2024年家電行業(yè)分析報告

2024年家電行業(yè)分析報告2024年5月目錄一、2024年行業(yè)景氣回落，2024溫和復(fù)蘇 PAGEREFToc355733069\h3二、家電板塊與大盤比較 PAGEREFToc355733070\h3三、2024年和2024年一季度家電行業(yè)整體運行情況分析 PAGEREFToc355733071\h71、1Q12-1Q13營收增速情況 PAGEREFToc355733072\h112、2024年及1Q13銷售費用率情況 PAGEREFToc355733073\h153、歸屬母公司凈利潤同比增長情況 PAGEREFToc355733074\h17四、2024年和2024年一季度家電公司財務(wù)指標(biāo)分析 PAGEREFToc355733075\h211、12年和13年一季度收入增速超出行業(yè)平均水平的公司分析 PAGEREFToc355733076\h222、毛利率和利潤率概況 PAGEREFToc355733077\h233、費用比例分析 PAGEREFToc355733078\h254、歸屬于母公司的凈利潤率概況 PAGEREFToc355733079\h27一、2024年行業(yè)景氣回落，2024年溫和復(fù)蘇2024年，家電行業(yè)景氣度回落，家用空調(diào)、冰箱、洗衣機(jī)的總銷量分別同比下滑3.54%、2.77%、0.13%。相對而言外銷表現(xiàn)好于內(nèi)銷，家用空調(diào)外銷下滑2.22%，小于內(nèi)銷4.54%的下滑幅度；冰箱、洗衣機(jī)外銷分別增長4.44%、7.59%，而內(nèi)銷則分別下滑5.06%、4.25%。黑電勉強(qiáng)維持增長，內(nèi)外銷分別同比增長0.97%、2.03%。2024年一季度，行業(yè)景氣度有所回升，各子行業(yè)全面恢復(fù)增長。其中，黑電、廚房大家電景氣度較高，白電整體表現(xiàn)略顯平淡。二、家電板塊與大盤比較得益于高增長、低估值，2024年家電板塊跑贏大盤逾16個百分點，仍具相對收益空間，推薦TCL集團(tuán)和格力電器。對比家電行業(yè)、全部A股、全部A（剔除金融）的整體歸屬母公司凈利潤增速（如圖1），家電行業(yè)的業(yè)績增速顯著好于全部A股以及全部A股（剔除金融）。1Q13家電行業(yè)歸屬母公司凈利潤增長33.25%，增速高于全部A股（5.27%）、全部A股（剔除金融）（11.18%）27.99、22.08個百分點。據(jù)我們對重點上市公司所做盈利預(yù)測，我們預(yù)計2024年全年家電行業(yè)整體業(yè)績增速可達(dá)24%，相對全部A股（9.6%）及全部A股（剔除金融）（7.9%）仍有15個百分點以上的增速優(yōu)勢。盡管家電板塊業(yè)績優(yōu)勢明顯，但估值偏低。目前家電行業(yè)A股靜態(tài)PE、PS和PB分別為14.19倍、0.61倍和1.90倍，相對而言整體估值水平偏低。表2是29家家電公司的市值以及靜態(tài)相對估值指標(biāo)情況，我們使用的是2024年4月26日收盤價，2024年12月31日的股東權(quán)益，以及2024年度的營業(yè)收入和歸屬于母公司凈利潤。表2中的上市公司根據(jù)市值大小自上而下排序。得益于高增長、低估值的比較優(yōu)勢，家電板塊繼2024年跑贏大盤5.72個百分點后，今年1~4月連續(xù)跑贏市場，實現(xiàn)超額收益16.29個百分點，位居漲幅榜前列。其中一季度景氣度較高、業(yè)績較好的黑電、廚房大家電板塊漲幅較大。看好板塊業(yè)績估值優(yōu)勢，仍具相對收益空間；推薦行業(yè)景氣、業(yè)績高增長、估值彈性大的TCL集團(tuán)以及競爭優(yōu)勢突出估值偏低的格力電器。TCL集團(tuán)受益上游面板和下游整機(jī)業(yè)務(wù)的高景氣，預(yù)計中性預(yù)期下2024~14年TCL可實現(xiàn)歸屬母公司凈利潤21.43億、27.62億元，對應(yīng)EPS為0.25、0.33元，同比增長169%、29%。若考慮貸款豁免和收購深超所持30%股權(quán)，EPS可達(dá)0.32元、0.48元，同比增長238%、52%。我們對各項業(yè)務(wù)采取分部估值，目標(biāo)價區(qū)間3.41~3.95元，維持“買入”評級。格力電器雖然2024年一季報收入、凈利潤低于預(yù)期，但報表質(zhì)量很高，產(chǎn)品力強(qiáng)，競爭優(yōu)勢明顯，相信未來三個季度在新品的有力拉動下收入增速將明顯回升，預(yù)計公司2024~14年EPS分別為2.87、3.33元，給予公司2024年12-15倍PE，目標(biāo)價28.70-34.38元，維持“買入”評級。表4中是我們覆蓋的主要公司的業(yè)績預(yù)測，估值水平及投資評級。對于這些公司更深入的分析，敬請參考近期我們對這些公司的個股分析報告。三、2024年和2024年一季度家電行業(yè)整體運行情況分析29家家電A股上市公司2024年營業(yè)收入同比增長2.86%，較2024年19.47%的增速明顯回落，其中一、二、三、四季度營收增速分別為-5.65%、-0.90%、5.22%和14.93%，營收增速季度環(huán)比明顯改善。2024年一季度行業(yè)營收同比增長18.74%，同比、環(huán)比分別提升24.39、3.81個百分點。白電板塊（11家上市公司）：2024年白電板塊營業(yè)收入同比下滑0.46%，低于行業(yè)平均水平，其中一、二、三、四季度營收增速分別為-11.29%、-3.72%，3.01%和17.23%。2024年一季度白電板塊營收增速為14.83%。黑電板塊（6家上市公司）：2024年黑電板塊營業(yè)收入同比增長9.13%，好于行業(yè)平均水平，其中一、二、三、四季度分別同比增長6.11%、5.39%，10.08%和13.28%；2024年一季度黑電板塊營收增速為25.91%，好于預(yù)期。廚電板塊（8家上市公司）：2024年廚電板塊營業(yè)收入同比增長1.88%，一、二、三、四季度營收增速分別為-1.42%、2.27%，-1.31%和7.87%；2024年一季度營收同比增長19.43%，略好于行業(yè)平均水平。其他企業(yè)（哈爾斯、蒙發(fā)利、桑樂金及開能環(huán)保）：2024年四家公司的營業(yè)收入合計同比下滑0.97%，低于行業(yè)平均水平，其中一、二、三、四季度營收增速分別為3.86%、1.23%，-6.91%和0.64%。2024年一季度營收增速為19.99%，略好于行業(yè)平均水平。受白電板塊毛利率提升帶動，2024年家電行業(yè)綜合毛利率較2024年提升2.79個百分點至22.33%，其中一、二、三、四季度的綜合毛利率分別為20.97%、21.87%、22.81%、23.48%，呈逐季上升態(tài)勢；2024年一季度行業(yè)綜合毛利率同比提升1.76個百分點至22.73%。白電板塊：2024年白電毛利率為25.00%，同比提升4.7個百分點，主要是受產(chǎn)品均價提升以及上游原材料價格下降影響；其中一、二、三、四季度的綜合毛利率分別為22.45%、23.67%、26.63%、27.40%，毛利率逐季走高符合行業(yè)規(guī)律；2024年一季度的毛利率為25.39%，同比提升2.93個百分點。黑電板塊：2024年黑電毛利率16.54%，較2024年的16.47%提升0.06個百分點，其中一、二、三、四季度的綜合毛利率分別為16.51%、16.27%、15.65%、17.54%。2024年一季度的毛利率為16.93%，同比提升0.43個百分點。廚電板塊：2024年廚電毛利率為32.89%，受材料成本下降影響同比提升1.53個百分點，其中一、二、三、四季度的綜合毛利率分別為32.38%、33.19%、32.28%、33.63%；2024年一季度毛利率為31.85%，同比下降0.53個百分點。其他企業(yè)：2024年其他企業(yè)的毛利率為23.51%，同比下降1.21個百分點，其中一、二、三、四季度的綜合毛利率分別為23.54%、26.07%、21.69%、23.14%。2024年一季度毛利率為24.20%，同比提升0.66個百分點。2024年家電行業(yè)銷售費用率同比上升1.04個百分點至11.69%，（毛利率-銷售費用率）較去年同期上升1.80個百分點至10.64%。主要受白電板塊管理費用率上升影響，2024年行業(yè)整體管理費用率同比上升了0.86個百分點至4.91%；由于融資成本下降，財務(wù)費用率同比下降0.09個百分點至0.09%。2024年營管財三項費用率合計同比增加1.81個百分點至16.69%。2024年一季度三項費用率同比上升1.44個百分點至17.32%，其中銷售費用率、管理費用率、財務(wù)費用率分別同比上升1.23、0.07、0.13個百分點。2024年家電行業(yè)歸屬母公司凈利潤同比增長17.15%，凈利潤率同比提升0.49個百分點至4.31%；1Q12~1Q13各季度歸屬母公司股東凈利潤增速分別為13.53%、17.52%、23.87%、12.47%、33.25%，凈利潤率分別為3.69%、4.60%、4.67%、4.17%、4.14%，同比分別變化+0.62、+0.72、+0.70、-0.09、+0.45個百分點。白電板塊：2024年白電板塊歸屬母公司凈利潤增速為27.11%，凈利潤率同比提升1.17個百分點至5.52%。1Q12~1Q13各季度歸屬于母公司股東凈利潤增速分別為20.92%、22.94%、37.78%、25.15%、24.06%；凈利潤率分別為4.52%、5.69%、6.35%、5.35%、4.89%，分別同比提升1.20、1.23、1.60、0.34、0.36個百分點。黑電板塊：2024年黑電板塊歸屬母公司凈利潤增速為-6.36%，凈利潤率同比下降0.31個百分點至1.90%。1Q12~1Q13各季度歸屬于母公司股東凈利潤增速分別為-1.00%、-0.02%、-7.68%、-10.68%、91.55%；凈利潤率分別為1.63%、1.73%、1.66%、2.40%、2.48%，分別同比變化-0.12、-0.09、-0.32、-0.64、+0.85個百分點。廚電板塊：2024年廚電板塊歸屬母公司凈利潤增速為1.88%，凈利潤率7.39%，與2024年持平。1Q12~1Q13各季度歸屬于母公司股東凈利潤增速分別為-3.59%、-0.13%、-5.06%、18.55%、14.45%；凈利潤率分別為7.49%、7.67%、7.32%、7.12%、7.17%，分別同比變化-0.17、-0.18、-0.29、+0.64、-0.31個百分點。其他企業(yè)：2024年其他四家企業(yè)的歸屬母公司凈利潤增速為-50.08%，凈利潤率同比下降4.84個百分點至4.92%。1Q12~1Q13各季度歸屬母公司股東凈利潤增速分別為-82.30%、-16.97%、-62.03%、-49.41%、238.51%；凈利潤率分別為1.07%、8.11%、5.01%、4.54%、3.03%，分別同比變化-5.22、-1.78、-7.27、-4.49、+1.95個百分點。1、1Q12-1Q13營收增速情況1Q12-1Q13營收增速逐季走高，分別為-5.65%、-0.90%、5.22%、14.93%、18.74%，其中黑電增速表現(xiàn)最佳、廚電次之、白電較弱；受原材料成本持續(xù)走低、價格提升帶動，1Q12-1Q13毛利率分別同比提升3.16、2.78、2.83、2.30、1.76個百分點至20.97%、21.87%、22.81%、23.48%、22.73%，其中白電改善幅度最大、廚電次之、黑電最小受國內(nèi)外宏觀經(jīng)濟(jì)不佳影響，家電行業(yè)2024年陷入全行業(yè)負(fù)增長的境地，受益于消費升級對產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，在量跌價漲的大背景下家電行業(yè)整體實現(xiàn)營業(yè)收入同比增長2.86%，較2024年19.47%的增速明顯回落，但季度增速持續(xù)改善。其中2024年一、二、三、四季度收入分別同比增長-5.65%、-0.90%、5.22%和14.93%。2024年一季度行業(yè)營收同比增長18.74%，營收增速繼續(xù)走高，顯示行業(yè)景氣度持續(xù)回暖。其中，權(quán)重最高的白電板塊上市公司2024年營業(yè)收入同比下滑0.46%，較2024年的22.65%大幅回落，2024-11年營收增速最快的子行業(yè)2024年增速不及行業(yè)平均。雖然白電板塊整體表現(xiàn)不佳，但板塊中公司表現(xiàn)分化明顯，除美的因自身戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型、渠道調(diào)整導(dǎo)致收入大幅下滑26.89%外，其余公司表現(xiàn)均明顯好于板塊平均，其中龍頭格力、海爾增速分別為19.87%、8.13%。由于2024年白電單季營收增速逐季走低，2024年增速前低后高符合預(yù)期：2024年一、二、三、四季度白電營收增速分別為-11.29%、-3.72%、3.01%和17.23%。2024年一季度白電營收增速14.83%，表現(xiàn)相對平淡，低于行業(yè)平均水平。美的電器的調(diào)整致使公司2024年前三季度營收大幅下滑，1Q12~3Q12美的電器營收增速分別為-41.78%、-32.67%、-25.19%，一定程度上導(dǎo)致白電板塊去年前三年季度營收增長放緩甚至下滑。美的電器自4Q12開始逐漸好轉(zhuǎn)，4Q12~1Q13營收增速分別為26.78%、23.50%，帶動白電行業(yè)營收增長加快。黑電板塊上市公司2024年營業(yè)收入同比增長9.13%，其中一、二、三、四季度分別同比增長6.11%、5.39%、10.08%和13.28%，為去年營收增速最快的子版塊；上游面板價格的下滑使得整機(jī)價格亦大幅走低，大量潛在CRT、LCD更換需求被層出不窮的新品及低價激發(fā)。2024年一季度黑電板塊景氣度持續(xù)走高，一季度營收同比增長25.91%繼續(xù)領(lǐng)跑行業(yè)。廚電板塊上市公司2024年營業(yè)收入同比增長1.88%，其中一、二、三、四季度營收增速分別為-1.42%、2.72%、-1.31%、7.87%；2024年一季度營收增速19.43%，季度同比、環(huán)比分別提升20.85、11.55個百分點。廚電板塊增速表現(xiàn)亦有分化，廚房大家電（老板、華帝、萬和）表現(xiàn)突出，2024年整體實現(xiàn)收入增長20.85%，其中老板、華帝和萬和憑借份額的提升分別實現(xiàn)收入27.96%、22.04%、15.79%的快速增長。占廚電板塊收入超過60%的廚房小家電（蘇泊爾、九陽、愛仕達(dá)等）表現(xiàn)不佳，。2024年收入增速整體下滑，其中蘇泊爾、九陽、愛仕達(dá)的營收分別下滑3.31%、4.95%、12.03%，拖累廚電板塊整體表現(xiàn)。雖然行業(yè)增速均一般，但廚房大家電、小家電上市公司收入增速表現(xiàn)出現(xiàn)較大的差異，主要是由于行業(yè)競爭格局不同所致。廚房大家電目前集中度很低，屬于“大行業(yè)、小公司”格局（中怡康：CR3不足30%），龍頭企業(yè)可通過積極的市場開拓、渠道滲透、品牌營銷持續(xù)提升自身市場份額，在銷量增速放緩時仍可保持好于行業(yè)的較快增長。而廚房小家電目前在城鎮(zhèn)市場集中度較高（中怡康：CR3約60-80%），因此行業(yè)增速下滑之時龍頭企業(yè)收入表現(xiàn)較難擺脫行業(yè)的影響。個百分點至22.33%，其中一、二、三、四季度綜合毛利率分別為20.97%、21.87%、22.81%、23.48%，分別同比提升3.16、2.78、2.83、2.30個百分點。2024年一季度行業(yè)綜合毛利率繼續(xù)同比提升1.76個百分點至22.73%。分子行業(yè)看，2024年白電板塊毛利率提升幅度最大，同比提升了4.70個百分點至25.00%；其中一、二、三、四季度的綜合毛利率分別為22.45%、23.67%、26.63%、27.40%，分別同比提升4.66、4.22、4.72、4.94個百分點，毛利率逐季走高符合行業(yè)規(guī)律。2024年一季度毛利率繼續(xù)同比提升2.93個百分點至25.39%。毛利率的持續(xù)改善，一方面受益于原材料成本的持續(xù)走低，另一方面消費升級帶動產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，加之去年價格競爭相對并不激烈，產(chǎn)品均價提升幅度較大。黑電板塊由于價格競爭激烈，雖然上游面板價格降幅較大，但2024年毛利率同比僅提升0.06個百分點至16.54%，在各子板塊中改善幅度最小；其中一、二、三、四季度綜合毛利率分別為16.51%、16.27%、15.65%、17.54%，分別同比變動+0.87、0.00、+0.36、-0.76個百分點。2024年一季度毛利率同比提升0.43個百分點至16.93%。廚電板塊亦受益大宗原材料價格的下降，2024年毛利率同比提升1.53個百分點至32.89%；其中一、二、三、四季度的綜合毛利率分別為32.38%、33.19%、32.28%、33.63%，分別同比提升0.88、1.00、2.26、1.83個百分點。2024年一季度毛利率同比下滑0.53個百分點至31.85%。2、2024年及1Q13銷售費用率情況2024年及1Q13銷售費用率同比提升1.04、1.23個百分點至11.69%、12.55%，（毛利率-銷售費用率）同比提升1.76、0.53個百分點至10.64%、10.18%；管理費用率分別提升0.86、0.07個百分點，而財務(wù)費用率變動-0.09、+0.13個百分點；三項費用率合計分別提升1.81、1.44個百分點至16.69%、17.32%受高端高毛利產(chǎn)品占比提升影響，2024年家電行業(yè)銷售費用率同比提升1.04個百分點至11.69%，但（毛利率-銷售費用率）仍較去年同期提升了1.76個百分點至10.64%，顯示產(chǎn)品盈利水平確有提升，其中白電板塊（毛利率-銷售費用率）指標(biāo)改善最為明顯。2024年一季度，行業(yè)銷售費用率同比提升1.23個百分點至12.55%，（毛利率-銷售費用率）指標(biāo)同比提升0.53個百分點至10.18%，其中黑電改善幅度最為明顯，同比提升1.39個百分點至8.15%，白電、廚電分別提升0.18、0.11個百分點至10.86%、16.09%受規(guī)模增長有限但費用相對剛性影響，2024年行業(yè)整體管理費用率同比上升了0.86個百分點至4.91%。2024年一季度，規(guī)模恢復(fù)增長，管理費用率同比僅提升0.07個百分點至4.62%。由于融資成本降低，2024年行業(yè)財務(wù)費用率同比下降0.09個百分點至0.09%；但一季度同比上升0.13個百分點至0.15%。綜合以上分析，2024年及2024年一季度營管財三項費用率合計同比上升1.81、1.44個百分點至16.69%和17.32%。但三項費用率提升幅度小于毛利率改善幅度，家電行業(yè)經(jīng)營利潤率同比持續(xù)改善。3、歸屬母公司凈利潤同比增長情況受白電凈利潤率提升拉動，2024年家電行業(yè)歸屬母公司凈利潤率同比提升0.49個百分點至4.31%，助歸屬母公司凈利潤同比增長15.93%；其中白電業(yè)績增速最快、廚電次之、黑電下滑；1Q12~1Q13各季度歸屬母公司凈利潤分別同比提升0.62、0.72、0.70、-0.09、0.45個百分點至3.69%、4.60%、4.67%、4.17%、4.14%，對應(yīng)業(yè)績增速分別為13.53%、17.52%、23.87%、12.47%、33.25%2024年家電行業(yè)綜合毛利率和三項費用率分別提升2.79、1.81個百分點影響，費用率提升幅度小于毛利率改善幅度，致整體盈利能力同比提升，利潤增速好于收入增長。2024年家電行業(yè)整體利潤總額和歸屬于母公司的凈利潤分別同比增長14.35%和15.93%，扣非后歸屬母公司公凈利潤同比增長30.18%。其中，白電公司業(yè)績增速最快，其次為廚電板塊，黑電增速最低，業(yè)績增速排序與營收增速排序恰好相反。從凈利潤率指標(biāo)看，2024年家電行業(yè)整體歸屬于母公司的凈利潤率為4.31%，同比提升0.49個百分點；其中1Q12~4Q12各季度歸屬母公司股東的凈利潤率分別為3.69%、4.60%、4.67%、4.17%，分別同比提升0.62、0.72、0.70、-0.09個百分點，歸屬母公司凈利潤季度同比增速分別為13.53%、17.52%、23.87%和12.47%。2024年一季度行業(yè)三項費用率同比提升1.44個百分點，小于毛利率1.76個百分點的上漲幅度，歸屬母公司凈利潤率同比提升0.45個百分點至4.14%；盈利能力持續(xù)改善，業(yè)績繼續(xù)高于收入增長：當(dāng)期行業(yè)利潤總額和歸屬母公司凈利潤同比分別增長31.61%和33.25%。2024年，白電板塊雖然收入增速低于黑電及廚電，但憑借產(chǎn)品盈利能力的明顯改善，凈利潤率同比提升1.17個百分點至5.52%的歷史新高，成為家電行業(yè)中凈利潤率唯一同比改善的子版塊。受益盈利水平的提升，2024年白電板塊利潤總額和歸屬母公司凈利潤分別同比增長22.81%和27.11%，成為家電行業(yè)業(yè)績增速最快的子版塊。分季度看，消費升級趨勢不改、原材料價格走低助凈利潤率持續(xù)改善。1Q12~1Q13各季度歸屬母公司股東凈利潤率分別同比提升1.20、1.23、1.60、0.34、0.36個百分點至4.52%、5.69%、6.35%、5.35%、4.89%，助歸屬母公司凈利潤分別同比增長20.92%、22.94%、37.78%、25.15%、24.06%。黑電板塊2024年收入增速在家電行業(yè)各子版塊中表現(xiàn)最佳，雖然原材料成本亦由明顯下滑，但激烈的價格競爭使得黑電當(dāng)期毛利率同比僅略微提升0.06個百分點，費用率投入的加大使得凈利潤率同比下降0.31個百分點至1.90%，致利潤總額和歸屬母公司凈利潤分別同比下滑4.70%和6.36%，成為唯一一個歸屬母公司凈利潤下滑的子板塊。分季度看，1Q12~1Q13各季度歸屬于母公司股東凈利率分別同比變化-0.12、-0.09、-0.32、-0.64、+0.85個百分點至1.63%、1.73%、1.66%、2.40%、2.48%，致使歸屬母公司凈利潤分別同比變動-1.00%、-0.02%、-7.68%、-10.68%、91.55%。2024年三、四季度凈利潤率降幅擴(kuò)大主要是受上游面板景氣改善、價格走高影響；2024年一季度面板供需環(huán)比改善、價格季節(jié)性下降，行業(yè)整體盈利情況明顯好轉(zhuǎn)，加之TCL集團(tuán)面板業(yè)務(wù)的額外貢獻(xiàn)，帶動板塊業(yè)績高速增長91.55%。廚電板塊2024年歸屬于母公司的凈利潤率7.39%，同比持平；當(dāng)期利潤總額和歸屬母公司凈利潤增速分別為-0.90%和1.88%。正如板塊中廚房大家電與廚房小家電收入增速有明顯分化，兩者業(yè)績增速也有明顯差異。以老板、華帝為代表的廚房大家電保持了較快的業(yè)績增長，兩者2024年歸屬母公司凈利潤分別同比增長43.34%、14.66%；而以蘇泊爾、九陽為代表的廚房小家電受收入同比下滑影響業(yè)績亦現(xiàn)負(fù)增長，蘇泊爾及九陽當(dāng)期歸屬母公司凈利潤分別同比下滑1.37%、9.19%。分季度看，1Q12~1Q13各季度歸屬母公司股東凈利潤增速分別為-3.59%、-0.13%、-5.06%、18.55%、14.45%；對應(yīng)凈利潤率分別為7.49%、7.67%、7.32%、7.12%、7.17%，分別同比變化-0.17、-0.18、-0.29、+0.64、-0.31個百分點。四、2024年和2024年一季度家電公司財務(wù)指標(biāo)分析29家家電上市公司中，2024年16家公司的營業(yè)收入增長率超過行業(yè)平均水平（2.86%），其中增速超過20%的公司有兆馳股份（44.34%）、老板電器（27.96%）和華帝股份（22.04%）。2024年18家上市公司的毛利率超過行業(yè)平均（22.33%），其中毛利率在30%以上的公司有8家，分別為老板電器（53.58%）、開能環(huán)保（44.41%）、桑樂金（38.59%）、九陽股份（35.05%）、日出東方（33.82%）、合肥三洋（33.59%）、愛仕達(dá)（33.52%）和華帝股份（33.21%），上述8家公司中，除合肥三洋為白電公司外，其他均為廚電或其他小家電公司。2024年一季度毛利率在30%以上的公司除上述8家外，增加了格力電器（30.24%）。2024年10家公司的營管費用率的比重低于行業(yè)平均水平（16.60%），其中黑電公司6家，白電2家，廚電2家。2024年一季度家電行業(yè)營管費用率17.17%，同比上升1.31個百分點。2024年18家公司的歸屬母公司凈利潤率超過行業(yè)平均值（4.31%），其中廚電公司5家，白電公司5家，黑電公司4家，以及其他小家電企業(yè)4家。2024年凈利潤率獲得提升的公司有17家。2024年9家公司的歸屬母公司股東凈利潤增速超越行業(yè)平均值（15.93%），其中白電企業(yè)占5家（格力電器、青島海爾、海信科龍、美菱電器、澳柯瑪），主要受益于產(chǎn)品價格提升以及原材料成本下降。1、12年和13年一季度收入增速超出行業(yè)平均水平的公司分析2024年家電行業(yè)整體營收增速2.86%，較2024年的19.47%下滑16.61個百分點。29家上市公司中，2024年營收增速超越行業(yè)平均水平的公司有16家，其中白電公司占6家（格力電器、日出東方、奧馬電器、青島海爾、美菱電器、合肥三洋），黑電公司占4家（兆馳股份、TCL集團(tuán)、深康佳A、海信電器），廚電公司占3家（老板電器、華帝股份、萬和電氣），其他家電企業(yè)占3家（桑樂金、開能環(huán)保、哈爾斯），黑電及廚房大家電幾乎全線上榜，白電一二線龍頭表現(xiàn)較穩(wěn)定，廚房小家電景氣度最差。另外，營收增速超過20%的公司僅3家，較去年同期大幅減少，分別為兆馳股份（44.34%）、老板電器（27.96%）和華帝股份（22.04%）。2024年一季度家電行業(yè)整體營收增速回升至18.74%，有14家公司營收增速超出行業(yè)平均水平，其中收入增速超過20%的公司大幅提升至13家，主要集中在景氣度較高的黑電（4家）、廚房大家電（2家）以及去年基數(shù)較低的其他生活電器（2家）、二線白電企業(yè)（3家）和美的電器、愛仕達(dá)。2、毛利率和利潤率概況2024年29家家電上市公司的毛利率均值為22.33%，較2024年提升2.79個百分點。其中，18家上市公司毛利率超過行業(yè)平均值，其中毛利率在30%以上的公司有8家，分別為老板電器（53.58%）、開能環(huán)保（44.41%）、桑樂金（38.59%）、九陽股份（35.05%）、日出東方（33.82%）、合肥三洋（33.59%）、愛仕達(dá)（33.52%）和華帝股份（33.21%），上述8家公司中，除合肥三洋為白電公司外，其余均為廚電或其他生活電器公司。2024年一季度毛利率在30%以上的公司除上述8家外，增加了格力電器（30.24%）。2024年家電行業(yè)上市公司的利潤率（利潤總額/營業(yè)收入）平均值為5.80%，較2024年提升0.53個百分點。其中16家公司利潤率超過行業(yè)平均水平，其中廚電公司占據(jù)6席，白電公司占據(jù)5席，黑電公司據(jù)2席，其他生活電器公司占據(jù)3席。2024年一季度家電行業(yè)利潤率均值為5.70%，同比提升0.56個百分點。3、費用比例分析2024年家電行業(yè)的營管費用率（銷售費用率+管理費用率）平均值為16.60%，較2024年上升1.89個百分點。其中，10家公司的營管費用率低于行業(yè)平均值，其中黑電公司6家，白電2家，廚電2家。2024年一季度家電行業(yè)營管費用率均值為17.17%，同比上升1.31個百分點。在毛利率提升2.79個百分點帶動下，2024年家電行業(yè)（毛利率-銷售費用率）行業(yè)均值同比提升了1.76個百分點至10.64%。其中19家公司的（毛利率-銷售費用率）同比提升，包括白電公司10家、廚電公司6家、黑電公司3家。2024年一季度家電行業(yè)（毛利率-銷售費用率）為12.82%，同比上升0.37個百分點。白電公司中格力電器、美的電器、青島海爾2024年毛利率分別同比提升8.23、4.03、1.62個百分點，受毛利率提升帶動，其（毛利率-銷售費用率）分別同比上升3.26、3.36、1.91個百分點。合肥三洋的毛利率和銷售費用率分別下降1.70、1.77個百分點，致使（毛利率-銷售費用率）同比提升0.07個百分點。黑電公司中海信電器2024年的毛利率、銷售費用率分別同比下降2.85、2.16個百分點，致使（毛利率-銷售費用率）下降0.69個百分點至9.61%；TCL集團(tuán)的毛利率和銷售費用率分別同比上升0.47、0.48個百分點，致使（毛利率-銷售費用率）下降0.01個百分點至6.87%。廚電公司中老板電器、華帝股份、蘇泊爾的毛利率分別同比變動+1.10、-0.29、+1.77個百分點，銷售費用率分別同比變動-1.31、+0.06、+1.17個百分點，致使（毛利率-銷售費用率）分別同比變動+2.41、-0.35、+0.60個百分點。4、歸屬于母公司的凈利潤率概況由于毛利率的提升（2.79個百分點）足夠抵消費用率的上升（三項費用率合計上升1.81個百分點），2024年家電行業(yè)歸屬母公司凈利潤率同比提升0.49個百分點至4.31%，剔除非經(jīng)營性受益后歸屬母公司凈利潤同比提升0.78個百分點至3.70%。2024年在29家家電上市公司中18家公司歸屬母公司凈利潤率超過行業(yè)平均值（4.31%），其中廚電公司5家，白電公司5家，黑電公司4家，以及其他生活電器公司4家。2024年歸屬于母公司凈利潤率同比提升的公司有17家，其中白電企業(yè)7家，黑電企業(yè)4家，廚電企業(yè)4家；白電企業(yè)中格力電器、美的電器、青島海爾的凈利潤率分別提升1.10、1.12、0.45個百分點；黑電企業(yè)海信電器、兆馳股份的凈利潤率分別提升0.73、1.50個百分點；廚電企業(yè)的萬和電器、華帝股份凈利潤率分別提升1.63、0.13個百分點。2024年家電行業(yè)歸屬母公司股東凈利潤同比增長15.93%，增速超越行業(yè)平均值的公司有9家，其中白電公司占5家（格力電器、青島海爾、海信科龍、美菱電器、澳柯瑪），主要受益于產(chǎn)品價格提升以及原材料成本下降帶來的盈利能力改善。2024年一季度家電行業(yè)歸屬母公司股東凈利潤同比增長33.25%，增速超越行業(yè)平均值的企業(yè)有13家，其中受益一季度彩電國內(nèi)銷量大幅增長，黑電企業(yè)TCL集團(tuán)、海信電器、四川長虹、兆馳股份、深康佳A一季度歸屬母公司凈利潤增速分別為691.65%、56.15%、39.91%、39.65%、37.33%，均超過行業(yè)平均增速。

2024年有線網(wǎng)絡(luò)行業(yè)分析報告2024年3月目錄一、國網(wǎng)整合的預(yù)期未變 31、新聞出版廣電總局“三定”方案落定 32、中廣網(wǎng)絡(luò)即將成立的預(yù)期仍在 33、目前省級廣電已經(jīng)成為事實的市場主體 4二、有線電視用戶的價值評估 51、現(xiàn)金流折現(xiàn)的方法估算用戶價值 52、有線電視運營商的理論價值 63、2020年初至今上市公司的市值 8三、整合中的用戶價值重估 101、江蘇模式”中的用戶價值重估 102、中廣網(wǎng)絡(luò)整合中的用戶價值重估 113、電廣傳媒收購省外有線用戶資源 13四、湖北廣電的整合之路 141、楚天網(wǎng)絡(luò)借殼上市 142、重組中的價值評估 153、湖北廣電的二次資產(chǎn)注入 16五、有線運營商的WACC計算 171、吉視傳媒的WACC值 17一、國網(wǎng)整合的預(yù)期未變1、新聞出版廣電總局“三定”方案落定新聞出版廣電總局的“三定”方案已經(jīng)落定，取消了一系列行政審批項目，同時對一些行政審批權(quán)限下放到省級單位，比如取消了有線網(wǎng)絡(luò)公司股權(quán)性融資審批，將設(shè)置衛(wèi)星電視地面接收設(shè)施審批職責(zé)下放省級新聞出版廣電行政部門。未來工作的重點：加強(qiáng)科技創(chuàng)新和融合業(yè)務(wù)的發(fā)展，推進(jìn)新聞出版廣播影視與科技融合，對廣播電視節(jié)目傳輸覆蓋、監(jiān)測和安全播出進(jìn)行監(jiān)管，推進(jìn)廣電網(wǎng)與電信網(wǎng)、互聯(lián)網(wǎng)三網(wǎng)融合。從三定方案中，我們可以看出廣電的發(fā)展的方向：行政管理的有限度的放松，比如有線網(wǎng)絡(luò)股權(quán)融資審批取消；行政審批向省級廣電下放，比如衛(wèi)星電視接收審批下放；文化和科技、三網(wǎng)融合成為發(fā)展的主要方向。2、中廣網(wǎng)絡(luò)即將成立的預(yù)期仍在在2024年年初，國務(wù)院下發(fā)《推進(jìn)三網(wǎng)融合的總體方案》（國發(fā)5號文）決定推進(jìn)三網(wǎng)融合之際，就專門針對中廣網(wǎng)絡(luò)網(wǎng)絡(luò)公司進(jìn)行了明確的規(guī)劃，決定培育市場主體，組建國家級有線電視網(wǎng)絡(luò)公司(中國廣播電視網(wǎng)絡(luò)公司)。國家廣電成立的初衷是在“三網(wǎng)融合”中，整合全國的有線網(wǎng)絡(luò)（第四張網(wǎng)絡(luò)），從而與電信運營商進(jìn)行競爭。隨著國家廣電成立的不斷的推遲，注入資金規(guī)模大幅度縮水，特別是2023年1月原負(fù)責(zé)中國廣播電視網(wǎng)絡(luò)公司組建的廣電總局副局長張海濤出任虛職——中國廣播電視協(xié)會會長，中國廣播電視網(wǎng)絡(luò)公司的成立蒙上陰影。我們認(rèn)為每一次的推遲成立，中廣網(wǎng)絡(luò)的職能就會縮水一次，我們認(rèn)為相當(dāng)長時間內(nèi)中廣網(wǎng)絡(luò)難以成為市場運營主體、競爭的主體。維持原方案的方向預(yù)期，將先由部分省份為單位自報資產(chǎn)情況，隨后以資產(chǎn)規(guī)模大小通過對總公司認(rèn)股的形式，完成中廣網(wǎng)絡(luò)網(wǎng)絡(luò)公司主體公司的搭建，即“先掛牌，再整合”的股份制轉(zhuǎn)企方案。按照該方案，明確了國家出資的份額和掛牌的步驟，為中央財政先期投入進(jìn)行公司主體搭建，其中包括總公司基本框架的組建費用和播控平臺、網(wǎng)間結(jié)算等業(yè)務(wù)總平臺的搭建費用。3、目前省級廣電已經(jīng)成為事實的市場主體隨著我國文化體制改革的推進(jìn)，文化市場領(lǐng)域逐漸出現(xiàn)市場運營的主體——省級文化運營單位，在有線網(wǎng)絡(luò)領(lǐng)域，省網(wǎng)整合的進(jìn)一步深入，省級有線網(wǎng)絡(luò)已經(jīng)成為有線網(wǎng)絡(luò)的市場的運營主體。在IPTV的發(fā)展中也是類似，百視通和CNTV主導(dǎo)的IPTV讓位于省級廣電主導(dǎo)，CNTV或者百視通參與的發(fā)展模式，省級運營單位成為市場的主體，省級運營單位及地方政府的利益訴求將影響相關(guān)業(yè)務(wù)的發(fā)展模式。這種與地方政府密切的關(guān)系（資產(chǎn)、人事等關(guān)系），勢必會影響地方政府對有線網(wǎng)絡(luò)的支持力度和偏好。二、有線電視用戶的價值評估1、現(xiàn)金流折現(xiàn)的方法估算用戶價值考慮到目前有線電視的用戶主要分為數(shù)字用戶和模擬用戶，開展的增值業(yè)務(wù)主要有互動視頻點播（高清視頻點播）和有線寬帶業(yè)務(wù)，收費的模式基本上采取包月或者包年的收費模式。有線電視用戶的收入相對穩(wěn)定，我們假設(shè)其為永續(xù)的現(xiàn)金流，我們采用WACC為折現(xiàn)率進(jìn)行折現(xiàn)，估算有線電視運營商的用戶的理論價值（即上市有線電視運營商的理論市值）。我們以廣電網(wǎng)絡(luò)為例，無風(fēng)險利率選取中國3年期國債收益率3.06%，按照我們的計算，廣電網(wǎng)絡(luò)的WACC為12.3%。同行業(yè)的公司的WACC值與公司的負(fù)債結(jié)構(gòu)關(guān)系較大。2、有線電視運營商的理論價值廣電網(wǎng)絡(luò)2022年有線電視用戶到達(dá)578.64萬戶，數(shù)字用戶421.58萬戶，副終端為56.15萬戶，每月每戶10元；付費節(jié)目用戶154.02萬戶，主要有兩檔包月套餐99元和128元，我們按照年付100元/戶計算，考慮到有線網(wǎng)絡(luò)加大了優(yōu)惠促銷力度，付費用戶和寬帶資費要低于標(biāo)準(zhǔn)價格，2023年廣電網(wǎng)絡(luò)公司的理論價值150億元。天威視訊2022年有線電視用戶達(dá)到109萬戶，高清互動電視用戶達(dá)到24萬戶，付費節(jié)目用戶達(dá)到4.6萬戶，寬帶用戶達(dá)到33萬戶。高清互動年付套餐分為500元、600元和700元三檔，我們保守全部按照年付500元/戶計算，付費節(jié)目年付按照500元/戶、寬帶用戶年付800元/戶計算，天威視訊2023年的理論市值為68億元。由于歌華有線的模擬用戶和數(shù)字用戶的收費標(biāo)準(zhǔn)一樣，每月18元每戶，其市值主要來來自于有線電視用戶數(shù)的增長和高清互動電視收費用戶增長，有線電視的用戶的增長有限，目前主要關(guān)注在高清互動電視，目前主要采取免費推廣的形式，絕大部分為免費的，考慮到歌華有線推出Si-TV的高清電視包，我們估計收費標(biāo)準(zhǔn)與天威視訊差不多300元/年，按照我們的40%左右的滲透率計算，2023年歌華有線的理論價值為145億元。3、2020年初至今上市公司的市值我們選取有線電視上市公司2024年12月31日-2023年9月20日的市值。歌華有線的市值范圍為60-140億元，市值波動范圍主要集中在80-120億元，我們以中值100億元作為公司表現(xiàn)的市值價值。與我們的145億元的理論市值，尚有空間45%，而且我們認(rèn)為數(shù)字電視沒有提價預(yù)期，高清互動電視目前主要是采取的免費推廣，SiTV的滲透率提高，公司估值有較大的彈性。天威視訊的市值范圍為30-70億元，主要波動范圍在40-70億元，我們選取中值55億元作為其市場的市值。沒有考慮資產(chǎn)整合預(yù)期，天威視訊的理論市值為68億元。公司目前尚有24%的空間。公司有線寬帶增長乏力，高清互動電視是公司業(yè)績主要增長點。廣電網(wǎng)絡(luò)的市值范圍30-70億元，主要波動范圍為40-60億元，中值為50億元。公司的理論市值150億元，上升空間200%。公司的價值主要來源于公司的龐大的有線電視用戶數(shù)，2023年有線用戶數(shù)595萬戶，同時尚有模擬用戶142萬戶.同時公司的數(shù)字電視的包年收視費為240/300元兩檔，價值較高，進(jìn)一步的數(shù)字化將進(jìn)一步提升公司的價值。三、整合中的用戶價值重估1、江蘇模式”中的用戶價值重估江蘇有線由江蘇省內(nèi)17家發(fā)起人單位共同發(fā)起設(shè)立，廣電系統(tǒng)內(nèi)有12家股東，占股比71.2%，其他系統(tǒng)是國有股東，占28.8%，公司注冊資本是68億元，省廣電總臺控股，其中省臺出資14億元現(xiàn)金，1億元相關(guān)資產(chǎn)；南京、蘇州、無錫、常州等10個省轄市廣播電視臺以現(xiàn)有廣電網(wǎng)絡(luò)資產(chǎn)出資，中信國安等出資人以現(xiàn)金和廣電網(wǎng)絡(luò)等資產(chǎn)出資。整合時江蘇有線用戶為510萬戶，數(shù)字用戶為180萬戶，其中數(shù)字用戶每月24元/戶，模擬用戶4元/戶。按照我們的用戶價值計算方法，WACC值取10%，整合時江蘇有線的價值為（330*4*12+180*24*12）/10%/10000=67.68億元，與公司注冊資本68億元基本吻合，我們認(rèn)為“江蘇模式”整合中，江蘇有線采用了用戶理論價值的方法進(jìn)行用戶的價值評估。江蘇有線的資產(chǎn)評估方法，網(wǎng)絡(luò)資產(chǎn)等于網(wǎng)絡(luò)收入減成本費用減稅金除以收益率（收益折現(xiàn)），按照這個方法，由具備期貨從業(yè)資格的第三方評估，結(jié)果出來后，與各個股東的實際預(yù)期基本一致，這樣就擺平了利益關(guān)系。（江蘇有線董事長陳夢娟在第二屆中國廣電行業(yè)發(fā)展趨勢年會暨投融資論壇的講話）。2022年7月份掛牌，2022年底全省13省市形成一張全省全網(wǎng)、全省網(wǎng)絡(luò)覆蓋用戶625萬戶，完成其他城市和部分縣(市)數(shù)字電視整轉(zhuǎn)，2022年底數(shù)字電視用戶達(dá)到450萬戶。2023年9月江蘇有線與江陰、常熟等24個縣（市）級廣電網(wǎng)絡(luò)舉行了整合與合作簽約儀式。至此全省已完成了60家縣（市、區(qū)）廣電網(wǎng)絡(luò)的整合與合作。江蘇省廣電網(wǎng)絡(luò)集團(tuán)網(wǎng)內(nèi)用戶達(dá)到1497.7萬戶，約占全省有線電視用戶總數(shù)的93.61%，其中數(shù)字電視用戶686.62萬戶，互動電視用戶數(shù)35.02萬戶。到2023年底，江蘇省有線電視用戶數(shù)將接近1600萬戶。2、中廣網(wǎng)絡(luò)整合中的用戶價值重估中廣網(wǎng)絡(luò)先由部分省以資產(chǎn)規(guī)模大小通過對中廣網(wǎng)絡(luò)的認(rèn)股，完成中廣網(wǎng)絡(luò)網(wǎng)絡(luò)公司主體公司的搭建，中央財政先期投入，中廣網(wǎng)絡(luò)的設(shè)立基本上按照“江蘇模式”?！霸谕瓿烧系?3家省網(wǎng)公司中，只有15家比較徹底，其中北京和江蘇等個別省市相對最徹底?！蔽覀冋J(rèn)為在資產(chǎn)整合方面：第一步：中廣網(wǎng)絡(luò)會選擇各省市（或者部分省市）的省廣電（可能為部分的資產(chǎn)，主要是由于整合沒有完成或者有上市公司的情況）作為發(fā)起人，加上財政的的現(xiàn)金掛牌成立。廣電資產(chǎn)的評估可能采取類似“江蘇模式”的用戶價值評估。對于目前的省網(wǎng)來說有動力加快以低于用戶價值的價格整合省網(wǎng)資源，在中廣網(wǎng)絡(luò)成立時獲得資產(chǎn)的溢價。第二步：對于沒有進(jìn)入省網(wǎng)的用戶資源進(jìn)行整合，可能采取現(xiàn)金或者增發(fā)的收購的方式，廣電資產(chǎn)的評估也可能采取類似“江蘇模式”的用戶價值評估。第三部：上市公司的資產(chǎn)整合，我們認(rèn)為可能采取市值和用戶價值兩種方案進(jìn)行評估。同時上市公司利用自身的資本優(yōu)勢參與到其他省份的省網(wǎng)整合，獲得折