宏觀觀察2024年第12期（總第523期）：中國(guó)經(jīng)濟(jì)“通縮”之辯＊

中國(guó)經(jīng)濟(jì)“通縮”之辯2023年以來，社會(huì)各界對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)是否通縮的問題展開了廣泛的討論。本文認(rèn)為，當(dāng)前中國(guó)物價(jià)只是暫時(shí)的、結(jié)構(gòu)性的下跌，且貨幣環(huán)境較寬松、經(jīng)濟(jì)整體運(yùn)行穩(wěn)定，并沒有出現(xiàn)嚴(yán)格定義上的通貨緊縮現(xiàn)象。但中國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行確實(shí)出現(xiàn)了一些困難，需求不足、市場(chǎng)信心弱、部分行業(yè)產(chǎn)能過剩、貨幣政策傳導(dǎo)受阻等問題值得高度關(guān)注。從歷史上國(guó)內(nèi)外典型通縮時(shí)期的表現(xiàn)和應(yīng)對(duì)中可得到啟示，對(duì)于經(jīng)濟(jì)中出現(xiàn)的通縮趨勢(shì)要給予高度重視并及時(shí)反應(yīng)。建議政策上要兼顧短期穩(wěn)增長(zhǎng)、擴(kuò)內(nèi)需，以及長(zhǎng)期促改革、調(diào)結(jié)構(gòu)，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)景氣度持續(xù)恢復(fù)。一、歷史上的通縮及相關(guān)啟示（一）國(guó)內(nèi)的歷次通縮分析改革開放以來，中國(guó)出現(xiàn)物價(jià)下跌的次數(shù)不多，能稱為通縮的情況更少。在少有的物價(jià)下行時(shí)期，中國(guó)政府均采取了及時(shí)的應(yīng)對(duì)措施，較好地解決了物價(jià)下跌及經(jīng)濟(jì)增速下滑的問題，并防范相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。1.20世紀(jì)末21世紀(jì)初，亞洲金融危機(jī)后中國(guó)出現(xiàn)通縮趨勢(shì)亞洲金融危機(jī)后，中國(guó)曾出現(xiàn)一段時(shí)間的物價(jià)下行以及經(jīng)濟(jì)增速下滑。CPI在19982-2002123919981999GDP0.9%1.3GDP19979.219987.8%。主要原因在于：一是前期重復(fù)建設(shè)導(dǎo)致產(chǎn)能過剩。紡織等傳統(tǒng)輕工業(yè)出現(xiàn)嚴(yán)重的產(chǎn)能過剩，大量企業(yè)出現(xiàn)虧損。根據(jù)當(dāng)時(shí)國(guó)家國(guó)內(nèi)貿(mào)易局對(duì)主要商品的統(tǒng)計(jì)分析，601種15525.8199720%以199815年，貨物和服務(wù)凈出口對(duì)GDP增速的拉動(dòng)持續(xù)為負(fù)（分別為-0.7、-0.041.12）圖1：中國(guó)物價(jià)波動(dòng)情況3030%2520151050-5-10CPI PPI GDP平減指數(shù)資料來源：，中國(guó)政府及時(shí)、有效地采取措施應(yīng)對(duì)內(nèi)外沖擊，穩(wěn)定了物價(jià)水平，并推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增速回升。其一，宏觀調(diào)控政策及時(shí)轉(zhuǎn)向，擴(kuò)大內(nèi)需。通過積極的財(cái)政政策加大逆周期，1998-20001000600500GDP1.17%、0.660.5%1998313819991161997110442002716335對(duì)國(guó)有商業(yè)銀行進(jìn)行財(cái)務(wù)重組，發(fā)行27002001WTO2.2009年，全球金融危機(jī)后中國(guó)出現(xiàn)短暫的物價(jià)下跌全球金融危機(jī)后中國(guó)也曾出現(xiàn)短暫的物價(jià)下跌，2009年2月-9月，中國(guó)CPI同比9GDP200714.22008、20099.7%9.42009GDP6.42008200817.4200916.1品價(jià)格的暴跌，也給當(dāng)時(shí)中國(guó)帶來較大的輸入型通縮壓力。RJ/CRB商品價(jià)格指數(shù)從20087470200923050在此次危機(jī)的應(yīng)對(duì)中，中國(guó)政府實(shí)行了一攬子應(yīng)對(duì)政策以強(qiáng)化對(duì)經(jīng)濟(jì)的逆周期調(diào)節(jié)力度。實(shí)施積極的財(cái)政政策，推出“４萬億刺激計(jì)劃”，主要投向民生基建領(lǐng)域，20089200853216BPs22009M227.68%，比200810（二）國(guó)外的幾次典型通縮分析全球范圍內(nèi)比較典型的通縮包括20世紀(jì)30年代資本主義國(guó)家的“大蕭條”，以2090301.20世紀(jì)30年代，美國(guó)“大蕭條”時(shí)期出現(xiàn)嚴(yán)重通縮20301929320193350851930-1933年，美國(guó)2.3%、9.09.9%5.16.6“債務(wù)-通縮”螺旋深化了通縮程度。通貨緊縮導(dǎo)致實(shí)際利率上升，顯著加重了企業(yè)實(shí)際債務(wù)負(fù)擔(dān)。企業(yè)過度負(fù)債進(jìn)而導(dǎo)致投資與消費(fèi)需求下降，進(jìn)一步加劇了通貨緊縮的深度，陷入“債務(wù)-通縮”螺旋。根據(jù)計(jì)算，1933年美國(guó)整個(gè)社會(huì)的真實(shí)負(fù)債比1929年初大約上升了40%。針對(duì)大蕭條時(shí)期的多重問題，羅斯福政府采取了一系列措施。其中具有代表性的有：一是加大政府調(diào)節(jié)力度，以提振需求、創(chuàng)造就業(yè)。尤其是更大程度發(fā)揮積極財(cái)政政策的作用，擴(kuò)大財(cái)政支出。成立公共工程管理局，推動(dòng)私人企業(yè)承擔(dān)高速公路、公共設(shè)施等大型項(xiàng)目建設(shè)。實(shí)施“以工代賑”計(jì)劃，為失業(yè)者提供大量就業(yè)機(jī)會(huì)。二是實(shí)施一系列金融改革措施，恢復(fù)公眾對(duì)金融體系的信心。頒布《格拉斯·斯蒂高爾法》，將商業(yè)銀行與投資銀行分開，避免把住戶存款用于投機(jī)。成立聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司，為居民存款提供保障。設(shè)立美國(guó)證券交易委員會(huì)，加強(qiáng)股票市場(chǎng)監(jiān)管。三是取消19334193819392.20世紀(jì)90年代后，日本經(jīng)歷長(zhǎng)期通縮、經(jīng)濟(jì)陷入“失去的30年”20901990225199038000150001991248.3100907014020166090%左右。其二，日本社會(huì)出現(xiàn)“工資-預(yù)期-物價(jià)”負(fù)循環(huán)，并長(zhǎng)期無法打破。經(jīng)濟(jì)泡沫破滅后，日本發(fā)生的情況是：各公司商品價(jià)格每年保持不變→消費(fèi)者生活成本每年保持不變→勞動(dòng)者工資不上漲也能維持生活，工會(huì)在生活成本不變的情況下也難提出漲薪的要求→由于人工成本每年保持不變，因此企業(yè)也無需“成本轉(zhuǎn)嫁”。1995-2015年間，日本工資水平不升反降，雇員薪資總額從233.52萬億日元降至211.99萬億日元。圖2：日本雇員工資和薪金情況十億日元300000十億日元25000020000015000010000050000資料來源：日本內(nèi)閣府，其三，日本海外資產(chǎn)規(guī)模持續(xù)攀升，但在此過程中出現(xiàn)“產(chǎn)業(yè)空心化”問題，進(jìn)一步影響國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)活力。受國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)不景氣、日元貶值等因素影響，日本企業(yè)和居民2022418（同年國(guó)內(nèi)GDP545.8）30GNI的差距也持續(xù)擴(kuò)大。大規(guī)模的海外資產(chǎn)雖然為日本企業(yè)開拓了新的增長(zhǎng)點(diǎn)，但對(duì)日本國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)有限，大量海外收益并沒有回到國(guó)內(nèi)而是繼續(xù)投資海外。同時(shí)，在應(yīng)對(duì)“經(jīng)濟(jì)泡沫”破滅以及隨后的通縮過程中，日本政府在政策決策上出現(xiàn)了偏差，也導(dǎo)致日本經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期陷于通縮困境。財(cái)政政策方面，“經(jīng)濟(jì)泡沫”破滅后日本1990-1995199635%，導(dǎo)致需求再次萎縮。在財(cái)政擴(kuò)張方向上，主要還是投向生產(chǎn)型基礎(chǔ)建設(shè)為主，效率較低，對(duì)提振需求的生活型公共投資以及教育科技方面的投資并未給予重視。日本教育198917.6420217.4350.52008191020232圖3：日本貨幣乘數(shù)走勢(shì)1210864201998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022資料來源：日本央行，經(jīng)作者計(jì)算，（三）相關(guān)啟示綜合歷史上國(guó)內(nèi)外典型通縮時(shí)期的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)及應(yīng)對(duì)可得到一些啟示。通縮的初期往往并不容易被識(shí)別，其負(fù)面影響一般需要一段時(shí)間才會(huì)顯現(xiàn)出來。但通縮的危害極大，對(duì)居民就業(yè)、金融系統(tǒng)穩(wěn)定等多方面都會(huì)造成嚴(yán)重沖擊，因此需要對(duì)通縮的早期現(xiàn)象給予高度關(guān)注。以日本為例，在經(jīng)濟(jì)泡沫破滅后，日本政府在積極的2009其二，從應(yīng)對(duì)通縮的效果來看，積極的財(cái)政政策往往要比貨幣政策更有效。以日本為例，在需求不足的情況下，貨幣政策可能陷入流動(dòng)性陷阱，導(dǎo)致政策效果不足。美國(guó)羅斯福政府針對(duì)當(dāng)時(shí)“大蕭條”的情況加大了財(cái)政政策支出，并通過積極財(cái)政政策推動(dòng)就業(yè)、刺激需求，取得較好效果。當(dāng)然，形成通縮的原因較為復(fù)雜，需要深入分析，針對(duì)需求不足、產(chǎn)能過剩、貨幣緊縮等不同成因，應(yīng)采取不同的應(yīng)對(duì)之策。其三，要防止物價(jià)下行與預(yù)期、工資等變量形成負(fù)循環(huán)。日本的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)中，通縮與工資、預(yù)期等因素形成了互相強(qiáng)化的惡性螺旋，居民與企業(yè)在資產(chǎn)負(fù)債表衰退的背景下消費(fèi)、投資等活動(dòng)收縮。政策始終未能找到突破口來打破這一負(fù)循環(huán)鏈條。因此在治理通縮的過程中，政策除了關(guān)注宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況外，還需要關(guān)注微觀主體的感受與福利，及時(shí)向市場(chǎng)傳遞政策意圖。通縮的形成往往是經(jīng)濟(jì)體系中的結(jié)構(gòu)性問題長(zhǎng)期積累的體現(xiàn)。如果只注重短期經(jīng)濟(jì)刺激，雖能一定程度緩解通縮，但長(zhǎng)期可能給經(jīng)濟(jì)留下更嚴(yán)重隱患。需要通過根本性的2021世紀(jì)初推出的一系列改革措施，不僅助力經(jīng)濟(jì)走出通縮困境，更為中國(guó)經(jīng)濟(jì)之后幾十年的高速發(fā)展找到了新的增長(zhǎng)點(diǎn)。二、對(duì)當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)是否通縮的爭(zhēng)議與判斷目前國(guó)內(nèi)外定義“通貨緊縮”并無統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)。主要有三種不同的觀點(diǎn)：一是單要素論，即通貨緊縮是物價(jià)總體水平的普遍、持續(xù)的下降；二是雙因素論，即通貨緊縮是一種貨幣現(xiàn)象，是指物價(jià)和貨幣供應(yīng)量的持續(xù)下降；三是三要素論，即通貨緊縮是經(jīng)濟(jì)衰退的貨幣表現(xiàn)，包括物價(jià)水平、貨幣供應(yīng)量和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率持續(xù)下降的三方面特征。持續(xù)時(shí)間方面，有的觀點(diǎn)認(rèn)為物價(jià)由正轉(zhuǎn)負(fù)即為通縮，有的觀點(diǎn)以物價(jià)持續(xù)下跌1（一）從嚴(yán)格定義來看，當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)并未出現(xiàn)通縮2023CPI0.2%，整體保持穩(wěn)定，僅在四季度出現(xiàn)同比下跌。從趨勢(shì)上來看，當(dāng)前中國(guó)物價(jià)下行只是暫時(shí)的，在穩(wěn)增長(zhǎng)政策和補(bǔ)庫(kù)存周期等因素作用下，未來我國(guó)需求有望提振，物價(jià)也將20242CPI圖4：中國(guó)CPI走勢(shì)及2024年預(yù)測(cè)3.0%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%-0.5%-1.0%-1.5%新漲價(jià)因素 翹尾因素 CPI同比（實(shí)際） CPI同比（預(yù)測(cè)）資料來源：，作者計(jì)算，第二，中國(guó)物價(jià)并不是普遍性的下降，導(dǎo)致物價(jià)下行的大部分原因是結(jié)構(gòu)性的。CPI20230.33CPI0.21和-0.63CPICPICPICPI豬肉產(chǎn)能去化較慢，豬肉價(jià)格持續(xù)低迷。截至2023年末，全國(guó)豬肉平均批發(fā)價(jià)為20.45/21.420221042.7CPI全球供應(yīng)鏈恢復(fù)，前期原油市場(chǎng)供需矛盾得以緩解。同時(shí)，全球流動(dòng)性持續(xù)收緊，拖2023WTI71.65/77.04/6.96.2圖5：中國(guó)CPI漲幅及各分項(xiàng)貢獻(xiàn)度測(cè)算%6%543210-12016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023其他用品和服務(wù) 醫(yī)療保健 教育文化和娛樂交通和通信 生活用品及服務(wù) 居住食品煙酒 衣著 整體CPI同比漲幅資料來源：，作者計(jì)算，第三，我國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行整體平穩(wěn)，貨幣環(huán)境較為寬松，并不滿足雙因素論和多因素論定義的通縮。從歷史上國(guó)內(nèi)外典型的通縮時(shí)期經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)來看，通縮往往伴隨著貨幣政策收緊以及經(jīng)濟(jì)增速的明顯下滑，但我國(guó)并沒有出現(xiàn)類似的情況。2023年，我國(guó)GDP5.2M29.720.5個(gè)百分點(diǎn)，貨幣環(huán)境較為寬松。（二）需要關(guān)注當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨的需求不足、預(yù)期走弱、部分行業(yè)產(chǎn)能過剩、貨幣政策傳導(dǎo)受阻等問題正如前文所言，物價(jià)是經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的結(jié)果而非原因。當(dāng)前市場(chǎng)討論中國(guó)經(jīng)濟(jì)是否通縮，其實(shí)是對(duì)經(jīng)濟(jì)整體運(yùn)行狀態(tài)的一種擔(dān)心。從這一角度來看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行確實(shí)出現(xiàn)了一些困難，正面臨“類通縮”壓力。2023年，全68（2017-2029值在70%以上）。此外，房地產(chǎn)市場(chǎng)低迷拖累住房相關(guān)消費(fèi)表現(xiàn)。投資方面，地方政府債務(wù)壓力對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)領(lǐng)域形成制約，基建投資增速有所放緩。房地產(chǎn)企業(yè)資金鏈持續(xù)收緊，銷售趨冷、融資受阻，導(dǎo)致房地產(chǎn)投資連續(xù)兩年出現(xiàn)較大跌幅，2022、20239.620234.3需求不足背后反映的是市場(chǎng)主體信心和預(yù)期走弱。房地產(chǎn)、股票等資產(chǎn)價(jià)格下跌20222023145004300億元。2024A2700第二，部分行業(yè)出現(xiàn)產(chǎn)能過剩問題，既包括水泥等傳統(tǒng)行業(yè)，也包括新能源等新興行業(yè)。在房地產(chǎn)市場(chǎng)低迷的背景下，水泥、建材等傳統(tǒng)行業(yè)產(chǎn)能過剩的壓力加大。光伏、鋰電池、芯片等新興行業(yè)也出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性產(chǎn)能過剩的問題。以光伏產(chǎn)業(yè)為例，近年來國(guó)內(nèi)光伏產(chǎn)能擴(kuò)張迅猛，產(chǎn)品價(jià)格快速下跌，上游硅料價(jià)格已跌超70%，大量中小企業(yè)面臨虧損，行業(yè)格局加速洗牌。M12023M2M21M2的貨幣和單位活期存款反而有所收縮，出現(xiàn)了“M2-M1剪刀差”擴(kuò)大的現(xiàn)象。截至2023M2-M18.4M2M1剪刀差”擴(kuò)大表明，盡管貨幣政策穩(wěn)健寬松，但大量資金在金融系統(tǒng)內(nèi)“淤積”或“空1M0=流通中的現(xiàn)金；M1=M0+單位活期存款；M2=M1+個(gè)人存款+單位定期存款+其他存款。轉(zhuǎn)”，并沒有作用到微觀實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域。貨幣政策傳導(dǎo)受阻，導(dǎo)致其提振內(nèi)需的效果大打折扣，物價(jià)持續(xù)走低。三、防范相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)的幾點(diǎn)建議綜合來看，當(dāng)前中國(guó)物價(jià)下跌只是暫時(shí)的、結(jié)構(gòu)性的，但確實(shí)面臨需求不足、市場(chǎng)信心弱、部分行業(yè)產(chǎn)能過剩、貨幣政策傳導(dǎo)受阻等問題。本輪物價(jià)低位運(yùn)行主要是受國(guó)內(nèi)自身經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的影響，這與2009、2020（一）短期來看，要加大穩(wěn)增長(zhǎng)政策力度，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)景氣度持續(xù)恢復(fù)可通過中央政府加杠桿來實(shí)現(xiàn)地方政府、居民部門杠桿轉(zhuǎn)移的效果，為未來經(jīng)濟(jì)發(fā)展拓展空間。進(jìn)一步優(yōu)化財(cái)政收支結(jié)構(gòu)，提升財(cái)政可持續(xù)性。財(cái)政支出方面需要堅(jiān)持有保有壓，更多向民生、科創(chuàng)、綠色等領(lǐng)域傾斜。財(cái)政收入方面，可考慮適當(dāng)提高國(guó)企繼續(xù)實(shí)施穩(wěn)健偏寬的貨幣政策，通過降準(zhǔn)、擴(kuò)大使用結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具等方式投放流動(dòng)性，保持市場(chǎng)流動(dòng)性合理充裕?？紤]到銀行息差持續(xù)收窄的壓力，建議不要盲目降息。當(dāng)前主要癥結(jié)點(diǎn)并非企業(yè)融資可得性或融資成本高低與否，而是企業(yè)對(duì)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)信心是否可持續(xù)，要避免單向降息導(dǎo)致存貸款利率倒掛。持續(xù)促消費(fèi)、穩(wěn)投資，進(jìn)一步發(fā)揮內(nèi)需對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的支撐作用。保障經(jīng)濟(jì)持續(xù)增縮小城鄉(xiāng)社保待遇水平差距。助力新能源車拓展下沉市場(chǎng)，進(jìn)一步完善城市周邊及縣城電動(dòng)汽車充電網(wǎng)絡(luò)布局與建設(shè)。著力釋放有效投資需求，提前做好重大工程項(xiàng)目等儲(chǔ)備工作，加快國(guó)債和地方專項(xiàng)債資金落地進(jìn)程，以政策前置發(fā)力鞏固經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇基礎(chǔ)。充分調(diào)研，在政策執(zhí)行過程中保持嚴(yán)肅性、穩(wěn)定性，避免不同部門間、中央與地方間政出多門、朝令夕改的現(xiàn)象。適度引導(dǎo)相關(guān)媒體輿論，保護(hù)公民的言論自由，在