煤炭行業(yè)復盤報告：2003年以來煤炭股五階段深度歷史復盤

測算或有誤差，以實際為準。重點關(guān)注公司及盈利預測重點公司代碼股票名稱2024/03/11股價2022EPS2023E2024E2022PE2023E2024E投資評級601088.SH中國神華38.703.502.993.1111.013.012.4買入601225.SH陜西煤業(yè)26.453.622.292.567.311.610.3買入600188.SH兗礦能源26.006.302.833.104.19.28.4買入601898.SH中煤能源12.031.381.591.738.77.67.0買入600546.SH山煤國際18.593.522.802.875.36.66.5買入600256.SH廣匯能源8.251.730.851.004.89.78.2買入601699.SH潞安環(huán)能26.384.743.213.395.68.27.8買入000983.SZ山西焦煤11.262.091.241.315.49.08.6買入600348.SH華陽股份10.282.921.431.573.57.26.6買入000933.SZ神火股份19.513.392.542.955.87.76.6買入600985.SH淮北礦業(yè)17.772.832.652.836.36.76.3買入601666.SH平煤股份13.492.471.621.765.58.37.7買入600123.SH蘭花科創(chuàng)11.742.821.531.704.27.76.9買入601918.SH新集能源8.090.800.951.0010.28.58.1買入601001.SH晉控煤業(yè)15.671.821.732.208.69.07.1買入資料來源：資訊，內(nèi)容目錄1、概述 72、第一階段——2003-2008年：經(jīng)濟高速增長，流動性寬松，煤炭行業(yè)迎來戴維斯雙擊 10、行業(yè)復盤：國內(nèi)經(jīng)濟火熱增長，煤炭行業(yè)供需兩旺 10、煤價復盤：價格整體穩(wěn)中上漲 13、煤炭股復盤：盈利提升，估值上行，板塊迎來戴維斯雙擊 153、第二階段——2009-2011年：“四萬億計劃”強刺激，煤炭行業(yè)繼續(xù)量價齊升 17、行業(yè)復盤：“四萬億計劃”刺激計劃穩(wěn)住經(jīng)濟增長，煤炭產(chǎn)能繼續(xù)擴張 17、煤價復盤：煤價中樞整體上移 19、煤炭股復盤：估值抬升，推動股價上漲 204、第三階段——2012-2015年：產(chǎn)能過剩，經(jīng)濟增速回落，煤價持續(xù)下行 21、行業(yè)復盤：國內(nèi)經(jīng)濟增速下臺階，煤炭行業(yè)產(chǎn)能過剩 21、煤價復盤：煤價下行，行業(yè)虧損加劇 23、煤炭股復盤：資金杠桿牛市，估值推動股價上漲 245、第四階段——2016-2020年：供給側(cè)改革，產(chǎn)能收縮明顯，煤價回升 25、行業(yè)復盤：供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革持續(xù)推進 25、煤價復盤：產(chǎn)能收縮，價格回升，盈利改善 28、煤炭股復盤：兩次絕對收益來自盈利端的推動，一次來自估值提升 306、第五階段——2021-2024年：供需矛盾凸顯，全球能源供應緊張 30、行業(yè)復盤：海內(nèi)外共振推動行業(yè)迎來歷史性變革 30、煤價復盤：價格大幅波動后進入高位新平臺，中樞大幅提升 32、煤炭股復盤：兩次絕對收益來自盈利端的推動，一次絕對收益來自估值端的推動 347、投資建議 358、風險提示 36圖表目錄圖1：2003年以來煤炭行業(yè)經(jīng)歷5個階段 8圖2：2003年以來動力煤價格與煤炭開采指數(shù)（申萬）走勢（截至2024年2月20日） 9圖3：2003年以來煤炭股有9輪明顯的相對收益（截至2024年2月20日） 10圖4：2003-2008年GDP平均增速圖5：2003-2008年工業(yè)增加值平均增速高達16.4% 圖6：2003-2008年城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資增速年均達約27% 圖7：2003-2008年各行業(yè)固定資產(chǎn)投資增速較高 圖8：煤炭下游需求結(jié)構(gòu)（2023年） 12圖9：2003年-2008年火電產(chǎn)量增速高 12圖10：2003-2008年生鐵及水泥產(chǎn)量高速增長 12圖2003年以來我國原煤產(chǎn)量及增速情況 13圖12：2003年以來我國煤炭凈進口量情況 13圖13：我國煤炭定價機制經(jīng)歷4個階段（截至2024年3月） 14圖14：秦皇島港動力煤價格（Q5500） 14圖15：2003-2008年上市煤企凈利率大幅提升 15圖16：2003-2008年煤炭行業(yè)利潤總額穩(wěn)步增加 15圖17：煤炭板塊上漲歸因分析（2003年-2008年） 16圖18：2003.9-2004.11全社會通脹壓力較大 16圖19：2005.7-2007.9貨幣供應大幅擴張 16圖20：“四萬億計劃”重點投向資金測算 17圖21：2008下半年貸款利率有所下調(diào) 18圖22：2008下半年起全社會融資規(guī)?？焖贁U張 18圖23：2009-2011火電產(chǎn)量增速維持高位 18圖24：2009-2011生鐵和水泥產(chǎn)量增速維持高位 18圖25：2009-2011原煤產(chǎn)量年均復合增速為10% 19圖26：2009-2011煤炭凈進口量大幅增長 19圖27：2009-2011年煤價中樞整體上移 20圖28：2009-2011年煤炭采選業(yè)利潤率高位持穩(wěn) 20圖29：2009-2011年煤炭行業(yè)持續(xù)實現(xiàn)較高盈利 20圖30：煤炭板塊兩次上漲歸因分析（2009-2011年） 21圖31：2012-2015年城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資增速年均降至16.5% 22圖32：2012-2015年房地產(chǎn)、基建、制造業(yè)等固定資產(chǎn)投資增速回落 22圖33：2012-2015火電產(chǎn)量平均增速僅為1.1% 23圖34：2012-2015生鐵和水泥產(chǎn)量增速下臺階 23圖35：2012-2015原煤產(chǎn)量年均復合增速為1.2% 23圖36：2014-2015年煤炭凈進口量有所回落 23圖37：2012-2015年煤價中樞整體下移 24圖38：2012-2015年行業(yè)虧損企業(yè)數(shù)量持續(xù)增加 24圖39：2012-2015年虧損企業(yè)虧損額持續(xù)加劇 24圖40：煤炭板塊上漲歸因分析（2014.3-2015.6） 25圖41：2015年國內(nèi)貸款利率有明顯下滑 25圖42：2016年9月前煤炭供給側(cè)改革主要政策梳理 26圖43：2016-2020年原煤產(chǎn)量緩慢回升 27圖44：2016-2020年煤炭凈進口量持續(xù)增加 27圖45：2016-2020年固定資產(chǎn)投資增速年均降至5.9% 27圖46：2016-2020年房地產(chǎn)、制造業(yè)等固定資產(chǎn)投資增速下滑 27圖47：2016-2020火電產(chǎn)量平均增速升至3.3% 28圖48：2016-2020生鐵產(chǎn)量增速回升至3.0% 28圖49：供給側(cè)改革下煤炭行業(yè)產(chǎn)能利用率逐步回升 28圖50：2016-2020年煤價中樞整體上移 29圖51：2016-2020年上市公司銷售凈利率明顯回升 29圖52：2016-2020年行業(yè)資產(chǎn)負債率持續(xù)下滑 29圖53：煤炭板塊上漲歸因分析（2016年-2020年） 30圖54：2021-2023年原煤產(chǎn)量持續(xù)釋放 31圖55：2023年凈進口量創(chuàng)歷史新高 31圖56：2021-2023年固定資產(chǎn)投資增速年均降至4.3% 32圖57：2021-2023年房地產(chǎn)、制造業(yè)等固定資產(chǎn)投資增速低位 32圖58：2021-2023年火電產(chǎn)量平均增速升至5.1% 32圖59：2021-2023生鐵、水泥產(chǎn)量進入負增長 32圖60：增產(chǎn)保供背景下，產(chǎn)能利用率進一步提升 33圖61：2021-2023年煤價大幅上漲后回落，仍處歷史高位 34圖62：2021-2023年上市公司銷售凈利率大幅提升 34圖63：2021-2023年行業(yè)資產(chǎn)負債率進一步下滑 34圖64：煤炭板塊上漲歸因分析（2021年-2024年，截至2024年2月20日） 351、概述5個階段，分別是：2003-2008年、2009-2011年、2012-2015年、2016-2020年、2021-2024年。第一階段——2003-2008年：該區(qū)間的特征是經(jīng)濟高速增長，城鎮(zhèn)固定資27%13%、19%、2008下半年因為限價干預和全球金融危機爆發(fā)，煤價經(jīng)歷大幅調(diào)整；第二階段——2009-20112008年發(fā)生的金融危機，我國政26%，、、17%，三年內(nèi)煤炭價格整體震蕩向上，產(chǎn)量繼續(xù)擴張；第三階段——2012-2015年：刺激政策退潮，經(jīng)濟增速回落，城鎮(zhèn)固定資16.5%1.1%、1.7%、3.5%，煤炭行業(yè)產(chǎn)能過剩問題突顯，煤價大方向持續(xù)向下；第四階段——2016-2020年：經(jīng)濟增長有所復蘇，房地產(chǎn)和制造業(yè)投資增速緩慢回升，火電、生鐵、水泥產(chǎn)量年均增速分別為4.4%、1.8%、1.8%，煤第五階段——2021-2024年：疫情影響下，經(jīng)濟增速放緩，房地產(chǎn)投資進5.1%-1.5%-4.2%20202021-2023圖1：2003年以來煤炭行業(yè)經(jīng)歷5個階段資料來源：wind、國家統(tǒng)計局、人民網(wǎng)、中國政府網(wǎng)、中國煤炭報、觀察者網(wǎng)、復盤2003年以來煤炭股的表現(xiàn)，我們發(fā)現(xiàn)共有11輪明顯的上漲（未考慮下跌周期中的短期反彈），分別是：（1）2003.11.18-2004.4.7，時間跨度為5個月，煤炭開采（申萬）指數(shù)從770點漲到1195點，漲幅達到55.18%；（2）2005.7.11-2007.10.8，時間跨度長達2年3個月，煤炭開采（申萬）指數(shù)從670點漲到6135點，漲幅高達815.77%；（3）2008.11.4-2009.8.4913445103，漲幅279.74%；3279077.66%；（5）2014.3.10-2015.6.91313123492，166.20%；（6）2016.6.14-2016.11漲40.23%；4179634.02%；（8）2019.1.3-2019.4.19314331922，漲幅34.17%；（9）2020.6.29-2021.9.131313603107，128.44%；（10）2021.11.16-2022.9.6，時間跨度約10個月，指數(shù)從2159漲至3690，漲幅達70.90%；（11）2023.8.21-2024.2.20625513590，漲40.74%；圖2：2003年以來動力煤價格與煤炭開采指數(shù)（申萬）走勢（截至2024年2月20日）資料來源：wind、2003年以來，以相對指數(shù)（煤炭開采（申萬）/萬得全A）為參考，煤炭股一共有9輪明顯的相對收益階段，分別是：160.851.33，56.73%；（2）2007.4.2-2007.9.2160.8484.44%；（3）2008.3.6-2008.5.2321.1640.90%；（4）2008.12.2-2009.7.2481.021.76，73.00%；（5）2010.7.5-2010.10.2541.281.69，32.12%；6151.0-208252年13855，45.57%。（7）2021.2.10-2021.9.2270.270.53，93.99%。100.380.77，104.99%。（9）2023.8.4-至今（2024.2.20），時間跨度約6個月，相對指數(shù)從0.52漲至0.86，漲幅達到65.69%。圖3：2003年以來煤炭股有9輪明顯的相對收益（截至2024年2月20日）資料來源：wind、2、第一階段——2003-2008年：經(jīng)濟高速增長，流動性寬松，煤炭行業(yè)迎來戴維斯雙擊2000200803年至008年的6年內(nèi)GDP%，16.4%，國民經(jīng)濟呈現(xiàn)火熱增長的勢頭。圖4：2003-2008年GDP平均增速圖5：2003-2008年工業(yè)增加值平均增速高達16.4%資料來源：wind、國家統(tǒng)計局、 資料來源：wind、國家統(tǒng)計局、27%。從經(jīng)濟的需求端來看，2003年-2008年期（27%的高速度，房地產(chǎn)投資、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資、制造業(yè)投資年均增速分別為25.7%、22.4%、34.0%（后兩者時間區(qū)間為2004-2008年）。圖6：2003-2008年城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資增速年均達約27%

圖7：2003-2008年各行業(yè)固定資產(chǎn)投資增速較高 資料來源：wind、國家統(tǒng)計局、 資料來源：wind、國家統(tǒng)計局、年，電力、化工、建材、鋼鐵59%、8%、15%93%。8：煤炭下游需求結(jié)構(gòu)（2023年）資料來源：wind、CCTD、火電、生鐵、水泥等產(chǎn)量平均增速皆在兩位數(shù)。2003年-2008年，主要耗煤產(chǎn)業(yè)中的火電、生鐵、水泥產(chǎn)量皆呈現(xiàn)快速上升勢頭，其中火電產(chǎn)量年均增速約31（080%8908年為-2%，13.4%（20085.2%）。2003-2007年，火電、生15%、23%、15%。圖9：2003年-2008年火電產(chǎn)量增速高 圖10：2003-2008年生鐵及水泥產(chǎn)量高速增長資料來源：wind、國家統(tǒng)計局、 資料來源：wind、國家統(tǒng)計局、煤炭開采行業(yè)的供給情況。20032008年，由于行業(yè)處于高景氣狀態(tài)，大13.27200826.2213%，但是200383102008177萬噸。圖11：2003年以來我國原煤產(chǎn)量及增速情況 圖12：2003年以來我國煤炭凈進口量情況資料來源：wind、國家統(tǒng)計局、 資料來源：wind、國家統(tǒng)計局、、煤價復盤：價格整體穩(wěn)中上漲41992年及以前的政府管制階段、1993-20122013-20152016年-（1）1992年及以前：煤價完全由政府管制。1978年以前，煤炭產(chǎn)銷由國家統(tǒng)（2）1993-20121993200220042005年，政府宣布不再對電煤價格進行調(diào)控，但仍會采取臨時性干預措施。（3）2013-2015年：市場化定價階段。20121225日，國務院發(fā)布《關(guān)2013年-（20243月2016下半年持續(xù)大漲的煤+（長協(xié)2021機制進行調(diào)整，基準價格由535元/噸，上調(diào)至675元/噸，從2022年開始執(zhí)行。圖13：我國煤炭定價機制經(jīng)歷4個階段（截至2024年3月）資料來源：中國能源報公眾號、中國能源網(wǎng)、中國政府網(wǎng)、《煤炭價格改革何去何從？》陳柳欽、濟南時報、國家發(fā)改委、全國煤炭交易中心、2003年-2008年，動力煤市場價呈現(xiàn)穩(wěn)中上漲的態(tài)勢。秦皇島港山西優(yōu)混Q50K03年64/08年24元174%2007年下半年開始，煤價呈現(xiàn)快速上漲的態(tài)勢，最20087995元/噸的歷史極值，電力企業(yè)虧損嚴重，發(fā)改委先后發(fā)布兩次限價令疊加全球金融危機爆發(fā)，煤價應聲大幅回落。20038.6%200821%，全200313820082182（2008年僅公個月的數(shù)值，我們對其進行年化處理）74%。圖14：秦皇島港動力煤價格（Q5500）資料來源：wind、鋼之家、圖15：2003-2008年上市煤企凈利率大幅提升 圖16：2003-2008年煤炭行業(yè)利潤總額穩(wěn)步增加資料來源：wind、 資料來源：wind、國家統(tǒng)計局、斯雙擊20032004420057200710（申萬55%20034200410月、20074200792008320085A點數(shù)分別57%、84%41%。2003.11.8-2004.4.714家煤炭公（2003年之前上市105%，PE284334%，股價的上漲主要是由盈利端推動。2005.7.11-2007.10.8216家煤炭公司（2005年之前上市），實現(xiàn)歸屬母公司股東凈利潤（TTM）同比上12.659.198%，股價的上漲主要是由估值端推動的。階段股價上漲分析估值（TTM）增長率（TTM階段股價上漲分析估值（TTM）增長率（TTM）增長率指數(shù)增長率時間區(qū)間 成分股區(qū)間歸母凈利潤煤炭開采（申萬）上漲一 二

1420032005

55% 105% 54%816% 8% 370%

34%2%，98%資料來源：wind、備注：（1）區(qū)間歸母凈利潤（TTM）增長率=區(qū)間上沿歸母凈利潤（TTM）/區(qū)間下沿歸母凈利潤（TTM）-1；（2）盈利端貢獻率=盈利端增長率/（盈利端增長率+估值端增長率），估值端貢獻率算法類似，下同。142003ST平能(退市)16家2005年以前上市的煤炭股：包含前述14家以及開灤股份、大有能源。煤炭股取得絕對收益和相對收益原因分析：（1）2003.11.18-2004.4.7區(qū)間內(nèi)，受益于煤價上升，煤炭公司盈利能力持續(xù)增強，但由于通貨膨脹率持續(xù)攀升，CPI200370.5%大幅上20048（2）2005.7.11-2007.10.8區(qū)間內(nèi)，國內(nèi)經(jīng)濟增長勢頭強勁，并且融資環(huán)境寬松，M1、M216%、18%，全社會融資規(guī)模也大幅擴張，2005-200716%?；谶@樣的背景，A股同期16.552.8221%圖18：2003.9-2004.11全社會通脹壓力較大 圖19：2005.7-2007.9貨幣供應大幅擴張資料來源：wind、國家統(tǒng)計局、 資料來源：wind、中國人民銀行、3、第二階段——2009-2011年：“四萬億計劃”強刺激，煤炭行業(yè)繼續(xù)量價齊升煤炭產(chǎn)能繼續(xù)擴張2008下半年煤價大幅調(diào)整。GDP7.1%，20006、720087月份最高995元/201812510元/噸，549%，煤價幾乎腰斬。2008年圖20：“四萬億計劃”重點投向資金測算重點投向資金測算廉租住房、棚戶區(qū)改造等保障性住房約4000億元農(nóng)村水電路氣房等民生工程和基礎(chǔ)設(shè)施約3700億元鐵路、公路、機場、水利等重大基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和城市電網(wǎng)改造約15000億元醫(yī)療衛(wèi)生、教育、文化等社會事業(yè)發(fā)展約1500億元節(jié)能減排和生態(tài)工程約2100億元自主創(chuàng)新和結(jié)構(gòu)調(diào)整約3700億元災后恢復重建約10000億元合計約40000億元資料來源：國家發(fā)改委、寬松的政策環(huán)境刺激全社會固定資產(chǎn)投資繼續(xù)大幅上升?！八娜f億計劃”刺激（6個月）及中長期貸款利率（5年以上）200886.57%、7.83%高位降至20084.86%、5.94%2010年三季度末。低利率背景下，全社會融資規(guī)模出現(xiàn)快速的擴張，2008年全社會融資規(guī)模6201014萬億元，兩年內(nèi)新增社會融資規(guī)模增幅高圖21：2008下半年貸款利率有所下調(diào) 圖22：2008下半年起全社會融資規(guī)?？焖贁U張資料來源：wind、中國人民銀行、 資料來源：wind、中國人民銀行、2009GDP增速分9.4%10.6%2003-2008、15.7%、13.9%2003-200816.35%，經(jīng)濟增速雖然略有下滑，但依然保持了強勁的增長勢頭。2009年年，國26.2%2003-200826.9%，其中25.7%2003-200825.7%基本持平，基建投22.4%2004-200722.4%基本持平，制造業(yè)投資年均28.4%2004-200734%。2008年年主10.9%、10.6%、16.5%。圖23：2009-2011火電產(chǎn)量增速維持高位 圖24：2009-2011生鐵和水泥產(chǎn)量增速維持高位資料來源：wind、國家統(tǒng)計局、 資料來源：wind、國家統(tǒng)計局、煤炭開采行業(yè)供給情況。2009年，國內(nèi)煤炭產(chǎn)能繼續(xù)擴張，原煤產(chǎn)200826.2235.210%，產(chǎn)量增速低于下游產(chǎn)品的產(chǎn)出增速，需求缺口繼續(xù)增加（以凈進口量為代表），2008年的-1772.1億噸。圖25：2009-2011原煤產(chǎn)量年均復合增速為10% 圖26：2009-2011煤炭凈進口量大幅增長資料來源：wind、國家統(tǒng)計局、 資料來源：wind、國家統(tǒng)計局、、煤價復盤：煤價中樞整體上移2009-2011年，煤價中樞整體上移。20087995元/噸的12510元/2009/2010/2011年動力煤年600、746、819元/年度圖27：2009-2011年煤價中樞整體上移資料來源：wind、鋼之家、2009/2010/201118.8%、17.6%、14.9%，行業(yè)利潤率高200919934342億元（2009個月的數(shù)值，我們對其進行年化處理）48%。圖28：2009-2011年煤炭采選業(yè)利潤率高位持穩(wěn) 圖29：2009-2011年煤炭行業(yè)持續(xù)實現(xiàn)較高盈利資料來源：wind、國家統(tǒng)計局、 資料來源：wind、國家統(tǒng)計局、、煤炭股復盤：估值抬升，推動股價上漲從煤炭股的表現(xiàn)來看，2009-2011年，煤炭股有兩次明顯上漲的時期，分別是20084200984日、20107520101025日，煤炭開采（申萬）280%、78%。與此同時，有兩個階段，20081222009724日、2010752010年1025日，煤炭股相對大盤跑出了可觀的相對收益，煤炭開采（申萬）/萬得全A點數(shù)區(qū)間內(nèi)分別上漲73%和32%。（即20082009820107201010月歸屬母公司股東8%189%14%。對于第三區(qū)間內(nèi)煤炭股的上漲，盈利端和估值端分別貢獻-5%、105%，對于第27%、73%，可以看出這兩個區(qū)間內(nèi)股價上漲主要來自估值端的推動。階段股價上漲分析估值（TTM）增長率階段股價上漲分析估值（TTM）增長率指數(shù)增長率時間區(qū)間 成分股煤炭開采（申萬）上漲三 2008/11/4-2009/8/4四

2320082010

280% -8% 189%78% 5% 14%

-5%，105%73%資料來源：wind、20081624家2010年以前上市的煤炭股：包含前述23家以及中煤能源。煤炭股取得絕對收益和相對收益原因分析。（1）2008月國常會決議通過了“四萬億計劃”，穩(wěn)住了經(jīng)濟增長預期，20098（2）在2010年7月至2010年10月的上漲區(qū)間內(nèi)，對市場形成明顯提振的是2010722日中央政治局會議的論調(diào)，這次會議上，溫總理提出：“無論5-64、第三階段——2012-2015年：產(chǎn)能過剩，經(jīng)濟增速回落，煤價持續(xù)下行4.1、行業(yè)復盤：國內(nèi)經(jīng)濟增速下臺階，煤炭行業(yè)產(chǎn)能過剩經(jīng)濟增速下臺階。20124萬億刺激計劃的潮水退去，國內(nèi)經(jīng)濟增速面臨回落，而工業(yè)企業(yè)由于前期投入了巨額的資本開支，新增產(chǎn)能不斷釋放，全社會產(chǎn)能過剩的問題逐漸突顯。2012-2015GDP7.5%，相比2009-20119.8%，明顯下了臺階。2012-2015年均工業(yè)增加值增速降8.5%2009-201113.5%，出現(xiàn)明顯回落。年-2015.%09-2162%，11.9%2009-201125.7%，基建18.1%2009-201122.4%，制造業(yè)投資年均增15.5%2009-201128.4%。可以看出，在經(jīng)濟壓力比較圖31：2012-2015年城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資增速年均降至16.5%

圖32：2012-2015年房地產(chǎn)、基建、制造業(yè)等固定資產(chǎn)投資增速回落資料來源：wind、國家統(tǒng)計局、 資料來源：wind、國家統(tǒng)計局、增速分別為1%7%47%009-01年年均增速09%06%、16.5%，出現(xiàn)明顯下滑。圖33：2012-2015火電產(chǎn)量平均增速僅為1.1% 圖34：2012-2015生鐵和水泥產(chǎn)量增速下臺階資料來源：wind、國家統(tǒng)計局、 資料來源：wind、國家統(tǒng)計局、2015年，國內(nèi)煤炭產(chǎn)量依然小幅擴張，原煤產(chǎn)量從35.22015年的36.8201438.72012-20152.8/3.2/2.9/2.0年達到歷史峰值后，雖然有所回落，但整體仍處于高位狀態(tài)。圖35：2012-2015原煤產(chǎn)量年均復合增速為1.2% 圖36：2014-2015年煤炭凈進口量有所回落資料來源：wind、國家統(tǒng)計局、 資料來源：wind、海關(guān)總署、、煤價復盤：煤價下行，行業(yè)虧損加劇2012-2015向下，2015414元/2012707元/噸的均價大41%。其中，2015351元/噸為歷史極值。行業(yè)盈利能力持續(xù)下滑。面對持續(xù)下行的煤價，行業(yè)盈利能力持續(xù)削弱，2016年初全行業(yè)達到普遍虧損的狀態(tài)，銷售利潤率降至-0.29%2012年初的12.3年初資產(chǎn)負201284520152000家，虧損企業(yè)虧損20159732012240305%。37：2012-2015年煤價中樞整體下移資料來源：wind、鋼之家、圖38：2012-2015年行業(yè)虧損企業(yè)數(shù)量持續(xù)增加 圖39：2012-2015年虧損企業(yè)虧損額持續(xù)加劇資料來源：wind、國家統(tǒng)計局、 資料來源：wind、國家統(tǒng)計局、、煤炭股復盤：資金杠桿牛市，估值推動股價上漲從煤炭股的表現(xiàn)來看，2012-20152014年310201569日，煤炭開采（申萬）166%。此階段，相對大盤，煤炭股沒有取得相對收益。從驅(qū)動因素來分析，結(jié)合具體煤炭標的，在該絕對收益區(qū)間內(nèi)歸屬母公司股東凈（TTM）57%，PE（TTM）445%，該區(qū)間內(nèi)煤炭股的表現(xiàn)，盈利端貢獻-15%指數(shù)增長率階段股價上漲分析估值（TTM）指數(shù)增長率階段股價上漲分析估值（TTM）增長率（TTM）增長率時間區(qū)間 成分股煤炭開申萬） 區(qū)間歸母凈利潤上漲五

252014

166% -57% 445%

盈利端貢獻-15%，估值端貢獻115%資料來源：wind、備注：25家2014年以前上市的煤炭股：包含前述24家以及昊華能源。煤炭股（未）取得絕對收益和相對收益原因分析。20142015年股票市場PE（TTM）201439.12015623倍，業(yè)績持續(xù)下滑的煤炭開采板塊主要依賴市場估值的提升，其漲幅居于市場中下游水平，未取得相對收益。圖41：2015年國內(nèi)貸款利率有明顯下滑資料來源：wind、中國人民銀行、5、第四階段——2016-2020年：供給側(cè)改革，產(chǎn)能收縮明顯，煤價回升、行業(yè)復盤：供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革持續(xù)推進2016年2月開始供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革。煤炭行業(yè)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革標志性文件是20162文件要求從2016年開始，用3-5年時間退出產(chǎn)能5億噸、減量重組5億噸，同276個工作日生產(chǎn)（注：2762017年退出）。時間 政策文件 主要內(nèi)容圖42：2016年9月前煤炭供給側(cè)改革主要政策梳理時間 政策文件 主要內(nèi)容

()201611

人社部:鋼鐵煤炭去產(chǎn)能涉及180萬職工分流安置

中央財政將拿出1000個億獎補資金，主要用于職工的安置。同時，失業(yè)保險和就業(yè)專項資金國務院印發(fā)《關(guān)于煤炭行業(yè)化20163國務院印發(fā)《關(guān)于煤炭行業(yè)化201635552016-02-01 有煤礦執(zhí)行276個工作日生產(chǎn)。意見》萬人，鋼鐵系統(tǒng)50萬人。發(fā)改委、人社部、國家能源局發(fā)改委、人社部、國家能源局和家煤安監(jiān)聯(lián)合布 從2016年始全所有礦按照276個作日定組生產(chǎn)，即接將有合產(chǎn)能以2016-03-21《于進步規(guī)和改煤 0.84(276天以原定工日330天)的數(shù)后整作新的規(guī)生能力。炭生產(chǎn)經(jīng)營秩序的通知》

國土資源部:《關(guān)于支持鋼鐵煤炭行業(yè)化解過剩產(chǎn)能實現(xiàn)脫困發(fā)展的意見》

對鋼鐵、煤炭行業(yè)新建項目、新增產(chǎn)能的技術(shù)改造項目和產(chǎn)能核增項目，一律不予受理用地預審。

支持企業(yè)在資本市場融資和兼并重組，鼓勵證券公司、資產(chǎn)管理公司、股權(quán)投資基金以及產(chǎn)業(yè)投資基金等參與企業(yè)兼并重組;加快股債、貸債結(jié)合產(chǎn)品和綠色債券創(chuàng)新促安《關(guān)支持鐵煤行 則，2016-04-15 業(yè)解過產(chǎn)能現(xiàn)脫發(fā) 自2016年起3年，原上停新核（審）的設(shè)項和新產(chǎn)能技術(shù)造項安全展意見》 有合規(guī)產(chǎn)能的基礎(chǔ)上，直接乘以0.84（276除以330）取整數(shù)，確定為煤礦的生產(chǎn)能力。資料來源：國務院官網(wǎng)、國土資源部、發(fā)改委、財政部、人社部、安監(jiān)局、人民日報、新華社、界面新聞、有效抑制，201633.6億噸，同比下滑9.4%，雖然在政策鼓勵下優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能加速釋放，但受制于行業(yè)固定資產(chǎn)投資不足以及企業(yè)對中長期悲觀需求預期，2017年起原煤產(chǎn)量緩慢釋放，整體仍在預期之內(nèi)，2017年-202034.5億噸、35.5億噸、37.5億噸、38.4億噸，同比分別+3.2%、+5.2%、+4.2%、+0.9%。進口煤量大幅上漲。由于國內(nèi)煤炭產(chǎn)量釋放緩慢，進口煤的補充地位有所提升，2016-20202.6/2.7/2.8/3.0/3.0億噸。2020年底，2020月開始完全停止，影響當年進口量增加。圖43：2016-2020年原煤產(chǎn)量緩慢回升 圖44：2016-2020年煤炭凈進口量持續(xù)增加資料來源：wind、國家統(tǒng)計局、 資料來源：wind、海關(guān)總署、2016-2020GDP增速降至5.8%2012-20157.5%，略有下滑，國內(nèi)經(jīng)濟增長進入中高速2016-20202012-2015年均增速8.5%，也有所回落。從投資端來看，2016-2020年國內(nèi)固定資產(chǎn)投資年均增速為5.9%，遠低于2012-201516.5%2012-201511.9%，基建投資年均增速8.2%（2018年數(shù)據(jù)不含電力），低于2012-20152012-2015年均15.5%。圖45：2016-2020年固定資產(chǎn)投資增速年均降至5.9%

圖46：2016-2020年房地產(chǎn)、制造業(yè)等固定資產(chǎn)投資增速下滑 資料來源：wind、國家統(tǒng)計局、 資料來源：wind、國家統(tǒng)計局、3.3%3.0%2012年-20151.1%1.73%，呈現(xiàn)一定的2.6%2012-20153.47%有所下滑。圖47：2016-2020火電產(chǎn)量平均增速升至3.3% 圖48：2016-2020生鐵產(chǎn)量增速回升至3.0%資料來源：wind、國家統(tǒng)計局、 資料來源：wind、國家統(tǒng)計局、、煤價復盤：產(chǎn)能收縮，價格回升，盈利改善供給側(cè)改革下煤炭行業(yè)產(chǎn)能利用率逐步回升。無形的手疊加有形的手，2016年2016620186圖49：供給側(cè)改革下煤炭行業(yè)產(chǎn)能利用率逐步回升資料來源：wind、國家統(tǒng)計局、價格中樞上移。2016下半年以來，煤價迅速企穩(wěn)回升，隨著供給側(cè)改革推進，煤價持續(xù)提升，2019-2020年有所回落，但仍處在較高水平。2016-20206.75%、12.84%、12.31%、、10.1%。行業(yè)利潤率高位持穩(wěn)且產(chǎn)出有所增加，行業(yè)利潤總額維持在較高水平，2016-2020年利潤總額分別為1091、2959、3074、2830、2223億元。2016年三季度以后煤價上升顯著，資產(chǎn)負債率開始逐步回落，行業(yè)平均資產(chǎn)負債率最低降至20192016470.2%5.9圖50：2016-2020年煤價中樞整體上移資料來源：wind、鋼之家、圖51：2016-2020年上市公司銷售凈利率明顯回升 圖52：2016-2020年行業(yè)資產(chǎn)負債率持續(xù)下滑資料來源：wind、 資料來源：wind、國家統(tǒng)計局、次來自估值提升從煤炭股的表現(xiàn)來看，2016年-2020年，煤炭股有三次明顯上漲的時期，分別2016614201614日、201752017913201913日-2019419（申萬指數(shù)漲幅40%34%34%12月30日至018年2月5申萬/萬得全A點數(shù)區(qū)間內(nèi)上漲55%。（TTM）1516%、18%，PE估值（TTM）18%、8%，可以看出兩個區(qū)間內(nèi)的煤炭股上漲，主要是來自盈利端的推動。對于股價70%30%。第三次絕對收益區(qū)間內(nèi)，歸屬母公司股東凈利潤（TTM）2%，PE估值（TTM）34%，股價上漲主要6%94%。階段股價上漲分析估值（TTM）增長率階段股價上漲分析估值（TTM）增長率指數(shù)增長率時間區(qū)間 成分股煤炭開采（申萬）上漲六 七 2017/5/11-2017/9/13八 2019/1/3-2019/4/19

26201620162016

40% 1516% 16%34% 18% 8%34% 2% 34%

盈利端貢獻99%，估值端貢獻1%30%6%，94%資料來源：wind、備注：26家2016年以前上市的煤炭股：包含前述25家以及陜西煤業(yè)。6、第五階段——2021-2024年：供需矛盾凸顯，全球能源供應緊張6.1、行業(yè)復盤：海內(nèi)外共振推動行業(yè)迎來歷史性變革2020月開始停止，國內(nèi)供應端迎來多方面因素限制，推動煤價開始上行，行業(yè)迎來歷史級別的高景氣。2022年初，俄烏沖突爆發(fā)，國際能源供應格局發(fā)生劇變，局部的供需不平衡疊2021-2022年增速放40.74546.6+4.7%、+9.0%、+2.9%（由于熱值變動及統(tǒng)計口徑變化，產(chǎn)量增速可能低于公布值）。202020203.2億噸；2022年俄烏