管理層股權(quán)激勵對股東利益影響研究

管理層股權(quán)激勵對股東利益影響研究隨著中國上市公司股權(quán)分置改革的順利進(jìn)行,《公司法》、《證券法》等相關(guān)法律法規(guī)的修訂及證券市場環(huán)境的逐步成熟,上市公司針對管理層的股權(quán)激勵真正開始并得到迅速的發(fā)展。從2005年至2008年6月底,中國滬、深兩市已有109家上市公司公告了管理層股權(quán)激勵預(yù)案,更有大量公司在積極做相關(guān)的準(zhǔn)備工作。國際上學(xué)術(shù)界的研究和實務(wù)界的實踐對管理層股權(quán)激勵的效用并沒有得出一致的結(jié)論,無從直接指導(dǎo)中國股權(quán)激勵的實踐。另外,中國在經(jīng)濟(jì)的整體發(fā)展、資本市場的有效性甚至企業(yè)文化等方面也與國外企業(yè)有巨大差異。在中國上市公司大規(guī)模股權(quán)激勵之前,有必要充分、深入研究目前中國上市公司如何設(shè)計管理層股權(quán)激勵的方案才能更好地保護(hù)股東利益?市場上的投資者如何看待管理層股權(quán)激勵問題,以及什么類型的公司適合采用股權(quán)激勵的模式等等?；诖?本文選擇對中國上市公司管理層股權(quán)激勵對股東利益的影響為題進(jìn)行研究。本文的研究將立足于公司股東的視角,研究管理層股權(quán)激勵對股東利益的影響,即對股東權(quán)利和股東收益的影響。研究中分別采用已經(jīng)先行公告管理層股權(quán)激勵預(yù)案的上市公司和實際上已經(jīng)實施(授予)的上市公司為樣本,在股權(quán)激勵方案設(shè)計階段側(cè)重于研究方案本身以及公司的選擇性偏好是否有損于股東利益,在預(yù)案公告階段通過市場反應(yīng)和公告前的股價波動研究對股東短期利益的影響,在實施階段通過對公司行為的變化預(yù)期對股東長期利益的影響,并且對實施前后真實的股東收益以及中小股東利益進(jìn)行了實證檢驗。本文擬通過對其全方位、全過程的研究,發(fā)現(xiàn)在股權(quán)激勵的不同環(huán)節(jié)可能存在的問題及其對股東利益的影響,從而在上市公司大規(guī)模地展開股權(quán)激勵時規(guī)避風(fēng)險,更好地發(fā)揮激勵作用。從行文的邏輯主線來看,全文共分為八個部分:第一部分,緒論,主要闡述論文的研究背景、研究意義、相關(guān)概念界定、研究思路與邏輯框架以及本研究的主要創(chuàng)新之處。重點是對本文研究范圍的界定:一是整理了中國管理層股權(quán)激勵的發(fā)展歷程,根據(jù)其發(fā)展歷程、股權(quán)來源、法律法規(guī)和資本市場特征等,將整個歷程劃分為4個階段,并確定本文研究的是從2005年開始的第四階段;二是根據(jù)前人的研究,確定本文所研究的股東利益概念,即包括兩個層次四項內(nèi)容:第一個層次是股東權(quán)利,研究內(nèi)容是管理層股權(quán)激勵方案設(shè)計階段對股東權(quán)利的保障;第二個層次是股東收益,包括預(yù)案公告時股價波動產(chǎn)生的累積超常收益,股權(quán)激勵方案實施后公司行為變化的考察,股權(quán)激勵實施后股東收益變化的考察等,分別代表股東短期、長期和中期收益的情況。第二部分,文獻(xiàn)綜述,按照對股東利益的界定,研究文獻(xiàn)集中在管理層股權(quán)激勵對股東收益的影響研究和管理層股權(quán)激勵的影響因素研究兩部分。通過文獻(xiàn)綜述,發(fā)現(xiàn)國外研究中相互矛盾的結(jié)論無從解釋,而不同國家之間基于法律、經(jīng)濟(jì)發(fā)展、資本市場乃至文化的差異更使得無從直接從中吸取經(jīng)驗。再分析目前國內(nèi)的相關(guān)研究,一方面得出了矛盾的結(jié)論;二來其對管理層股權(quán)激勵的研究階段也各不相同,而管理層股權(quán)激勵的不同發(fā)展階段的激勵效果必然存在差異;三來學(xué)者們的研究基本上都是以管理層持股作為管理層股權(quán)激勵的替代,以此確定了基于2005年相關(guān)法律、法規(guī)實施后的管理層股權(quán)激勵研究獨特的意義。同時,目前管理層股權(quán)激勵對股東利益的研究基本上是獨立進(jìn)行的,而實際上董事會的結(jié)構(gòu)、股權(quán)結(jié)構(gòu)以及控股股權(quán)性質(zhì)等也會對股權(quán)激勵效果產(chǎn)生影響,因此,將管理層股權(quán)激勵與公司的其它治理特征融合起來研究對股東利益的影響也將是本文的特色所在。第三部分,理論基礎(chǔ),本文主要以委托代理理論、產(chǎn)權(quán)(企業(yè)控制權(quán))理論和權(quán)變激勵理論為研究的基礎(chǔ)。委托代理理論是股權(quán)激勵產(chǎn)生的根本原因,但也提出了可能存在管理層尋租的問題?；诖?本文進(jìn)一步分析了公司控制權(quán),尤其是公司實際控制權(quán)的歸屬,將可能影響到高管股權(quán)激勵的科學(xué)性和公平性。最后,論文進(jìn)一步分析了權(quán)變激勵理論,即研究公司高管股權(quán)激勵必須著眼于系統(tǒng),高管股權(quán)激勵系統(tǒng)的設(shè)計必須充分考慮與企業(yè)其他相關(guān)系統(tǒng)的協(xié)調(diào)一致,包括公司治理、公司財務(wù)業(yè)績、企業(yè)經(jīng)營特征等權(quán)變因素。第四部分,中國上市公司管理層股權(quán)激勵的選擇性偏好研究,主要研究內(nèi)容包括管理層股權(quán)激勵的現(xiàn)狀、股權(quán)激勵方案的特征以及股權(quán)激勵的選擇性偏好。通過對激勵方案具體特征的統(tǒng)計和分析,發(fā)現(xiàn)存在等待期(鎖定期)過短、主要采用會計指標(biāo)作為行權(quán)(解鎖)條件、實際行權(quán)條件滿足率高等問題。通過股權(quán)激勵的選擇性偏好研究,發(fā)現(xiàn)進(jìn)行管理層股權(quán)激勵的上市公司選擇具有行業(yè)內(nèi)經(jīng)營較為保守、盈利能力較好、籌資活動相對保守導(dǎo)致股東收益能力相對較低、目前股價也相對較低等偏好,同時結(jié)合實施公司實際行權(quán)條件滿足率的結(jié)果,可以得出方案設(shè)計階段整體上有利于管理層,而不利于股東權(quán)利保護(hù)的結(jié)論。第五部分,中國上市公司管理層股權(quán)激勵的市場反應(yīng)研究,本部分分別以獨立公告股權(quán)激勵預(yù)案的全部公司、國有控股公司和其它公司、不同年份公告的公司為樣本進(jìn)行事件研究,通過市場投資者的反應(yīng)從側(cè)面體現(xiàn)投資者對未來收益的預(yù)期。研究發(fā)現(xiàn):上市公司在公告管理層股權(quán)激勵后,得到了積極的市場反應(yīng),但國有企業(yè)在[0,30]的累積超常收益為負(fù),證明投資者對國有企業(yè)實施管理層股權(quán)激勵持懷疑態(tài)度?？疾觳煌攴莨蓹?quán)激勵公告的市場反應(yīng)顯示,盡管少數(shù)公司發(fā)生了由于股權(quán)激勵對股東不利的情況,但并沒有影響投資者的熱情,某種程度上可以認(rèn)為投資者并沒有因此認(rèn)識到股權(quán)激勵本身可能存在的風(fēng)險。同時,本部分還對企業(yè)預(yù)案公告前1天和前30天是否存在打壓股價的行為進(jìn)行了分析,結(jié)果顯示,公告的全部上市公司均不存在打壓股價的行為,只是比較起其他企業(yè),國有企業(yè)在該期間的CAR更低一些。另外,從管理層股權(quán)激勵公告前后短期的CAR可以看出存在一定的信息泄露問題,我國的資本市場還有待進(jìn)一步完善。第六部分,管理層股權(quán)激勵對公司行為影響的實證研究,本部分通過對管理層股權(quán)激勵實施后,對公司業(yè)績影響最大、且具有可觀測性的投資行為、融資行為和收益分配行為的變化及其驅(qū)動因素的研究,嘗試發(fā)現(xiàn)其中的規(guī)律,從而預(yù)期股東長期利益的實現(xiàn)。通過對實施股權(quán)激勵前后公司行為變化的顯著性檢驗發(fā)現(xiàn),對管理層進(jìn)行股權(quán)激勵之后,公司的股利支付率顯著下降,投資規(guī)模較為顯著擴(kuò)大,進(jìn)一步分析其驅(qū)動因素,發(fā)現(xiàn)執(zhí)行董事比例與投資規(guī)模變化之間呈負(fù)相關(guān)關(guān)系,即隨著執(zhí)行董事在董事會中所占席位的增加,將使企業(yè)減少過度投資行為,某種程度上可以降低代理成本。第七部分,管理層股權(quán)激勵對實施當(dāng)期股東收益影響的實證檢驗,本部分的研究內(nèi)容包括股東收益指標(biāo)設(shè)計、剔除行業(yè)影響的管理層股權(quán)激勵效果檢驗、剔除盈余管理影響的管理層股權(quán)激勵效果檢驗和股權(quán)激勵實施后控股股東對中小股東利益侵害程度變化檢驗。論文首先從不同角度較為科學(xué)地選取了三個指標(biāo)替代股東收益:資產(chǎn)報酬率、每股收益和市凈率;其次,比較樣本公司管理層股權(quán)激勵前后經(jīng)當(dāng)年行業(yè)均值調(diào)整后的股東收益,發(fā)現(xiàn)每股收益和市凈率發(fā)生了非常顯著的提升,資產(chǎn)報酬率也較為顯著地提高;再次,由于會計指標(biāo)容易受到盈余管理的影響,本文進(jìn)一步對剔除盈余管理的股東收益指標(biāo)變化進(jìn)行檢驗,發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵的激勵效果并不明顯,進(jìn)一步對激勵效果差異進(jìn)行驅(qū)動因素檢驗,發(fā)現(xiàn)公司執(zhí)行董事比例對其具有較為顯著的正向作用,說明被授予股權(quán)激勵后,執(zhí)行董事發(fā)揮了較為顯著的正向作用,代理成本較低,高管的努力程度增加;最后,本文針對管理層股權(quán)激勵之后,控股股東對中小股東利益侵害的情況及其驅(qū)動因素進(jìn)行了初步探討,發(fā)現(xiàn)從整體上看,進(jìn)行管理層股權(quán)激勵之后,控股股東對中小股東的利益侵害減輕了,而通過驅(qū)動因素的分析,發(fā)現(xiàn)侵害減輕也是執(zhí)行董事驅(qū)動下的結(jié)果。第八部分,結(jié)論和建議。根據(jù)本文的研究結(jié)果,主要提出進(jìn)一步對上市公司的管理層股權(quán)激勵措施進(jìn)行引導(dǎo),進(jìn)一步加強(qiáng)信息披露和管理層股權(quán)激勵的監(jiān)督和管理,以及進(jìn)一步加強(qiáng)公司治理機(jī)制的研究和建設(shè)等政策建議。本文的研究局限性主要體現(xiàn)在由于時間短、樣本少,影響了對長期激勵效果和驅(qū)動因素的檢驗,并且可能影響研究結(jié)果的準(zhǔn)確性,這也是后面的任務(wù)和方向。綜上,論文主要在以下方面具有一定的創(chuàng)新性:(1)本文在研究管理層股權(quán)激勵對我國股東利益的影響時,同時研究了股東的權(quán)利和股東的收益,采取了從股權(quán)激勵的不同階段來界定的全過程研究方法:在股權(quán)激勵方案的設(shè)計階段重點關(guān)注股東權(quán)利的保障;而在方案實施的過程中則轉(zhuǎn)為關(guān)注股東收益的實現(xiàn),其中,包括預(yù)案公告時CAR代表股東短期收益的實現(xiàn)、實施后中期收益的實現(xiàn),以及通過實施后公司行為的研究預(yù)期股東長期收益的實現(xiàn)等。(2)前人對股東收益的衡量采取的指標(biāo)各不相同,本文立足于我國新興資本市場的特點,提出綜合采用市場指標(biāo)和會計指標(biāo)進(jìn)行股東收益衡量的思路,并從股東收益實現(xiàn)的不同角度選取了資產(chǎn)報酬率、每股收益和市凈率三個指標(biāo)。(3)本文通過對我國目前已經(jīng)公告過進(jìn)行管理層股權(quán)激勵的上市公司的特征分析和比較,研究我國上市公司管理層股權(quán)激勵的選擇性偏好。經(jīng)研究得出,目前進(jìn)行管理層股權(quán)激勵的屬于行業(yè)內(nèi)經(jīng)營較為保守、盈利能力較好,但籌資活動相對保守,導(dǎo)致股東收益能力相對較低,而且目前股價相對較低,從而整體上較有利于管理者的結(jié)論。(4)目前研究管理層股權(quán)激勵對公司行為影響的