企業(yè)信息披露質量對債務融資成本的影響分析

。。。大學本科畢業(yè)論文目錄第1章引言 11.1研究背景和研究意義 11.2研究內(nèi)容 21.3主要創(chuàng)新貢獻 2第2章文獻綜述 32.1債務融資成本相關文獻回顧 32.2信息披露質量相關文獻回顧 52.3貨幣政策相關文獻回顧 62.4普惠金融相關文獻回顧 72.5信息披露質量對債務融資成本的影響的相關文獻回顧 92.6文獻述評 10第3章理論分析 113.1企業(yè)信息披露質量對債務融資成本的影響 113.2貨幣政策的調(diào)節(jié)作用 113.3普惠金融的調(diào)節(jié)作用 12第4章研究設計 134.1樣本選擇與數(shù)據(jù)收集 134.2變量定義 134.3計量模型構建 15第5章實證分析 165.1描述性統(tǒng)計 165.2相關關系分析 175.3回歸分析 195.3.1企業(yè)信息披露質量與債務融資成本 195.3.2企業(yè)信息披露質量、貨幣政策與債務融資成本 205.3.3企業(yè)信息披露質量、普惠金融與債務融資成本 215.4穩(wěn)健性檢驗 22第6章結論 276.1研究結論 276.2政策建議 27參考文獻 28致謝 34個人簡歷及在學期間科研成果 35第1章引言1.1研究背景和研究意義1.1.1研究背景近年來，我國經(jīng)濟發(fā)展態(tài)勢獲得了長足的進步，伴隨著國內(nèi)企業(yè)快速發(fā)展的同時，企業(yè)的資金需求也在不斷地擴大。債務融資是我國企業(yè)進行外部融資的重要方式之一。企業(yè)在進行債務融資的時候，融資過程中的債務融資成本是一個重要的考量因素，企業(yè)的債務融資成本會受到多個方面的因素影響，在這其中既存在外部影響因素，例如外部制度環(huán)境、利率市場化進程等，也包含企業(yè)的內(nèi)部因素，例如企業(yè)內(nèi)部控制質量、信息披露質量等（徐玉德等，2011；張偉華等，2018；鄭軍等，2013）。隨著我國商業(yè)銀行改革的進一步深入和金融市場的有序開放，銀行對于信貸資源的管理流程越來越規(guī)范，表現(xiàn)在銀行企業(yè)在信貸決策過程中越來越關注企業(yè)信息披露的質量和透明度。2007年1月證監(jiān)會初次發(fā)布《上市公司信息披露管理辦法》，該方法后來又經(jīng)過總結和修訂，其在規(guī)范上市公司及其他信息披露義務人或企業(yè)的信息披露行為、保護投資者合法權益等方面發(fā)揮了重要作用。從企業(yè)的角度來看，提高信息披露質量有利于增加公司信息透明度，降低企業(yè)與利益相關者之間的信息不對稱，而已有文獻指出，較低的信息不對稱程度有利于降低債務融資成本（劉海明和曹廷求，2015），因而提高信息披露質量很有可能對債務融資成本的降低產(chǎn)生影響。有關這一方面的話題，我國已經(jīng)有學者進行了探討，譬如于富生和張敏（2007）使用上市公司信用評級來度量企業(yè)的債務成本，研究發(fā)現(xiàn)提高信息披露質量有助于降低企業(yè)的債務成本。但由于中國企業(yè)的信用評級體系的整體發(fā)展還不足夠完善，難以獲得較為準確的債務評級的指標，而且企業(yè)進行貸款的真實利率也是無法準確獲得的，因而不便于直接使用信用評級來進行度量企業(yè)的債務融資成本，基于以上情況，李廣子和劉力（2009）、魏志華等（2012）、張偉華等（2018）采用利息費用占比對債務融資成本進行衡量；同時，已有的研究文獻較多使用深交所網(wǎng)站公布的上市公司信息披露考核結果來度量企業(yè)信息披露質量（王雄元和張鵬，2005；黃秀女和錢樂樂，2019），本文進一步加入上交所公布的上市公司信息披露考評結果，擬使用深交所和上交所每年發(fā)布的評價意見對企業(yè)信息披露質量進行度量，探究信息披露質量對于債務融資成本的影響。進一步地，本文擬討論在貨幣政策及普惠金融發(fā)展水平不同時，信息披露質量對于債務融資成本的影響是否有所改變。1.1.2研究意義本文的研究具有一定的理論意義。本文引入了貨幣政策和普惠金融的調(diào)節(jié)變量，考察貨幣政策和普惠金融在信息披露質量對債務融資成本影響機制下的調(diào)節(jié)作用，本文的研究有助于豐富宏觀經(jīng)濟政策與微觀企業(yè)行為相關關系領域的文獻。其次，本文的研究具有較強的實踐意義。面對公司不斷擴大的資金需求和越顯突出的債務融資困難之間的問題，本文進一步分析在不同外部環(huán)境下提高信息披露質量對于降低債務融資成本的重要作用，具有較強的實踐價值。因此，當企業(yè)面臨債務融資成本問題時，可以參考本文的研究采取相應的管控措施，以進一步降低企業(yè)的債務融資成本，故本文對于企業(yè)降低債務融資成本具有較強的實際指導意義。1.2研究內(nèi)容本文考察了信息披露政策對債務融資成本的影響，以及貨幣政策、普惠金融在其中發(fā)揮的調(diào)節(jié)作用，研究的主要內(nèi)容如下：第一章介紹本文的研究背景與研究意義以及研究內(nèi)容和研究方法，同時闡述了本文的主要的貢獻和創(chuàng)新點；第二章回顧總結了國內(nèi)外相關學者對于債務融資成本和信息披露質量以及兩者之間的相互關系的相關文獻，同時加入了貨幣政策和普惠金融相關文獻介紹，最后對這些變量及相關影響關系進行了文獻評述；第三章梳理了信息披露質量對債務融資成本的影響機理，并指出貨幣政策和普惠金融在其中的調(diào)節(jié)作用，在此基礎之上提出了本文的研究假設；第四章介紹選取的研究樣本和數(shù)據(jù)來源，以及被解釋變量、解釋變量、調(diào)節(jié)變量和控制變量的定義和計量模型的構建；第五章運用描述性統(tǒng)計分析、相關關系分析、計量模型回歸分析實證研究在貨幣政策和普惠金融的調(diào)節(jié)作用下，信息披露質量對債務融資成本產(chǎn)生的影響，并且根據(jù)貨幣政策松緊程度的不同和普惠金融指數(shù)的高低進行了分樣本的對比，同時為了驗證本文實證結果的穩(wěn)健性，進行了相關的穩(wěn)健性檢驗，為理論分析提供了實證支撐；第六章對本文的研究成果進行總結，并提出降低企業(yè)債務融資成本的相關政策建議。1.3主要創(chuàng)新貢獻相比以往的文獻，本文的研究貢獻在于：第一，本文在原有文獻關于信息披露質量對債務融資成本的影響的研究基礎上，加入了貨幣政策緊縮與寬松、普惠金融指數(shù)較高與較低的調(diào)節(jié)機制，探討不同外部環(huán)境下信息披露質量與債務融資成本之間的影響關系，豐富了信息披露質量對債務融資成本影響的文獻；第二，本文在已有文獻只使用深交所每年發(fā)布的上市公司評價意見度量信息披露質量的基礎上，進一步加入上交所上市公司信息披露考評結果來度量企業(yè)信息披露質量，將研究樣本從深交所A股上市公司擴大為滬深兩市A股上市公司，研究樣本更大，數(shù)據(jù)的選擇性偏差變得更小。第2章文獻綜述2.1債務融資成本相關文獻回顧公司債務融資是指企業(yè)以承擔企業(yè)債務的形式進行資金的籌集，公司通過銀行等金融機構借款、發(fā)行債券、商業(yè)信用三大債務融資來源籌集資金的一種企業(yè)的外部融資行為。在目前的經(jīng)濟市場中，單獨的一個企業(yè)很難僅僅依靠自身所持有的資金進行商業(yè)運營，企業(yè)的運營和發(fā)展往往需要外部資金的支持。在我國，銀行借款資金是企業(yè)主要的債務融資來源（祝繼高、陸正飛，2009）。債務融資成本是企業(yè)使用銀行機構等債權人的資金所需要支付的代價，銀行機構等債權人主要基于企業(yè)的經(jīng)營管理情況和企業(yè)信息披露情況評估企業(yè)潛在的債務違約風險等因素，在此基礎上，銀行機構等債權人才能確定提供給企業(yè)的債務融資金額的大小和所需經(jīng)營成本的水平。對于企業(yè)而言，在發(fā)展過程中離不開經(jīng)濟活動，對此，需要確保企業(yè)能夠有充足的資金流動，這樣一來，企業(yè)才能夠以較低的債務融資成本獲得必要的發(fā)展資金。在激烈的市場競爭中站穩(wěn)腳跟，是企業(yè)始終追求的發(fā)展目標。在相同的其他條件下，如果一個企業(yè)所具有的債務融資成本較低，那么也就將意味著該企業(yè)可以獲得的營業(yè)利潤更高。對此，如何使得債務融資成本更低成為了不少企業(yè)和專家學者關注的問題。企業(yè)債務融資成本受到多方面的因素影響，既包含外部因素，比如制度環(huán)境、利率市場化程度等，也包含企業(yè)的內(nèi)部因素，比如商業(yè)信用評級、產(chǎn)權性質、內(nèi)部控制質量、會計穩(wěn)健性、信息披露質量等。除此之外，當?shù)氐慕?jīng)濟發(fā)展水平和金融環(huán)境也會對企業(yè)債務融資產(chǎn)生影響。QianandStrahan(2007)就曾經(jīng)提到過，企業(yè)所在的地方金融環(huán)境可以直接影響到該企業(yè)的銀行貸款利率。對于一個金融生態(tài)環(huán)境較好的國家，政府的監(jiān)管政策會更加完善和嚴格，相關的法律環(huán)境也會更加安全，貸款利率也較低。魏志華等人（2012）的研究成果表明，隨著外部金融生態(tài)環(huán)境的不斷優(yōu)化，地方企業(yè)信貸資源配置效率將逐步提高，有利于企業(yè)以更低的成本獲得債務融資。Baumetal.（2009）認為，企業(yè)將根據(jù)宏觀金融環(huán)境的變化不斷調(diào)整其資本結構，并通過降低財務杠桿來降低自身的債務資本成本，這樣一來，有利于提高企業(yè)的營利利潤。我國學者李建鳳（2016）、王燕（2016）的也對這一研究結論給予了文獻支持，另外，有文獻研究表明企業(yè)債務融資成本還與當?shù)卦V訟風險和法律環(huán)境（劉慧等，2016）存在關聯(lián)。吳偉軍和李銘洋（2019）發(fā)現(xiàn)，當企業(yè)面臨的外部經(jīng)濟環(huán)境不確定性較高時，為防范未來未知的金融風險，企業(yè)會保留更多的現(xiàn)金流，這將制約投融資行為。管理層的決策行為會更加審慎，同時也會積極降低公司的資金需求。這樣，可以提高公司對沖風險的能力，從而降低公司債務融資成本。陽秋林等（2020）也發(fā)現(xiàn)了一個規(guī)律，如果企業(yè)屬于高污染行業(yè)，那么債務融資成本和政府的環(huán)境制度息息相關。政府的環(huán)境管制會抑制企業(yè)的污染排放，促進企業(yè)的綠色健康發(fā)展，這就會有助于企業(yè)在市場上樹立良好的形象，從而降低融資成本。從宏觀經(jīng)濟政策層面來看，國家相關的貨幣政策政策的實施也會影響債務融資成本。鄭軍等(2013)通過研究國家相關的貨幣政策，總結出了貨幣政策與債務融資成本的關系。如果該地方出臺的貨幣政策越寬松，那么就意味著當?shù)叵鄳睦仕骄驮降?。這時，銀行貸款的成本會更低。隨著貨幣政策越來越緊縮，企業(yè)貸款難度就會相應的增加，企業(yè)債務融資成本顯著增加。同時，與國有企業(yè)相比，非國有企業(yè)的債務融資成本更高。申香華（2014）指出獲得政府財政補貼的企業(yè)，銀行認為其獲得了政府的支持，所以在對其進行財務及運營風險評估時要求就會變的寬松，違約風險水平較低。.企業(yè)可以獲得低成本貸款。趙振洋等（2017）認為，在貨幣政策收緊期間，會計保守度較高的公司可以顯著降低債務融資成本，在較發(fā)達的東部地區(qū)影響會更加顯著。張偉華（2018）、王霞、朱艷芳（2020）指出，信貸利率交易改革的實施，讓銀行等金融機構有機會在利率基礎上自主調(diào)整利率。為了獲得競爭優(yōu)勢，銀行等金融機構肯定會減少對企業(yè)的貸款，降低貸款利率，以降低企業(yè)債務融資成本。債務融資的成本還可以受到外部監(jiān)督機制的影響。李廣子和劉力（2009）經(jīng)過調(diào)查研究發(fā)現(xiàn)，如果一個企業(yè)的信用等級越高，那么其債務融資成本就越低，反之亦然，可見信用等級和債務融資成本兩者呈負相關。Karjalainen（2011）、代文和董一楠（2017）指出，指出經(jīng)“四大”會計師事務所進行審計的企業(yè)債務資本成本更低，因為外國投資者和金融機構普遍認為，“四大”會計師事務所進行審計的企業(yè)，顯示的財務報告更可靠，市場知識更豐富，財務記錄更可靠，因此企業(yè)財務信息的風險和違約風險更低。林晚發(fā)等（2014）、周志方等（2017）、黃靜如和劉永模（2020）指出，企業(yè)媒體關注度越高，企業(yè)相關信息的曝光率和媒體報道就越多。外界獲得的有關企業(yè)的信息越多，銀行機構等債權人對企業(yè)各項風險的評估就越準確，債權人的投資風險也會相應降低。從公司自身的治理的角度來看，有效的治理結構和程序能夠推動企業(yè)各項活動的順利高效的進行，高質量的企業(yè)內(nèi)部控制能夠有效降低企業(yè)的債務融資成本。國內(nèi)外學者一致認為，完善、高效的公司治理結構有助于降低公司債務融資成本。BhojrajandSengupta(2003)認為，要在市場上營造“客觀公正”的形象，獨立董事必須有效監(jiān)督公司損害投資者利益的行為，以降低公司代理成本；另一方面，董事會的獨立性穩(wěn)定性越高，業(yè)務經(jīng)營中的決策越能適應客觀情況，銀行機構等債權人也能獲得真實的內(nèi)部財務信息，從而降低債務融資成本。BhojrajandSengupta的研究結論也得到了研究人員陳丹臨和王懷明（2016）支持。此外，AndersonandMansi，（2004）提到，審計委員會的獨立性、董事會規(guī)模等因素也會對債務融資成本產(chǎn)生影響。蔣琰（2009）構建了G指數(shù)來衡量債務融資的成本。他對2001年至2004年我國上市的293家公司的財務數(shù)據(jù)進行分析后發(fā)現(xiàn)，對于公司治理水平越低的企業(yè)，銀行機構等債務人對其要求的限制條件就會越加嚴格，收取的費用也會相應提高，Aldamen(2011)對這一觀點給予了文獻支持，認為企業(yè)治理水平和效率的提高對降低債務融資成本起著顯著的作用。林斌等（2012）認為良好的內(nèi)部控制不僅能保證企業(yè)各項活動按照規(guī)定的程序流程正常順利開展，也能預防某些差錯的形成，這也意味著財務信息的風險跟隨著下降，從而債務融資成本也相應降低，特別是在信息傳遞效率較低的環(huán)境中，內(nèi)部控制的重要性更為重要。陳漢文、周忠勝（2014）指出，銀行機構等債權人普遍認為，內(nèi)控良好的企業(yè)往往在經(jīng)營和投資方面更有效率，違約的可能性較小，因此銀行更愿意給予資金貸款，以較低的貸款利率。對于這類企業(yè)，進一步說，與國有控股公司相比，企業(yè)內(nèi)部控制質量對企業(yè)債務融資成本的影響與非國有控股公司不同，產(chǎn)品市場競爭更加激烈，更加明顯。Doyleetal.(2007)認為內(nèi)部控制也是公司治理的一種。內(nèi)部控制程序的建立和有效執(zhí)行是規(guī)范公司業(yè)務執(zhí)行的基礎。內(nèi)部控制質量越高，企業(yè)信息系統(tǒng)就越全面和有效。財務信息不確定性帶來的風險將降低，銀行機構等債權人依據(jù)企業(yè)財務報表了解到的企業(yè)信息更加真實可靠，收取的財務費用也會相應的降低。而員工的業(yè)經(jīng)驗和員工政治派別會影響公司的債務融資成本。政治派別，是指企業(yè)的董事、大股東和其他骨干人員曾在政府部門擔任重要職務或通過其他渠道與政府官員建立密切關系，體現(xiàn)企業(yè)與政府部門之間的密切關系。有了政府的支持，就可以給銀行等債權人信心，并且在從市場獲得資金時通常面臨較低的債務融資成本。Faccio和Larry(2002)發(fā)現(xiàn)，具有政治關聯(lián)的公司往往更容易獲得利率較低的貸款，債權人認為，當這些公司陷入財務困境時，政府會更愿意給這類與政府存在關聯(lián)的企業(yè)發(fā)放補助或是其他補救措施，可以說政治關聯(lián)相當于一種隱性的擔保機制。Culletal.(2004)研究發(fā)現(xiàn)，銀行機構認為有政府關聯(lián)的企業(yè)不能償還銀行貸款的幾率會更小，為了降低自身貸款不能收回的風險，銀行會更傾向于發(fā)放貸款給與政治有關聯(lián)的企業(yè)。李姝和謝曉嫣（2014）以民營企業(yè)為研究樣本，發(fā)現(xiàn)和普通企業(yè)相比，有政治關聯(lián)的企業(yè)的債務融資能力更強。毛新述和周小偉（2015）也曾對民營企業(yè)進行過研究，所得出的結論與李姝和謝曉嫣一致?；诟吖艿膶W習歷史和工作經(jīng)驗，Custodioetal.（2014）指出，具有豐富金融經(jīng)驗的管理者對資本市場環(huán)境的變化更加警惕，能夠在外部環(huán)境發(fā)生變化后迅速做出判斷。而公司目前需要優(yōu)化公司的財務結構，降低公司的融資成本。周楷唐等（2017）發(fā)現(xiàn)，一個企業(yè)高管的學術經(jīng)驗越豐富，他們的決策就越審慎，高管可以控制其內(nèi)在的盈余管理動機，并最終通過提高會計信息質量來降低債務融資成本。另一項文獻研究表明，企業(yè)債務融資的成本也與大股東的數(shù)量有關（王運通和姜付秀，2017）。花雙蓮和孫唯莊（2019）認為，具有海外留學經(jīng)歷的高管有助于降低企業(yè)的債務融資成本，高管所具有的海外學術經(jīng)歷會受到海外環(huán)境和文化的影響，對此，他們往往具有較強的社會責任感和法律意識，在遇到問題時，他們更容易判斷投資風險，決策會更審慎可信，并且可以更加全面的考慮問題，保障債權人利益的同時也能提升貸款的效能。從信息披露的角度來看，企業(yè)對外披露是銀行機構等債權人獲取企業(yè)盈利能力、經(jīng)營狀況、發(fā)展情況等信息的主要途徑。一般情況下，企業(yè)披露的信息越真實可靠，債權人和投資者就越能充分了解企業(yè)的基本財務狀況，從而促進企業(yè)與債權人和投資者之間信息的獲取，幫助債權人和投資者投資者更準確地評估業(yè)務表現(xiàn)和業(yè)務違約風險，以支付更低的費用。FanYu（2005）對英國企業(yè)成長市場上市公司的數(shù)據(jù)進行分析，發(fā)現(xiàn)公司披露的信息質量越高，即信息越準確、越完整，財務信息越真實。而且他們越愿意使用較低的借貸成本，Lambert和Luze(2007)通過對部分上市公司的數(shù)據(jù)進行分析時，也發(fā)現(xiàn)了這個現(xiàn)象。于富生和張敏（2007）指出，披露質量較高的信息往往能贏得債權人的信任，而披露質量較高的公司往往債務融資成本較低。楊潔等（2020）指出，在當前突出發(fā)展綠色經(jīng)濟的環(huán)境下，碳排放將作為評判綠色發(fā)展和企業(yè)社會責任的重要指標，也就是說，企業(yè)的債務融資成本是可以受到碳信息披露水平影響的。2.2信息披露質量相關文獻回顧從信息披露質量的含義和方法上看，信息披露主要是指以招股說明書、上市清單、定期報告等形式向投資者和公眾提供公司公開信息和公司相關財務信息。企業(yè)的這種信息披露行為是企業(yè)與外界溝通的一種方式。披露的信息主要包括企業(yè)的各種財務信息和其他經(jīng)營管理信息。外商收到這些信息后，不僅可以減少自己與企業(yè)之間的信息不對稱程度，還可以充分了解企業(yè)的經(jīng)營管理情況，使得投資人和企業(yè)的溝通和交流更加順暢。作為投資決策的重要依據(jù)，根據(jù)企業(yè)披露的信息進行判斷以平衡風險與收益，尋找投資的最佳時機從而提高投資回報率。上市公司信息披露的真實性、全面性、準確性將會直接影響投資者或銀行能夠做出正確的決策。關于信息披露質量的度量指標，現(xiàn)有的研究對于信息披露質量并無統(tǒng)一的說明，比較著名的有，Bhattacharyaetal.（2003）用盈余透明度作為衡量利潤披露質量的指標，并以此來衡量信息披露的質量；汪煒和蔣高峰（2004）以信息披露量為衡量標準；當?shù)匮芯咳藛T利用深交所對信息披露質量進行了廣泛的評估。有關公司信息披露經(jīng)濟后果的相關文獻，Madhavan（1996）曾經(jīng)進行過相關研究，他發(fā)現(xiàn)，一些信息披露度越高的企業(yè)，其股價也就會越高。也就是說，公司的價值直接影響到了公司股價，因為外部投資者在進行投資之前，會將公司價值作為一個重要的評判標準。Wesley（2004）和Hassanetal．（2009）指出，公司信息披露水平與公司價值呈顯著正相關關系。在對資本成本的影響方面，汪煒和蔣高峰（2004）、曾穎和陸正飛（2006）研究發(fā)現(xiàn)，公司信息披露質量的提高，有助于降低公司權益資本成本；向銳等（2012）發(fā)現(xiàn)公司信息披露質量與現(xiàn)金流權、市場化程度、法治水平、公司價值等具有正相關關系，而與債務融資成本呈負相關關系。信息披露的經(jīng)濟后果還包括個體間的財富分配、累計消費和生產(chǎn)、企業(yè)間的資源配置等，由于這些后果可能對不同利益關系人會有不同的影響，所以信息披露制度的選擇更是一種社會選擇（王雄元和張鵬，2007）。2.3貨幣政策相關文獻回顧對于實體經(jīng)濟而言，其主要的影響來源一個貨幣渠道，一個是信貸渠道，都是和貨幣政策息息相關。盡管如此，貨幣渠道和信貸渠道對于實體經(jīng)濟的影響也不盡相同，主要是體現(xiàn)的方式不同。前者體現(xiàn)在利率上，而后者主要體現(xiàn)在銀行信貸上。公司的財務環(huán)境，即從緊的貨幣政策，不僅會直接減少銀行的直接信貸資金，還會使借款人和放款人的資產(chǎn)負債表惡化，從而降低雙方的信用額度。當一個地方的貨幣政策發(fā)生變化時，小微企業(yè)積極應對，根據(jù)企業(yè)自身的情況來選擇不同的債務融資方式進行融資。經(jīng)濟發(fā)達地區(qū)和經(jīng)濟落后地區(qū)的經(jīng)濟政策也相差甚遠，也就直接影響到當?shù)仄髽I(yè)的融資成本。越發(fā)達的城市，其企業(yè)能享受到的政策也就越好，企業(yè)可以選擇最優(yōu)的融資方式來應對宏觀環(huán)境的變化，從而降低資金使用成本。而相反，對于區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展一般的地區(qū)，貨幣政策的變化必然會影響銀行的貸款利率和資金流向。在貨幣政策趨于收緊的情況下，企業(yè)信貸投放量將減少，高成長企業(yè)和資本密集型企業(yè)的銀行信貸投放量將減少更多。在信貸渠道方面，伯南克和格特勒（1995）將信貸渠道分為銀行信貸渠道和企業(yè)資產(chǎn)負債表，認為貨幣政策可以通過改變銀行借貸行為和企業(yè)資產(chǎn)負債表來影響宏觀經(jīng)濟。但與貨幣渠道相比，信用渠道傳導的作用更為明顯。就我國目前的貨幣政策來說，龐新江曾經(jīng)做過研究，他提到，信貸渠道是我國發(fā)展貨幣政策的重要渠道。劉冬慶（2015）也認同這一觀點，不管是現(xiàn)在還是將來，信貸渠道所發(fā)揮的重要都非常之大，在貨幣政策中占據(jù)重要地位。在貨幣渠道方面，Bougheas等（2006）從利率角度研究發(fā)現(xiàn)，當貨幣政策收緊時，企業(yè)利率越小，信貸成本越高。Stelios和Yannis(2010)指出，有效的貨幣政策涉及從中央銀行利率到零售利率的變化，這最終會影響消費者和企業(yè)的貸款利率。孫明華（2004）的研究表明，1994-2003年，貨幣渠道在傳導我國貨幣政策中發(fā)揮了更為重要的作用。同時，潘耀明等(2008)指出，最終經(jīng)濟變量GDP和CPI對貨幣供應量的敏感度高于對利率的敏感度。貨幣政策的變動會影響到公司經(jīng)營的宏觀金融環(huán)境，進而影響到公司的融資行為，面臨貨幣政策由松變緊帶來的流動性壓力，企業(yè)將增加現(xiàn)金持有量，以備不時之需，同時企業(yè)也會在其他方面制定相關措施抵抗由資金短缺帶來的壓力。在貿(mào)易信貸方面，石曉軍、李杰（2009）指出，貿(mào)易信貸對貨幣政策具有顯著的補償作用；在銀行實施基礎貨幣緊縮貸款政策時，貿(mào)易信貸是一個重要的補充機制，體系外信貸資源將得到補充（劉仁伍、盛文軍，2011），并且具有實施片面貨幣政策的效果（周英章、蔣振聲，2002）；Gertler和Gilchrist(1993)發(fā)現(xiàn)，當貨幣政策收緊時，一個企業(yè)的信貸狀況良好，就會更加容易獲得融資。相反，信貸狀況較差的企業(yè)就很難獲得融資。Bougheas等人（2006）研究表明，利率與融資公司成本呈顯著負相關，由于信息不對稱的存在，以及不利選擇問題和道德風險的存在，當貨幣政策收緊時，融資公司的成本隨著融資成本的增加而增加；葉康濤、祝繼高（2009）的研究表明，在貨幣政策從緊時期，國有企業(yè)獲得融資會比民營企業(yè)更加容易；程文衛(wèi)（2009）對影響公司債券信用差異的因素進行了實證研究，表明宏觀經(jīng)濟形勢是影響邊際的主要因素，貨幣供給水平對其影響尤為顯著。貨幣政策對不同性質企業(yè)的影響也會有所不同。陸正飛等(2009)研究表明，在寬松的貨幣政策時期，民營企業(yè)不存在明顯的信貸困難問題，但當貨幣政策收緊時，民營企業(yè)就會出現(xiàn)明顯的信貸困難問題；饒品貴、姜國華（2011）發(fā)現(xiàn)，在貨幣政策從緊時期，非國有企業(yè)會受到信用歧視，融資成本會增加；王銘利（2012）以上市公司季度財務數(shù)據(jù)為研究樣本，發(fā)現(xiàn)在貨幣政策從緊時期，企業(yè)通過盈余管理來經(jīng)營利潤，以應對貨幣政策對融資的影響，這種行為更有可能發(fā)生在私營企業(yè)；在貨幣政策與企業(yè)融資成本方面，主要集中于貨幣供應量、物價指數(shù)、國債收益率等方面；GuhaD(2002)通過研究發(fā)現(xiàn)債務融資成本具有反周期特性，經(jīng)濟不景氣時，企業(yè)經(jīng)營環(huán)境和經(jīng)營狀況不好，此時企業(yè)產(chǎn)生的經(jīng)濟活動違約風險就會大大增加，那么，其相應的信用差增加，也就直接影響到了該企業(yè)的債務融資成本；相反，在經(jīng)濟蓬勃發(fā)展的時候，企業(yè)面臨的經(jīng)營條件比較高。那么，所具有的違約風險較低，從而可以降低企業(yè)的債務融資成本。2.4普惠金融相關文獻回顧普惠金融這一概念早在15世紀就開始誕生了。在當時，一些經(jīng)濟弱勢群體很難獲得信用貸款，進而無法進行一些小額生意。傳統(tǒng)金融機構對此很是關注，他們認為，經(jīng)濟弱勢群體是一個很龐大的群體，如果能為這一群體提供金融服務，是很有機會擴大金融市場的。對此，傳統(tǒng)金融機構開始為經(jīng)濟弱勢群體提供小額貸款，后面逐漸發(fā)展成為微型金融，慢慢的，也就有了普惠金融的存在。聯(lián)合國在2005國際小額信貸年的廣告文件中正式提出了普惠金融的概念，具體來說，普惠金融是指向所有社會階層和群體，特別是農(nóng)民、低收入城市群體等弱勢群體提供金融服務。普惠金融是一個能夠在整個金融體系下，不管是經(jīng)濟發(fā)展良好的城市還是經(jīng)濟發(fā)展落后的城市，不管是城市還是鄉(xiāng)村，不管是大型企業(yè)還是中小企業(yè)，針對他們各自的特性，都應該為他們提供全面的、良好的、健全的金融服務，將金融資源公平地分配到他們之間，滿足所有合理的金融需求，以實現(xiàn)經(jīng)濟金融的可持續(xù)發(fā)展。關于普惠金融的概念和含義，現(xiàn)階段對于普惠金融概念和內(nèi)涵的理解主要是基于扶貧和金融排斥方面。在扶貧方面，Hannig和Jansen（2010）認為，普惠金融是一種將非銀行用戶融入正規(guī)渠道，使其享受多種金融服務；Claessens（2006）認為，普惠金融就是以合理的成本獲得一定質量的金融服務；Sarma和Pais（2008）將普惠金融定義為確保社會所有成員在經(jīng)濟運行過程中能夠有效使用正常金融服務的過程；Mohan（2006）認為，普惠金融是一個讓社會各階層，尤其是貧困人口，能夠享受通過適當、低成本、公平、安全的正規(guī)渠道獲得金融產(chǎn)品和服務的過程。杜曉山（2006）認為，構建完善的金融體系，應該能夠讓各類需要金融服務的人，包括不同地區(qū)的人，都能得到金融服務。窮人和富人可以平等享受金融服務；曾康霖和羅晶（2014）認為，普惠金融的本質是政策性融資，開展普惠金融就是讓部分低收入人群能夠享受到金融服務。.在金融排斥方面，一般認為金融排斥是金融包容的相關概念。Leyshon和Thrift（1995）認為，所謂金融排斥，是指阻止某些社會群體接受正規(guī)金融服務渠道的某些行為和過程；Allenetal.（2013）提到，之所以會存在金融排斥，主要是個人因素和外在條件因素；曾康霖和王穎（2016）則從經(jīng)濟倫理的角度認為，普惠金融要從狹隘普惠走向廣泛普惠，讓弱勢群體積極參與商業(yè)周期進程，通過促進區(qū)域經(jīng)濟增長，增加金融資源和金融能力；何德旭等人（2015）指出，普惠金融不同于財政政策上的轉移支付和扶貧。它的本質必須同時是高效、公平和全面的。在公平高效的法律和信用體系下，要真正實現(xiàn)普惠金融的發(fā)展，需要規(guī)范現(xiàn)有金融體系，提高風險管理水平，促進金融市場競爭；高建平和曹占濤（2014）認為，普惠金融不僅僅是收入分享的政治經(jīng)濟學提議，其核心是涉及廣泛的社會經(jīng)濟轉型的發(fā)展問題，包括增加公平在經(jīng)濟發(fā)展中的權重。促進金融監(jiān)管，合理界定政府與市場的責任，平衡各金融機構的經(jīng)濟利益和社會責任的關系。李濤等（2016）認為普惠金融可以直接衡量出金融的廣度，讓更多的人能夠享受到金融服務。對于普惠金融的影響因素，影響因素多樣，其中既有直接的也有間接的，既有正向的也有負向的，關于普惠金融的作用和傳導機制的性質，Allen等人（2012）也專門做了研究。他們在多個國家地區(qū)進行采樣研究，通過抽樣調(diào)查的方法，根據(jù)調(diào)查的數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，普惠金融的發(fā)展與金融機構的政策導向和從業(yè)人員的素質正相關。也就是說，一個國家或者地區(qū)的居民金融知識水平和教育培訓水平越高，那么該地區(qū)的普惠金融發(fā)展也就越好；Bihari（2011）基于印度普惠金融調(diào)查的結果表明，在互聯(lián)網(wǎng)時代，人們早已習慣了網(wǎng)絡支付，手機銀行的存在可以進一步加快普惠金融的發(fā)展；迪尼茲等(2012)發(fā)現(xiàn)信息技術在巴西的廣泛應用將有利于金融創(chuàng)新的發(fā)展，進而能夠有力的促進普惠金融的發(fā)展；ChakravartyandPal（2013）指出，金融監(jiān)管政策的制定和實施對普惠金融的發(fā)展有一定的影響，而普惠金融的發(fā)展也受到區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展和經(jīng)濟結構的較大影響；Appleyard（2011）對英國和英國同類社區(qū)金融機構服務模式的分析認為，服務點的地域分布不均會阻礙居民獲得平等的普惠金融服務，進而影響其發(fā)展；DeKoke和Jentzsch（2013）選取8個非洲國家進行調(diào)查發(fā)現(xiàn)，過度盲目提高銀行服務的透明度只會降低人們向正規(guī)銀行機構貸款的程度和意愿，進而導致普惠金融的發(fā)展受到限制。Bester等人（2008年）指出，提供普惠金融應該根據(jù)不同人群的需求來制定相應的業(yè)務，讓人們能夠更為直接的看到普惠金融的便利性。針對當前普惠金融指數(shù)和構建綜合金融發(fā)展模式的需求，郭興平（2010）認為，手機銀行、電話轉賬、銀行網(wǎng)銀等信息化金融服務渠道的推廣，可以有效促進普惠銀行的發(fā)展。王偉等（2011）通過研究金融普惠性發(fā)展程度，認為地理特征、就業(yè)狀況、民族差異、人均收入、金融知識等因素對普惠金融的發(fā)展具有重要的影響；焦瑾璞(2015)分析了2013年中國跨省普惠金融的情況，指出中國不同地區(qū)的普惠金融發(fā)展存在顯著差距，與經(jīng)濟發(fā)展水平有關。東部地區(qū)的發(fā)展情況明顯比西部地區(qū)好，這和當?shù)氐慕?jīng)濟存在明顯的正相關關系，對此，為了能夠更為普遍的推廣普惠金融，有關部門需要制定相應的政策，通過鼓勵金融創(chuàng)新、推廣移動金融、完善監(jiān)管政策、加強消費者權益保護等方式促進普惠金融發(fā)展。2.5信息披露質量對債務融資成本的影響的相關文獻回顧對于企業(yè)而言，其發(fā)展離不開資金的支持，而債務融資就是一種較為有效的融資方式。債務融資要求企業(yè)向銀行機構等債權人提供信用狀況等代表企業(yè)財務狀況的信息，以降低融資方信息不對稱帶來的風險。融資成本和企業(yè)的披露質量密切相關，披露質量較高的企業(yè)往往能夠以較低的融資成本獲得債務融資。已有不少學者都曾從不同角度對信息披露質量與企業(yè)債務融資成本的相關性有所深入研究。已有研究直接表明，提高信息披露質量可以顯著的降低債務融資成本，Sengupta（1998）通過研究美國上市企業(yè)的相關財務數(shù)據(jù)，以企業(yè)發(fā)行債券的收益率、獲得債務所需的總利息費用、對債務信用的評估作為債務成本的計量。研究表明，信息披露質量較高的公司發(fā)行債券所需的債務成本會更高。如果是市場波動比較大的公司，信息披露就更重要了。Easley和O'Hara（2004）發(fā)現(xiàn)公司披露信息的完整性和準確性會影響公司資產(chǎn)的價格。當投資者信息不足時，他們會通過提高投資回報來對沖風險。FanYu（2005）研究認為，信息披露質量高的公司往往信息不對稱程度較低，債務融資成本較低，債務結構中的短期債務較多。Bharath等人（2008）發(fā)現(xiàn)，當提供企業(yè)會計信息的質量較差時，企業(yè)更愿意使用銀行貸款而不是公司債券進行融資，因為銀行的信用較好，會減少企業(yè)融資成本。Sengupta(2014)對美國103家上市公司進行了抽樣調(diào)查，并使用金融分析師聯(lián)合會(FAF)的結果來衡量信息披露的質量。用債務到期收益率和總利息成本衡量債務成本，發(fā)現(xiàn)信息披露不確定性比較小即信息披露質量較高的企業(yè)向債權人支付的資金使用成本，即企業(yè)的債務融資成本，會相對較小。于富生、張敏（2007）也對上市公司的信息披露質量與債務成本進行了調(diào)查。以深交所A股上市公司為研究對象，發(fā)現(xiàn)信息披露質量與企業(yè)債務成本存在顯著負相關；張純和呂偉（2007）分析了資本市場關注度和信息傳遞質量對企業(yè)融資約束的影響，研究表明解決信息不對稱的有效途徑是提高信息披露質量；陸正飛等（2008）指出企業(yè)對外公布更完整、更真實的信息。企業(yè)就可以以較低的成本進行債務融資；李志軍、王善平（2011）發(fā)現(xiàn)，在央行宏觀經(jīng)濟背景下，通過采取從緊的貨幣政策，信息披露良好的上市公司可以獲得更高的資金水平和更低的利率銀行貸款。這是因為提高信息透明度可以使銀行和其他債權人更全面地了解公司的信用狀況，降低了財務風險，進而減少了企業(yè)債務融資所需要的投資回報。此外，如果該企業(yè)的高管有一定的政治關聯(lián)，那么就會降低提高企業(yè)信息透明度所發(fā)揮的作用，呂燕（2017）研究了貨幣背景下企業(yè)債務融資成本與信息披露質量之間的關系。最終獲得結論認為，提高信息提供質量可以顯著降低信用錯配帶來的金融風險。提供的信息質量越高，銀行借款的概率和利率就越高。王華和余東根（2017）認為，通過提高信息披露質量可以降低企業(yè)的債務融資成本。楊凌云（2019）研究了信息情報質量在我國上市中小企業(yè)中的作用，發(fā)現(xiàn)信息披露質量與中小企業(yè)募集資金規(guī)模之間存在一定的正反饋，信息披露質量越高，募集資金規(guī)模就越大。此外，許多研究人員得出了與上述研究人員不同的結論。他們發(fā)現(xiàn)，雖然通過債務獲得融資的成本與公司信息的透明度之間存在負相關，但并不能完全代表所有。NikolaevandLent（2005）發(fā)現(xiàn)，由于內(nèi)生性錯誤，債務融資成本與信息披露水平之間的負相關關系無法完全確定，需要視具體情況來討論。2.6文獻述評通過以上文獻綜述部分，對信息披露質量目前較為主流的衡量指標以及經(jīng)濟后果進行了論述，并討論了債務融資成本主要影響因素，然后對于貨幣政策和普惠金融相關文獻進行了回顧，最后從不同角度對信息披露質量與企業(yè)債務融資成本的相關性進行研究。現(xiàn)有的文獻主要論述了信息披露質量與債務融資成本之間的負相關關系，目前的文獻研究尚未有涉及到在貨幣政策趨緊或是寬松以及普惠金融發(fā)展水平較高或是較低的調(diào)節(jié)機制下，信息披露質量對于債務融資成本的影響作用的差異性；同時，國內(nèi)學者在研究信息披露質量時多采用深交所上市公司的財務數(shù)據(jù)，未將上交所上市公司財務數(shù)據(jù)考慮在內(nèi)，會難以全面反映國內(nèi)上市公司情況。為進一步研究貨幣政策緊縮的情況下的信息披露質量對于債務融資成本的影響機制，本文將在前文研究的基礎上作進一步實證分析，通過對比貨幣政策寬松和緊縮以及普惠金融發(fā)展水平較高或是較低的情況下，并擬使用深交所和上交所每年發(fā)布的評價意見對企業(yè)信息披露質量進行度量，考察企業(yè)信息披露質量對于債務融資成本的影響關系。

第3章理論分析3.1企業(yè)信息披露質量對債務融資成本的影響企業(yè)與外部債權人存在信息不對稱，信息不對稱會導致投資者與企業(yè)之間的信息偏差，企業(yè)在進行債務融資的時候，企業(yè)對自身財務狀況和經(jīng)營狀況等信息的知曉程度遠比投資者知曉的清楚，而提高信息披露的質量可以緩解投資者和企業(yè)之間的信息不對稱，有助于投資者了解企業(yè)真實的財務經(jīng)營狀況，從而有效的降低債權人所面臨的風險（徐玉德等，2011）。這主要是由于，基于風險和收益配對的原則，高質量的信息披露有利于降低投資者所面臨的信貸風險，故而投資者要求的利息率也就較低，反之，如果企業(yè)不能提供較高質量的披露信息，則此時投資者對企業(yè)的債務就會面臨著更大的風險，因此投資者要求利率就會較高，企業(yè)面臨的債務融資成本隨之變高，為了獲得更多低成本的融資金額，企業(yè)往往會主動披露公司的經(jīng)營狀況等信息以緩解和投資者、債權人之間信息不對稱，降低股東和債權人的預測風險，降低債務融資成本（趙振洋等，2017）。另一方面，企業(yè)高質量的信息披露可以顯著的降低投資者的信息搜集成本以及在信貸過程中的監(jiān)督成本，基于成本效益原則，投資者也愿意降低利率（黃秀女和錢樂樂，2019）?；谏鲜龇治?，提出本文的第一個假設：H1：企業(yè)信息披露質量和債務融資成本呈負相關關系。3.2貨幣政策的調(diào)節(jié)作用貨幣政策調(diào)節(jié)，在宏觀經(jīng)濟活動中發(fā)揮了重要作用。當貨幣政策寬松時，信貸資金供給充足，企業(yè)流動性較好，融資環(huán)境良好，融資能力增強，財務風險較小，銀行放款時對企業(yè)信息披露質量的要求相對于貨幣緊縮時較低，此時企業(yè)能以相對較低的成本獲取足夠的資金進行擴張投資（鄭軍等，2013）。當處于貨幣政策緊縮時期，貨幣供給量減少，信貸資金縮緊，企業(yè)的融資環(huán)境變差，財務風險增加，企業(yè)未來盈利的不確定性增加，與此同時，債券投資者風險承受能力降低，投資風險增加，在這種情況下，就需要進行調(diào)節(jié)從而實現(xiàn)信貸資產(chǎn)組合的有效配置（李志軍和王善平，2011；李青原，2009），此時銀行或投資者對于企業(yè)的信息披露質量的標準和要求會更加嚴格，即銀行和投資者投資決策相較于貨幣寬松時更易受信息披露質量所影響，此時企業(yè)信息披露質量較高的優(yōu)勢將更加凸顯，相較于貨幣寬松時，在信貸資金有限的情況下企業(yè)提高信息披露質量對于降低債務融資成本的效用更大。由此可推斷出，貨幣緊縮時提高信息披露質量對于降低債務融資成本的影響將更為顯著，由以上的分析，提出本文的第二個假設：H2：相較于貨幣政策寬松時期，貨幣政策緊縮時期，提高企業(yè)信息披露質量對降低債務融資成本的影響更顯著。3.3普惠金融的調(diào)節(jié)作用普惠金融的發(fā)展提高了信貸服務的可得性，使那些被排斥在傳統(tǒng)金融體系之外的經(jīng)濟主體能夠以可負擔的成本享受金融服務（李建軍和李俊成，2020），同時由于地區(qū)差異、市場化程度造成的債務融資成本及壁壘得到消除或是削弱。通過擴大金融體系的覆蓋范圍，普惠金融的發(fā)展能夠讓更多的居民和企業(yè)合理地享有其所需的金融產(chǎn)品和服務，有效緩解金融排斥（李濤等，2016），信用體系構建是普惠金融的重要制度安排（尹振濤和舒凱彤，2016）。普惠金融發(fā)展水平較高的時候，企業(yè)獲取信貸資金的方式多、渠道廣，融資難度較低，融資壓力變小，企業(yè)無需通過刻意提高信息披露質量就能夠以較低的成本進行融資和發(fā)展。普惠金融發(fā)展水平較低的時候，企業(yè)獲取信貸資金的方式少、渠道窄，企業(yè)融資壓力大，相應地銀行機構對于企業(yè)的了解程度也會偏低，銀行機構的資金壓力變大，風險承受能力降低，為保證其投資的穩(wěn)健性，銀行機構更加傾向于將有限的資金投向穩(wěn)定性更高的企業(yè)，或對不確定性較高的企業(yè)收取更高的利率，此時銀行機構對于企業(yè)的信息披露質量的要求會更加嚴格，故企業(yè)在債務融資的時候需要提高信息披露質量，向銀行展示自己的市場發(fā)展?jié)摿?、盈利能力以及可能存在的財務風險等財務數(shù)據(jù)，才能取得企業(yè)的債務融資優(yōu)勢，降低債務融資成本，因此銀行機構的投資決定相對于普惠金融發(fā)展水平較高時受企業(yè)信息披露質量影響程度更高，對應的融資企業(yè)信息披露質量在融資過程中所起到的效用將更加明顯，由以上的分析，提出本文的第三個假設：H3：相較于普惠金融水平較高的情況，在普惠金融水平較低時，提高企業(yè)信息披露質量對降低債務融資成本的影響更顯著。第4章研究設計4.1樣本選擇與數(shù)據(jù)收集深交所自2001年起對其上市公司開展信息披露考評工作，上交所自2013年起對其上市公司開展信息披露考評工作，其中上交所信息披露質量考評工作自2013年至2015年為試運行階段，且2016年前的信息披露考評數(shù)據(jù)未進行公示，本研究選取了2016-2020年滬深兩市上市公司為原始研究樣本，綜合考慮了數(shù)據(jù)的全面性。財務數(shù)據(jù)、貨幣政策數(shù)據(jù)分別來自國泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫和萬德（Wind）信息數(shù)據(jù)庫、國家統(tǒng)計局網(wǎng)站（/）和中國人民銀行年度統(tǒng)計報告。普惠金融數(shù)據(jù)來源于北京大學數(shù)字金融研究中心發(fā)布的北京大學數(shù)字普惠金融指數(shù)?？紤]到部分公司的特殊性，所有數(shù)據(jù)均按照以下標準進行審查：（1）與非金融公司相比，金融公司的財務結構、業(yè)務范圍和財務制度具有明顯的行業(yè)特征。因此，本文將上市金融公司排除在外；(2)*ST、ST處理的上市公司因財務狀況異常而排除在外；（3）剔除部分數(shù)據(jù)缺失的樣本企業(yè)；（4）為了減少樣本極值對實證分析結果造成的不良影響，本文對變量在1%以及99%分位上的數(shù)據(jù)作縮尾處理。同時，為了在一定程度上排除當期的影響，針對解釋變量和控制變量，采用滯后一期的數(shù)據(jù)進行回歸分析，最終得到3358家企業(yè)的樣本數(shù)據(jù)，形成了10525個有效觀測值。4.2變量定義4.2.1被解釋變量被解釋變量是債務融資的成本。以債務融資成本衡量，國外資本市場較為發(fā)達，體系較為完善。通常，選擇公司的信用等級和貸款利率來衡量其債務融資成本的水平。然而，由于我國企業(yè)信用評級體系的發(fā)展并不完善，難以獲得相對準確的債務評估指標，無法準確獲得企業(yè)貸款的實際利率，因此衡量企業(yè)貸款成本的方法不能申請外債融資。本文使用利息費用的百分比來衡量債務融資的成本，具體如下所示：債務融資成本(COST)=利息支出/公司總負債（1）4.2.2解釋變量解釋變量為信息披露質量。國外研究者對于信息披露的衡量大多選取AIMR、SMAC以及UQAM等權威機構發(fā)布的評價指數(shù)，RichardsonandWelker(2001)即采用了這一方法。國內(nèi)學者對于信息披露的研究大多采用深交所出具的信息披露考評意見，如曾穎和陸正飛（2006）、李志軍和王善平（2011）等。本文借鑒國內(nèi)大部分學者采用的度量方法，并結合本文的研究需要，采用深交所和上交所每年發(fā)布的評價意見對樣本企業(yè)的信息披露情況進行度量，定義信息披露質量為Inf，并將評價結果為優(yōu)秀的定義為4，結果為良好的定義為3，結果為合格的定義為2，結果為不合格的定義為1。4.2.3調(diào)節(jié)變量調(diào)節(jié)變量為貨幣政策松緊程度和普惠金融發(fā)展水平。本文的研究對于貨幣政策的界定從其松緊程度入手，將貨幣政策區(qū)分為寬松時期以及緊縮時期。本文借鑒鐘凱等（2016）的研究方法，選用MP來衡量貨幣政策松緊程度，MP=M2增長率-GDP增長率-CPI增長率，并將貨幣政策緊縮時期MP設定為0，貨幣政策寬松時期MP設定為1。普惠金融實質上應體現(xiàn)為金融市場上以風險為規(guī)則的機會公平性，可以避免金融資源過于偏好于當前資產(chǎn)價值高的群體，增加對信用良好、具有同等或更優(yōu)償還債務預期能力的貧困群體的資金借貸，使社會發(fā)展更為公平和健康（何德旭和苗文龍，2015）。本文參考王媛媛和韓瑞棟（2021）的研究，使用北京大學數(shù)字金融研究中心發(fā)布的北京大學數(shù)字普惠金融指數(shù)，取各省數(shù)字普惠金融指數(shù)的中位值FI作為本年度普惠金融水平的衡量標準，并將普惠金融發(fā)展水平較高時FI設定為1，普惠金融發(fā)展水平較低時FI設定為0。4.2.4控制變量為了能夠客觀的反映被解釋變量、解釋變量與調(diào)節(jié)變量之間的關系，控制其他因素對債務融資成本的影響，通過對已有文獻梳理，借鑒趙振洋等（2017）、黎來芳等（2018）等學者的研究，本文選取多個控制變量，包括公司規(guī)模（Size）、產(chǎn)權性質（State）、資產(chǎn)抵押能力（Tang）、成長能力（Growth）、盈利能力（Roa）、資產(chǎn)負債率（Lev）、年度（Year）、行業(yè)（Industry）作為本文研究的控制變量。表4-1變量定義符號含義描述COST債務融資成本利息支出/公司總負債Inf信息披露質量依據(jù)深交所和上交所每年發(fā)布的評價意見，將評價結果為優(yōu)秀的定義為4，結果為良好的定義為3，結果為合格的定義為2，結果為不合格的定義為1MP貨幣政策松緊程度MP=M2增長率-GDP增長率-CPI增長率，并將貨幣政策緊縮時期MP設定為0，貨幣政策寬松時期MP設定為1FI普惠金融發(fā)展指數(shù)使用北京大學數(shù)字金融研究中心發(fā)布的北京大學數(shù)字普惠金融指數(shù)，取各省數(shù)字普惠金融指數(shù)的中位值FI作為本年度普惠金融水平的衡量標準，并將普惠金融發(fā)展水平較高時FI設定為1，普惠金融發(fā)展水平較低時FI設定為0Size公司規(guī)模總資產(chǎn)的自然對數(shù)State產(chǎn)權性質國有企業(yè)定義為1，非國有企業(yè)定義為0Tang資產(chǎn)抵押能力固定資產(chǎn)比例Growth成長能力營業(yè)收入增長率Roa盈利能力凈利潤/總資產(chǎn)Lev資產(chǎn)負債率負債總額/總資產(chǎn)Year年度年度虛擬變量Industry行業(yè)行業(yè)虛擬變量4.3計量模型構建為了驗證本文假設一，模型構建如下：（2）其中COST為債務融資成本，Inf為信息披露質量，Size為公司規(guī)模，State為產(chǎn)權性質，Tang為資產(chǎn)抵押能力，Growth為成長能力，Roa為盈利能力，Lev為資產(chǎn)負債率，Year為年份虛擬變量，Industry為行業(yè)虛擬變量。若假設1成立，則信息披露質量Inf的系數(shù)β1應該顯著為負。為了驗證本文假設二，模型構建如下：（3）其中MP為貨幣政策，同時引進了交乘項MP*Inf，用來檢驗貨幣政策寬松和緊縮時期下的信息披露質量對債務融資成本的影響。其他變量與假設1模型相同。為了驗證本文假設三，模型構建如下：（4）其中FI為普惠金融指數(shù)，同時引進了交乘項FI*Inf，用來檢驗普惠金融不同發(fā)展水平的信息披露質量對債務融資成本的影響。其他變量與假設1模型相同。第5章實證分析5.1描述性統(tǒng)計表5-1為全樣本的主要變量的描述性統(tǒng)計結果。債務融資成本COST介于0.047至0.496之間，標準差是0.015，表明不同企業(yè)不同時期的債務融資成本存在著一定的差異；信息披露質量Inf均值為3.053，表明現(xiàn)代企業(yè)對于信息披露已有足夠重視，其信息披露水平已相對較高；貨幣政策MP均值為0.217，表明80%的樣本企業(yè)處于貨幣政策緊縮時期，這與近幾年來國家宏觀貨幣政策縮緊情況是相一致的；普惠金融指數(shù)FI均值為0.425。其他變量指標具體情況請參見如下4-1表格。表5-1描述性統(tǒng)計(1)(2)(3)(4)(5)變量N平均值標準差最小值最大值COST14,1050.0190.015-0.0470.496Inf14,1103.0530.60714MP14,1100.2170.41201InfMP14,1100.6611.28604FI14,1100.4250.49401InfFI14,1101.2961.55704Size14,11022.3711.37517.14428.636State14,1100.2390.42601Tang14,1100.2110.1590.0020.684Growth14,11015.69934.025-53.929190.039Roa14,1100.0440.074-0.2800.312Lev14,11044.90718.5156.24588.3045.2相關關系分析表5-2為全樣本的主要變量之間的相關性分析。檢驗結果顯示，債務融資成本和信息披露質量在1%水平下顯著負相關，其相關系數(shù)為-0.142，說明了企業(yè)信息披露質量和債務融資成本呈負相關關系，初步驗證了假設1。債務融資成本與公司成長能力、公司盈利能力在1%水平下顯著負相關，表明公司成長能力越好、公司盈利能力越高，其債務融資成本越低；債務融資成本與公司規(guī)模、公司資產(chǎn)抵押能力以及公司資產(chǎn)負債率在1%水平下顯著正相關，表明公司規(guī)模越大、公司資產(chǎn)抵押能力越強、公司資產(chǎn)負債率越高，其債務融資成本越高。信息披露質量和交乘項之間在1%水平下顯著正相關，盡管控制變量之間的顯著性水平較高，但相關系數(shù)都比較小，表明多重共線性問題并不嚴重影響本文的研究結論。表5-2相關性分析變量COSTInfMPInfMPFIInfFISizeStateTangGrowthRoaLevCOST1-0.142***-0.029***-0.043***0.010-0.0130.085***0.084***0.254***-0.117***-0.247***-0.212***Inf-0.142***1-0.0060.091***-0.0030.158***0.251***0.069***0.016*0.0050.195***-0.072***MP-0.029***-0.00610.977***0.613***0.592***0.057***-0.017**-0.020***-0.137***-0.043***-0.009InfMP-0.043***0.091***0.977***10.599***0.616***0.082***-0.010-0.019**-0.131***-0.025***0.003FI0.010-0.0030.613***0.599***10.968***0.068***-0.021**-0.019**-0.176***-0.065***-0.019**InfFI-0.0130.158***0.592***0.616***0.968***10.110***0.009-0.017**-0.166***-0.032***0.007Size0.085***0.251***0.057***0.082***0.068***0.110***10.298***0.071***-0.033***-0.052***0.459***State0.084***0.069***-0.017**-0.010-0.021**-0.0090.298***10.126***-0.083***-0.103***0.210***Tang0.254***0.016*-0.020**-0.019**-0.019**-0.017**0.071***0.126***1-0.081***-0.0090.015*Growth-0.117***0.005-0.137***-0.131***-0.176***-0.166***-0.033***-0.083***-0.081***10.266***0.002Roa-0.247***0.195***-0.043***-0.025***-0.065***-0.032***-0.052***-0.103***-0.0090.266***1-0.307***Lev0.212***-0.072***0.0090.0030.019**0.0070.459***0.210***0.015*-0.002-0.307***注：***、**、*分別表示P<0.01、P<0.05、P<0.1。PAGEPAGE15.3回歸分析5.3.1企業(yè)信息披露質量與債務融資成本表5-3是企業(yè)信息披露質量和債務融資成本的回歸結果。表4-3的第（1）列為未加入控制變量的回歸結果，信息披露質量Inf系數(shù)為-0.004，在1%水平上顯著為負；第（2）列為加入控制變量后的回歸結果，信息披露質量Inf系數(shù)為-0.002，在1%水平上顯著為負；第（3）列在第（2）列的基礎上為加入了年份和行業(yè)固定效應，信息披露質量Inf系數(shù)為-0.002，在1%水平上顯著為負。因此，企業(yè)信息披露質量和債務融資成本呈負相關關系，這與假設1的結論是一致的。在控制變量方面，公司資產(chǎn)抵押能力、公司成長能力、公司資產(chǎn)負債率均在1%水平上顯著為正，說明公司資產(chǎn)抵押能力越強、成長能力越強、公司資產(chǎn)負債率越高，債務融資成本越高。表5-3企業(yè)信息披露質量和債務融資成本(1)(2)(3)變量COSTCOSTCOSTInf-0.004***（-15.425）-0.002***(-10.176)-0.002***（-9.822）Size-0.000***(1.741)0.000（1.190）State-0.001**(-2.235)-0.001***（-3.122）Tang0.018***(22.077)0.014***（14.894）Growth0.000***(3.873)0.000***（2.600）Roa0.000***(3.873)-0.045***（-21.702）Lev0.000***(17.276)0.000***（18.878）Constant0.031***（42.383）0.014***(5.756)0.018***（6.932）IndustryControlYearControlObservations10,52510,52510,525R-squared0.0220.1640.185Ftest000AdjR-squared0.2200.1630.1830F237.9294.691.68注：***表示p<0.01,**表示p<0.05,*表示p<0.1。5.3.2企業(yè)信息披露質量、貨幣政策與債務融資成本表5-4是企業(yè)信息披露質量、貨幣政策和債務融資成本的回歸結果。表5-4第（1）列為全樣本條件下的回歸結果，信息披露質量Inf系數(shù)為-0.002，在1%水平上顯著為負；第（2）列為貨幣政策緊縮條件下的回歸結果，信息披露質量Inf系數(shù)為-0.002，在1%水平上顯著為負；第（3）列為貨幣政策寬松條件下的回歸結果，信息披露質量對于債務融資成本影響不顯著。因此，說明相較于貨幣寬松政策，貨幣政策緊縮時期，提高企業(yè)信息披露質量對降低債務融資成本的影響更顯著，這與假設2的結論是一致的。在控制變量方面，在全樣本、貨幣政策緊縮條件和貨幣政策寬松條件下，公司資產(chǎn)抵押能力和公司資產(chǎn)負債率均在1%水平上顯著為正，公司盈利能力在1%水平上顯著為負，說明公司資產(chǎn)抵押能力越強、公司資產(chǎn)負債率越高、公司盈利能力越低，債務融資成本越高；在全樣本、貨幣政策緊縮條件下，公司成長能力在1%水平上顯著為正，說明公司成長能力越強，債務融資成本越高；在貨幣政策寬松條件下，公司成長能力在1%水平上顯著為負，說明公司成長能力越強，債務融資成本越低。表5-4企業(yè)信息披露質量、貨幣政策和債務融資成本（1）（2）（3）變量COSTCOSTCOSTInf-0.002***(-8.320)-0.002***(-9.077)-0.001(-1.148)MPInfMP-0.001**(-1.981)-0.002*(-1.832)Size0.000(1.259)0.000(1.358)0.000(0.196)State-0.001***(-3.130)-0.001*(-1.923)-0.002**(-2.558)Tang0.014***(14.872)0.015***(14.438)0.013***5.721Growth0.000***(2.633)0.000***(5.001)-0.000***(-3.031)Roa-0.045***(-21.686)-0.041***(-17.162)-0.050***(-11.758)Lev0.000***(18.848)0.000***(16.784)0.000***(9.097)Constant0.021***(7.144)0.019***(6.559)0.023***(3.747)IndustrycontrolcontrolcontrolYearcontrolcontrolcontrolObservations10,5257,7212,804R-squared0.1850.1960.177Ftest000AdjR-squared0.18300.19300.1700F88.4674.9224.89SuesttestP=0.018注：***表示p<0.01,**表示p<0.05,*表示p<0.1。5.3.3企業(yè)信息披露質量、普惠金融與債務融資成本表5-5是企業(yè)信息披露質量、普惠金融和債務融資成本的回歸結果。表5-5第（1）列為全樣本條件下的回歸結果，信息披露質量Inf系數(shù)為-0.002，在1%水平上顯著為負；第（2）列為普惠金融指數(shù)較高條件下的回歸結果，信息披露質量Inf系數(shù)為-0.001，該情況下信息披露質量對于企業(yè)債務融資成本的影響不顯著；第（3）列為普惠金融指數(shù)較低條件下的回歸結果，信息披露質量Inf系數(shù)為-0.002，在1%水平上顯著為負?？梢钥闯觯栈萁鹑谒捷^低時信息披露質量對于債務融資成本影響效果更為顯著，普惠金融水平高的時候，提高企業(yè)信息披露質量對降低債務融資成本的影響作用會減弱，這與假設3的結論是一致的。在控制變量方面，在全樣本條件、普惠金融指數(shù)較高和普惠金融指數(shù)較低情況下，公司資產(chǎn)抵押能力、公司資產(chǎn)負債率均在1%水平上顯著為正，公司盈利能力均在1%水平上顯著為負，說明公司資產(chǎn)抵押能力越強、公司資產(chǎn)負債率越高，企業(yè)的債務融資成本越高，而公司盈利能力越強，企業(yè)的債務融資成本越低；在全樣本條件情況下，公司成長能力在1%水平上顯著為負，說明公司成長能力越強，企業(yè)的債務融資成本越低；在普惠金融指數(shù)較低情況下，公司成長能力在1%水平上顯著為正，說明公司成長能力越強，企業(yè)的債務融資成本越高。表5-5企業(yè)信息披露質量、普惠金融和債務融資成本（1）（2）（3）變量COSTCOSTCOSTInf-0.002***(-6.777)-0.001(-1.495)-0.002***(-7.371)FIInfFI-0.001***(-2.690)-0.002***(-3.221)Size0.000(1.343)0.000(0.497)0.000(1.411)State-0.001***(-3.127)-0.002***(-3.165)-0.000(-1.020)Tang0.014***(14.879)0.014***(9.757)0.015***(11.712)Growth-0.000***(-2.667)-0.000(-1.319)0.000***(4.839)Roa-0.045***(-21.668)-0.044***(-16.120)-0.043***(-12.722)Lev0.000***(18.820)0.000***(13.333)0.000***(13.427)Constant0.022***(8.080)0.021***(5.279)0.018***(5.103)IndustrycontrolcontrolcontrolYearcontrolcontrolcontrolObservations10,5255,5544,971R-squared0.1860.1810.198Ftest000AdjR-squared0.18400.17700.1940F88.6148.8150.78SuesttestP=0.0003注：***表示p<0.01,**表示p<0.05,*表示p<0.1。5.4穩(wěn)健性檢驗5.4.1更換債務融資成本的計量方法保持其他變量不變，更換債務融資成本的計量方式，參考趙振洋等（2017）的研究方法，選用利息支出與帶息負債均值的比值來度量債務融資成本，帶息負債包括短期借款、長期借款、應付債券、一年內(nèi)到期的長期借款與應付債券，公式如下：債務融資成本(COST)=利息支出/帶息負債均值（5）帶息負債均值(AVCOST)=(短期借款+長期借款+應付債券+一年內(nèi)到期的長期借款與應付債券)/4（6）根據(jù)表5-6第（1）列企業(yè)信息披露質量和債務融資成本的回歸結果。信息披露質量Inf在1%水平上顯著，驗證了企業(yè)信息披露質量和債務融資成本呈負相關關系。根據(jù)表5-8第（2）、（3）、（4）列為企業(yè)信息披露質量、貨幣政策和債務融資成本的回歸結果，可以看出貨幣政策寬松情況下信息披露質量對于債務融資成本的影響不顯著，貨幣政策緊縮情況下信息披露質量對于債務融資成本的影響在1%水平顯著，驗證了相較于貨幣政策寬松時期，貨幣政策緊縮時期提高企業(yè)信息披露質量對降低債務融資成本的影響更顯著。根據(jù)表5-6第（5）、（6）、（7）列為企業(yè)信息披露質量、普惠金融和債務融資成本的回歸結果，可以看出普惠金融水平較高時信息披露質量對于債務融資成本的影響在5%水平顯著，普惠金融水平較低時信息披露質量對于債務融資成本的影響在1%水平顯著，相較于普惠金融水平較高時，普惠金融水平較低情況下信息披露質量對于債務融資成本的影響更加顯著，驗證了普惠金融水平高的時候，提高企業(yè)信息披露質量對降低債務融資成本的影響作用會減弱。表5-6變更債務融資成本計量方式的檢驗（1）（2）（3）（4）（5）（6）（7）全樣本全樣本貨幣政策緊縮貨幣政策寬松全樣本普惠金融指數(shù)較高普惠金融指數(shù)較低變量COSTCOSTCOSTCOSTCOSTCOSTCOSTInf-0.019***(-3.237)-0.019***(-3.237)-0.023***(-3.421)-0.013(-1.081)-0.019***(-3.237)-0.017**(-2.090)-0.024***(-2.880)MP0.007(0.734)FI0.007(0.734)Size-0.012***(-3.834)-0.012***(-3.834)-0.013***(-3.735)-0.005(-0.783)-0.012***(-3.834)-0.010**(-2.166)-0.012***(-2.843)State-0.016*(-1.874)-0.016*(-1.874)-0.010(-1.031)-0.032*(-1.816)-0.016*(-1.874)-0.021*(-1.765)-0.008(-0.700)Tang-0.009(-0.370)-0.009(-0.370)0.023(0.831)-0.103**(-1.996)-0.009(-0.370)-0.060*(-1.695)0.045(1.296)Growth-0.000***(-2.600)-0.000***(-2.600)-0.000**(-2.254)-0.000(-1.115)-0.000***(-2.600)-0.000**(-2.447)-0.000(-1.407)Roa-0.360***(-6.795)-0.360***(-6.795)-0.224***(-3.518)-0.637***(-6.451)-0.360***(-6.795)-0.482***(-7.200)-0.103(-1.128)Lev0.000(1.218)0.000(1.218)-0.000(-0.022)-0.001**(-2.524)0.000(1.218)-0.001**(-2.482)0.000(0.757)Constant0.623***(9.213)0.623***(9.213)0.609***(7.920)0.606***(4.299)0.623***(9.213)0.640***(6.665)0.584***(6.059)IndustryControlControlcontrolcontrolControlcontrolcontrolYearControlControlcontrolcontrolControlcontrolcontrolObservations10,52910,5297,7242,80510,5295,5564,973R-squared0.0230.0230.0230.0380.0230.0310.021Ftest0000000AdjR-squared0.02090.02090.02010.03010.02090.02700.0158F9.6319.6317.3474.7859.6317.4284.330注：***表示p<0.01,**表示p<0.05,*表示p<0.1。5.4.2內(nèi)生性檢驗首先，針對可能存在的內(nèi)生性問題，為了在一定程度上排除當期的影響，本文的實證分析部分解釋變量和控制變量采用滯后一期的數(shù)據(jù)進行回歸分析。其次，參考徐壽福和徐龍炳（2015）的研究方法，采用樣本公司所在行業(yè)當年度信息披露質量的中位值Inf_med作為工具變量。一般來說，行業(yè)年度的信息披露質量的中位值與該行業(yè)內(nèi)各上市公司的信息披露質量會密切相關，但不會對各上市公司債務融資成本產(chǎn)生直接的影響。表5-7第（1）列和第（2）列為加入工具變量Inf_med之后的回歸結果，可以看出工具變量樣本公司所在行業(yè)當年度信息披露質量的中位值和信息披露質量在1%水平顯著，信息披露質量和債務融資成本在10%水平顯著，驗證了企業(yè)信息披露質量和債務融資成本呈負相關關系。同時，針對按照5.4.1部分變更債務融資成本計量方式的情況，采用樣本公司所在行業(yè)當年度信息披露質量的平均水平Inf_mean作為工具變量。行業(yè)年度平均的信息披露質量與該行業(yè)內(nèi)各上市公司的信息披露質量密切相關，同樣不會對各上市公司債務融資成本產(chǎn)生直接的影響。表5-7第（3）列和第（4）列為加入工具變量Inf_mean之后的回歸結果，可以看出工具變量樣本公司所在行業(yè)當年度信息披露質量的平均水平和信息披露質量在1%水平顯著，信息披露質量和債務融資成本在1%水平顯著，進一步驗證了企業(yè)信息披露質量和債務融資成本呈負相關關系。表5-7兩階段最小二乘法(2sls)回歸結果(1)(2)(3)(4)firststagesecondstagefirststagesecondstage變量InfCOSTInfCOSTInf-0.005*-0.281***(0.003)(0.098)Inf_med0.536***(0.059)Inf_mean0.548***(0.082)Size0.147***0.0010.146***0.027*(0.005)(0.000)(0.005)(0.015)State0.043***-0.001*0.035**-0.007(0.014)(0.000)(0.014)(0.010)Tang-0.0340.018***-0.037-0.032(0.035)(0.001)(0.035)(0.023)Growth-0.001***0.000***-0.001***-0.000***(0.000)(0.000)(0.000)(0.000)Roa1.559***-0.042***1.576***0.027(0.086)(0.005)(0.086)(0.166)Lev-0.006***0.000***-0.006***-0.002***(0.000)(0.000)(0.000)(0.001)Constant-1.624***0.013***-1.677***0.625***(0.195)(0.002)(0.256)(0.065)Observations10,52510,52510,52910,529R-squared0.1450.1540.142注：***表示p<0.01,**表示p<0.05,*表示p<0.1。5.4.3更換貨幣政策MP的計量方法上文中對于貨幣政策的取值采用虛擬變量，是定性的，考慮到存在主觀判斷的情況，此處采用MP=M2增