2024年醫(yī)保分析報(bào)告

2024年醫(yī)保分析報(bào)告目錄一、“增量改革”亟待付費(fèi)機(jī)制的重構(gòu) PAGEREFToc374447797\h41、過去的5年：醫(yī)保全面覆蓋 PAGEREFToc374447798\h42、覆蓋≠保障：“增量改革”只是第一步 PAGEREFToc374447799\h43、付費(fèi)機(jī)制重塑醫(yī)院行為模式應(yīng)是必由之路 PAGEREFToc374447800\h5二、經(jīng)驗(yàn)啟示：以付費(fèi)模式引導(dǎo)價(jià)格偏好 PAGEREFToc374447801\h71、總額預(yù)付：直接抑制醫(yī)療支出額，仿制藥迅速上量 PAGEREFToc374447802\h7（1）加拿大：總額預(yù)付促使用藥偏好改變，有效控制支出 PAGEREFToc374447803\h72、按病種組付費(fèi)后，仿制藥偏好加速提升 PAGEREFToc374447804\h10（1）美國：DRGs推廣期仿制藥替代加速 PAGEREFToc374447805\h10（2）法國：DRGs迅速普及，仿制藥占比同期躍升 PAGEREFToc374447806\h123、總額預(yù)付之后、DRGs之前：藥品支付政策有利于高質(zhì)量仿制藥 PAGEREFToc374447807\h14（1）藥品支付制度促使醫(yī)院自主壓低采購價(jià) PAGEREFToc374447808\h14（2）差別支付政策扶植高品質(zhì)仿制藥 PAGEREFToc374447809\h174、嚴(yán)苛的支付政策或致原研藥降價(jià)換量 PAGEREFToc374447810\h19三、付費(fèi)機(jī)制改革推進(jìn)節(jié)奏：分段推進(jìn)，分曉初現(xiàn) PAGEREFToc374447811\h211、總額預(yù)付先行，高用藥金額品種可能首當(dāng)其沖 PAGEREFToc374447812\h21（1）用藥金額越高，總額控制約束力越強(qiáng) PAGEREFToc374447813\h22（2）國內(nèi)總額控制的預(yù)演：上海醫(yī)保控費(fèi)十年 PAGEREFToc374447814\h23（3）替代原研藥的必要條件：定價(jià)、推廣能力 PAGEREFToc374447815\h252、價(jià)格形成機(jī)制調(diào)整，有望扶持高質(zhì)量國產(chǎn)藥品、耗材 PAGEREFToc374447816\h27（1）定價(jià)政策配套質(zhì)量評(píng)價(jià)，品牌仿制藥受扶持 PAGEREFToc374447817\h27（2）普通低值耗材打包定價(jià)支付，檢測(cè)試劑等成為成本項(xiàng) PAGEREFToc374447818\h28（3）高值耗材：總額控制及支付標(biāo)準(zhǔn)抑制高價(jià)進(jìn)口耗材 PAGEREFToc374447819\h29（4）價(jià)格機(jī)制變化有望加速流通企業(yè)在耗材供應(yīng)鏈的整合 PAGEREFToc374447820\h313、最終或從單病種付費(fèi)向DRGs逐步演進(jìn) PAGEREFToc374447821\h31四、結(jié)論：國產(chǎn)品牌仿制藥/耗材的機(jī)遇 PAGEREFToc374447822\h32五、主要風(fēng)險(xiǎn) PAGEREFToc374447823\h33一、“增量改革”亟待付費(fèi)機(jī)制的重構(gòu)1、過去的5年：醫(yī)保全面覆蓋我們將過去06-11年定義為醫(yī)保的“增量改革”，這是醫(yī)保覆蓋面高速擴(kuò)張、保障力度持續(xù)提升的5年。目前，國內(nèi)的醫(yī)療保障體系已基本完成全覆蓋，這可以從兩個(gè)角度考量：(1)覆蓋人數(shù)上基本全覆蓋。2024年醫(yī)保覆蓋人數(shù)已達(dá)到12.6億，根據(jù)《人力資源和社會(huì)保障事業(yè)發(fā)展“十四五”規(guī)劃綱要》的預(yù)計(jì)，2024年能覆蓋13.2億；(2)醫(yī)保支付占比已達(dá)到較高水平。2024年醫(yī)保住院報(bào)銷比例總體在60-65%，“十四五”期間計(jì)劃提升到70%以上。2、覆蓋≠保障：“增量改革”只是第一步我們?cè)卺t(yī)保研究的上篇中分析了，“覆蓋”是醫(yī)保發(fā)展的第一階段。在這一階段，醫(yī)保對(duì)保費(fèi)的應(yīng)用管理不足。我們從國內(nèi)過去幾年的用藥結(jié)構(gòu)可以看到，“覆蓋”并未形成有效率的“保障”：我們比較了06與11年樣本醫(yī)院用藥金額前15品種的格局，06-11年的醫(yī)療支付能力的提升除了保障重大疾病用藥，也連帶產(chǎn)生了高價(jià)藥濫用、輔助藥大行其道。以這前15的品種來看，我們估計(jì)其中或高達(dá)40%-50%的醫(yī)保資金并未有效利用，對(duì)應(yīng)的支付金額在200億元以上（含患者自付）。3、付費(fèi)機(jī)制重塑醫(yī)院行為模式應(yīng)是必由之路我們認(rèn)為產(chǎn)生這種現(xiàn)象的根源在于價(jià)格失靈和付費(fèi)機(jī)制未起到合理引導(dǎo)效果：由于定價(jià)機(jī)制的問題，目前醫(yī)院的財(cái)務(wù)狀況是：藥品、耗材和檢查項(xiàng)目盈利；醫(yī)院服務(wù)項(xiàng)目基本虧損。而目前的付費(fèi)方式是，醫(yī)保按項(xiàng)目向醫(yī)院付費(fèi)，按每盒藥、每次檢查、每套耗材向醫(yī)院支付，因此，醫(yī)院和醫(yī)生有動(dòng)力多開藥、多做檢查、多用高價(jià)耗材，而醫(yī)療服務(wù)本身不構(gòu)成動(dòng)力。因此，我們認(rèn)為在“增量改革”之后，付費(fèi)機(jī)制的改革將逐步推進(jìn)，以合理的付費(fèi)模式引導(dǎo)醫(yī)院行為，使藥品、耗材和檢查項(xiàng)目轉(zhuǎn)變?yōu)槌杀卷?xiàng)，消除定價(jià)失靈的影響，依靠提供醫(yī)療服務(wù)盈利。由于歐美國家及中國臺(tái)灣在80、90年代已經(jīng)完成醫(yī)保覆蓋，因此已經(jīng)發(fā)展出相對(duì)完善的付費(fèi)模式和控費(fèi)機(jī)制。我們根據(jù)其機(jī)制總結(jié)如下，各發(fā)達(dá)國家的支付模式大多是在這種整體思路下重排和衍生。其中，總額預(yù)付影響醫(yī)院消費(fèi)總量，按病種付費(fèi)（DRGs）影響醫(yī)療費(fèi)用最高的住院部門，因此，我們認(rèn)為這兩項(xiàng)措施對(duì)醫(yī)療市場(chǎng)影響最為明顯。我們關(guān)注的是，在這些措施的引導(dǎo)下，醫(yī)療機(jī)構(gòu)偏好和醫(yī)藥市場(chǎng)會(huì)發(fā)生怎樣的變化？二、經(jīng)驗(yàn)啟示：以付費(fèi)模式引導(dǎo)價(jià)格偏好1、總額預(yù)付：直接抑制醫(yī)療支出額，仿制藥迅速上量（1）加拿大：總額預(yù)付促使用藥偏好改變，有效控制支出我們認(rèn)為加拿大是分析總額預(yù)付制度對(duì)醫(yī)療機(jī)構(gòu)和醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)影響的理想樣本，原因在于：總額預(yù)付制集中推行：80年代末到90年代初這不到10年間，加拿大各省陸續(xù)執(zhí)行了對(duì)醫(yī)院報(bào)銷的總額預(yù)算和控制，超額共擔(dān)?？傤~預(yù)付推行期間，其他支付方式改革尚未跟進(jìn)：盡管加拿大版的病種組編碼（CaseMixGrouping，CMG）也在逐步引入，但大部分住院仍按項(xiàng)目服務(wù)量付費(fèi)；藥品支付也按用量計(jì)量，部分省份按通用名（即核心藥用成分）制定報(bào)銷標(biāo)準(zhǔn)。集中推行期間藥品專利到期較少，對(duì)通用名藥/專利藥比例的影響小。可以看到在推行總額預(yù)付后，90年代初，加拿大的醫(yī)療保障支出增速陡降，其中醫(yī)院支出更是明顯受到抑制，醫(yī)院支出增速從89年的9%下降到95年最低的-3%，通過醫(yī)院費(fèi)用占全國總醫(yī)療費(fèi)用的比重在90年代出現(xiàn)明顯下降。這明確表征了在支出總額預(yù)付制度下，醫(yī)院有充足的控費(fèi)動(dòng)力和能力。藥房沒有總額控制這一壓力，因此，藥店的支出增速受影響相對(duì)醫(yī)院更溫和；藥店、基層診所的支出比重也比較穩(wěn)定。不過由于部分省執(zhí)行了同一通用名藥統(tǒng)一報(bào)銷價(jià)格的政策，藥店支付額增速也從92年的11%降速到96年的3%。相應(yīng)的，我們可以看到在總額控制后，醫(yī)療機(jī)構(gòu)/藥店對(duì)仿制藥的偏好明顯提升：90年-97年仿制藥占比迅速提升（其分母包括：專利藥、原研藥、仿制藥），我們認(rèn)為總額預(yù)付制度是主導(dǎo)因素——80年代到95年加拿大新藥獲批數(shù)量穩(wěn)中有升，同時(shí)這段時(shí)間專利到期并不密集，基本可以排除專利藥減少這個(gè)因素對(duì)仿制藥應(yīng)用的促進(jìn)作用。97-04年仿制藥份額走平，我們認(rèn)為主要因?yàn)?0年代中期加拿大新藥（我們認(rèn)為在加拿大審批制度中可以基本等同于專利藥）獲批量出現(xiàn)歷史高峰。從加拿大的樣本我們可以初步推論，總額預(yù)付制度可以迅速有效抑制醫(yī)院的費(fèi)用增長(zhǎng)，低價(jià)仿制藥的競(jìng)爭(zhēng)力上升。但我們認(rèn)為總額預(yù)付對(duì)醫(yī)院、醫(yī)生的實(shí)質(zhì)制約是“不超額”，而并未真正讓醫(yī)療服務(wù)提供者產(chǎn)生自主控費(fèi)的動(dòng)力。而美國、法國則很好的描繪了按病種付費(fèi)（DRGs）制度下的偏好轉(zhuǎn)變。2、按病種組付費(fèi)后，仿制藥偏好加速提升美國的按病種付費(fèi)制度是各國的標(biāo)桿和典范，我們首先選取其作為DRGs效應(yīng)的分析樣本。我們將看到DRGs制度下，仿制藥不僅比重上升，且在專利到期后，仿制藥對(duì)原研藥的替代加速。（1）美國：DRGs推廣期仿制藥替代加速美國80-90年經(jīng)歷了醫(yī)療消費(fèi)高速增長(zhǎng)，復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到18%；同期美國開始逐步推行按病種付費(fèi)（DRGs）。到90年代，DRGs覆蓋面達(dá)到較高水平，支付方控制消費(fèi)力度開始強(qiáng)化，02年納入了長(zhǎng)期住院。因此09年代后的10年是觀察DRGs效應(yīng)的時(shí)間窗口。在這種付費(fèi)模式下，首先，我們同樣可以看到仿制藥的處方量比重持續(xù)提升（仿制藥處方量/專利藥+原研藥+仿制藥處方量）。我們認(rèn)為專利到期因素不是主導(dǎo)因素，因?yàn)?0年代專利到期并不算密集，專利藥減少、仿制藥增多的因素不足以改變趨勢(shì)。更重要的現(xiàn)象：仿制藥對(duì)原研藥替代速度加快首先，我們認(rèn)為仿制藥對(duì)原研藥的替代速度表征了醫(yī)院對(duì)仿制藥的偏好程度和壓縮費(fèi)用的意愿。替代速度我們用單個(gè)藥物在專利到期后的第一個(gè)年度內(nèi)仿制藥對(duì)原研藥的替代率來表征，這個(gè)指標(biāo)可以排除“專利到期”因素的干擾。我們分析了83年以來不同的時(shí)間段，用每個(gè)時(shí)間段數(shù)十種藥的一年期替代率取平均值，可以看到在90年代以后醫(yī)院對(duì)仿制藥對(duì)原研藥的替代加速提升。我們認(rèn)為以上數(shù)據(jù)表明了，DRGs制度將藥品轉(zhuǎn)化為醫(yī)院成本后，醫(yī)院對(duì)價(jià)格敏感性提高，較之按項(xiàng)目付費(fèi)時(shí)，用高性價(jià)比的仿制藥替代原研藥的動(dòng)力更強(qiáng)。（2）法國：DRGs迅速普及，仿制藥占比同期躍升法國的DRGs實(shí)施周期較長(zhǎng)，從80年代開始收集數(shù)據(jù)，2024年才剛開始推行，但推行進(jìn)度很快，08年即在所有公立醫(yī)院應(yīng)用。為排除專利因素干擾，我們?nèi)匀贿x用從仿制藥處方量/（原研藥+仿制藥處方量）為替代率指標(biāo)。從98-01及06-09這兩個(gè)時(shí)間段仿制藥的醫(yī)院處方量份額可以看到：在98-01年這期間，專利到期后法國仍習(xí)慣性選用原研廠商產(chǎn)品，仿制藥處方量不及20%；美國和加拿大由于較早推行了付費(fèi)模式改革，仿制藥應(yīng)用占比已在70%左右。而05年-08年推行DRGs以后，06-09年法國醫(yī)院處方中仿制藥比重躍升到60%以上，美國和加拿大由于基數(shù)較高，增長(zhǎng)不明顯。有意思的是，同為處歐洲的意大利和西班牙仿制藥的比重反而降低——這是DRGs配套嚴(yán)苛藥品價(jià)格政策后的另一種市場(chǎng)趨勢(shì)，我們將在后文對(duì)意大利的付費(fèi)模式做分析。3、總額預(yù)付之后、DRGs之前：藥品支付政策有利于高質(zhì)量仿制藥我們理解，在DRGs這個(gè)復(fù)雜的系統(tǒng)全面成型以前，諸如藥品支付等相關(guān)政策的設(shè)計(jì)，是總額預(yù)付之外合理控制醫(yī)療費(fèi)用的重要機(jī)制。中國臺(tái)灣在總額預(yù)付的同時(shí)設(shè)計(jì)了較嚴(yán)格的針對(duì)藥品的支付政策，高質(zhì)量仿制藥市場(chǎng)份額逐漸提高，其市場(chǎng)份額從2024年的11.5%上升到2024年的22.0%；其中慢性病用藥更加明顯，口服糖尿病用藥的處方量占比從2024年的10.7%增長(zhǎng)到2024年的40.2%。（1）藥品支付制度促使醫(yī)院自主壓低采購價(jià)臺(tái)灣的藥品支付制度核心是藥價(jià)基準(zhǔn)制度：“健保局”對(duì)各通用名藥物統(tǒng)一定價(jià)，并以此支付給各醫(yī)療機(jī)構(gòu)。醫(yī)療機(jī)構(gòu)可自行決定采購廠商和價(jià)格，并賺取價(jià)格差。同時(shí)，1-2年后“健保局”會(huì)以已降低的市場(chǎng)采購價(jià)為基礎(chǔ)，進(jìn)一步降低健保支付藥價(jià)，并引發(fā)下一輪降價(jià)。健保支付價(jià)格進(jìn)一步調(diào)整：“健保局”自2024年開始，每?jī)赡陮?duì)全島藥品的采購價(jià)進(jìn)行一次全面普查，并在此基礎(chǔ)上，調(diào)整健?；饘?duì)醫(yī)院的支付價(jià)格。這一行為，進(jìn)一步限制和壓縮了醫(yī)院的利潤(rùn)空間，而醫(yī)院為了獲得更多利潤(rùn)，必須進(jìn)一步壓低藥價(jià)，從而形成兩年一輪的降價(jià)周期。醫(yī)療機(jī)構(gòu)的藥品消費(fèi)增長(zhǎng)得以抑制：在這種制度下，臺(tái)灣自1996年起，先后共進(jìn)行了9次健保藥品支付價(jià)格的下調(diào)。比較第7次和第6次健保藥品支付價(jià)格，我們發(fā)現(xiàn)大部分品種的降價(jià)幅度均在20%以上；且原研藥降幅較大。這也側(cè)面印證，在醫(yī)保主導(dǎo)支付的局面下，醫(yī)院自主采購或許遠(yuǎn)比集中采購能更好的控制價(jià)格。（2）差別支付政策扶植高品質(zhì)仿制藥差別調(diào)價(jià)政策鼓勵(lì)高質(zhì)量仿制藥與原研藥競(jìng)爭(zhēng)健保局將藥物分為原研藥，BA/BE通用名藥和一般通用名藥三大類。后兩者雖同為仿制藥，但BA/BE通用名藥需要通過生物利用度試驗(yàn)（Bioavailability,BA）或生物等效性試驗(yàn)（Bioequivalent,BE）來證明其藥理活性與原研藥保持一致，在療效上比一般通用名藥更有保障。臺(tái)灣“健保局”通過多種方式鼓勵(lì)BA/BE仿制藥與原研藥競(jìng)爭(zhēng)：醫(yī)保支付價(jià)格與一般仿制藥差別開，對(duì)醫(yī)院使用的BA/BE通用名藥的支付限價(jià)為原研藥的0.9倍，一般通用名藥則為原研藥的0.8倍。通過每?jī)赡甑囊淮蔚膬r(jià)格調(diào)整，縮小原研藥與BA/BE仿制藥的價(jià)格差，其最終目標(biāo)是價(jià)格差保持在15%以內(nèi)。從下表我們可以看到，09、11年的兩次調(diào)價(jià)后，仿制藥與原研藥的價(jià)差明顯縮小，且BA/BE藥的價(jià)差顯著低于一般仿制藥。在定價(jià)優(yōu)勢(shì)下，高質(zhì)量仿制藥市場(chǎng)份額擴(kuò)大在其支付政策下，形成了以下兩大趨勢(shì)：1.由于原研藥多輪調(diào)價(jià)以后，與仿制藥價(jià)差縮小，原研藥的性價(jià)比和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力相應(yīng)提升，處方份額幾乎沒有下降，反而對(duì)仿制藥形成了壓力；2.高質(zhì)量仿制藥(BA/BE通用名藥)定價(jià)與一般仿制藥區(qū)分開，逐步主導(dǎo)仿制藥市場(chǎng)，一般仿制藥被擠占。根據(jù)臺(tái)灣“中央健保局”曾千芳的研究，在過專利保護(hù)的化學(xué)藥品藥費(fèi)支出上，BA/BE通用名藥占比從2024年的11.5%上升到2024年的22.0%。臺(tái)灣“國立成功大學(xué)”的陳佩甄通過研究口服降糖藥的處方量，也得出同樣結(jié)論。BA/BE通用名藥處方量占比從2024年的10.7%增長(zhǎng)到2024年的40.2%。目前國內(nèi)的政策也有類似導(dǎo)向，對(duì)仿制藥進(jìn)行質(zhì)量評(píng)價(jià)，給予差比定價(jià)扶持。我們認(rèn)為有望重現(xiàn)臺(tái)灣地區(qū)的格局發(fā)展趨勢(shì)，逐漸促成國內(nèi)各細(xì)分市場(chǎng)的龍頭企業(yè)主導(dǎo)仿制藥供給。4、嚴(yán)苛的支付政策或致原研藥降價(jià)換量需要補(bǔ)充說明的是，雖然多數(shù)情況下，醫(yī)?？刭M(fèi)/支付方式改革推升了仿制藥份額，但藥品定價(jià)政策仍是一個(gè)重要變數(shù)，其導(dǎo)向的差異，可能使得醫(yī)?？刭M(fèi)的影響呈現(xiàn)出截然不同的面貌。如前面的圖12所示，意大利和西班牙在全球仿制藥高歌猛進(jìn)的時(shí)期，反而出現(xiàn)了仿制藥份額的下降。我們以意大利為例分析，西班牙的情況與其相似。意大利在推行DRGs的同時(shí)，2024年在藥品付費(fèi)規(guī)則方面實(shí)行了更強(qiáng)力的控制措施：同一通用名藥以采購價(jià)最低的品種設(shè)定報(bào)銷額度，選擇其他廠商的產(chǎn)品，超額部分由患者自付；如患者無要求，允許藥店的藥劑師自主替換為統(tǒng)一通用名價(jià)格最低的藥，給予激勵(lì)措施，除非醫(yī)生明確禁止。這相當(dāng)于將費(fèi)用控制的動(dòng)力轉(zhuǎn)移給了患者和藥店，這種支付方式直接導(dǎo)致了意大利銷售的原研藥價(jià)格被迫向仿制藥看齊。因此，在價(jià)差不明顯的情況下患者傾向于選擇原研廠商，從而導(dǎo)致原研藥品獲取了更大的市場(chǎng)份額。我們認(rèn)為國內(nèi)推行這種定價(jià)模式的概率較?。阂环矫?，從最近兩年3大類醫(yī)保品種調(diào)價(jià)的情況來看，原研藥品仍有很強(qiáng)的價(jià)格維護(hù)能力；另一方面，醫(yī)保對(duì)付費(fèi)模式改革的文件中，并未涉及單獨(dú)針對(duì)原研藥支付政策的調(diào)整，而是以前述的總額預(yù)付、按病種付費(fèi)等模式為推進(jìn)方向。三、付費(fèi)機(jī)制改革推進(jìn)節(jié)奏：分段推進(jìn)，分曉初現(xiàn)我們預(yù)計(jì)國內(nèi)的付費(fèi)制度改革將分三步走：(1)我們預(yù)計(jì)12年起逐步推開的是總額預(yù)付（或總額控制），將使醫(yī)院各顯神通，進(jìn)口藥品、高值耗材的替代已經(jīng)率先體現(xiàn)，未來將逐步蔓延；同時(shí)執(zhí)行的是取消藥品加成、調(diào)高服務(wù)價(jià)格，這一步調(diào)整了醫(yī)院的盈利取向，藥品的盈利性減弱，但醫(yī)生層面仍然有依賴。(2)下一步是13年底醫(yī)療服務(wù)項(xiàng)目?jī)r(jià)格全面調(diào)整，這一步有望使醫(yī)療服務(wù)盈利性普遍提高，普通耗材、檢測(cè)試劑將成為成本項(xiàng)。(3)14年以后，單病種付費(fèi)和簡(jiǎn)單DRGs有望普遍執(zhí)行，進(jìn)而逐步向全面的DRGs演變，結(jié)合總額控制，收縮藥品、耗材、器械開支的動(dòng)力，并逐漸普及。我們認(rèn)為，盡管付費(fèi)模式改革分段進(jìn)行，但其對(duì)產(chǎn)業(yè)的影響是個(gè)連續(xù)而遞進(jìn)的過程，能把握第三段加速期機(jī)遇的企業(yè)，在前兩階段改革的推進(jìn)中就已經(jīng)被篩選出、且逐步壯大，因此，對(duì)投資思路判斷，時(shí)機(jī)就在當(dāng)下。1、總額預(yù)付先行，高用藥金額品種可能首當(dāng)其沖我們認(rèn)為近三年醫(yī)療系統(tǒng)最直接的影響將來源于醫(yī)保預(yù)算控制加強(qiáng)，總額控制將直接影響部分用藥金額占比高的藥品應(yīng)用，存在品牌仿制藥的品種很可能出現(xiàn)進(jìn)口替代。（1）用藥金額越高，總額控制約束力越強(qiáng)我們強(qiáng)調(diào)，總額控制并未使醫(yī)院有自主壓縮藥品采購費(fèi)用的動(dòng)力，只是使醫(yī)院有“控制藥費(fèi)不超額”的動(dòng)力。因此，用藥金額越大，總額控制的約束力越強(qiáng)，替代率越高。我們統(tǒng)計(jì)了90年在美國專利到期的大品種，可以發(fā)現(xiàn)在美國市場(chǎng)，專利到期12個(gè)月內(nèi)的仿制藥替代水平（處方量占比）與品種銷售規(guī)模明顯正相關(guān)。我們認(rèn)為替代率反應(yīng)的是仿制藥整體相對(duì)于原研藥的競(jìng)爭(zhēng)力——因此，盡管大品種可能有更多仿制藥競(jìng)爭(zhēng)者，我們認(rèn)為這主要導(dǎo)致的是仿制藥企更激烈的內(nèi)部競(jìng)爭(zhēng)，對(duì)仿制藥整體相對(duì)原研藥的比較優(yōu)勢(shì)影響不大，因此對(duì)替代率的擾動(dòng)不明顯。（2）國內(nèi)總額控制的預(yù)演：上海醫(yī)?？刭M(fèi)十年我們認(rèn)為上海是研究醫(yī)保總量控制的效應(yīng)最理想的樣本。上海2024年即啟動(dòng)醫(yī)保費(fèi)用總額預(yù)算，2024年起各家醫(yī)院就開始逐步對(duì)用藥開支進(jìn)行總量控制，2024進(jìn)一步強(qiáng)化總額控制，超額共擔(dān)。盡管單純的總額控制只是過渡性政策，但可執(zhí)行性強(qiáng)，因此我們預(yù)計(jì)：上海的模式將是未來幾年各地最先效仿的控費(fèi)手段；過去幾年、尤其是08-10年，高額藥品在上海的市場(chǎng)表現(xiàn)將是未來其他地區(qū)的預(yù)演。典型案例：氯吡格雷過去幾年信立泰的氯吡格雷仿制藥“泰嘉”的用藥金額占比（替代率）逐步上升，其中在上海地區(qū)，“泰嘉”對(duì)“波利維”的替代率遠(yuǎn)高于全國水平。眾多大品種均呈現(xiàn)類似趨勢(shì)奧美拉唑、恩替卡韋等眾多用藥金額居前的大品種都呈現(xiàn)類似的趨勢(shì)（我們僅如下例舉4個(gè)品種）：在上海地區(qū)的仿制藥用藥金額占比高于全國水平，且08-10年這種差距有擴(kuò)大趨勢(shì)。也有不少品種并未表現(xiàn)出替代趨勢(shì)我們也可以看到很多品種沒有出現(xiàn)明顯的替代，甚至逐步被原研廠商擠占，比如：心血管類的纈沙坦、阿托伐他汀、氨氯地平；抗生素類的左氧氟沙星、頭孢呋辛。麻醉類的七氟烷、異丙酚等。其中，部分品種由于原研廠商和進(jìn)口廠商近年才進(jìn)入國內(nèi)市場(chǎng)，如麻醉劑，且價(jià)格敏感度相對(duì)較低，國內(nèi)仿制廠商相對(duì)弱勢(shì)。而其他的品種為何沒體現(xiàn)出替代趨勢(shì)？和前述的品種差別何在？（3）替代原研藥的必要條件：定價(jià)、推廣能力我們認(rèn)為除了外部環(huán)境（醫(yī)保控費(fèi)、品種高用藥金額），企業(yè)自身稟賦是受益于控費(fèi)動(dòng)力的必要條件。我們比較了出現(xiàn)替代和未出現(xiàn)替代的兩組產(chǎn)品，其差別在于出現(xiàn)替代的品種具備：1)定價(jià)能力，相對(duì)原研藥的價(jià)格一般在50%-60%，才能保證企業(yè)有足夠的推廣投入。我們認(rèn)為，維持這種定價(jià)優(yōu)勢(shì)大多是在眾多仿制廠商進(jìn)入前建立品牌和渠道，首仿企業(yè)有天然優(yōu)勢(shì)。2)仿制企業(yè)有醫(yī)院終端推廣能力，我們認(rèn)為企業(yè)的產(chǎn)品線是一個(gè)表征：要么在相同科室有可協(xié)同營銷的品種，要么有全面的產(chǎn)品線支出龐大的銷售隊(duì)伍。反觀未能出現(xiàn)進(jìn)口替代的品種，我們發(fā)現(xiàn)呈現(xiàn)出的特征是：品牌和銷售團(tuán)隊(duì)未建立起、而價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)局面已經(jīng)非常嚴(yán)峻——如果首仿廠商未能獲取品牌和渠道優(yōu)勢(shì)，則容易導(dǎo)致“混戰(zhàn)”的局面，如氨氯地平、纈沙坦。同科室缺少相關(guān)產(chǎn)品，銷售線薄弱?；緹o品牌和學(xué)術(shù)推廣可言的品種，終端銷售依靠代理商割據(jù)一方，不存在比較優(yōu)勢(shì)、也難以擴(kuò)張，以左氧氟沙星和頭孢呋辛等抗生素為代表。2、價(jià)格形成機(jī)制調(diào)整，有望扶持高質(zhì)量國產(chǎn)藥品、耗材（1）定價(jià)政策配套質(zhì)量評(píng)價(jià)，品牌仿制藥受扶持我們認(rèn)為在藥價(jià)機(jī)制調(diào)整中一個(gè)重要的配套措施是對(duì)仿制藥的質(zhì)量評(píng)價(jià)。臺(tái)灣地區(qū)對(duì)BA/BE藥物給予了定價(jià)支持政策，從而引導(dǎo)了高質(zhì)量仿制藥和原研藥的良性競(jìng)爭(zhēng)，逐步淘汰了一般仿制藥。今年以來，藥監(jiān)局也明確引入了依據(jù)仿制藥質(zhì)量差別定價(jià)的政策導(dǎo)向。2024年2月，《國家藥品安全“十四五”規(guī)劃》中提出，對(duì)已達(dá)到國際水平的仿制藥，在藥品定價(jià)、招標(biāo)采購、醫(yī)保報(bào)銷等方面給予支持，形成有利于提高藥品質(zhì)量、保障藥品安全的激勵(lì)機(jī)制。2024年3月，《“十四五”期間深化醫(yī)藥衛(wèi)生體制改革規(guī)劃暨實(shí)施方案》在“規(guī)范基本藥物采購機(jī)制”一節(jié)中，提到：對(duì)已達(dá)到國際水平的仿制藥，在定價(jià)、招標(biāo)采購方面給予支持，激勵(lì)企業(yè)提高基本藥物質(zhì)量。2024年4月，國家藥監(jiān)局宣布啟動(dòng)仿制藥一致性評(píng)價(jià)，對(duì)2024年前批準(zhǔn)的仿制藥，分期分批與被仿制藥進(jìn)行質(zhì)量一致性評(píng)價(jià)，其中，納入國家基本藥物目錄、臨床常用的仿制藥在2024年前完成，未通過質(zhì)量一致性評(píng)價(jià)的不予再注冊(cè)，注銷其藥品批準(zhǔn)證明文件。2024年7月，國家食品藥品監(jiān)督管理局表示，將首先啟動(dòng)20個(gè)仿制藥的一致性評(píng)價(jià)試點(diǎn)。（2）普通低值耗材打包定價(jià)支付，檢測(cè)試劑等成為成本項(xiàng)國家發(fā)展改革委于2024年5月4日會(huì)同衛(wèi)生部、國家中醫(yī)藥管理局已正式對(duì)外發(fā)布《全國醫(yī)療服務(wù)價(jià)格項(xiàng)目規(guī)范(2024年版)》，其中對(duì)普通耗材和診斷試劑定價(jià)做了規(guī)范，計(jì)價(jià)的調(diào)整將在13年底前全面執(zhí)行：1)醫(yī)療價(jià)格項(xiàng)目不得分解收費(fèi)；2)嚴(yán)格控制單獨(dú)收費(fèi)耗材的品種和數(shù)量；3)不得以新設(shè)備、新試劑、新方法等名義新增醫(yī)療服務(wù)價(jià)格項(xiàng)目；4)診斷試劑差別定價(jià)取消。目前的醫(yī)療服務(wù)項(xiàng)目一般存在差別定價(jià)（如下表示例），而統(tǒng)一定價(jià)之后，醫(yī)療服務(wù)項(xiàng)目計(jì)價(jià)單位打包了低值耗材和檢測(cè)耗材，不再區(qū)分方法差別定價(jià)，二者成為醫(yī)院的成本。（3）高值耗材：總額控制及支付標(biāo)準(zhǔn)抑制高價(jià)進(jìn)口耗材總額控制趨勢(shì)下，我們預(yù)計(jì)進(jìn)口高價(jià)的耗材應(yīng)用也將受到抑制。目前醫(yī)保對(duì)高值耗材采用單獨(dú)核算支付：設(shè)定某一產(chǎn)品的最高支付額，控費(fèi)動(dòng)力源于患者。但在醫(yī)?？傤~控制下，一方面醫(yī)保方可能調(diào)整支付額度標(biāo)準(zhǔn)（比如不區(qū)分國產(chǎn)和進(jìn)口產(chǎn)品）；另一方面，由于醫(yī)院報(bào)銷總量的限制，增加了醫(yī)院控制高值耗材價(jià)格的動(dòng)力。目前可以看到支架已出現(xiàn)了明顯的進(jìn)口替代。我們認(rèn)為這模式將向其他高值耗材拓展。臺(tái)灣高雄的研究很清晰的展現(xiàn)了支付制度對(duì)高值耗材成本的抑制作用：根據(jù)其對(duì)5000多例髖關(guān)節(jié)置換術(shù)費(fèi)用的研究，比較醫(yī)院推行預(yù)付費(fèi)制度和按病種付費(fèi)模式前后的醫(yī)院差異，一例治療的平均總成本和人工關(guān)節(jié)的材料成本均有顯著下降，而代表醫(yī)療服務(wù)的手術(shù)成本和運(yùn)營操作成本維持穩(wěn)定。（4）價(jià)格機(jī)制變化有望加速流通企業(yè)在耗材供應(yīng)鏈的整合我們認(rèn)為新價(jià)格機(jī)制還將加速目前分散無序的耗材代理、流通領(lǐng)域整合重構(gòu)，有利于純銷、配送的龍頭企業(yè)在器械耗材領(lǐng)域擴(kuò)展市場(chǎng)。我們預(yù)計(jì)：前述的趨勢(shì)將弱化很多個(gè)人、小代理商在醫(yī)院渠道通路的優(yōu)勢(shì)。在目前分散混亂的醫(yī)療服務(wù)價(jià)格體系下，一些個(gè)人、小代理商產(chǎn)品倚仗所代理產(chǎn)品定價(jià)優(yōu)勢(shì)，能滿足醫(yī)療機(jī)構(gòu)扭曲的需求，掌控住了這些醫(yī)療機(jī)構(gòu)的渠道通路，而在普通耗材打包付費(fèi)、高值耗材受限的局面下，這種模式難以為繼。同時(shí)，醫(yī)療機(jī)構(gòu)也將更希望和有規(guī)模優(yōu)勢(shì)的地區(qū)龍頭企業(yè)合作，降低自身的管理、采購成本。我們提示，在市場(chǎng)規(guī)則變化初期，其盈利空間可能遠(yuǎn)遠(yuǎn)高出穩(wěn)態(tài)時(shí)的水平。我們建議關(guān)注這一變化帶來的市場(chǎng)機(jī)遇。3、最終或從單病種付費(fèi)向DRGs逐步演進(jìn)北京是國內(nèi)最先推動(dòng)DRGs研究和應(yīng)用的城市。2024年以來，北京著手研究制度國內(nèi)DRGs系統(tǒng)，并于08年完成分組，于11年在部分三甲醫(yī)院開始試行。2024年7月衛(wèi)生部下發(fā)《關(guān)于推廣應(yīng)用DRGs開展醫(yī)院評(píng)價(jià)工作的通知》，推薦使用北京版疾病分類作為醫(yī)院疾病診療分類管理的標(biāo)準(zhǔn)。我們認(rèn)為北京的DRGs系統(tǒng)將是未來國內(nèi)DRGs普及的標(biāo)準(zhǔn)，其去年開始試行的分類法、定價(jià)方式、病例數(shù)據(jù)等，都將是國內(nèi)其他地區(qū)推廣的基礎(chǔ)。我們估計(jì)國內(nèi)推廣將分兩階段走：2024年以前，以單病種付費(fèi)為主，先應(yīng)用DRGs中額簡(jiǎn)單病例分組，藥品、耗材的控費(fèi)壓力有望初步體現(xiàn)；但由于病種覆蓋面不高，可能因?yàn)椴l(fā)癥等因素而不納入DRGs管理；2024年以后，DRGs覆蓋面逐步完善，醫(yī)保支付方管理漸漸介入醫(yī)療費(fèi)用的控制和用藥監(jiān)管，醫(yī)保支付方管理式醫(yī)療結(jié)構(gòu)初步形成，藥品、耗材的仿制品種替代加速，我們預(yù)計(jì)有望形成類似臺(tái)灣地區(qū)的高質(zhì)量仿制藥與原研藥二元競(jìng)爭(zhēng)的格局。我們認(rèn)為，能把握這一輪機(jī)遇的企業(yè)，在前兩階段改革的推進(jìn)中就已經(jīng)被篩選出、且逐步壯大；因此，對(duì)付費(fèi)模式改革的投資思路判斷，時(shí)機(jī)就在當(dāng)下。四、結(jié)論：國產(chǎn)品牌仿制藥/耗材的機(jī)遇我們對(duì)醫(yī)保付費(fèi)模式改變的進(jìn)度及影響的判斷如下。近兩年首先推開的估計(jì)是總額預(yù)付/控制，將對(duì)醫(yī)療消費(fèi)產(chǎn)生直接的約束力。根據(jù)上海醫(yī)?？刭M(fèi)的效果來看，對(duì)于高用藥金額的藥品，可能出現(xiàn)仿制藥的進(jìn)口替代機(jī)遇。能把握住這類機(jī)遇的企業(yè)需要的條件是：1、有定價(jià)權(quán)，比如首仿、或在尚未出現(xiàn)激烈價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)之前建立品牌和渠道；2、有推廣能力的銷售隊(duì)伍，表征指標(biāo)如有相同科室的其他大品種、或有廣泛的產(chǎn)品線“能負(fù)擔(dān)”龐大的銷售團(tuán)隊(duì)。同時(shí)，藥品、耗材的定價(jià)和支付機(jī)制調(diào)整有望在局部推進(jìn)：(1)藥品方面，我們認(rèn)為對(duì)于高品質(zhì)仿制藥，可能在醫(yī)保報(bào)銷、以及藥品定價(jià)、招標(biāo)采購等方面給予進(jìn)一步支持。(2)耗材方面，醫(yī)療服務(wù)項(xiàng)目計(jì)價(jià)規(guī)則變化使普通耗材轉(zhuǎn)變?yōu)獒t(yī)院成本，高值耗材支付額度受限，可能延續(xù)之前的進(jìn)口替代趨勢(shì)。最終，我們預(yù)計(jì)14年以后DRGs等支付模式逐步成型，將加速分化趨勢(shì)。我們認(rèn)為，付費(fèi)模式改革對(duì)產(chǎn)業(yè)的影響是個(gè)連續(xù)而遞進(jìn)的過程，能把握加速期機(jī)遇的企業(yè)，在前兩階段改革的推進(jìn)中就已經(jīng)被篩選出、且逐步壯大。因此，對(duì)投資思路判斷，時(shí)機(jī)就在當(dāng)下。我們認(rèn)為這些機(jī)遇可能帶給：(1)高用藥金額領(lǐng)域的品牌仿制藥，如心腦血管藥（信立泰）、抗腫瘤藥領(lǐng)域、中樞神經(jīng)用藥（恩華藥業(yè)、人福醫(yī)藥）；(2)醫(yī)用耗材龍頭有較強(qiáng)仿創(chuàng)能力和品牌的國產(chǎn)耗材企業(yè)。五、主要風(fēng)險(xiǎn)我們認(rèn)為主要的行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)在于：1、省級(jí)常規(guī)招標(biāo)政策緊縮程度超出我們預(yù)期，醫(yī)保品種中標(biāo)價(jià)明顯下滑。2、醫(yī)保籌資額高于或低于我們預(yù)期，可能影響支付改革政策推進(jìn)的力度。3、地方財(cái)政補(bǔ)助落實(shí)不到位，影響基層醫(yī)療市場(chǎng)空間。

2024年有線網(wǎng)絡(luò)行業(yè)分析報(bào)告2024年3月目錄一、國網(wǎng)整合的預(yù)期未變 31、新聞出版廣電總局“三定”方案落定 32、中廣網(wǎng)絡(luò)即將成立的預(yù)期仍在 33、目前省級(jí)廣電已經(jīng)成為事實(shí)的市場(chǎng)主體 4二、有線電視用戶的價(jià)值評(píng)估 51、現(xiàn)金流折現(xiàn)的方法估算用戶價(jià)值 52、有線電視運(yùn)營商的理論價(jià)值 63、2020年初至今上市公司的市值 8三、整合中的用戶價(jià)值重估 101、江蘇模式”中的用戶價(jià)值重估 102、中廣網(wǎng)絡(luò)整合中的用戶價(jià)值重估 113、電廣傳媒收購省外有線用戶資源 13四、湖北廣電的整合之路 141、楚天網(wǎng)絡(luò)借殼上市 142、重組中的價(jià)值評(píng)估 153、湖北廣電的二次資產(chǎn)注入 16五、有線運(yùn)營商的WACC計(jì)算 171、吉視傳媒的WACC值 17一、國網(wǎng)整合的預(yù)期未變1、新聞出版廣電總局“三定”方案落定新聞出版廣電總局的“三定”方案已經(jīng)落定，取消了一系列行政審批項(xiàng)目，同時(shí)對(duì)一些行政審批權(quán)限下放到省級(jí)單位，比如取消了有線網(wǎng)絡(luò)公司股權(quán)性融資審批，將設(shè)置衛(wèi)星電視地面接收設(shè)施審批職責(zé)下放省級(jí)新聞出版廣電行政部門。未來工作的重點(diǎn)：加強(qiáng)科技創(chuàng)新和融合業(yè)務(wù)的發(fā)展，推進(jìn)新聞出版廣播影視與科技融合，對(duì)廣播電視節(jié)目傳輸覆蓋、監(jiān)測(cè)和安全播出進(jìn)行監(jiān)管，推進(jìn)廣電網(wǎng)與電信網(wǎng)、互聯(lián)網(wǎng)三網(wǎng)融合。從三定方案中，我們可以看出廣電的發(fā)展的方向：行政管理的有限度的放松，比如有線網(wǎng)絡(luò)股權(quán)融資審批取消；行政審批向省級(jí)廣電下放，比如衛(wèi)星電視接收審批下放；文化和科技、三網(wǎng)融合成為發(fā)展的主要方向。2、中廣網(wǎng)絡(luò)即將成立的預(yù)期仍在在2024年年初，國務(wù)院下發(fā)《推進(jìn)三網(wǎng)融合的總體方案》（國發(fā)5號(hào)文）決定推進(jìn)三網(wǎng)融合之際，就專門針對(duì)中廣網(wǎng)絡(luò)網(wǎng)絡(luò)公司進(jìn)行了明確的規(guī)劃，決定培育市場(chǎng)主體，組建國家級(jí)有線電視網(wǎng)絡(luò)公司(中國廣播電視網(wǎng)絡(luò)公司)。國家廣電成立的初衷是在“三網(wǎng)融合”中，整合全國的有線網(wǎng)絡(luò)（第四張網(wǎng)絡(luò)），從而與電信運(yùn)營商進(jìn)行競(jìng)爭(zhēng)。隨著國家廣電成立的不斷的推遲，注入資金規(guī)模大幅度縮水，特別是2023年1月原負(fù)責(zé)中國廣播電視網(wǎng)絡(luò)公司組建的廣電總局副局長(zhǎng)張海濤出任虛職——中國廣播電視協(xié)會(huì)會(huì)長(zhǎng)，中國廣播電視網(wǎng)絡(luò)公司的成立蒙上陰影。我們認(rèn)為每一次的推遲成立，中廣網(wǎng)絡(luò)的職能就會(huì)縮水一次，我們認(rèn)為相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)中廣網(wǎng)絡(luò)難以成為市場(chǎng)運(yùn)營主體、競(jìng)爭(zhēng)的主體。維持原方案的方向預(yù)期，將先由部分省份為單位自報(bào)資產(chǎn)情況，隨后以資產(chǎn)規(guī)模大小通過對(duì)總公司認(rèn)股的形式，完成中廣網(wǎng)絡(luò)網(wǎng)絡(luò)公司主體公司的搭建，即“先掛牌，再整合”的股份制轉(zhuǎn)企方案。按照該方案，明確了國家出資的份額和掛牌的步驟，為中央財(cái)政先期投入進(jìn)行公司主體搭建，其中包括總公司基本框架的組建費(fèi)用和播控平臺(tái)、網(wǎng)間結(jié)算等業(yè)務(wù)總平臺(tái)的搭建費(fèi)用。3、目前省級(jí)廣電已經(jīng)成為事實(shí)的市場(chǎng)主體隨著我國文化體制改革的推進(jìn)，文化市場(chǎng)領(lǐng)域逐漸出現(xiàn)市場(chǎng)運(yùn)營的主體——省級(jí)文化運(yùn)營單位，在有線網(wǎng)絡(luò)領(lǐng)域，省網(wǎng)整合的進(jìn)一步深入，省級(jí)有線網(wǎng)絡(luò)已經(jīng)成為有線網(wǎng)絡(luò)的市場(chǎng)的運(yùn)營主體。在IPTV的發(fā)展中也是類似，百視通和CNTV主導(dǎo)的IPTV讓位于省級(jí)廣電主導(dǎo)，CNTV或者百視通參與的發(fā)展模式，省級(jí)運(yùn)營單位成為市場(chǎng)的主體，省級(jí)運(yùn)營單位及地方政府的利益訴求將影響相關(guān)業(yè)務(wù)的發(fā)展模式。這種與地方政府密切的關(guān)系（資產(chǎn)、人事等關(guān)系），勢(shì)必會(huì)影響地方政府對(duì)有線網(wǎng)絡(luò)的支持力度和偏好。二、有線電視用戶的價(jià)值評(píng)估1、現(xiàn)金流折現(xiàn)的方法估算用戶價(jià)值考慮到目前有線電視的用戶主要分為數(shù)字用戶和模擬用戶，開展的增值業(yè)務(wù)主要有互動(dòng)視頻點(diǎn)播（高清視頻點(diǎn)播）和有線寬帶業(yè)務(wù)，收費(fèi)的模式基本上采取包月或者包年的收費(fèi)模式。有線電視用戶的收入相對(duì)穩(wěn)定，我們假設(shè)其為永續(xù)的現(xiàn)金流，我們采用WACC為折現(xiàn)率進(jìn)行折現(xiàn)，估算有線電視運(yùn)營商的用戶的理論價(jià)值（即上市有線電視運(yùn)營商的理論市值）。我們以廣電網(wǎng)絡(luò)為例，無風(fēng)險(xiǎn)利率選取中國3年期國債收益率3.06%，按照我們的計(jì)算，廣電網(wǎng)絡(luò)的WACC為12.3%。同行業(yè)的公司的WACC值與公司的負(fù)債結(jié)構(gòu)關(guān)系較大。2、有線電視運(yùn)營商的理論價(jià)值廣電網(wǎng)絡(luò)2022年有線電視用戶到達(dá)578.64萬戶，數(shù)字用戶421.58萬戶，副終端為56.15萬戶，每月每戶10元；付費(fèi)節(jié)目用戶154.02萬戶，主要有兩檔包月套餐99元和128元，我們按照年付100元/戶計(jì)算，考慮到有線網(wǎng)絡(luò)加大了優(yōu)惠促銷力度，付費(fèi)用戶和寬帶資費(fèi)要低于標(biāo)準(zhǔn)價(jià)格，2023年廣電網(wǎng)絡(luò)公司的理論價(jià)值150億元。天威視訊2022年有線電視用戶達(dá)到109萬戶，高清互動(dòng)電視用戶達(dá)到24萬戶，付費(fèi)節(jié)目用戶達(dá)到4.6萬戶，寬帶用戶達(dá)到33萬戶。高清互動(dòng)年付套餐分為500元、600元和700元三檔，我們保守全部按照年付500元/戶計(jì)算，付費(fèi)節(jié)目年付按照500元/戶、寬帶用戶年付800元/戶計(jì)算，天威視訊2023年的理論市值為68億元。由于歌華有線的模擬用戶和數(shù)字用戶的收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)一樣，每月18元每戶，其市值主要來來自于有線電視用戶數(shù)的增長(zhǎng)和高清互動(dòng)電視收費(fèi)用戶增長(zhǎng)，有線電視的用戶的增長(zhǎng)有限，目前主要關(guān)注在高清互動(dòng)電視，目前主要采取免費(fèi)推廣的形式，絕大部分為免費(fèi)的，考慮到歌華有線推出Si-TV的高清電視包，我們估計(jì)收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)與天威視訊差不多300元/年，按照我們的40%左右的滲透率計(jì)算，2023年歌華有線的理論價(jià)值為145億元。3、2020年初至今上市公司的市值我們選取有線電視上市公司2024年12月31日-2023年9月20日的市值。歌華有線的市值范圍為60-140億元，市值波動(dòng)范圍主要集中在80-120億元，我們以中值100億元作為公司表現(xiàn)的市值價(jià)值。與我們的145億元的理論市值，尚有空間45%，而且我們認(rèn)為數(shù)字電視沒有提價(jià)預(yù)期，高清互動(dòng)電視目前主要是采取的免費(fèi)推廣，SiTV的滲透率提高，公司估值有較大的彈性。天威視訊的市值范圍為30-70億元，主要波動(dòng)范圍在40-70億元，我們選取中值55億元作為其市場(chǎng)的市值。沒有考慮資產(chǎn)整合預(yù)期，天威視訊的理論市值為68億元。公司目前尚有24%的空間。公司有線寬帶增長(zhǎng)乏力，高清互動(dòng)電視是公司業(yè)績(jī)主要增長(zhǎng)點(diǎn)。廣電網(wǎng)絡(luò)的市值范圍30-70億元，主要波動(dòng)范圍為40-60億元，中值為50億元。公司的理論市值150億元，上升空間200%。公司的價(jià)值主要來源于公司的龐大的有線電視用戶數(shù)，2023年有線用戶數(shù)595萬戶，同時(shí)尚有模擬用戶142萬戶.同時(shí)公司的數(shù)字電視的包年收視費(fèi)為240/300元兩檔，價(jià)值較高，進(jìn)一步的數(shù)字化將進(jìn)一步提升公司的價(jià)值。三、整合中的用戶價(jià)值重估1、江蘇模式”中的用戶價(jià)值重估江蘇有線由江蘇省內(nèi)17家發(fā)起人單位共同發(fā)起設(shè)立，廣電系統(tǒng)內(nèi)有12家股東，占股比71.2%，其他系統(tǒng)是國有股東，占28.8%，公司注冊(cè)資本是68億元，省廣電總臺(tái)控股，其中省臺(tái)出資14億元現(xiàn)金，1億元相關(guān)資產(chǎn)；南京、蘇州、無錫、常州等10個(gè)省轄市廣播電視臺(tái)以現(xiàn)有廣電網(wǎng)絡(luò)資產(chǎn)出資，中信國安等出資人以現(xiàn)金和廣電網(wǎng)絡(luò)等資產(chǎn)出資。整合時(shí)江蘇有線用戶為510萬戶，數(shù)字用戶為180萬戶，其中數(shù)字用戶每月24元/戶，模擬用戶4元/戶。按照我們的用戶價(jià)值計(jì)算方法，WACC值取10%，整合時(shí)江蘇有線的價(jià)值為（330*4*12+180*24*12）/10%/10000=67.68億元，與公司注冊(cè)資本68億元基本吻合，我們認(rèn)為“江蘇模式”整合中，江蘇有線采用了用戶理論價(jià)值的方法進(jìn)行用戶的價(jià)值評(píng)估。江蘇有線的資產(chǎn)評(píng)估方法，網(wǎng)絡(luò)資產(chǎn)等于網(wǎng)絡(luò)收入減成本費(fèi)用減稅金除以收益率（收益折現(xiàn)），按照這個(gè)方法，由具備期貨從業(yè)資格的第三方評(píng)估，結(jié)果出來后，與各個(gè)股東的實(shí)際預(yù)期基本一致，這樣就擺平了利益關(guān)系。（江蘇有線董事長(zhǎng)陳夢(mèng)娟在第二屆中國廣電行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)年會(huì)暨投融資論壇的講話）。2022年7月份掛牌，2022年底全省13省市形成一張全省全網(wǎng)、全省網(wǎng)絡(luò)覆蓋用戶625萬戶，完成其他城市和部分縣(市)數(shù)字電視整轉(zhuǎn)，2022年底數(shù)字電視用戶達(dá)到450萬戶。2023年9月江蘇有線與江陰、常熟等24個(gè)縣（市）級(jí)廣電網(wǎng)絡(luò)舉行了整合與合作簽約儀式。至此全省已完成了60家縣（市、區(qū)）廣電網(wǎng)絡(luò)的整合與合作。江蘇省廣電網(wǎng)絡(luò)集團(tuán)網(wǎng)內(nèi)用戶達(dá)到1497.7萬戶，約占全省有線電視用戶總數(shù)的93.61%，其中數(shù)字電視用戶686.62萬戶，互動(dòng)電視用戶數(shù)35.02萬戶。到2023年底，江蘇省有線電視用戶數(shù)將接近1600萬戶。2、中廣網(wǎng)絡(luò)整合中的用戶價(jià)值重估中廣網(wǎng)絡(luò)先由部分省以資產(chǎn)規(guī)模大小通過對(duì)中廣網(wǎng)絡(luò)的認(rèn)股，完成中廣網(wǎng)絡(luò)網(wǎng)絡(luò)公司主體公司的搭建，中央財(cái)政先期投入，中廣網(wǎng)絡(luò)的設(shè)立基本上按照“江蘇模式”?！霸谕瓿烧系?3家省網(wǎng)公司中，只有15家比較徹底，其中北京和江蘇等個(gè)別省市相對(duì)最徹底?！蔽覀冋J(rèn)為在資產(chǎn)整合方面：第一步：中廣網(wǎng)絡(luò)會(huì)選擇各省市（或者部分省市）的省廣電（可能為部分的資產(chǎn)，主要是由于整合沒有完成或者有上市公司的情況）作為發(fā)起人，加上財(cái)政的的現(xiàn)金掛牌成立。廣電資產(chǎn)的評(píng)估可能采取類似“江蘇模式”的用戶價(jià)值評(píng)估。對(duì)于目前的省網(wǎng)來說有動(dòng)力加快以低于用戶價(jià)值的價(jià)格整合省網(wǎng)資源，在中廣網(wǎng)絡(luò)成立時(shí)獲得資產(chǎn)的溢價(jià)。第二步：對(duì)于沒有進(jìn)入省網(wǎng)的用戶資源進(jìn)行整合，可能采取現(xiàn)金或者增發(fā)的收購的方式，廣電資產(chǎn)的評(píng)估也可能采取類似“江蘇模式”的用戶價(jià)值評(píng)估。第三部：上市公司的資產(chǎn)整合，我們認(rèn)為可能采取市值和用戶價(jià)值兩種方案進(jìn)行評(píng)估。同時(shí)上市公司利用自身的資本優(yōu)勢(shì)參與到其他省份的省網(wǎng)整合，獲得折價(jià)參股也會(huì)提升公司的價(jià)值。在整合的過程中，對(duì)于上市公司的價(jià)值重估，一方面本身用戶價(jià)值的重估，例如自身用戶的價(jià)值沒有被市場(chǎng)所認(rèn)可，在中廣網(wǎng)絡(luò)對(duì)價(jià)中有很大的空間。另外一方面在于上市公司以低于用戶價(jià)值（中廣網(wǎng)絡(luò)收購價(jià)值）整合有線用戶，提升公司的價(jià)值（折價(jià)收購的狀況）按照這個(gè)投資的邏輯，我們主要關(guān)注自身價(jià)值提升的標(biāo)的廣電網(wǎng)絡(luò)，目前市值只有理論用戶價(jià)值1/3左右