證券Ⅱ行業(yè)建設一流投行啟示錄(一)：投行及資本中介業(yè)務轉(zhuǎn)型

目錄索引TOC\o"1-2"\h\z\u一、如何成長為一流投資銀行？ 6二、投行業(yè)務：業(yè)務協(xié)同、推動出海、打造全球影響力 7（一）投行業(yè)務協(xié)同其他業(yè)務線，兼具盈利與影響力 7（二）投行業(yè)務打造全球影響力，助力業(yè)務出海 9三、資本中介業(yè)務：穩(wěn)定擴表與做大規(guī)模 12（一）盈利端：做市及衍生品業(yè)務增厚盈利空間 12（二）風險端：非方向性轉(zhuǎn)型與增強穩(wěn)定性 29四、啟示：政策領航與鍛造能力孕育一流投行 32（一）做市業(yè)務發(fā)展較快，發(fā)展空間廣闊 32（二）風控指標調(diào)整打開頭部券商用資優(yōu)化空間 35（三）投行業(yè)務引領出海已見成效 36五、風險提示 38（一）海外經(jīng)驗借鑒意義不足 38（二）經(jīng)濟增長不及預期 38（三）市場過度波動 38（四）政策環(huán)境變動及不及預期風險 38圖表索引圖1：中國43家上市券商各業(yè)務營收（億元）占比變化（%） 7圖2：高盛、大摩和野村各業(yè)務營收占比變化（%） 7圖3：高盛業(yè)務結(jié)構及投行業(yè)務占比(百萬美元，%) 8圖4：高盛對投行客戶的投資+融資支持 9圖5：高盛的投資來源網(wǎng)絡 9圖6：瑞銀投行業(yè)務部門專業(yè)能力服務財富管理客戶 9圖7：2022年全球投行業(yè)務費用收入前十（百萬美元，%） 圖8：美國證券業(yè)杠桿以及稅前ROE水平（倍，%） 12圖9：高盛資本中介業(yè)務營收占比(百萬美元，%) 13圖10：摩根士丹利資本中介業(yè)務營收占比(百萬美元，%) 13圖高盛全球投行&市場業(yè)務分部及公司整體ROE（倍，%） 14圖12：摩根士丹利機構證券業(yè)務分部及公司整體ROE（%） 14圖13：世界各大證券交易所股票總市值和換手率（十億美元，%） 15圖14：2022年世界各大證券交易所議價交易額（十億美元，%） 15圖15：2022美國TOP4商業(yè)銀行總資產(chǎn)占比（百萬美元，%） 16圖16：2022TOP4美國商業(yè)銀行交易衍生品合約名義價值占比（百萬美元，%）...........................................................................................................................16圖17：2013-2022美國銀行控股公司合計交易收入（百萬美元,%） 17圖18：高盛做市業(yè)務營業(yè)收入（百萬美元,%） 17圖19：摩根士丹利做市業(yè)務營業(yè)收入（百萬美元,%） 17圖20：高盛做市交易業(yè)務收入結(jié)構（%） 18圖21：摩根士丹利做市交易業(yè)務收入結(jié)構（%） 18圖22：高盛做市業(yè)務收入結(jié)構（百萬美元,%） 19圖23：摩根士丹利做市業(yè)務收入結(jié)構（百萬美元,%） 19圖24：高盛-Marquee平臺業(yè)務 20圖25：美國衍生品按產(chǎn)品類型二十五年變化（十億美元） 2126：全球場內(nèi)衍生品市場成交量地區(qū)劃分（億份）及北美占比（右軸，%）21圖27：全球場內(nèi)衍生品市場交易類型劃分（億份） 21圖28：2022Q4美國市場上衍生品資產(chǎn)規(guī)模最大的5家金融機構的衍生品資產(chǎn)結(jié)構及場外衍生品規(guī)模占比（百萬美元，%） 22圖31：全球場外衍生品名義保證金存量結(jié)構（十億美元） 23圖32：美國場外衍生品名義保證金存量結(jié)構（十億美元） 23圖31：20世紀60年代以來美國的貿(mào)易差額情況（百萬美元） 24圖32：1973年布雷頓森林體系瓦解后美元匯率波動加劇 24圖33：美國10年期國債收益率（%） 24圖34：20世紀70年代后美國CPI水平波動較大（%） 24圖35：美國20世紀60-80年代標準普爾500指數(shù)收益率情況（%） 25圖36：美國20世紀60-80年代標準普爾500指數(shù)情況（%） 25圖37：美國貨幣市場基金規(guī)模增長情況（百萬美元） 26圖38：美國非金融企業(yè)公司債券的負債情況（十億美元，%） 26圖39：美國非金融企業(yè)直接融資的需求進一步提升 26圖40：衡量美債波動率的MOVE指數(shù) 26圖41：全球上市公司的股票回購情況（十億美元） 28圖42：1991-2005年創(chuàng)新型股份回購方案發(fā)展趨勢（次數(shù)） 28圖43：2017至2022年高盛全球市場做市板塊凈收入規(guī)模變化（百萬美元） 30圖44：美國商業(yè)銀行做市業(yè)務收入結(jié)構（億美元） 30圖至2022年美國衍生品風險敞口對沖率（%） 30圖46：國際頭部投行總體占比總資產(chǎn)（%） 31圖47：中國頭部券商總體占比總資產(chǎn)（%） 32圖48：上交所基金產(chǎn)品做市商做市基金產(chǎn)品數(shù)量統(tǒng)計 33圖49：深交所基金產(chǎn)品做市商做市基金產(chǎn)品數(shù)量統(tǒng)計 33圖50：新三板成交金額（億元）及做市占比（右軸，%） 34圖51：2022年新三板做市商排名 34圖52：科創(chuàng)板做市股票備案情況（只） 34圖53：我國對外證券投資資產(chǎn)（億美元）及港美占比（%，右軸） 37圖54：2022年全球交易所新上市公司家數(shù)及其中外國公司占比（%，右軸） 37表1：按市值排名的國際一流投行的市值及營收凈利潤對比（單位：億美元） 6表2：2021-2023年全球IPO募資前十項目統(tǒng)計 10表3：全球投行按細分業(yè)務與按地區(qū)的費用收入排名（單位：百萬美元） 表4：美國做市商制度較為成熟，以美國納斯達克市場為例 15表5：結(jié)構化產(chǎn)品分類與部分具體產(chǎn)品列舉 27表6：21世紀初美國運用衍生品進行股份回購的公司案例 29表7：銀行間現(xiàn)券市場券商做市商名單 32表8：滬深兩市2023年度基金主做市商評級結(jié)果 33表9：上市證券、股票期權以及股指期權做市商名單 35102023H12016年變化（%）...........................................................................................................................36表年港股市場IPO承銷券商排行榜及市占率較2020年變化 37表12：滬深交易所關于GDR境外跨境轉(zhuǎn)換機構備案名單 38一、如何成長為一流投資銀行？2023年11月中央金融工作會議首次提出“金融是國民經(jīng)濟的血脈”、“加快建設金融強國”與“培育一流投資銀行和投資機構”。2024年1月習近平總書記在省部才隊伍。”在建設金融強國的背景下，如何建設一流的投資銀行成為當前的突出議題。投行名稱地區(qū)市值2022年營收投行名稱地區(qū)市值2022年營收五年CAGR2022年凈利潤五年CAGR五年ROE平均摩根大通美國558212873.37%3773.02%14%美國銀行美國28379500.85%275-0.44%10%富國銀行美國2040738-3.11%132-10.06%9%摩根士丹利美國14465025.89%1104.74%13%加拿大皇家銀行加拿大14143802.80%1234.95%16%高盛集團美國12614214.71%1131.49%14%匯豐控股有限公司英國1446555-0.61%1603.16%6%三菱日聯(lián)金融集團公司日本1270384-1.12%830.96%5%多倫多道明銀行加拿大10863814.74%1359.12%15%瑞銀集團瑞士10982702.22%7611.06%11%花旗集團美國11257530.67%148-3.83%9%中信證券中國40510512.96%3217.41%9%數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，市值計算日為2024年3月20日當前，全球一流投行在市值和營收規(guī)模上遙遙領先。從業(yè)務結(jié)構對比來看，國內(nèi)券商以傳統(tǒng)的通道類業(yè)務為主，資本利用率低、盈利穩(wěn)定性較差；美國證券業(yè)以重資本的資本中介型業(yè)務為主，資本利用率相對較高，投行業(yè)務占比較高，以及大力發(fā)展財富管理業(yè)務。以國內(nèi)43家上市券商2023H1數(shù)據(jù)為例，經(jīng)紀業(yè)務占營收比重為23%，資管和投行業(yè)務均占比10%，資本中介業(yè)務占比為10%，自營業(yè)務收益占比38%。將高盛、大摩和野村凈收入結(jié)構拆分，利息凈業(yè)務收入占比顯著提升，由20119%提升至2022年的19%降至20%提升至27%，海外投行財富管理轉(zhuǎn)型趨勢明確。而投資業(yè)務波動較大，投行業(yè)務占比始終維持在15%-20%左右。圖1：中國43家上市券商各業(yè)務營收（億元）占比變化（%）

圖2：高盛、大摩和野村各業(yè)務營收占比變化（%）6000500040003000200010000

其他業(yè)務凈投資（含公允）利息凈投行資管經(jīng)紀

60%40%30%20%10%20082009200820092010201120132014201520162017201820192020202120222023H1

100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%投行 資管 經(jīng)紀 做市 投資 利息凈 其他數(shù)據(jù)來源：，注：重資產(chǎn)占比即投資（含公允）+利息凈收入/營業(yè)收入-其他業(yè)務支出

數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，國際頂級投行的發(fā)展經(jīng)驗對于國內(nèi)券商加速建成一流投行具有一定的現(xiàn)實意義。基于“兩個結(jié)合”，我們認為打造一流投資銀行可從三大方面鍛造能力：一是非方向性資產(chǎn)配置能力，通過低風險擴表提升全球影響力和盈利水平；二是投資銀行業(yè)務能力，通過服務實體經(jīng)濟形成對機構客戶的話語權；三是財富管理能力，通過輕資本、低波動業(yè)務實現(xiàn)經(jīng)營業(yè)績的穩(wěn)定性。本篇報告，我們嘗試分析和總結(jié)海外頂級投行在形成一流投行過程中投行業(yè)務與資本中介業(yè)務的啟示。二、投行業(yè)務：業(yè)務協(xié)同、推動出海、打造全球影響力（一）投行業(yè)務協(xié)同其他業(yè)務線，兼具盈利與影響力海外一流投行展業(yè)從實體經(jīng)濟及客戶需求出發(fā)，具備產(chǎn)業(yè)思維，協(xié)同打造以風險投資、股權融資、債券融資、并購重組、資產(chǎn)證券化、資本中介、資產(chǎn)管理等為核心的綜合金融服務體系，從而提升品牌影響力和做大單客收入。從投行業(yè)務盈利貢獻來看，投行業(yè)務收入穩(wěn)健增長，穩(wěn)定盈利基本盤，占比持續(xù)在15%-20%。2023年高盛投資銀行業(yè)務收入62億美元，2011年以來年化復合增速為收入（1.7%）、經(jīng)紀傭金復合增速（0.04%）。圖3：高盛業(yè)務結(jié)構及投行業(yè)務占比(百萬美元，%)15%14%18%15%14%18%19%21%20%22%20%19%20%24%16%13%80%60%40%20%0%2011201220132014201520162017201820192020202120222023投行 資管 經(jīng)紀 做市 投資 利息凈數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，投行助力交易：投行業(yè)務促成大宗交易并且可以向交易部門引流。交易業(yè)務實力取決于達成交易的效率，例如，高盛會采取將投行客戶變?yōu)闄C構客戶的交易對手方的策略：當某機構客戶產(chǎn)生投資特定資產(chǎn)的交易需求時，投行團隊可以去尋找存在對應融資需求的企業(yè)客戶，若機構客戶的投資交易需求和企業(yè)客戶的融資需求匹配成功，高盛可幫助投行客戶發(fā)行有價證券，促成一筆交易和完成一單承銷業(yè)務。同時，投行業(yè)務還可以向交易業(yè)務引流：投行部門可以推薦交易部門的產(chǎn)品以滿足企業(yè)客戶需求。反過來，機構交易業(yè)務的發(fā)展也為投行承銷業(yè)務奠定了客戶基礎。高盛開展機構交易業(yè)務時，能接觸到大量機構投資者，并通過強大的分銷網(wǎng)絡為交易提供流動性，確保承銷時二級市場流動性的充足，并降低發(fā)行成本。投行投資協(xié)同：投行項目帶來投資標的，投資項目加深客戶關系。高盛的財務顧問業(yè)務為企業(yè)杠桿收購、資產(chǎn)重組等復雜交易提供財務建議，同時還會投入自有資金參與其中的交易。第一，可以帶來股權投資機會：例如，2003年，投資12.7SMFG12.7億美元的SMFG可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股，另一方面幫其進行不良貸款的債務重組，恢復SMFG資產(chǎn)負債表并幫其恢復盈利；2022年軟銀集團子公司Arm計劃IPOIBM（GoldmanSachsCreditPartnersL.P）為聯(lián)想提供5億美元過橋貸款，并幫忙引入了第三方機PE——GeneralAtlantic及美國新橋投資集團3.5億美元注入聯(lián)想；2014年醫(yī)療設備供應商BectonDickinson收購醫(yī)療設備制造商CareFusion，高盛為其提供財務咨詢顧問服務，在自身提供了27.5億美元貸款的同時，作為該交易中91億美元銀團貸款的牽頭安排人和賬簿管理人，為投行客戶提供了有力的成長性資金投資。圖4：高盛對投行客戶的投資+融資支持 圖5：高盛的投資來源網(wǎng)絡數(shù)據(jù)來源：公司官網(wǎng)， 數(shù)據(jù)來源：公司官網(wǎng)，投行協(xié)同財富管理：以客戶為中心打造定制化服務，打?qū)嵆志冒l(fā)展基礎。證券公司的主要客群多有豐富的二級市場投資經(jīng)驗，對風險接受程度更高，因而在配置資產(chǎn)時對權益類資產(chǎn)的選擇更加靈活。通過傳統(tǒng)投行業(yè)務，券商可以與創(chuàng)富一司財富管理變現(xiàn)能力的必然選擇。圖6：瑞銀投行業(yè)務部門專業(yè)能力服務財富管理客戶數(shù)據(jù)來源：瑞銀年報，（二）投行業(yè)務打造全球影響力，助力業(yè)務出海投行業(yè)務優(yōu)勢具有較強延展性，股、債、并購有望協(xié)同發(fā)展，重人力、強品牌的業(yè)務優(yōu)勢有望助力出海、實現(xiàn)全球化擴張。一流投資銀行憑借投行業(yè)務打造全球品牌影響力，有助于客群升級及業(yè)務出海。從近三年全球IPO募資前列的承銷商來看，大型項目多由多家保薦機構共同承銷，且保薦機構的選擇上均是頂級大型投資銀行，如高盛、摩根士丹利等。表2：2021-2023年全球IPO募資前十項目統(tǒng)計排名IPO發(fā)行人保薦機構/承銷商上市交易所籌集資金（十億美元）1RivianAutomotiveInc摩根士丹利、高盛、JP摩根NASDAQ-US13.72LGEnergySolutionLtdKB證券、摩根士丹利KoreaExchange-KOSPI10.73DrInghcFPorscheAG美國銀行、花旗集團、高盛和JP摩根FrankfurtStockExchange-Prime8.74KuaishouTechnology摩根士丹利、美林證券及華興證券HongKongExchange6.25DEWA花旗集團、阿聯(lián)酋國家銀行和匯豐銀行DubaiFinancialMarket6.16ArmHoldingsplc巴克萊資本、高盛、JP摩根和瑞穗證券NASDAQ-US5.27CoupangInc高盛NYSE4.68KenvueInc高盛、JP摩根NYSE4.49DiDiGloballnc高盛、摩根士丹利和JP摩根NYSE4.410InPostSA花旗集團、高盛、JP摩根Amsterdam3.9數(shù)據(jù)來源：，投行業(yè)務有助于形成和高質(zhì)量客戶的良好關系，有助于建立強大的全球網(wǎng)絡和客戶資源，實現(xiàn)股、債、并購等融資業(yè)務的協(xié)同發(fā)展，實現(xiàn)全球化區(qū)域的快速拓展。FinancialTimesFeeRanking年1-9月的交易收益達5949看，高盛、摩根大通和摩根士丹利的并購及股權承銷業(yè)務業(yè)績出眾，分別位列行業(yè)第2023年1-9月并購業(yè)務費用收入分別為24.4/19.6/14.113.7/12.1/10.3圖7：2022年全球投行業(yè)務費用收入前十（百萬美元，%）7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000費用 同比（右軸）數(shù)據(jù)來源：FinancialTimes,注：投行業(yè)務費用收入包括：收入&并購、債權承做、股權承做與貸款業(yè)務統(tǒng)計區(qū)間：2023年1-9月

30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%表3：全球投行按細分業(yè)務與按地區(qū)的費用收入排名（單位：百萬美元）按細分業(yè)務排名并購費用收入股權費用收入債權費用收入1高盛2,443.04高盛843.75摩根大通1,368.862摩根大通1,960.24摩根大通828.04美國銀行1,212.933摩根士丹利1,408.14摩根士丹利602.48花旗銀行1,032.754美國銀行1,133.48美國銀行596.67高盛903.825永科合作伙伴906.75中信證券531.77巴克萊銀行855.48按地區(qū)排名第一美洲摩根大通4,131.69美國摩根大通3,847.36亞太地區(qū)(不包括中亞)中信證券1,430.99中國中信證券1,379.72歐洲摩根大通1,188.93日本瑞穗金融集團701.35加拿大加拿大皇家銀行資本市場430.64英國摩根大通321.28法國法國巴黎銀行293.43德國德意志銀行144.7澳大利亞瑞銀集團123.67非洲/中東/中亞摩根大通116.15數(shù)據(jù)來源：FinancialTimes，注：統(tǒng)計區(qū)間：2023年1-9月三、資本中介業(yè)務：穩(wěn)定擴表與做大規(guī)模（一）盈利端：做市及衍生品業(yè)務增厚盈利空間1975凈資本監(jiān)管規(guī)則的持續(xù)修訂與多層次多樣化的融資渠道持續(xù)多層次回購市場和FICC市場的快速金融創(chuàng)新及綜合服務下用資渠道廣泛且兼具穩(wěn)定收益與較低風險。一度達到36.4ROE中樞維持在20%2008年次貸危機結(jié)束后美多德-弗蘭克法案則”限制大型投行的自營交易業(yè)務規(guī)模，投資私募股權和對沖基金的資金不得超過一級資本的資金對非金融企業(yè)進行長期投資，導致了經(jīng)營杠桿的下降，美國證券業(yè)杠桿率降至16倍左右，ROE中樞回落至10%左右，但ROE的波動性也明顯減小。圖8：美國證券業(yè)杠桿以及稅前ROE水平（倍，%）金融危機前資本中介業(yè)務發(fā)展迅猛，助推杠桿水平上升金融危機前資本中介業(yè)務發(fā)展迅猛，助推杠桿水平上升金融危機后資本中介業(yè)務轉(zhuǎn)型客需，杠桿水平大大下降35302520151050200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015

50%40%30%20%10%0%-10%-20%杠桿水平 稅前ROE（右軸）數(shù)據(jù)來源：SEC,從具體的投資銀行營收結(jié)構來看，資本中介業(yè)務比重較高且發(fā)展穩(wěn)健。2022年，高盛與摩根士丹利的資本中介業(yè)務占比分別為57%和43%，從歷史數(shù)據(jù)來看，資本中介業(yè)務的占比總體呈現(xiàn)上升的趨勢，對盈利提升的帶動作用增強。圖9：高盛資本中介業(yè)務營收占比(百萬美元，%) 圖10：摩根士丹利資本中介業(yè)務營收占比(百萬美元，%)100%80%60%40%20%

80%60%40%20%

100%80%60%40%20%

50%40%30%20%10%0% 0% 0% 0% 利息凈 投資做市 經(jīng)紀資管 投行資本中介業(yè)務占比（右軸）數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，高盛資本中介業(yè)務占比=（利息凈+做市+投資）/總營業(yè)收入

利息凈 其他資管 經(jīng)紀投資 做市投行 資本中介業(yè)務占比（右軸）數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，摩恩士丹利資本中介業(yè)務占比=（利息凈+做市+投資）/總營業(yè)收入資本中介業(yè)務通過創(chuàng)造各種產(chǎn)品和充當交易對手，高效擴表為客戶提供流動性和風險管理服務，滿足客戶不同的融資和投資需求，整體業(yè)務收入與市場相關性較低、盈利穩(wěn)定性較強。1975下滑造成行業(yè)ROE受到?jīng)_擊，美國投行紛紛向重資產(chǎn)的做市及自營轉(zhuǎn)型。伴隨著衍生品市場的發(fā)此外，做市業(yè)務具有天然的與各類客戶建立聯(lián)系的基礎，通過資金的投入可有效對接各類市場資源，所有的做市對象均可成為潛在客戶或合作伙伴，在財富管理、投行業(yè)務客戶拓展方面具有先天優(yōu)勢。金融危機后，受監(jiān)管約束，美國投行逐漸剝離自營業(yè)務，做市業(yè)務逐漸成為美國投&其余板塊，2022年，高盛的全球投行&市場業(yè)務板塊ROE為16.4%，高于公司整體ROE水平，全球投行&市場業(yè)務板塊杠桿水平在2022年達到17倍，大大高于公司整體的12倍杠桿水平；摩根士丹利機構證券部門（主要包括投行業(yè)務和做市業(yè)務）潤率高于其余業(yè)務板塊，2022年，摩根士丹利機構業(yè)務板塊ROE為10.2%，與公司整體ROEROE整體高于公司整體ROE水平。圖11：高盛全球投行&市場業(yè)務分部及公司整體ROE（倍，%）

圖12：摩根士丹利機構證券業(yè)務分部及公司整體ROE（%）25 25%

25%20 20%

20%15 15%

15%10502018

2019

2020

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2022

10%5%0%

10%5%0%杠桿水平-公司整體杠桿水平-全球投行&市場業(yè)務ROE水平-公司整體（右軸）ROE水平-全球投行&市場業(yè)務（右軸）

2017 2018 2019 2020 2021 2022機構業(yè)務ROE 公司整體ROE數(shù)據(jù)來源：Bloomberg， 數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，美國的資本市場發(fā)達程度全球領先，為做市交易業(yè)務的繁榮發(fā)展提供良好土壤。目德國德意志交易所等。其中美國具有市值和交易量領先全球的交易所市場，以及層次豐富、規(guī)模龐大的OTC市場，創(chuàng)造了優(yōu)良的外部環(huán)境2023年9市公司的總市值分別為25萬億美元和21水平；市場流動性方面，2022的年度數(shù)據(jù)顯示，納斯達克-US的年化換手率達到148.2%48（價格和數(shù)量規(guī)則，議價交易的規(guī)模一定程度上體現(xiàn)了交易所做市商的能力。圖13：世界各大證券交易所股票總市值和換手率（十億美元，%）

圖14：2022年世界各大證券交易所議價交易額（十億美元，%）30,00025,00020,00015,00010,0005,0000

450%400%350%300%250%200%150%100%50%0%

1,0009008007006005004003002001000

48000.3

70%60%50%40%30%20%10%0% 總市值 換手率（右軸）數(shù)據(jù)來源：WFE，202392022年

議價交易總額（十億美元） 議價交易占比（右軸）數(shù)據(jù)來源：WFE，注：議價交易占比=議價交易總額/（議價交易總額+電子交易總額）美國擁有全球優(yōu)質(zhì)的報價系統(tǒng)，做市商制度較為成熟，激勵力度較大。首先，做市入市場開展做市業(yè)務，疊加較寬松的義務要求，有利于證券市場維持一定做市商數(shù)量，進而保證做市商之間的充分競爭，納斯達克市場的做市商僅需向交易所或主管部門申請并注冊即可；美國的多層次自律監(jiān)管模式較為鮮明，而納斯達克市場的五提升；另外，做市商的成本和收益均衡是做市商制度能否維系的關鍵因素之一，其給予做市商在市場內(nèi)持續(xù)報價的動力，美國市場為做市商提供相關發(fā)行人利益補償與責任豁免安排，比如納斯達克市場的做市商補償措施，包括在交易中享受減免稅費的特權、向銀行或融資公司融資的優(yōu)先權、承銷和配售便利、允許一定條件下的做空機制等，為做市商提供了較大的支持。表4：美國做市商制度較為成熟，以美國納斯達克市場為例制度要求具體內(nèi)容準入條件和申請程序僅需向交易所或主管部門申請并注冊監(jiān)管機制五個小組監(jiān)管對做市商委托報價、成交、報送等全方位進行事實監(jiān)督利益補償、工具支持與稅收優(yōu)惠享受到稅費減免的權利，保障其利益不再受到稅費影響發(fā)達的金融衍生品市場，遠期、期貨、期權和互換等為做市商提供豐富的避險工具做市商可以了解所有交易記錄，極大地降低了信息不對稱的風險享受向銀行或融資公司融資的優(yōu)先權、承銷和配售便利、允許一定條件下的做空機制，可通過對沖降低存貨風險數(shù)據(jù)來源：《做市商制度的國際比較》郝雨時，美國做市參與者較為多元，除了傳統(tǒng)綜合大型投資銀行、還有沃途金融（Virtus（JaneCapital）厚的資本實力、高頻率交易的科技優(yōu)勢均有助于做市業(yè)務發(fā)展。從市場格局來看，美國做市業(yè)務向頭部投行集中。做市業(yè)務收入依賴價差、對沖、（OCC）2022比為37.32%，而持有用于做市用途的衍生品合約名義價值的前四家占比則達到89.25%，頭部銀行幾乎壟斷美國所有衍生品交易市場。圖15：2022美國TOP4商業(yè)銀行總資產(chǎn)占比（百萬美元，%）

圖16：2022TOP4美國商業(yè)銀行交易衍生品合約名義價值占比（百萬美元，%）15.17%8.37%62.68%15.17%8.37%62.68%11.46%10.75%9.57%28.56%24.81%26.31%高盛 摩根大通 花旗銀行 美國銀行 其他商業(yè)銀行

高盛 摩根大通 花旗銀行 美國銀行 其他商業(yè)銀行數(shù)據(jù)來源：OCC， 數(shù)據(jù)來源：OCC，從市場總量來看，美國做市業(yè)務發(fā)展已較為成熟，收入表現(xiàn)具有穩(wěn)定性。美國做市截至2022美國商業(yè)銀行控股公司合計交易總收入為614.232018部分年份受二級市場行情拖累，交易收入增速有所下滑，但整體波動較小、呈現(xiàn)成202020212022年美國銀行控股公司合計總交易收入分別為345.52、328.66、614.23億美元。圖17：2013-2022美國銀行控股公司合計交易收入（百萬美元,%）100%0%

2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021

700006000050000400003000020000100000信用 商品和其他 權益 利率和外匯 交易收入總額（右軸）數(shù)據(jù)來源：OCC，2022年，高盛/摩根士丹利的交易做市業(yè)務板塊凈收入占總營收比重分別為39%和26%，做市業(yè)務在兩公司凈收入占比的業(yè)務板塊排名分別為第一和第二。同時，在過去的十年內(nèi)，高盛與摩根士丹利做市業(yè)務收入增速整體上大于總營業(yè)收入增速，說明做市業(yè)務的營收能力相對穩(wěn)健。圖18：高盛做市業(yè)務營業(yè)收入（百萬美元,%） 圖19：摩根士丹利做市業(yè)務營業(yè)收入（百萬美元,%）700006000050000400003000020000100000

高盛做市營收 高盛總營收

60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%

700006000050000400003000020000100000

摩根士丹利做市營收摩根士丹利總營收摩根士丹利做市yoy（右軸）

40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%高盛做市yoy（右軸） 高盛總營收yoy（右軸） 摩根士丹利總營收yoy（右軸）數(shù)據(jù)來源：Bloomberg， 數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，美國投行的做市品類主要為權益類和FICC化。高盛大量的信用資產(chǎn)和以公允價值計量的金融資產(chǎn)配置均受做市交易業(yè)務驅(qū)動，通過在固收、利率、外匯和大宗商品市場（簡稱FICC市場）以及權益市場提供做市、衍生品開發(fā)、交易策略輸出和融資服務賺取做市收入、利息收入和傭金收入等，2022年高盛做市業(yè)務收入中FICC做市占比為58.5%，貢獻收入1092022年摩根士丹利權益類做市業(yè)務收入75.2億美元，占比55%。長期來看高盛的做市業(yè)務收入更依賴FICC業(yè)務，而摩根士丹利更依賴權益業(yè)務，做市業(yè)務布局存在差異化。圖20：高盛做市交易業(yè)務收入結(jié)構（%） 圖21：摩根士丹利做市交易業(yè)務收入結(jié)構（%）100%0%

2017 2018 2019 2020 2021 2022

100%0%

2017 2018 2019 2020 2021 2022高盛權益類 高盛FICC類 大摩權益類 大摩FICC類數(shù)據(jù)來源：Bloomberg， 數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，F(xiàn)ICC（據(jù)年高盛的信用類/匯率類/商品類/市收入占比分別為4.6%/49.6%/12.9%/32.9%（利率類做市收入為負的利率類/信用類/匯率類/商品類/2011-2022FICCFICC圖22：高盛做市業(yè)務收入結(jié)構（百萬美元,%） 圖23：摩根士丹利做市業(yè)務收入結(jié)構（百萬美元,%）100%80%60%40%

100%80%60%40%20%0%-20%-40%

利率 信

匯率 商品 權益

0%-20%-40%-60%-80%

利率 信用 匯率 商品 權益數(shù)據(jù)來源：Bloomberg， 數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，銷售能力釋放市場份額邊際增量，交易與銷售協(xié)同共進擴大客盤。美國大型投行銷售人員數(shù)量遠大于交易員數(shù)量。由于做市交易業(yè)務需要大量客戶參與，一個交易員需要多個銷售人員維持的客戶交易量才能保持損益平衡，構建高凝聚力的銷售團隊成為人才戰(zhàn)略規(guī)劃重心。一方面銷售和交易分設，發(fā)揮各自專業(yè)化優(yōu)勢。銷售團隊向交易團隊詢價，并以內(nèi)部交易方式將代客交易敞口背對背平盤給交易團隊；交易員則集中精力于敞口對沖管理，提高收益。另一方面銷售和交易需要協(xié)同作戰(zhàn)。金融產(chǎn)品要么價格透明且變動迅速，要么是通過定價模型計算出的不透明價格，使得交易團隊在向銷售團隊報價時留有對沖余地，銷售團隊盡可能達成交易。金融科技助力美國投行做市定價能力提升，進一步構筑技術壁壘。要依靠撮合交易賺取利差，越快促成交易達成的證券公司的做市能力越強，這需要擁有龐大的機構客群、充足的資本金和強大的定價能力，近些年，美國投行開始加IT同時盡可能降低操作風險以助力風險管理。高盛自主研發(fā)SecDB（SecuritiesSecDB臺圖24：高盛-Marquee平臺業(yè)務數(shù)據(jù)來源：公司官網(wǎng)，長期積累下的豐富客戶資源與較強的定價服務能力助力美國做市業(yè)務持續(xù)發(fā)揮發(fā)展。比如高盛，自1869年成立以來已有154年的歷史，積攢了大批公共基金、養(yǎng)老金、202210072擴大價差收入。同時，高盛具備較強的研究能力和定價能力，支撐高盛提供準確且具有競爭力的報價。截至2022年底，高盛全球投資研究部門覆蓋全球約3000家公50衍生品業(yè)務：場內(nèi)權益工具創(chuàng)新領先，機構以持有場外衍生工具為主金融機構參與衍生品交易目的有三：一是銀行自身做風險管理，規(guī)避利率、匯率波動帶來的風險；二是服務于做市業(yè)務，一方面持有頭寸滿足客戶需求，另一方面用衍生品做風險對沖；三是銀行自營業(yè)務進行衍生品交易套利。衍生品業(yè)務通過合約以用作業(yè)務對沖工具，在正常的市場環(huán)境下，風險可控，收入穩(wěn)定性強。美國的衍生品業(yè)務起步早，目前衍生品種類豐富、體系完善。早，20世紀末，伴隨著金融創(chuàng)新衍生品種類逐漸豐富，信貸繁榮時代場外衍生品業(yè)20FDIC至2008年，美國衍生品市場規(guī)模年復合增長率達20%最快，1998年和2008年，互換類產(chǎn)品占比總體美國衍生品市場規(guī)模分別為44%和73%，互換類產(chǎn)品中以利率互換產(chǎn)品為主，占比總體互換合約規(guī)模在80%以上。圖25：美國衍生品按產(chǎn)品類型二十五年變化（十億美元）$250,000$200,000$150,000$100,000$50,000$0總衍生品 遠期和期貨合約 期權合約 互換合約數(shù)據(jù)來源：聯(lián)邦存款保險公司FDIC，北美場內(nèi)衍生品市場的規(guī)模大，成交量穩(wěn)定，在全球市場份額領先。美國場內(nèi)衍生品種類繁多，據(jù)FIA，金融類衍生品交易占比達到90%，其中股票類個股期權就超過3000至2022內(nèi)衍生品市場成交量占比保持在20%-34%年北美場內(nèi)衍生品成交量占比為20.02%占整體場內(nèi)衍生品成交量從2016年的25%提升至2022年的73%。圖26：全球場內(nèi)衍生品市場成交量地區(qū)劃分（億份）及北美占比（右軸，%）

圖27：全球場內(nèi)衍生品市場交易類型劃分（億份）100%0%

201620172018201920202021亞洲 歐洲 拉丁美洲北美占比 其他 北美占比

40%35%30%25%20%15%10%5%0%

9008007006005004003002001000

2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022利率 農(nóng)業(yè) 外匯 能源 權益 材料 其他數(shù)據(jù)來源：FIA， 數(shù)據(jù)來源：FIA，美國衍生品市場行業(yè)集中度高，且機構以持有場外衍生品為主。根據(jù)美國貨幣監(jiān)理署（OCC）統(tǒng)計，截至2022年12月，美國持有衍生品資產(chǎn)最多的5家金融機構分別場內(nèi)衍場外的互換合約衍生品的占比最高，摩根大通/高盛/花旗/美國銀行/富國銀行的互換衍生品占比分別為56%/61%/71%/58%/62%。圖28：2022Q4美國市場上衍生品資產(chǎn)規(guī)模最大的5家金融機構的衍生品資產(chǎn)結(jié)構及場外衍生品規(guī)模占比（百萬美元，%）100%0%

高盛 JP摩根 花旗 美國銀行 富國銀

100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%期貨 場內(nèi)期權 遠期 互換場外期權 信用衍生品 外匯衍生品 場外占比（右軸）數(shù)據(jù)來源：OCC，美國場外衍生品市場總體規(guī)模緩慢提升，利率類產(chǎn)品占比較大。2022191萬億美元，其中利率類占比達73.1%，外匯類占比21.5%。圖29：全球場外衍生品名義保證金存量結(jié)構（十億美元）0

圖30：美國場外衍生品名義保證金存量結(jié)構（美元）2500002000001500001000005000002019 2020 2021 2022 2023H1外匯合約 利率合約 權益類 商品類 信用類 其他

利率類 外匯類 權益類 信用類 大宗商品及其他數(shù)據(jù)來源：BIS， 數(shù)據(jù)來源：OCC，回顧歷史，資產(chǎn)價格波動率加劇、直接融資占比提升、信息技術的進步等因素分別在歷史上推動美國衍生品市場在供給側(cè)和需求側(cè)發(fā)生邊際變化。資產(chǎn)價格波動加劇導致投資對沖需求的持續(xù)增加匯率、利率、股指等主要資產(chǎn)價格的劇烈波動使得美國機構投資者增加對風險對沖/1973年布雷大，加劇國際金融市場的動蕩。同時，國際外貿(mào)成本和對外投資損益的不確定性加大，降低美國企業(yè)出海的意愿，影響本土國際商品流通和資金借貸，匯率波動的風險催生了外匯相關衍生品。圖31：20世紀60年代以來美國的貿(mào)易差額情況（萬美元）50,00019601963196619601963196619691972197519781981198419871990199319961999

圖32：1973年布雷頓森林體系瓦解后美元匯率波動加劇8.007.006.005.004.003.002.001.000.00美元兌瑞典克朗 美元兌瑞士法郎 美元兌挪威克朗數(shù)據(jù)來源：， 數(shù)據(jù)來源：，權，以及利率互換、遠期等場外衍生品的需求日益提升。70者對利率衍生品的需求以對沖風險。圖33：美國10年期國債收益率（%） 圖34：20世紀70年代后美國CPI水平波動較大（%）18 1616 1414 1212 1010 88 66 44 21960-011961-051962-091964-011960-011961-051962-091964-011965-051966-091968-011969-051970-091972-011973-051974-091976-011977-051978-091980-011981-051982-091984-011985-050美國:CPI:同比數(shù)據(jù)來源：， 數(shù)據(jù)來源：，在這一背景下美國股指波動加大，股票市場受到劇烈沖擊，投資者在缺乏相關衍生品工具的情況下，僅能通過拋售股票來降低自身風險，損失較大。20世紀70年代，500指數(shù)在1960-1970年曾多次呈現(xiàn)下跌走勢，盡管在1973年初創(chuàng)出新高，但隨后的1973-1974兩年持續(xù)暴1977年10（CFTC）正式提交了報告，提出開發(fā)以股票指數(shù)為標的的期貨產(chǎn)品，來規(guī)避股票投資中的系統(tǒng)風險。圖35：美國20世紀60-80年代標準普爾500指數(shù)收益率（%）情況

圖36：美國20世紀60-80年代標準普爾500指數(shù)情況20.00

200%

40015.0010.005.000.00-5.00

美國:標普500:累計漲跌幅（右軸）美國:標普500:收益率

150%100%50%1960-011961-111960-011961-111963-091965-071967-051969-031971-011972-111974-091976-071978-051980-031982-011983-111985-091987-071989-05-50%

3503002502001501001960196119601961196219641965196619681969197019721973197419761977197819801981198219841985198619881989數(shù)據(jù)來源：，注：收益率=12個月的收益除以指數(shù)價格

數(shù)據(jù)來源：，直接融資比重上升助推金融風險管理需求增強20世紀70年代起美國出現(xiàn)持續(xù)的通脹現(xiàn)象，利率不斷攀升，而1934年頒布的《Q條率和更優(yōu)的流動性，銀行存款對于儲戶的吸引力大幅下降，最終導致信貸融資的市世紀80-90（SEC）415（試行時間的靈活性，大大提高了美國非金融企業(yè)發(fā)行債券的積極性，發(fā)行債券開始成為企業(yè)融資的主要形式。據(jù)美聯(lián)儲數(shù)據(jù)，80年代初起公司債規(guī)模持續(xù)上升，增速一度突破20%，1990年規(guī)模達到1萬億美元，接近1980年規(guī)模的三倍。而直接融資意味著由于資金供求雙方直接形成債權、債務關系，對資金供給者來說，與間接融資相比，直接融資缺乏中介的緩沖，信用風險由金融機構獨自承擔，因此更加需要第三方工具比如衍生品來進行風險的規(guī)避，因為衍生品本質(zhì)上是將金融資產(chǎn)的價格屬性從資產(chǎn)屬性中剝離出來單獨交易，衍生品交易通常允許較高杠桿，可以用較低的資金成本來管理較大的風險敞口。因此，在70年代初至90年代末，隨著宏觀經(jīng)濟、行衡量美債波動率的MOVE指數(shù)在80年代至21世紀初持續(xù)保持高位，整體呈現(xiàn)上升趨勢，投資者風險管理的需求加大，衍生品行業(yè)得到繁榮發(fā)展。圖37：美國貨幣市場基金規(guī)模增長情況（百萬美元） 圖38：美國非金融企業(yè)公司債券的負債情況（十億美元，%）70000006000000500000040000003000000200000010000001974-01-011976-07-011974-01-011976-07-011979-01-011981-07-011984-01-011986-07-011989-01-011991-07-011994-01-011996-07-011999-01-012001-07-012004-01-012006-07-012009-01-012011-07-012014-01-012016-07-012019-01-012021-07-01

8,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000

25%20%15%10%5%0%19701972197019721974197619781980198219841986198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022美國非金融企業(yè)公司債券發(fā)行規(guī)模 增速（右軸）數(shù)據(jù)來源：Fred， 數(shù)據(jù)來源：，圖39：美國非金融企業(yè)直接融資的需求進一步提升 圖40：衡量美債波動率的MOVE指數(shù)100%198019831986198019831986198919921995199820012004200720102013201620192022

2502001501001988/4/11990/3/11992/2/11988/4/11990/3/11992/2/11994/1/11995/12/11997/11/11999/10/12001/9/12003/8/12005/7/12007/6/12009/5/12011/4/12013/3/12015/2/12017/1/12018/12/12020/11/12022/10/1非金融企業(yè)信貸融資占比 非金融企業(yè)債權融資占比數(shù)據(jù)來源：， 數(shù)據(jù)來源：，海外投行自身的驅(qū)動力：衍生品業(yè)務與其他業(yè)務的協(xié)同立足自身交易組織架構、產(chǎn)品設計和風險管理優(yōu)勢，開拓場外衍生品工具，是國際投資銀行的主要業(yè)務模式和重要盈利來源，有助于投行打破傳統(tǒng)業(yè)務模式，推動營收結(jié)構多元化發(fā)展。場外衍生品+財富管理業(yè)務：結(jié)構化產(chǎn)品的誕生++(SSPA)運用金融工程結(jié)構化方法，將若干個基礎金融資產(chǎn)與金融衍生品相結(jié)合，形成新型金融產(chǎn)品，從而達到收益增強的目的。19801年初為了1987年降到6%左右；但同期通脹水平?jīng)]有同步降低，一直維持在5%左右，無法滿足部分投資者的收益率要求，而購買期權有可能博得更高的彈性收益，結(jié)構化產(chǎn)1982TreasuryInvestmentGrowthReceipts1986年9月所羅門兄弟公司發(fā)行了S&P500指數(shù)聯(lián)動產(chǎn)品(Standard&Poors500IndexedNoteSPIN)。該產(chǎn)品是低利率的附息債券(Coupon-bearingNote)和一個中期歐式S&P500指數(shù)買權的1987年3月發(fā)行了市場指數(shù)連動存單(Market–IndexedCertificatesofDeposit，MICD)。這是第一個商業(yè)S&P500年10月發(fā)行了指數(shù)浮動收益選擇權債券(LiquidYieldOptionNotes)，高盛證券于1991年1月為奧地共和國政府設計發(fā)行了股價指數(shù)成長債券(StockIndexGrowthNote，SIGN)。1992對沖風險的多樣化，囊括了商品、利率、匯率；2006隱性資產(chǎn)推進。另一方面，掛鉤的標的數(shù)量逐步增多，開始掛鉤一攬子某個品種甚至一攬子混合品種的結(jié)構化產(chǎn)品逐漸增多，其對產(chǎn)品定價也提出了更高的要求。表5：結(jié)構化產(chǎn)品分類與部分具體產(chǎn)品列舉類別部分具體產(chǎn)品例子利率掛鉤型產(chǎn)品議等基礎利率產(chǎn)品基礎上進行組合設計出新的產(chǎn)品???利率雙限（Collar）：鎖定在一定的利率區(qū)間內(nèi)FloatingRate/FixedRateNote：開始是浮動票息率，后來是固定票息率DigitalRange：票息率固定，但票息多少取決于有多少天參考利率介于某個區(qū)間內(nèi)權益掛鉤型產(chǎn)品：收益水平與股ETF類資產(chǎn)表現(xiàn)掛鉤???棘輪期權(cliquetoption)：由一系列遠期生效期權組成High-YieldLookbackBonds：期權執(zhí)行價格不事先確定，而是產(chǎn)品期內(nèi)標的資產(chǎn)的最低價Cash-or-ShareBonds：掛鉤單一股票，到期后不能享受股價上漲帶來的額外收益，但股票下跌時要承受損失外匯掛鉤型產(chǎn)品債券、反向雙幣債券等基礎產(chǎn)品基礎上，通過內(nèi)嵌各種期權結(jié)構組合設計出新的產(chǎn)品????DualRedemptionBond：含有一個看跌期權，持有人有權以外匯贖回本金和票息Callable/PutableDigitalDeposit：有兩種不同的票息率，根據(jù)匯率走勢來定Cash-or-ShareBonds：掛鉤單一股票，到期后不能享受股價上漲帶來的額外收益，但股票下跌時要承受損失FX-linkedZerowithCap：零息債券，本金贖回份額取決于到期時的匯率水平商品掛鉤型產(chǎn)品(能源)構化產(chǎn)品類似于權益掛鉤型產(chǎn)品信用掛鉤型產(chǎn)品：收益水平與某家公司或者某幾家公司的信用水平掛鉤信用違約換“參考資產(chǎn)”或“參考實體”在規(guī)定的時間內(nèi)發(fā)生特定“用事件”，信用保護方須信用保護買方支付相應款項(信用違約支付)的互換交易結(jié)構(CDO)：以一個或多個別且分化的資產(chǎn)做抵押支持而發(fā)行的證券品種數(shù)據(jù)來源：《海外投行結(jié)構化產(chǎn)品創(chuàng)新及經(jīng)驗借鑒》林喜鵬，場外衍生品+投行業(yè)務：助力上市公司回購、股權激勵等在90利用企業(yè)衍生品靈活、可個性化設計的特點，幫助大型企業(yè)克服在股票增持回購、定性等約束，簡化大型項目的操作流程，降低交易成本，減少風險暴露。90年代初至2000200020022004出看跌期權或遠期認購合約品組合的戰(zhàn)略性股權解決方案發(fā)展，向客戶提供資本募集、股票結(jié)構化回購等全方位服務。圖41：全球上市公司的股票回購情況（十億美元） 圖42：1991-2005年創(chuàng)新型股份回購方案發(fā)展趨勢（次數(shù)）18004512001600100014003080012002510002060080015400600102005400002000數(shù)據(jù)來源：S&PGlobalMarketIntelligence.，

賣出看跌期權 遠期回購加速股份回購 公開市場回購（右軸）數(shù)據(jù)來源：EelkoLuning：InnovationinCorporateFinance:EnhancingShareBuy-Backswithderivatives，廣發(fā)證券發(fā)研究中心表6：21世紀初美國運用衍生品進行股份回購的公司案例公司年份回購金額（億美元）份額占比Hewlett-Packard2004132.50%RockwellCollins20051.962.30%DuPont2005307.00%Hewlett-Packard2005172.50%Motorola2006122.40%Alexander&Baldwin20060.633.30%HomeDepot2006303.20%數(shù)據(jù)來源：EelkoLuning：InnovationinCorporateFinance:EnhancingShareBuy-Backswithderivatives，場外衍生品+投資業(yè)務：策略指數(shù)QIS與收益憑證1999年高盛建立高盛量化投資小組（GoldmanSachsQuantitativeInvestmentStrategies，QIS）。目前QIS有超過95名投資組合管理和研究專業(yè)人員組成，擁有平均超過15年的經(jīng)驗，QIS一支由45名+90名+技術和分析工具的開發(fā)。策略指數(shù)QIS業(yè)務形式上通常是金融機構發(fā)布某一個基于QISQIS（二）風險端：非方向性轉(zhuǎn)型與增強穩(wěn)定性資本中介業(yè)務的穩(wěn)定性較強，受市場環(huán)境影響較小海外投行承擔市場中介責任，大部分不直接用本金參與做市交易，用本金參與的做市交易也會通過衍生品工具對沖風險。高盛將做市業(yè)務分為信息中介和金融中介類型，信息中介型做市中投行僅作為信息中介匹配交易參與業(yè)務，自身本金并不參與做市交易，業(yè)務收入確定性較強，波動性較小；金融中介型做市中投行自身資金需要參與做市業(yè)務提供流動性，需承擔部分市場風險，業(yè)務波動性相較于信息中介型大。至2022FICC體營收年復合增速為16%，高盛的公司年報中將做市業(yè)務分為信息中介和金融中介兩類，2年信息中介業(yè)務占比達%AGR1%%，五年CAGR17%。圖43：2017至2022年高盛全球市場做市板塊凈收入規(guī)模變化（百萬美元）30,00025,00020,00015,00010,0005,00002017

2018

2019

2020

2021

2022

2023信息中介 金融中介數(shù)據(jù)來源：彭博，美國市場做市品種以固收為主，收益穩(wěn)定性強，風險敞口相對較小。美國做市類型中固定收益類型占比較高，且收入穩(wěn)定，權益做市部分的收入隨市場波動明顯，部分年份出現(xiàn)負收益，但由于權益做市部分的占比較小，整體而言做市業(yè)務收入穩(wěn)定至202175%-95%定性高，風險可控。圖44：美國商業(yè)銀行做市業(yè)務收入結(jié)構（億美元） 圖45：2011至2022年美國衍生品風險敞口對沖率（%）1600014000120001000080006000400020002011Q32012Q22011Q32012Q22013Q12013Q42014Q32015Q22016Q12016Q42017Q32018Q22019Q12019Q42020Q32021Q22022Q12022Q4-2000

95.00%90.00%85.00%80.00%75.00%2011Q32012Q22011Q32012Q22013Q12013Q42014Q32015Q22016Q12016Q42017Q32018Q22019Q12019Q42020Q32021Q22022Q12022Q4固定收益 權益

風險敞口抵消比例數(shù)據(jù)來源：OCC， 數(shù)據(jù)來源：OCC，衡量來看風險敞口較小，資產(chǎn)負債表更健康組合可能發(fā)生的最大損失。金融危機前，部分海外投行的自營業(yè)務運用杠桿獲取高再度強調(diào)，美國投行受政策監(jiān)管剝離自營業(yè)務，場外衍生品業(yè)務規(guī)模也因此縮小，重資本業(yè)務主要保留交易做市，市場風險敞口減小，風險指標VaR在2010年之后有明顯下降，2022年高盛/大摩/瑞信/野村95%總體VaR占比總資產(chǎn)分別為0.08‰/0.04‰/0.01‰/0.15‰，處于較低水平。圖46：國際頭部投行總體95%VaR占比總資產(chǎn)（%）0.050%0.040%0.030%0.020%0.010%0.000%20092010201120122013201420152016201720182019202020212022野村控股 瑞士信貸 高盛 大摩數(shù)據(jù)來源：彭博，中國頭部券商VaR呈現(xiàn)穩(wěn)定下降的趨勢，占比總資產(chǎn)的比例遠高于美國投行。中國券商的市場風險多是由于一二級自營投資及做市業(yè)務開展過程中，券商持倉的金融頭寸市場價格變動而導致的損失風險，主要類型分為權益類市場風險、利率類市場權益類市場風險占比最高招商/中信/中金/國泰君安/華泰權益類市場風險95%VaR占比總體95%VaR分別為67%/88%/83%/71%/97%。2018至VaR0.024%，為同期國際頭部投行總體95%VaR占比總資產(chǎn)的均值（0.004%）的6倍。目前中國券商的資本中介型業(yè)務依舊以自營投資為主，而海外投行逐步縮減本金投資業(yè)務規(guī)模，自營投資本身就面臨較大的市場風險；衍生品市場發(fā)展有限、非方向性投資能力較為欠缺，導致重資產(chǎn)業(yè)務的市場風險無法有效對沖。總體而言，國內(nèi)券商的VaR占比總資產(chǎn)水平會相對海外投行略高。后續(xù)，隨著做市業(yè)務類型及衍生品產(chǎn)品體系的豐富，做市業(yè)務的市場風險可以通過合適的衍生品工具對沖，業(yè)務風險水平有望逐漸降低。圖47：中國頭部券商總體95%VaR占比總資產(chǎn)（%）0.070%0.060%0.050%0.040%0.030%0.020%0.010%0.000%2018 2019 2020 2021 2022 2023H1 中信證券 中金公司 國泰君安 數(shù)據(jù)來源：公司公告，的券商在資產(chǎn)中介業(yè)務能力和抗風險能力上都具備明顯優(yōu)勢，更需重視風險頭寸的管理，通過及時調(diào)整金融產(chǎn)品頭寸，利用合適的衍生工具對沖風險，降低風險敞口及發(fā)生概率。四、啟示：政策領航與鍛造能力孕育一流投行2023年中央金融工作會議提出要加快建設金融強國，培育一流投資銀行和投資機構。2024年3月15（試行510家20352至3發(fā)展號角。事實上，國內(nèi)券商已經(jīng)有所作為。（一）做市業(yè)務發(fā)展較快，發(fā)展空間廣闊國內(nèi)證券公司做市產(chǎn)品分為FICC類、場內(nèi)基金和股票。FICC產(chǎn)品的做市業(yè)務增長空間大，目前銀行間現(xiàn)券市場93家做市商中，銀行6032家，頭部券商均有銀行間債券市場做市資格。表7：銀行間現(xiàn)券市場券商做市商名單機構名稱做市類型機構名稱做市類型機構名稱做市類型安信證券綜合類山西證券綜合類瑞銀證券利率債專項渤海證券綜合類申港證券綜合類五礦證券信用債專項華泰證券綜合類申萬宏源綜合類財信證券信用債專項華西證券綜合類天風證券綜合類長江證券信用債專項第一創(chuàng)業(yè)綜合類萬聯(lián)證券綜合類國金證券公司信用債專項東北證券綜合類國泰君安綜合類東方證券綜合類國信證券綜合類東海證券綜合類華創(chuàng)證券綜合類東興證券綜合類華林證券綜合類廣發(fā)證券綜合類招商證券綜合類國海證券綜合類浙商證券綜合類民生證券綜合類中國銀河證券綜合類平安證券綜合類中信建投綜合類中信證券綜合類中金公司綜合類數(shù)據(jù)來源：銀行間市場交易商協(xié)會，交易所內(nèi)基金產(chǎn)品做市業(yè)務助力市場規(guī)模擴大。ETF和REITs分別于2012年和2018年開始引入做市商制度，券商做市業(yè)務提升市場流動性，促進產(chǎn)品規(guī)模的擴大。頭部券商做市基金產(chǎn)品數(shù)量明顯更多，截止23年11350337和327只ETF產(chǎn)品。表8：滬深兩市2023年度基金主做市商評級結(jié)果評價結(jié)果上交所深交所AA方正證券、廣發(fā)證券、華泰證券、招商證券、中金公司、中信建投、中信證券；（7家）中信證券、華泰證券、招商證券、廣發(fā)證券、方正證券、中信建投、中金公司、東方證券、申萬宏源、國信證券（10家）A財通證券、國泰君安、海通證券、東方證券、平安證券、中國銀河、申萬宏源；（7家）海通證券、銀河證券、國泰君安、財通證券、平安證券、東海證券、興業(yè)證券、國金證券、長江證券、光大證券（10家）B東海證券、國盛證券、粵開證券、中泰證券；（4家）國盛證券、東北證券、西部證券、中泰證券、浙商證券（5家）數(shù)據(jù)來源：滬深交易所，圖48：上交所基金產(chǎn)品做市商做市基金產(chǎn)品數(shù)量統(tǒng)計 圖49：深交所基金產(chǎn)品做市商做市基金產(chǎn)品數(shù)量統(tǒng)計400350300250200150100中信證券廣發(fā)證券方正證券華泰證券招商證券海通證券中信建投中金公司申萬宏源中泰證券銀河證券國泰君安東方證券東海證券國盛證券長江證券華安證券國信證券粵開證券興業(yè)證券西部證券東莞證券平安證券0中信證券廣發(fā)證券方正證券華泰證券招商證券海通證券中信建投中金公司申萬宏源中泰證券銀河證券國泰君安東方證券東海證券國盛證券長江證券華安證券國信證券粵開證券興業(yè)證券西部證券東莞證券平安證券

2502001501000

120%100%80%60%40%20%中信證券廣發(fā)證券華泰證券方正證券招商證券中信建投海通證券中金公司東海證券銀河證券申萬宏源興業(yè)證券國泰君安東方證券光大證券國信證券財通證券中泰證券國金證券長江證券0%中信證券廣發(fā)證券華泰證券方正證券招商證券中信建投海通證券中金公司東海證券銀河證券申萬宏源興業(yè)證券國泰君安東方證券光大證券國信證券財通證券中泰證券國金證券長江證券數(shù)據(jù)來源：上交所，注：統(tǒng)計時間為2023年11月

服務產(chǎn)品數(shù)量 月度評價為AA的數(shù)量 AA占比數(shù)據(jù)來源：深交所，注：統(tǒng)計時間為2023年11月我國最早于2014三板引入股票做市商制度，主要覆蓋小市值股票，做市業(yè)務為新三板（ 2023年11成交金額達37%。2022年，、、國投證券是新三板做市最多的三家券商，分別做市111、106和91家。圖50：新三板成交金額（億元）及做市占比（右軸，%）706050403020100

60%50%40%30%20%10%0%

圖51：2022年新三板做市商排名中泰證券萬和證券華源證券海通證券國投證券成交金額 做市占比（右軸） 0 20 40 60 80 100

120數(shù)據(jù)來源：wind， 數(shù)據(jù)來源：wind，2022年10月31日，科創(chuàng)板做市正式開啟，股票做市業(yè)務正式覆蓋滬深交易所，首批8家券商獲批科創(chuàng)板做市資格?？苿?chuàng)板做市借券業(yè)務作為配套機制，積極拓展做市券源，保障科創(chuàng)板股票做市交易業(yè)務順利開展。科創(chuàng)板做市業(yè)務開展剛滿一個月做市標的就迅速擴容，效果良好，截至2024年3月，已有224只股票納入科創(chuàng)板做市標的，16家券商獲得科創(chuàng)板做市資格，頭部券商優(yōu)勢明顯，中信證券與備案科創(chuàng)板做市股票超百只。圖52：科創(chuàng)板做市股票備案情況（只）0數(shù)據(jù)來源：上交所，注：統(tǒng)計時間為2024年3月做市業(yè)務對資本規(guī)模、投研水平及風控能力上具有一定要求，領先券商可依靠資金實力及投資交易經(jīng)驗來尋求價差收益，規(guī)模效應下業(yè)務集中度相對較高。當前，券商現(xiàn)在需要先向證監(jiān)會申請資格后，才能分別向不同的交易所申請?zhí)囟ǖ陌鍓K股票做市權限。據(jù)統(tǒng)計，目前已有19家券商獲批上市證券做市交易業(yè)務資格、18家券商獲批股票期權做市業(yè)務資格、14家券商獲批股指期權做市業(yè)務資格。同時，西部證券和東方正積極申請上市證券做市資格。表9：上市證券、股票期權以及股指期權做市商名單上市證券做市商股票期權做市商股指期權做市商國信證券興業(yè)證券長江證券國泰君安國泰君安東方證券招商證券東方證券光大證券興業(yè)證券國信證券廣發(fā)證券中國銀河光大證券國泰君安華泰證券中信證券國信證券申萬宏源中國銀河海通證券中信證券中金公司華泰證券中信建投西部證券申萬宏源西部證券長江證券招商證券中泰證券招商證券中泰證券中金公司申萬宏源中信建投東方財富華泰證券中信證券長方證券海通證券中金公司國金證券中信建投東吳證券廣發(fā)證券浙商證券齊魯證券安信證券西南證券財通證券數(shù)據(jù)來源：上交所，深交所，注：股指期貨做市商為上證50ETF期權與滬深300ETF期權做市商（二）風控指標調(diào)整打開頭部券商用資優(yōu)化空間風險管理能力是長久發(fā)展的核心與業(yè)務轉(zhuǎn)型的基石。瑞士信貸作為百年國際投行，內(nèi)控和風管的漏洞導致接連風險事件使公司蒙受巨額損失、聲譽一落千丈，風險管理對于證券公司的重要性被再度強調(diào)。監(jiān)管將所有業(yè)務活動納入風險控制指標約束范圍，強化分類監(jiān)管，拓展優(yōu)質(zhì)證券公司資本空間。2023年11月3日，證監(jiān)會就《證券公司風險控制指標計算標準規(guī)定（修訂稿）》公開征求意見。據(jù)2020年1月修訂《證券公司風險控制指標計算標準規(guī)定》以來，證券行業(yè)重資產(chǎn)的業(yè)務模式及創(chuàng)新發(fā)生較大變化，為進一步發(fā)揮風險控制指標對證券公司資源配置的“指揮棒”作用，提升全面風險管理的主動性和有效性。高評級頭部券商有望更受益于風控指標計算標準優(yōu)化帶來的杠桿和ROE的提升。最新的中央金融工作會議一方面鼓勵國有大型金融機構做優(yōu)做強，另一方面嚴格中小金融機構的準入，有望引導行業(yè)格局優(yōu)化，引領金融機構朝頭部化和特色化經(jīng)營。國內(nèi)證券公司風險控制指標體系的進一步完善有利于提升大型經(jīng)營穩(wěn)健機構做優(yōu)做強能力，特別是風控指標接近預警線的高分類評級頭部券商，截至2023H1，中金公司、中信證券和國泰君安的風險覆蓋率接近預警標準，分別為183.46/193.15/202.11；中信證券和的凈穩(wěn)定資金率接近預警標準，分別為126.85/128.77，而風控指標調(diào)整（征求意見稿）中變化最大的是風險覆蓋率、凈穩(wěn)定資金率，有望進一步打開高評級的頭部券商的杠桿提升空間。......地方國企50%274.93(54%)......地方國企50%274.93(54%)17.88(24%)914.4