華創(chuàng)證券：分布式光伏天高海闊前景可期

證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號分布式光伏：天高海闊，前景可期為什么我們看好工商業(yè)分布式光伏？——高電價造就獨特商業(yè)模式，成本下行背景下裝機放量可期。我國分布式光伏發(fā)展迅速，2016-2022年新增裝機量復合增速達51.5%。2022年，我國分布式光伏新增裝機量連續(xù)兩年超過集中式光伏，其中工商業(yè)分布式迎來爆發(fā)式增長，新增裝機約25.9GW，同比增速高達233%。行業(yè)高增速背景之下，尤其是工商業(yè)分布式光伏電價基本與售電電價對標，造就較優(yōu)的商業(yè)模式，同時在光伏組件成本下行的背景之下裝機有望式光伏尤其是工商業(yè)分布式光伏的投資機會。量：裝機潛力巨大，政策催化需求放量。受益于豐富的屋頂資源，我國分布式光伏裝機潛力巨大。我們估算2025/2030年我國住宅及工商業(yè)建筑屋頂面積分別有望達到177/207億平方米，對應潛在裝機空間分別為2476/2904GW。雙碳目標指引下，分布式光伏裝機需求有望得到顯著催化。其中，“整縣推進”政策將直接帶動分布式光伏滲透率提升，“能耗雙控”下工商業(yè)主使用自發(fā)自用的光伏電量不計入能源考核指標中，市場空間被進一步激發(fā)。參考各省光伏裝機目標，我們預計2025年我國戶用/工商業(yè)項目累計裝機量分別為147.9/199.4GW。其中2023-2025年戶用分布式光伏新增裝機量為26.8/28.6/30.3GW，工商業(yè)分布式光伏新增裝機量為32.0/34.8/37.3GW。價：工商業(yè)高電價加持，自發(fā)自用模式盈利顯著。自發(fā)自用模式下，分布式光伏可就地消納，受益于工商業(yè)電價顯著高于上網(wǎng)電價，工商業(yè)分布式光伏項目具備顯著投資價值。我們參考2023年4月各省1-10kV工商業(yè)電價，對分布式光伏項目投資收益率進行測算。我們測算，在各省平均電價水平下，工商業(yè)分布式光伏項目全投資IRR可達到10.3%；若貸款比例達60%，則工商業(yè)分布式光伏項目資本金IRR可達到15.9%。此外，我們測算目前東北、京津及東南沿海地區(qū)工商業(yè)分布式光伏項目已具備可觀投資收益，在高電價的支撐下，我們認為上述地區(qū)分布式光伏裝機需求有望得到顯著成本：硅料產(chǎn)能釋放帶動成本下行，投資收益有望進一步擴大。據(jù)TCL中環(huán)數(shù)據(jù)，截至2023年6月，受益于硅料產(chǎn)能集中投放，硅片價格較2022年高點已下跌約49%?？紤]到2023年仍有大量硅料產(chǎn)能釋放，分布式光伏項目初始投資成本或仍有下行空間。我們測算，若初始投資成本下降至3.0元/瓦，則在全國平均電價水平下，工商業(yè)分布式光伏項目全投資IRR將提升至14.10%。組件成本的降低將進一步推動運營商的裝機進程，實現(xiàn)由成本→裝機增長的良性循環(huán)。投資建議：我國分布式光伏裝機潛力巨大，政策利好下規(guī)模有望快速增長?！白园l(fā)自用，余量上網(wǎng)”模式下，工商業(yè)分布式光伏項目投資價值顯著，優(yōu)質，具有渠道、經(jīng)驗、技術及區(qū)位優(yōu)勢的公司有望深度收益。推薦集中于浙江高電價地區(qū)的芯能科技，背靠南網(wǎng)、裝機高增的南網(wǎng)能源，建議關注林洋能源、正泰電器、晶科科技、能輝科技。風險提示：光伏裝機不及預期；電價下行風險；消費復蘇不及預期等證券分析師：龐天一行業(yè)基本數(shù)據(jù)相對指數(shù)表現(xiàn)2022-06-30~2023-06-299%-1%-12%-22%電力及公用事業(yè)滬深300相關研究報告生態(tài)環(huán)境部就水泥、焦化行業(yè)超低排放改造征求有動能》22/0622/0922/1123/0223/0423/06投資主題報告亮點我們估算了各省屋頂面積，并根據(jù)光伏組件的功率密度對各省光伏裝機潛力進行測算。此外，我們參考各省十四五裝機規(guī)劃，對戶用/工商業(yè)分布式光伏裝機滲透率進行預測，并測算出裝機增長規(guī)模。市場一般對全國分布式光伏整體裝機規(guī)模進行測算，我們將測算細化至各省份層面，分析各省份裝機規(guī)模變化情況。投資邏輯我國分布式光伏裝機潛力巨大，且政策利好下裝機規(guī)模有望顯著增長。目前，工商業(yè)分布式項目已具備投資價值，多省份可實現(xiàn)可觀投資收益。隨著電力供需偏緊延續(xù)，組件成本回落，我們認為分布式光伏項目收益率或進一步抬升。推薦芯能科技、南網(wǎng)能源，建議關注林洋能源、正泰電器、晶科科技、能輝科技。一、分布式光伏發(fā)展迅速，工商業(yè)裝機規(guī)模高增 5 7 7 8 10 15 證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號 5 5 6 6 6 7 7 7圖表92022-2030年我國戶用及工商業(yè)建 8 8 9 9 一、分布式光伏發(fā)展迅速，工商業(yè)裝機規(guī)模高增分布式光伏發(fā)電是指在建筑物屋頂、墻面、空地等分散場所安裝光伏發(fā)電系統(tǒng)，將電能的分布式光伏的形式。我國分布式光伏電站新增裝機量在總新增裝機量占比達58.5%，連續(xù)第二年超過集中式機容量（萬千瓦）機容量（萬千瓦）增裝機51.1GW，同比增速為74.6增速達233.0%，在光伏總新增裝機量中占比約29.6%，形成了與戶用從地域來看，河南、河北及山東戶用光伏裝機量較大，浙江引領工商業(yè)光伏裝機市伏發(fā)展更快，三省在戶用分布式光伏新增裝機總量占比達64.3%；受電力供應緊張且工商業(yè)電價較高影響，浙江省工商業(yè)分布式光伏新增裝機量最大，在工商業(yè)分布式光伏新光伏新增裝機量結構占比光伏新增裝機量結構占比農(nóng)戶購買全套分布式光伏系統(tǒng)，并獲得售電收益；在融資租賃模式下，農(nóng)戶通過融資購用戶收益；在合作開發(fā)模式下，農(nóng)戶無需出資，向電站持有方租賃屋頂，獲得固定的租賃收益，而電站運營期內的售電收入歸電站持有方所有。在當前上網(wǎng)電價水平下，用戶自投分布式光伏項目投資收益有限，因此近些年來自投模式占比不斷縮小。而合作開發(fā)圖表52021-2022年各合作開發(fā)合作開發(fā)對于優(yōu)質的大型工商業(yè)主，運營商一般選擇持有光伏電站，其利潤主要來自于向工商業(yè)踐中折扣電價模式使用較多，在這種模式下，工商業(yè)主可以享有較低的折扣電價，同時對于電站持有方來說，工商業(yè)電價遠高于上網(wǎng)電價，因此“自發(fā)自用”部分電量的盈利模式示意圖式資料來源：華創(chuàng)證券（一）屋頂資源豐富，分布式裝機潛力巨大2022年各省住宅存量面積。我們假設目前各省各類建筑的存建筑的竣工面積比例相同，從而估算出2019-2022年各圖表82022-2030年我國住宅及工商業(yè)存量建筑面積測算合計合計666777888們參考第七次人口普查結果，假設住宅/商業(yè)建筑/廠房/倉庫的設，我們測算2030年時我國戶用和工商業(yè)分布式光伏裝機空間分別有望達到1476和1428GW。圖表92022-2030年我國戶用及工商業(yè)建筑潛在裝機空住宅-戶用住宅-戶用住宅-戶用和實施計劃，并對風光等清潔能源裝機做出明確規(guī)劃。光伏作為低碳轉型的重要抓手，圖表102020-2050年我進和整縣申報比例的提升，我國分布式光伏發(fā)展空和原料用能不納入能源消費總量控制。光伏發(fā)電作為清潔的可再生能源，可以有效幫助布式不受限電令制約，且符合綠色電力交易大趨勢，裝機需求有望顯著提升。隨著政策支持的加碼和項目盈利性的提升，我們根據(jù)各省份裝機規(guī)劃指引，擬進一步測算分布式光伏的裝機需求，本次測算針對戶用及工商業(yè)分布式光伏滲透率做出如下核心假設：相應滲透率。我們根據(jù)2022及2025年各省戶用及工商業(yè)分布式光伏滲透率，計算滲透率年平均增加量，并假設2023-2025年滲透率均以該速度提升。規(guī)劃裝機量2022年戶用在分布式2022年工商業(yè)在分布84資料來源：國家能源局，北京市發(fā)改委，天津市發(fā)改委等，華創(chuàng)證券測算改委等，華創(chuàng)證券測算（一）工商業(yè)分布式光伏項目具備投資價值，多省投資收益可觀為深入分析分布式光伏項目盈利性，我們對平均電價水假設分布式光伏系統(tǒng)初始投資成本為3.7%%%%年年%分布式光伏項目已具備可觀投資收益，若借助貸款杠桿，則項目8%6%4%2%0%15.9%10.3%10.3%7.2% 5.8%工商業(yè)工商業(yè)（貸款）戶用戶用（貸款）備28%左右安全空間。因此，在保證項目盈利性的情況下大安全空間。受益較高的工商業(yè)電價，東北、京津及東南沿海地區(qū)分布式光伏項目投資收益更高?？嫉闹蜗拢瑬|北、京津及東南沿海地區(qū)分布式光伏裝機需求有望得到顯著催全投資IRR注：廣東省以珠三角地區(qū)電價計算價市場化改革疊加電力供需偏緊，多省工商業(yè)電價上浮較大。對于工商業(yè)主而言，電價目盈利性亦顯著提升。源研究院聯(lián)合國家氣候中心舉辦的2023年中國電力供需形勢分析預測報告發(fā)布會亦指出今年夏季氣溫或仍偏高，冬季氣溫較往年持平但仍有階段性強降溫的可能性。我們認為在用電需求增速上行且季節(jié)性氣溫變動較大的情況下，今年電力供需格局或仍偏緊，我國硅片產(chǎn)量有望達到535.5GW，同比增速約50%。而根據(jù)中國光伏產(chǎn)業(yè)發(fā)展路線圖瓶頸可得到充分緩解。1.11.00.90.80.70.60.50.4元/W2022.06.242022.07.212022.09.082022.06.242022.07.212022.09.08p-type210(150μm)2022.10.312022.11.272022.12.232022.10.312022.11.272022.12.23p-type182(150μm)2023.02.042023.03.062023.04.062023.02.042023.03.062023.04.06 n-type210(130μm)2023.05.052023.05.112023.06.012023.05.052023.05.112023.06.01n-type182(130μm)注：各規(guī)格型號硅片功率假設為P型182/7.50W、210/10W、N型182/7.99W、210/10.70W大規(guī)模硅料產(chǎn)能釋放，我們認為分布式光伏項目投資成本仍有下降空間。若項目初始投融資的情況下（60%的投資金額來自貸款工商業(yè)項目資初始投資成本（元/瓦）20.36%20.94%21.55%22.18%22.83%23.50%24.20%客戶存續(xù)時間及消納能力或顯著影響分布式光伏項目投資收益。分布式光伏項目運營周閉等事件，則項目收益率將受到較大影響。此外，由于工商業(yè)電價顯著高于一般上網(wǎng)電各省平均電價水平下，若業(yè)主消納比率為60%，則工商業(yè)設及管理對其屋頂資源獲取能力影響顯著。設計方案多根據(jù)應用場景個性化定制，具有高度非標性。因此參與者傾向與專業(yè)度高、電價中樞地區(qū)擴展，公司在分布式光伏建設及運營業(yè)務方面亦具備客戶資源、品牌及技術等多維度優(yōu)勢。此外，公司積極布局充電樁及儲能產(chǎn)品等藍海賽道，依托當前客戶資源，有望大規(guī)模開展充電樁業(yè)務。我們預計公司2023-2025年歸母凈利潤分別為南網(wǎng)能源（003035.SZ公司是南方電網(wǎng)旗下的綜合能源服務商，近些年來分布式光伏國企合作，為客戶提供光伏電站開發(fā)系統(tǒng)解決方案。2022年，均具有豐富經(jīng)驗，并依托光伏制造領域積累的技術及經(jīng)驗，成立江蘇林洋太陽能有限公圍繞上述鄉(xiāng)鎮(zhèn)所在轄區(qū)內的分布式光伏市場開發(fā)建設分布式光伏電站，涉及簽約裝機容年，公司光伏電站開發(fā)運營轉讓業(yè)務營收27.3模合計達到5.7GW，其中自持電站裝機容量達到3.6GW，對外代維電站裝機容量達到布式光伏項目）中位列民營企業(yè)第1位；公司工商業(yè)分布式光伏項目合計完成簽約量驗豐富，應用場景廣泛。公司重點開拓標桿電價較高的廣東區(qū)域市場，客戶信譽度高，資金實力強。2022年公司業(yè)績受組件價格高企拖累，隨著硅料產(chǎn)