2023年第四季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告點(diǎn)評：貨政報(bào)告三點(diǎn)關(guān)注

內(nèi)容目錄如何看待降準(zhǔn)降息？ 4如何看待貨幣配合財(cái)政發(fā)債？ 62023年下半年以來，政府債供給何時(shí)開始顯著增加？供給節(jié)奏變化如何？ 6政府債券供給增加的背景下，央行操作行為如何變化？ 7資金面和流動(dòng)性有何表現(xiàn)？ 8債券市場如何反映？ 9如何看待信貸和社融？ 9金融支持力度怎么看？ 9對于信貸是什么要求？如何理解適應(yīng)貨幣信貸供需規(guī)律和特點(diǎn)？ 10如何理解債券與信貸兩個(gè)最大融資市場的關(guān)系？ 10大力發(fā)展直接融資，推動(dòng)公司信用類債券和金融債券市場發(fā)展，意味著什么？111月數(shù)據(jù)如何體現(xiàn)上述要求？如何理解1月信貸多增和減少對月度信貸關(guān)注及平滑信貸投放？ 4.總結(jié) 12圖表目錄圖1：金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款加權(quán)平均利率各分項(xiàng)穩(wěn)步下降 4圖2：實(shí)際貸款利率走高 4圖3：社融增速與GDP、CPI求和項(xiàng)趨勢一致 4圖4：M2與CPI、PPI 4圖5：LPR形成機(jī)制改革成效不斷釋放 4圖6：商業(yè)銀行凈息差承壓 4圖7：匯率與資金面 5圖8：國債凈融資月度 6圖9：地方債凈融資月度 6圖10：國債+地方債凈融資月度 6圖11：國債、地方債凈融資日度 6圖12：國債、地方債凈融資周度 7圖13：央行貨幣凈投放與政府債凈融資 7圖14：R001季節(jié)性 8圖15：DR007季節(jié)性 8圖16：10月下旬CD利率持續(xù)上行并站上MLF利率 8圖17：政府債供給與10年國債 9圖18：政府債供給與10年國開債 9圖19：債券和貸款占比GDP 10圖20：債券和貸款余額增速 10圖21：公司信用類債券與金融債券月度發(fā)行 11圖22：企業(yè)中長貸大幅超季節(jié)性 11圖23：居民中長貸回歸季節(jié)性水平 11圖24：2023年政府債凈融資上升 12圖25：1月企業(yè)債券同比多增、回歸季節(jié)性水平 12202428（如何看待降準(zhǔn)降息？MLFLPR、存款利率和房貸利率調(diào)降，即市場所理解的降息。我們認(rèn)為，從穩(wěn)增長和促進(jìn)需求的角度出發(fā)，降成本仍有必要。圖1：金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款加權(quán)均利率各分項(xiàng)穩(wěn)步下降 圖2：實(shí)際貸款利率走高 資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所 資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所更進(jìn)一步考慮目前物價(jià)水平較低的現(xiàn)實(shí)，央行也在報(bào)告中明確：“通脹根本上取決于實(shí)體經(jīng)濟(jì)供需的平衡情況，目前物價(jià)水平較低背后反映的是經(jīng)濟(jì)有效需求不足、總供求恢復(fù)不同步。”因此后續(xù)要“加強(qiáng)政策協(xié)調(diào)配合，有效支持促消費(fèi)、穩(wěn)投資、擴(kuò)內(nèi)需，保持物價(jià)在合理水平?！眻D3：社融增速與、CPI求和項(xiàng)趨勢一致 圖4：M2與CPI、PPI 資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所 資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所剩下的問題主要在于如何在降成本的過程中著力穩(wěn)定銀行負(fù)債成本以及平衡外圍壓力。我們預(yù)計(jì)在配合降成本的過程中，央行仍然有進(jìn)一步降準(zhǔn)和引導(dǎo)降低存款利率的可能，而同時(shí)在節(jié)奏上可能會(huì)繼續(xù)密切關(guān)注主要央行貨幣政策變化。圖5：LPR形成機(jī)制改革成效不斷釋放 圖6：商業(yè)銀行凈息差承壓資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所 資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所四季度貨政報(bào)告中關(guān)于匯率的措辭相對柔和，央行認(rèn)為目前人民幣貶值壓力較三季度有所減緩，但仍然存在?！皥?jiān)決對市場順周期行為進(jìn)行糾偏，堅(jiān)決對擾亂市場秩序行為進(jìn)行處置，堅(jiān)決防范匯率超調(diào)風(fēng)險(xiǎn)，防止形成單邊一致性預(yù)期并自我強(qiáng)化，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定?！薄径蓉浾?bào)告“防范匯率超調(diào)風(fēng)險(xiǎn)，防止形成單邊一致性預(yù)期并自我強(qiáng)化，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定?！薄募径蓉浾?bào)告2024貨幣政策對此可能仍有所考量“持續(xù)加強(qiáng)對銀行體系流動(dòng)性供求和金融市場變化的分析監(jiān)測，密切關(guān)注主要央行貨幣政策變化……”——四季度貨政報(bào)告圖7：匯率與資金面資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所當(dāng)然，在以我為主，兼顧內(nèi)外均衡的基調(diào)下，如果經(jīng)濟(jì)有需要，政策力度依然可期。后續(xù)的問題可能就是這個(gè)過程中，央行督促金融機(jī)構(gòu)堅(jiān)持風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)原則，理順貸款利率與債券收益率等市場利率的關(guān)系。綜上，我們預(yù)計(jì)年內(nèi)可能有2次降息，降準(zhǔn)和調(diào)降存款利率可能也仍然會(huì)有。對于當(dāng)前，我們認(rèn)為2月LPR調(diào)降概率大于MLF。如何看待貨幣配合財(cái)政發(fā)債？去年底中央明確：在化債進(jìn)度、補(bǔ)充銀行資本、政府債券發(fā)行等方面，財(cái)政政策和貨幣政策要加強(qiáng)配合。央行在三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中也特別強(qiáng)調(diào)：積極主動(dòng)加強(qiáng)貨幣政策與財(cái)政政策協(xié)同。1政府債券供給增加的背景下，財(cái)政貨幣如何配合？配合的結(jié)果對于債券市場意味著什么？我們做一個(gè)簡短的回顧：2023何？對照月度季節(jié)性，國債供給顯著增加主要發(fā)生在9月和12月（其中9月的最后一周超計(jì)劃發(fā)行了一只11539億元的國債10月和1123年10月、11月政府債凈融資顯著高于季節(jié)性。觀察日度數(shù)據(jù)，10月發(fā)行最密集，節(jié)奏最為緊湊。此外，市場關(guān)注到11月24日發(fā)行的一期10年期國債招標(biāo)結(jié)果偏弱。圖8：國債凈融資月度 圖9：地方債凈融資月度資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所 資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所圖10：國債+地方債凈融資月度 圖11：國債、地方債凈融資日度資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所 資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所圖12：國債、地方債凈融資周度資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所政府債券供給增加的背景下，央行操作行為如何變化？政府債供給增加的同時(shí)，央行2023年9月降準(zhǔn)、隨后在11月開始連續(xù)大規(guī)模超額續(xù)作MLF、加大逆回購?fù)斗帕Χ鹊姆绞綖槭袌鎏峁┝鲃?dòng)性。具體來看，2023年10月MLF小幅超額續(xù)作，10月出現(xiàn)地方債發(fā)飛之后，逆回購凈投放（1020-257330702052203950億元，但通過逆回購對流動(dòng)性進(jìn)行短期的削峰填谷作用似乎有限。之后央行保持逆回購操作力度，持續(xù)提供短期流動(dòng)性，并在1112MLF超額續(xù)作，為市場提供中期流動(dòng)性。但與政府債凈融資相比，四季度央行貨幣投放同比增加幅度有所不足。圖13：央行貨幣凈投放與政府債凈融資資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所；注：央行凈投放包含OMO、MLF、降準(zhǔn)。資金面和流動(dòng)性有何表現(xiàn)？202310而央行凈投放環(huán)比和同比均顯出不足，資金面偏緊。當(dāng)然可能也有大行由于資產(chǎn)負(fù)債匹配壓力上升等原因?qū)е氯诔霾蛔懵什▌?dòng)壓力和防空轉(zhuǎn)套利等諸多因素的影響。圖14：R001季節(jié)性 圖15：DR007季節(jié)性資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所 資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所圖16：10月下旬CD利率持續(xù)上行并站上MLF利率資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所2023年10月31日更是出現(xiàn)了資金面異常緊張情況。此外，202310CDMLF11月、12MLFCDMLF利率下方?？傮w上，所謂央行配合政府債發(fā)行，僅僅是從結(jié)果上保障政府債順利發(fā)行，并未在發(fā)行過程中營造資金面和流動(dòng)性寬松的狀態(tài)。債券市場如何反映？債市自2023年8的過程。10202310192810年國1111月底再次開啟階段下行。在貨幣政策總體保持穩(wěn)健，并不是簡單數(shù)量寬松的取向下，后續(xù)仍然需要持續(xù)關(guān)注政府債券的供給情況。圖17：政府債供給與10年國債 圖18：政府債供給與10年國開債資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所 資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所如何看待信貸和社融？央行四季度貨政報(bào)告提到“按照大力發(fā)展直接融資的要求，合理把握債券與信貸兩個(gè)最大融資市場的關(guān)系。繼續(xù)推動(dòng)公司信用類債券和金融債券市場發(fā)展?！苯鹑谥С至Χ仍趺纯?？總量方面：“要多看涵蓋直接融資的社會(huì)融資規(guī)模，或者拉長時(shí)間觀察累計(jì)增量、余額增速等，更全面看待貨幣金融條件”結(jié)構(gòu)方面：“要多看科技創(chuàng)新、綠色發(fā)展、中小微企業(yè)等重點(diǎn)領(lǐng)域的金融支持力度，更好反映金融資源對實(shí)體經(jīng)濟(jì)有效需求的滿足程度”價(jià)格方面：“要多看利率下降的成效，社會(huì)融資成本穩(wěn)中有降，說明了實(shí)體經(jīng)濟(jì)信貸需求被合理滿足”四季度貨政報(bào)告延續(xù)中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提法“保持社會(huì)融資規(guī)模、貨幣供應(yīng)量同經(jīng)濟(jì)增長和價(jià)格水平預(yù)期目標(biāo)相匹配”，再次強(qiáng)調(diào)了社融的重要性。對于信貸是什么要求？如何理解適應(yīng)貨幣信貸供需規(guī)律和特點(diǎn)？按照中央要求適應(yīng)貨幣信貸供需規(guī)律和特點(diǎn)，對此，四季度貨政報(bào)告在專欄1《準(zhǔn)確把握貨幣信貸供需規(guī)律和新特點(diǎn)》中進(jìn)行了拆解。新動(dòng)能與舊動(dòng)能存量與增量存量金融資源如何優(yōu)化置換？包括盤活低效資源、核銷不良貸款等方法，此外，四季度貨政報(bào)告中提到“支持采取債務(wù)重組等方式盤活信貸存量，提升存量貸款使用效率。”結(jié)合專欄1，需要盤活的存量信貸可能主要集中在地產(chǎn)和地方融資平臺等傳統(tǒng)動(dòng)能領(lǐng)域。背后的意義可能在于通過展期等手段進(jìn)行債務(wù)重組，避免部分貸款進(jìn)一步轉(zhuǎn)變?yōu)椴涣假J款。其中AMC可能也有參與，據(jù)新華財(cái)經(jīng)，中國信達(dá)、中國東方、中國長城三家資產(chǎn)管理公司將于近期劃至中投公司，不良資產(chǎn)市場可能進(jìn)一步發(fā)展。對部分貸款進(jìn)行重組有利于減輕銀行的資本壓力，促進(jìn)銀行進(jìn)行新的信貸投放。整體來看，經(jīng)濟(jì)動(dòng)能切換，高質(zhì)量發(fā)展背景下，信貸結(jié)構(gòu)上有增有減，同時(shí)存量金融資源也要優(yōu)化置換。如何理解債券與信貸兩個(gè)最大融資市場的關(guān)系？“抓好多元化的資金供給。一方面通過傳統(tǒng)信貸支持，第二方面通過債券等直接融資市場來支持”——朱鶴新在1月24日發(fā)布會(huì)圖19：債券和貸款占比GDP 圖20：債券和貸款余額增速資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所 資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所GDP債券發(fā)行可能繼續(xù)放量什么？政策端對社融的要求相對信貸更高，或暗含了債券融資發(fā)力。其中可能不僅限于政府債的放量，貨政報(bào)告中還提出“繼續(xù)推動(dòng)公司信用類債券和金融債券市場發(fā)展”。（202362.93）和同業(yè)存單（202370.75給銀行補(bǔ)資本、以及政策行更有力支持實(shí)體。圖21：公司信用類債券與金融債券月度發(fā)行資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所1月數(shù)據(jù)如何體現(xiàn)上述要求？如何理解1關(guān)注及平滑信貸投放？1月信貸在高基數(shù)下實(shí)現(xiàn)多增，居民中長貸回歸季節(jié)性，實(shí)現(xiàn)同比多增，構(gòu)成主要支撐；而企業(yè)中長貸雖然同比小幅少增，但對比季節(jié)性表現(xiàn)仍然較好。圖22：企業(yè)中長貸大幅超季節(jié)性 圖23：居民中長貸回歸季節(jié)性平資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所 資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所1在滿足客觀季節(jié)性規(guī)律的基礎(chǔ)上抑不正當(dāng)競爭1月票據(jù)利率整體來看不高，但信貸表現(xiàn)仍然較好，可能主要有賴于前期增量政策的逐步落地。在數(shù)據(jù)中仍然可以看到央行平滑信貸的痕跡，企業(yè)短貸和中長貸同比均為少增。1月票據(jù)利率先下后上，在一定程度上提示了信貸的超預(yù)期表現(xiàn)，因此我們認(rèn)為1月的差異表現(xiàn)不易持續(xù)。1月國債凈融資7664（近5年均值-2756億元；2586.43（55744.85億元4835（54038億元10001.15年均值-259.53億元。圖24：2023年政府債凈融資上升 圖25：1月企業(yè)債券同比多增、回歸季節(jié)性水平資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所 資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所總結(jié)節(jié)前債券市場關(guān)注在于降息交易的空間和牛陡可能性。央行貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中有三個(gè)問題可以對市場分析形成有益的參考：第一是如何看待降準(zhǔn)降息：我們預(yù)計(jì)在配合降成本的過程中，央行仍然有進(jìn)一步降準(zhǔn)和引導(dǎo)降低存款利率的可能，而同時(shí)在節(jié)奏上可能會(huì)繼續(xù)密切關(guān)注主要央行貨幣政策變化。剩下的問題就是央行督促金融機(jī)構(gòu)堅(jiān)持風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)原則，理順貸款利率與債券收益率等市場利率的關(guān)系。我們預(yù)計(jì)2024年可能有22LPRMLF。第二是如何看待貨幣支持財(cái)政發(fā)債：央行明確貨幣政策積極協(xié)助配合財(cái)政發(fā)債，但是從2023年四季度觀察，所謂央行配合政第三是結(jié)合1月信貸社融數(shù)據(jù)如