2024年汽車技術(shù)服務(wù)行業(yè)分析報(bào)告

2024年汽車技術(shù)服務(wù)行業(yè)分析報(bào)告目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、與制造廠商錯(cuò)位的高速成長(zhǎng)期 PAGEREFToc356553120\h3二、國(guó)內(nèi)廠商研發(fā)投入爆發(fā)性增長(zhǎng)，研發(fā)外包比例也將上升 PAGEREFToc356553121\h41、國(guó)內(nèi)汽車制造企業(yè)投入過低，大幅提升已經(jīng)是必然趨勢(shì) PAGEREFToc356553122\h42、研發(fā)外包比例增加成為必然，最利好獨(dú)立第三方技術(shù)服務(wù)機(jī)構(gòu) PAGEREFToc356553123\h6三、國(guó)際廠商的研發(fā)往中國(guó)轉(zhuǎn)移趨勢(shì)明確 PAGEREFToc356553124\h6四、標(biāo)準(zhǔn)持續(xù)提升倒逼制造企業(yè)加大研發(fā)產(chǎn)品升級(jí) PAGEREFToc356553125\h7五、汽車技術(shù)服務(wù)業(yè)已進(jìn)入高增長(zhǎng)期，有至少數(shù)倍的成長(zhǎng)空間 PAGEREFToc356553126\h81、行業(yè)增速我們判斷在30%以上 PAGEREFToc356553127\h82、德國(guó)汽車市場(chǎng)規(guī)模遠(yuǎn)小于中國(guó)，但測(cè)試評(píng)價(jià)市場(chǎng)空間卻5倍于中國(guó) PAGEREFToc356553128\h8一、與制造廠商錯(cuò)位的高速成長(zhǎng)期汽車制造業(yè)的發(fā)展大致可以概括為三個(gè)階段，目前國(guó)內(nèi)的汽車制造商已經(jīng)結(jié)束了野蠻生長(zhǎng)的第一階段，剛剛進(jìn)入了依靠品質(zhì)提升來進(jìn)行競(jìng)爭(zhēng)的第二階段，在這個(gè)階段汽車技術(shù)服務(wù)業(yè)的增速將是最快的。國(guó)內(nèi)汽車制造商在依靠產(chǎn)能擴(kuò)張的第一階段，對(duì)研發(fā)投入并不重視，研發(fā)投入比例遠(yuǎn)低于國(guó)際水平。在這個(gè)階段，汽車技術(shù)服務(wù)業(yè)的主要業(yè)務(wù)是新車型的合規(guī)檢測(cè)它的業(yè)務(wù)量與新車型的數(shù)量直接相關(guān)，但是新車型數(shù)量的增長(zhǎng)顯然是有限的，并不足以支撐汽車技術(shù)服務(wù)業(yè)高速發(fā)展。但到了產(chǎn)能過剩的第二階段，汽車制造廠商必須要依靠提升品質(zhì)，追求差異化來贏得競(jìng)爭(zhēng)，其研發(fā)投入會(huì)大幅迅速增加。在這個(gè)階段，汽車技術(shù)服務(wù)業(yè)將迎來長(zhǎng)期景氣期，其增長(zhǎng)的驅(qū)動(dòng)力已經(jīng)不再是新車型的數(shù)量了，而是單個(gè)車型的研發(fā)投入的大幅增加。目前國(guó)內(nèi)自主品牌一個(gè)新車型的研發(fā)投入少的就1，2個(gè)億，而國(guó)際一流廠商的一個(gè)新車型的研發(fā)投入高的可以到百億，彈性非常大。而根據(jù)行業(yè)經(jīng)驗(yàn)，合規(guī)檢測(cè)只占整個(gè)研發(fā)價(jià)值鏈的10%不到，而整車研發(fā)、研發(fā)過程實(shí)驗(yàn)則占90%以上。而目前國(guó)內(nèi)的主要測(cè)試評(píng)價(jià)機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)構(gòu)成中，合規(guī)檢測(cè)占比通常都在50%以上。二、國(guó)內(nèi)廠商研發(fā)投入爆發(fā)性增長(zhǎng)，研發(fā)外包比例也將上升1、國(guó)內(nèi)汽車制造企業(yè)投入過低，大幅提升已經(jīng)是必然趨勢(shì)我們國(guó)家汽車制造企業(yè)的研發(fā)投入比例與國(guó)際廠商相比研發(fā)投入非常低，2024年在整車企業(yè)中，中國(guó)有三家進(jìn)入前25名，但排名非?？亢?，與排名前列的企業(yè)有十倍以上的差距。但隨著汽車制造業(yè)整體步入產(chǎn)能過剩階段，依靠研發(fā)投入來提升全面競(jìng)爭(zhēng)力已經(jīng)成為了業(yè)內(nèi)的共識(shí)。從國(guó)內(nèi)排名前六的汽車集團(tuán)的長(zhǎng)期研發(fā)投資計(jì)劃來看，投入量都非常龐大。盡管與之前的排名數(shù)據(jù)之間統(tǒng)計(jì)口徑上或有差異，但是大幅度增長(zhǎng)一定是不爭(zhēng)的事實(shí)。2、研發(fā)外包比例增加成為必然，最利好獨(dú)立第三方技術(shù)服務(wù)機(jī)構(gòu)快速增加的研發(fā)投入，換個(gè)角度而言就是快速增加的成本，而這必然產(chǎn)生通過外包降低成本的需求。國(guó)際廠商的研發(fā)投入中，約一半是由合作伙伴完成的，換而言之，外包的比例高達(dá)50%。在研發(fā)過程中，建設(shè)成本高、而邊際成本低的實(shí)驗(yàn)室最具有規(guī)模效應(yīng)。畢竟對(duì)于生產(chǎn)廠商，它的研發(fā)實(shí)驗(yàn)任務(wù)是離散不連續(xù)的，實(shí)驗(yàn)室的使用效率低，并且隨著實(shí)驗(yàn)要求越來越高，建設(shè)實(shí)驗(yàn)室的成本也會(huì)水漲船高。使用專業(yè)的技術(shù)服務(wù)機(jī)構(gòu)的實(shí)驗(yàn)室來進(jìn)行研發(fā)過程實(shí)驗(yàn)的經(jīng)濟(jì)效益會(huì)越發(fā)明顯。我們判斷研發(fā)外包特別是研發(fā)過程實(shí)驗(yàn)外包的比例將迅速增加，尤其利好于與客戶沒有利益沖突的獨(dú)立第三方技術(shù)服務(wù)機(jī)構(gòu)。三、國(guó)際廠商的研發(fā)往中國(guó)轉(zhuǎn)移趨勢(shì)明確中國(guó)目前已經(jīng)成為了世界上汽車保有量第二、銷量都第一的國(guó)家。但是中國(guó)2024年千人汽車保有量只有57輛，發(fā)達(dá)國(guó)家如德國(guó)則高達(dá)572輛/千人，國(guó)際汽車廠商都把中國(guó)視為最有潛力的市場(chǎng)，據(jù)中國(guó)汽車工程學(xué)會(huì)副秘書長(zhǎng)張進(jìn)華也在2024年中國(guó)汽車論壇上的演講提到：國(guó)際廠商的研發(fā)轉(zhuǎn)移正在加速。而這將極大的利好獨(dú)立的技術(shù)服務(wù)機(jī)構(gòu)。除了更貼近目標(biāo)市場(chǎng)外，研發(fā)轉(zhuǎn)移更重要的原因是國(guó)內(nèi)人工成本遠(yuǎn)低于國(guó)際水平，雖然在頂尖的技術(shù)設(shè)計(jì)人才上，中國(guó)顯然是不足的，但是中國(guó)擁有龐大而廉價(jià)的工程師群體，因此對(duì)于人才要求沒那么高的研發(fā)過程實(shí)驗(yàn)而言，中國(guó)的技術(shù)服務(wù)機(jī)構(gòu)具有極大的優(yōu)勢(shì)。我們比較了中國(guó)汽研和德國(guó)最大的汽車檢測(cè)服務(wù)機(jī)構(gòu)DEKRA的人工成本差異，雖然可能存在著統(tǒng)計(jì)口徑上，以及收入構(gòu)成上存在差異，但是人工成本的巨大差距是非常明顯的，而令人詫異的是人均收入貢獻(xiàn)的差異似乎并不大。我們認(rèn)為合資廠商將是國(guó)內(nèi)獨(dú)立第三方技術(shù)服務(wù)機(jī)構(gòu)的非常重要的客戶：第一、他們對(duì)質(zhì)量的要求要遠(yuǎn)高于國(guó)家3C強(qiáng)制認(rèn)證的標(biāo)準(zhǔn)，需要最先進(jìn)的實(shí)驗(yàn)室；第二、他們更注重研發(fā)的經(jīng)濟(jì)性，很少自己大規(guī)模投資建設(shè)實(shí)驗(yàn)室；第三、出于對(duì)技術(shù)的保密，不可能在競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的實(shí)驗(yàn)室內(nèi)做實(shí)驗(yàn)。而國(guó)內(nèi)實(shí)驗(yàn)室服務(wù)強(qiáng)的獨(dú)立第三方技術(shù)服務(wù)機(jī)構(gòu)就中國(guó)汽研與中國(guó)汽車技術(shù)研究中心兩家機(jī)構(gòu)。四、標(biāo)準(zhǔn)持續(xù)提升倒逼制造企業(yè)加大研發(fā)產(chǎn)品升級(jí)雖然說國(guó)家標(biāo)準(zhǔn)一般是最低標(biāo)準(zhǔn)，但是由于國(guó)內(nèi)原來標(biāo)準(zhǔn)缺失嚴(yán)重，與國(guó)際上的標(biāo)準(zhǔn)仍有很大的差距，拖累了整個(gè)行業(yè)質(zhì)量的全面提升。近年來汽車的行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)在持續(xù)快速的提升，倒逼企業(yè)加大研發(fā)投入。由于行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)種類繁多，我們僅以油耗標(biāo)準(zhǔn)為例，2024年我們汽車的平均油耗大約為8.06L/100公里，而歐洲為7.0L/100公里，日本為5.0L/100公里，差距顯著。而2024年工業(yè)和信息化部組織汽車行業(yè)研究制定了GB27999－2024《乘用車燃料消耗量評(píng)價(jià)方法及指標(biāo)》，提出的目標(biāo)是到2024年和2024年我國(guó)乘用車產(chǎn)品平均燃料消耗量降至6.9升/100公里和5.0升/100公里。而平均油耗是一種全新標(biāo)準(zhǔn)，就是每個(gè)汽車企業(yè)所生產(chǎn)的所有車型的平均油耗達(dá)需要的達(dá)到的水平。為了滿足這個(gè)目標(biāo)，每個(gè)企業(yè)都必須平衡豪華汽車和低排放的小車的數(shù)量，全面降低各種車型的排放水平，提升燃料燃燒標(biāo)準(zhǔn)或使用新能源作為補(bǔ)充。因此，僅這一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)就會(huì)讓各個(gè)車企的研發(fā)投入大幅增加。五、汽車技術(shù)服務(wù)業(yè)已進(jìn)入高增長(zhǎng)期，有至少數(shù)倍的成長(zhǎng)空間1、行業(yè)增速我們判斷在30%以上公司的技術(shù)服務(wù)業(yè)務(wù)在2024年的收入增速為34%，但公司在2024年度并沒有新實(shí)驗(yàn)室建成投產(chǎn)，根據(jù)公司2024年年報(bào)中所述“市場(chǎng)格局基本沒有發(fā)生變化”來推測(cè)，整個(gè)汽車技術(shù)服務(wù)行業(yè)的增速也應(yīng)該在30%以上。我們判斷至少今后3-5年行業(yè)都可保持這個(gè)水平。2、德國(guó)汽車市場(chǎng)規(guī)模遠(yuǎn)小于中國(guó)，但測(cè)試評(píng)價(jià)市場(chǎng)空間卻5倍于中國(guó)根據(jù)公司招股書披露，2024年汽車測(cè)試評(píng)價(jià)的市場(chǎng)規(guī)模約為40億元，但是這個(gè)銷量全球第一，保有量世界第二的位置極其不匹配。而機(jī)動(dòng)車保有量和銷量都遠(yuǎn)低于中國(guó)的德國(guó)2024年的市場(chǎng)規(guī)模則高達(dá)208億元。中國(guó)以前不重視研發(fā)，質(zhì)量性能較差而帶來的補(bǔ)課需求將在今后幾年隨著研發(fā)投入的迅速增加而爆發(fā)出來。我們以德國(guó)汽車測(cè)試評(píng)價(jià)的龍頭公司DEKRA來推測(cè)分析德國(guó)的市場(chǎng)規(guī)模。DEKRA作為全球檢測(cè)行業(yè)排名第三的巨頭，收入達(dá)20億歐元，其中汽車技術(shù)服務(wù)業(yè)務(wù)占了56%。2024年DEKRA的汽車技術(shù)服務(wù)業(yè)務(wù)在德國(guó)國(guó)內(nèi)收入為8.7億歐元，在德國(guó)的市場(chǎng)占有率為34%，根據(jù)公司的披露的業(yè)務(wù)構(gòu)成，實(shí)際公司的業(yè)務(wù)大都屬于測(cè)試評(píng)價(jià)，因此我們推測(cè)德國(guó)測(cè)試評(píng)價(jià)服務(wù)的市場(chǎng)規(guī)模為25.6億歐元，合人民幣208億元。1974年，DEKRA收入規(guī)模僅2700萬歐元，到2024年增長(zhǎng)了74倍，達(dá)到20億歐元，37年復(fù)合增長(zhǎng)率為12.3%。

2024年有線網(wǎng)絡(luò)行業(yè)分析報(bào)告2024年3月目錄一、國(guó)網(wǎng)整合的預(yù)期未變 31、新聞出版廣電總局“三定”方案落定 32、中廣網(wǎng)絡(luò)即將成立的預(yù)期仍在 33、目前省級(jí)廣電已經(jīng)成為事實(shí)的市場(chǎng)主體 4二、有線電視用戶的價(jià)值評(píng)估 51、現(xiàn)金流折現(xiàn)的方法估算用戶價(jià)值 52、有線電視運(yùn)營(yíng)商的理論價(jià)值 63、2020年初至今上市公司的市值 8三、整合中的用戶價(jià)值重估 101、江蘇模式”中的用戶價(jià)值重估 102、中廣網(wǎng)絡(luò)整合中的用戶價(jià)值重估 113、電廣傳媒收購(gòu)省外有線用戶資源 13四、湖北廣電的整合之路 141、楚天網(wǎng)絡(luò)借殼上市 142、重組中的價(jià)值評(píng)估 153、湖北廣電的二次資產(chǎn)注入 16五、有線運(yùn)營(yíng)商的WACC計(jì)算 171、吉視傳媒的WACC值 17一、國(guó)網(wǎng)整合的預(yù)期未變1、新聞出版廣電總局“三定”方案落定新聞出版廣電總局的“三定”方案已經(jīng)落定，取消了一系列行政審批項(xiàng)目，同時(shí)對(duì)一些行政審批權(quán)限下放到省級(jí)單位，比如取消了有線網(wǎng)絡(luò)公司股權(quán)性融資審批，將設(shè)置衛(wèi)星電視地面接收設(shè)施審批職責(zé)下放省級(jí)新聞出版廣電行政部門。未來工作的重點(diǎn)：加強(qiáng)科技創(chuàng)新和融合業(yè)務(wù)的發(fā)展，推進(jìn)新聞出版廣播影視與科技融合，對(duì)廣播電視節(jié)目傳輸覆蓋、監(jiān)測(cè)和安全播出進(jìn)行監(jiān)管，推進(jìn)廣電網(wǎng)與電信網(wǎng)、互聯(lián)網(wǎng)三網(wǎng)融合。從三定方案中，我們可以看出廣電的發(fā)展的方向：行政管理的有限度的放松，比如有線網(wǎng)絡(luò)股權(quán)融資審批取消；行政審批向省級(jí)廣電下放，比如衛(wèi)星電視接收審批下放；文化和科技、三網(wǎng)融合成為發(fā)展的主要方向。2、中廣網(wǎng)絡(luò)即將成立的預(yù)期仍在在2024年年初，國(guó)務(wù)院下發(fā)《推進(jìn)三網(wǎng)融合的總體方案》（國(guó)發(fā)5號(hào)文）決定推進(jìn)三網(wǎng)融合之際，就專門針對(duì)中廣網(wǎng)絡(luò)網(wǎng)絡(luò)公司進(jìn)行了明確的規(guī)劃，決定培育市場(chǎng)主體，組建國(guó)家級(jí)有線電視網(wǎng)絡(luò)公司(中國(guó)廣播電視網(wǎng)絡(luò)公司)。國(guó)家廣電成立的初衷是在“三網(wǎng)融合”中，整合全國(guó)的有線網(wǎng)絡(luò)（第四張網(wǎng)絡(luò)），從而與電信運(yùn)營(yíng)商進(jìn)行競(jìng)爭(zhēng)。隨著國(guó)家廣電成立的不斷的推遲，注入資金規(guī)模大幅度縮水，特別是2023年1月原負(fù)責(zé)中國(guó)廣播電視網(wǎng)絡(luò)公司組建的廣電總局副局長(zhǎng)張海濤出任虛職——中國(guó)廣播電視協(xié)會(huì)會(huì)長(zhǎng)，中國(guó)廣播電視網(wǎng)絡(luò)公司的成立蒙上陰影。我們認(rèn)為每一次的推遲成立，中廣網(wǎng)絡(luò)的職能就會(huì)縮水一次，我們認(rèn)為相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)中廣網(wǎng)絡(luò)難以成為市場(chǎng)運(yùn)營(yíng)主體、競(jìng)爭(zhēng)的主體。維持原方案的方向預(yù)期，將先由部分省份為單位自報(bào)資產(chǎn)情況，隨后以資產(chǎn)規(guī)模大小通過對(duì)總公司認(rèn)股的形式，完成中廣網(wǎng)絡(luò)網(wǎng)絡(luò)公司主體公司的搭建，即“先掛牌，再整合”的股份制轉(zhuǎn)企方案。按照該方案，明確了國(guó)家出資的份額和掛牌的步驟，為中央財(cái)政先期投入進(jìn)行公司主體搭建，其中包括總公司基本框架的組建費(fèi)用和播控平臺(tái)、網(wǎng)間結(jié)算等業(yè)務(wù)總平臺(tái)的搭建費(fèi)用。3、目前省級(jí)廣電已經(jīng)成為事實(shí)的市場(chǎng)主體隨著我國(guó)文化體制改革的推進(jìn)，文化市場(chǎng)領(lǐng)域逐漸出現(xiàn)市場(chǎng)運(yùn)營(yíng)的主體——省級(jí)文化運(yùn)營(yíng)單位，在有線網(wǎng)絡(luò)領(lǐng)域，省網(wǎng)整合的進(jìn)一步深入，省級(jí)有線網(wǎng)絡(luò)已經(jīng)成為有線網(wǎng)絡(luò)的市場(chǎng)的運(yùn)營(yíng)主體。在IPTV的發(fā)展中也是類似，百視通和CNTV主導(dǎo)的IPTV讓位于省級(jí)廣電主導(dǎo)，CNTV或者百視通參與的發(fā)展模式，省級(jí)運(yùn)營(yíng)單位成為市場(chǎng)的主體，省級(jí)運(yùn)營(yíng)單位及地方政府的利益訴求將影響相關(guān)業(yè)務(wù)的發(fā)展模式。這種與地方政府密切的關(guān)系（資產(chǎn)、人事等關(guān)系），勢(shì)必會(huì)影響地方政府對(duì)有線網(wǎng)絡(luò)的支持力度和偏好。二、有線電視用戶的價(jià)值評(píng)估1、現(xiàn)金流折現(xiàn)的方法估算用戶價(jià)值考慮到目前有線電視的用戶主要分為數(shù)字用戶和模擬用戶，開展的增值業(yè)務(wù)主要有互動(dòng)視頻點(diǎn)播（高清視頻點(diǎn)播）和有線寬帶業(yè)務(wù)，收費(fèi)的模式基本上采取包月或者包年的收費(fèi)模式。有線電視用戶的收入相對(duì)穩(wěn)定，我們假設(shè)其為永續(xù)的現(xiàn)金流，我們采用WACC為折現(xiàn)率進(jìn)行折現(xiàn)，估算有線電視運(yùn)營(yíng)商的用戶的理論價(jià)值（即上市有線電視運(yùn)營(yíng)商的理論市值）。我們以廣電網(wǎng)絡(luò)為例，無風(fēng)險(xiǎn)利率選取中國(guó)3年期國(guó)債收益率3.06%，按照我們的計(jì)算，廣電網(wǎng)絡(luò)的WACC為12.3%。同行業(yè)的公司的WACC值與公司的負(fù)債結(jié)構(gòu)關(guān)系較大。2、有線電視運(yùn)營(yíng)商的理論價(jià)值廣電網(wǎng)絡(luò)2022年有線電視用戶到達(dá)578.64萬戶，數(shù)字用戶421.58萬戶，副終端為56.15萬戶，每月每戶10元；付費(fèi)節(jié)目用戶154.02萬戶，主要有兩檔包月套餐99元和128元，我們按照年付100元/戶計(jì)算，考慮到有線網(wǎng)絡(luò)加大了優(yōu)惠促銷力度，付費(fèi)用戶和寬帶資費(fèi)要低于標(biāo)準(zhǔn)價(jià)格，2023年廣電網(wǎng)絡(luò)公司的理論價(jià)值150億元。天威視訊2022年有線電視用戶達(dá)到109萬戶，高清互動(dòng)電視用戶達(dá)到24萬戶，付費(fèi)節(jié)目用戶達(dá)到4.6萬戶，寬帶用戶達(dá)到33萬戶。高清互動(dòng)年付套餐分為500元、600元和700元三檔，我們保守全部按照年付500元/戶計(jì)算，付費(fèi)節(jié)目年付按照500元/戶、寬帶用戶年付800元/戶計(jì)算，天威視訊2023年的理論市值為68億元。由于歌華有線的模擬用戶和數(shù)字用戶的收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)一樣，每月18元每戶，其市值主要來來自于有線電視用戶數(shù)的增長(zhǎng)和高清互動(dòng)電視收費(fèi)用戶增長(zhǎng)，有線電視的用戶的增長(zhǎng)有限，目前主要關(guān)注在高清互動(dòng)電視，目前主要采取免費(fèi)推廣的形式，絕大部分為免費(fèi)的，考慮到歌華有線推出Si-TV的高清電視包，我們估計(jì)收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)與天威視訊差不多300元/年，按照我們的40%左右的滲透率計(jì)算，2023年歌華有線的理論價(jià)值為145億元。3、2020年初至今上市公司的市值我們選取有線電視上市公司2024年12月31日-2023年9月20日的市值。歌華有線的市值范圍為60-140億元，市值波動(dòng)范圍主要集中在80-120億元，我們以中值100億元作為公司表現(xiàn)的市值價(jià)值。與我們的145億元的理論市值，尚有空間45%，而且我們認(rèn)為數(shù)字電視沒有提價(jià)預(yù)期，高清互動(dòng)電視目前主要是采取的免費(fèi)推廣，SiTV的滲透率提高，公司估值有較大的彈性。天威視訊的市值范圍為30-70億元，主要波動(dòng)范圍在40-70億元，我們選取中值55億元作為其市場(chǎng)的市值。沒有考慮資產(chǎn)整合預(yù)期，天威視訊的理論市值為68億元。公司目前尚有24%的空間。公司有線寬帶增長(zhǎng)乏力，高清互動(dòng)電視是公司業(yè)績(jī)主要增長(zhǎng)點(diǎn)。廣電網(wǎng)絡(luò)的市值范圍30-70億元，主要波動(dòng)范圍為40-60億元，中值為50億元。公司的理論市值150億元，上升空間200%。公司的價(jià)值主要來源于公司的龐大的有線電視用戶數(shù)，2023年有線用戶數(shù)595萬戶，同時(shí)尚有模擬用戶142萬戶.同時(shí)公司的數(shù)字電視的包年收視費(fèi)為240/300元兩檔，價(jià)值較高，進(jìn)一步的數(shù)字化將進(jìn)一步提升公司的價(jià)值。三、整合中的用戶價(jià)值重估1、江蘇模式”中的用戶價(jià)值重估江蘇有線由江蘇省內(nèi)17家發(fā)起人單位共同發(fā)起設(shè)立，廣電系統(tǒng)內(nèi)有12家股東，占股比71.2%，其他系統(tǒng)是國(guó)有股東，占28.8%，公司注冊(cè)資本是68億元，省廣電總臺(tái)控股，其中省臺(tái)出資14億元現(xiàn)金，1億元相關(guān)資產(chǎn)；南京、蘇州、無錫、常州等10個(gè)省轄市廣播電視臺(tái)以現(xiàn)有廣電網(wǎng)絡(luò)資產(chǎn)出資，中信國(guó)安等出資人以現(xiàn)金和廣電網(wǎng)絡(luò)等資產(chǎn)出資。整合時(shí)江蘇有線用戶為510萬戶，數(shù)字用戶為180萬戶，其中數(shù)字用戶每月24元/戶，模擬用戶4元/戶。按照我們的用戶價(jià)值計(jì)算方法，WACC值取10%，整合時(shí)江蘇有線的價(jià)值為（330*4*12+180*24*12）/10%/10000=67.68億元，與公司注冊(cè)資本68億元基本吻合，我們認(rèn)為“江蘇模式”整合中，江蘇有線采用了用戶理論價(jià)值的方法進(jìn)行用戶的價(jià)值評(píng)估。江蘇有線的資產(chǎn)評(píng)估方法，網(wǎng)絡(luò)資產(chǎn)等于網(wǎng)絡(luò)收入減成本費(fèi)用減稅金除以收益率（收益折現(xiàn)），按照這個(gè)方法，由具備期貨從業(yè)資格的第三方評(píng)估，結(jié)果出來后，與各個(gè)股東的實(shí)際預(yù)期基本一致，這樣就擺平了利益關(guān)系。（江蘇有線董事長(zhǎng)陳夢(mèng)娟在第二屆中國(guó)廣電行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)年會(huì)暨投融資論壇的講話）。2022年7月份掛牌，2022年底全省13省市形成一張全省全網(wǎng)、全省網(wǎng)絡(luò)覆蓋用戶625萬戶，完成其他城市和部分縣(市)數(shù)字電視整轉(zhuǎn)，2022年底數(shù)字電視用戶達(dá)到450萬戶。2023年9月江蘇有線與江陰、常熟等24個(gè)縣（市）級(jí)廣電網(wǎng)絡(luò)舉行了整合與合作簽約儀式。至此全省已完成了60家縣（市、區(qū)）廣電網(wǎng)絡(luò)的整合與合作。江蘇省廣電網(wǎng)絡(luò)集團(tuán)網(wǎng)內(nèi)用戶達(dá)到1497.7萬戶，約占全省有線電視用戶總數(shù)的93.61%，其中數(shù)字電視用戶686.62萬戶，互動(dòng)電視用戶數(shù)35.02萬戶。到2023年底，江蘇省有線電視用戶數(shù)將接近1600萬戶。2、中廣網(wǎng)絡(luò)整合中的用戶價(jià)值重估中廣網(wǎng)絡(luò)先由部分省以資產(chǎn)規(guī)模大小通過對(duì)中廣網(wǎng)絡(luò)的認(rèn)股，完成中廣網(wǎng)絡(luò)網(wǎng)絡(luò)公司主體公司的搭建，中央財(cái)政先期投入，中廣網(wǎng)絡(luò)的設(shè)立基本上按照“江蘇模式”?！霸谕瓿烧系?3家省網(wǎng)公司中，只有15家比較徹底，其中北京和江蘇等個(gè)別省市相對(duì)最徹底?！蔽覀冋J(rèn)為在資產(chǎn)整合方面：第一步：中廣網(wǎng)絡(luò)會(huì)選擇各省市（或者部分省市）的省廣電（可能為部分的資產(chǎn)，主要是由于整合沒有完成或者有上市公司的情況）作為發(fā)起人，加上財(cái)政的的現(xiàn)金掛牌成立。廣電資產(chǎn)的評(píng)估可能采取類似“江蘇模式”的用戶價(jià)值評(píng)估。對(duì)于目前的省網(wǎng)來說有動(dòng)力加快以低于用戶價(jià)值的價(jià)格整合省網(wǎng)資源，在中廣網(wǎng)絡(luò)成立時(shí)獲得資產(chǎn)的溢價(jià)。第二步：對(duì)于沒有進(jìn)入省網(wǎng)的用戶資源進(jìn)行整合，可能采取現(xiàn)金或者增發(fā)的收購(gòu)的方式，廣電資產(chǎn)的評(píng)估也可能采取類似“江蘇模式”的用戶價(jià)值評(píng)估。第三部：上市公司的資產(chǎn)整合，我們認(rèn)為可能采取市值和用戶價(jià)值兩種方案進(jìn)行評(píng)估。同時(shí)上市公司利用自身的資本優(yōu)勢(shì)參與到其他省份的省網(wǎng)整合，獲得折價(jià)參股也會(huì)提升公司的價(jià)值。在整合的過程中，對(duì)于上市公司的價(jià)值重估，一方面本身用戶價(jià)值的重估，例如自身用戶的價(jià)值沒有被市場(chǎng)所認(rèn)可，在中廣網(wǎng)絡(luò)對(duì)價(jià)中有很大的空間。另外一方面在于上市公司以低于用戶價(jià)值（中廣網(wǎng)絡(luò)收購(gòu)價(jià)值）整合有線用戶，提升公司的價(jià)值（折價(jià)收購(gòu)的狀況）按照這個(gè)投資的邏輯，我們主要關(guān)注自身價(jià)值提升的標(biāo)的廣電網(wǎng)絡(luò)，目前市值只有理論用戶價(jià)值1/3左右。存在巨大用戶整合空間的湖北廣電，目前正在進(jìn)行二次資產(chǎn)整合，同時(shí)整合價(jià)格600元/戶，公司折價(jià)整合有利于公司的價(jià)值提升。3、電廣傳媒收購(gòu)省外有線用戶資源電廣傳媒的子公司華豐達(dá)擬參股新疆廣電有線，其中的資產(chǎn)評(píng)估也體現(xiàn)了上市公司折價(jià)收購(gòu)有線用戶資源。由于評(píng)估時(shí)點(diǎn)為2024年的年底，按照2024年用戶數(shù)據(jù)和新疆以前12元/月的收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)，計(jì)算的理論用戶價(jià)值為27.71億元。但是如果考慮到2020年出臺(tái)的數(shù)字電視提價(jià)方案（烏魯木齊、昌吉收費(fèi)提高到25元/月，各市縣每月24元/月），按照2024年用戶數(shù)和提價(jià)后的價(jià)格，新疆有線用戶價(jià)值為48.20億元，前后平均為37.95億元，基本上與第三方評(píng)估的值相同。如果利用2020年數(shù)據(jù)計(jì)算。新疆有線價(jià)值更高，總體上電廣傳媒實(shí)現(xiàn)了用戶價(jià)值的折價(jià)投資。公司控股子公司——華豐達(dá)有線網(wǎng)絡(luò)控股有限公司以現(xiàn)金8000萬元通過"收購(gòu)+增資"的方式獲取西寧數(shù)字電視信息網(wǎng)絡(luò)有限公司49%股權(quán)。其中，華豐達(dá)以現(xiàn)金2000萬元收購(gòu)西寧公司17.09%的股權(quán)，同時(shí)以現(xiàn)金6000萬元向西寧公司增資擴(kuò)股。收購(gòu)和增資完成后，華豐達(dá)將持有西寧公司49%的股權(quán)。2000萬元購(gòu)買西寧公司17.09%的股權(quán)，股權(quán)的評(píng)估價(jià)值2255.89萬元（17.09%*1.32億），此次收購(gòu)對(duì)應(yīng)的每股價(jià)值744.45元。如果整合考慮8000萬元獲得7.70萬戶用戶（15.72萬用戶*49%），每戶的價(jià)值為1038.96元，其數(shù)字用戶的理論價(jià)值為2280元（WACC值取10%）。四、湖北廣電的整合之路1、楚天網(wǎng)絡(luò)借殼上市湖北廣電擬與楚天數(shù)字進(jìn)行重大資產(chǎn)置換，擬置入楚天數(shù)字全部資產(chǎn)及負(fù)債扣除17,500萬元現(xiàn)金后的余額