公司實證-心理還是實質(zhì)-汶川地震對中國資本市場的影響

心理還是實質(zhì)：

汶川地震對中國資本市場的影響

———山立威心理還是實質(zhì):汶川地震對中國資本市場的影響引言理論背景和理論假設(shè)數(shù)據(jù)實證分析結(jié)論文獻(xiàn)索引一、引言本文利用汶川地震這個獨(dú)特的自然事件來研究投資者的負(fù)面情緒(如焦慮和恐懼)是否影響中國的股票收益率。本文的獨(dú)特之處在于使用公司與震中的距離來衡量地震導(dǎo)致的投資者負(fù)面情緒。該變量是基于現(xiàn)有文獻(xiàn)中的兩個結(jié)論:1)投資者偏好投資于距離自己近的公司。;2)距離災(zāi)難發(fā)生地越近的投資者受到負(fù)面情緒的影響更大

引言本文檢驗這種現(xiàn)象是否在地震前就存在分析這種關(guān)系是否由地震造成的實質(zhì)經(jīng)濟(jì)損失導(dǎo)致本文通過比較地震前后的系統(tǒng)風(fēng)險來研究地震后股票收益率與震中距離的關(guān)系是否由系統(tǒng)風(fēng)險導(dǎo)致如何分析理性解釋能否說明本文所發(fā)現(xiàn)的地震后股票收益率與震中距離之間的關(guān)系：Step1Step2Step3如果，常規(guī)的理性解釋不能解釋本文的發(fā)現(xiàn)，而投資者情緒影響股票收益率是最合理的解釋。二、理論背景和理論假設(shè)Leeetal(1991)指出投資者是非完全理性Hirshleifer(2001)總結(jié)道，出于生理和認(rèn)知上的原因，投資者會產(chǎn)生系統(tǒng)性的定價偏差。Kaplanski＆Levy(2010)研究空難對股市的影響，發(fā)現(xiàn)空難發(fā)生后，美國的股市收益率降低。Saunders(1993)、Hirshleifer&Shumway(2003)發(fā)現(xiàn)好天氣與股票收益率正相。Kamstraetal(2003)發(fā)現(xiàn)當(dāng)日照時間隨季節(jié)變化而縮短時，有風(fēng)險資產(chǎn)的收益率會顯著降低。理論背景和理論假設(shè)理論上講，地震能夠通過影響投資者情緒而影響到股票收益率，要滿足兩個條件:1)地震導(dǎo)致投資者產(chǎn)生足夠大的負(fù)面情緒;2)投資者負(fù)面情緒升高會導(dǎo)致相關(guān)股票產(chǎn)生更低的收益率。地震導(dǎo)致的投資者負(fù)面情緒可以通過兩個途徑影響股票收益率:1)投資者對于距離震中越近的公司產(chǎn)生的焦慮或者擔(dān)心越嚴(yán)重;2)本地偏見(localbias)即投資者偏好投資距離自己近的公司的股票。理論背景和理論假設(shè)本文假設(shè)：距離震中越近的公司，受投資者負(fù)面情緒影響越大，在地震后其股票收益率越低。理論背景和理論假設(shè)三、數(shù)據(jù)2008年，樣本總計有1318家不同的公司，分布在中國31個省、直轄市和自治區(qū)。數(shù)據(jù)實證分析(一)股票收益率與震中距離文章將所有公司劃分成5個組合，并計算每個組合的每月平均收益率。參照通行的方法：Fama

＆French，Carhart的四因素模型:Rt:平均月收益率，Rf:月無風(fēng)險收益率

:月市場平均收益率

SMB:規(guī)模因子HML:價值因子MOM:動量因子RM-RF:市場風(fēng)險收益率α：超額收益率

總的趨勢：是從震中由近及遠(yuǎn)超額收益率由顯著為負(fù)逐漸變得越來越接近于零。與PanelA的結(jié)果一致，超額收益率隨著與震中距離的增加在逐漸地由負(fù)到正地變化。

PanelC中。與前面的預(yù)測一致，四川公司股票的超額收益率顯著為負(fù)，而非四川公司股票的超額收益率幾乎為0，且不顯著。實證分析(一)股票收益率與震中距離接下來，用公司層面數(shù)據(jù)進(jìn)行如下回歸:Ri：每只股票的月收益率的百分?jǐn)?shù)Distance，即公司與汶川震中的距離Size：前一年12月末的公司總市值MOM：該股票前12個月的月收益率的累積。Beta

：該股票的系統(tǒng)風(fēng)險Leverage：公司的負(fù)債率實證分析(一)股票收益率與震中距離

綜合表3和表4的結(jié)果看來，地震導(dǎo)致的投資者的負(fù)面情緒確實影響了中國的股票收益率。在地震后的一年內(nèi)，距離震中越近的公司股票收益率越低，并且距離震中最近的股票組合超額收益率顯著為負(fù)。實證分析(二)常規(guī)的理性解釋能否解釋股票收益率與震中距離的關(guān)系1.離震中越近的公司受到的地震的實質(zhì)經(jīng)濟(jì)損失越大?為探究股票收益率與震中距離關(guān)系是否是由于公司所遭受的實質(zhì)經(jīng)濟(jì)損失，文章用下面模型來估計ROA和CF/A對震中距離的回歸:實證分析Distance，Ln(BM)

和Leverage

的定義與表4相同。非連續(xù)變量D500

和Q5結(jié)果與Distance一致Ln(A)：上一年底賬面總資產(chǎn)的對數(shù)Government：是虛擬變量，實際控制人是政府或政府部門設(shè)為1，反之則為0Ln(Listyears）：公司上市年數(shù)的對數(shù)

綜合表5的結(jié)果，地震對于公司的盈利能力和現(xiàn)金流影響不顯著。距離震中近的公司的盈利能力相對距離震中遠(yuǎn)的公司沒有顯著降低。實證分析(二)常規(guī)的理性解釋能否解釋股票收益率與震中距離的關(guān)系

文章也研究地震對于公司價值(Q)是否有影響，來驗證地震所造成的實質(zhì)經(jīng)濟(jì)損失是否對于與震中距離不同的公司有顯著不同。

從表6中可以看到，無論是對Q或?qū)Ζ的回歸，震中距離(Distance)的系數(shù)都不顯著。實證分析(二)常規(guī)的理性解釋能否解釋股票收益率與震中距離的關(guān)系2.該現(xiàn)象地震前就存在?為了檢驗是否股票收益率與震中距離的關(guān)系在地震前就存在，是一種異常現(xiàn)象，但一直沒有被發(fā)現(xiàn)。本文按照表3的方法，復(fù)制了地震前一個月(2008.4)到地震前三年(2005.5)的組合結(jié)果，并將結(jié)果報告在表7中。類似地，本文按照表4的方法來估計地震前的股票收益率與震中距離關(guān)系，并將結(jié)果報告在表8中，常數(shù)項沒有報告。

表7結(jié)果顯示，地震前12個月股票收益率與震中距離沒有明顯聯(lián)系。再往前兩年，股票收益率也沒有表現(xiàn)出隨著震中距離增加而逐漸增加的特征。

總的說來，表7和表8的結(jié)果表明，股票收益率與震中距離之間的關(guān)系是在地震后才出現(xiàn)的，在地震前不存在實質(zhì)分析(二)常規(guī)的理性解釋能否解釋股票收益率與震中距離的關(guān)系3.地震后系統(tǒng)風(fēng)險(β)發(fā)生變化?探究是否由于地震造成了系統(tǒng)風(fēng)險(β)的變化，并且距離震中近的公司系統(tǒng)風(fēng)險(β)更低，導(dǎo)致地震后距離震中越近的公司股票收益率越低。文章通過如下模型來檢驗地震是否導(dǎo)致距離震中近的公司系統(tǒng)風(fēng)險更低:實質(zhì)分析數(shù)據(jù)是地震前12個月至地震后12個月(2007.5—2009.5)共25個月的股票組合月收益率。

D是個虛擬變量，對于地震和地震后的月份(2008.5—2009.5)設(shè)為1，地震前為0。如果地震后系統(tǒng)風(fēng)險發(fā)生了顯著的減少，那么D*(RMKTt

－Rft)的系數(shù)應(yīng)該顯著為負(fù)，并且越靠近震中的股票組合該系數(shù)越小。從表9的結(jié)果中可以看到，D*(RMKTt

－Rft)的系數(shù)基本上都不顯著，更沒有出現(xiàn)距離震中近的公司風(fēng)險更低的情況，系數(shù)的變化也沒有隨著組合與震中距離的變化表現(xiàn)出一定的規(guī)律性。五、結(jié)論本文用公司與震中的距離來衡量地震導(dǎo)致的投資者負(fù)面情緒，并發(fā)現(xiàn)與投資者情緒影響股票收益率的理論相一致的證據(jù)。在地震后的12個月內(nèi)，距離震中越近的公司股票收益率越低?？刂屏孙L(fēng)險因素后，震中500公里以內(nèi)的公司股票收益率顯著為負(fù)，而500公里以外的公司股票收益率不顯著。震中500公里內(nèi)的公司股票收益率顯著低于震中150