逆風(fēng)與順風(fēng)：2024歐洲經(jīng)濟(jì)怎么看

目錄TOC\o"1-2"\h\z\u當(dāng)前歐洲濟(jì)瀕衰退 4通脹外生擊影消退 6居民部門際收有復(fù)蘇，動消費(fèi)增長 7貨政策點(diǎn)臨近 去業(yè)化最困難間或已束 12疫情、俄烏沖突加速歐洲去工業(yè)化 12能源密集行業(yè)的產(chǎn)值下跌見底？ 13企業(yè)去庫壓力偏高 14總結(jié) 16風(fēng)險(xiǎn)提示 17圖表目錄圖1：歐元區(qū)實(shí)際GDP同、比增速（%） 4圖2：歐洲主要國家實(shí)際GDP環(huán)比增速（%） 5圖3：陷入負(fù)增長的歐洲主要經(jīng)濟(jì)體實(shí)際GDP環(huán)比增速（%） 5圖4：歐元區(qū)實(shí)際GDP環(huán)比項(xiàng)拉動（%） 5圖5：歐元區(qū)調(diào)和CPI、核心CPI同比增速（%） 6圖6：Citi歐元區(qū)通脹意外指數(shù) 6圖7：聯(lián)合國食品價(jià)格指數(shù)同比vsHICP食品同比（%） 7圖8：布倫特原油價(jià)格同比vsHICP能源同比（%） 7圖9：HICP非能源工業(yè)制品項(xiàng)同比（%） 7圖10：HICP服務(wù)分項(xiàng)同比（%） 7圖歐元區(qū)實(shí)際GDPvs際居民消費(fèi)支出(2019Q4=100) 8圖12：歐元區(qū)實(shí)際居民消費(fèi)出同環(huán)比增速（%） 8圖13：歐洲主要國家勞動力本指數(shù)同比vs美國平均時(shí)薪同比 8圖14：歐元區(qū)居民可支配收同比vs名義CPI同比 8圖15：歐元區(qū)失業(yè)率（%） 9圖16：歐元區(qū)制造業(yè)PMI-50vs就業(yè)人數(shù)同比（%） 9圖17：歐元區(qū)貝弗里奇曲線 9圖18：歐元區(qū)小時(shí)勞工成本數(shù)和工資收入指數(shù)同比（%） 9圖19：歐洲小時(shí)勞工成本指同比vs職位空缺率（%） 9圖20：德法儲蓄率與歷史均（%） 10圖21：歐元區(qū)消費(fèi)信心指數(shù)vs居民消費(fèi)支出同比（%） 10圖22：歐元OIS隱含的政策率路徑 圖23：歐洲政策利率vs10y歐債利率（%） 圖24：ECB官員近期發(fā)言匯總 圖25：歐洲基準(zhǔn)利率（%）vsPMI 12圖26：歐元區(qū)制造業(yè)PMIvs工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比（%） 12圖27：歐元區(qū)分行業(yè)工業(yè)產(chǎn)（2022/1至今累計(jì)變化，%） 13圖28：歐元區(qū)工業(yè)產(chǎn)值指數(shù)（2019/12=100） 13圖29：歐洲天然氣消費(fèi)量（GWh） 14圖30：歐元區(qū)工業(yè)產(chǎn)值同比速（%） 14圖31：歐盟商業(yè)調(diào)查報(bào)告訂情況指數(shù)與庫存評估指數(shù) 14圖32：庫存變動/GDP（%）與制造業(yè)庫存評估指數(shù) 14圖33：歐元區(qū)制造業(yè)PMI與制造業(yè)庫存評估指數(shù) 15圖34：分行業(yè)企業(yè)信心指數(shù)vs庫存評估指數(shù) 16當(dāng)前歐洲經(jīng)濟(jì)瀕臨衰退不同于歐洲股市在23年的良好表現(xiàn)，當(dāng)前歐洲宏觀經(jīng)濟(jì)基本面已經(jīng)瀕臨衰退。歐元區(qū)多國實(shí)際GDP錄得負(fù)增長，23Q3整個歐元區(qū)實(shí)際GDP增速為負(fù)。市場對于歐元區(qū)步入技術(shù)性衰退（2個季度的負(fù)增長）2022下半年至今，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)持續(xù)疲軟，實(shí)際GDP環(huán)比增長處于弱勢區(qū)間。根據(jù)歐盟統(tǒng)計(jì)局公布的初步數(shù)據(jù)，歐元區(qū)2022年實(shí)際GDP同比增速趨勢下行，由Q1的5.6%連續(xù)下滑至Q4的1.5%，2023年歐洲經(jīng)濟(jì)全面承壓，經(jīng)濟(jì)增速再下臺階，前兩個季度實(shí)際GDP同比增速分別1.5%、0.3%，第三季度同環(huán)比增速皆轉(zhuǎn)負(fù)值，同比-0.3%，環(huán)比-0.1%。市場對于下半年歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)技術(shù)性衰退的擔(dān)憂進(jìn)一步加深。2023Q3GDP環(huán)比萎縮0.1%，眾多國家實(shí)際GDP環(huán)比增速趨勢下行，其中丹麥、瑞典、荷蘭、奧地利自2023Q2GDP環(huán)比負(fù)增，2023Q3GDP-0.70%、-0.30%、-0.30%、-0.50%2023Q3GDP0.9%和1.1%。圖1：歐元區(qū)實(shí)際GDP同、環(huán)比增速（%）數(shù)據(jù)來源：wind，圖2：歐洲主要國家實(shí)際GDP環(huán)比增速（%） 圖3：陷入負(fù)增長的歐洲主要經(jīng)濟(jì)體實(shí)際GDP環(huán)比增速（%）數(shù)據(jù)來源：wind， 數(shù)據(jù)來源：wind，結(jié)構(gòu)上，具體來看，限制歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)增速的逆風(fēng)因素主要體現(xiàn)在：高通脹：能源、食品的外生沖擊尤其嚴(yán)重，擠占居民消費(fèi)。工資增速低于通脹，使得居民實(shí)際收入增速放緩，消費(fèi)疲軟；加息：高利率環(huán)境下，歐洲企業(yè)投資明顯下行，近乎停滯；22GDP進(jìn)出口分項(xiàng)環(huán)比持續(xù)負(fù)增；2023經(jīng)濟(jì)增速的主要拖累項(xiàng)。因此，往后看，通脹是否能夠順利回落，同時(shí)就業(yè)市場維持韌性，推動居民實(shí)際收入上升；高利率會否對企業(yè)投資、工業(yè)生產(chǎn)構(gòu)成持續(xù)性限制；全球經(jīng)濟(jì)修復(fù)能否拉動歐元區(qū)凈出口回升等等，將成為判斷24年歐洲經(jīng)濟(jì)走向的主要看點(diǎn)。圖4：歐元區(qū)實(shí)際GDP環(huán)比分項(xiàng)拉動（%）數(shù)據(jù)來源：wind，有關(guān)分析師的申明，見本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁的免責(zé)申明。通脹外生沖擊影響消退當(dāng)前歐元區(qū)通脹動能結(jié)構(gòu)已發(fā)生轉(zhuǎn)換：歐洲高通脹初期因外生的能源、食品沖擊而起，以美國為參照系，其外生通脹更加惡劣，內(nèi)生通脹卻不及美國嚴(yán)重。當(dāng)前外生供給沖擊的影響漸次消退，2023年，歐元區(qū)通脹的主要驅(qū)動力由2022年的能源切換至食品、核心商品與核心服務(wù)，能源項(xiàng)則因?yàn)橛蛢r(jià)與天然氣的下降轉(zhuǎn)為拖累項(xiàng)。對通脹變動影響最大的因素由外生大宗商品價(jià)格沖擊切換為價(jià)格傳導(dǎo)情況和居民部門的通脹預(yù)期與工資增長。數(shù)據(jù)方面：2023Q3HICP12HICP初步估值同比增長為2.9%，較上月2.4%3%的HICP3.4%3.6%繼續(xù)下降。20237HICP同比增速已連續(xù)五個月回落，Citi勢，11月已降至-25圖5：歐元區(qū)調(diào)和CPI、核心CPI同比增速（%） 圖6：Citi歐元區(qū)通脹意外指數(shù) 數(shù)據(jù)來源：wind， 數(shù)據(jù)來源：wind，分項(xiàng)來看，HICP20233月見頂回落，2023126.07%HICP2-3食品分項(xiàng)同比增速將延續(xù)當(dāng)前斜率繼續(xù)下行。HICP2022季度開始下行，20235月以來同比增速落入負(fù)區(qū)間，持續(xù)拖累整體通脹增速，12月，受到紅HICP11月-11.46%到12月的-6.67%。往后看，在全球經(jīng)濟(jì)疲軟、供應(yīng)趨于過剩的背景下，目前油價(jià)仍處于下行通道中，在兩年以來的低位徘徊，后續(xù)走勢主要取決于供需基本面博弈情況，同時(shí)，不排除地緣風(fēng)險(xiǎn)對于能源價(jià)格產(chǎn)生的短期脈沖式影響。除了波動較大的食品和能源分項(xiàng)之外，歐元區(qū)HICP將核心通脹拆分為“非能源工業(yè)制品”和HICP26.3%43.5%。123.99%112%的通脹目標(biāo)仍有較大差距，是當(dāng)前歐洲名義通脹的最大支撐項(xiàng)，該分項(xiàng)后續(xù)下行過程中將受到居民部門的通脹預(yù)期與工資增長的影響，目前歐元區(qū)小時(shí)勞工成本指數(shù)同比增速為5.3%，若居民薪資增速持續(xù)保持高位，則歐洲核心通脹回落過程將受到一定阻礙。圖7：聯(lián)合國食品價(jià)格指數(shù)同比vsHICP食品同比（%） 圖8：布倫特原油價(jià)格同比vsHICP能源同比（%） 數(shù)據(jù)來源：wind， 數(shù)據(jù)來源：wind，圖9：HICP非能源工業(yè)制品項(xiàng)同比（%） 圖10：HICP服務(wù)分項(xiàng)同比（%） 數(shù)據(jù)來源：wind， 數(shù)據(jù)來源：wind，居民部門實(shí)際收入有望復(fù)蘇，拉動消費(fèi)增長2023年第三季度歐元區(qū)實(shí)際居民最終消費(fèi)支出為1.46萬億歐元，占整體GDP比重達(dá)52.5%，居民消費(fèi)水平對歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)走勢產(chǎn)生決定性的影響。絕對規(guī)模上，從大流行以來的維度來看，沖擊之后的前半段歐洲經(jīng)濟(jì)（實(shí)際GDP）增長高于趨勢，后半段（包括當(dāng)前）顯露頹勢，整體上歐元區(qū)實(shí)際GDP規(guī)?；具€站在大流行前的增長趨勢線上。但是在消費(fèi)方面，大流行后歐洲消費(fèi)遭受重挫，此后復(fù)蘇低于消費(fèi)的沖擊前趨勢、低于經(jīng)濟(jì)整體復(fù)蘇趨勢。2020年以來，歐洲實(shí)際居民消費(fèi)支出持續(xù)跑輸經(jīng)濟(jì)整體，2023年初，實(shí)際居民消費(fèi)支出才剛剛修復(fù)到疫情爆發(fā)前的絕對規(guī)模，沒有恢復(fù)至趨勢。也就是說無論是大流行沖擊當(dāng)中還是隨后的復(fù)蘇階段至今，消費(fèi)一直都是歐洲經(jīng)濟(jì)的主要拖累項(xiàng)。2020-2021年中的持續(xù)萎縮（1個季度反彈），2022Q1開始承受嚴(yán)重的逆風(fēng)，結(jié)束了短暫的強(qiáng)復(fù)蘇勢頭，同比增速快速回落，2023第三季度轉(zhuǎn)負(fù)，萎縮0.6%，環(huán)比增速在2023年前兩個季度均為0，第三季度為0.3%，幾近停滯。圖11：歐元區(qū)實(shí)際GDPvs際居民消費(fèi)支出(2019Q4=100) 圖12：歐元區(qū)實(shí)際居民消費(fèi)出同環(huán)比增速（%） 數(shù)據(jù)來源：wind， 數(shù)據(jù)來源：wind，歐洲消費(fèi)的疲弱表現(xiàn)與前述的高通脹存在重要關(guān)聯(lián)。高通脹，繼而在高通脹環(huán)境下收入跑輸物價(jià)導(dǎo)致的實(shí)際收入增速下滑，是壓制歐洲消費(fèi)的主要邏輯。大流行之后，歐美都經(jīng)歷了嚴(yán)重的通脹，但歐洲工資上漲不及美國強(qiáng)勁，導(dǎo)致歐洲的名義收入跑輸通脹。我們以簡單加權(quán)的方式計(jì)算德國、法國、意大利這三個歐洲主要國家的平均勞動力成本指數(shù)，作為觀測歐洲薪資增速的近似指標(biāo)，與美國的平均時(shí)薪同比增速相比，2020資增速的絕對下降幅度顯著大于美國，雖然20225.60%，3.20%3.30%，6%2022CPI可支配收入增速出現(xiàn)萎縮。進(jìn)入2023進(jìn)入名義收入跑贏通脹的階段，2023Q2可支配收入同比增速為8.1%，已明顯高于二季度平均CPI6.2%。圖13：歐洲主要國家勞動力成本指數(shù)同比vs美國平均時(shí)薪同比

圖14：歐元區(qū)居民可支配收入同比vs名義CPI同比 數(shù)據(jù)來源：wind， 數(shù)據(jù)來源：wind，有關(guān)分析師的申明，見本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁的免責(zé)申明。往后看，預(yù)計(jì)歐洲就業(yè)市場將保持韌性，一定程度上支撐名義薪資增速。20222023116.4%，2022PMIPMI202120231244.4圖15：歐元區(qū)失業(yè)率（%） 圖16：歐元區(qū)制造業(yè)PMI-50vs就業(yè)人數(shù)同比（%） 數(shù)據(jù)來源：wind， 數(shù)據(jù)來源：wind，不過，疫情后歐元區(qū)的貝弗里奇曲線斜率上升，就業(yè)市場呈現(xiàn)出更高空缺率/更低失業(yè)率的組合特征，在此背景下，崗位空缺仍然高企，2023Q32.9%，就業(yè)需求減緩對于失業(yè)率的上升影響2023Q36.2%先性，趨勢上職位空缺率自2022年下半年以來見頂回落，薪資增速預(yù)計(jì)也將相應(yīng)放緩。綜合來看，預(yù)計(jì)2024歐元區(qū)就業(yè)需求下滑不會導(dǎo)致就業(yè)市場大幅下行，更有可能僅導(dǎo)致名義薪資增速及就業(yè)擴(kuò)張規(guī)模的線性有序放緩。圖17：歐元區(qū)貝弗里奇曲線 圖18：歐元區(qū)小時(shí)勞工成本數(shù)和工資收入指數(shù)同比（%） 數(shù)據(jù)來源：wind， 數(shù)據(jù)來源：wind，圖19：歐洲小時(shí)勞工成本指數(shù)同比vs職位空缺率（%）數(shù)據(jù)來源：wind，這樣，名義通脹更快速的回落趨勢，將繼續(xù)支撐居民實(shí)際收入增速改善。整體來看，收入對歐洲消費(fèi)的影響已經(jīng)從逆風(fēng)轉(zhuǎn)為順風(fēng)，并且大概率在隨后延續(xù)。截至23Q3，歐洲消費(fèi)尚未見到受益于此的明顯改善，但從收入到消費(fèi)的改善通常也存在一定滯后性。補(bǔ)充邏輯：2022消費(fèi)意愿偏弱，儲蓄率有所上升。截止2023Q3，德國、法國的家庭儲蓄率分別為11.7%、17.35%2014-201910.5%、14.3%9月歐元區(qū)消費(fèi)者信心指數(shù)降至-28.6的歷史低點(diǎn)，隨后觸底回升，2023年12月回到-15.1，仍位于歷史偏低水平，但消費(fèi)信心指數(shù)一般領(lǐng)先居民消費(fèi)支出同比增速半年到一年不等，因而消費(fèi)信心的改善有望扭轉(zhuǎn)儲蓄率的上升趨勢，刺激居民消費(fèi)回暖。圖20：德法儲蓄率與歷史均（%） 圖21：歐元區(qū)消費(fèi)信心指數(shù)vs居民消費(fèi)支出同比（%） 數(shù)據(jù)來源：wind， 數(shù)據(jù)來源：wind，貨幣政策拐點(diǎn)臨近20227144.5%響持續(xù)累積并顯現(xiàn)。結(jié)合前述的經(jīng)濟(jì)臨近衰退、通脹大幅回落的基本面條件，歐央行或已接近貨幣政策從緊縮到寬松的轉(zhuǎn)向。根據(jù)歐元OIS顯示的市場預(yù)期，市場預(yù)計(jì)歐央行在2024年6月首次降息，2024全年降息約100bp。近期歐央行官員表述也與市場預(yù)期的時(shí)間線較為一致，歐洲央行行長拉加德在1月達(dá)沃斯論壇接受媒體采訪時(shí)表示，歐央行官員可能已經(jīng)達(dá)成“在夏季降息”的共識，不過，為避免過早釋放加息信號使得市場提早激進(jìn)押注降息，歐央行官員目前對于貨幣政策的表述主要偏鷹。拉加德在達(dá)沃斯論壇中還表示：“歐洲央行將堅(jiān)持到底，直到利率進(jìn)入限制性區(qū)域，并維持足夠長的時(shí)間，以便及時(shí)將通貨膨脹率恢復(fù)到2%?！睔W央行管委、德國央行行長Nagel也表示現(xiàn)在談?wù)摻迪闀r(shí)過早，但承認(rèn)今年夏季可能是討論是否適合放松政策的適合時(shí)機(jī)。圖22：歐元OIS隱含的政策率路徑 圖23：歐洲政策利率vs10y歐債利率（%） 數(shù)據(jù)來源：wind， 數(shù)據(jù)來源：wind，圖24：ECB官員近期發(fā)言匯總?cè)掌谛彰毼槐響B(tài)01/17/24拉加德歐央行行長歐洲央行很可能在夏季降息。通脹還未回落到歐洲央行所期望水平，對通脹回落2%目標(biāo)充滿信心。01/17/24諾特歐央行管委會委員、荷蘭央行行長歐洲央行需要看到薪資形勢發(fā)生逆轉(zhuǎn)后才能開始降息。市場對放松貨幣政策的押注降低了降息的可能性。01/17/24內(nèi)格爾歐央行管委會委員、德國央行行長降息是一個必然的趨勢，盡管目前的具體時(shí)間點(diǎn)尚未確定。01/17/24瓦利馬基歐央行管委會臨時(shí)成員、芬蘭央行官員歐洲央行在將通脹率降至2%的目標(biāo)上正取得進(jìn)展，但在將降息提上議程前需更多證據(jù)，政策制定者應(yīng)再等待一段時(shí)間，而不是過早地行動。01/10/24德金多斯歐央行副行長去年通脹快速下降的步伐可能在2024年放緩，并在年初陷入停滯。歐元區(qū)20國經(jīng)濟(jì)可能在2023年年底陷入衰退，并且可能會在今年繼續(xù)陷入困境。未來的決策將繼續(xù)遵循依賴數(shù)據(jù)的方法，以確定適當(dāng)?shù)南拗扑胶统掷m(xù)時(shí)間。01/09/24維勒魯瓦歐央行管委會委員、法國央行行長歐洲央行將在2024年的某個時(shí)間點(diǎn)降息，但沒有就降息的時(shí)間給出更具體的前瞻指引，強(qiáng)調(diào)降息的決定取決于經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)。01/09/24森特諾歐央行管委會委員、葡萄牙央行行長歐洲央行可能將在上半年采取行動，沒有必要等到薪資談判數(shù)據(jù)出來后再做出決定。01/08/24武伊契奇歐央行管委會委員、克羅地亞央行行長歐洲央行不太可能在今年夏季之前考慮降息。數(shù)據(jù)來源：ECB，PMI1-3202312PMI44.42024年中的降息預(yù)期有望助推歐洲經(jīng)濟(jì)景氣繼續(xù)回升。圖25：歐洲基準(zhǔn)利率（%）vsPMI數(shù)據(jù)來源：wind，去工業(yè)化：最困難的時(shí)間或已結(jié)束疫情、俄烏沖突加速歐洲去工業(yè)化疫情和俄烏沖突等地緣沖突導(dǎo)致的供應(yīng)鏈短缺、能源價(jià)格波動對于歐洲工業(yè)生產(chǎn)造成巨大沖擊，2022PMI202120231244.42023年初以來歐元區(qū)工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比增速下行至負(fù)區(qū)間，10月同比萎6.6%。圖26：歐元區(qū)制造業(yè)PMIvs工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比（%）數(shù)據(jù)來源：wind，能源密集行業(yè)的產(chǎn)值下跌見底？進(jìn)一步拆分行業(yè)，歐洲大部分行業(yè)近一年來工業(yè)產(chǎn)值環(huán)比增速出現(xiàn)多月負(fù)增，2022年初以來，采礦采石業(yè)、木材紙張生產(chǎn)、橡膠與塑料制品制造等行業(yè)的萎縮尤為明顯。對比其它制造業(yè)，歐洲能源密集型產(chǎn)業(yè)，主要包括采礦業(yè)、焦煤與精煉油產(chǎn)品制造、金屬制造、電力與天然氣供應(yīng)等行業(yè)受到能源危機(jī)沖擊的影響更為顯著，能源密集型產(chǎn)業(yè)的工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)呈下行趨勢，距離修復(fù)至疫情前水平仍有一定距離。圖27：歐元區(qū)分行業(yè)工業(yè)產(chǎn)（2022/1至今累計(jì)變化，%） 圖28：歐元區(qū)工業(yè)產(chǎn)值指數(shù)（2019/12=100） 數(shù)據(jù)來源：wind， 數(shù)據(jù)來源：wind，20231090美元/202473/TTF103320237050%85% 月度消費(fèi)量較2011-2019同均值出現(xiàn)約10%的降幅。 有關(guān)分析師的申明，見本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁的免責(zé)申明。因此，在能源供應(yīng)量充足、需求低迷的背景下，能源價(jià)格相對穩(wěn)定，歐洲大概率不會再度面臨如2022年末出現(xiàn)的嚴(yán)重能源危機(jī)，能源價(jià)格高企對于歐洲工業(yè)生產(chǎn)的影響相應(yīng)得以舒緩，歐洲能源行業(yè)的工業(yè)產(chǎn)值同比增速已經(jīng)下跌見底，出現(xiàn)小幅回暖，預(yù)計(jì)后續(xù)將持續(xù)修復(fù)。圖29：歐洲天然氣消費(fèi)量（GWh） 圖30：歐元區(qū)工業(yè)產(chǎn)值同比速（%） 數(shù)據(jù)來源：wind， 數(shù)據(jù)來源wind，企業(yè)去庫壓力偏高歐盟委員會每月會對歐盟成員國的企業(yè)進(jìn)行商業(yè)調(diào)查，其中的制造業(yè)調(diào)查報(bào)告涵蓋約38000個樣本量，統(tǒng)計(jì)制造業(yè)企業(yè)對自身生產(chǎn)現(xiàn)狀和預(yù)期、訂單情況、產(chǎn)成品庫存、雇傭規(guī)模、定價(jià)水平等問題的評估結(jié)果，能夠比較全面地反映出當(dāng)前歐洲的商業(yè)景氣度和歐洲企業(yè)的生產(chǎn)水平及意愿，因此我們采用該報(bào)告中制造業(yè)企業(yè)對自身產(chǎn)成品庫存水平的評估分項(xiàng)作為觀測歐洲整體庫存周期的代理指標(biāo)。歐盟商業(yè)調(diào)查報(bào)告中的數(shù)據(jù)以正向回答和負(fù)向回答的余額形式呈現(xiàn)，在庫存問卷中，企業(yè)被問及當(dāng)下產(chǎn)成品庫存水平的情況時(shí)有3個可選回答：過多（超出正常水平）；充足（正常水平）；不足（低于正常水平）。最終的指數(shù)計(jì)算值為報(bào)告庫存過多的受訪企業(yè)占比-報(bào)告庫存不足的受訪企業(yè)占比。由于該指數(shù)由問卷定性問題的形式獲得，因此并不能簡單理解為對于企業(yè)絕對庫存水平的準(zhǔn)確測算，該指數(shù)與同一報(bào)告中反映當(dāng)前需求情況的訂單評估指數(shù)呈明顯的反向關(guān)系，意味著當(dāng)需求改善，主觀角度上企業(yè)會認(rèn)為當(dāng)前的庫存偏低，傾向于后續(xù)開啟補(bǔ)庫。反映在GDP庫存變動項(xiàng)中，認(rèn)為庫存水平過高的企業(yè)占比上升一般對應(yīng)著庫存變動對GDP的負(fù)向拉動。圖31：歐盟商業(yè)調(diào)查報(bào)告訂情況指數(shù)與庫存評估指數(shù) 圖32：庫存變動/GDP（%）與制造業(yè)庫存評估指數(shù) 數(shù)據(jù)來源：wind， 數(shù)據(jù)來源：wind，考慮到該指數(shù)同時(shí)受到絕對庫存規(guī)模和需求景氣度的兩方面影響，我們將其視為企業(yè)評估自身當(dāng)前庫存水平的壓力指標(biāo)，而并不作為庫存周期拐點(diǎn)的判斷指標(biāo)。季調(diào)后的歐盟制造業(yè)庫存評估指2021年底開始持續(xù)反彈，202311%202312月為9%，仍處于歷史偏高水平和本周期的頂部。同時(shí)，我們采用歐元區(qū)制造業(yè)PMI作為評估歐洲制造業(yè)需求的指標(biāo)，20212023124450PMI筑底回升，庫存自高位去化較為充分后，后續(xù)有望接近補(bǔ)庫階段。圖33：歐元區(qū)制造業(yè)PMI與制造業(yè)庫存評估指數(shù)數(shù)據(jù)來源：wind，行業(yè)角度，我們依然使用歐盟商業(yè)調(diào)查中的庫存評估指數(shù)衡量制造業(yè)各部門的庫存壓力，同時(shí)使用同一報(bào)告中的信心指數(shù)作為需求景氣度的評判標(biāo)準(zhǔn)，該指標(biāo)為綜合了企業(yè)當(dāng)前訂單水平、庫存規(guī)模、和生產(chǎn)預(yù)期的平均指數(shù)。不同行業(yè)的庫存和需求周期有所分化，大部分行業(yè)目前的庫存評估水平位于本周期的頂部位置，意味著庫存偏高，存在較大的去庫壓力。紙制品、印刷產(chǎn)品、家具等行業(yè)的去庫進(jìn)程已較為充分，且需求偏強(qiáng)，有望最快進(jìn)入補(bǔ)庫階段；食品飲料、紡織品、化學(xué)品、橡膠和塑料制品等行業(yè)已初步進(jìn)入去庫階段；而服裝、非金屬礦產(chǎn)品、計(jì)算機(jī)和電子產(chǎn)品、電力設(shè)備、機(jī)械設(shè)備等行業(yè)庫存去化壓力最大。圖34：分行業(yè)企業(yè)信心指數(shù)vs庫存評估指數(shù)數(shù)據(jù)來源：wind，總結(jié)當(dāng)前歐洲經(jīng)濟(jì)瀕臨衰退，多國實(shí)際GDP已落入負(fù)區(qū)間，2022速的逆風(fēng)因素主要包括高通脹限制居民消費(fèi)、高利率環(huán)境壓制歐洲企業(yè)投資、內(nèi)外需疲軟、全球2024高通脹對于歐洲經(jīng)濟(jì)的沖擊已逐步消退，歐洲高通脹初期因疫情、俄烏沖突引發(fā)的外生能源、食品沖擊而起，目前，兩者價(jià)格均已顯著回落，帶動歐洲通脹快速降溫。歐元區(qū)通脹動能結(jié)構(gòu)已逐步轉(zhuǎn)換至居民部門的通脹預(yù)期與工資增長。疫情以來，歐洲居民消費(fèi)遭受重挫，至今仍未恢復(fù)至疫情前的趨勢水平，也低于整體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇趨勢，因此消費(fèi)一直都是歐洲經(jīng)濟(jì)的主要拖累項(xiàng)。在高通脹環(huán)境下，收入跑輸物價(jià)增速導(dǎo)致的居民實(shí)際收入增速下滑，是壓制歐洲消費(fèi)的主要邏輯。目前歐洲就業(yè)市場呈現(xiàn)出更高空缺率/更低失業(yè)率的組合特征，預(yù)計(jì)2024歐元區(qū)就業(yè)需求將有所下滑，但不會導(dǎo)致就業(yè)市場大幅下行，更有可能僅導(dǎo)致名義薪資增速及就業(yè)擴(kuò)張規(guī)模的線性有序放緩。疊加名義通脹更快速的回落趨勢，居民實(shí)際收入預(yù)計(jì)有所回升，有望扭轉(zhuǎn)疫情以來居民收入對消費(fèi)的負(fù)向影響。20227逐漸顯露，在經(jīng)濟(jì)臨近衰退、通脹大幅回落的基本面條件下，歐央行或已接近貨幣政策從緊縮到寬松的轉(zhuǎn)向，根據(jù)歐央行官員的表態(tài)和市場定價(jià)，預(yù)計(jì)歐央行將在2024作、降息預(yù)期均能夠助推歐洲經(jīng)濟(jì)景氣回暖。疫情和俄烏沖突對于歐洲工業(yè)生產(chǎn)的最大沖擊為能源短缺和能源價(jià)格大幅飆升，2022年初以來，對比其它制造業(yè)，歐洲能源密集型產(chǎn)業(yè)受到能源危機(jī)結(jié)構(gòu)性沖擊的影響更為顯著。當(dāng)前，能源供應(yīng)量充足、需求低迷，能源價(jià)格相對穩(wěn)定，2022這一逆風(fēng)因素得以緩和后，歐洲供給端壓力減弱，能源行業(yè)的工業(yè)產(chǎn)值同比增速已經(jīng)下跌見底，出現(xiàn)小幅回暖，預(yù)計(jì)后續(xù)將持續(xù)修復(fù)。庫存方面，我們認(rèn)為歐洲制造業(yè)庫存目前整體庫存規(guī)模偏高，需求景氣度有限，企業(yè)處于PMI接近補(bǔ)庫階段。風(fēng)險(xiǎn)提示財(cái)政收縮風(fēng)險(xiǎn)。2020年以來，在疫情和能源