上市公司股權融資偏好分析研究-以互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)為例

摘要近年來，我國資本市場不斷發(fā)展完善，在國民經(jīng)濟中，上市公司的地位不斷攀升，資產(chǎn)質量、經(jīng)營行為、公司制度、管理理念等方面都優(yōu)于我國非上市公司。隨著5G時代的到來，上市互聯(lián)網(wǎng)公司發(fā)展勢頭穩(wěn)中向好，對影響其融資偏好的因素進行深入研究，有助于提出針對性的改進意見，幫助公司改善融資行為，優(yōu)化資本結構，提高市場價值。文章首先回顧了國內外上市公司融資偏好影響因素的相關文獻，學者們各抒己見，研究成果中的突破性觀點缺少，我國上市公司偏好何種融資方式，還未形成統(tǒng)一的結論，并且，目前有關互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)上市公司進行融資偏好研究的文獻較缺乏。尋找到該研究切入點后，選取我國上市互聯(lián)網(wǎng)公司進行融資偏好影響因素研究，多元回歸結果表明：成長性與股權融資偏好呈正相關，產(chǎn)權比率、股權集中度、公司規(guī)模、盈利能力、營運能力、非債務稅盾與股權融資偏好負相關。最后，根據(jù)研究結論提出改進意見?！娟P鍵詞】互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)；資本結構；融資偏好AbstractInrecentyears,China'scapitalmarkethasbeenconstantlydevelopingandgraduallyimproving,andlistedcompanieshavebeengaininginstatusinthenationaleconomy.Theyarebetterthanunlistedcompaniesinassetquality,businessbehavior,corporatesystemandmanagementphilosophy.Withtheadventof5Gera,thedevelopmentmomentumoflistedcompaniesintheInternetindustryisstableandimproving.In-depthresearchonfactorsaffectingtheirfinancingpreferenceishelpfultoputforwardtargetedimprovementSuggestions,helpcompaniesimprovetheirfinancingbehavior,optimizecapitalstructureandincreasemarketvalue.Thisarticlefirstreviewedthedomesticandforeignliteraturesabouttheinfluencefactoroffinancingpreferenceoflistedcompanies,thescholarsviews,resultsofthestudyarelackofbreakthroughpoint,whatkindoffinancingpreferenceoflistedcompaniesinourcountry,alsodidnotformaunifiedconclusion,andcurrentresearchonfinancingpreferenceoflistedcompaniesintheInternetindustryislackofliteratures.Selectiontofindthebreakthroughpoint,theInternetindustryinChinalistedcompaniesfinancingpreferenceresearchinfluencefactors,multivariateregressionresultsshowthatthegrowthispositivelyrelatedtotheequityfinancingpreference,equityratio,equityconcentration,thecompanysize,profitability,operationability,non-debttaxshieldisnegativelyrelatedtotheequityfinancingpreference.Intheend,theoptimizationSuggestionsaregiventhroughtheresearchresults.【Keywords】Internetindustry;Capitalstructure;Financingpreference目錄TOC\o"1-2"\h\z\u一、引言 引言我國目前處于逆周期調節(jié)過程中，“在穩(wěn)定增長和風險防范之間取得平衡”，首先要協(xié)調好股權融資和債務融資的關系，歸根結底就是企業(yè)要有合理的資本結構。企業(yè)正常開展經(jīng)營和活動離不開資金的幫助，選擇怎樣的企業(yè)融資管理方式，以及如何合理安排各融資方式的占比，是每個企業(yè)都遇到的難題，一旦決策失誤，企業(yè)將來可能就會面臨財務窘境，最終導致企業(yè)開展的經(jīng)營和活動無法正常持續(xù)。通過對我國上市公司的融資形式進行具體解析后，不難發(fā)現(xiàn)，我國上市公司的融資順序普遍遵循：“股權融資→債權融資→內部融資”（張英明、李錦生，2005）。即使公司的資產(chǎn)負債率接近于零，償債能力較強，股票籌資依然被作為首選融資方式，例如上市互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的國新健康，按照wind數(shù)據(jù)庫的數(shù)據(jù)，其資產(chǎn)負債率在5%左右，接近于零，股權融資比率高達70%；并且，股權融資成本較低，上市公司都愿意選擇。這就是國內學者常說的“中國上市公司的股權融資偏好”現(xiàn)象?；ヂ?lián)網(wǎng)行業(yè)作為新興行業(yè)，它自身具有高尖端技術、高快速增長、高規(guī)模投入、高風險、高回報的基本特征。隨著5G時代的到來，在人口數(shù)量眾多、經(jīng)濟高位運行的中國，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)保持著一個良好的發(fā)展勢頭。隨著國家供給側結構性改革的逐步推進、政府各項決策的實施、新型信息技術的快速滲透，人們對日益增長的高端智能化、品質差異化產(chǎn)業(yè)消費轉型升級的需求不斷增長和釋放，推進我國互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)健康可持續(xù)的發(fā)展。因而，本文試圖探討我國上市互聯(lián)網(wǎng)公司在特殊市場環(huán)境下的融資偏好。本文選取了我國43個上市互聯(lián)網(wǎng)公司樣本，研究其資本結構發(fā)現(xiàn)：⑴資產(chǎn)負債率較低，遠低于我國上市公司的平均值；⑵股權融資成為融資首選，偏好顯著。在以上研究背景的基礎上，選取成長性、股權集中度、產(chǎn)權比率、公司規(guī)模、盈利能力、營運能力、非債務稅盾等要素，對我國互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)上市公司融資偏好進行實證分析。從1990年代提出融資偏好理論以來，國內外學者不斷對其理論進行拓展豐富。1984年，“優(yōu)序融資理論”（Myers、Majluf，1984）指出，企業(yè)普遍遵循“內部融資→債權融資→股權融資”的融資順序。與“優(yōu)序融資理論”（Myers、Majluf，1984）所不同，中國上市公司偏好股權融資，國內學者從不同視角進行了融資偏好研究。肖作平(2004)在研究中表明，公司借貸決策受到宏觀因素明顯影響，有形資產(chǎn)比率、獨特性、公司規(guī)模與融資杠桿表現(xiàn)出正相關關系，和融資杠桿負相關的有現(xiàn)金流、成長性、資產(chǎn)流動性，非債務稅盾和杠桿的正相關關系不明顯；余劍梅（2012）從治理結構角度研究融資偏好影響因素，實證結果表明，第一大股東持股比例和股權融資偏好水平，兩者表現(xiàn)負相關關系；余鵬翼、李善明（2013）研究發(fā)現(xiàn)，所得稅稅率與股權融資偏好負相關，越偏好股權融資的企業(yè)，適用所得稅稅率越低；蔣海棠(2015)根據(jù)多元回歸結果表明，成長性、第一大股東持股比例對股權融資沒有明顯影響，公司規(guī)模、盈利能力與股權融資呈現(xiàn)負相關關系；曹琴，周顯異，李洋（2016）的Logit回歸分析基于二元選擇模型和分位數(shù)，得出了盈利能力、資產(chǎn)流動性與股權融資度正相關的研究論斷。通過相關文獻研究發(fā)現(xiàn)，對于我國上市公司偏好何種融資方式，學者們各抒己見，還未形成統(tǒng)一的結論，同時也發(fā)現(xiàn)，多數(shù)文獻以國內全部上市公司為研究樣本，少數(shù)是針對行業(yè)上市公司的研究，而行業(yè)研究中，互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)上市公司資本結構影響因素及其作用機制的分析仍缺乏。因此，本文選取我國資本市場上互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)上市公司近五年的數(shù)據(jù)，對我國互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)上市公司股權融資的影響要素：公司成長性、產(chǎn)權比率、股權集中度、公司規(guī)模、盈利能力、營運能力、非債務稅盾等做進一步的實證分析，明確相關要素對我國上市互聯(lián)網(wǎng)公司資本結構的影響，提出優(yōu)化我國互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)融資結構的建議。上市互聯(lián)網(wǎng)公司融資結構特征我國互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)上市公司的融資結構有著自己的特征，偏好通過股票市場進行融資的方式，借助對比分析的方法，探究其偏好股權融資帶來的不良影響。（一）股權融資比例高我國目前的經(jīng)濟處于轉型階段，資本市場還在穩(wěn)步發(fā)展，相關的監(jiān)管機制還有待完善。同時，隨著股票市場的快速成長，投資者對股票價值存在錯誤預期，導致許多股票的價格高于其價值，在較短時間內，大量資金通過股權融資獲得，用于上市公司的經(jīng)營活動。正因為如此，股票融資為自身積累不足的上市公司提供了融資的最佳方法，并以各種方式增加股票融資在融資結構中所占的份額。正如表2.1顯示的數(shù)據(jù)，股權融資比例基本不低于40%的水平。在融資的過程中，上市公司常把股票融資作為主要渠道，對股票融資存在的不確定性認識不到位，忽視股票融資的成本和風險。一旦股價跌幅較大，上市公司的融資成本和風險就可能會無限增大，導致公司資產(chǎn)大幅縮減，最終可能會影響其生存和發(fā)展。表：2.SEQ表：2.\*ARABIC12014年至2018年我國互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)上市公司融資結構年份股權融資比例債務融資比例內源融資比例201439.19%36.16%24.65%201546.09%34.61%19.30%201650.13%31.82%18.05%201748.47%31.74%19.79%201852.02%37.68%10.30%注：數(shù)據(jù)來源于wind數(shù)據(jù)庫，使用excel2013計算得出（二）負債水平低融資結構是否合理，通常采用資產(chǎn)負債率這一重要尺度來衡量，其基本原則是，在保障公司財務健全性的前提下，財務杠桿的作用得到充分發(fā)揮，使經(jīng)理最大化地實現(xiàn)了企業(yè)的利益和價值。但是，我國股票市場近年來發(fā)展速度較快，已經(jīng)遠遠超過發(fā)展緩慢的債券市場。這種情況下，在發(fā)行債券方面，我國上市公司受到政府的大力控制與監(jiān)管，采用發(fā)行債券這種途徑獲得的資金較為有限，在融資中依靠債券籌集的資金所占比例相對較小。表：2.SEQ表：2.\*ARABIC22014-2018年資產(chǎn)負債率年份上市公司信息傳輸.軟件和信息技術服務業(yè)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)201485.25%49.87%36.16%201584.66%50.06%36.16%201684.64%47.07%31.82%201783.87%41.13%31.74%201883.54%40.78%37.68%注：數(shù)據(jù)來源于wind數(shù)據(jù)庫和《中國證券期貨統(tǒng)計年鑒》如表2.2所示，2014年至2018年互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的資產(chǎn)負債率還不足40%，而信息傳輸、軟件和信息技術服務業(yè)整個行業(yè)的資產(chǎn)負債率達到了40%以上。雖然二者與我國上市公司全行業(yè)80%以上的資產(chǎn)負債率相比較，還有很大的差距，但互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)和信息傳輸、軟件和信息技術服務業(yè)的差距在逐漸減小，說明我國也在努力調整不合理的融資結構?；ヂ?lián)網(wǎng)行業(yè)資產(chǎn)負債率不足40%，資產(chǎn)負債率水平較低，使得公司的債務風險在一定程度上被規(guī)避，但債券融資比股權融資獲得收益的可能性風險更低、收益更穩(wěn)定，應該逐漸提高債券融資比例，成為構成上市互聯(lián)網(wǎng)公司融資結構中的一個重要部分。因此，債券融資在目前我國上市公司的融資結構中所占比例低的問題亟待解決。上市互聯(lián)網(wǎng)公司融資偏好模型建立基于上述分析，把上市互聯(lián)網(wǎng)公司的成長性、產(chǎn)權比率、股權集中度、公司規(guī)模、盈利能力、營運能力、非債務稅盾等要素作為研究對象，構造多元回歸模型，進行實證分析。（一）研究方法根據(jù)研究目標的確定，采用了理論實證有機結合的科學研究分析方法，定性、定量地深入研究了影響我國互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)上市公司融資偏好的主要影響因素。在此研究基礎上，進一步確定了需要的解釋變量和被解釋變量，通過基礎分析構建的模型以及結合選定的樣本進行實證研究，最后，根據(jù)本文研究結果得出結論并提出改進意見。本文運用SPSS20.0軟件，對成長性、股權集中度、產(chǎn)權比率、公司規(guī)模、盈利能力、營運能力、非債務稅盾等一系列影響上市互聯(lián)網(wǎng)公司股權融資偏好的因素進行分析，利用多元線性回歸找出互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)上市公司股權融資偏好的主要因素。（二）變量選取1.被解釋變量上市公司融資偏好的有關文獻研究角度多樣。張宗益和駱垠杏(2012)等研究者，把被解釋變量設置為上市公司是否進行再融資這種分類變量；陸正飛、辛宇（1998）等學者的研究文獻中，有關融資偏好的被解釋變量，用資產(chǎn)負債率來表示。我國證監(jiān)會對于上市公司運用股權融資籌集資金的審批越來越嚴格，而上市公司股本達到一定規(guī)模，公司不會再繼續(xù)增發(fā)配股，因此，股權融資額是處于一個不斷積累的過程，所以本文參考李洋、張玉梅、梁可可（2015年）對于股權融資偏好的定義方式，選取如下公式來反映互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)上市公司的股權融資偏好：股權融資比率=（股本2.解釋變量根據(jù)數(shù)據(jù)可得性原則以及互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)上市公司融資偏好的影響因素的分析，選取了成長性(柳嚴，2015）、股權集中度（王宇峰、嚴湘，2015）、產(chǎn)權比率、公司規(guī)模（余明桂、李文貴、潘紅波，2013）、盈利能力（陸正飛、葉康濤，2004）、營運能力（王松、2011）、非債務稅盾（馮根福、吳林江、劉世彥，2000）等因素進行分析。（1）成長性成長性高的上市互聯(lián)網(wǎng)公司，無形資產(chǎn)的比例較高，一般來說，擁有大量無形資產(chǎn)的公司，銀行不愿意為其提供貸款；從公司內部股東角度來說，如果股權融資能夠產(chǎn)生規(guī)模效應，資本邊際效率得到提高，經(jīng)營風險得以降低，股權融資是內部股東更樂意進行的。同時，成長性公司的債權融資渠道被局限，促使股權融資需求增加。高速成長階段的上市公司，其利潤增速低于投資增速，公司高成長性的長期維持，無法通過保留盈余和折舊等內源融資方式來實現(xiàn)，故而，它們對于外源融資有著強烈的需要。高成長性公司的經(jīng)營風險和破產(chǎn)概率較高，這對于關注財產(chǎn)安全性的債權人來說，不愿為高成長性公司提供債券融資。而一些風險資本往往看重公司的成長性，因此愿意為成長性公司提供股權融資。因此，本文提出第一個預期假設：假設1：成長性與股權融資偏好表現(xiàn)正相關關系。（2）股權集中度上市公司有著較高的國有股比例，存在一定的大股東侵占現(xiàn)象；而絕大部分股份因為過低的非流通股的比例，沒有辦法上市流通。因此，本文對上市公司治理結構中大股東侵占現(xiàn)象，采用股權集中度指標來進行準確衡量。股權越集中，對股權融資越偏好。衡量上市公司股權集中度的比例較多，為了使我國大股東侵占的特點反映更為準確，文章選用第一大股東持股比例來表示股權集中度的問題。因此，本文提出第二個預期假設假設2：第一大股東持股比例與股權融資偏好表現(xiàn)正相關關系。（3）產(chǎn)權比率在金融市場發(fā)達的地區(qū)，銀行機構擁有較高的管理能力，上市公司保有較高的資產(chǎn)負債率，從而使得銀行和上市公司在融資選擇上擁有更多自由選擇權；而金融發(fā)展落后的地區(qū)，中小企業(yè)很難獲得銀行貸款，為了滿足企業(yè)正常發(fā)展需要，只能尋找其他的融資方式。文章為探究融資方式是否受到金融市場發(fā)展程度的影響，選取了衡量公司借貸程度的產(chǎn)權比率指標。因此，本文提出第三個預期假設假設3：產(chǎn)權比率與股權融資偏好表現(xiàn)負相關關系。（4）公司規(guī)模金融市場的不斷發(fā)展伴隨著承擔風險系數(shù)的升高，經(jīng)營策略的多元化有助于大公司降低風險。規(guī)模越大的公司，對于風險的抵御能力越強。根據(jù)國外研究，Myers(1977)認為規(guī)模越大的公司，其邊際破產(chǎn)成本越低，是管理者自由程度低、成長機會少導致，因此，比起小公司，大公司更應該進行債權融資。此外，大公司幾乎很少出現(xiàn)信息不對稱問題，債權人對于相關信息的獲取較容易，監(jiān)督成本也相對較低，從而使得大公司進入債務市場更容易,借貸成本更低。因此，規(guī)模越大的公司，更傾向于選擇債務融資。因此，本文提出第四個預期假設假設4：公司規(guī)模與股權融資偏好表現(xiàn)負相關關系。（5）盈利能力獲利能力即盈利能力，“優(yōu)序融資理論”表明，經(jīng)營狀況良好的公司，其總資產(chǎn)收益率高，資產(chǎn)負債率低，不是債務融資方式籌集不到資金，也不是為了保持資產(chǎn)負債率的低水平，而是融資方式比較豐富多樣。在理論研究基礎上，國外研究者通過對美國數(shù)據(jù)進行實證研究表明，公司盈利能力和財務杠桿表現(xiàn)負相關關系；同時，國內學者陸正飛和辛宇(1998)、肖澤忠和鄒宏(2008)在我國實證研究中，依托中國上市公司數(shù)據(jù)，證明了公司盈利性同公司負債比率表現(xiàn)負相關關系。因此，本文提出第五個預期假設假設5：公司盈利能力與股權融資偏好表現(xiàn)正相關關系。（6）營運能力上市互聯(lián)網(wǎng)公司用總資產(chǎn)周轉率指標來表示營運能力，即主營業(yè)務收入凈額與總資產(chǎn)的比率，是公司資產(chǎn)管理效果的重要衡量指標。上市公司營運能力越強，資金利用效果越好，資產(chǎn)管理效率越高，從而維持較好的財務狀況，較強的資信能力，風險抵御能力增強。因為上市公司在此種情形下，可以輕松通過發(fā)行債券融資和銀行借貸兩種方式融資，因此，負債水平會保持較高水準。因此，本文提出第六個預期假設假設6：營運能力與股權融資偏好表現(xiàn)負相關關系。（7）非債務稅盾非債務稅盾，除債務利息之外的其他費用，擁有抵減稅收的作用。根據(jù)權衡理論，衡量企業(yè)非負債類免稅程度的指標有很多，包括公司的折舊、投資稅收減免和虧損減免等，而用折舊率表示非債務稅盾的用法較為普遍。因為非債務稅盾可以有效替代債務稅盾（DeAngeloandMasulis，1980），因此，滿足其他條件相同的前提下，公司擁有較多非債務稅盾，可能會減少負債融資的使用。因此，本文提出第七個預期假設假設7：非債務稅盾與股權融資偏好表現(xiàn)正相關。3.變量定義表：3.SEQ表：3.\*ARABIC1變量定義表類型名稱符號定義被解釋變量股權融資比率Y（股本+資本公積）/總資產(chǎn)解釋變量成長性X主營業(yè)務收入增長率股權集中度X第一大股東持股股數(shù)/股份總數(shù)產(chǎn)權比率X負債總額/股東權益公司規(guī)模X總資產(chǎn)的自然對數(shù)盈利能力X凈資產(chǎn)收益率營運能力X總資產(chǎn)周轉率非債務稅盾X折舊/總資產(chǎn)（三）模型構建我國上市公司股權融資偏好現(xiàn)象的存在，是由于股票和債券發(fā)行制度的特殊性、國有股一股大等因素導致。本文選取了互聯(lián)網(wǎng)及相關服務行業(yè)上市公司的財務數(shù)據(jù)為樣本，綜合分析我國互聯(lián)網(wǎng)及相關服務行業(yè)各項因素是如何影響上市公司融資偏好的。構建的多元回歸模型（楊生輝，2016）如下：Y=α+β1X其中:α為常數(shù)項，β名為回歸系數(shù)。（四）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源該部分研究的樣本為2014-2018年我國互聯(lián)網(wǎng)及相關服務行業(yè)（按照證監(jiān)會2012年的行業(yè)標準劃分的）上市公司的財務指標，數(shù)據(jù)來自于wind數(shù)據(jù)庫。樣本按如下原則進行了選?。?.互聯(lián)網(wǎng)及相關服務行業(yè)上市公司中，部分公司處于上市初期，資本結構不穩(wěn)定，相關數(shù)據(jù)有一定的缺漏，為保證模型的正確計算，對樣本中未具備五年以上上市時間的公司進行了剔除。2.在樣本篩選過程中，剔除了財務數(shù)據(jù)異常的ST類和*ST類這兩類上市公司，因為采用這些異常數(shù)據(jù)會影響模型的運算。3.剔除財務數(shù)據(jù)缺失的上市公司根據(jù)以上原則篩選后，選取43家互聯(lián)網(wǎng)及相關服務業(yè)上市公司2014-2018年的財務數(shù)據(jù)，時間跨度為5年。上市互聯(lián)網(wǎng)公司融資偏好實證結果與分析根據(jù)建立的多元回歸模型，連續(xù)觀測不同時刻的截面?zhèn)€體，使用SPSS20.0軟件進行描述性統(tǒng)計以及逐步回歸分析，探究相關變量與股權融資偏好之間的正負相關性。（一）描述性統(tǒng)計對被解釋變量和解釋變量，在已有樣本的整合數(shù)據(jù)基礎上進行描述性統(tǒng)計。表4.1以2014-2018年五年為一個統(tǒng)計區(qū)間，獲得各變量描述性統(tǒng)計結果，包括極小值、極大值、均值和標準差。從表4.1所示數(shù)據(jù)中看出，本文所選的上市互聯(lián)網(wǎng)公司體現(xiàn)出以下特點:(1)股權融資比率總體水平較高，平均值為50.39%，其中，最大值達到了123.87%，這表明，所選樣本公司與我國互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)偏好股權融資的現(xiàn)狀契合，樣本數(shù)據(jù)在股權融資比率這一方面來看，具有代表性。(2)股權融資比率的標準差為21.61%，數(shù)值較小，首先，這表明所選數(shù)據(jù)較接近平均值，公司資本結構彼此之間的差距較??；其次，也可以得出，我國互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)上市公司的資本結構水平，在2014-2018年五年間保持總體穩(wěn)定水平，沒有劇烈波動。(3)在所有變量中，公司規(guī)模的標準差最小，僅為0.92，表明樣本中的上市公司在2014-2018年五年間公司規(guī)模變化較小。表：4.SEQ表：4.\*ARABIC1解釋變量和被解釋變量的描述性統(tǒng)計分析極小值極大值均值標準差股權融資比率1.2044123.873550.39005921.6087530成長性-74.2415678.433643.896857103.7718358股權集中度6.980066.800027.63198212.3106276產(chǎn)權比率-2.455924.41060.7475001.8262678公司規(guī)模19.560324.102521.8547030.9218133盈利能力-199.915795.70794.14421228.3516351營運能力0.062712.37290.7244271.4539783非債務稅盾-0.043011.72302.2260892.0774293（二）回歸分析采用逐步回歸法建立被解釋變量和解釋變量的多元回歸模型，剔除了不夠顯著的若干變量，得出如下回歸結果：表：4.SEQ表：4.\*ARABIC2模型匯總模型RR方調整R方標準估計的誤差1.330a.109.10420.44935732.502b.252.24518.77435593.566c.320.31017.94694264.592d.351.33817.57964935.609e.370.35517.34920056.619f.384.36617.20849737.630g.397.37617.0666197表：4.SEQ表：4.\*ARABIC3Anovaa模型平方和df均方FSig.1回歸10853.243110853.24325.954.000b殘差89071.533213418.176總計99924.7772142回歸25199.771212599.88635.747.000c殘差74725.005212352.476總計99924.7772143回歸31963.207310654.40233.079.000d殘差67961.570211322.093總計99924.7772144回歸35025.52248756.38028.334.000e殘差64899.255210309.044總計99924.7772145回歸37016.87257403.37424.596.000f殘差62907.905209300.995總計99924.7772146回歸38329.24266388.20721.572.000g殘差61595.535208296.132總計99924.7772147回歸39631.98975661.71319.438.000h殘差60292.788207291.270總計99924.777214表：4.SEQ表：4.\*ARABIC4系數(shù)a模型非標準化系數(shù)標準系數(shù)tSig.共線性統(tǒng)計量B標準誤差試用版容差VIF1盈利能力-.251.049-.330-5.094.0001.0001.0002盈利能力-.383.050-.502-7.693.000.8281.207產(chǎn)權比率-4.926.772-.416-6.380.000.8281.2073盈利能力-.380.048-.499-7.992.000.8281.207產(chǎn)權比率-4.189.755-.354-5.545.000.7911.264營運能力-3.971.867-.267-4.582.000.9481.0554盈利能力-.412.048-.540-8.639.000.7921.263產(chǎn)權比率-4.144.740-.350-5.599.000.7911.265營運能力-4.617.873-.311-5.287.000.8961.116成長性.038.012.1843.148.002.9011.1105盈利能力-.392.048-.514-8.218.000.7711.298產(chǎn)權比率-4.072.731-.344-5.571.000.7891.267營運能力-4.550.862-.306-5.277.000.8951.118成長性.043.012.2073.533.001.8811.135公司規(guī)模-3.4211.330-.146-2.572.011.9361.0696盈利能力-.378.048-.496-7.928.000.7571.321產(chǎn)權比率-4.190.727-.354-5.762.000.7851.274營運能力-4.501.856-.303-5.260.000.8941.118成長性.043.012.2053.531.001.8811.135公司規(guī)模-3.9381.342-.168-2.935.004.9051.106股權集中度-.208.099-.118-2.105.036.9391.0657盈利能力-.387.048-.508-8.154.000.7501.333產(chǎn)權比率-4.139.722-.350-5.737.000.7841.276營運能力-4.704.854-.316-5.508.000.8831.133成長性.041.012.1953.377.001.8751.142公司規(guī)模-4.2561.339-.182-3.178.002.8931.120股權集中度-.221.098-.126-2.256.025.9351.070非債務稅盾-1.230.581-.118-2.115.036.9331.072研究結論及政策建議通過對2014-2018年我國互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)上市公司股權融資偏好的影響要素進行實證分析發(fā)現(xiàn)，上市公司的股權融資偏好與成長性、盈利能力、產(chǎn)權比率、營運能力、大股東持股比例存在相關性，且都很顯著。并依據(jù)研究結論提出改進我國上市互聯(lián)網(wǎng)公司的融資偏好的建議，促進上市互聯(lián)網(wǎng)公司更好的發(fā)展。（一）研究結論1.成長性和股權融資偏好表現(xiàn)正相關關系，驗證了研究假設1。這表明成長性高的公司在難以獲得銀行的貸款的情況下，更愿意進行股權融資。因此，上市公司在高成長性下，更加傾向于發(fā)行股票實現(xiàn)融資。2.第一大股東持股比例和股權融資偏好表現(xiàn)負相關關系，不符合研究假設2。表明上市互聯(lián)網(wǎng)公司的大股東侵占行為并不明顯，這可能是因為企業(yè)內部管理缺乏規(guī)范性，存在著內部人控制和管理者缺位的問題，導致股權結構對股權融資偏好的影響受到限制。3.產(chǎn)權比率系數(shù)和股權融資偏好表現(xiàn)負相關關系，驗證了研究假設3。這表明在金融市場發(fā)達的地區(qū)，較高管理能力的銀行機構和保有較高資產(chǎn)負債率的上市公司，在融資選擇上擁有更多自由選擇權；而金融發(fā)展落后地區(qū)，中小企業(yè)很難獲得銀行貸款，為了滿足企業(yè)正常發(fā)展需要，只能尋找股權融資等方式籌集資金。4.公司規(guī)模和股權融資偏好表現(xiàn)負相關關系，驗證了研究假設4。表明有能力的大公司采取多元化經(jīng)營的策略，同時，依賴于較少的信息不對稱問題，監(jiān)督成本也相對較低，使得大公司進入債務市場更輕松，借貸成本更低，獲得債務融資更容易。5.盈利能力和股權融資偏好表現(xiàn)負相關關系，不符合研究假設5?？赡苁且驗橛芰^強的公司，會首先選擇留存收益等內部融資途徑籌集資金，符合“優(yōu)序融資理論”的預測。6.營運能力和股權融資偏好表現(xiàn)負相關關系，驗證了研究假設6。這表明上市公司營運能力越強，資金利用效果和資產(chǎn)管理效率越好，從而維持較好的財務狀況和資信能力，風險抵御能力增強，發(fā)行債券融資和股權融資都較容易，因此對于股權融資的偏好不那么強烈。7.非債務稅盾和股權融資偏好表現(xiàn)負相關關系，不符合研究假設7?？赡苁且驗樯鲜泄镜姆莻鶆斩惗?，大部分有固定資產(chǎn)折舊形成，可擔保資產(chǎn)必然有很多，可用來保證借債，擔保債務的風險小于非擔保債務，進行擔保融資更加便利。從而導致非債務稅盾越低，越偏好股權融資。（二）政策建議1.發(fā)展債券市場我國債券的市場發(fā)展落后于股票，政府想要加快債券市場的發(fā)展，應該通過調整制度或政策的方式慢慢改善。在我國，上市公司發(fā)行債券和投資者投資債券的意愿都不高，主要是因為審批制度的不合理。因為上市公司發(fā)行股票和債券的審批制度相同，所以信用經(jīng)營狀況很好的上市公司和信用經(jīng)營狀況很差的上市公司要承擔相同的債券成本，與此同時，債券的投資者們以相同的收入承擔著不同的風險。長此以往，上市公司發(fā)行債券和投資者投資債券的積極性都被大大降低了?？梢酝ㄟ^增加債權融資的方式，加強債券投資者的信心，從而穩(wěn)定債券市場。2.平衡地區(qū)金融發(fā)展我國金融發(fā)展狀況存在地區(qū)間不平衡，融資受限程度也不盡相同。金融發(fā)展的不平衡影響企業(yè)的融資能力，進而可能制約地區(qū)經(jīng)濟的發(fā)展，嚴重的可能會阻礙到國家經(jīng)濟的發(fā)展。為了改善金融發(fā)展不平衡的現(xiàn)狀，應該大力扶持低金融發(fā)展地區(qū)，給予他們更多幫助，實行政策上的優(yōu)惠，從而使資本市場健康全面發(fā)展。3.建立完善的資本市場規(guī)則國家對上市企業(yè)融資的風險，只有監(jiān)管的職能，并不承擔相關風險，企業(yè)需自行承擔上市過程中的一切風險。因此，企業(yè)對是否發(fā)行股票、選擇增發(fā)還是配股等問題進行決策時，應該首先從企業(yè)自身收益角度考慮，分析決策會面臨的各種風險，調研資本市場的目前狀況等，依托企業(yè)在發(fā)展過程中建立的信用關系進行正確決策。其次，績效考核體系、財務會計制度、企業(yè)考核指標體系等內容都應進一步完善，用制度去規(guī)范行為。最后，公司的管理責任應進一步明確，中介機構的行為逐步規(guī)范，并制定修改一系列制度規(guī)則，包括規(guī)范首次公開發(fā)行股票并上市的行為、限制募集資金的使用、監(jiān)督上市公司的國有股權等，進一步完善資本市場規(guī)則。參考文獻[1]張英明、李錦生：《上市公司資本結構的國際比較及啟示》，載《現(xiàn)代管理科學》2005年第8期；[2]MyersS.、MajlufN.,“Corporatefinancingandinvestmentdecisionswhenfirmshaveinformationthatinvestorsdonothave”,J