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我們的方法論:效率競(jìng)爭(zhēng)時(shí)代,預(yù)期引導(dǎo)決策非洲豬瘟之后,國(guó)內(nèi)生豬養(yǎng)殖行業(yè)無(wú)論從養(yǎng)殖結(jié)構(gòu)還是養(yǎng)殖習(xí)慣都與疫情前發(fā)生了巨大的變化。行業(yè)經(jīng)歷了無(wú)前例的快速的規(guī)?;彤a(chǎn)業(yè)化進(jìn)程,集團(tuán)場(chǎng)加杠桿逆勢(shì)擴(kuò)張,快速擠出養(yǎng)殖條件與養(yǎng)殖水平較差的中小散戶(hù)。一方面,規(guī)模化提升的背景下,當(dāng)前豬價(jià)的波動(dòng)率依然巨大,同時(shí)我們過(guò)去傳統(tǒng)的分析方法去推演豬價(jià)幾乎失效;另一方面,規(guī)模企業(yè)深陷囚徒困境之中,行業(yè)整體虧損期不斷拉長(zhǎng),2021年下半年至今自繁自養(yǎng)盈利周期共計(jì)僅34周。以上兩點(diǎn)實(shí)際上引出了豬周期新常態(tài)下的兩大核心問(wèn)題:第一個(gè)問(wèn)題是,過(guò)去以利潤(rùn)導(dǎo)向的去產(chǎn)能邏輯是否還成立,即觸發(fā)豬周期的核心驅(qū)動(dòng)是否有變化?生豬市場(chǎng)的囚徒困境是指在養(yǎng)殖個(gè)體在豬價(jià)低迷的狀態(tài)下為了保持市場(chǎng)份額互相僵持遲遲不去產(chǎn)能,導(dǎo)致周期底部延長(zhǎng)的現(xiàn)象。僵持時(shí)間決定豬周期的長(zhǎng)短,而僵持的資本是“現(xiàn)金流”?;具壿嬍牵赫l(shuí)的單位成本低→誰(shuí)就能減少虧損的幅度→誰(shuí)就能有更多的現(xiàn)金流→誰(shuí)就能熬的更久→誰(shuí)就能熬到別人完成去產(chǎn)能→誰(shuí)就能熬到下一波養(yǎng)豬紅利的出現(xiàn)。對(duì)于前期已經(jīng)投入了大量固定資產(chǎn)的規(guī)模廠而言,單位成本的降低途徑無(wú)非兩種,一是保證滿(mǎn)負(fù)荷生產(chǎn)攤薄成本,二是提升單位管理水平,實(shí)現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)。在這兩種降本增效的路徑中,前者提高產(chǎn)能利用率反而加劇了生豬供應(yīng)的過(guò)剩;后者則是養(yǎng)殖個(gè)體通過(guò)不斷優(yōu)化能繁母豬結(jié)構(gòu)(品種、胎齡等、提升疫病防控能力等方式實(shí)現(xiàn)。但即使如此,行業(yè)內(nèi)部養(yǎng)殖成本與盈利能力方差仍然在擴(kuò)大,意味著個(gè)體之間管理能力的差異應(yīng)當(dāng)是非常顯著的,這也決定了產(chǎn)能淘汰的長(zhǎng)期路徑應(yīng)當(dāng)是通過(guò)漫長(zhǎng)而殘酷的效率競(jìng)爭(zhēng)。牧原股份溫氏股份新希望神農(nóng)集團(tuán)天邦食品唐人神東瑞股份傲農(nóng)生物正邦科技22Q1牧原股份溫氏股份新希望神農(nóng)集團(tuán)天邦食品唐人神東瑞股份傲農(nóng)生物正邦科技22Q1-375-935-779-782-671-585-256-336-100322Q2-8660-400101170-137-230-251-76622Q358895447065141117752875-154422Q4736839264693-38435243-318-402823Q1-87-491-358-371-500-529-909-130-68323Q2-96-313-303-575-341-456-890-409-64623Q35624-21549-202-331-620-317-71823Q4-116-202-216-399-409-475-535-1255-1627資料來(lái)源:ifind,第二個(gè)問(wèn)題是養(yǎng)殖個(gè)體的行為是否變得更理性,或者說(shuō)規(guī)?;欠衲軌蛱峁└€(wěn)定的供給?在散養(yǎng)戶(hù)為主導(dǎo)的市場(chǎng)中,由于散養(yǎng)戶(hù)之間相互信息不對(duì)稱(chēng)、缺乏獨(dú)立判斷的能力,容易出現(xiàn)盲目從眾的非理性行為,導(dǎo)致供給出現(xiàn)較大的波動(dòng)。然而在行業(yè)集中度提升、信息來(lái)源豐富的今天,這種羊群效應(yīng)并沒(méi)有出現(xiàn)減弱。我們認(rèn)為原因有兩點(diǎn):一方面,由于生產(chǎn)的分散性,樣本覆蓋面有限,且大多數(shù)指標(biāo)都是后驗(yàn)指標(biāo),因此大部分人對(duì)遠(yuǎn)期的判斷還是在通過(guò)歷史進(jìn)行線性外推。另一方面,由于頭部企業(yè)有能力在全國(guó)進(jìn)行養(yǎng)殖布局,相對(duì)來(lái)說(shuō)更有信息優(yōu)勢(shì),養(yǎng)殖體量較大的集團(tuán)甚至在區(qū)域范圍內(nèi)有一定的價(jià)格影響力,越來(lái)越多的中小廠愿意跟隨大廠的節(jié)奏,產(chǎn)業(yè)內(nèi)部短期生產(chǎn)決策非常容易趨同。當(dāng)一致預(yù)期形成后,往往最終會(huì)形成超預(yù)期的結(jié)果:1)2021年的上半年,時(shí)長(zhǎng)和高度雙雙創(chuàng)歷史記錄的超級(jí)豬周期給人景氣度不會(huì)很快結(jié)束的錯(cuò)覺(jué),誤判后市的主動(dòng)壓欄和供應(yīng)過(guò)剩的被動(dòng)壓欄一起,最終造成豬價(jià)踩踏式下跌;2)2021年下半年市場(chǎng)籠罩在一片陰霾中,產(chǎn)業(yè)對(duì)2022年的豬價(jià)相當(dāng)悲觀,Q4恐慌性的集中去產(chǎn)能,2022年反而出現(xiàn)了豬價(jià)超預(yù)期的大幅上漲;3)2022年Q3樂(lè)觀情緒過(guò)旺帶來(lái)了生豬的過(guò)度壓欄,疊加停產(chǎn)停工影響,豬價(jià)在一片看漲聲中快速回落;4)盡管豬價(jià)大幅下跌,但2022年豬價(jià)的高波動(dòng)率讓產(chǎn)業(yè)對(duì)2023年的豬價(jià)再次充滿(mǎn)期待,屠宰場(chǎng)2023年上半年逢低價(jià)進(jìn)行凍品入庫(kù),二次育肥群體逢低入場(chǎng)抄底,產(chǎn)能去化緩慢,生怕錯(cuò)過(guò)下半年的旺季漲價(jià)行情,造成全年供給的持續(xù)過(guò)剩。我們看到每一次的一致預(yù)期破滅后,市場(chǎng)都會(huì)進(jìn)入另一個(gè)極端的狀態(tài)。23年Q4缺失就是壓倒產(chǎn)業(yè)信心的最后一根稻草。在傳統(tǒng)的分析框架中,能繁母豬是判斷中長(zhǎng)期豬價(jià)的最核心的指標(biāo),即通過(guò)當(dāng)前的能繁母豬存欄去判斷10個(gè)月后的生豬供應(yīng)量和豬價(jià)。但是隨著行業(yè)生產(chǎn)模式的豐富(包括三元商轉(zhuǎn)母、二元回交、生產(chǎn)效率的提高和短期生產(chǎn)決策變化,只看能繁母豬絕對(duì)數(shù)量的變化去進(jìn)行推演在時(shí)間和空間上都會(huì)出現(xiàn)很大的誤差。我們這里說(shuō)的養(yǎng)殖戶(hù)的生產(chǎn)決策分為兩個(gè)層面:首先最直觀的是庫(kù)存的調(diào)整,包括生豬活體庫(kù)存(即出欄體重)以及凍品庫(kù)存。根據(jù)卓創(chuàng)咨詢(xún)的數(shù)據(jù),2021年至今生豬出欄體重最低至117kg,最高達(dá)到135kg,也就是說(shuō)通過(guò)體重調(diào)整帶來(lái)的供應(yīng)彈性超過(guò)10%。傳統(tǒng)情況下,活體庫(kù)存的波動(dòng)受需求淡旺季和生豬自身生長(zhǎng)特性的影響具備季節(jié)性。天氣降溫后豬只的生長(zhǎng)速度加快,加上年底腌臘偏好大肥豬,四季度體重一般都會(huì)趨于上行;而臨近過(guò)年和過(guò)年后一段時(shí)間產(chǎn)業(yè)則會(huì)加快出欄、降低大豬存欄比例,規(guī)避消費(fèi)淡季的跌價(jià)風(fēng)險(xiǎn)和天氣轉(zhuǎn)暖后的疫病傳播風(fēng)險(xiǎn)。同樣,凍品通常也是選擇上半年淡季入庫(kù)、下半年旺季出庫(kù)。新常態(tài)下,庫(kù)存波動(dòng)與利潤(rùn)預(yù)期高度正相關(guān)。市場(chǎng)預(yù)期樂(lè)觀時(shí)壓欄增重,價(jià)格上漲會(huì)提前啟動(dòng),如果這個(gè)過(guò)程本身就伴隨供應(yīng)的減量(22Q2母豬產(chǎn)能去化兌現(xiàn)進(jìn)一步放大價(jià)格的漲幅。但如果這種預(yù)期本身存在誤判(21年Q1了產(chǎn)能的恢復(fù),或者情緒過(guò)熱進(jìn)入非理性的狀態(tài)(比如22年Q4豬價(jià)見(jiàn)頂后體重仍在上行,那么體重帶來(lái)的邊際增量很快會(huì)超出需求能夠承接的范圍,則會(huì)對(duì)價(jià)格形成負(fù)反饋,市場(chǎng)預(yù)期也從樂(lè)觀轉(zhuǎn)向悲觀,產(chǎn)業(yè)進(jìn)入減重去庫(kù)存周期,直到體重低到市場(chǎng)形成新的供需平衡。價(jià)格會(huì)對(duì)體重的異常變化進(jìn)行糾偏,這種生產(chǎn)行為的調(diào)整使得以往豬價(jià)前低后高的季節(jié)性規(guī)律徹底被打破。圖1:2021.01-2023.01養(yǎng)殖利潤(rùn)預(yù)期對(duì)出欄體重的影響1500 養(yǎng)殖利潤(rùn):自繁自養(yǎng)生豬元/) 出欄體重(公斤)0
豬價(jià)預(yù)期樂(lè)觀,淡季反季節(jié)壓欄增重
10月缺大豬矛盾發(fā)生
養(yǎng)殖利潤(rùn)短暫好轉(zhuǎn),但對(duì)年后淡季價(jià)格預(yù)期悲觀行業(yè)很快繼續(xù)減重去庫(kù)存
豬價(jià)上行累庫(kù)
疫情影響旺季不旺,大豬恐慌出欄
135130125120115資料來(lái)源:ifind,圖2:2023.03-2024.02養(yǎng)殖利潤(rùn)預(yù)期對(duì)出欄體重的影響?zhàn)B殖利潤(rùn):自繁自養(yǎng)生豬元/) 出欄體重(公斤)1001000五一/清明小長(zhǎng)假旺季需求沒(méi)有兌現(xiàn),預(yù)期轉(zhuǎn)悲觀再次減重去庫(kù)存。-100-200125124123122121封控解除后市場(chǎng)-300 對(duì)23年消費(fèi)預(yù)期樂(lè)觀。體重超賣(mài),預(yù)期四季度旺季行情,二次育肥熱情高漲豬價(jià)漲幅被二育提前透支,價(jià)格回歸底部,豬多造成被動(dòng)壓欄,體重高位震蕩年后淡季預(yù)差,豬價(jià)節(jié)前短時(shí)反彈逢119-400去庫(kù)存118資料來(lái)源:ifind,判斷產(chǎn)業(yè)會(huì)執(zhí)行何種生產(chǎn)決策,我們過(guò)去常用的方法是觀察標(biāo)-肥價(jià)差的走向。標(biāo)-肥價(jià)差越大,表明肥豬供過(guò)于求,市場(chǎng)出欄壓力大;相反標(biāo)-肥價(jià)差倒掛程度越大,表示肥豬供不足需,刺激產(chǎn)業(yè)壓欄增重;當(dāng)標(biāo)肥價(jià)差出現(xiàn)正負(fù)切換時(shí),往往也是產(chǎn)業(yè)情緒的拐點(diǎn)。受我國(guó)居民冬天腌臘消費(fèi)習(xí)慣的影響,通常夏天標(biāo)豬比肥豬貴,秋冬肥豬比標(biāo)豬貴。但就在最近兩年,肥豬長(zhǎng)時(shí)間比標(biāo)豬貴似乎成為了一個(gè)新常態(tài),這是出欄體重相對(duì)穩(wěn)定的集團(tuán)場(chǎng)在行業(yè)中所占比重上升的結(jié)果,“缺肥豬”的結(jié)構(gòu)性矛盾給了二次育肥群體賺價(jià)差的錢(qián)的機(jī)會(huì)。需要注意的是,理性的生產(chǎn)決策下,“缺肥豬”的結(jié)構(gòu)性矛盾相對(duì)于”豬多還是豬少“的核心矛盾應(yīng)當(dāng)處于次要地位。換句話(huà)說(shuō),標(biāo)-肥價(jià)差倒掛只是影響產(chǎn)業(yè)決策的一個(gè)因素,關(guān)鍵還是取決于產(chǎn)業(yè)對(duì)未來(lái)的價(jià)格走向和增重利潤(rùn)預(yù)期。23年Q4為例,當(dāng)時(shí)肥豬較標(biāo)豬價(jià)格已高出0.5元/kg,按照標(biāo)豬14元/公斤,采購(gòu)標(biāo)豬體重120公斤,料肉比4,飼料價(jià)格4元/公斤計(jì)算,增重30公斤后肥豬出欄成本為(14*120+4*30*4)/150=14.4元/公14.4場(chǎng)對(duì)旺季的預(yù)期降低,若大豬集中出欄需求無(wú)法承接還存在跌價(jià)風(fēng)險(xiǎn),所以產(chǎn)業(yè)增重的動(dòng)力不足。圖3:2023.03-2024.02養(yǎng)殖利潤(rùn)預(yù)期對(duì)出欄體重的調(diào)整 肥豬超賣(mài),預(yù)期謹(jǐn)慎,豬價(jià)反彈壓欄動(dòng)能較弱旺季需求落空,需求缺失,樂(lè)觀預(yù)期落空情緒繼續(xù)轉(zhuǎn)差,肥豬出欄 降體重二育按兵不動(dòng)肥豬恐慌性出欄預(yù)期轉(zhuǎn)樂(lè)觀,壓欄啟動(dòng)逢低抄底體重見(jiàn)底2.5 生豬標(biāo)肥價(jià)差(元/肥豬超賣(mài),預(yù)期謹(jǐn)慎,豬價(jià)反彈壓欄動(dòng)能較弱旺季需求落空,需求缺失,樂(lè)觀預(yù)期落空情緒繼續(xù)轉(zhuǎn)差,肥豬出欄 降體重二育按兵不動(dòng)肥豬恐慌性出欄預(yù)期轉(zhuǎn)樂(lè)觀,壓欄啟動(dòng)逢低抄底體重見(jiàn)底2.0 351.51.0 300.5 250.0 20-0.5-1.0 15-1.5 10資料來(lái)源:wind,生產(chǎn)決策的第二個(gè)層面體現(xiàn)在養(yǎng)殖生產(chǎn)環(huán)節(jié)。如果時(shí)間拉長(zhǎng)來(lái)看,仔豬與育肥豬的價(jià)格走勢(shì)趨勢(shì)上大體是一致的,不過(guò)通常春節(jié)后的仔豬價(jià)格表現(xiàn)要比育肥豬相對(duì)更堅(jiān)挺,偶爾還會(huì)出現(xiàn)一定幅度的背離。從需求的角度來(lái)說(shuō),養(yǎng)殖戶(hù)一般在春節(jié)后的淡季補(bǔ)欄仔豬,才能趕在下半年旺季出欄;從供給的角度來(lái)說(shuō),冬季仔豬存活率較低。因此,一般春天仔豬價(jià)格都會(huì)比較堅(jiān)挺。圖4:2018-2024年仔豬價(jià)格季節(jié)性波動(dòng)規(guī)律(元/頭) 2018 2019 2020 2021 2022 2023 202425002000150010005000資料來(lái)源:wind,(注:截至2024年2月22日)最近幾年,仔豬價(jià)格的波動(dòng)與生豬價(jià)格背離的頻次明顯增加。我們認(rèn)為有兩點(diǎn)原因,首先是行業(yè)集中度提升后仔豬的交易市場(chǎng)越來(lái)越向集團(tuán)場(chǎng)聚集,使得頭部企業(yè)有一定的議價(jià)權(quán)。其次,生豬價(jià)格反映的是當(dāng)下的供需,而仔豬價(jià)格實(shí)際上反映的是對(duì)6個(gè)月后的預(yù)期,與庫(kù)存體重一樣可視作產(chǎn)業(yè)中短期情緒的風(fēng)向標(biāo),本質(zhì)上都來(lái)自于產(chǎn)業(yè)內(nèi)部的博弈與預(yù)期的“內(nèi)卷”。當(dāng)行業(yè)對(duì)于未來(lái)預(yù)期悲觀時(shí),這時(shí)即使豬價(jià)出現(xiàn)階段性反彈行情,也很難提振產(chǎn)業(yè)的補(bǔ)欄情緒;當(dāng)產(chǎn)業(yè)預(yù)期樂(lè)觀(特別是當(dāng)仔豬價(jià)格能夠給出育肥增重利潤(rùn)時(shí),哪怕現(xiàn)階段豬價(jià)下行,補(bǔ)欄情緒也不一定會(huì)很差。從近期的情況來(lái)看,2月7kg仔豬均價(jià)418.4元/頭,環(huán)比+62.7%,在經(jīng)過(guò)這個(gè)冬天非瘟疫情造成超賣(mài)、農(nóng)業(yè)農(nóng)村部官方數(shù)據(jù)顯示母豬產(chǎn)能去化加速后,產(chǎn)業(yè)的預(yù)期已經(jīng)開(kāi)始轉(zhuǎn)向樂(lè)觀,但從仔豬價(jià)格超過(guò)450元/頭后基本有價(jià)無(wú)市可以看出,行業(yè)整體對(duì)本輪價(jià)格上漲高度仍然偏謹(jǐn)慎。圖5:2022.06至今仔豬與生豬價(jià)格的走勢(shì)(元/公斤) 30市場(chǎng)價(jià)30市場(chǎng)價(jià):仔豬(外三元15kg):全國(guó)均價(jià)日元/公斤市場(chǎng)價(jià):生豬(外三元):全國(guó)均價(jià)日元/公斤4010仔豬強(qiáng),豬價(jià)弱誤判行情,盲目樂(lè)觀補(bǔ)欄35仔豬平,豬價(jià)強(qiáng)高價(jià)抑制補(bǔ)欄意愿仔豬強(qiáng),豬價(jià)弱仔豬強(qiáng),豬價(jià)弱90仔豬弱,豬價(jià)強(qiáng)冬季損失+看好 冬季損失+預(yù)長(zhǎng)期信心不足去化兌現(xiàn)70下半年旺季50仔豬平,豬價(jià)弱Q4仔豬超淘252030151010⑥⑤④②③①2020年6月2020年8月2020年10月2020年12月2021年2月2021年4月2021年6月2021年8月2021年10月2021年12月2022年2月2022年4月2022年6月2022年8月2022年10月2022年12月2023年2月2023年4月2023年6月2023年8月2023年10月2023年12月2020年6月2020年8月2020年10月2020年12月2021年2月2021年4月2021年6月2021年8月2021年10月2021年12月2022年2月2022年4月2022年6月2022年8月2022年10月2022年12月2023年2月2023年4月2023年6月2023年8月2023年10月2023年12月資料來(lái)源:wind,表2:不同仔豬采購(gòu)成本下對(duì)應(yīng)6個(gè)月育肥期后的出欄成本仔豬采購(gòu)成本(元/頭)預(yù)計(jì)出欄成本(元/公斤)考慮育肥階段成活率(元/公斤)25013.414.930013.815.335014.215.840014.616.345015.116.750015.517.255015.917.660016.318.1資料來(lái)源:ifind,測(cè)算(假設(shè)仔豬體重7公斤,標(biāo)豬體重120公斤,飼料成本4元/公斤,料肉比為3,平均成活率為90%)我們的判斷:曙光初現(xiàn),周期迎來(lái)重要轉(zhuǎn)折2024自2023年1月全國(guó)進(jìn)入去產(chǎn)能周期以來(lái),截至2024年1月,全國(guó)能40672022127.4%,甚至較2022年時(shí)的最低存欄量要少110萬(wàn)頭。2024年3月1日,農(nóng)業(yè)部41003900十四五期間,農(nóng)業(yè)農(nóng)村部提出以正常年份全國(guó)豬肉產(chǎn)量在5500萬(wàn)噸(對(duì)應(yīng)生豬出欄量7億頭左右)時(shí)的生產(chǎn)數(shù)據(jù)為參照,計(jì)算得到能繁母豬正4100MSY頭。但2022年母豬產(chǎn)能下降到4100萬(wàn)頭后,后期供應(yīng)并沒(méi)有出現(xiàn)相對(duì)應(yīng)的縮減,此次保有量的下調(diào)我們可以視為行業(yè)平均生產(chǎn)效率MSY已經(jīng)上升到了18圖6:全國(guó)能繁母豬存欄量(萬(wàn)頭) 460045004400430042004100400039003800
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4067資料來(lái)源:涌益咨詢(xún),我們預(yù)計(jì)2024年豬價(jià)大體趨勢(shì)上與2022年類(lèi)似。我們發(fā)現(xiàn)仔豬出生量(或替代指標(biāo)仔豬料)能夠?qū)?個(gè)月后的豬價(jià)做較好的解釋?zhuān)据喿胸i的202310對(duì)應(yīng)6個(gè)月后也就是2024年4月開(kāi)始育肥豬出欄量下滑,整體來(lái)看2024年上半年供應(yīng)壓力環(huán)比逐月減輕但是依然處于同期相對(duì)高位,6月開(kāi)始供應(yīng)同比顯著下降。而2024年下半年豬價(jià)則看前期母豬的出清力度,伴隨能繁母豬存欄量10月開(kāi)始加速下降,對(duì)應(yīng)下半年育肥豬出欄量繼續(xù)減少,由此20242023202120242023(15.3/g)但低于2022年(18.7元/圖7:仔豬料供應(yīng)量(萬(wàn)噸)后移6個(gè)月對(duì)生豬的供應(yīng)量的指引2021 2022 2023 2024
圖8:仔豬料供應(yīng)量與6個(gè)月后豬價(jià)的對(duì)應(yīng)關(guān)系左軸:仔豬料(萬(wàn)噸)右軸:豬價(jià)(元/公斤)
1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月
350357350357350341300 20250 152021-82021-102021-82021-102021-122022-22022-42022-62022-82022-102022-122023-22023-42023-62023-82023-102023-122024-22024-4資料來(lái)源:飼料工業(yè)協(xié)會(huì),預(yù)測(cè)(注:圖片為根據(jù)現(xiàn)有仔豬料供應(yīng)量作為6個(gè)月后生豬供應(yīng)量的指引)
資料來(lái)源:飼料工業(yè)協(xié)會(huì),圖9:新生仔豬數(shù)環(huán)比逐月下降 圖10:冬季母豬生產(chǎn)效率下滑 4000 新生健仔數(shù)(萬(wàn)頭)-農(nóng)業(yè)部
76%
配種分娩率(%)3500
74%3000
72%2500
70%資料來(lái)源:農(nóng)業(yè)農(nóng)村部, 資料來(lái)源:涌益咨詢(xún),產(chǎn)業(yè)預(yù)期對(duì)價(jià)格的階段性擾動(dòng)將繼續(xù)存在。屠宰凍品與二次育肥群體在生豬市場(chǎng)的角色類(lèi)似,當(dāng)豬價(jià)明顯低于現(xiàn)金成本時(shí)對(duì)市場(chǎng)都有一定“托底“的作用,區(qū)別是凍品庫(kù)存保存時(shí)間很長(zhǎng)。2023年初,屠宰場(chǎng)對(duì)豬價(jià)誤判,屠宰場(chǎng)淡季進(jìn)行凍品入庫(kù)托住了豬價(jià)的底部,但由于下半年漲價(jià)預(yù)期沒(méi)有兌現(xiàn),凍品嚴(yán)重滯銷(xiāo),因此2024年上半年屠宰場(chǎng)參與積極性不高。但即使在這種情況下,節(jié)后豬價(jià)表現(xiàn)依然比此前市場(chǎng)預(yù)期要堅(jiān)挺,意味著2024年的“托底方”的角色從屠宰場(chǎng)變成了二次育肥群體。若二次育肥因看好后市繼續(xù)選擇提前入場(chǎng),導(dǎo)致體重庫(kù)存過(guò)早累積,在淡季沒(méi)有消費(fèi)需求以及凍品支撐的情況下,價(jià)格有一定概率會(huì)向下調(diào)整。因此我們預(yù)計(jì)2024格上漲啟動(dòng)時(shí)間節(jié)點(diǎn)會(huì)早于市場(chǎng)預(yù)期,但漲跌或有反復(fù)。而2024年下半年豬價(jià)正式進(jìn)入上行通道后關(guān)注是否會(huì)再次出現(xiàn)情緒過(guò)旺而過(guò)度壓欄,造成需求無(wú)法承接而價(jià)格回落的情況。圖11:生豬出欄體重(公斤) 圖12:屠宰凍品庫(kù)容率(%) 1401351301251201151101-11-291-11-292-263-264-235-216-187-168-139-1010-811-512-312-31
2020年 2021年 2022年2023年 2024年
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2020年 2021年 2022年 2023年 2024年1/62/63/64/65/66/67/68/69/610/611/612/6資料來(lái)源:涌益咨詢(xún),(注:截至2024年2月29日) 資料來(lái)源:卓創(chuàng)資訊,(注:截至2024年2月29日)2.22024年是本輪周期的關(guān)鍵轉(zhuǎn)折點(diǎn)2022年豬價(jià)走出了一輪瀾壯闊的上漲行情,豬價(jià)最高時(shí)達(dá)到28元/kg,但行業(yè)全年整體實(shí)際盈利時(shí)間僅僅不過(guò)24因此我們認(rèn)為2022年是豬價(jià)下行周期的一次“異?!辈▌?dòng),并且從年度數(shù)據(jù)看,2020年是本輪周期的高點(diǎn),18/19/20年三年上行周期(年均價(jià)12.7/21.9/34.1元/kg21/22/23年三年下行周期(年均價(jià)20.3/18.715.3元/,周期規(guī)律并沒(méi)有被打破。當(dāng)然這種異動(dòng)形成的背景我們也在前文中有所表述,這與非洲豬瘟過(guò)后養(yǎng)殖產(chǎn)業(yè)內(nèi)部的結(jié)構(gòu)變遷、生產(chǎn)效率提升、短期生產(chǎn)決策的預(yù)期性和一致性增強(qiáng)都有關(guān)。與2022的是,我們認(rèn)為2024年才是景氣上行周期真正的轉(zhuǎn)折點(diǎn),具體原因如下:圖13:2007-2023年以來(lái)生豬年度均價(jià)走勢(shì) 生豬年均價(jià)(元/生豬年均價(jià)(元/公斤)34.121.918.517.015.015.014.915.215.115.312.213.211.411.712.718.720.33025201510資料來(lái)源:ifind,首先,如前所述,新周期下產(chǎn)業(yè)的行為決策已經(jīng)不完全取決于當(dāng)下利潤(rùn)引導(dǎo),同時(shí)也很大程度上受到預(yù)期的影響,下行周期產(chǎn)能未必一開(kāi)始就能夠加速去化,上行周期產(chǎn)能也未必會(huì)加速增長(zhǎng)。我們認(rèn)為此次能繁母豬正常保有量的向下調(diào)整有助于引導(dǎo)養(yǎng)殖行業(yè)的預(yù)期,在2024年行業(yè)本身對(duì)豬價(jià)高度就謹(jǐn)慎樂(lè)觀的基礎(chǔ)上,強(qiáng)化產(chǎn)業(yè)對(duì)于“產(chǎn)能仍然寬松”的認(rèn)知;從預(yù)期的2024年豬價(jià)上漲的高度和持續(xù)性分歧較大,因此我們認(rèn)為養(yǎng)殖戶(hù)在進(jìn)行補(bǔ)欄決策時(shí)相較于2022年會(huì)更加趨于理性,甚至不排除豬價(jià)上漲過(guò)程中依然有減產(chǎn)能行為的存在。其次,散戶(hù)受疫病的影響會(huì)繼續(xù)延續(xù)出清的態(tài)勢(shì),且這一部分產(chǎn)能未來(lái)難以回歸。中小散戶(hù)由于沒(méi)有固定資產(chǎn)折舊攤銷(xiāo),理論上來(lái)講養(yǎng)殖成本相較于規(guī)模場(chǎng)成本應(yīng)該更有優(yōu)勢(shì),但是在這兩年里,我們看到散戶(hù)仍然是產(chǎn)能去化的主力軍。根據(jù)mysteel鋼聯(lián)的數(shù)據(jù),2023年1月-2024年1月期間,中小散母豬產(chǎn)能累積下降20%,規(guī)模場(chǎng)累計(jì)下降僅6%,我們認(rèn)為低價(jià)不是中小散出清的核心原因,疫病防控難才是,特別是對(duì)于每年冬天疫病高發(fā)的東北、華北和華中地區(qū)。規(guī)模養(yǎng)殖場(chǎng)有實(shí)力對(duì)豬場(chǎng)的軟、硬件設(shè)施做大量資金投入,并能夠通過(guò)規(guī)模化生產(chǎn)將這部分成本進(jìn)行攤薄,這種趨勢(shì)未來(lái)在行業(yè)里將長(zhǎng)期存在。圖14:散戶(hù)的母豬去化速度明顯高于規(guī)模場(chǎng) 圖15:牧原股份樓房豬舍內(nèi)部圖 規(guī)?;瘓?chǎng)能繁殖母豬存欄數(shù)環(huán)比變動(dòng)(%)中小散能繁殖母豬存欄數(shù)環(huán)比變動(dòng)(%)1%0%-1%-2%-3%-4%2022-122023-012022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-12資料來(lái)源:mysteel, 資料來(lái)源:牧原股份公司官網(wǎng),再次,本輪周期主線為去杠桿化帶來(lái)的產(chǎn)能出清,高成本、高杠桿的個(gè)體仍然面臨退出的壓力。一方面,之所以體感上我們認(rèn)為近年來(lái)產(chǎn)能去化緩慢,是因?yàn)樾什畹膫€(gè)體因?yàn)樵诰皻庵芷谥谐恋砹舜罅康默F(xiàn)金使得效率淘汰這一路徑傳導(dǎo)得并不順暢。伴隨行業(yè)的長(zhǎng)期供應(yīng)過(guò)剩,對(duì)于低效率、高成本的養(yǎng)殖個(gè)體來(lái)說(shuō),高的產(chǎn)能利用率在豬價(jià)低迷時(shí)就等同于現(xiàn)金流的加速枯竭,想要持續(xù)經(jīng)營(yíng)就必須拋售庫(kù)存補(bǔ)充流動(dòng)資金,但拋售育肥豬價(jià)低虧損、拋售母豬降低產(chǎn)能利用率又會(huì)進(jìn)一步推升成本,陷入惡性循環(huán)。另一方面,過(guò)去利用債務(wù)杠桿擴(kuò)產(chǎn)能的養(yǎng)殖主體虧損期面臨更大的跨周期現(xiàn)金流管理壓力。上市豬企的融資擴(kuò)張主要集中在2020-20222023Q3,1571.9%,同比+6.1PCT;其中超過(guò)80%的企業(yè)包括*ST正邦/天邦食品/傲農(nóng)生物,介于70%~80%之間的包括新希望/新五豐/華統(tǒng)股份/金新農(nóng);行業(yè)平均有息負(fù)債率從2017年46.2%攀升至58.7%。負(fù)債規(guī)模與有息負(fù)債占比的提升造成了較大的償債壓力,截至2022年,上市豬企用于償還債務(wù)所支付的現(xiàn)金是2.83自身盈利能力與財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)的影響更加顯著,企業(yè)寄希望于通過(guò)不斷定增等方式補(bǔ)充現(xiàn)金流、改善自身資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)絕非長(zhǎng)久之計(jì)。極端狀態(tài)下,為了回流現(xiàn)金流,高杠桿企業(yè)最終將被迫走上賣(mài)母豬/賣(mài)非豬資產(chǎn)/賣(mài)豬場(chǎng)的道路,2021-2023表3:2021至今上市豬企資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓出售情況匯總公司名稱(chēng)公告日期轉(zhuǎn)讓股權(quán)/固定資產(chǎn)交易總額交易方2021/9/10出售水產(chǎn)飼料業(yè)務(wù)10.8億元通威股份2021/9/21出售豬料子公司部分股權(quán)1.91億元通威股份天邦食品2022/6/20出售史記生物51%股權(quán)10.2億元三亞史記2023/2/17出售含山漢世偉食品有限公司100%股權(quán)4269.79萬(wàn)元史記生物2024/2/25出讓史記生物不超過(guò)30%的股權(quán)16.5億元通威農(nóng)業(yè)2022/8/21轉(zhuǎn)讓江西正農(nóng)通網(wǎng)絡(luò)科技有限公司100%股權(quán)1.77億元正邦集團(tuán)2022/8/30 擬轉(zhuǎn)讓資子司廣正邦下于四川廣安的岳同興肥場(chǎng)資 3805.96萬(wàn)元 增鑫科產(chǎn)(含地及上建物、筑、設(shè)備施等)正邦科技 2022/10/25 擬出售股子司蘄正邦孝正邦、浠水正、淮正邦賈正邦 5.39億元 湖北糧全部股權(quán)2022/11/25 擬轉(zhuǎn)讓資子司來(lái)正邦下于廣西來(lái)賓的來(lái)六道豬殖場(chǎng) 2.68億元 雙胞資產(chǎn)(土地用權(quán)地上筑、構(gòu)筑、設(shè)設(shè)施)2022/8/21 轉(zhuǎn)讓江正農(nóng)網(wǎng)絡(luò)技有公司100%股權(quán) 1.77億元 正邦集團(tuán)2022/12/27 白羽肉業(yè)務(wù)進(jìn)戰(zhàn)投資,讓中新品51%的股權(quán) 27億元 中牧集團(tuán)新希望
2023/12/15 67%的股權(quán)
15億元 海南晟宸2023/4/20 擬將六生物其控子公持的川渝區(qū)7個(gè)豬項(xiàng)目司出售 13.17億元 興新鑫牧2022/11/26 擬將持的福益葆90%權(quán)讓 1.1億 傲農(nóng)投資傲農(nóng)生物科技有限公司51%股權(quán)佑康投資傲農(nóng)生物科技有限公司51%股權(quán)佑康投資2023/10/20公司擬轉(zhuǎn)讓持有的傲芯生物51%股權(quán)7.48億元漳州鴻楓農(nóng)業(yè)科技2023/12/8擬轉(zhuǎn)讓曲陽(yáng)傲農(nóng)農(nóng)業(yè)開(kāi)發(fā)有限公司等8家子公司的部分股權(quán)8元傲農(nóng)投資2024/1/10擬轉(zhuǎn)讓持有的國(guó)貿(mào)傲農(nóng)49%股權(quán)5219.79萬(wàn)元廈門(mén)國(guó)貿(mào)金新農(nóng) 轉(zhuǎn)讓公司持有的控股子公司華揚(yáng)藥業(yè)51%股權(quán)1.53億元孫慧女士2023/4/1出售下屬孫公司天種農(nóng)業(yè)100%股權(quán);出售下屬孫公司天種實(shí)100%股權(quán)1.58億元武漢中和
7700.65萬(wàn)元 恒佑新投資鑫正虹科技
2023/3/31 28901107號(hào)B14A22021/11/29 28901107號(hào)B14A3(20、32、35)
處置收益約1700萬(wàn)元處置收益約3000萬(wàn)元溫氏股份 2023/5/25 擬轉(zhuǎn)讓股子司溫乳業(yè)35%股權(quán) 4.375億元 筠誠(chéng)控股資料來(lái)源:ifind,圖16:上市豬企平均資產(chǎn)負(fù)債率(%) 圖17:上市豬企有息負(fù)債與無(wú)息負(fù)債的占比 807060504030資產(chǎn)負(fù)債率71.9807060504030資產(chǎn)負(fù)債率71.960%55%50%45%2020Q12020Q22020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32017 2018 2019 2020 2021 20222023Q3資料來(lái)源:ifind, 資料來(lái)源:ifind,圖18:上市豬企償還債務(wù)所支付的現(xiàn)金/貨幣資金 圖19:上市豬企籌資活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~(億元) 1.831.881.961.54償還債務(wù)支付的現(xiàn)金/貨幣1.831.881.961.54
籌資活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~
2018 2019 2020 2021 2022
19915719915716310871-31-45-80-96-780資料來(lái)源:ifind, 資料來(lái)源:ifind,最后,由于母豬生產(chǎn)效能提升邊際已經(jīng)到達(dá)瓶頸,未來(lái)能繁母豬減量對(duì)豬價(jià)的傳導(dǎo)將會(huì)更順暢。從生產(chǎn)效率的角度看能繁母豬對(duì)遠(yuǎn)期供應(yīng)指引的偏差,實(shí)際上主要來(lái)自于最近幾年行業(yè)為降本增效而引發(fā)的兩輪生產(chǎn)方式的變革:1)2021年二元母豬供應(yīng)恢復(fù),產(chǎn)業(yè)通過(guò)低效三元母豬向高效二元母豬的置換提升了行業(yè)整體的生產(chǎn)效率,造成后期生豬供應(yīng)量與前期母豬存欄量的第一次背離;2)2022年下半年行業(yè)開(kāi)始進(jìn)入降本增效的高質(zhì)量發(fā)展階段,由于后備母豬充足,產(chǎn)業(yè)執(zhí)行高補(bǔ)高淘的策略,母豬胎次從6-8胎下降至3-4胎,以維持母豬較高的性能與效率,這導(dǎo)致了生豬供應(yīng)量與母豬存欄量的第二次背離。向后看,行業(yè)生產(chǎn)效率經(jīng)過(guò)這兩輪快速增長(zhǎng)后,未來(lái)繼續(xù)提升的邊際空間已經(jīng)非常有限,母豬
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