國際金融學(xué)第4講-匯率制度與外匯政策

/第4章匯率制度與外匯政策本講主要講授內(nèi)容：**匯率制度概述**匯率制度的選擇**固定匯率制和外匯干預(yù)**浮動匯率制和國際協(xié)調(diào)**匯率政策**外匯管制**貨幣國際化與人民幣匯率制度改革4.1匯率制度概述一、匯率制度概念與類型1．概念匯率制度〔ExchangeRateRegimeorExchangeRateSystem〕,又稱為匯率安排〔ExchangeRateArrangement〕,是指一國貨幣當局對本國貨幣匯率的變動所作的安排或規(guī)定.作為一種匯率制度,它應(yīng)當包括以下內(nèi)容：〔1〕規(guī)定確定匯率的依據(jù)；〔2〕規(guī)定匯率波動的界限；〔3〕規(guī)定維持匯率應(yīng)采取的措施；〔4〕規(guī)定匯率應(yīng)怎樣調(diào)整.根據(jù)有關(guān)安排情況和規(guī)定內(nèi)容的不同,就會有不同的匯率制度.2．匯率制度分類與發(fā)展傳統(tǒng)上,匯率制度被分為固定匯率制和浮動匯率制兩大類.從匯率制度演變的歷史看,匯率制度由固定匯率制〔19世紀中末葉金本位制度開始一直到1973年〕→浮動匯率制〔1973年以后〕.嚴格地說,1973年以后世界各國的匯率制度,實際上是各式各樣的.決不是只有固定匯率制和浮動匯率制兩種形式,還有許多介于兩者之間的各種不同形式的匯率制度.比較典型的有,釘住匯率制度,匯率目標區(qū)制度,以與聯(lián)系匯率制度,等等.二、固定匯率制度1．概念固定匯率制度〔FixedExchangeRateSystem〕,是指兩國貨幣的匯率基本固定,匯率的波動幅度被控制在一定范圍之內(nèi)的匯率制度.2．金本位制下的固定匯率制和紙幣流通條件下的固定匯率制的共同點〔1〕各國對本國貨幣都規(guī)定有金平價,中心匯率按照兩國貨幣各自的金平價之比來確定.〔2〕匯率水平相對穩(wěn)定,僅僅圍繞中心匯率在很小的范圍內(nèi)波動.3．金本位制下的固定匯率制和紙幣流通條件下的固定匯率制的不同點〔1〕在金本位制度下,兩國貨幣之間的中心匯率可以按照兩國貨幣含金量決定的金平價之比來自行確定,而且現(xiàn)實匯率圍繞中心匯率的波動被限制在黃金輸送點范圍內(nèi).在紙幣流通條件下,固定匯率制是根據(jù)國際間的協(xié)議人為確立的.〔2〕在金本位制度下,各國的金平價是不會變動的,因而各國之間的匯率能夠保持真正的穩(wěn)定.而在紙幣流通條件下,各國貨幣的金平價則是可以調(diào)整的,因此很難保證匯率的真正穩(wěn)定.可見,金本位制下的固定匯率制是典型的固定匯率制,而紙幣流通條件下的固定匯率制,嚴格地說來,只能稱之為可調(diào)整的釘住匯率制〔AdjustablePeggingSystem〕.4．紙幣流通條件下固定匯率制的基本內(nèi)容與特點紙幣流通條件下的固定匯率制是二戰(zhàn)后到1973年3月這段時期,世界上主要國家實踐的一種匯率制度,它是根據(jù)布雷頓森林會議所簽訂的《國際貨幣基金協(xié)議》建立起來的.這一匯率制度的核心內(nèi)容是：〔1〕美元與黃金直接掛鉤,規(guī)定35美元1盎司黃金的官價,美國按此官價承擔(dān)美元兌換黃金的義務(wù)；〔2〕其他國家的貨幣與美元掛鉤,以美元的含金量作為各國規(guī)定貨幣平價的標準,各國根據(jù)金平價標準規(guī)定本國貨幣與美元的比價,間接與黃金掛鉤；〔3〕IMF規(guī)定各國貨幣對美元的匯率只能在平價上下1%的范圍內(nèi)波動〔1971年12月又調(diào)整為平價上下2.25%的范圍內(nèi)波動〕,當匯率波動超過這個限度時,各國有義務(wù)進行干預(yù),以保持匯率穩(wěn)定.可見,這種固定匯率制度實際上是一種可調(diào)整的釘住匯率制.以美元為中心的可調(diào)整的釘住匯率制維持了27年,因為各種原因于1973年3月徹底瓦解了.從此,世界各國進入了浮動匯率時代.5．固定匯率制的意義〔1〕積極意義它能夠在一定的時期內(nèi)保持匯率的基本穩(wěn)定,從而降低了匯率的風(fēng)險.〔2〕不利影響——可能會造成外匯市場價格的扭曲——固定匯率制增強了國際經(jīng)濟之間的相互傳遞——固定匯率制也容易招致國際游資的沖擊,引起國際外匯市場的動蕩與混亂——一國維護固定匯率制往往以犧牲國內(nèi)經(jīng)濟目標為代價.三、浮動匯率制度〔一〕浮動匯率制的概念浮動匯率制〔FloatingExchangeRateSystem〕,是指現(xiàn)實匯率不受平價的限制,由外匯市場上的外匯供求關(guān)系決定,并隨外匯市場供求狀況的變動而波動的一種匯率制度.〔二〕浮動匯率制的類型1．自由浮動和管理浮動根據(jù)政府是否干預(yù)外匯市場上外匯匯率的形成,浮動匯率可以分為自由浮動和管理浮動.〔1〕自由浮動自由浮動〔FreeFloating〕又稱為清潔浮動〔CleanFloating〕,是指匯率的高低完全由外匯市場上的外匯供求情況來決定,政府不對外匯市場進行任何形式的干預(yù).〔2〕管理浮動管理浮動〔ManagedFloating〕又稱為骯臟浮動〔DirtyFloating〕,是指政府對外匯市場進行干預(yù),以使匯率的變動朝著符合本國經(jīng)濟利益的方向發(fā)展.目前世界上各主要工業(yè)國家實行的都是管理浮動匯率制度.2．單獨浮動和聯(lián)合浮動根據(jù)匯率浮動的形式,浮動匯率可以分為單獨浮動和聯(lián)合浮動.〔1〕單獨浮動單獨浮動〔IndependentFloating〕又稱獨立浮動,是指一國貨幣不與任何外國貨幣發(fā)生固定聯(lián)系,其匯率根據(jù)外匯市場上的外匯供求狀況和政府的干預(yù)程度自行浮動.目前采用這種匯率制度的貨幣主要有美元、日元、歐元、英鎊、加拿大元和澳大利亞元,也有少數(shù)發(fā)展中國家的貨幣采取這種匯率制度.〔2〕聯(lián)合浮動聯(lián)合浮動〔JointFloating〕,是指某些國家組成貨幣集團,在集團內(nèi)部各成員國貨幣之間保持相對固定的比價關(guān)系,而對非成員國的貨幣則采取共同浮動.原歐洲共同體國家的成員國貨幣,曾經(jīng)實行的就是聯(lián)合浮動匯率制度.〔三〕對浮動匯率制的評價1．浮動匯率制的優(yōu)點〔1〕在浮動匯率制下,由于匯率具有自動穩(wěn)定器作用,可以使國際收支均衡得以自動實現(xiàn),無需以犧牲國內(nèi)經(jīng)濟為代價來調(diào)節(jié)匯率,有利于維持內(nèi)外部平衡.〔2〕在浮動匯率制下,由于中央銀行不再承擔(dān)干預(yù)外匯市場、穩(wěn)定匯率的義務(wù),因而可以增加本國貨幣政策的自主性和有效性.〔3〕在浮動匯率制下,由于國外通貨膨脹的變化不會引起本國外匯儲備的變化,因而一國不再被動地從國外輸入通貨膨脹,這樣可以避免國際性的通貨膨脹傳遞.〔4〕浮動匯率制可以防止貨幣當局對匯率政策的濫用,有利于維護政策紀律性.〔5〕在浮動匯率制下,一國無需保持太多的外匯儲備,這樣可以使更多的外匯資金用于經(jīng)濟發(fā)展.〔6〕浮動匯率制有利于減少貿(mào)易管制措施,可以促進自由貿(mào)易,提高資源配置的效率.〔7〕在浮動匯率制下,匯率的變動是迅速的、自動的和持久的,它能夠連續(xù)地對任何時候出現(xiàn)的國際收支失衡進行與時的調(diào)整,不至于出現(xiàn)累積性的長期國際收支失衡,因而有利于保持各國外匯市場和國際貨幣制度的穩(wěn)定.2．浮動匯率制的缺點〔1〕浮動匯率制下的投機行為更容易導(dǎo)致外匯市場的不穩(wěn)定.〔2〕浮動匯率內(nèi)在的不穩(wěn)定性將會損害國際貿(mào)易和投資.〔3〕在浮動匯率制下,政府具有違反所謂"物價紀律"傾向,而采取通貨膨脹性政策.〔4〕在浮動匯率制下,貨幣政策的自主性難以實現(xiàn).3．綜合評價關(guān)于匯率制度的評價,西方學(xué)者提出了四條基本的判斷標準：〔1〕該制度對實現(xiàn)各國宏觀經(jīng)濟政策目標是否有利；〔2〕該制度在促進國際收支調(diào)整方面的效率如何；〔3〕該制度對國際貿(mào)易和國際資本流動有何影響；〔4〕該制度對國際經(jīng)濟環(huán)境重大變化的適應(yīng)性如何.根據(jù)上述標準,浮動匯率制雖然不是一種理想的匯率制度,但是相對來說,它是一種可行的和相對合理的匯率制度.四、其他匯率制度除了上面所述的固定匯率制和浮動匯率制外,還有其他各種不同的匯率制度,這里主要介紹釘住匯率制、聯(lián)系匯率制和匯率目標區(qū)制度.〔一〕釘住匯率制所謂釘住匯率制〔PeggingExchangeRateSystem〕是指以某種貨幣或一籃子貨幣作為釘住對象,并使這兩種貨幣之間的匯率基本保持不變的一種匯率制度.根據(jù)釘住類型和允許調(diào)整幅度大小與形式的不同,又有各種不同的類型.1．釘住單一貨幣和釘住合成貨幣按照釘住形式的不同,釘住匯率制又分為釘住單一貨幣和釘住合成貨幣.〔1〕釘住單一貨幣釘住單一貨幣〔SingleCurrencyPeg〕,是指釘住一種外國貨幣,這兩種貨幣之間保持固定匯率,當被釘住貨幣對其他貨幣的匯率發(fā)生變動時,實行釘住制度國家的貨幣匯率也隨之變動.目前被釘住的單一貨幣主要是美元、英鎊和歐元.〔2〕釘住合成貨幣釘住合成貨幣〔CompositiveCurrencyPeg〕又稱為釘住一籃子貨幣〔ABasketofCurrenciesPeg〕,是指選擇合成貨幣〔或一籃子貨幣〕進行釘住,當合成貨幣〔或一籃子貨幣〕對其他貨幣匯率發(fā)生變化時,實行釘住制度國家的貨幣匯率也會發(fā)生變動.目前被釘住的合成貨幣〔或一籃子貨幣〕主要是特別提款權(quán).2．平行釘住、爬行釘住和爬行區(qū)間釘住根據(jù)貨幣當局允許調(diào)整幅度的大小和形式,釘住匯率制又可以分為平行釘住、爬行釘住和爬行區(qū)間釘住.〔1〕平行釘住平行釘住〔ParallelPeg〕,是指在釘住某種貨幣的同時允許現(xiàn)實匯率對平價〔或中心匯率〕有較大的波動幅度.如,原歐洲共同體國家允許成員國貨幣對中心匯率有±2.25%的波動.〔2〕爬行釘住爬行釘住〔CrawlingPeg〕,是指在短期內(nèi)將匯率釘住某種平價〔或中心匯率〕,但是根據(jù)選定的指標頻繁地、小幅度地調(diào)整所釘住的平價〔或中心匯率〕的匯率制度.一些發(fā)展中國家采取的就是這種匯率制度,目前以釘住美元居多.〔3〕爬行區(qū)間釘住爬行區(qū)間釘住〔CrawlingBandPeg〕,是指允許匯率在短期內(nèi)對平價〔或中心匯率〕有較大的波動幅度,同時對平價〔或中心匯率〕作經(jīng)常性的調(diào)整.它是將平行釘住和爬行釘住的安排結(jié)合起來的一種匯率制度.〔二〕聯(lián)系匯率制1．聯(lián)系匯率制概念聯(lián)系匯率制是指一國或地區(qū)的法定貨幣不是由中央銀行發(fā)行,而是由獨立的貨幣發(fā)行局根據(jù)選定的發(fā)行儲備貨幣的數(shù)量和法定的比價,來發(fā)行本國貨幣的一種制度.這種制度的特點是,將匯率制度和貨幣發(fā)行準備制度有機地結(jié)合起來,并利用市場機制來維持匯率的運行.聯(lián)系匯率制起源于原英聯(lián)邦成員的貨幣發(fā)行制度,目前以中國##的港元和美元的聯(lián)系匯率制度較為典型.2．##的聯(lián)系匯率制##的聯(lián)系匯率制,又稱為貨幣發(fā)行局制度,其主要內(nèi)容是：〔1〕確定美元為港元發(fā)行的準備貨幣,并建立外匯基金〔現(xiàn)已并入金融管理局〕.〔2〕發(fā)鈔銀行〔目前有匯豐銀行、渣打銀行和中國銀行〕如果發(fā)行港幣,要求按1美元兌7.8港元的固定匯率向外匯基金交存美元,并換取"負債證明書"作為港幣的發(fā)行準備；如果發(fā)鈔銀行向外匯基金退回港幣和"負債證明書",同樣按1美元兌7.8港元的固定匯率贖回美元.〔3〕商業(yè)銀行等金融機構(gòu)需要港幣,也按上述固定比價向發(fā)鈔銀行交付美元換取港幣；如果退回港幣,則按原比價贖回美元.〔4〕外匯基金和發(fā)鈔銀行有義務(wù)通過外匯公開市場操作和調(diào)整利率來維護1美元兌換7.8港元的預(yù)定官價,使公開市場的匯率在官方匯率的2%范圍內(nèi)上下浮動.〔5〕在##外匯市場上港元與美元的匯率,由外匯市場的供求關(guān)系決定,不受官方匯率的約束.可見,##實際上存在兩種匯率：——一種是發(fā)鈔銀行與外匯基金以與商業(yè)銀行等金融機構(gòu)與發(fā)鈔銀行之間的發(fā)行匯率〔即聯(lián)系匯率〕,即1美元兌換7.8港元的官方匯率；——另一種是在外匯市場上由外匯供求關(guān)系決定的市場匯率.3．##聯(lián)系匯率制的兩個內(nèi)在的自我調(diào)節(jié)機制〔1〕套利機制〔2〕美元流動均衡機制〔三〕匯率目標區(qū)制1．匯率目標區(qū)制概念匯率目標區(qū)制〔TargetZonesSystem〕,是指有關(guān)國家共同設(shè)計和建立一種與可維持的國際收支相一致的相對均衡的匯率,并確定這種匯率可調(diào)整的適度浮動區(qū)間的界限,把匯率波動限制在一定范圍內(nèi)的匯率制度.2．匯率目標區(qū)制的核心內(nèi)容其核心內(nèi)容有兩點：一是確定參加國貨幣之間的中心匯率；二是明確規(guī)定市場匯率的波動區(qū)間〔即匯率目標區(qū)〕.3．匯率目標區(qū)制與其他匯率制度的不同之處〔1〕它明確地規(guī)定了匯率波動的區(qū)間范圍,在目標區(qū)內(nèi)匯率可以自由浮動,但是一旦超出目標區(qū)范圍,政府就有義務(wù)進行干預(yù),因而保證了匯率目標區(qū)的可信性；〔2〕在匯率目標區(qū)制度下允許匯率波動的范圍更大,因而保證了匯率的可變性和靈活性；〔3〕由于匯率目標區(qū)是公開的,因而有利于引導(dǎo)市場對匯率的預(yù)期；〔4〕目標區(qū)匯率幅度的調(diào)整和較大的目標區(qū)范圍,有利于反映實際均衡匯率的變化,從而可以減少大規(guī)模的外匯投機活動的干擾.4.2匯率制度的選擇一國究竟應(yīng)該選擇何種匯率制度取決于多種因素.其中,最主要的因素有以下幾個方面：1．經(jīng)濟規(guī)模大小如果一國的經(jīng)濟規(guī)模較大,通常在經(jīng)濟上較獨立,同時大國的對外貿(mào)易量在GNP中所占的比重通常低于小國,因而更傾向于采取浮動匯率制.相反,經(jīng)濟規(guī)模較小的國家,則更傾向于采取固定匯率制.2．經(jīng)濟開放程度一國經(jīng)濟開放程度越高,貿(mào)易品在GNP中所占的比重越大,貿(mào)易品價格在整個物價體系中所占的比重越大,匯率變動對國家整體經(jīng)濟和價格水平的影響也越大,為了最大程度上穩(wěn)定國內(nèi)經(jīng)濟與物價水平,經(jīng)濟開放程度越高的國家越傾向于選擇固定匯率制.相反,經(jīng)濟開放程度低的國家,則更傾向于選擇浮動匯率制.3．通貨膨脹率通貨膨脹率高于或低于世界平均水平的國家,通常選擇浮動匯率制,這樣可以通過匯率的變化在較短時間內(nèi)作出調(diào)整以彌補通貨膨脹差異.對于通貨膨脹率差異較小的國家,更傾向于采取固定匯率制.4．貿(mào)易伙伴國的集中程度一國貿(mào)易如果主要集中于一個貿(mào)易伙伴國,那么該國更傾向于選擇使本國貨幣釘住貿(mào)易伙伴國貨幣的釘住匯率制.相反,貿(mào)易伙伴國較分散的國家,則更傾向于采取浮動匯率制.5．金融市場與金融體系的發(fā)育程度一國的金融市場與金融體系越發(fā)達,金融國際化程度越高,越傾向于采取浮動匯率制.相反,則傾向于采取固定匯率制.6．資本的流動性一國的國際資本流動性越強、對國際資本越開放,保持固定匯率制越困難,因而更傾向于采取浮動匯率制.4.3固定匯率制和外匯干預(yù)一、引論：研究固定匯率的重要性1973年之前,世界經(jīng)濟是在固定匯率制下運行的.1973年之后,雖然工業(yè)化國家紛紛選擇了浮動匯率制,但是固定匯率制的許多優(yōu)點仍然體現(xiàn)在各國的匯率體系之中.因此,研究固定匯率制仍然是必要的,其重要性可以歸納為如下四個方面：1．有管理的浮動匯率制從各國的匯率實踐看,工業(yè)化國家的貨幣匯率,既不是完全由各國中央銀行決定的,也不是純粹由市場決定的,而是中央銀行經(jīng)常干預(yù)外匯市場,使匯率保持在一定范圍內(nèi)波動,即實行的是有管理的浮動匯率制.因此,探討固定匯率制對提高中央銀行干預(yù)外匯市場能力和水平具有重要的意義.2．區(qū)域性貨幣協(xié)定有些國家參加了匯率聯(lián)盟,同意在成員國之間維持固定匯率,而對非成員國則允許其匯率隨價值波動.要分析區(qū)域性貨幣聯(lián)盟成員國之間的宏觀經(jīng)濟干預(yù)與其作用,就要了解固定匯率制的運行特點.3．發(fā)展中國家和轉(zhuǎn)型國家的釘住匯率問題許多發(fā)展中國家和地區(qū)采用釘住匯率制〔大多釘住美元或一攬子貨幣〕,這類匯率制度實際上是一種特殊的固定匯率制.因此,了解固定匯率制對研究采用釘住匯率國家制定和實施國家宏觀經(jīng)濟政策具有重要的作用.4．不同匯率制度的比較問題要比較浮動匯率制和固定匯率制的優(yōu)劣,就必須分析固定匯率制.二、固定匯率制下政府對外匯市場的干預(yù)1．概念和目標干預(yù)外匯市場〔ForeignExchangeMarketIntervention〕,是指一國貨幣當局基于本國宏觀經(jīng)濟政策和匯率政策的要求,為控制本幣與外幣之間的匯率變動,對外匯市場實施直接的或間接的干預(yù)活動,以使匯率的變動保持在政府意愿的水平.政府對外匯市場干預(yù)的目的主要是：〔1〕阻止短期匯率發(fā)生過度的波動,避免外匯市場的混亂；〔2〕影響中長期匯率的變動,調(diào)整匯率發(fā)展趨勢；〔3〕使市場匯率波動不至于偏離一定時期的匯率目標區(qū)間；〔4〕促進國內(nèi)貨幣政策和外匯政策的協(xié)調(diào)推行,實現(xiàn)內(nèi)外經(jīng)濟均衡協(xié)調(diào)發(fā)展.2．干預(yù)方式由于考察角度的不同,政府對外匯市場干預(yù)的方式也不相同,其中主要有以下幾種類型：〔1〕直接干預(yù)和間接干預(yù)從干預(yù)手段角度考察,干預(yù)方式有直接干預(yù)和間接干預(yù)兩種.直接干預(yù)：直接干預(yù)是指一國貨幣當局直接參與外匯市場的買賣,通過在外匯市場上的買進或賣出外匯來影響本幣對外幣的匯率.間接干預(yù)：間接干預(yù)是指政府通過財政政策和貨幣政策來影響短期資本的流出入,從而間接地影響外匯市場的供求關(guān)系和匯率水平.間接干預(yù)是通過改變利率等國內(nèi)金融變量和改變外匯市場參與者的預(yù)期兩種作用機制來發(fā)揮作用的.〔2〕積極干預(yù)和消極干預(yù)從干預(yù)外匯市場動機的角度來考察,干預(yù)方式有積極干預(yù)和消極干預(yù)兩種.積極干預(yù)：積極干預(yù)是指一國貨幣當局為了使外匯市場的匯率水平接近本國設(shè)定的目標水平,主動地在外匯市場上進行操作.消極干預(yù)：消極干預(yù)是指外匯市場已發(fā)生急劇波動,偏離了本國設(shè)定的目標匯率水平,貨幣當局采取補救性的干預(yù)措施.〔3〕沖銷性干預(yù)和非沖銷性干預(yù)從是否引起貨幣供應(yīng)量變化的角度考察,干預(yù)方式有沖銷性干預(yù)和非沖銷性干預(yù)兩種.沖銷性干預(yù)：沖銷性干預(yù)〔SterilizedIntervention〕是指一國貨幣當局在外匯市場上進行外匯交易的同時,再利用其他貨幣政策工具來進行沖銷操作,以抵消外匯交易對貨幣供應(yīng)量的影響,從而達到既影響本幣對外幣的匯率,又可以維持貨幣供應(yīng)量不變的外匯市場干預(yù)行為.非沖銷性干預(yù)：非沖銷性干預(yù)〔UnsterilizedIntervention〕是指一國貨幣當局在外匯市場上進行外匯交易時,不采取相應(yīng)的沖銷措施的外匯市場干預(yù)行為.顯然,非沖銷性干預(yù)會引起一國貨幣供應(yīng)量的變動.〔4〕單邊干預(yù)和聯(lián)合干預(yù)從參與國家情況的角度考察,干預(yù)方式有單邊干預(yù)和聯(lián)合干預(yù)兩種.單邊干預(yù)：單邊干預(yù)是指一國在沒有其他相關(guān)國家的配合下單獨采取措施,對外匯市場進行的干預(yù).聯(lián)合干預(yù)：聯(lián)合干預(yù)是指兩國乃至多##取協(xié)調(diào)的行動,共同對外匯市場進行干預(yù),以影響主要儲備貨幣匯率的變化和走勢的一種干預(yù)方式.三、中央銀行干預(yù)與貨幣供給1．中央銀行的資產(chǎn)負債表與貨幣供給中央銀行的資產(chǎn)負債表,如表4-1所示.中央銀行資產(chǎn)的變化會導(dǎo)致國內(nèi)貨幣供應(yīng)量向同一方向變化.中央銀行購買資產(chǎn)會導(dǎo)致貨幣供應(yīng)量增加,而出售資產(chǎn)則會導(dǎo)致貨幣供應(yīng)量減少.表4-1中央銀行的資產(chǎn)負債表資產(chǎn)負債國外資產(chǎn)外幣債券國外存款黃金其他國內(nèi)資產(chǎn)國內(nèi)政府債券商業(yè)銀行貸款其他商業(yè)銀行存款流通中的〔包括紙幣和硬幣〕其他2．外匯干預(yù)與貨幣供給中央銀行出售外匯以干預(yù)外匯市場,將會減少貨幣供應(yīng)量；中央銀行購買外匯,則會增加貨幣供應(yīng)量.3．沖銷操作中央銀行有時進行數(shù)量相等但方向相反的國外和國內(nèi)資產(chǎn)交易,以抵消外匯交易對國內(nèi)貨幣供給的影響.這類政策稱為沖銷性外匯干預(yù).4．國際收支與貨幣供給一般來說,國際收支順差有可能會導(dǎo)致本國貨幣供給量的增加,而逆差則有可能會導(dǎo)致本國貨幣供給量的減少.至于是否能夠改變貨幣供給量,則要視本國和外國所負擔(dān)的官方干預(yù)比例分配、中央銀行可能進行的沖銷性操作和中央銀行調(diào)節(jié)性交易的性質(zhì).四、中央銀行如何固定匯率1．固定匯率下的外匯市場均衡中央銀行的外匯交易,不僅影響國內(nèi)貨幣的供給,而且作用于本國貨幣的匯率.為了使匯率固定不變,中央銀行必須在外匯市場上,準備按固定匯率進行任何數(shù)量的國內(nèi)貨幣和外幣的交換.如果中央銀行不這樣做,那么匯率就會根據(jù)資產(chǎn)市場均衡的條件而變化.因此,只有中央銀行在外匯市場的成功干預(yù),資產(chǎn)市場的均衡條件才能達到.那么,如何在固定匯率條件下實現(xiàn)外匯市場的均衡？假設(shè)中央銀行要使匯率固定在E0水平的情況下保持外匯市場的均衡.根據(jù)前面的知識,只要利率平價條件得到滿足,外匯市場就能保持均衡.此時,本國利率R等于外國利率R*加上本幣對外幣的預(yù)期貶值率<Ee-E>/E.但是,當匯率固定為E0并且市場參與者預(yù)期它會保持不變時,本幣的預(yù)期貶值率為零.因此,利率平價條件意味著,僅當R=R*時,E0才會成為均衡匯率.可見,為了確保匯率永久保持在E0時的外匯市場均衡,中央銀行必須使R=R*.2．固定匯率下的貨幣市場均衡為了使本國利率保持在R*的水平上,中央銀行的外匯干預(yù)必須調(diào)整貨幣供給以使在利率為R*時,本國貨幣的實際總需求正好等于實際總供給：MS/P=L<R*,Y>在給定P和Y的情況下,上述均衡條件說明,當外國利率為R*并且匯率固定時,能夠使資產(chǎn)市場達到均衡所需要的貨幣供給應(yīng)是多少.當中央銀行進行外匯干預(yù)以固定匯率時,它必定自動地調(diào)整國內(nèi)貨幣供給,使得貨幣市場均衡維持在R=R*的水平上.具體調(diào)節(jié)過程如下：產(chǎn)出Y的增加使國內(nèi)貨幣的需求上升,國內(nèi)貨幣需求的上升又推動國內(nèi)利率上升.中央銀行為了防止本國貨幣升值就必須干預(yù)外匯市場,或者說,在外匯市場購買外國資產(chǎn),這樣可以消除對本國貨幣的過度需求.因為中央銀行通過增發(fā)貨幣來支付外國資產(chǎn)的購買,從而可以減少對本幣的過度需求.3．圖解分析如圖4-1所示.貨幣市場均衡最初在點1,收入從Y1增加到Y(jié)2時貨幣需求增加,這時將使利率高于國外利率R*〔均衡點在點3〕,此時本幣升值〔在點3,〕.為了保持利率不變,必須增加貨幣供給,以使貨幣市場均衡的利率回落到原處,即均衡點2對應(yīng)的均衡利率.圖4-1固定匯率E圖4-1固定匯率E0下的資產(chǎn)市場均衡五、固定匯率制下的宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定政策1．貨幣政策固定匯率制使中央銀行失去了運用貨幣政策穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟的能力.如圖4-2所示.圖4-2固定匯率條件下貨幣擴張的無效性圖4-2固定匯率條件下貨幣擴張的無效性2．財政政策如圖4-3所示.擴張性的財政政策使DD1移至DD2,如果中央銀行不對外匯市場進行干預(yù),本幣利率上升的結(jié)果使產(chǎn)出增至Y2而匯率降到E2〔本幣升值〕.產(chǎn)出的增加必然產(chǎn)生對貨幣的超額需求,為阻止超額貨幣需求對本國利率上升和本幣升值的推動作用,中央銀行必須用本幣購入國外資產(chǎn),從而增加貨幣供給.干預(yù)的結(jié)果使AA1向右推到AA2,而將匯率固定在E0水平.在均衡點3,產(chǎn)出比最初點要高,匯率不變,官方儲備資產(chǎn)〔貨幣供給〕增加了.圖4-3固定匯率制下的財政擴張圖4-3固定匯率制下的財政擴張3．匯率變動實行固定匯率制的國家根據(jù)經(jīng)濟形勢發(fā)展需要,有時會實施突然的一次性的匯率變動政策.以貶值為例,如圖4-4所示.固定匯率水平由E0增加到E1將會使本國產(chǎn)品和勞務(wù)的相對價格變得便宜,這樣有利于推動出口從而產(chǎn)出增加,產(chǎn)出因此沿DD線移動到更高水平Y(jié)2〔點2〕.在點2,隨著產(chǎn)出的增加,交易也增加了,因此產(chǎn)生了最初的超額貨幣需求.如果中央銀行不干預(yù)外匯市場,超額貨幣需求就會使本國利率高于世界利率.為使固定匯率維持在新的水平E1上,中央銀行必須購買國外資產(chǎn),擴張貨幣供給直至資產(chǎn)市場均衡曲線達到通過點2的AA2為止.這樣,本幣貶值引起了產(chǎn)出的增加、儲備資產(chǎn)的增加和貨幣供給的擴張.圖4-4貨幣法定貶值〔E0圖4-4貨幣法定貶值〔E0-E1〕的影響中央銀行之所以要實行一次性貶值,其原因主要有：〔1〕政府決定本國貨幣貶值,使得政府有可能用此代替不起作用的貨幣政策來調(diào)節(jié)經(jīng)濟和減少失業(yè).〔2〕本國貨幣貶值,可以改善經(jīng)常項目收支狀況.〔3〕本國貨幣貶值,可以增加中央銀行的外匯儲備.4．財政政策的調(diào)整與匯率變動如果財政政策和匯率變動在充分就業(yè)的條件下發(fā)生,并且這些新的政策維持的時間足夠長,那么政策的變化最終將導(dǎo)致國內(nèi)價格水平的變化,并使經(jīng)濟恢復(fù)到充分就業(yè)的狀態(tài).如果經(jīng)濟最初處于充分就業(yè)的狀態(tài),財政擴張使產(chǎn)出增加,而這部分超出充分就業(yè)水平的產(chǎn)出的增加會引起本國物價水平P的上升.隨著P上升,總需求逐漸下降,從而使產(chǎn)出返回到最初的充分就業(yè)水平.一旦回到原來的產(chǎn)出水平,物價水平上升的壓力就消失了.如果是在浮動匯率制下,短期內(nèi)不會出現(xiàn)實際匯率升值,因為名義匯率將隨著物價P的上升而上升.但是長期來看,無論是在固定匯率制下還是浮動匯率制下,實際匯率升值的幅度相同〔因為在兩種情況下使社會經(jīng)濟系統(tǒng)達到長期均衡的實際匯率EP*/P,都滿足同一個方程,即Yf=D<EP*/P,Yf-T,I,G>〕.在現(xiàn)在的例子即固定匯率制下的充分就業(yè)狀態(tài)中,實際匯率升值〔即EP*/P下降〕是由于P的上升而不是因為E的下降.固定匯率下財政擴張政策會導(dǎo)致長期價格水平上升的結(jié)論,似乎與前述章節(jié)中的結(jié)論不同.在前面章節(jié)中我們曾指出,在產(chǎn)出水平和利率為一定的條件下,物價水平和貨幣供給在長期內(nèi)同比例增長.實際上兩者并不矛盾,因為財政擴張迫使中央銀行干預(yù)外匯市場,從而引起貨幣供給的增加.在調(diào)整過程中,為了固定匯率,中央銀行最終必須進行干預(yù),與長期價格水平同比例地增加貨幣供給.貨幣貶值的調(diào)整過程與上述類似.事實上,由于貶值并不改變產(chǎn)品市場的長期供求條件,因此長期中貶值所引起的物價水平的上升與匯率的上升是成比例的.在固定匯率制下的貨幣法定貶值與浮動匯率制下成比例的貨幣供給增加的長期效果是相同的.在長期中,貶值政策是中性的,就是說,它對經(jīng)濟長期均衡的唯一影響是所有名義價格和國內(nèi)貨幣供給成比例的上升.5．國際收支危機和資本外逃國際收支危機是由未來匯率的預(yù)期變化所引起的官方外匯儲備的急劇變化.在前面分析固定匯率時一直假定外匯市場的參與者都相信匯率將保持在現(xiàn)有的水平上.然而實際上,當中央銀行可能缺少外匯儲備或面臨很高的國內(nèi)失業(yè)時,市場參與者將會產(chǎn)生本幣貶值的預(yù)期,而對未來匯率預(yù)期的變化將會導(dǎo)致官方外匯儲備的急劇變化,即引發(fā)國際收支危機.圖4-5資本流動、貨幣供給與利率圖4-5資本流動、貨幣供給與利率如圖4-5所示.貨幣市場和外匯市場分別均衡于點1和1‘,匯率固定于E0且預(yù)期長期固定在此,M1是最初均衡時對應(yīng)的貨幣供給量.假設(shè)經(jīng)常項目突然惡化,以至外匯市場預(yù)期政府將采取法定貶值政策,選擇一個新的高于E0的固定匯率E1.這時,外幣存款的預(yù)期本幣收益將上升,曲線右移.因為當前匯率仍是E0,所以外匯市場均衡〔點2’〕需要本國利率提升至R*+<E1-E0>/E0,它等于外國貨幣資產(chǎn)的預(yù)期本幣收益.然而,最初本國利率仍維持在R*,低于這一新的對國外資產(chǎn)預(yù)期收益.這一差別引起了外匯市場上對外幣資產(chǎn)的超額需求,為繼續(xù)使匯率保持在E0,中央銀行必須出售外匯儲備來收縮本國貨幣供給.一旦貨幣供給降到M2時,中央銀行的干預(yù)就結(jié)束了,此時貨幣市場達到均衡點〔2〕,外匯市場出清,利率為R*+<E1-E0>/E0.結(jié)論是：對未來貶值的預(yù)期引起了國際收支危機,危機表現(xiàn)為儲備的急劇減少和本國利率水平高于世界利率水平.類似地,對未來本幣升值的預(yù)期將導(dǎo)致本國利率水平低于世界利率水平,同時外匯儲備大幅度增加.基于貶值恐慌的儲備流失通常被稱為資本外逃,這是由于國際收支##上有關(guān)的借方項目上有私人資本流出.居民向中央銀行拋售本幣換取外匯,他們將換得的外匯投資于國外.當剛開始中央銀行的儲備過低引起貶值恐慌時,資本外逃就特別值得政府關(guān)注,這是因為資本外逃使儲備減少得更快,中央銀行不得不比原計劃更快和更大幅度地貶值本幣.六、有管理的浮動匯率和外匯沖銷干預(yù)1．貨幣當局的外匯干預(yù)作用中央銀行對外匯市場的干預(yù)與外匯市場的規(guī)模相比是非常小的.如果中央銀行合作共同干預(yù)外匯市場其數(shù)額會擴大,但是與外匯市場的日交易量相比仍然較小.盡管全球外匯交易量是巨大的,但是中央銀行的干預(yù)仍能發(fā)揮作用,并對價格的變化產(chǎn)生重大影響.其主要原因是,中央銀行的干預(yù)顯示了一種政策導(dǎo)向,改變了外匯市場對未來的預(yù)期.2．資產(chǎn)完全替代和沖銷干預(yù)的無效性在資產(chǎn)完全替代的情況下,外匯市場的參與者只關(guān)心預(yù)期收益率,由于收益率取決于貨幣政策,所以沖銷干預(yù)之類的政策舉措,既不會影響貨幣供給也不會影響匯率.在固定匯率的情況下,當財政政策擴張時,為保持匯率穩(wěn)定,中央銀行必須購入國外資產(chǎn)和擴充本國貨幣.這一政策增加了產(chǎn)出但同時引起了通貨膨脹,而通貨膨脹正是中央銀行試圖通過沖銷干預(yù)減少貨幣供給來予以避免的.但如果中央銀行通過出售國內(nèi)資產(chǎn)以減少貨幣供給,它就必須買進更多的國外資產(chǎn)以維持固定匯率.因此,在固定匯率制下,貨幣政策的無效性意味著沖銷操作必然是自相矛盾的,從而是失敗的.3．資產(chǎn)不完全替代下的外匯市場均衡當本幣和外幣債券可完全替代時,當且僅當下列利率平價條件得到滿足時,外匯市場才會均衡：R=R*+<Ee-E>/E當當本幣和外幣債券不完全替代時,上述條件一般不能滿足.相反,外匯市場均衡要求國內(nèi)利率等于外幣債券的本幣預(yù)期收益率加上一個風(fēng)險升水ρ,ρ反映了本幣債券和外幣債券的風(fēng)險差異：R=R*+<Ee-E>/E+ρ一般來說,當公眾可持有的本國政府債券存量上升時,國內(nèi)資產(chǎn)的風(fēng)險升水上升；當中央銀行持有的國內(nèi)資產(chǎn)上升時,風(fēng)險升水下降.即風(fēng)險升水與本國政府債券存量B減去中央銀行持有的國內(nèi)資產(chǎn)A的差成正比例：ρ=ρ<B-A>當B-A上升時,本國債券的風(fēng)險升水增加.風(fēng)險升水與中央銀行所持國內(nèi)資產(chǎn)之間的關(guān)系,使得中央銀行可以通過外匯市場沖銷干預(yù)影響匯率.它還意味著對國內(nèi)和國外資產(chǎn)的官方操作的各自的市場后果可能是有差異的.4．資產(chǎn)不完全替代下的沖銷干預(yù)的影響如圖4-6所示.干預(yù)前后貨幣市場始終處在均衡點1,沒有變動.外匯市場在點1,均衡,對應(yīng)的本國政府債券存量為B,中央銀行的國內(nèi)資產(chǎn)持有量為A1.在這一點上,國內(nèi)利率等于國外存款經(jīng)過風(fēng)險調(diào)整的本幣收益.圖4-6資本不完全替代情況下,中央銀行通過購買國外資產(chǎn)進行沖銷干預(yù)的影響圖4-6資本不完全替代情況下,中央銀行通過購買國外資產(chǎn)進行沖銷干預(yù)的影響現(xiàn)在中央銀行對外匯市場進行沖銷性干預(yù).由于在出售國內(nèi)資產(chǎn)的同時購入國外資產(chǎn),本國貨幣供給保持在Ms的水平上.然而,作為出售國內(nèi)資產(chǎn)的結(jié)果,中央銀行所持有的國內(nèi)資產(chǎn)少了〔降至A2〕,相應(yīng)地,市場所持有的國內(nèi)資產(chǎn)的存量B-A2高于最初的存量B-A1.這一增加推動了風(fēng)險升水ρ上升,圖的上半部分中的負斜率曲線向右移動.外匯市場現(xiàn)在均衡于點2,,本國貨幣貶值到E2.可見,在資產(chǎn)不完全替代的情況下,通過購買外匯進行沖銷干預(yù)會引起本幣的貶值.類似地,通過出售外匯進行沖銷干預(yù)會引起本幣升值.這一結(jié)論說明了當中央銀行改變貨幣供給以實現(xiàn)充分就業(yè)等國內(nèi)目標時,它也能通過沖銷性干預(yù)來保持匯率穩(wěn)定.實際上,短期內(nèi),當沖銷干預(yù)發(fā)揮作用時,我們可以對匯率和貨幣政策進行相互獨立的操作.5．外匯干預(yù)的信號效應(yīng)上面我們在討論外匯沖銷干預(yù)時,假設(shè)干預(yù)信號不影響外匯市場的匯率預(yù)期.實際上,干預(yù)信號可以改變市場對匯率的預(yù)期,并使即期匯率發(fā)生變化.當中央銀行對現(xiàn)有匯率水平不滿意,并宣布將改變貨幣政策或財政政策以使匯率發(fā)生變化時,政府政策變動的信號是非常重要的.中央銀行通過對沖銷性干預(yù),使市場相信中央銀行是試圖讓本國貨幣貶值或升值.中央銀行也可以利用干預(yù)信號作用獲得暫時利益,即宣布某種貨幣政策或財政政策,而實際上并不采取這些政策.結(jié)果就可能導(dǎo)致干預(yù)信號的失靈,即眾所周知的"狼來了"的故事.從實踐上看,外匯干預(yù)的信號必須是明確的,才能改變市場參與者的匯率預(yù)期,否則信號作用失效,適得其反.6．外匯干預(yù)的盈利性問題弗里德曼〔1953〕曾提出一個問題：中央銀行對外匯市場的干預(yù)是否盈利的問題.自從這一觀點提出后,一些經(jīng)濟學(xué)家提出以利潤指標來證明中央銀行的外匯干預(yù)是否成功.但是,由于政府進行沖銷性干預(yù)的目的是維持匯率穩(wěn)定而又不影響國內(nèi)的貨幣供應(yīng)政策,因此從理論上說,以盈利性來衡量中央銀行對匯率的沖銷性干預(yù)政策成功與否的標志是有問題的.然而,大多數(shù)的實證研究表明,中央銀行通過外匯干預(yù)是盈利的.中央銀行干預(yù)的利潤的計算比較復(fù)雜.下面的方程提供了包括兩個因素的簡單式：〔1〕外匯交易的盈利與損失；〔2〕通過交易從儲備中獲得的凈利息收入.即：式中,πi——干預(yù)的利潤；ni——本國貨幣當局購買或出售的外幣；Et——期末每一單位外幣兌換成本幣的匯率；Ei——時期i的匯率；Ri*——外國的利率；Ri——本國的利率.方程的第一部分顯示,利潤等于以期末匯率測定的價值和干預(yù)時匯率價值的差別；方程的第二部分測定,從持有美元而不是人民幣所掙得的額外收入.利潤計算中有時將利差排除在外,那么利差較大時的計算誤差就會影響結(jié)果.4.4浮動匯率制和國際宏觀經(jīng)濟政策協(xié)調(diào)一、引言20世紀60年代末期,固定匯率制的布雷頓森林體系已經(jīng)顯示出嚴重不適應(yīng)當時經(jīng)濟發(fā)展的狀況,許多經(jīng)濟學(xué)家紛紛建議實行浮動匯率制.從1973年起,工業(yè)化國家開始實行浮動匯率制,大多數(shù)發(fā)展中國家仍然采取各種形式的固定匯率制〔主要以釘住匯率制為主〕,但浮動匯率制的比重卻在不斷地增加.可是,到了20世紀80年代,由于世界經(jīng)濟出現(xiàn)問題,經(jīng)濟學(xué)家和政策制定者們卻越來越懷疑建立在浮動匯率制基礎(chǔ)之上的國際貨幣體系的好處.為什么浮動匯率制的表現(xiàn)得如此令人失望,而對現(xiàn)行的匯率制度又如何進行改革呢？本節(jié)將對這些問題進行探討.二、關(guān)于浮動匯率制的爭論1．支持浮動匯率制的觀點〔1〕貨幣政策的自主性在布雷頓森林體系的固定匯率制度下,除美國以外的其他國家極少有機會運用貨幣政策來達到國家內(nèi)部和外部的平衡.由于要抵消資本流動的影響,貨幣政策的作用被弱化了.如果實行浮動匯率制,中央銀行不必再承擔(dān)穩(wěn)定其幣值的義務(wù),那么它們將恢復(fù)對貨幣的控制.同時,各國如果使用浮動匯率,就能夠選擇自己愿意接受的長期通貨膨脹,而不會再被動地引進國外的通貨膨脹.支持浮動匯率制最為有力的理論之一,就是認為它能夠通過匯率的自動調(diào)整來隔絕國外持續(xù)性的通貨膨脹帶來的影響.〔2〕匯率決定的對稱性在布雷頓森林體系的固定匯率制度下,美元具有特殊地位,使美國具有左右世界貨幣市場的特權(quán).美元的特殊地位導(dǎo)致了兩種主要的不對稱：第一,除美國以外的各國中央銀行都將它們的本國貨幣釘住在美元上,并且積聚大量美元作為它們的國際儲備,因此美國的聯(lián)邦儲備在決定世界范圍內(nèi)的貨幣供給方面處于領(lǐng)導(dǎo)地位,而其他國家的中央銀行即使在決定自己國內(nèi)的貨幣供給方面也沒有多大的自主權(quán).第二,任何其他國家都可以在出現(xiàn)"根本性失衡"時,使其本國貨幣相對于美元貶值,但布雷頓森林體系卻不允許美元相對于其他外幣貶值,于是產(chǎn)生了"特里芬"難題.浮動匯率制可以消除上述不對稱性.浮動匯率制使各國擁有同樣的選擇權(quán).所有國家的貨幣匯率都是在外匯市場上對等決定的,各國都可以通過貨幣政策和財政政策,來改變匯率和維護國家的對內(nèi)和對外平衡目標.〔3〕自動穩(wěn)定器作用當出現(xiàn)某些經(jīng)濟變動時,浮動匯率制能夠促進經(jīng)濟本身進行迅速而且相對無痛苦的調(diào)整.圖4-7出口商品需求下降的影響圖4-7出口商品需求下降的影響如圖4-7所示.假設(shè)一國出口商品的國際需求暫時下降,對本國出口商品的國外需求下降意味著在所有的匯率水平上,世界總需求都要下降,因此DD曲線從DD1向左移動到DD2.在浮動匯率制下,因為假設(shè)這種需求的改變是暫時的,所以它并不改變長期匯率,從而不會影響資產(chǎn)市場均衡曲線AA1.這樣,經(jīng)濟的短期均衡在點2.與初始均衡點1相比,貨幣貶值〔E由E1上升到E2〕并且產(chǎn)出下降了.貨幣為什么會貶值呢？因為需求和產(chǎn)出下降,減少了對貨幣的交易需求,該國的利率必然下降以保持國內(nèi)貨幣市場的均衡.這種國內(nèi)利率的下降會導(dǎo)致該國貨幣在國際外匯市場上貶值,所以匯率從E1上升到E2.如圖4-7〔a〕.在固定匯率制下,由于中央銀行必須阻止本國貨幣的貶值,所以它會拋售外國貨幣買進本國貨幣,從而緊縮了本國貨幣供給,這樣AA曲線由AA1移動到AA2,新的經(jīng)濟短期均衡點在點3,這時產(chǎn)出等于Y3.產(chǎn)出比浮動匯率下下降得多.如圖4-7〔b〕.可見,浮動匯率比固定匯率相對減少了需求沖擊對就業(yè)的影響,從而有利于經(jīng)濟穩(wěn)定.當對本國產(chǎn)品和勞務(wù)的需求下降時,浮動匯率下的貨幣貶值使本國產(chǎn)品和勞務(wù)的價格下降,部分地減輕了這種需求下降的不利影響.以上討論的是出口商品需求暫時下降的情況,假如出口商品需求出現(xiàn)永久性下降時,浮動匯率的自動穩(wěn)定器作用更強.在出口商品需求出現(xiàn)永久性下降的情況下,預(yù)期匯率Ee也將上升.結(jié)果,AA曲線向上移動,永久性需求變動比暫時性需求變動導(dǎo)致了更大幅度的貨幣貶值.因此,在永久性變動下,匯率變動更能減少國內(nèi)產(chǎn)出的變動.而且,這種匯率調(diào)整的過程非常迅速,不可能像固定匯率制下那樣存在投機混亂的風(fēng)險.但是,在固定匯率制下,假如出口商品需求出現(xiàn)永久性下降,就會導(dǎo)致"根本性失衡"的情況,從而不得不重新確定幣值,或者由于出口商品價格下降而造成長期的國內(nèi)失業(yè)狀況.在大批失業(yè)的同時,中央銀行的外匯儲備空虛,國內(nèi)貨幣緊縮,并且由于無法把握政府的意向,投機資本將大量流出,更加劇了局勢的惡化.2．反對浮動匯率制的觀點一些經(jīng)濟學(xué)家對上述贊成浮動匯率制的理由表示懷疑,認為浮動匯率制會給世界經(jīng)濟帶來不利影響.反對浮動匯率制的理由主要有以下五條：〔1〕紀律性.各國中央銀行從固定匯率制的責(zé)任中解脫出來后可能會開始實施通貨膨脹的政策.換言之,固定匯率制下要求各個國家服從的"紀律"不復(fù)存在了.〔2〕導(dǎo)致不穩(wěn)定的投機行為和貨幣市場的動蕩.對匯率變動的投機行為可能導(dǎo)致國際外匯市場的不穩(wěn)定,這種不穩(wěn)定反過來又可能對各國的內(nèi)部和外部平衡產(chǎn)生消極影響.而且,在浮動匯率制下國內(nèi)貨幣市場的動蕩比在固定匯率制下更具有破壞性.〔3〕不利于國際貿(mào)易和國際投資.浮動匯率使國際相對價格變得更加無法預(yù)測,從而對國際貿(mào)易和國際投資產(chǎn)生不利影響.〔4〕互不協(xié)調(diào)的經(jīng)濟政策.如果布雷頓森林體系中關(guān)于匯率調(diào)整的規(guī)則被廢棄,就會為競爭性貨幣貶值的發(fā)生打開方便之門,而這種競爭性貨幣貶值對世界經(jīng)濟有不利影響.〔5〕更大自主權(quán)的錯覺.浮動匯率并不能真正給各國帶來更大的政策自主權(quán).匯率的不斷變化給宏觀經(jīng)濟帶來了巨大影響,即使沒有固定匯率的正式承諾,各國中央銀行也不得不對國際外匯市場進行大量干預(yù).因此,浮動匯率將增加經(jīng)濟中的不確定性,而沒有真正給予宏觀經(jīng)濟政策更大的自由.三、浮動匯率制下宏觀經(jīng)濟政策的調(diào)整1．浮動匯率制下宏觀經(jīng)濟相互依存的兩國模型假設(shè)世界上只有兩個國家,本國和外國.那么,本國的經(jīng)常項目是：CA=CA<EP*/P,Y-T,Y*-T*>這里,EP*/P是實際匯率,Y-T是本國的可支配收入,Y*-T*是外國的可支配收入.其中,E是名義匯率〔直接標價法〕,Y表示本國收入,Y*表示外國收入,T表示本國的稅收,T*表示外國的稅收.一般來說,本國貨幣的實際貶值〔EP*/P上升〕會引起經(jīng)常項目收入的增加,本國可支配收入的上升會引起經(jīng)常項目收入的減少,而外國可支配收入的增加會導(dǎo)致本國經(jīng)常項目收入的增加〔前面部分我們曾假定外國收入不影響本國經(jīng)常項目,這里放棄這一假定〕.對本國產(chǎn)出的總需求總是等于本國總支出〔C+T+G〕和經(jīng)常項目〔CA〕的和.因此,當Y=C<Y-T>+I+G+CA<EP*/P,Y-T,Y*-T*>成立時,本國的總需求與總供給相等.由于假定世界上只有兩個國家,所以本國的任何貿(mào)易順差都恰好對應(yīng)著外國的貿(mào)易逆差.用外國的產(chǎn)出表示,外國的經(jīng)常項目是：CA*=-CA<EP*/P,Y-T,Y*-T*>/<EP*/P>CA除以實際匯率,即除以用本國產(chǎn)出表示的外國產(chǎn)出的價格,這樣就把CA的單位變?yōu)橥鈬a(chǎn)出的單位以用來度量CA*.盡管EP*/P的變化對CA*的影響更加復(fù)雜,我們?nèi)约俣‥P*/P上升〔即本國產(chǎn)出相對便宜〕導(dǎo)致CA*減少,并引起CA增加.在外國產(chǎn)出市場上,當外國產(chǎn)出Y*等于全部外國支出〔C*+T*+G*〕減去以外國產(chǎn)出度量的本國經(jīng)常項目余額〔P/EP*〕×CA,即Y*=C*<Y*-T*>+I*+G*-<P/EP*>×CA<EP*/P,Y-T,Y*-T*>時,需求等于供給,達到均衡.暫且假定實際匯率EP*/P在給定的水平上保持不變,圖4-8說明了本國和外國的產(chǎn)出水平是如何決定的.HH曲線表示本國的總需求等于總供給時本國和外國的產(chǎn)出水平.HH向上傾斜,這是因為Y*增加引起本國出口增加,總需求上升,推動本國產(chǎn)出Y上升到一個更高的水平.FF曲線表示外國的總需求等于總供給時本國和外國的產(chǎn)出水平.FF像HH一樣有正的斜率,原因是相同的：Y的增加促使對外國出口商品的需求上升,從而外國的產(chǎn)出Y*也一定會增加來滿足上升的總需求.給定實際匯率在HH和FF的交點〔點1〕時,兩國各自的總需求都等于總供給.圖4-8兩國模型的產(chǎn)出決定圖4-8兩國模型的產(chǎn)出決定從圖中可以看出,HH比FF更陡一些.因為一國產(chǎn)出的增加對該國產(chǎn)出市場的影響大于對另一國產(chǎn)出市場的影響,所以造成兩條直線的斜率不同.在HH上,本國產(chǎn)出Y增加,造成本國出現(xiàn)超額供給,因而需要外國產(chǎn)出Y*的相應(yīng)增加來消除本國的超額供給.類似地,在FF上,外國產(chǎn)出Y*增加后,也需要本國產(chǎn)品Y的相應(yīng)地增加來恢復(fù)外國產(chǎn)出市場上的均衡.本國或外國的財政政策變化時,會改變政府的購買〔G和G*〕與凈稅收〔T和T*〕,從而使兩條直線發(fā)生位移.而且財政政策也能改變匯率E,進而影響HH和FF.貨幣政策也能通過影響匯率使這兩條直線發(fā)生位移.不妨假設(shè)本國實行貨幣緊縮政策.本國政府的貨幣緊縮政策使本國的利率上升,導(dǎo)致投資者預(yù)期本幣可能堅挺,結(jié)果推動本幣立即升值.本幣升值使本國的商品相對外國的商品更貴了,使圖4-9上的HH曲線從H1H1的位置左移到H2H2的位置,以保持國內(nèi)產(chǎn)出市場的均衡.本幣升值還影響外國的產(chǎn)出市場,外國產(chǎn)品價格的相對便宜,使F1F1曲線左移到F2F2的位置,以保持外國產(chǎn)出市場的均衡.兩條曲線移動的結(jié)果是國內(nèi)產(chǎn)出下降了,從Y1到Y(jié)2；外國產(chǎn)出則上升了,從Y*1上升到Y(jié)*2；整個世界經(jīng)濟從原來的均衡點點1移動到新的均衡點點2.圖4-9本國的貨幣緊縮圖4-9本國的貨幣緊縮緊縮本國貨幣提高外國產(chǎn)出的原因是,本國產(chǎn)出下降會直接使本國對進口的商品需求下降,而使世界的支出從本國商品轉(zhuǎn)向外國商品的需求,從而推動外國產(chǎn)出上升.2．財政政策和貿(mào)易保護主義的興起圖4-10說明了在兩國模型中本國財政擴張的影響.因為本國的財政擴張導(dǎo)致本國貨幣升值,所以外國產(chǎn)品變得相對便宜,對外國產(chǎn)品的需求增加.因而,相對于本國產(chǎn)出Y的任何水平,外國產(chǎn)出Y*都會上升,這在圖中表現(xiàn)為FF1向上移動到FF2.因為本國是一個大國〔比如美國和中國〕,所以它的財政擴張雖然使本國貨幣升值,但還是增加了對本國產(chǎn)出的總需求.因而在Y*的任何水平上Y都會上升.對本國產(chǎn)出總需求的增加使HH1向右移動到HH2.世界經(jīng)濟的均衡點從初始位置點1移到點2,本國和外國的產(chǎn)出都上升.圖4-10本國的財政擴張圖4-10本國的財政擴張20世紀80年代美國實施的財政擴張政策雖然對世界經(jīng)濟的恢復(fù)做出了貢獻,但不斷增加的聯(lián)邦預(yù)算赤字使人們?yōu)槭澜缃?jīng)濟未來的穩(wěn)定擔(dān)憂.特別是美國經(jīng)常項目的急劇惡化,使人們對他們積聚的美元資產(chǎn)的未來價值失去信心,從而拋售這些美元資產(chǎn),導(dǎo)致美元的大幅度貶值.于是,貿(mào)易保護主義開始抬頭.3．國際貨幣政策協(xié)調(diào)中的沖突由于主權(quán)國家經(jīng)濟政策目標和經(jīng)濟利益的不同,國際貨幣政策協(xié)調(diào)中出現(xiàn)沖突似乎不可避免.但是,由于各國之間經(jīng)濟的相互依賴性,各主要工業(yè)國之間的政策協(xié)調(diào)性在不斷提高.4.5匯率政策一、匯率政策的概念和目標匯率政策〔ExchangeRatePolicy〕是指一國貨幣當局為達到一定的目的,通過頒布金融法令或政策法規(guī)的形式,對本國貨幣與外國貨幣的比價與其變動幅度所制定和執(zhí)行的政策.它包括匯率政策的目標和匯率政策的手段兩個方面內(nèi)容.二、匯率政策的手段匯率政策手段包括法定貶值、法定升值、本幣高估、本幣低估、釘住政策、外匯市場干預(yù)和外匯管制等.〔1〕法定貶值所謂貨幣的法定貶值〔Devaluation〕,就是由政府用法令明文規(guī)定降低本國貨幣的價值,提高以本幣表示的外幣價格的政策措施.實施貨幣法定貶值的目的,主要是利用法定貶值來進行外匯傾銷〔ExchangeDumping〕,以擴大出口、限制進口,緩和國內(nèi)失業(yè)和國際收支失衡的矛盾.〔2〕法定升值所謂貨幣的法定升值〔Revaluation〕,就是由政府用法令明文規(guī)定提高本國貨幣的價值,降低以本幣表示的外幣價格的政策措施.〔3〕本幣高估本幣高估〔Overvaluation〕,是指一國政府為了實現(xiàn)其匯率政策目標,以超過本幣的實際價值或國內(nèi)與國外通貨膨脹率差異的幅度,來人為地提高本幣的對外價值.一國幣值高估的作用結(jié)果是,有利于進口,不利于出口；有利于輸入勞務(wù),不利于輸出勞務(wù)；有利于資本輸出,不利于資本輸入.〔4〕本幣低估本幣低估〔Undervaluation〕,是指一國政府為了實現(xiàn)其匯率政策目標,以低于本幣的實際價值或國內(nèi)與國外通貨膨脹率差異的幅度,來人為地降低本幣的對外價值.與本幣高估相反,本幣低估有利于出口,不利于進口；有利于勞務(wù)輸出,不利于勞務(wù)輸入；有利于資本流入,不利于資本流出.發(fā)展中國家,為了實現(xiàn)"出口導(dǎo)向"的經(jīng)濟發(fā)展戰(zhàn)略,通常會實行本幣低估的匯率政策,以降低出口商品的價格,提高本國商品的國際競爭能力.當然,實行幣值低估也會加重本國的債務(wù)負擔(dān),因為償還相同數(shù)額的外債,需要付出更多的本幣.〔5〕釘住政策釘住政策〔PeggingPolicy〕,是指一國貨幣按固定比價同某種與其經(jīng)濟關(guān)系密切國家的貨幣或合成貨幣單位相聯(lián)系,并通過這個比價換算該國貨幣與其他貨幣之間的匯率的政策.釘住政策主要可以分為兩種類型：①可調(diào)整的釘住政策可調(diào)整的釘住政策〔AdjustablePeg〕,即一國貨幣與另一國貨幣的比價一般保持不變,但是在必要時可以根據(jù)具體情況進行調(diào)整；②爬行釘住政策爬行釘住政策〔CrawlingPeg〕,即一國貨幣與另一國貨幣〔或合成貨幣單位〕的比價在一定時間內(nèi)保持不變,但是可以根據(jù)選定的指標,每隔一定的時間進行小幅度地調(diào)整.4.6外匯管制一、外匯管制概述1．外匯管制的概念外匯管制〔ForeignExchangeControl〕是指一個國家為了平衡國際收支和維護匯率穩(wěn)定,指定或授權(quán)某一政府機構(gòu)〔財政部、中央銀行或?qū)ＴO(shè)的外匯管理機構(gòu)〕運用各種手段,包括法律的、行政的和經(jīng)濟的措施,特別是通過制定外匯管理的法令和法規(guī)的形式,對其境內(nèi)的外匯收支、存兌、買賣、借貸、轉(zhuǎn)移,以與本國貨幣的匯率和外匯市場活動等進行的管理和限制.一般來說,外匯管制主要是針對外匯短缺而采取的措施,大多是鼓勵外匯流入和限制外匯流出.但是,也有少數(shù)國際收支長期出現(xiàn)順差的國家,采取各種措施來限制外匯流入.2．外匯管制的對象外匯管制的對象分為人〔包括自然人和法人〕和物兩個方面.人的對象劃分為：居民和非居民.一般而言,外匯管制對居民較嚴,而對非居民相對較松.物的對象一般包括：外國貨幣和其他外幣支付工具.在各種國際經(jīng)濟交易項目中,一般對資本流動管制較嚴,以防止資本外流.而對貿(mào)易收支管制較松,對非貿(mào)易外匯支出有時也進行限制.3．外匯管制的目的實行外匯管制的主要目的是：〔1〕限制外國商品和勞務(wù)的輸入,鼓勵本國商品和勞務(wù)的輸出,以保護和擴大本國的生產(chǎn)；〔2〕限制不利于本國發(fā)展的資本流出入,防止外匯投機,以維持外匯市場的穩(wěn)定,實現(xiàn)國際收支平衡；〔3〕穩(wěn)定國內(nèi)物價水平,避免國際市場價格巨大波動的影響；〔4〕以外匯管制為手段,迫使其他國家修改關(guān)稅政策、取消商品限額或其他限制,所以它也是爭奪國際市場的有力手段.二、外匯管制的內(nèi)容和措施1．外匯管制方式概括地說,外匯管制包括數(shù)量管制和價格管制兩方面.〔1〕外匯的數(shù)量管制外匯的數(shù)量管制就是對外匯交易的數(shù)量進行限制,又包括外匯配給控制和外匯結(jié)匯控制兩種.通常采用的措施是進出口結(jié)匯制度、外匯配給制度、進口許可證制度、非貿(mào)易外匯收支管制和資本輸出入管制.〔2〕外匯的價格管制外匯的價格管制主要是采取復(fù)匯率制度和本幣幣值高估政策.2．不同類型外匯管制〔1〕貿(mào)易外匯管制貿(mào)易外匯管制是指對商品進出口所發(fā)生的貿(mào)易外匯的收入和支出實行的管制.貿(mào)易外匯管制包括出口管制和進口管制兩方面.在出口管制方面,主要是實行出口申報制度和較為嚴格的結(jié)售匯制度.在進口管制方面,主要是實行進口許可證制度和進口配額制度等.此外,有些國家還通過締結(jié)清算