非銀金融行業(yè)深度報(bào)告：促進(jìn)投融資動(dòng)態(tài)平衡養(yǎng)老金入市空間廣闊-

目 錄1、前言 52、養(yǎng)老金委托管理和權(quán)益比例待提升，中長(zhǎng)期資金入市可期 6、2022年一二支柱養(yǎng)老金占比超90%，基本養(yǎng)老保險(xiǎn)委托投資規(guī)模低 6、養(yǎng)老金第一支柱：實(shí)際委托規(guī)模待提高，權(quán)益比例仍有提升空間 7、養(yǎng)老金第二支柱：實(shí)際權(quán)益比例低于10%，委托和考核機(jī)制待完善 12、養(yǎng)老金第三支柱：賬戶+產(chǎn)品制合計(jì)約萬億規(guī)模，資產(chǎn)入市潛力較大 143、從全球養(yǎng)老資產(chǎn)看委托管理模式和資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu) 15、日本GPIF：被動(dòng)管理+委托投資為主，權(quán)益資產(chǎn)占比中樞50% 15、挪威GPFG：偏好中小私營(yíng)資管機(jī)構(gòu)，關(guān)注新興市場(chǎng)和小盤股票 19、美國40（K：高度市場(chǎng)化運(yùn)作，共同基金為主要產(chǎn)品形態(tài) 23、英國NEST：龍頭資管機(jī)構(gòu)為主，“產(chǎn)品+委外模式權(quán)益配置高 25、結(jié)論：我國養(yǎng)老金委托管理和權(quán)益配置規(guī)模仍有較大提升空間 274、養(yǎng)老金入市正當(dāng)時(shí)，投資端改革促進(jìn)投融資動(dòng)態(tài)平衡 29、必然性：人口老齡化帶來負(fù)債端壓力，利率下行驅(qū)使投資端入市 29、可行性：全球養(yǎng)老金入市與資本市場(chǎng)發(fā)展形成良性循環(huán) 31、政策方向：關(guān)注投資端改革行動(dòng)方案，投融資動(dòng)態(tài)平衡為主基調(diào) 335、投資建議 346、風(fēng)險(xiǎn)提示 35圖表目錄圖1：我國建立養(yǎng)老金三支柱體系，養(yǎng)老資金是主要的長(zhǎng)期資金 6圖2：2022年我國社?；?基本養(yǎng)老保險(xiǎn)約10萬億，職業(yè)和企業(yè)年金約5萬億 6圖3：2022年基本養(yǎng)老保險(xiǎn)7萬億元，同比+10% 7圖4：2023年基本養(yǎng)老保險(xiǎn)參保10.66億人，覆蓋率76% 7圖5：2022年城鎮(zhèn)職工/城鄉(xiāng)居民基本養(yǎng)老保險(xiǎn)支出收入占比93%/72% 8圖6：征繳保費(fèi)和財(cái)政補(bǔ)貼是基本養(yǎng)老保險(xiǎn)收入主要來源 8圖7：2022年基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金中委托投資占比61% 8圖8：2022年基本養(yǎng)老保險(xiǎn)委托AUM占總結(jié)余14% 8圖9：社?；鹜顿Y管理辦法優(yōu)化，主要包括擴(kuò)大投資范圍&優(yōu)化投資集中度&調(diào)整管理托管費(fèi)率和信披制度 10圖10：2022年全國社?；?.9萬億元，同比-5% 圖全國社?；鸪闪⒁詠砟昃找媛?.66% 圖12：全國社?；鹞泄芾硪?guī)模占比快速提升 圖13：全國社?；鹨跃硟?nèi)資產(chǎn)為主，2022占比圖14：2022年全國職業(yè)年金2.11萬億元，同比+18% 12圖15：2022年全國企業(yè)年金2.87萬億元，同比+9% 12圖16：2022年企業(yè)年金含權(quán)益類”組合資產(chǎn)占比88% 13圖17：2022年企業(yè)年金中養(yǎng)老金權(quán)益類資產(chǎn)占比6% 13圖18：對(duì)比全國社?；?，企業(yè)年金年化投資收益率中樞較低 14圖19：日本國民和厚生年金構(gòu)成一支柱，二支柱種類較多，三支柱有NISA、iDeCo和國民年金基金為主 15圖20：2022年GPIF受托資管規(guī)模200萬億日元，2013-2022復(fù)合增速5% 15圖21：GPIF負(fù)責(zé)管理和投資厚生勞動(dòng)省托的儲(chǔ)備資產(chǎn)，包括國民年金和厚生年金 16圖22：GPIF以委托管理模式為主，2022年93%的資金由外部委托人管理 16圖23：GPIF委托管理人和基金數(shù)量波動(dòng)式上升，2022年分別38家和154支 17圖24：2013-2022年GPIF加權(quán)年化收益率5.52%，權(quán)益資產(chǎn)帶來收益率彈性 17圖25：GPIF聘任委托管理人經(jīng)過3輪審查，考察要素較為全面 18圖26：2022年GPFG養(yǎng)老金12.4萬億挪威克朗 19圖27：2022年GPFG養(yǎng)老金70%投資于權(quán)益資產(chǎn) 19圖28：挪威GPFG委托管理人從1998年4位增加到2022年100位 20圖29：NBIM平均每年中止項(xiàng)委托管理人合作項(xiàng)目，主因戰(zhàn)略調(diào)整和缺乏對(duì)管理人投資回報(bào)信任 20圖30：管理人數(shù)量按投資方向分類看，管理人從特定的歐美區(qū)域投資逐步轉(zhuǎn)向?yàn)樾屡d市場(chǎng)和小盤股方向 21圖31：管理人規(guī)模按投資方向分類看，管理規(guī)模從特定區(qū)域和行業(yè)轉(zhuǎn)向新興市場(chǎng)和小盤股方向 21圖32：管理人數(shù)量按管理人類型分，私營(yíng)資產(chǎn)管理公司為主而保險(xiǎn)、銀行相對(duì)較少 21圖33：管理規(guī)模按管理人類型分，私營(yíng)資產(chǎn)管理公司掌握更多委托資產(chǎn) 21圖34：管理人數(shù)量按管理人規(guī)模分類，小型規(guī)模管理人占比逐步提高 22圖35：委托管理規(guī)模按管理人自身體量來看，小型外部管理人受托更多資產(chǎn)，市場(chǎng)集中度較低 22圖36：股東背景為私營(yíng)的資產(chǎn)管理人平均相對(duì)回報(bào)率更高，貢獻(xiàn)更多超額收益 22圖37：資產(chǎn)管理規(guī)模中等的委托管理人相對(duì)回報(bào)率更高，超額收益貢獻(xiàn)更多 22圖38：委托管理人創(chuàng)造的超額回報(bào)明顯覆蓋支付的管理費(fèi)用，且新興市場(chǎng)投資較多超額回報(bào) 23圖39：委托管理人的基本管理費(fèi)率約為0.2%，NBIM向管理人支付高激勵(lì)的超額管理費(fèi) 23圖40：美國401（K）由記錄管理者和投資管理者分別提供記錄和投資服務(wù) 23圖41：美國401（K）賬戶資產(chǎn)中約60%投資于共同基金 24圖42：根據(jù)美國勞工局統(tǒng)計(jì)的401（K）表單統(tǒng)計(jì)，私人養(yǎng)老金運(yùn)作機(jī)構(gòu)約15000家 24圖43：401（K）合同數(shù)量按委托管理人類型分，保險(xiǎn)公司資管公司占比49%/31% 25圖44：401（K）資金規(guī)模按委托管理人類型分，資管公司保險(xiǎn)公司分別占比58%/21% 25圖45：2022年末NEST股票配置占比50%，權(quán)益資產(chǎn)配置占比高 26圖46：OECD預(yù)測(cè)2035年我國老齡化趨勢(shì)加速 29圖47：我國老年撫養(yǎng)比逐步接近發(fā)達(dá)國家水平 29圖48：60年代嬰兒潮造成2025-2035年人口老齡化加速 29圖49：當(dāng)前中國老年人規(guī)模較大 29圖50：全球長(zhǎng)端利率持續(xù)下行，養(yǎng)老資產(chǎn)配置固收資產(chǎn)難以實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定高回報(bào) 30圖51：根據(jù)人口增長(zhǎng)趨勢(shì)測(cè)算，我國基本養(yǎng)老保險(xiǎn)職退比將從2021年2.65倍下降至2050年1.11倍 30圖52：根據(jù)精算模型假設(shè)，考慮人口負(fù)增長(zhǎng)和老齡化加速，2027年基金收支赤字，2034年累計(jì)結(jié)余耗盡 30圖53：家全球養(yǎng)老基金權(quán)益資產(chǎn)占比與長(zhǎng)期年化收益率存在正相關(guān)關(guān)系 31圖54：OECD私人養(yǎng)老金配置權(quán)益比例逐步提高，2021年達(dá)到27% 32圖55：全球7個(gè)樣本二支柱養(yǎng)老金提升權(quán)益占比和資產(chǎn)市場(chǎng)長(zhǎng)期穩(wěn)定上漲具有一致趨勢(shì) 32表1：2022年我國養(yǎng)老金三支柱合計(jì)規(guī)模15萬億元，委托管理規(guī)模7.9萬億元 7表2：基本養(yǎng)老保險(xiǎn)在養(yǎng)老保險(xiǎn)體系中起到?；尽弊饔?7表3：全國基本養(yǎng)老保險(xiǎn)受托全國社?；鹄硎聲?huì)管理資產(chǎn)，由21家資產(chǎn)管理公司參與投資 9表4：社保基金為重要補(bǔ)充來源，采用直接投資和委托投資相結(jié)合的方式 9表5：我們測(cè)算2022年全國社?；鸷突攫B(yǎng)老保險(xiǎn)權(quán)益配置占比較低 表6：企業(yè)年金可投資于銀行存款、股票、基金等產(chǎn)品，權(quán)益資產(chǎn)比例上限為40% 13表7：我們測(cè)算2023Q3末企業(yè)年金中的養(yǎng)老金產(chǎn)品權(quán)益類資產(chǎn)規(guī)模占比6.3% 13表8：銀行理財(cái)、保險(xiǎn)和基金產(chǎn)品納入個(gè)人養(yǎng)老金體系下，合計(jì)規(guī)模約萬億元 14表9：2006-2009年GPIF第一期中期目標(biāo)資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)權(quán)益占比約20% 17表10：2020-2024年GPIF第四期中期目標(biāo)資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)權(quán)益占比約50% 17表GPIF委托管理人以具有一定規(guī)模的資產(chǎn)管理公司為主，每年要求綜合評(píng)估，動(dòng)態(tài)調(diào)整運(yùn)營(yíng)機(jī)構(gòu) 18表12：GPIF委托管理人以全球知名資產(chǎn)管理公司為主，規(guī)模集中度較高 19表13：2022年NEST98%資產(chǎn)委托于19位外部管理人投資，其中瑞銀集團(tuán)占比45.5% 26表14：2022年我國基本養(yǎng)老保險(xiǎn)委托管理規(guī)模占總結(jié)余14%，仍有提升空間 27表15：2022年我國社?；鸷突攫B(yǎng)老保險(xiǎn)基金權(quán)益配置比重較發(fā)達(dá)國家社?；鹈黠@偏低 28表16：我國企業(yè)年金權(quán)益類資產(chǎn)配置占比較海外模式仍有較大提升空間 28表17：家全球公共養(yǎng)老基金權(quán)益配置占比較高，長(zhǎng)期年化收益率較為可觀 31表18：證監(jiān)會(huì)正在制定資本市場(chǎng)投資端改革方案，為養(yǎng)老金入市營(yíng)造有利環(huán)境 33表19：加強(qiáng)跨部委溝通協(xié)同，加大各類養(yǎng)老金引入力度，提高權(quán)益投資比例 33表20：2023年8月以來監(jiān)管頻繁提及鼓勵(lì)中長(zhǎng)期資金入市，促進(jìn)投融資動(dòng)態(tài)平衡 331、前言2023820241為了分析中長(zhǎng)期資金入市“體量、空間、路徑”問題，本文進(jìn)行以下研究：PP0（NET等養(yǎng)老基金的投資管理和委托管理制度，詳細(xì)測(cè)算委托管理規(guī)模和資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)，以海外發(fā)達(dá)國家案例作為我國養(yǎng)老金入市的空間借鑒。20238策部署和2024年1月以來監(jiān)管發(fā)言，梳理推進(jìn)養(yǎng)老金入市的投資端改革政策方向和跨部委協(xié)同聯(lián)動(dòng)方向。2、養(yǎng)老金委托管理和權(quán)益比例待提升，中長(zhǎng)期資金入市可期、2022+202210590%。圖1：我國建立養(yǎng)老金三支柱體系，養(yǎng)老資金是主要的長(zhǎng)期資金資料來源：人社部、研究所圖2：2022年我國社保基金+基本養(yǎng)老保險(xiǎn)約10萬億，職業(yè)和企業(yè)年金約5萬億16.0014.0012.0010.008.006.004.002.000.002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022城鄉(xiāng)居民基本養(yǎng)老保險(xiǎn) 全國社?；?企業(yè)年金 職業(yè)年金 個(gè)人養(yǎng)老金數(shù)據(jù)來源：人社部、、研究所（1）（2）單位為萬億元?？傮w規(guī)模（萬億元） 規(guī)模占比 委托管理規(guī)（萬億元 委托投資占比表1：2022年我國養(yǎng)老金三支柱合計(jì)規(guī)模15萬億元，委托管理規(guī)模7.9總體規(guī)模（萬億元） 規(guī)模占比 委托管理規(guī)（萬億元 委托投資占比

行業(yè)深度報(bào)告）社會(huì)保障基金 2.88 18.90% 1.93 67%）第一支柱基本養(yǎng)老保險(xiǎn)累計(jì)結(jié)余6.98萬億元其中：委托社?；疬\(yùn)作資金1.62萬億元48.40%0.99占總結(jié)余14%占基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金61%第二支柱企業(yè)年金2.8718.80%委托管理為主100%職業(yè)年金2.1113.80%委托管理為主100%第三支柱個(gè)人養(yǎng)老金賬戶余額0.01420.10%委托管理為主100%養(yǎng)老三支柱合計(jì)14.97.953%數(shù)據(jù)來源：人社部、全國社?；鹄硎聲?huì)、研究所基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基本養(yǎng)老保險(xiǎn)是我國養(yǎng)老保險(xiǎn)中最重要的支柱，覆蓋范圍廣且規(guī)模增長(zhǎng)穩(wěn)定?；?0227+10%。項(xiàng)目 城鎮(zhèn)職工基本養(yǎng)老保險(xiǎn) 城鄉(xiāng)居民基本養(yǎng)老保險(xiǎn)表2：基本養(yǎng)老保險(xiǎn)在養(yǎng)老保險(xiǎn)體系中起到“?；尽弊饔庙?xiàng)目 城鎮(zhèn)職工基本養(yǎng)老保險(xiǎn) 城鄉(xiāng)居民基本養(yǎng)老保險(xiǎn)參保對(duì)象

企業(yè)職工基本養(yǎng)老保險(xiǎn)：各類企業(yè)及其職工、個(gè)體工商戶、靈活就業(yè)人員。機(jī)關(guān)事業(yè)單位基本養(yǎng)老保險(xiǎn)：機(jī)關(guān)和事業(yè)單位員工。

16周歲（不含在校學(xué)生職工養(yǎng)老保險(xiǎn)的城鄉(xiāng)居民參保方式 強(qiáng)制參保 自愿參保按年繳費(fèi)，政府根據(jù)繳費(fèi)檔次給予繳納方式

按月繳費(fèi)，企業(yè)繳費(fèi)不超過企業(yè)工資總額的208

相應(yīng)的補(bǔ)貼，和參保人繳的錢一起存入城鄉(xiāng)居民養(yǎng)老保險(xiǎn)個(gè)人賬戶資料來源：人社部、研究所圖3：2022年基本養(yǎng)老保險(xiǎn)7億元，同比+10% 圖4：2023年基本養(yǎng)老保險(xiǎn)參保10.66億人覆蓋率76%8.006.004.002.000.00-2.00

201020112010201120122013201420152016201720182019202020212022-10%城鄉(xiāng)居民社會(huì)養(yǎng)老保險(xiǎn)累計(jì)結(jié)存（萬億元）城鎮(zhèn)職工基本養(yǎng)老保險(xiǎn)累計(jì)結(jié)余（萬億元）合計(jì)YOY-右軸

15.0010.005.00-

基本養(yǎng)老保險(xiǎn)參保人數(shù)（億人）億人 億人覆蓋率-右軸

80%60%40%20%2010201120102011201220132014201520162017201820192020202120222023數(shù)據(jù)來源：人社部、、研究所 數(shù)據(jù)來源：人社部、、研究所 行業(yè)深度報(bào)告圖5：2022年城鎮(zhèn)職工/城鄉(xiāng)居民基本養(yǎng)老保險(xiǎn)支出/收入占比93%/72%120.0%110.0%100.0%90.0%80.0%70.0%60.0%

圖6：征繳保費(fèi)和財(cái)政補(bǔ)貼是基本養(yǎng)老保險(xiǎn)收入主要來源100%80%60%40%20%城鄉(xiāng)居民基本養(yǎng)老保險(xiǎn)支出/收入

0%2018 2019 2020 2021 2022城鎮(zhèn)職工基本養(yǎng)老保險(xiǎn)支出/收入

基本養(yǎng)老保險(xiǎn)費(fèi) 財(cái)政補(bǔ)貼 利息收入 其他數(shù)據(jù)來源：人社部、、研究所 數(shù)據(jù)來源：人社部、、研究所202214%20226.981.62萬億0.630.9914%。圖7：2022年基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基中委托投資占比61% 圖8：2022年基本養(yǎng)老保險(xiǎn)委托AUM占總結(jié)余14%100%30%30%0%

70% 65% 62% 62% 62% 61%35%38% 38% 38%39%2017 2018 2019 2020 2021 2022直接投資 委托投資

8.06.04.02.00.0

13% 14% 14%13% 14% 14%11%4%8%201720182019202020212022基本養(yǎng)老保險(xiǎn)-其他（萬億元）基本養(yǎng)老保險(xiǎn)結(jié)存-基金-委托投資（萬億元）基本養(yǎng)老保險(xiǎn)結(jié)存-基金-直接投資（萬億元）基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金委托投資占結(jié)存余額比重-右軸

15%10%5%0%數(shù)據(jù)來源：人社部、、研究所 數(shù)據(jù)來源：人社部、、研究所基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金來自結(jié)存預(yù)留額度，我們用兩維度測(cè)算測(cè)算權(quán)益配置占比約（2）我國基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金未披露明細(xì)資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)，我們從兩個(gè)維度測(cè)算基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金權(quán)益配置比例：（權(quán)益類40%2022310018.9%。維度二：社?；鹬貍}股流通市值+長(zhǎng)期股權(quán)投資規(guī)模。2022年末基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金作為前十大持倉的流通市值合計(jì)規(guī)模340萬億，基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金報(bào)表中無長(zhǎng)股投，因此測(cè)算重倉股流通市值占可投資資產(chǎn)比重僅2.1%。項(xiàng)目 委托人 受托人 基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金托管機(jī)構(gòu) 基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資管理機(jī)構(gòu)表3：全國基本養(yǎng)老保險(xiǎn)受托全國社?；鹄硎聲?huì)管理資產(chǎn)，由21家資產(chǎn)管理公司參與投資項(xiàng)目 委托人 受托人 基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金托管機(jī)構(gòu) 基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資管理機(jī)構(gòu)省、自治區(qū)、直轄市人

持牌機(jī)構(gòu)：農(nóng)業(yè)銀行、建設(shè)

持牌機(jī)構(gòu)：博時(shí)基金、長(zhǎng)江養(yǎng)老保險(xiǎn)、大成基金、富國基金、工銀瑞信、廣發(fā)基金、海富通基金、華泰資管、華夏基機(jī)構(gòu)民政府

全國社保基金理事會(huì)

銀行、工商銀行、中國銀行、金、匯添富、嘉實(shí)基金、南方基金、鵬養(yǎng)老金歸集，向受托機(jī)構(gòu)劃撥委托投資資金；向受托機(jī)資料來源：研究所構(gòu)下達(dá)劃職責(zé)回委托投資資金的指賬、結(jié)算和收益分配

制定養(yǎng)老基金投資運(yùn)營(yíng)策略并組織實(shí)施；

交通銀行、安全保管養(yǎng)老基金資產(chǎn)；值等

華基金、平安養(yǎng)老保險(xiǎn)、泰康資管、易管理、中國人壽養(yǎng)老保險(xiǎn)、中信證券按照投資管理合同，管理養(yǎng)老基金投資組合和項(xiàng)目；對(duì)所管理的不同養(yǎng)老基金資產(chǎn)分別管理、分別記賬等資料來源：國務(wù)院、中基協(xié)、研究所全國社?；饑疑鐣?huì)保障儲(chǔ)備用于人口老齡化高峰時(shí)期的養(yǎng)老保險(xiǎn)等社會(huì)保障支出的補(bǔ)充、調(diào)劑。全國社?；鹗怯糜谌丝诶淆g化高峰時(shí)期的社會(huì)保障支出的補(bǔ)充和調(diào)劑，全國社?；鹩芍醒胴?cái)政預(yù)算撥款、國有資本劃轉(zhuǎn)、基金投資收益和以國務(wù)院批準(zhǔn)的其他方式籌集的資金構(gòu)成。項(xiàng)目 社保基金表4：社?；馂橹匾a(bǔ)充來源，采用直接投資和委托投資相結(jié)合的方式項(xiàng)目 社?；鹳Y金來源

全國社保基金：國社?；鹩芍醒胴?cái)政預(yù)算撥款、國有資本劃轉(zhuǎn)、基金投資收益和以國務(wù)院批準(zhǔn)的其他方式籌集的資金構(gòu)成個(gè)人賬戶基金：地方委托資金：投資方式 直接投資與委托投資相結(jié)合投資管理人 （）直接投資由社?；饡?huì)直接管理運(yùn)作（）委托投資由社?；饡?huì)委托投資管理人管理運(yùn)作（）境外投資管理人（7家伴、宏富投資、天達(dá)資管、RBC環(huán)球資產(chǎn)管理、AEW資本管理、安保資本投資、歐洲投資者投資管理等。相關(guān)持牌機(jī)構(gòu)

（）境內(nèi)投資管理人（8家招商基金、國泰基金、中金公司、大成基金、富國基金、工銀瑞信基金、廣發(fā)基金、海富通基金、匯添富基金、銀華基金、中信證券資料來源：社?；鹄硎聲?huì)、研究所2023126圖9：社?；鹜顿Y管理辦法優(yōu)化，主要包括擴(kuò)大投資范圍&優(yōu)化投資集中度&調(diào)整管理托管費(fèi)率和信披制度原文件新文件政策變化《全國社會(huì)保障基金投資管理暫行辦法》《全國社會(huì)保障基金境內(nèi)投資管理辦法(征求意見稿)》投資范圍全部范圍化產(chǎn)品、股票、證券投資基金、股權(quán)、股權(quán)投資基金等；的掉期、遠(yuǎn)期等衍生金融工具等。（一）銀行存款、同業(yè)存單；...（十）股指期貨、國債期貨、股指期權(quán)等套期保值工具；（十一）養(yǎng)老金產(chǎn)品（含貨幣型養(yǎng)老金產(chǎn)品、固定收益型養(yǎng)老金產(chǎn)品、混合型養(yǎng)老金產(chǎn)品、股票型養(yǎng)老金產(chǎn)品）。擴(kuò)大社?；鹜顿Y范圍：套期保值工具：股指期貨、國債期貨、股指期權(quán)等；養(yǎng)老金產(chǎn)品：品、混合型養(yǎng)老金產(chǎn)品、股票型養(yǎng)老金產(chǎn)品直接投資數(shù)化股票投資等。銀行存款、同業(yè)存單，符合條件的直接股權(quán)投資、產(chǎn)業(yè)基金、股權(quán)投資基金（含創(chuàng)業(yè)投資基金）、優(yōu)先股，經(jīng)批準(zhǔn)的股票指數(shù)投資、交易型開放式指數(shù)基金以及經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)的其他產(chǎn)品或工具。擴(kuò)大直接投資范圍；產(chǎn)業(yè)基金、優(yōu)先股、ETF投資比例固收類銀行和國債不得低于50，銀行存款不得低于10，在一家銀行的款不到高于社?；鹂傤~的50。于40；其中，銀行存款的比例不得低于10，在一家銀行的存款不得高于國社?；疸y行存款總額的25；固收類和權(quán)益類資產(chǎn)配置比例保持不變：分別60和40銀行和國債等無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)占比：50→40；信用債等（產(chǎn)品）：10→20；權(quán)益類投資比例：保持40不變，細(xì)化權(quán)益類投資品種；新增直接股權(quán)投資和非上市公司優(yōu)先股占比≤20，產(chǎn)業(yè)金和股權(quán)投資基金≤10，上市和非上市公司優(yōu)先股≤5企業(yè)債、金融債不得高于10％。信用等級(jí)在投資級(jí)以上的企業(yè)（公司）債、金融債、非金融企業(yè)債務(wù)融資工具，貨幣市場(chǎng)基金、債券型證券投資基金、貨幣型養(yǎng)老金產(chǎn)品、固定收益型養(yǎng)老金產(chǎn)品、資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，合計(jì)不得高于20；其中，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品得高于10產(chǎn)凈值的40。權(quán)益類證券投資基金、股票投資的比例不得高于40％。存托憑證，合計(jì)不得高于40％；直接股權(quán)投資、非上市公司優(yōu)先股合計(jì)不得高于20；產(chǎn)業(yè)基金和股權(quán)投資金（含創(chuàng)業(yè)投資基金）不得高于10；上市公司優(yōu)先股和非上市公司優(yōu)先股計(jì)不得高于5。集中度單一投資標(biāo)的集中度5％；按成本計(jì)算，不得超過其管理的社?；鹳Y產(chǎn)總值的10％。一證券投資基金，不得超過該企業(yè)所發(fā)行證券或該基金份額的10過其管理的全國社?；鹳Y產(chǎn)總值的10的5。限：5→10；投資基金，不得超過該企業(yè)所發(fā)行證券或該基金份額的5全國社?；鹜顿Y單一股權(quán)項(xiàng)目不高于該投資標(biāo)的總規(guī)模的30，投資單一資產(chǎn)證券化產(chǎn)品、優(yōu)先股不高于該投資標(biāo)的總規(guī)模的20。新設(shè)全國社?；饐我还蓹?quán)項(xiàng)目等資產(chǎn)占比委托管理人集中度基金委托資產(chǎn)總值的20％。委托單個(gè)投資管理人進(jìn)行管理的資產(chǎn)，按成本計(jì)算不得超過年度全國社?；鹞匈Y產(chǎn)總值的15。降低單一委托管理人規(guī)模占比：20→15費(fèi)率管理費(fèi)率社?；鹜顿Y管理人提取的委托資產(chǎn)管理手續(xù)費(fèi)的年費(fèi)率不高于社?；鹞匈Y產(chǎn)凈值的1.5％，?；鹜顿Y管理人的業(yè)績(jī)獎(jiǎng)勵(lì)措施。全國社?；鹞匈Y產(chǎn)的管理費(fèi)由基礎(chǔ)管理費(fèi)和浮動(dòng)管理費(fèi)組成。社保基金會(huì)應(yīng)根據(jù)委托資產(chǎn)規(guī)模設(shè)置階梯式的基礎(chǔ)管理費(fèi)率，并根據(jù)投資業(yè)績(jī)實(shí)施浮動(dòng)管理費(fèi)率，獎(jiǎng)優(yōu)罰劣。單個(gè)投資管理合同中，股票類產(chǎn)品管理費(fèi)的年費(fèi)不高于委托資產(chǎn)凈值的0.8，其中基礎(chǔ)管理費(fèi)率不高于0.5；債券類產(chǎn)品管理費(fèi)的年費(fèi)不高于委托資產(chǎn)凈值的0.3；貨幣現(xiàn)金類產(chǎn)品管理費(fèi)的年費(fèi)不高于委托資產(chǎn)凈值的0.1。投資股權(quán)投資基金的管理費(fèi)年費(fèi)不高于投資金額的1.5。明確基礎(chǔ)管理費(fèi)+浮動(dòng)管理費(fèi)的費(fèi)率模式；管理費(fèi)率托管費(fèi)率社?；鹜泄苋颂崛〉耐泄苜M(fèi)年費(fèi)率不高于社?；鹜泄苜Y產(chǎn)凈值的0.25％。托管費(fèi)年費(fèi)不高于全國社?；鹜泄芙o該托管人資產(chǎn)凈值的0.05。托管費(fèi)率自0.25降至0.05風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備投資管理人風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備投資管理人按照當(dāng)年收取管理費(fèi)的20％社?；鹞匈Y產(chǎn)凈值的10時(shí)可以不再提取。理事會(huì)風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備理事會(huì)按社?；饍羰找娴?0％凈值的20％時(shí)可不再提取。未提及理事會(huì)基于社?；饍羰找嫣崛?0一般風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備報(bào)告制度信息披露頻次（一）狀況；（二）會(huì)計(jì)報(bào)告、投資管理報(bào)告；（三）對(duì)社?；鹞匈Y產(chǎn)的投資情況作出說明；（四）部，并編制臨時(shí)報(bào)告書，經(jīng)核準(zhǔn)后予以公告。（一）會(huì)監(jiān)督；（二）計(jì)報(bào)告、投資管理報(bào)告；（三）每月一次向財(cái)政部、人力資源社會(huì)保障部提交全國社?；鹜顿Y運(yùn)營(yíng)月度快報(bào)；（四）單個(gè)全國社?；鹜顿Y管理合同到期后，向財(cái)政部、人力資源社會(huì)保作出說明；（五）全國社?；鸢l(fā)生重大事件，立即報(bào)告財(cái)政部、人力資源社會(huì)保障部，并編制臨時(shí)報(bào)告書，經(jīng)核準(zhǔn)后予以公告。會(huì)保障部提交全國社?；鹜顿Y運(yùn)營(yíng)月度快報(bào)法律責(zé)任委托投資管理人罰則社?；鹜顿Y管理人違反本辦法第十二條規(guī)定，不及時(shí)或者未向理事會(huì)報(bào)告該條所列情形之一的，責(zé)令改正，給予警告，并處5下的罰款；得1倍以上5倍以下的罰款；沒有違法所得的，處50?！⑻幰?0萬元以上100萬元以下的罰款；正，并處以10萬元以上100萬元以下的罰款；投資管理人違反本辦法第十五條規(guī)定，責(zé)令其限期改正，并處以10萬元以上100萬元以下的罰款；投資管理人違反本辦法第二十四條規(guī)定，不及時(shí)或者未向社?；饡?huì)報(bào)告該條所列情形之一的，責(zé)令其限期改正，并處以10萬元以上100。…提高投資管理人違規(guī)罰款上限資料來源：全國社?；鹄硎聲?huì)、財(cái)政部、研究所7.66%圖10：2022年全國社保基金2.9萬億元，同比-5% 圖11：全國社保基金成立來均收益率7.66%7.66%30,00025,00020,00015,00010,0000

2014201520162017201820192020202120222014201520162017201820192020202120225%0%-10%社?；鹨?guī)模（億元） YOY-右軸

50%40%30%20%10%0%-10%

2001200220032001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022 2001-2022年均投資收益率數(shù)據(jù)來源：社保基金理事會(huì)、研究所 數(shù)據(jù)來源：社?；鹄硎聲?huì)、研究所圖12：全國社?；鹞欣砟Ｕ急瓤焖偬嵘?圖13：全國社保基金以境資為主，2022占比90%33%34%35%40%42%44%46%46%50%67%66%65%33%34%35%40%42%44%46%46%50%67%66%65%60%56%58%54%54%50%9% 6% 7% 8% 8% 10% 10% 9% 10%91% 94% 93% 92% 92% 90% 90% 91% 90%80% 80%60%40%20%0%

201420152016201720182019202020212022

60%40%20%0%

201420152016201720182019202020212022直接投資規(guī)模 委托投資規(guī)模

境內(nèi)投資資產(chǎn) 境外投資資產(chǎn)數(shù)據(jù)來源：人社部、研究所 數(shù)據(jù)來源：人社部、研究所我們用兩個(gè)維度測(cè)算2022年全國社保基金權(quán)益配置比例預(yù)計(jì)約23%-35%?？紤]全國社?；鹞磁顿Y產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)明細(xì)，我們從兩個(gè)維度測(cè)算社?；饳?quán)益配置比例。維度一：交易性金融資產(chǎn)（權(quán)益類）+長(zhǎng)期股權(quán)投資規(guī)模。我們根據(jù)上市險(xiǎn)企交易性金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)假設(shè)社?；鹋兜摹敖灰仔越鹑谫Y產(chǎn)”中約50%為權(quán)益類資產(chǎn)，疊加長(zhǎng)期股權(quán)投資合計(jì)占可投資資產(chǎn)比重為35.4%。維度二：社?；鹬貍}股流通市值長(zhǎng)期股權(quán)投資規(guī)模。各公司披露的社保基金作為前2022年社?；饳?quán)益持倉規(guī)模在39002700202223%40%仍有較大提升空間。名稱 全國社?；?基本養(yǎng)老保險(xiǎn)時(shí)間2022年2022年名稱 全國社?；?基本養(yǎng)老保險(xiǎn)時(shí)間2022年2022年單位萬億人民幣萬億人民幣總資產(chǎn)規(guī)模2.886.98名稱 全國社?；?基本養(yǎng)老保險(xiǎn)可投資規(guī)模2.881.62交易性金融資產(chǎn)規(guī)模1.490.76假設(shè)權(quán)益占比50%40%權(quán)益規(guī)模0.750.31占可投資產(chǎn)比重25.9%18.9%長(zhǎng)期股權(quán)投資0.27-占可投資產(chǎn)比重9.54%維度一：（權(quán)益類長(zhǎng)股投占比35.4%18.9%重倉股流通市值0.390.034占可投資產(chǎn)比重13.4%2.1%維度二：重倉股+長(zhǎng)股投占比23.0%2.1%監(jiān)管上限權(quán)益類資產(chǎn)投資比例（≤40%）投資股票、股票基金、混合基金、股票型養(yǎng)老金產(chǎn)品的比例（≤30%）數(shù)據(jù)來源：人社部、、研究所年末占養(yǎng)老金三支柱比重約33%金主要適用于企業(yè)職工，企業(yè)根據(jù)自身建設(shè)情況自愿選擇為本企業(yè)職工建立的一種補(bǔ)充性養(yǎng)老金制度，由雇主和個(gè)人雙方共同繳費(fèi)；職業(yè)年金制度面向機(jī)關(guān)事業(yè)單位職工，具有一定強(qiáng)制性，同樣由單位和個(gè)人共同繳費(fèi)，采取基金累積的方式。2.8713.8%18.8%。圖14：2022年全國職業(yè)年金萬億元，同比+18% 圖15：2022年全國企業(yè)年金2.87萬億元，同比2500020000150001000050000

2016201720182019202020212022職業(yè)年金（億元） YOY-右

120%100%80%60%40%20%0%

50000

企業(yè)年金（億元） YOY-右

30%25%20%15%10%5%0%數(shù)據(jù)來源：人社部、、研究所 數(shù)據(jù)來源：人社部、、研究所委托投資管理人23家，權(quán)益上限比例提高，但實(shí)際權(quán)益配置比重偏低。（1）2020年《關(guān)于調(diào)整年金基金投資范圍的通知》允許年金基金投資港股通標(biāo)的，并將權(quán)益40%202020Q36.3（）202223投資范圍 投資比例表6：企業(yè)年金可投資于銀行存款、股票、基金等產(chǎn)品，權(quán)益資產(chǎn)比例上限為40%投資范圍 投資比例一年期以內(nèi)（含一年）的銀行存款、中央銀行票據(jù)，同業(yè)存單，剩余期限在一年期以內(nèi)（含一年）的國債，剩余期限在一年期以內(nèi)（含一年）的政策性、開發(fā)性銀行債券，債券回購，貨幣市場(chǎng)基金，貨幣型養(yǎng)老金產(chǎn)品等流動(dòng)性資產(chǎn)一年期以上的銀行存款，標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)，信托產(chǎn)品，債權(quán)投資計(jì)劃，債券基金，固定收益型養(yǎng)老金產(chǎn)品，混合型養(yǎng)老金產(chǎn)品等固定收益類資產(chǎn)股票、股票基金、混合基金、股票型養(yǎng)老金產(chǎn)品（含股票專項(xiàng)型養(yǎng)老金產(chǎn)品）等權(quán)益類資產(chǎn)信托產(chǎn)品、債權(quán)投資計(jì)劃，以及信托產(chǎn)品型、債權(quán)投資計(jì)劃型養(yǎng)老金產(chǎn)品資料來源：人社部、研究所

合計(jì)不得低于投資組合委托投資資產(chǎn)凈值的5%合計(jì)不得高于投資組合委托投資資產(chǎn)凈值的135%40%30%圖16：2022年企業(yè)年“權(quán)類組合資產(chǎn)比88% 圖17：2022年企業(yè)年金中養(yǎng)老權(quán)益類資產(chǎn)占比6%0%7%0%7%68%含權(quán)益類,88%固定收益類 含權(quán)益類

權(quán)益類資產(chǎn) 固定收益類資產(chǎn) 流動(dòng)性資產(chǎn)數(shù)據(jù)來源：人社部、研究所 數(shù)據(jù)來源：人社部、研究所表7：我們測(cè)算2023Q3末企業(yè)年金中的養(yǎng)老金產(chǎn)品權(quán)益類資產(chǎn)規(guī)模占比6.3%單位：億元2020202120222023Q3末企業(yè)年金22497264062871830902其中：養(yǎng)老金產(chǎn)品15148192762173923075占企業(yè)年金比重67%73%76%75%其中：權(quán)益類資產(chǎn)規(guī)模1232161113531465占養(yǎng)老金產(chǎn)品比重8.1%8.4%6.2%6.3%數(shù)據(jù)來源：人社部、研究所20226.58%5.29%長(zhǎng)趨2008-2022國社保基金和企業(yè)年金年均收益率分別為7.66%和6.58%，2018年職業(yè)年金啟動(dòng)投資運(yùn)營(yíng)至2022年，其年化收益率為5.29%。圖18：對(duì)比全國社保基金，企業(yè)年金年化投資收益率中樞較低200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022全國社?；鹉昊顿Y收益率200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022全國社?；鹉昊顿Y收益率企業(yè)年金年化投資收益率15.00%10.00%5.00%0.00%-5.00%-10.00%數(shù)據(jù)來源：人社部、研究所+養(yǎng)老理財(cái)產(chǎn)品、養(yǎng)老年金保險(xiǎn)、個(gè)稅遞延型養(yǎng)老保險(xiǎn)、專屬商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)、養(yǎng)老目2015202236地區(qū)20221954養(yǎng)老金賬戶，繳費(fèi)人數(shù)613萬人，總繳費(fèi)金額142億元。運(yùn)作公司 產(chǎn)品名稱 規(guī)模 對(duì)應(yīng)政策表8：銀行理財(cái)、保險(xiǎn)和基金產(chǎn)品納入個(gè)人養(yǎng)老金體系下，合計(jì)規(guī)模約萬億元運(yùn)作公司 產(chǎn)品名稱 規(guī)模 對(duì)應(yīng)政策銀行儲(chǔ)蓄

2023Q11005億，

2021年12月6日，工銀理財(cái)、建信理財(cái)、招銀理財(cái)和光大理財(cái)4家試點(diǎn)機(jī)構(gòu)首批銀行理財(cái)產(chǎn)品面向公眾正式發(fā)售。老理財(cái)產(chǎn)品商業(yè)養(yǎng)老年金保險(xiǎn)個(gè)人稅收遞延型保險(xiǎn)商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)專屬商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金 養(yǎng)老目標(biāo)基金

發(fā)行數(shù)量51只，11家公司參與。2023年Q1末累計(jì)準(zhǔn)備金6600億元。2021年10月累計(jì)保費(fèi)收入6億元，2023Q150.8億元，23公司參與試點(diǎn)。2021102保險(xiǎn)公司參與。2023年末目標(biāo)日期型+目標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)型FOF資產(chǎn)凈值1555億元。

2022年3月，養(yǎng)老理財(cái)產(chǎn)品試點(diǎn)進(jìn)一步擴(kuò)容，參與機(jī)構(gòu)擴(kuò)大到11家理財(cái)公司，試點(diǎn)地區(qū)擴(kuò)大到10個(gè)城市。2015年原保監(jiān)會(huì)《人身保險(xiǎn)公司保險(xiǎn)條款和保險(xiǎn)費(fèi)率管理2017的通知》等進(jìn)行了規(guī)范。20184月財(cái)政部等五部門發(fā)布《關(guān)于開展個(gè)人稅收遞延（財(cái)稅[21]22號(hào)0851日起在上海市、福建?。ê瑥B門市）園區(qū)開展試點(diǎn)。20215月銀保監(jiān)會(huì)印發(fā)《關(guān)于開展專屬商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)試2021616家人身險(xiǎn)公司在浙江省（含寧波市）和重慶市開展為期一年試點(diǎn)。20182月證監(jiān)會(huì)《養(yǎng)老目標(biāo)證券投資基金指引試行》FOF最短持有期限不低于1年，包括目標(biāo)日期、目標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)兩類。資料來源：金融監(jiān)督管理總局、全國社保基金、研究所3、從全球養(yǎng)老資產(chǎn)看委托管理模式和資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)GPIF：被動(dòng)管理+50%GPIFGPIFGPIF具體負(fù)責(zé)養(yǎng)GPIF圖19：日本國民和厚生年金構(gòu)成一支柱，二支柱種類較多，三支柱有NISA、iDeCo和國民年金基金為主資料來源：日本厚生勞動(dòng)省、研究所注：12號(hào)參與者為雇員和公務(wù)員，320-60歲的被扶養(yǎng)配偶。圖20：2022年GPIF受托資管規(guī)模200萬億日元，2013-2022復(fù)合增速5%186197186197200127137135145156 1591512013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022GPIF受托資產(chǎn)管理規(guī)模（萬億日元） YOY-右軸2001000-100

30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%數(shù)據(jù)來源：GPIF、研究所圖21：GPIF負(fù)責(zé)管理和投資厚生勞動(dòng)省托的儲(chǔ)備資產(chǎn)，包括國民年金和厚生年金資料來源：GPIF、研究所GPIF80%國的部分國內(nèi)債券和非上市股權(quán)外，上市股票等基本全部采取委托投資方式。認(rèn)為委托投資能夠有效提升投資的專業(yè)化水平，并且可以通過將資金委托給多家機(jī)80%圖22：GPIF以委托管理模式為主，2022年93%的資金由外部委托人管理100%80%60%40%20%0%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022GPIF委托外部管理資產(chǎn) GPIF內(nèi)部管理資產(chǎn)數(shù)據(jù)來源：GPIF、研究所圖23：GPIF委托管理人和基金數(shù)量波動(dòng)式上升，2022年分別38家和154支39383736353433322013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 受托資管機(jī)構(gòu)數(shù)量(家） 委托管理基金數(shù)量（支）

200150100500數(shù)據(jù)來源：GPIF、研究所2020年后資產(chǎn)配置權(quán)益占比要求超50%GPIFPF202250%2001年成立以3.59%，2013-20225.52%。表9：2006-2009年GPIF第一期中期目標(biāo)資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)權(quán)益占比約20%國內(nèi)債券國內(nèi)股票外國債券外國股票短期資產(chǎn)資產(chǎn)構(gòu)成67%11%8%9%5%調(diào)整偏差 （-8%，+8%）（-6%，+6%）（-5%，+5%）（-5%，+5%）資料來源：GPIF、研究所表10：2020-2024年GPIF第四期中期目標(biāo)資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)權(quán)益占比約50%國內(nèi)債券國外債券國內(nèi)股票國外股票資產(chǎn)構(gòu)成25%25%25%25%調(diào)整偏差（-7%，+7%）（-6%，+6%）（-8%，+8%）（-7%，+7%）資料來源：GPIF、研究所圖24：2013-2022年GPIF加權(quán)年化收益率5.52%，權(quán)益資產(chǎn)帶來收益率彈性2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 202260.0%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 202240.0%20.0%0.0%-20.0%資產(chǎn)時(shí)間加權(quán)收益率 國內(nèi)債券 國外債國內(nèi)股票 國外股票數(shù)據(jù)來源：GPIF、研究所（2）聘任委托管理人的模式：GPIF（3）委托管理人管理：委托管理過程中，委托管理人被要求定期每月匯報(bào)管理業(yè)績(jī)和風(fēng)險(xiǎn)狀況，必要時(shí)召圖25：GPIF聘任委托管理人經(jīng)過3輪審查，考察要素較為全面資料來源：GPIF、研究所關(guān)鍵詞 主要內(nèi)容表11：GPIF委托管理人以具有一定規(guī)模的資產(chǎn)管理公司為主，每年要求綜合評(píng)估，動(dòng)態(tài)調(diào)整運(yùn)營(yíng)機(jī)構(gòu)關(guān)鍵詞 主要內(nèi)容GPIF外部管理人資質(zhì)要求資產(chǎn)管理公司類型

已獲得受托管理和管理養(yǎng)老金公積金所需的授權(quán)等境內(nèi)外養(yǎng)老金管理資產(chǎn)余額整體規(guī)模相當(dāng)大最近三年內(nèi)不存在與資金管理業(yè)務(wù)有關(guān)的重大不當(dāng)行為BBB級(jí)（BB評(píng)級(jí)與一家信托公司合作的具有獨(dú)立管理能力的資產(chǎn)管理公司經(jīng)營(yíng)信托業(yè)務(wù)的銀行融資型信托公司人壽保險(xiǎn)公司內(nèi)部資產(chǎn)管理公司資產(chǎn)管理公司 公開招聘在管理人進(jìn)入系統(tǒng)中根據(jù)管理資產(chǎn)類別自主申報(bào)材料根據(jù)3輪資格審查選任方式 后選任資產(chǎn)管理公司的監(jiān)督與管理資產(chǎn)管理公司的調(diào)整與退出資料來源：GPIF、研究所

委托管理公司要求每月向GPIF匯報(bào)資金管理和使用情況；每年需進(jìn)行年度綜合報(bào)告主動(dòng)管理機(jī)構(gòu)采取基于超額收益的浮動(dòng)管理費(fèi)制度GPIF實(shí)時(shí)審核自主申報(bào)的外部管理人和監(jiān)控委托投資管理人投資情況，引入過渡管理人制度靈活動(dòng)態(tài)調(diào)整運(yùn)營(yíng)機(jī)構(gòu)表12：GPIF委托管理人以全球知名資產(chǎn)管理公司為主，規(guī)模集中度較高公司名稱2022年末管理市值（億日元）市占率貝萊德資產(chǎn)管理公司37457820.2%三井住友信托資產(chǎn)管理31900017.2%瑞索納資產(chǎn)管理公司28830315.5%瑞穗信托資產(chǎn)管理公司23872212.8%道富環(huán)球顧問有限公司1570588.5%三菱UFJ信托銀行1565728.4%L&G法通資產(chǎn)管理公司1260716.8%野村資產(chǎn)管理公司467012.5%其他資產(chǎn)管理公司合計(jì)172928.2%數(shù)據(jù)來源：GPIF、挪威GPFG：偏好中小私營(yíng)資管機(jī)構(gòu)，關(guān)注新興市場(chǎng)和小盤股票機(jī)構(gòu)定位：GPFG要組成部分，分為政府養(yǎng)老金全球基金（GPFG）和政府養(yǎng)老金挪威基金（1）NBIMGPFGNBIM（NorgesBankInvestmentManagement）（2）投資策略：大類資產(chǎn)配置、投資標(biāo)的優(yōu)選、動(dòng)態(tài)調(diào)整。其中投資標(biāo)的優(yōu)選任務(wù)一部分交由委托管理人執(zhí)行，主要投資于新興市場(chǎng)等NBIM不熟悉的領(lǐng)域。2.7%0.1%27.5%69.8%圖26：2022年GPFG養(yǎng)老金12.4萬億挪威克朗 圖27：2022年GPFG養(yǎng)老金70%2.7%0.1%27.5%69.8%6000400020000

GPFG養(yǎng)老金規(guī)模（十億挪威克朗）YOY-右軸

35%30%25%20%15%10%5%0%-5%

股票房地產(chǎn)投資

固收類投資新能源基礎(chǔ)設(shè)施投資數(shù)據(jù)來源：NBIM、研究所 數(shù)據(jù)來源：NBIM、研究所解股權(quán)結(jié)構(gòu)、公司治理能力、合規(guī)管理能力和管理人團(tuán)隊(duì)流動(dòng)性解公司的投資策略和歷史表現(xiàn)，決定是否將其列入候選人名單；后續(xù)進(jìn)行深入的問卷調(diào)查，了解公司的組織架構(gòu)、董事會(huì)成員情況、運(yùn)營(yíng)流程、合規(guī)管理、公司治理等全方面信息。分析管理人股權(quán)結(jié)構(gòu)的同時(shí)還考察其母公司與大型金融集團(tuán)的關(guān)聯(lián)交易情況，以規(guī)避政治影響因素。委托管理人投中監(jiān)管：實(shí)時(shí)監(jiān)控合規(guī)操作風(fēng)險(xiǎn)和利益沖突問題，每年定期提交投資業(yè)績(jī)報(bào)告和運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)告。NBIM2009化、投資組合情況、財(cái)務(wù)表現(xiàn)；運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)告主要涉及許可證檢查、股權(quán)結(jié)構(gòu)、合以自行管理為主，委托管理人數(shù)快速增長(zhǎng)且靈活變動(dòng)。2022年委托管理規(guī)模57204.6%199842022100家。NBIM理人約11項(xiàng)，但委托管理人綜述保持快速增長(zhǎng)。圖28：挪威GPFG委托管理人從1998年4位增加到2022年100位

圖29：NBIM平均每年中止11項(xiàng)委托管理人合作項(xiàng)目，主因戰(zhàn)略調(diào)整和缺乏對(duì)管理人投資回報(bào)信任806040200挪威GPFG養(yǎng)老金委托管理人數(shù)量（家）數(shù)據(jù)來源：NBIM、研究所 數(shù)據(jù)來源：NBIM注：?jiǎn)挝粸榧椅泄芾砣送顿Y方向從早期被動(dòng)指數(shù)投資，到特定的歐美區(qū)域和規(guī)定行業(yè)，逐步調(diào)整到投資中國、中東、非洲等新興市場(chǎng)和小市值股票方向。近年來NBIM認(rèn)為以中國為代表的的新興市場(chǎng)國家存在投資機(jī)會(huì)，而NBIM認(rèn)為本地機(jī)構(gòu)投資者對(duì)新興市場(chǎng)了解更加全面，因此大量招募新興市場(chǎng)的委托管理人。圖30：管理人數(shù)量按投資方向分類看，管理人從特定的歐美區(qū)域投資逐步轉(zhuǎn)向?yàn)樾屡d市場(chǎng)和小盤股方向

圖31：管理人規(guī)模按投資方向分類看，管理規(guī)模從特定區(qū)域和行業(yè)轉(zhuǎn)向新興市場(chǎng)和小盤股方向 數(shù)據(jù)來源：NBIM注：?jiǎn)挝粸榧?數(shù)據(jù)來源：NBIM注：?jiǎn)挝粸槭畠|挪威克朗委托管理人以中小型私營(yíng)資產(chǎn)管理公司或合伙企業(yè)為主。主因此類公司貢獻(xiàn)更多的19981.1%2.6%1.6%。圖32：管理人數(shù)量按管理人類型分，私營(yíng)資產(chǎn)管理公司為主而保險(xiǎn)、銀行相對(duì)較少

圖33：管理規(guī)模按管理人類型分，私營(yíng)資產(chǎn)管理公司掌握更多委托資產(chǎn) 數(shù)據(jù)來源：NBIM注：?jiǎn)挝粸榧?數(shù)據(jù)來源：NBIM注：?jiǎn)挝粸槭畠|挪威克朗數(shù)據(jù)來源：NBIM注：?jiǎn)挝粸榧?數(shù)據(jù)來源：NBIM注：?jiǎn)挝粸槭畠|挪威克朗NBIM4/5NBIM19982%4/51%40%圖36：股東背景為私營(yíng)的資產(chǎn)管理人平均相對(duì)回報(bào)率更高，貢獻(xiàn)更多超額收益

圖37：資產(chǎn)管理規(guī)模中等的委托管理人相對(duì)回報(bào)率更高，超額收益貢獻(xiàn)更多 BM（Mnrtun是指平均相對(duì)回報(bào)率（2Trackingerror（3）informationratio信息比率是指承擔(dān)單位主動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)帶來的超額收益。

數(shù)據(jù)來源：NBIM注：?jiǎn)挝粸榘俜直?數(shù)據(jù)來源：NBIM注：X軸上方為委托管理人的累計(jì)投資收益，X軸下方為支付給委托管理人的管理費(fèi)用，單位為百萬挪威克朗

數(shù)據(jù)來源：NBIM注：?jiǎn)挝粸榘俜直?0（：高度市場(chǎng)化運(yùn)作，共同基金為主要產(chǎn)品形態(tài)美國5萬單，因而委托管理人規(guī)模龐大。DB和DCIRAs1981年推出的稅優(yōu)養(yǎng)老金計(jì)劃，是雇主運(yùn)作的主要方式。圖40：美國401（K）由記錄管理者和投資管理者分別提供記錄和投資服務(wù)資料來源：ICI、研究所圖41：美國401（K）賬戶資產(chǎn)中約60%投資于共同基金10,0006,0004,0002,0002000200120002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022

70%60%50%40%30%20%10%0%共同基金（十億美元） 其他資產(chǎn)（十億美元共同基金資產(chǎn)規(guī)模占比-右軸數(shù)據(jù)來源：ICI、研究所401（K）委托管理人眾多，2021年達(dá)到15290家，資質(zhì)要求較為寬松。考慮ICI官網(wǎng)401（K）資源中心均未統(tǒng)計(jì)委托管理人數(shù)量，我們通過美國勞工部每年匯總的居民填寫的標(biāo)準(zhǔn)化401（K）計(jì)劃表單信息中“provider”詞條，歷年401（K）養(yǎng)老金服務(wù)提供商數(shù)量。2021年美國401（K）計(jì)劃的服務(wù)提供商數(shù)量記錄超15000家。圖42：根據(jù)美國勞工局統(tǒng)計(jì)的401（K）表單統(tǒng)計(jì)，私人養(yǎng)老金運(yùn)作機(jī)構(gòu)約15000家200001500010000500002009201020112012201320142015201620172018201920202021私人養(yǎng)老金運(yùn)作機(jī)構(gòu)數(shù)（家）數(shù)據(jù)來源：美國勞工局、研究所401（K）計(jì)劃主要為雇主發(fā)起設(shè)立的私人養(yǎng)老金計(jì)劃，因而委托項(xiàng)目數(shù)量龐大，ICI401（K）401（K）ICIBrightScope統(tǒng)2019580005500401（K）10萬份。運(yùn)作ICI4050%21%100318，50040為6。ICI統(tǒng)計(jì)，201940（）4.1201966%，CR4066%。圖43：401（K）合同數(shù)量按委托管理人類型分，保險(xiǎn)公司/資管公司占比49%/31%100%0%

Lessthan

$1M

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More

Allplans$1M

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than$1B資管公司 保險(xiǎn)公司 經(jīng)紀(jì)商 銀行 專業(yè)服務(wù)記錄機(jī)構(gòu)數(shù)據(jù)來源：ICI、研究所注：401（K）2019BrightScope412304.1萬億美元。將40401（K）100人以上。投資選項(xiàng)少于4個(gè)或超過100個(gè)的計(jì)劃被排除在經(jīng)審計(jì)的401（K）分析文件之外。圖44：401（K）資金規(guī)模按委托管理人類型分，資管公司/保險(xiǎn)公司分別占比58%/21%100%0%

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than$1B資管公司 保險(xiǎn)公司 經(jīng)紀(jì)商 銀行 專業(yè)服務(wù)記錄機(jī)構(gòu)數(shù)據(jù)來源：ICI、研究所、注：401（K）2019BrightScope412304.1萬億美元。將40401（K）100人以上。投資選項(xiàng)少于4個(gè)或超過100個(gè)的計(jì)劃被排除在經(jīng)審計(jì)的401（K）分析文件之外。ST委外”模式權(quán)益配置高NESTDCDB和DC計(jì)劃，其中DC計(jì)劃可細(xì)分為英國國家職業(yè)儲(chǔ)蓄養(yǎng)老金計(jì)劃（NationalEmploymentSavingsDCNEST20122022NEST296NEST2012NEST2022NEST管理資2962901% 1%0%37%50%12%圖45：2022NEST1% 1%0%37%50%12%股票 債券 混合投資資產(chǎn) 衍生品 現(xiàn)金及現(xiàn)金抵押品 其他資產(chǎn)數(shù)據(jù)來源：NEST、研究所（1）NEST20166202219202213.245.5%，CR887.7%（2）委托管理人資質(zhì)要求較高，NEST1919//116表13：2022年NEST98%資產(chǎn)委托于19位外部管理人投資，其中瑞銀集團(tuán)占比45.5%資產(chǎn)管理規(guī)模英文名稱 中文名稱 市場(chǎng)占有率（十億英鎊）UBSAssetManagement(UK)Ltd瑞銀資產(chǎn)管理（英國）有限公司13.2245.5%Legal&GeneralInvestmentManagementLtd法通保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司2.287.8%RoyalLondonAssetManagementLtd皇家倫敦資產(chǎn)管理有限公司2.057.0%BlackRockInc貝萊德資產(chǎn)管理公司公司1.876.4%AllspringGloballnvestments(UK)LtdAllspringGloballnvestments1.836.3%AmundiAssetManagement阿蒙迪資產(chǎn)管理1.615.5%NorthernTrustGloballnvestmentsLtd北方信托環(huán)球投資有限公司1.344.6%J.P.MorganAssetManagement(UK)Ltd摩根資產(chǎn)管理（英國）有限公司1.304.5%OctopusInvestmentsLtd八達(dá)通投資有限公司0.762.6%CBREInvestmentManagementInc世邦魏理仕投資管理公司0.521.8%BNPParibasAssetManagementNederlandNV法國巴黎資產(chǎn)管理公司0.481.6%CoreCommodityManagementLLCCoreCommodity資產(chǎn)管理公司0.421.5%StateStreetGlobalAdvisorsLtd道富環(huán)球顧問有限公司0.331.1%ColumbiaThreadneedlelnvestments*ColumbiaThreadneedlelnvestments0.250.8%SchrodersCapitalPrivateEquity施羅德資本私募股權(quán)投資公司0.240.8%WollestonecraftManagementLtd市場(chǎng)占有率資產(chǎn)管理規(guī)模市場(chǎng)占有率資產(chǎn)管理規(guī)模（十億英鎊）中文名稱英文名稱Partners 港灣資本 0.20 HSBCGlobalAssetManagement(UK)Ltd 匯豐環(huán)球投資管理（英國）有限公司 0.20 LocalPensionsPartnershipInvestmentsLtd/GLILAmundi(UK)Ltd阿蒙迪（英國）有限公司GLILAmundi(UK)Ltd阿蒙迪（英國）有限公司0.000.0%合計(jì)29.07100%資料來源：NEST、研究所我國養(yǎng)老金一二支柱委托管理模式和委托規(guī)模占比較全球養(yǎng)老金較低。2021P、挪威GPFGGPIFGPFG14%委托管理模式為主的日本GPIF養(yǎng)老金。表14：2022年我國基本養(yǎng)老保險(xiǎn)委托管理規(guī)模占總結(jié)余14%，仍有提升空間社?；鸹攫B(yǎng)老保險(xiǎn)企業(yè)年金日本GPIF挪威GPFG美國401（K）英國NEST總資產(chǎn)規(guī)模2.841.622.87199.8312.436.5729.60總結(jié)余規(guī)模-6.98-----委托管理規(guī)模1.930.992.87185.870.576.5729.07占可投資資產(chǎn)比重68%61%100%93%4.6%100%98.2%占總結(jié)余比重-14%----委托管理人數(shù)量

37

21 22 38 100 15000 19專業(yè)私人養(yǎng)老金運(yùn)營(yíng)機(jī)構(gòu)數(shù)基金資管：超30私營(yíng)資管：超60

量最多；

19家公司以全管理人類型結(jié)構(gòu)

基金：16家；2

基金：14家；保險(xiǎn)：6家；券商：1家

基金：11家；保險(xiǎn)：8家；券商：2家養(yǎng)老金：1家。

家信托：3家；險(xiǎn)資管和投資咨詢。

家；保險(xiǎn)和銀行：小于20家；公共金融機(jī)構(gòu)：10家以內(nèi)。

40險(xiǎn)公司數(shù)量占50%；40金公司管理規(guī)70%。

球資管公司為主；瑞銀資管AUM占比達(dá)46%。單位萬億元萬億日元萬億挪威克朗萬億美元十億英鎊資料來源：全國社?；饡?huì)、人社部、GPIF、挪威NBIM、美國ICI、英國NEST、研究所（1）+長(zhǎng)股GPIFGPFG50%70%明顯較低，預(yù)計(jì)一方面來自權(quán)益配置監(jiān)管上限等配套有待完善，另一方面在于中長(zhǎng)期資金入市意愿不足。（2）二支柱權(quán)益配置比重約6%，較401（K）和英國NEST具有明顯差距。表15：2022年我國社?；鸷突攫B(yǎng)老保險(xiǎn)基金權(quán)益配置比重較發(fā)達(dá)國家社保基金明顯偏低名稱全國社?；鸹攫B(yǎng)老保險(xiǎn)GPIF挪威GPFG單位萬億人民幣萬億人民幣萬億日元萬億挪威克朗總資產(chǎn)規(guī)模2.886.9820012.4可投資規(guī)模2.881.6220012.4交易性金融資產(chǎn)規(guī)模1.490.76假設(shè)權(quán)益占比50%40%權(quán)益規(guī)模0.750.311008.7占可投資產(chǎn)比重25.9%18.9%長(zhǎng)期股權(quán)投資0.27-占可投資產(chǎn)比重9.54%合計(jì)占可投資產(chǎn)比重35.4%18.9%50.1%70%重倉股流通市值0.390.034占可投資產(chǎn)比重13.4%2.1%長(zhǎng)股投+重倉股占比23.0%2.1%監(jiān)管上限權(quán)益類資產(chǎn)投資比例（≤40%）品的比例（≤30%）每年調(diào)整一次，2023國內(nèi)和國外Equity占比要求50%±11%2025年戰(zhàn)略要求70%Equity+30%FixedIncome組成的基準(zhǔn)配置數(shù)據(jù)來源：人社部、全國社保基金理事會(huì)、日本GPIF、挪威NBIM、研究所表16：我國企業(yè)年金權(quán)益類資產(chǎn)配置占比較海外模式仍有較大提升空間企業(yè)年金中養(yǎng)老金產(chǎn)品美國401（K）英國NEST時(shí)間202220222022貨幣單位萬億人民幣萬億美元億英鎊總資產(chǎn)規(guī)模2.26.6293.4權(quán)益類資產(chǎn)0.143.5191權(quán)益類資產(chǎn)占比6.2%53.3%65.1%監(jiān)管限制

證券投資基金和股票的比例（≤40%）

資產(chǎn)配置靈活

通常以跑贏通脹+3%為配置目標(biāo)，資產(chǎn)配置靈活數(shù)據(jù)來源：人社部、美國ICI、英國NEST、研究所4、養(yǎng)老金入市正當(dāng)時(shí)，投資端改革促進(jìn)投融資動(dòng)態(tài)平衡（1）城鄉(xiāng)發(fā)展差異大20602025OECD20356520%20215203550%（2）要方向。圖46：OECD預(yù)測(cè)2035年我國老齡化趨勢(shì)加速 圖47：我國老年撫養(yǎng)比逐接發(fā)達(dá)國家水平2000年開始日本、德國、韓2000年開始日本、德國、韓國、中國臺(tái)灣等人口老齡化進(jìn)程加速，保險(xiǎn)和養(yǎng)老金配置提升年中國65歲40%30%20%10%0%

60%40%20%19901992199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018202020221953196419691974197919841989199419992004200920141953196419691974197919841989199419992004200920142019日本：65歲及以上人口占比 德國：65歲及以上人口占比 撫養(yǎng)比:老年人:美國 撫養(yǎng)比:老年人:中國大陸中國臺(tái)灣：65歲及以上人口占比 美國：65歲及以上人口占比中國大陸：65歲及以上人口占比 英國：65歲及以上人口占比 法國：65歲及以上人口占比

撫養(yǎng)比:老年人:韓國 撫養(yǎng)比:老年人:英國數(shù)據(jù)來源：援引OECD、研究所 數(shù)據(jù)來源：援引WorldBank、研究所圖48：60年代嬰兒潮造成2025-2035年人口老齡化加速 圖49：當(dāng)前中國老年人規(guī)較大8%7%6%8%7%6%5%4%3%2%1%0%1.940.960.570.370.090.19中國:總生育率(每名婦女生育數(shù))

0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2.501960196419681972197619801960196419681972197619801984198819921996200020042008201220162020數(shù)據(jù)來源：、研究所 數(shù)據(jù)來源：、研究所圖50：全球長(zhǎng)端利率持續(xù)下行，養(yǎng)老資產(chǎn)配置固收資產(chǎn)難以實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定高回報(bào)20151051953195519531955195819601963196519681970197319751978198019831985198819901993199519982000200320052008201020132015201820202023-5日本:10年期國債基準(zhǔn)收益率 德國上市聯(lián)邦證券利率期限結(jié)構(gòu):10年期中國臺(tái)灣十年期中央政府公債次級(jí)市場(chǎng)利率 美國國債收益率:10年中國大陸中債國債到期收益率:10年 韓國國債收益率:10英國國債收益率:10年數(shù)據(jù)來源：、研究所人口負(fù)增長(zhǎng)和老齡化加速趨勢(shì)下，我們預(yù)計(jì)基本養(yǎng)老保險(xiǎn)職退比下降，養(yǎng)老金缺口將不斷加大。根據(jù)華東師范大學(xué)公共管理學(xué)院路錦非教授基于基本養(yǎng)老保險(xiǎn)精算模型假設(shè)測(cè)算，考慮人口負(fù)增長(zhǎng)和老齡化背景下，城鎮(zhèn)職工基本養(yǎng)老保險(xiǎn)職退比將不205020272034圖51：根據(jù)人口增長(zhǎng)趨勢(shì)測(cè)算，我國基本養(yǎng)老保險(xiǎn)職退比將從2021年2.65倍下降至2050年1.11倍

圖52：根據(jù)精算模型假設(shè)，考慮人口負(fù)增長(zhǎng)和老齡化加速，2027年基金收支赤字，2034年累計(jì)結(jié)余耗盡25.0020.0015.0010.005.000.00累計(jì)結(jié)余（萬億元）-基金收人（萬億元）基金支出（萬億元）

20.0010.000.00-10.00-20.00-30.00-40.00數(shù)據(jù)來源度與微觀待遇視角的分析》路錦非、李姝=在職職工/工贍養(yǎng)

數(shù)據(jù)來源：《人口負(fù)增長(zhǎng)與養(yǎng)老金制度高質(zhì)量發(fā)展——基于宏觀制度與微觀待遇視角的分析》路錦非、李姝、研究所注：該精算模型在前述在職職工和退休職工人數(shù)預(yù)測(cè)基礎(chǔ)上，以2020667285%24%GDP增長(zhǎng)5%2.5%5%。全球權(quán)益配置占比和養(yǎng)老資產(chǎn)長(zhǎng)期投資收益率存在正相關(guān)關(guān)系。2012-2021102為6.97圖53：11家全球養(yǎng)老基金權(quán)益資產(chǎn)占比與長(zhǎng)期年化收益率存在正相關(guān)關(guān)系資料來源：《海外養(yǎng)老基金管理機(jī)構(gòu)投