風(fēng)險投資對公司治理的作用機(jī)制研究

風(fēng)險投資對公司治理的作用機(jī)制研究根據(jù)“道瓊斯風(fēng)險資源”(DowJonesVentureSource)的統(tǒng)計數(shù)據(jù),2011年,中國企業(yè)共獲得約60億美元的風(fēng)險資本股權(quán)融資,同比增長了8%,而同時期歐洲的風(fēng)險資本股權(quán)融資大約為61億美元。風(fēng)險投資在中國的快速發(fā)展在很大程度上活躍了中國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展,同時也催生了一大批優(yōu)質(zhì)的上市公司,如盛大網(wǎng)絡(luò)、百度等(張學(xué)勇和廖理,2011)。這些由于風(fēng)險投資的介入而飛速發(fā)展的上市公司的出現(xiàn),也為相關(guān)研究提供了實證檢驗所使用的數(shù)據(jù)。經(jīng)典的金融理論已經(jīng)比較詳細(xì)的分析了以“金融中介”為主的間接融資相對于以股票市場為主的“直接投資”的各自優(yōu)劣,但是,如果風(fēng)險投資作為一種有別于以往的金融中介的形式發(fā)展,一個亟需解決的理論問題就是：風(fēng)險投資的優(yōu)勢到底在哪里?或者說,為什么投資者愿意把資金投資給風(fēng)險投資而不是其他的金融機(jī)構(gòu)或者直接投資給企業(yè)家呢?針對于這一問題的思考,進(jìn)而衍生出了很多的研究成果。目前的國內(nèi)外相關(guān)的實證研究主要集中于探討風(fēng)險投資是否影響創(chuàng)業(yè)企業(yè)成功上市(Bottazzi等,2008)、企業(yè)上市股票的表現(xiàn)(Barry等,1990;Lemer,1994;BravandGompers,1997;Bottazzi等,2008；陳工孟等,2011；張學(xué)勇和廖理,2011)等方面。此外,以往文獻(xiàn)綜述來看,關(guān)于風(fēng)險投資如何改善公司治理領(lǐng)域的研究,側(cè)重于討論風(fēng)險投資在提升公司業(yè)績(Nahata,2008)、幫助公司建立更有效率的治理結(jié)構(gòu)(Hellmann等,2002Hochberg,2008)等方面。而對于風(fēng)險投資對企業(yè)或者公司治理的影響機(jī)制問題,至今很少文獻(xiàn)對此進(jìn)行涉及。鑒于此,本文基于委托代理理論,采用實證模型,利用2001年—2011年間我國上市公司的大樣本微觀數(shù)據(jù),對風(fēng)險投資對我國公司治理的機(jī)制進(jìn)行深入的研究和探討,以期能夠得到有利于風(fēng)險投資資本對中國公司治理機(jī)制更加有益的政策建議。從委托代理理論出發(fā),我們不難發(fā)現(xiàn),在風(fēng)險投資的委托代理關(guān)系中,委托代理主體主要包括風(fēng)險投資家、企業(yè)家和投資者。其中,投資者位于該層系結(jié)構(gòu)的最頂端,投資者委托風(fēng)險投資家進(jìn)行項目投資；風(fēng)險投資家則位于層系結(jié)構(gòu)的中端,風(fēng)險投資家是資本的傳遞者和風(fēng)險的分擔(dān)和控制者；層系結(jié)構(gòu)的最下端聯(lián)系著企業(yè)家,企業(yè)家是風(fēng)險資本的實際運作者,企業(yè)家不僅創(chuàng)造出風(fēng)險投資家的高收益,也催生了風(fēng)險投資的高風(fēng)險。三者一起構(gòu)成了兩級的網(wǎng)絡(luò)化分工結(jié)構(gòu),而在風(fēng)險投資過程中,依此體現(xiàn)了投資者與風(fēng)險投資家、風(fēng)險投資家與風(fēng)險企業(yè)家之間的雙重委托代理關(guān)系。本文的研究主要集中在第二重的委托代理關(guān)系,重點探討風(fēng)險投資在中國的發(fā)展對引入風(fēng)險投資的公司治理起到什么樣的作用,具體從以下幾個方面展開：(1)風(fēng)險投資對被投資企業(yè)管理層的激勵機(jī)制有什么影響?或者說,風(fēng)險投資的介入是否改變了以及如何改變了企業(yè)的激勵機(jī)制?具體的關(guān)注點在于：風(fēng)險投資的進(jìn)入對公司高管持股比例的影響；對公司高管薪酬的業(yè)績敏感性的影響；對公司高管薪酬的粘性的影響等。(2)風(fēng)險投資的進(jìn)入是否具有信號傳遞作用,并進(jìn)而改變企業(yè)的股利政策?具體的關(guān)注點在于：VC是否“擠出”了現(xiàn)金股利?(3)風(fēng)險投資如何在不完全合同條件下分配權(quán)力?即當(dāng)風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)無法與創(chuàng)業(yè)企業(yè)簽訂完全的激勵合同時,雙方如何通過借助外部的工具來分配控制權(quán)以達(dá)成事前的最優(yōu)效率?全文共分六章,結(jié)構(gòu)安排和主要內(nèi)容如下：第一章是引言,主要介紹了本文研究的背景、意義,研究思路和內(nèi)容的結(jié)構(gòu)安排,以及指出文章的創(chuàng)新點和不足之處。第二章采用委托代理的相關(guān)理論,闡述了在風(fēng)險投資資本介入被投資企業(yè)的前續(xù)與后續(xù)環(huán)節(jié)當(dāng)中,存在的雙重委托代理關(guān)系,并詳細(xì)總結(jié)了以往相關(guān)研究的研究成果和制度設(shè)計問題。第三章通過我國上市公司和有風(fēng)險投資支持的上市公司的數(shù)據(jù)對比實證分析,進(jìn)一步考察風(fēng)險投資如何影響企業(yè)治理。結(jié)論表明,有風(fēng)險投資背景的企業(yè)對高管的激勵越強(qiáng),具體表現(xiàn)在：有風(fēng)險投資背景的企業(yè)高管的持股比例更高；有風(fēng)險投資背景的企業(yè)高管的薪酬表現(xiàn)出對公司業(yè)績有更敏感的反應(yīng)；有風(fēng)險投資背景的企業(yè)高管的薪酬表現(xiàn)出更低的粘性,即對于業(yè)績下滑有更敏感的反應(yīng)。文中的高管薪酬數(shù)據(jù)、公司治理數(shù)據(jù)和財務(wù)數(shù)據(jù)主要來自中國股票市場交易數(shù)據(jù)庫(CSMAR)。由于2001年之前我國上市公司高管薪酬信息披露不夠規(guī)范,故選取之后滬深股市2001-2011年所有A股上市公司作為研究樣本,然后進(jìn)一步基于研究的需要對樣本做如下的處理：首先,剔除了金融和保險行業(yè)的上市公司樣本；其次,剔除ST、PT的公司樣本；然后,還剔除了一些關(guān)鍵變量缺失的公司樣本,剔除了極端值的影響。對于上市公司是否具有風(fēng)險投資支持,參照吳超鵬等(2012)的方法進(jìn)行界定,在2001—2011年這11年間,有風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)背景上市公司樣本中共有312家,有風(fēng)險投資支持的上市公司觀測數(shù)占總樣本觀測數(shù)的比例為14.35%。第四章通過與第三章同樣的數(shù)據(jù)庫進(jìn)行實證分析,研究風(fēng)險投資的信號作用和風(fēng)險投資是否對現(xiàn)金股利有擠出作用。實證研究結(jié)果表明：風(fēng)險投資確實發(fā)揮了幫助企業(yè)向市場傳遞“信號”的功能,因此一定程度上“擠出”了現(xiàn)金股利支付。并且論文的結(jié)果也證實了,現(xiàn)金股利在解決委托代理關(guān)系方面發(fā)揮較弱的作用。由于現(xiàn)金股利支付可能是一種相對成本更高的“信號”,所以風(fēng)險投資的信號作用可以有效地緩解企業(yè)因為支付現(xiàn)金股利對企業(yè)資金產(chǎn)生的壓力。第五章從風(fēng)險企業(yè)委托代理關(guān)系治理的角度入手,探討不同的融資工具在減少風(fēng)險企業(yè)信息不對稱性和代理風(fēng)險、控制權(quán)分配等方面的作用,并說明一國的金融市場發(fā)展程度如何影響其風(fēng)險投資的發(fā)展。基于不完全契約框架下風(fēng)險投資過程的考察發(fā)現(xiàn),金融工具實際上為風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)提供了一種分配控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)力的工具,有利于解決風(fēng)險投資與企業(yè)之間的事后爭端。由于“敲竹杠問題”會導(dǎo)致事前投資不足,因此,金融工具的存在有利于風(fēng)險投資與風(fēng)險企業(yè)的雙贏。這一理論框架有利于我們認(rèn)識一國的資本市場成熟度如何影響該國風(fēng)險投資的發(fā)展?；谏鲜泄镜慕?jīng)驗研究發(fā)現(xiàn),風(fēng)險投資背景的企業(yè)對類似可轉(zhuǎn)換債券的金融工具有更高的需求,從而證明了金融工具對風(fēng)險投資發(fā)展的關(guān)鍵作用。第六章為全文總結(jié)及研究展望。根據(jù)我們對現(xiàn)今相關(guān)風(fēng)險投資在中國發(fā)展系列問題的學(xué)術(shù)研究成果總結(jié),本文的研究主要有以下幾點創(chuàng)新：第一,更加系統(tǒng)的闡述了風(fēng)險投資中雙重委托代理問題,并從理論上重點探討了風(fēng)險投資家對企業(yè)家及被投資企業(yè)的影響關(guān)系,也就是“風(fēng)險投資家—>企業(yè)家”這一環(huán)節(jié)。第二,關(guān)于風(fēng)險投資對被投資企業(yè)的影響,目前國內(nèi)外相關(guān)的實證研究主要側(cè)重于從IPO、IPO折價、投資行為以及企業(yè)價值等角度分析風(fēng)險投資的進(jìn)入會對企業(yè)產(chǎn)生的影響?？梢钥闯?這些研究主要側(cè)重于具體的表現(xiàn),而缺乏對影響路徑的研究,也就是說,對于風(fēng)險投資到底如何增加企業(yè)的價值,或者說風(fēng)險投資改變了企業(yè)的什么方面,相關(guān)的實證研究,尤其是國內(nèi)相關(guān)的研究還十分匱乏。本文通過大樣本的上市公司微觀數(shù)據(jù),通過實證研究,結(jié)論表明,有風(fēng)險投資背景的企業(yè)對高管的激勵越強(qiáng),具體表現(xiàn)在：有風(fēng)險投資背景的企業(yè)高管的持股比例更高；有風(fēng)險投資背景的企業(yè)高管的薪酬表現(xiàn)出對公司業(yè)績有更敏感的反應(yīng)；有風(fēng)險投資背景的企業(yè)高管的薪酬表現(xiàn)出更低的粘性,即對于業(yè)績下滑有更敏感的反應(yīng)。第三,在企業(yè)面臨較為嚴(yán)重的信息不對稱問題時,企業(yè)現(xiàn)金股利的發(fā)放通常被認(rèn)為具有“發(fā)送信號”的作用,以幫助投資者了解企業(yè)的未來盈利能力。但是由于風(fēng)險投資的進(jìn)入同樣具有“信號傳遞”的作用,那么這兩種不同的信號機(jī)制之間是否會相互影響?針對于這一問題現(xiàn)有的研究相對較為缺乏,因此,本文在我們前期研究的基礎(chǔ)上,進(jìn)行實證研究,結(jié)果表明,風(fēng)險投資確實發(fā)揮了幫助企業(yè)向市場傳遞“信號”的功能,因此一定程度上“擠出”了現(xiàn)金股利支付,同時,也發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金股利在解決委托代理關(guān)系方面發(fā)揮較弱的作用。文章的不足之處可能有：首先,本論文盡管通過多個章節(jié)來闡述風(fēng)險投資如何影響創(chuàng)業(yè)企業(yè)的各個方面,包括相應(yīng)的契約設(shè)計與制度安排,但是由于風(fēng)險投資這一特殊的投資方式使得風(fēng)險投資雙方之間的關(guān)系非常復(fù)雜,盡管在理論基礎(chǔ)章節(jié)中對風(fēng)險投資雙方的委托代理關(guān)系的表現(xiàn)形式進(jìn)行了歸納和總結(jié),但是并沒有從共性方面將這些契約關(guān)系用一個框架或統(tǒng)一模式提煉清晰,從根本上也沒有構(gòu)造出考察風(fēng)險投資核心作用的統(tǒng)一體系。進(jìn)一步從風(fēng)險投資的治理效果形成的根本機(jī)理,用一個框架性的體系去研究這一問題,是值得深入思考的問題。其次,本論文雖然基于不完全契約的分析框架研究了金融工具(市場)與風(fēng)險投資發(fā)展之間的關(guān)系,從理論上初步闡明了金融工具如何影響風(fēng)險投資的過程,或者從宏觀上來說一國的資本市場成熟度如何影響該國風(fēng)險投資的發(fā)展；但是由于經(jīng)驗數(shù)據(jù)有限,并沒有給出強(qiáng)有力的實證證據(jù)來支持這一推論。所以,如果能從實際出發(fā),從實證方面和操作層角度來分析一國的資本市場如何影響風(fēng)險投資的發(fā)展也是很有意義的。盡管這些研究有很高的難度,但不可否認(rèn)這是一個很值得作者繼續(xù)完成的研究課題。最后,本文對風(fēng)險投資治理機(jī)制影響的研究局限于有關(guān)高管薪酬激勵、現(xiàn)金股利政策方面,后續(xù)的研究還可以進(jìn)一步拓展到探討風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)對兼并收購