創(chuàng)新點 52.企業(yè)價值與估值方法 52.1企業(yè)價值與內(nèi)在價值 52.2常用估值方法 62.2.1收益法 62.2.2市場法 62.2.3成本法 62.2.4期權(quán)法 72.3剩余收益法 72.3.1剩余收益的定義 72.3.2剩余收益法原理 72.3.3剩余收益法特點分析 82.3.4剩余收益法改進(jìn) 93.職業(yè)教育行業(yè)和中公教育分析 103.1職業(yè)教育行業(yè)現(xiàn)狀 103.1.1行業(yè)趨勢 103.1.2行業(yè)特點 123.2中公教育介紹 133.2.1基本介紹 133.2.2中公教育財務(wù)分析 134.剩余收益法的應(yīng)用 144.1數(shù)據(jù)的預(yù)測與確定 144.1.1基準(zhǔn)日期 144.1.2賬面價值的確定 144.1.3營業(yè)額和凈利潤率預(yù)測 144.1.4資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率預(yù)測 174.1.5權(quán)益乘數(shù)預(yù)測 174.1.6權(quán)益資本成本的確定 184.2評估結(jié)果 184.2.1剩余收益的預(yù)測 184.2.2存續(xù)價值的確定 194.2.3評估結(jié)果 195.結(jié)論與展望 205.1研究結(jié)論 205.2研究不足與展望 201.緒論1.1研究背景與意義1.1.1研究背景改革開放以后的中國，在強(qiáng)調(diào)經(jīng)濟(jì)增速的大背景下，其總量不斷擴(kuò)張，資本市場也逐漸活躍。而在2020年兩會后中國經(jīng)濟(jì)則畫風(fēng)一轉(zhuǎn)，由主增速向主質(zhì)量變軌，曾經(jīng)高速發(fā)展留下的大量經(jīng)濟(jì)泡沫將慢慢被去除。另一方面資本市場是否成熟與正確看待企業(yè)內(nèi)在價值有著直接聯(lián)系，并購、投資、融資等金融活動無不需要對企業(yè)內(nèi)在價值進(jìn)行考量。在這樣的大背景下，對企業(yè)的估值從以往激進(jìn)的按大環(huán)境高速增長的估值辦法應(yīng)當(dāng)轉(zhuǎn)化為理性的合理的估值方法。合理的估值不僅對企業(yè)的管理的提升和投資融資的進(jìn)行都有重大的意義，而且還可以有效促進(jìn)資本市場健康發(fā)展。生產(chǎn)力的第一來源是科學(xué)技術(shù)的論斷，有力的說明要推動高質(zhì)量發(fā)展，其中最重要的板塊就是教育。教育行業(yè)不僅本身就在GDP中占有一定比重，其孕育的人才對社會財富的創(chuàng)造也有積極作用。本文選用主營業(yè)務(wù)橫跨學(xué)歷提升、招錄考試、能力培訓(xùn)為主的中公教育，是職業(yè)教育行業(yè)中的龍頭企業(yè)，在2019年借殼亞夏汽車成功上市，其千億的體量在行業(yè)中極具代表性。以中公教育為例探尋利用剩余收益法估值職業(yè)教育行業(yè)企業(yè)的可行性，并希望有效推廣開來。1.1.2研究意義本文主要目標(biāo)是根據(jù)職業(yè)教育行業(yè)發(fā)展的現(xiàn)狀結(jié)合理論，運用剩余收益法分析中公教育的內(nèi)在價值。本文的理論意義在于，基于剩余收益法的研究相比其他方法，可以提高了對目標(biāo)企業(yè)估值的準(zhǔn)確性和客觀性，在職業(yè)教育領(lǐng)域豐富了剩余收益法的運用，而且為職業(yè)教育行業(yè)的估值研究提供了新的思路。本文的現(xiàn)實意義在于在預(yù)測剩余收益的過程中加入會計學(xué)原理使得評估結(jié)果的準(zhǔn)確性大大提高，也使得評估結(jié)果更具參考意義。評估過程中對職業(yè)教育行業(yè)進(jìn)行分析，得出行業(yè)未來發(fā)展趨勢輔助估值過程，使投資者對剩余收益模型在職業(yè)教育行業(yè)的運用有新的參考思路，從而幫助其進(jìn)行決策。1.2文獻(xiàn)綜述1.2.1國外研究現(xiàn)狀Fisher（1930）最早開始有關(guān)企業(yè)價值理論的研究，他認(rèn)為企業(yè)未來的現(xiàn)金流大于投資額，那么對標(biāo)的的投資就是可行的；如果未來的現(xiàn)金流小于投資額，則是不可行的。該理論衍生出了不同的估值理論體系。William（1938）在Fisher的基礎(chǔ)上，對股票價值的研究過程中提出股利貼現(xiàn)模型（DDM），但是其前提假設(shè)是在理想的完善市場中，現(xiàn)實中并不存在這樣的市場，故實際應(yīng)用并不廣泛。Modigliani（1958）的現(xiàn)金流折現(xiàn)模型（DCF）和WilliamSharp（1964）的資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）模型的面世使得該理論體系的完善程度達(dá)到了新的高度。在西方國家企業(yè)價值評估理論已經(jīng)相對成熟，總體分為成本法、收益法、市場法和期權(quán)法。在剩余收益模型方面，Preinreich（1938）提出企業(yè)內(nèi)在價值是賬面價值加上未來其剩余收益的貼現(xiàn)和，是最早提到剩余收益法的學(xué)者，但是他對這個理論并沒有深入分析延拓，只停留在簡單的剩余收益這一概念上。Edwards與Bell（1962）在以股利模型假設(shè)、干凈盈余關(guān)系假設(shè)、線性信息假設(shè)的基礎(chǔ)上得到了剩余收益模型的最初形式，但由于該模型所需要的財務(wù)數(shù)據(jù)難以獲得，在實際應(yīng)用上并沒有得到推廣。Ohlson（2001）改進(jìn)了剩余收益模型，會計數(shù)據(jù)被引入數(shù)據(jù)的計算，使得該模型在應(yīng)用中有了操作空間，更多的學(xué)者關(guān)注到了該模型并投入到實際應(yīng)用與研究中，同時也使其有了更快的發(fā)展。Thomas（2002）在剩余收益模型和其他模型的運用中，展現(xiàn)了剩余收益模型的優(yōu)越性，發(fā)現(xiàn)其相比其他估值方法誤差更小，結(jié)果更客觀。HuongNHiggins（2016)改進(jìn)了剩余收益模型的線性信息假設(shè)，并運用改進(jìn)后的剩余收益模型預(yù)測某上市公司股價，發(fā)現(xiàn)該模型的準(zhǔn)確率非常可觀。Stancu(2017)分別運用EVA模型、PE法、現(xiàn)金流折現(xiàn)法、重置成本法和剩余收益法對某企業(yè)進(jìn)行估值研究，發(fā)現(xiàn)剩余收益模型精度最高。1.2.2國內(nèi)研究現(xiàn)狀在我過估值研究開始的時間相對較晚，但隨著中國市場經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，中國資本市場的不斷擴(kuò)張完善，企業(yè)估值研究也逐漸興起，在今年已經(jīng)取得非常豐碩的成果。國內(nèi)學(xué)者韓慶蘭（2007）對收益法中的現(xiàn)金流折現(xiàn)法、市場法中的對比法和期權(quán)法進(jìn)行詳細(xì)闡述并加以運用。施金龍（2012）對外國文獻(xiàn)的研究過程中對各種估值理論進(jìn)行綜述，并在實證研究中得到會計信息對企業(yè)內(nèi)在價值存在明顯相關(guān)性，由此得到財務(wù)報表對企業(yè)估值研究的重要性。馬慧(2015)對價值投資進(jìn)行研究運用與中國證券市場，他認(rèn)為中國投資者的價值投資理念會隨著上市公司的品質(zhì)提高而提高，從而有利于該理論在中國的發(fā)展。余文釗（2020）以經(jīng)濟(jì)增加值法為基礎(chǔ)并改進(jìn)，運用于對k12教育領(lǐng)域的企業(yè)進(jìn)行估值，并將與現(xiàn)金流貼憲法進(jìn)行比較，得到運用研究經(jīng)濟(jì)增加值的方法得出的結(jié)論更為可靠。國內(nèi)關(guān)于剩余收益模型的研究：田志龍(1997)是中國學(xué)者中最早研究剩余收益模型的，研究過程中肯定了該理論注重價值創(chuàng)造的實踐性。張人驥(2012)引入杜邦分析分解剩余收益，使得該模型可操作性大大增加，將剩余收益分解為資金周轉(zhuǎn)率、股東權(quán)益乘數(shù)、營業(yè)收入，數(shù)據(jù)獲得相對容易。劉宇(2013)等深入分析剩余收益模型，分析該方法的優(yōu)勢、缺點及適用領(lǐng)域得出該模型適用于高速增長的行業(yè)，并給出了更準(zhǔn)確客觀的研究方法。廖儉（2013）將剩余收益法與現(xiàn)金流貼現(xiàn)法進(jìn)行對比，并運用于實證研究得出相較現(xiàn)金流貼現(xiàn)法，剩余收益法在對企業(yè)價值進(jìn)行研究時更客觀，他認(rèn)為這是因為其預(yù)測數(shù)據(jù)的途徑所決定的，剩余收益法數(shù)據(jù)的收集是在企業(yè)公布并經(jīng)過審計的財報獲取的，更據(jù)真實性、可預(yù)測性，可以有效避免大量誤差。蘇曉鴿（2014）在模型運用過程中，闡述了剩余收益預(yù)測的主觀性會導(dǎo)致極大的誤差，并建議尋求一種可以減少主觀誤差的方法，如將財務(wù)信息運用于估值過程。李菲菲（2016）引入杜邦分析，運用于工商銀行，發(fā)現(xiàn)剩余收益的增長能力非常強(qiáng)，得出市場未能正確反應(yīng)工商銀行的企業(yè)價值存在低估現(xiàn)象，而后的市場表現(xiàn)充分證明了該結(jié)論的正確性也同時再一次檢驗了剩余收益模型。張雙甜和孫康(2019)通過理論與實證檢驗證明剩余收益法，并通過剩余收益法的客觀性及其以價值創(chuàng)造為評估出發(fā)點的優(yōu)勢，較好的得出其案例企業(yè)內(nèi)在價值，評估結(jié)果幾乎等于其股票價值。馮婉瑩（2020）將剩余收益模型運用于A公司，通過模型檢驗得出結(jié)論，剩余收益法計算出的企業(yè)價值高于賬面價值，也就意味著剩余收益法充分考慮了企業(yè)的成長空間，也就是剩余收益所帶來的企業(yè)價值。郝文婧（2020）運用改進(jìn)的剩余收益法運用于東阿阿膠股份有限公司，對其經(jīng)營和財務(wù)分析，運用杜邦分析計算出相關(guān)數(shù)據(jù)并預(yù)測，最終的出的結(jié)果與實際市值相比較誤差僅2.93%，極小的誤差展現(xiàn)在杜邦分析法加持下的剩余收益法的優(yōu)越性。對中公教育近期借殼上市也有學(xué)者做出研究李丹萌(2020)研究中公教育上市前后財務(wù)績效的變化，發(fā)現(xiàn)短期內(nèi)超額收益快速上升，表明借殼上市在短期對公司估值有正面效應(yīng)，長期增長動力明顯，但處在行業(yè)發(fā)展期，有一定運營能力和短期償債能力的風(fēng)險，總體來說公司潛力巨大。在職業(yè)教育領(lǐng)域王巖虎（2017）在研究過程中用SWOT分析法明確指出職業(yè)教育細(xì)分的公考市場存在人口紅利，大型企業(yè)諸如中公教育有顯著的規(guī)模經(jīng)濟(jì)，平均成本隨著企業(yè)擴(kuò)大在不斷降低，城鎮(zhèn)化的加速對公考需求的增加。該行業(yè)也存在機(jī)遇，線上教育飛速發(fā)展，行業(yè)中在線上教育領(lǐng)域沒有形成龍頭效應(yīng)。隨著公考難度加大，更多的人員意愿參加培訓(xùn)。但劣勢有人口紅利的褪去導(dǎo)致市場緊縮，但參與的小型企業(yè)越來越多。1.2.3文獻(xiàn)評述總體敘述了國內(nèi)外學(xué)者的相關(guān)研究后發(fā)現(xiàn)在對企業(yè)價值領(lǐng)域中，雖然在早期西方國家不僅在理論深度和運用于行業(yè)的范圍都比中國更勝一籌，這是因為國外的資本市場較中國發(fā)展的更早。但是近期中國隨著資本市場的完善和不斷開放，和企業(yè)價值研究領(lǐng)域研究的不斷深入，我們在這方面已經(jīng)取得了飛速的進(jìn)步。在剩余收益模型方面已經(jīng)在企業(yè)估值領(lǐng)域中驗證了其高度的相關(guān)性，本文在此基礎(chǔ)上，增加了當(dāng)前國內(nèi)研究在該領(lǐng)域覆蓋面，從而進(jìn)行對其在職業(yè)教育行業(yè)的應(yīng)用中更進(jìn)一步的探索。1.3研究思路與創(chuàng)新點1.3.1研究內(nèi)容本文以研究企業(yè)內(nèi)在價值為基礎(chǔ)，對比各種企業(yè)估值方法得出剩余收益模型相較其他方法的優(yōu)缺點和案例企業(yè)的適配性。通過職業(yè)教育行業(yè)前景和中公教育企業(yè)內(nèi)部結(jié)構(gòu)、財務(wù)報表對中公教育的發(fā)展前景進(jìn)行定性分析，并通過在財務(wù)報表基礎(chǔ)上的剩余收益模型對中公教育企業(yè)內(nèi)在價值進(jìn)行定量的估計，為剩余收益模型的運用拓寬道路，為市場上的投資活動提供參考1.3.2論文框架本文一共五章：第一章：緒論第二章：企業(yè)價值與估值方法，本章主要對比先行各種主要的企業(yè)估值方法，并主要分析剩余收益模型的利弊，并運用杜邦分析對模型進(jìn)行改進(jìn)，為其對目標(biāo)企業(yè)的應(yīng)用做鋪墊。第三章：職業(yè)教育行業(yè)和中公教育分析，本章分為兩個部分，第一個部介紹職業(yè)教育行業(yè)背景。第二部分介紹中公教育，對財務(wù)指標(biāo)和公司與內(nèi)部經(jīng)營情況。行業(yè)環(huán)境和企業(yè)情況相結(jié)合，為模型參數(shù)選擇奠定基礎(chǔ)。第四章：剩余收益法的應(yīng)用，在第三章和財務(wù)數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)上，運用擬合法估計企業(yè)未來三年的財務(wù)狀況，并帶入第二章所闡述的公式進(jìn)行計算，得出估值結(jié)果，發(fā)現(xiàn)其市值高于估值結(jié)果，投資者應(yīng)當(dāng)持保守態(tài)度，謹(jǐn)慎持倉。第五章：結(jié)論與展望是對全文的總結(jié)，在財務(wù)報表基礎(chǔ)上的剩余收益模型對企業(yè)估值具備可行性，在職業(yè)教育行業(yè)的企業(yè)也可以運用該法，對企業(yè)決策和估值具有參考意義。1.3.3研究方法本文運用（1）文獻(xiàn)分析法，對國內(nèi)國外大量文獻(xiàn)進(jìn)行分析梳理，基于前人的理論改進(jìn)并運用。（2）定量分析法，結(jié)合財報數(shù)據(jù)和宏觀數(shù)據(jù)，對中公教育和所處職業(yè)教育行業(yè)進(jìn)行基本前景分析，隨后運用剩余收益模型對其運用并研究。（3）案例分析法，本文運用剩余收益法于上海中公教育有限公司2014-2019年財務(wù)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，通過計算對比實際市值預(yù)估值并分析結(jié)果。1.3.4創(chuàng)新點(1)多數(shù)學(xué)者都采用傳統(tǒng)估值法（市盈率法）、EVA法。本文采用剩余收益法，運用剩余收益計算企業(yè)價值法，將模型轉(zhuǎn)換為凈利潤率、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、權(quán)益乘數(shù)等，增加了可操作性和理解性，也更適合新興產(chǎn)業(yè)。(2)本文針對近期數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，仔細(xì)探討在新環(huán)境、新常態(tài)下，職業(yè)教育行業(yè)的變化，并結(jié)合教育行業(yè)的新發(fā)展趨勢，運用合理的估值方法來分析教育行業(yè)新型上市公司的估值，擬為投資者提供更合理的建議。2.企業(yè)價值與估值方法2.1企業(yè)價值與內(nèi)在價值企業(yè)價值一般可以理解為這個公司能賣多少錢。企業(yè)價值的經(jīng)濟(jì)學(xué)解釋是將一個企業(yè)看成一個由不同資產(chǎn)組成的整體，而企業(yè)價值是在這個整體下的資產(chǎn)簡單組成外還要加上其在未來在經(jīng)營過程中可以創(chuàng)造出的價值部分。企業(yè)價值具體分為投資價值、持續(xù)經(jīng)驗價值、清算價值、市場價值和內(nèi)在價值，本文則主要將內(nèi)在價值作為切入點對目標(biāo)企業(yè)估值。與價值原理相似，企業(yè)市值往往圍繞其內(nèi)在價值上下波動，想要準(zhǔn)確估計企業(yè)內(nèi)在價值需要專業(yè)的模型和手段。內(nèi)在價值是企業(yè)客觀存在自身價值，從凈現(xiàn)值角度可視為企業(yè)未來能獲得收益的折現(xiàn)。企業(yè)的大部分市場價值并不與內(nèi)在價值相吻合，常常表現(xiàn)為上下偏離的狀態(tài)，這是由于市場的不完善導(dǎo)致的。合理的判斷企業(yè)內(nèi)在價值對投資者融資者來說都尤為重要，運用合理的估值方法能夠正確估算企業(yè)的內(nèi)在價值來指導(dǎo)市場參與者做出正確的決策。2.2常用估值方法企業(yè)價值理論被認(rèn)為從上個世紀(jì)末資本論的發(fā)行為開端，不斷衍成資本資產(chǎn)定價模型、現(xiàn)金貼現(xiàn)模型及上個世紀(jì)末由研究期權(quán)得出的實物期權(quán)理論等，形成了多種不同的現(xiàn)代估值體系。2.2.1收益法現(xiàn)金流折現(xiàn)法是估值方法中典型的收益法，現(xiàn)金流是企業(yè)運營中最為重要的部分，其計算方法是企業(yè)運作所產(chǎn)生的現(xiàn)金流入流出的加總?，F(xiàn)金折現(xiàn)法則是預(yù)測公司未來的現(xiàn)金流，再對其以一定比率貼現(xiàn)計算出公司的現(xiàn)值達(dá)到估值的目的。股利折現(xiàn)法與現(xiàn)金流折現(xiàn)法相似，將現(xiàn)金流折現(xiàn)法中的現(xiàn)金流替換成企業(yè)每期發(fā)放的股利并加總就得到了股利折現(xiàn)模型。剩余收益法也是收益法的一種，在股利貼現(xiàn)模型中再加以改進(jìn)，就得到了剩余收益模型。還有較為常用的是EVA，相比于剩余收益法它參考的是經(jīng)濟(jì)意義上的增長。收益法以企業(yè)未來的收益為研究對象，相比其他評估方法更注重企業(yè)的內(nèi)在價值，也就是說是其潛力，雖然評估過程中大部分的數(shù)據(jù)直接來自財務(wù)報表，但是還是需要預(yù)測一部分的數(shù)據(jù)，評估的準(zhǔn)確性與合理的預(yù)測收益是收益法的難點。2.2.2市場法市場法的估值方法原理相對簡單，首先找到目標(biāo)企業(yè)所處行業(yè)的平均水平或者上市公司對其市盈率、市凈率、銷售率等數(shù)據(jù)進(jìn)行對比得到相對估值。在市場法中估值的準(zhǔn)確性與被對比企業(yè)的選擇成正相關(guān)，被對比的企業(yè)與目標(biāo)企業(yè)經(jīng)營發(fā)展情況越相似，得到的結(jié)果則越準(zhǔn)確；市場越完善的時候，得到的估值也越準(zhǔn)確。雖然過程相對簡單，所需要的數(shù)據(jù)在市場上也相對易得，但是市場法的缺陷也很明顯，由于每個企業(yè)個體在微觀層面多少會有所不同，參照企業(yè)和參照系數(shù)難以尋找，其適用對象是成熟企業(yè)，對發(fā)展中的企業(yè)的評估會嚴(yán)重失效。2.2.3成本法成本法又稱資產(chǎn)基礎(chǔ)法，也是眾多方法中最早被采用的方法。成本法原理是將資產(chǎn)負(fù)債表上的各項資產(chǎn)與負(fù)債通過符合市場的折算以后進(jìn)行加總得到企業(yè)的估值。成本法分為以過往的成本為依據(jù)的賬面價值法；按照將企業(yè)各要素重置所需要的成本加總而得到的重置成本法；對瀕臨破產(chǎn)無法運作的企業(yè)需要變現(xiàn)所使用的清算法。成本法不需要主觀預(yù)測任何數(shù)據(jù)，完全依照已有的財務(wù)報表，在財務(wù)報表準(zhǔn)確的情況下成本法所反映的企業(yè)靜態(tài)價值和歷史價值的準(zhǔn)確性非常高，但是該方法對動態(tài)的企業(yè)估值水準(zhǔn)是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不足的，缺乏對未來收益能力的評估導(dǎo)致其對企業(yè)的發(fā)展所帶來的估值增加無法評估。2.2.4期權(quán)法期權(quán)定價法將金融范疇中的實物期權(quán)加入到企業(yè)估值研究中，將企業(yè)未來所面臨的各種有價值的機(jī)會和現(xiàn)金流加總得到企業(yè)估值。期權(quán)估值法所用的實值期權(quán)能夠充分覆蓋未來的不確定性，這是會計意義上的資產(chǎn)評估所做不到的。但該法所需要的市場環(huán)境非?？量蹋袊C券市場乃至期權(quán)市場只有幾十年的歷史，遠(yuǎn)未達(dá)到該法所需要的水準(zhǔn)，在一個不完善的市場下運用該法產(chǎn)生的誤差是巨大的。2.3剩余收益法2.3.1剩余收益的定義剩余收益是利潤扣除股東必要收益的部分，是真正意義上的剩余收益。只有企業(yè)獲得了超過了必要報酬的部分企業(yè)才真正獲得了收益，超過部分的多少一定程度反應(yīng)了企業(yè)的盈利能力，如果剩余收益為負(fù)的時候企業(yè)應(yīng)當(dāng)警惕其內(nèi)部是否發(fā)生問題，并做出相應(yīng)決策扭轉(zhuǎn)該情況。2.3.2剩余收益法原理剩余收益模型早在19世紀(jì)就已經(jīng)出現(xiàn)，但礙于當(dāng)時資本市場的發(fā)展，模型沒有得到足夠的重視，直到20世紀(jì)末會計元素被加入到模型中使得模型被廣泛熟知，得以當(dāng)下在估值研究中被廣泛應(yīng)用剩余收益模型。剩余收益模型對企業(yè)的剩余收益進(jìn)行研究，通過企業(yè)創(chuàng)造剩余收益能力的大小來判斷其增值潛力的大小。運用剩余收益模型要滿足如下三條假設(shè)：第一，以股利模型假設(shè)為基礎(chǔ)，股利模型認(rèn)為未來剩余收益與企業(yè)凈資產(chǎn)的加總即為企業(yè)價值，公式表示為：其中，V表示企業(yè)的股票價值，表示t期的預(yù)期股利期望值，r為期望收益率。第二，滿足干凈盈余關(guān)系假設(shè)，表現(xiàn)為期末賬面凈資產(chǎn)加上當(dāng)期凈利潤減去現(xiàn)金股利。但無論現(xiàn)金股利發(fā)放多少不會對當(dāng)期的利潤有所影響，公式表示為：其中，表示t期的股東權(quán)益價值，表示t-1期的股東權(quán)益價值，表示t期凈收益，表示t期發(fā)放的股利。第三，滿足線性信息假設(shè)，該假設(shè)認(rèn)為影響剩余收益的因素不只有財務(wù)信息，也會受上期剩余收益和非財務(wù)信息影響，公式表示為：其中，RI表示剩余收益，v表示剩余收益以外的信息，ω、γ表示常量參數(shù)，ε、μ表示干擾項，其均值為0。將上述假設(shè)以股利貼現(xiàn)模型為基礎(chǔ)加入干凈盈余關(guān)系假設(shè)的概念進(jìn)行整合得到下式：將上式展開將發(fā)中間部分將相互抵消并將其后半部分替換為等價形式最后得到剩余收益模型的簡化形式：其中Xt為凈收益，rBt-1是t-1期的賬面價值乘以股東要求的必要收益率，為t期的剩余收益，通過公式易得到公司的價值等于當(dāng)期的賬面價值加上未來經(jīng)過貼現(xiàn)以后的剩余收益之和。令則得到：2.3.3剩余收益法特點分析剩余收益法的優(yōu)點在于：一是其關(guān)注公司創(chuàng)造的價值，揭示出價值的創(chuàng)造才是企業(yè)內(nèi)在價值的來源。該優(yōu)勢得以讓剩余收益法有效甄別某些一味提高賬面價值，美化會計收益的企業(yè)；二是其公式的組成由賬面價值加剩余價值的貼現(xiàn)，其中需要我們主觀估算的只有剩余收益部分，賬面價值可以直接由準(zhǔn)確真實的會計報表獲得，因此該法大大減少了預(yù)測所帶來的誤差；三是剩余收益法幾乎不會被會計政策的選擇所影響，剩余收益的計算方式是超過必要收益的部分，不管會計活動如何變化都不會影響到計算剩余收益的部分。剩余收益法的缺點在于：一方面剩余收益法存在的最為主要的問題是預(yù)測企業(yè)未來報表的準(zhǔn)確性，預(yù)測的數(shù)值決定了估值的準(zhǔn)確性，但要獲得預(yù)測數(shù)據(jù)就需要對宏觀行業(yè)層面與微觀企業(yè)層面有著比較清晰的認(rèn)識，即便如此所得到的預(yù)估數(shù)據(jù)還是有著大量主觀因素，絕對客觀的數(shù)據(jù)在剩余收益法預(yù)測數(shù)據(jù)時是不存在的。還有一方面持續(xù)經(jīng)營假設(shè)是企業(yè)內(nèi)在價值理論的基礎(chǔ)假設(shè)，但現(xiàn)實中沒有一個企業(yè)能夠逃脫行業(yè)周期理論的命運，長期收益的預(yù)測還是此模型的難題。2.3.4剩余收益法改進(jìn)從剩余收益法的缺點不難看出預(yù)測的剩余收益期數(shù)越多誤差越大，且誤差程指數(shù)級增長，因此我們不可能無限期的預(yù)測其剩余收益。為了解決這個問題，我們預(yù)測有限的3到5期剩余收益，并引入企業(yè)持續(xù)經(jīng)營價值，將企業(yè)未來經(jīng)營價值看成一個固定的值，這樣就很好的避免了無限期預(yù)測的問題，原式改進(jìn)為：其中為持續(xù)經(jīng)營價值。對預(yù)測的情況如下:(1)目標(biāo)公司已經(jīng)發(fā)展到成熟期時，我們認(rèn)為(2)目標(biāo)公司在行業(yè)中地位穩(wěn)固也就意味著其能長時間獲得剩余收益，我們認(rèn)為(3)目標(biāo)公司處于快速發(fā)展階段則意味著其每期剩余收益還在不斷增長，我們認(rèn)為，其中g(shù)為剩余收益增長率。具體選用上述那種情況則需要通過對目標(biāo)企業(yè)的財務(wù)分析決定。雖然預(yù)測期只有3到5年但是剩余收益還是難以預(yù)測，因此借鑒其他學(xué)者引入杜邦分析體系，由此將剩余收益分解為較好預(yù)測的數(shù)值，此處展示分解過程：其中ROE為資本回報率，ATO為（總收益）資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，EM為權(quán)益乘數(shù)，S為營業(yè)收入，A為期初資產(chǎn)總額。將ROEt-1和BVt-1回代上式得到：必須注意的是此處代表的是總收益，所以并不是傳統(tǒng)意義上的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。以上元素通過回歸法預(yù)測相比直接預(yù)測剩余收益簡單的多也準(zhǔn)確的多。3.職業(yè)教育行業(yè)和中公教育分析3.1職業(yè)教育行業(yè)現(xiàn)狀職業(yè)教育是指職業(yè)技能、知識、道德的教授，其和普通教育同等重要。職業(yè)教育行業(yè)主要以培訓(xùn)機(jī)構(gòu)和職業(yè)技術(shù)學(xué)院的形式存在在市場中，其為社會不斷輸出具有相當(dāng)文化水平和專業(yè)技能知識的不同種類的社會主義建設(shè)者。3.1.1行業(yè)趨勢高質(zhì)量發(fā)展是當(dāng)下的主旋律，刺激內(nèi)需擴(kuò)大內(nèi)需來帶動中國經(jīng)濟(jì)是長期趨勢，為此國家在教育行業(yè)、醫(yī)療行業(yè)、社會服務(wù)行業(yè)、公共服務(wù)行業(yè)的持續(xù)擴(kuò)張成為發(fā)展方向之一。大小企業(yè)為響應(yīng)政策方向，轉(zhuǎn)型升級的速度還在提升，相應(yīng)的市場對職業(yè)教育的需求不斷擴(kuò)大。隨著國家和社會對基建行業(yè)及公共服務(wù)行業(yè)的重視，高質(zhì)量的職業(yè)技術(shù)人員需求不斷上升，相應(yīng)的隨著社會經(jīng)濟(jì)的進(jìn)步發(fā)展，職業(yè)教育市場還將不斷擴(kuò)大，2015年其規(guī)模已經(jīng)接近3千億，預(yù)計2021年時將會超過1.5萬億，增長幅度近五倍。另一方面，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級是必然趨勢，各行各業(yè)對具備專業(yè)技能的人才需求的增長是必然趨勢，有著相關(guān)培訓(xùn)經(jīng)驗或證書的人員相對在行業(yè)中能有更好的生存條件，而隨著社會經(jīng)濟(jì)的發(fā)展個人對有助于提升自身職業(yè)素質(zhì)的意愿和支付能力都有所提高，職業(yè)教育市場蘊含著非常大的潛力。表1：2015-2019年中國職業(yè)教育市場（億元）20152016201720182019學(xué)歷職業(yè)教育14081560171618562110非學(xué)歷職業(yè)教育21202600288532303650絕對差額7121040116913741540圖1：2015-2019年中國職業(yè)教育市場（億元）雖然職業(yè)教育中行業(yè)細(xì)分非常多，但是大致可以分為學(xué)歷和非學(xué)歷教育，由上圖表2015年到2019年職業(yè)教育市場份額及差額可以得到，兩種不同的職教市場均有所上升，但是兩種市場份額的差額在明顯擴(kuò)大。主要原因有（1）普通本?？飘厴I(yè)人數(shù)上升，如下圖以從2015年的680萬到2020年即將突破800萬，提升職業(yè)能力需求上升，如剛畢業(yè)的本科生想要當(dāng)老師則要先考取教師資格證，而這類考試隨著報名人數(shù)的上升難度也在加大，選擇參加培訓(xùn)機(jī)構(gòu)的消費者人數(shù)上升，故非學(xué)歷職業(yè)教育市場份額上升。（2）在工作中，人們學(xué)歷意識的普遍增強(qiáng)和升職調(diào)崗的學(xué)歷需求導(dǎo)致了學(xué)歷職業(yè)教育市場總額有所上升，這也是國家經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展的必然趨勢。（3）國家層面在新冠疫情和新發(fā)展格局的大環(huán)境下，穩(wěn)定就業(yè)的需求和供給側(cè)改革促進(jìn)了非學(xué)歷職業(yè)教育的學(xué)歷職業(yè)教育的需求，在職業(yè)教育市場增加了財政支出及預(yù)算。(4)中國市場并不成熟且認(rèn)可度不高，諸如成人教育、繼續(xù)教育等并不被社會認(rèn)可所以絕對差額在未來還會增加。中公教育的業(yè)務(wù)主要分布在非職業(yè)教育，受到政策傾斜需求增加的雙重利好。圖2：普通本科畢業(yè)生數(shù)3.1.2行業(yè)特點目前職業(yè)教育招錄板塊中已經(jīng)存在諸如中公教育這樣的龍頭企業(yè)，但是學(xué)歷提升和職業(yè)技能培訓(xùn)中眾多細(xì)分領(lǐng)域還是處在發(fā)展初期，并沒有一個大型企業(yè)主導(dǎo)其發(fā)展。主要是因為這兩個領(lǐng)域并不像招錄板塊，不能形成產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)降妮o導(dǎo)方式。招錄板塊能形成產(chǎn)業(yè)鏈的原因，一方面是因為參加公職人員考試的目標(biāo)是成為政府工作人員，因此城鎮(zhèn)化與公職人員的需求相掛鉤，而隨著報名與錄取人數(shù)的增加，明確的可量化的評判標(biāo)準(zhǔn)能夠大大增加其效率，這種考試特性非常適合標(biāo)準(zhǔn)化，從其招考簡章可以看到其考試科目少且有共通性，非常適合產(chǎn)業(yè)化。另一方面該行業(yè)有很強(qiáng)的周期性，公務(wù)員招錄考試不管是省考還是國考，都是一年考一次，考試時間固定在上半年省考下半年國考，如此強(qiáng)的周期性得以增加產(chǎn)品可控性，可以有效預(yù)期大部分的開班時間，避免因考試時間不同而每期達(dá)不到預(yù)定的開班人數(shù)導(dǎo)致無法正常運營。該特點導(dǎo)致招錄板塊行業(yè)壁壘也非常顯著，公考大部分的崗位分布在基層，也就是說大部分的崗位分散在地方而不是為數(shù)不多的那幾個大城市，長尾效應(yīng)非常顯著，這一分散性特征使得想要在這個行業(yè)里能夠生存就必須扎根于地方分散在全國，因此大規(guī)模覆蓋線下網(wǎng)點的成本讓許多小型培訓(xùn)機(jī)構(gòu)無法擴(kuò)張的原因。另一方面招錄考試行業(yè)的強(qiáng)周期性和波動性，波動性體現(xiàn)在某年需求較高的崗位到下一年出現(xiàn)停招，周期性則是考試前屬于招生旺季，報名人數(shù)增加支撐起其銷售額，但到了招生淡季則會出現(xiàn)現(xiàn)金流緊缺的情況，導(dǎo)致體量較小的機(jī)構(gòu)沒法正常資金周轉(zhuǎn)從而形成壁壘。而這些壁壘也是本文案例企業(yè)長時間站在市場前端的優(yōu)勢在，并借助著這一規(guī)模優(yōu)勢不斷擴(kuò)張?zhí)魬?zhàn)其邊界。3.2中公教育介紹3.2.1基本介紹中公教育于1999年由李永新創(chuàng)立，于2001年進(jìn)入公務(wù)員招錄培訓(xùn)領(lǐng)域，于2015年正式向職業(yè)教育領(lǐng)域擴(kuò)張轉(zhuǎn)型，同年完成股份制改革，于2019年完成借殼上市登錄A股（中公教育002607）成為名副其實的公考教育第一股。截至2021年3月其旗下網(wǎng)點覆蓋全國31個省份、319個地級市、直營分布更是達(dá)到了1335家。其專業(yè)師資加研發(fā)人員超過兩萬，在職員工則超過四萬人。從上圖可以看出中公教育的培訓(xùn)方向已經(jīng)從單一的國家公務(wù)員招錄考試拓寬到了教育按行業(yè)的各個領(lǐng)域，主要分布在招錄考試、學(xué)歷提升、職業(yè)能力培訓(xùn)三大板塊，目前還在向數(shù)千縣城和高校快速擴(kuò)張。根據(jù)其業(yè)務(wù)可以看出目標(biāo)客戶主要分布在十八歲到四十五歲的大學(xué)及大學(xué)畢業(yè)生和各行各業(yè)中需要提升職業(yè)技術(shù)能力的群體。3.2.2中公教育財務(wù)分析在估值研究中，公司財務(wù)狀況的分析也是重要的一環(huán)。本文借鑒李丹萌（2020）對中公教育2019年的基礎(chǔ)財務(wù)指標(biāo)得出如下績效評價：(1)短期償債能力在上市后因短期借款增加導(dǎo)致下降，長期償債能力沒有太大變動。(2)運營能通過總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率簡介獲得，下表可得在2016年到17年有上升的趨勢但是18年到19年急劇下降主要是應(yīng)為剛剛借殼上市成功，導(dǎo)致大量資金涌入符合正常運營情況，整體上看中公教育處于企業(yè)的成長期。表2：中公教育2016-2019年總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率2016201720182019總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率1.3721.4311.2071.075(3)發(fā)展能力隨著借殼上市的成功后凈利潤也得到了飛速的增長，可以看出中公教育極具發(fā)展?jié)摿Α?4)盈利能力是所有指標(biāo)中最重要的，是發(fā)展的基礎(chǔ)。凈利率可以很好反應(yīng)企業(yè)的盈利能力，由表3可以得到其凈利率從2015年到19年明顯增加到2019年達(dá)到近0.2，這在同行業(yè)中是非常高的水平。表3：中公教育2015-2019年凈利率20152016201720182019凈利率7.70%12.63%13.01%18.49%19.68%總體而言，結(jié)合中公教育五年的財務(wù)分析，可以發(fā)現(xiàn)中公教育是一家非常優(yōu)質(zhì)的企業(yè)，有著出色的盈利能力，并且從長期來看其有非常強(qiáng)的成長能力。雖然資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率因資金大量涌入而暫時下降，但只要其管理經(jīng)營水平保持穩(wěn)定，在近期其仍將處于高速發(fā)展的時期，這為下文確定企業(yè)相關(guān)參數(shù)奠定基礎(chǔ)。4.剩余收益法的應(yīng)用4.1數(shù)據(jù)的預(yù)測與確定4.1.1基準(zhǔn)日期評估基準(zhǔn)日是在估值研究中確定某時間點進(jìn)行評估。在整個行業(yè)乃至企業(yè)的生命周期中，大到整體的宏觀經(jīng)濟(jì)小到每一個消費者的微觀個體都是不停的在變化的，要在一個動態(tài)的內(nèi)外部環(huán)境中想要客觀的準(zhǔn)確的進(jìn)行評估工作，我們需要提供一個有效的基準(zhǔn)日期。截至本文寫作時，只能獲得中公教育2019年的年報，故本文基準(zhǔn)日期設(shè)定為2019年12月31日。預(yù)測期一般在三到五年誤差較小，因此本文將預(yù)測期選為三年即2020-2022，假設(shè)2023年后貼現(xiàn)率保持不變。4.1.2賬面價值的確定通過查找2019年中公教育年報中資產(chǎn)負(fù)債表部分可以獲得其2019年12月31日所有者權(quán)益賬面價值BV為343,153.9萬元4.1.3營業(yè)額和凈利潤率預(yù)測（1）營業(yè)額預(yù)測教育行業(yè)的運營模式與盈利模式相對穩(wěn)定，通過2013-2019年年報得到中公教育2013-2019年營業(yè)收入和其增長率。為使數(shù)據(jù)更加直觀，以下分別列出其圖表。表4：中公教育2013-2019年營業(yè)額及增長率年份營業(yè)收入（萬元）增長率201387,5332014142,23062.49%2015207,60045.96%2016258,40724.47%2017403,12656.00%2018623,69954.72%2019917,61347.12%圖3：中公教育2013-2019年營業(yè)額及增長率由圖可得，中公教育近七年銷售收入，運用excel的函數(shù)擬合，自變量為年份期數(shù)，營業(yè)收入為因變量，2013年為第一年。觀察中公教育增長趨勢，用二次多項式進(jìn)行擬合，結(jié)果如下：圖4：中公教育2020-2021年營業(yè)收入擬合方程其中虛線代表擬合線，R^2=0.9917，R^2表示擬合程度，越接近數(shù)值1則代表擬合程度越好，該方法呈現(xiàn)了極高的擬合度，得到擬合方程：并在得到擬合方程后預(yù)測中公教育三年的營業(yè)收入，如下表5：中公教育2020-2021年營業(yè)收入年份202020212022營業(yè)收入（萬元）120695415686791981830（2）凈利潤率預(yù)測凈利潤比上營業(yè)收入即為凈利潤率，中公教育2015-19年的利潤率如下圖：表6：中公教育2015-2019年凈利潤率表年份20152016201720182019凈利潤率7.76%12.65%13.03%18.49%19.68%圖5：中公教育2020-2022年凈利潤率擬合方程由財務(wù)報表分析得到中公教育的利潤增長空間比較穩(wěn)定，我們選用冪函數(shù)進(jìn)行擬合，R^2也達(dá)到0.9779高度擬合，得到三年預(yù)測：表7：中公教育2020-2022年凈利潤率年份202020212022凈利潤率21.90%23.92%25.82%4.1.4資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率預(yù)測由于剩余收益模型中是總收益，因此此處的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率是營收入比上期初總資產(chǎn)，體現(xiàn)了企業(yè)資金重新投入運營的速度，數(shù)值越高則運營周轉(zhuǎn)速率越高。由下圖可得，2019年因上市后資金大量涌入，周轉(zhuǎn)率明顯下降，但隨著中公教育將業(yè)務(wù)領(lǐng)域不斷拓寬到研究生入職考試和不同的職業(yè)資格證書考試，這些業(yè)務(wù)均處于初期階段，因此周轉(zhuǎn)率在近三年還會上升，因此我們選用2016-2019年資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率加權(quán)平均值1.6作為2020-2022的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。表8：中公教育2015-2019年資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率年份營業(yè)收入（萬元）期初總資產(chǎn)（萬元）資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率2016248,407136,1001.832017403,126241,4871.672018623,699323,4751.932019917,613700,2071.314.1.5權(quán)益乘數(shù)預(yù)測權(quán)益乘數(shù)反應(yīng)企業(yè)的負(fù)債程度，中公教育2016-2020的權(quán)益乘數(shù)明顯下降，主要原因是發(fā)行股票使其凈資產(chǎn)增加，按照中公穩(wěn)定的戰(zhàn)略規(guī)劃，這里認(rèn)為2020-2022的權(quán)益乘數(shù)將穩(wěn)定在2.7上下。表9：中公教育2016-2020年期初權(quán)益乘數(shù)年份期初總資產(chǎn)（萬元）期初所有者權(quán)益（萬元）權(quán)益乘數(shù)2016136,10038,2003.562017241,48766,1703.652018323,475100,0313.232019700,207275,3902.542020996,070343,1542.704.1.6權(quán)益資本成本的確定權(quán)益資本成本為股東必要報酬率，根據(jù)資本資產(chǎn)定價模型確定股東必要報酬率，其公式如下：其中，無風(fēng)險利率一般認(rèn)為由短期國債確定，通過數(shù)據(jù)檢索取2018年發(fā)行的1-10年國債取加權(quán)平均得到Rf=3.38%。市場平均收益率則通過滬深300指數(shù)在2019年的收益率確定，得到Rm=10.7%。Bata系數(shù)代表著中公教育與市場的風(fēng)險相關(guān)系數(shù)，分別算出2019-2020年滬深300指數(shù)和中公教育的日收益率并做一次線性回歸得到Beta=0.872。將上述數(shù)值帶入CAPM模型得到股東必要收益率為9.76%。4.2評估結(jié)果4.2.1剩余收益的預(yù)測根據(jù)公式：得到中公教育2020-2022年的剩余收益值，如下表：表10：中公教育2020-2022年剩余收益計算年份營業(yè)收入（S）銷售凈利率（MOS）總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(ATO)期初權(quán)益乘數(shù)（EM)剩余收益（RI）2020120695421.90%1.62.7237054.72021156867923.92%1.62.7339787.52022198183025.82%1.62.7466933.84.2.2存續(xù)價值的確定中公教育在職業(yè)教育板塊是絕對龍頭，在公考市場份額達(dá)到了41%，第三章中也通過分析行業(yè)與其企業(yè)自身發(fā)現(xiàn)了其出色的盈利能力和成長能力，因此我們認(rèn)為下式符合中公教育的存續(xù)價值：我們?nèi)∪?/p>