專題報告：日美央行購債：現(xiàn)實背景、政策信號和投資機會 20240401 -華鑫證券

證券研證券研究報告策略研究日美央行購債：現(xiàn)實背景、政策信號和投資機會—專題報告投資要點最近一年大盤走勢50相關研究2024-02-18國內(nèi)央行購債更多是貨幣政策工具，由于中央還在加杠桿，央行QQE操作方式雖有不同，但都加大購債規(guī)模，通過債務貨幣化，開啟非常規(guī)寬松。對資產(chǎn)影響為短債走牛，長債先牛后熊；美股走牛，日股分化；銅油上行，黃金漲跌不一；▌現(xiàn)實背景：經(jīng)濟沖擊、杠桿見頂、政策利率近零美聯(lián)儲于2008年末次貸危機后首次QE、2020年疫情后上臺后大規(guī)模購債。國內(nèi)中央政府還在加杠桿，降準降息還▌政策信號：債務貨幣化，開啟大寬松序幕美聯(lián)儲MMT主要是通過赤字擴張?zhí)嵘弬?guī)模，短期利率降長期利率降幅大于短期利率。美日央行大規(guī)模購債后，均開▌投資機會：短債走牛，股市分化，銅油上行，匯股：美股快速轉(zhuǎn)牛，日股走勢分化，各自利好行業(yè)和經(jīng)濟結▌微觀交易：兩融交易占比快速回落，北向小幅凈融資余額小幅流出，融資交易占比大幅下行。北向資金小幅凈流入，海外看漲情緒回落。內(nèi)外資共同流入醫(yī)藥生物、非銀金融等，共同流出銀行、汽車，分歧主要集中在電力設▌投資日歷：海外跟蹤聯(lián)儲官員發(fā)言、非農(nóng)和證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明2 1、現(xiàn)實背景：經(jīng)濟沖擊、杠桿見頂、政策利率接近零值 51.1、美聯(lián)儲：2008年末次貸危機后首次QE和2020年疫情后MMT 51.2、日央行：2001年應對互聯(lián)網(wǎng)泡沫首次QE，2012年安倍上臺后大規(guī)模購債 71.3、中國式QE仍需等待：中央還在加杠桿，貨幣政策還有空間 82、政策信號：債務貨幣化，開啟大寬松序幕 92.1、美聯(lián)儲MMT：赤字擴張?zhí)嵘弬?guī)模，短期利率降幅大于長期利率 102.2、日央行QQE：通過YCC調(diào)整購債規(guī)模，長期利率降幅大于短期利率 132.3、美日啟示：央行大規(guī)模購債，開啟貨幣大寬松序幕 16 163.1、債：短債持續(xù)走牛，長債先牛后熊 163.2、股：美股快速轉(zhuǎn)牛，日股走勢分化，利好行業(yè)取決于經(jīng)濟結構 183.3、商：銅油快速上行，黃金走勢分化 203.4、匯：美元和日元在QE周期均先貶后升 22 225、情緒總覽 255.1、交投活躍度：市場交投情緒降溫 255.2、恐慌：國內(nèi)外均有所緩解 255.3、內(nèi)資：融資余額小幅流出，交易占比快速回落 265.4、外資：北向資金小幅凈流入，海外看漲情緒回落 276、資金行業(yè)選擇：內(nèi)外資分歧加劇 287、投資日歷：海外跟蹤聯(lián)儲官員發(fā)言、非農(nóng)和PMI，國內(nèi)關注CPI、出口 298、風險提示 30圖表1：美聯(lián)儲首次QE是為了應對2008年金融危機，第二次大規(guī)模購債是2020年疫情 6圖表2：日央行2001年首次QE是應對互聯(lián)網(wǎng)泡沫，第二次大規(guī)模購債是安倍經(jīng)濟學的重要舉措 7圖表3：2024年廣義赤字大幅擴張，中央加杠桿正在進行中 8圖表4：中央加杠桿離不開貨幣寬松的配合，當前我國降息空間仍較為充足 9圖表5：美日央行分別啟動MMT和QQE后，資產(chǎn)負債表顯著擴張，其中國債是擴表核心 10圖表6：美聯(lián)儲啟動MMT實踐后，貨幣流動性大幅提升 12圖表7：美聯(lián)儲啟動MMT實踐后，金融流動性大幅改善 13圖表8：日央行啟動QQE政策后，貨幣流動性大幅提升 14圖表9：日央行啟動QQE政策后，金融流動性大幅改善 16圖表10：美日實施QE期間，短債持續(xù)走牛，長債先牛后熊 17圖表11：美國實施QE政策期間，股市均快速反轉(zhuǎn)回升走牛 18圖表12：日本兩輪QE期間：股市走勢分化，首輪QE期間股市先跌后漲，第二輪QE期間股市先漲后跌18 請閱讀最后一頁重要免責聲明4圖表13：美國QE期間，金融、非核心消費表現(xiàn)突出，QE受益方向由周期工業(yè)股轉(zhuǎn)為科技成長 19圖表14：日本QE期間，保險、交運表現(xiàn)突出，QE受益方向由出口鏈、地產(chǎn)鏈轉(zhuǎn)為新興技術、周期20圖表15：美聯(lián)儲QE期間，銅油多快速上行，黃金走勢分化；日本QE對大宗商品影響有限 21圖表16：美日啟動QE期間，本國匯率多呈先貶值再回升走勢 22圖表17：寬基指數(shù)漲跌幅（%） 23圖表18：申萬行業(yè)漲跌幅（%） 23圖表19：行業(yè)估值水平 24圖表20：PE&PB靜態(tài)估值 24圖表21：成交額與換手率變化趨勢 25圖表22：50隱波大幅下行 26圖表23：VIX指數(shù)小幅行 26圖表24：融資余額小幅流出 26圖表25：融資交易占比快速回落 26圖表26：偏股型基金新發(fā)規(guī)模小幅下降 27圖表27：偏股型基金可用現(xiàn)金小幅下降 27圖表28：北向資金小幅凈流入 27圖表29：iShare中國ETF看漲情緒持續(xù)回落 28 29圖表31：雙周宏觀日歷 30證券研究報告 本周市場對央行下場購買國債的討論度較高，甚至部分投資者解讀為“中國版QE”即將開啟。受此消息提振，A股和中債都有不錯的表現(xiàn)。所謂量化寬松（QE），是一種非），行通過大規(guī)模購買國債或其他金融資產(chǎn)以增加貨幣供應量，進而向經(jīng)濟體系直接注入資金，對于市場高度關注的央行將加大購債、啟動中國版QE，我們經(jīng)過對比分析認為當前還寬松有著較大的區(qū)別，更多是充實央行的貨幣政策工具箱，滿足流動性管理，而非量化寬松。一方面，結合經(jīng)濟形勢、中央政府杠桿水時機。另一方面，按照《中國人民銀行法》規(guī)定央行不能直接在一級市場直接購債，而我國央行在二級市場購債自來有之，只不過之前多為質(zhì)押式購債(回購交易)，即通過公開市場操作向市場投放短期流動性，此項貨幣工具使用頻率較高，是我國央行的常規(guī)操作；后續(xù)為配合特別國債定向發(fā)行，會適度加大買斷式購債力度，釋放長期流動性。1、現(xiàn)實背景：經(jīng)濟沖擊、杠桿見頂、政策復盤美日經(jīng)驗，央行大規(guī)模購債通常發(fā)生在宏觀經(jīng)濟面臨重大下行壓力、居民和企業(yè)部門杠桿率見頂下行、傳統(tǒng)貨幣政策工具（如降息）已經(jīng)用盡的情況下。而結合當前國內(nèi)經(jīng)濟已有企穩(wěn)跡象、中央仍有加杠桿空間、降息空間充足，我國尚未到央行大規(guī)模直接購財政發(fā)力以應對宏觀經(jīng)濟面臨挑戰(zhàn)（如經(jīng)濟衰退、黑天鵝事件或通貨緊縮等）；2）居民部門和企業(yè)部門杠桿率見頂，且政府部門常規(guī)加杠桿空間不足；3）政策利率接近0值降息降準空間受限。央行通過公開市場購買國債是一種貨幣政策工具，操作方式看似和QE、MMT類似，但本質(zhì)有著根本的不同。一是規(guī)模體量不同，QE、MMT量級較大，而我國央行購債更多是按需定量；二是信用承接的載體不同，QE、MMT多為非常規(guī)操作，如美國次貸危機后購買的是有毒資產(chǎn)MBS，而我國央行購債主要是國債或特別國債，代表國家信用。疫情后MMT美聯(lián)儲自21世紀以來分別于2009年初和2020年初大規(guī)模啟動了兩輪央行購債（QE），其背景均為黑天鵝事件沖擊（金融危機、疫情沖擊）、政策利率降至0值（接近0）區(qū)間、居民和企業(yè)部門杠桿率處于階段峰值且加杠桿意愿和能力不足。2008年末首次啟動QE主要是在全球金融危機爆發(fā)背景下，為了刺激經(jīng)濟活動、應對證券研究報告 的歷史低點，傳統(tǒng)利率政策工具失效。且在金融危機背景下，美國家庭和金融機構經(jīng)歷了利率降至0%-0.25%，并宣布無限量量化寬松（QE）政策，這些是現(xiàn)代貨幣理論（MMT）貸款支持債券(MBS)購買量為8920億美元。圖表1：美聯(lián)儲首次QE是為了應對2008年金融危機，第二次大規(guī)模購債是2020年疫情 安倍上臺后大規(guī)模購債間將政策利率降至零值，此后由于美國互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟泡沫破滅使得日本經(jīng)濟再度承壓，且企日央行第二輪大規(guī)模購債同樣發(fā)生于日本經(jīng)濟承壓、其他部門杠桿率持續(xù)下行、超低圖表2：日央行2001年首次QE是應對互聯(lián)網(wǎng)泡沫，第二次大規(guī)模購債是安倍經(jīng)濟學的重要舉措 1.3、中國式QE仍需等待：中央還在加杠桿，貨幣政策還有空間足，另一方面國內(nèi)經(jīng)濟逐步企穩(wěn)，系統(tǒng)性風險擔憂趨于緩年我國廣義赤字大幅擴張，中央加杠桿正在進行中。廣義赤字率提升了0.8義財政支出增速更是由上年的0.3%提升至5.2%，廣義赤字規(guī)模大幅擴張近甚至是負值，降息空間相對充足。此外，結合1-2月國內(nèi)經(jīng)濟數(shù)據(jù)好于預期，前兩月出圖表3：2024年廣義赤字大幅擴張，中央加杠桿正在進行中 圖表4：中央加杠桿離不開貨幣寬松的配合，當前我國降息空間仍較為充足2、政策信號：債務貨幣化，開啟大寬松序幕處在于都涉及到央行購債來實現(xiàn)貨幣寬松也即債務貨幣化，從而拉開了流動性大寬松序幕。央行購債占比提升更為明顯，其對于市場流動性的提升也更 圖表5：美日央行分別啟動MMT和QQE后，資產(chǎn)負債表顯著擴張，其中國債是擴表核心0美聯(lián)儲持有:美國國債美聯(lián)儲持有:聯(lián)邦機構債券議02.1、美聯(lián)儲MMT：赤字擴張?zhí)嵘弬?guī)模，短期利率降幅大于長期利率證券研究報告 金融流動性（美聯(lián)儲總負債-TGA-逆回購）直線飆升。美國MMT實踐主要包括了零利率政策、無限量量化寬松（QE）、特殊流動性工具（商業(yè)票據(jù)融資工具CPFF、貨幣市場共同基MMT對于市場流動性影響主要體現(xiàn)為：央行擴表速度急速提升，美聯(lián)儲持有資產(chǎn)由續(xù)12個月飆升300%以上；利率快速回落，其中短期利率降幅大于長期利率。貨幣市場利化。隨著MMT實踐的進展，貨幣市場流動性大幅提升，部分資金流入金融市場，也帶動了證券研究報告 圖表6：美聯(lián)儲啟動MMT實踐后，貨幣流動性大幅提升0506543210美國擔保隔夜融資利率(SOFR)L 65436543210美國:國債收益率:3個月圖表7：美聯(lián)儲啟動MMT實踐后，金融流動性大幅改善020032.2、日央行QQE：通過YCC調(diào)整購債規(guī)模，長期利率降幅大于短期利率日央行自2013年4月起正式實施QQE政策，短期內(nèi)貨幣流動性（貨幣供應量、利率）、金融流動性直線飆升，并且2016年負利率+QQE+YYC政策對流動性的提振效用好于 益率曲線控制，日本央行隨著其貨幣政策的效用較弱而不斷嘗試通過非常規(guī)手段來刺激經(jīng)上升，這反映了負利率和QQE相結合對于日本貨幣流動性的提升效果相對顯著；利率飛速回落，但是不同于美國，日本的長期利率降幅大于短期利率。貨幣市場利率方面，日本0.41%、0.58%，呈現(xiàn)長期利率降幅大于短期利率的規(guī)律；此外，金融流動性上行斜率極為陡峭，參考美國金融流動性指標的搭建原則，我們以日央行總負債-政府存款-再購買協(xié)議構建了日本金融流動性指標，顯然日本金融流動性指標的上行圖表8：日央行啟動QQE政策后，貨幣流動性大幅提升8642086420 0 圖表9：日央行啟動QQE政策后，金融流動性大幅改善02.3、美日啟示：央行大規(guī)模購債，開啟貨幣大寬松序幕要是為了應對新冠疫情帶來的經(jīng)濟沖擊，而日本央行的QQE政策是為了解決長期的經(jīng)濟停滯和通縮問題，故而兩者對于兩國的長短端利率曲線的影響程度有所不同，其中美聯(lián)儲MMT政策對短期利率的壓降效果更為明顯，而日央行的QQE政策則更加顯著的降低了長期3、投資機會：短債走牛，股市分化，銅油3.1、債：短債持續(xù)走牛，長債先牛后熊在美日央行大規(guī)模購債后，短期利率中樞持續(xù)下行、長期利率中樞先跌后漲，也即在此期間兩國短債持續(xù)走牛、長債先牛后熊。短期利率中樞持續(xù)下行的原因在于短期利率對央行的政策導向和流動性注入更為敏感，所以隨著央行通過公開市場操作向金融系統(tǒng)注入大量流動性，而長期利率中樞先跌后漲則反映了市場對經(jīng)濟前景、通脹預期和政策變化的反應。其中在初期長期國債收益率多呈上漲趨勢是因為風險偏好降低和期限溢價、證券研究報告 風險溢價的降低。一方面QE政策實施初期，市場對經(jīng)濟前景的不確定性增加，投資者傾向于購買長期國債等安全資產(chǎn)，導致長期利率下降。另一方面央行大規(guī)模購買長期國債減少了市場上的長期債券供應，降低了期限溢價和風險溢價；而隨著經(jīng)濟的復蘇，市場對貨幣政策收緊預期增強以及通脹風險的擔憂，重新推升長期利率的上行，導致長債先牛后熊。圖表10：美日實施QE期間，短債持續(xù)走牛，長債先牛后熊65432102020.3-2021.5，美聯(lián)儲實施2020.3-2021.5，美聯(lián)儲實施MMT美聯(lián)儲實施QE03210 0證券研究報告 0美國:道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)點3.2、股：美股快速轉(zhuǎn)牛，日股走勢分化，利好行業(yè)取決于經(jīng)濟結構在美日央行實施QE期間，美股快速反轉(zhuǎn)上行、日股先漲后跌（剔除首輪QE政策效果從美國股市表現(xiàn)來看，QE的實施通過改善流動性、盈利能力圖表11：美國實施QE政策期間，股市均快速反轉(zhuǎn)回升走牛40,0002020.3-2021.5，美聯(lián)儲實施MMT從日本股市表現(xiàn)來看，兩輪QE對日本股市的提振效果截然不同，首輪QE期間股市先跌后漲，第二輪QE期間股市先漲后跌。其中首輪QE初年日本央行首次引入QE政策，市場對此新型政策的最終效果和長期影響存在不確定性，重承壓，導致股市在QE初期表現(xiàn)不佳。之后隨著日本央行持市場信心得以提振，股市隨之上漲。而第二輪QE期間股市先漲后跌的原因在于：一方面日本經(jīng)濟結構性問題嚴重，如人口老齡化和生產(chǎn)率增長緩慢，限制了日本經(jīng)濟的復蘇和股市的長期上漲潛力。另一方面市場對于日本QE政策持續(xù)性存疑，因為日本實施QE的時間長度明顯大于美國。這也說明了QE政策對股市的提振效用受到經(jīng)濟基本面、持續(xù)時間的限制，基本面復蘇越弱、QE政策實施時間越長，其對股市的提振效果越差。 圖表12：日本兩輪QE期間：股市走勢分化，首輪QE期間股市先跌后漲，第二輪QE期間股市先漲后跌證券研究報告 02001.3-2006.3，日央行實施QE2001.3-2006.3，日央行實施QE000美日央行啟動QE政策期間，行業(yè)受益方向取決于國家經(jīng)濟結構。從美國股市來看，美聯(lián)儲兩次實施QE政策后，金融、非核心消費行業(yè)在兩輪表現(xiàn)均較為突出，流動性寬松受益方向由周期工業(yè)股轉(zhuǎn)為科技成長。其中首次QE政策期間行業(yè)漲幅排名靠前的是房地產(chǎn)、工業(yè)、非核心消費、金融，第二次QE政策期間行業(yè)漲幅排名靠前的是原材料、金融、非核心消費、能源、信息技術、工業(yè)，從這些領漲行業(yè)也可以看出美股流動性提升利好行業(yè)由之前的周期工業(yè)轉(zhuǎn)為后來的科技成長。從日本股市來看，保險、交運行業(yè)在兩輪表現(xiàn)均較為突出，流動性寬松受益方向由出口鏈、地產(chǎn)鏈行業(yè)轉(zhuǎn)為新興技術、周期板塊。鋼鐵指數(shù)、房地指數(shù)、航運指數(shù)、保險指數(shù)、倉儲與港口運、機械指數(shù)、批發(fā)貿(mào)易指數(shù)在首輪QE期間漲幅較為靠前，漁業(yè)、農(nóng)業(yè)、其他產(chǎn)品指數(shù)、建筑指數(shù)、信息與通信指、精密儀器指數(shù)、化工指數(shù)、保險指數(shù)在第二輪QE期間漲幅圖表13：美國QE期間，金融、非核心消費表現(xiàn)突出，QE受益方向由周期工業(yè)股轉(zhuǎn)為科技成長美股各行業(yè)漲跌幅2009/3/182020/3/16T+100.3%-3.1%5.9%1.6%2.4%3.5%-0.2%1.9%4.6%6.7%-9.9%T+602.8%26.9%21.7%-1.9%7.5%23.6%12.7%8.0%18.6%22.7%20.6%T+18027.3%52.5%53.3%9.2%27.1%52.6%20.8%21.5%50.8%52.4%66.5%2010/3/3132.5%70.4%62.0%3.9%32.7%72.3%23.9%17.5%71.3%59.0%90.1%T+109.3%8.8%13.4%7.1%5.6%8.0%5.5%14.3%12.9%11.6%9.4%T+6019.6%20.2%37.3%27.5%9.3%23.8%43.6%15.2%42.2%34.0%20.8%T+18037.7%45.0%71.9%55.5%27.8%60.9%44.5%22.7%76.9%74.6%23.8%2021/5/1951.0%88.3%85.4%75.5%33.4%84.6%87.0%28.6%88.1%110.6%43.6%保健金融信息技術電信服務核心消費工業(yè)能源公用事業(yè)非核心消費原材料房地產(chǎn) 32%909%196%96圖表14：日本QE期間，保險、交運表現(xiàn)突出，QE受益方向由出口鏈、地產(chǎn)鏈轉(zhuǎn)為新興技術、周期32%909%196%963%日股各行業(yè)漲跌幅3%前期下跌后期回升首輪QE前期上漲后期下跌第二輪QE期間2001/3/302003/4/252001/3/302013/4/12015/9/152013/4/12003/4/252006/3/312006/3/312015/9/152016/7/152016/12/30119.0%漁業(yè)、農(nóng)業(yè)-26.5%70.4%25.2%44.3%28.2%采礦指數(shù)-38.4%-26.1%192.5%1170%80.0%605%-11.1%802%-25.4%22%-5.8%98.9%建筑指數(shù)食品指數(shù)-22.3%75.6%36.4%52.8%8.4%64.5%紡織品與服裝-26.0%1636%950%560%-84%53.4%紙漿與紙指數(shù)-30.5%-24.5%-31.6%-19.6%8.2%64.1%109.5%64.1%127.4%893%14.0%58.2%12.3%82.9%1047%55.7%54.1%55.8%0.7%367%-10.8%-2.3%-2.5%-10.2%-174%47.7%81.7%50.8%15.0%36.9%化工指數(shù)醫(yī)藥指數(shù)石油與煤指數(shù)橡膠產(chǎn)品指數(shù)玻璃與陶瓷產(chǎn)-42.7%-20.5%-59.3%-14.2%-30.5%199.0%332.8%281.6%109.2%204.5%71.4%244.1%55.2%79.5%111.7%60.0%11.4%33.0%38.9%30.0%-14.5%-12.1%-16.4%-12.9%-3.8%67.9%17.7%39.3%55.2%51.9%鋼鐵指數(shù)有色金屬指數(shù)金屬產(chǎn)品指數(shù)機械指數(shù)電器指數(shù)-48.9%956%00%537%-95%66.3%運輸設備指數(shù)-27.9%.125.9%.62.9%.42.4%.-18.6%41.5%精密儀器指數(shù)-14.7%-39.0%113.0%81.6%65.2%-0.9%87.6%102.0%其他產(chǎn)品指數(shù)電力與天然氣5.5%-16.7%-0.9%-54.2%-9.9%-42.3%-34.5%-33.6%-61.9%-55.4%-30.1%-52.0%.30.6%58.3%143.0%72.1%136.6%16.2%217.1%108.9%288.0%207.5%207.7%2076%.37.8%31.8%140.8%-21.1%113.2%-32.9%107.6%38.8%47.8%37.2%115.1%477%.55.6%46.3%23.4%89.2%6.9%64.5%26.6%60.0%32.3%31.7%67.9%356%.-26.6%-3.4%-30.3%-14.6%-11.4%9.6%-10.2%-7.5%-31.1%-33.2%-24.7%-110%29.6%47.2%3.5%65.3%9.7%91.2%37.0%60.5%20.8%22.5%71.4%43.3%陸路運輸指數(shù)航運指數(shù)空運指數(shù)倉儲與港口運信息與通信指批發(fā)貿(mào)易指數(shù)零售貿(mào)易指數(shù)銀行指數(shù)證券與商品指保險指數(shù)其他金融業(yè)務房地指數(shù)-42.5%-58.1%368.4%102.8%169.3%-14.9%12.8%55.3%-19.1%-3.3%3.1%60.2%服務業(yè)指數(shù)3.3、商：銅油快速上行，黃金走勢分化美聯(lián)儲啟動QE期間，銅、油多呈快速上行趨勢，黃金走勢分化，日本貨幣政策對大宗商品影響有限。商品走勢不同的主因是其定價主導因子有所區(qū)別，銅看制造業(yè)，黃金看降息和避險，原油看需求。銅在美聯(lián)儲QE政策實施周期中多呈快速上升趨勢，日本定價權有限。在美國、日本分別實施的四輪QE量化寬松周期中，有三輪銅價是呈現(xiàn)大幅快速上行儲啟動QE期間，銅價的上升斜率極為陡峭。這主要是因為QE政策運行期間，央加市場流動性、提升投資者信心、改變通脹預期、影響貨幣政策的國際傳導以及影響銅的供需關系和金融屬性，共同作用于銅價，導致銅價得以提振。比較特殊的是2013年起的日本第二輪QE并未提升銅價，主要是日本受產(chǎn)業(yè)結構限制其貨幣政策對于國際銅價的定價權相對有限。類似于銅，原油在美聯(lián)儲QE政策實施周期中同樣多呈直線上升趨勢，日本定價元走弱，原油需求將受到提振，進而推升原油價格。美聯(lián)儲首輪QE期間原油價格由49黃金在美國QE啟動期間走勢較為分化，首輪QE期間黃金持續(xù)上行，第二輪QE證券研究報告 期間黃金則先漲后跌，與日本貨幣政策相關性不大。黃金影響因素較為多元，除了大國金融危機后經(jīng)濟和股市的不確定性增加強化黃金的避險屬性、美元走弱強化黃金保值屬性。是隨著疫苗的加速研發(fā)和經(jīng)濟活動的逐步恢復，市場對經(jīng)濟復蘇的預期增強，減少了對避險資產(chǎn)的需求。而日央行啟動QE期間的黃金價格表現(xiàn)則更多受國際因素驅(qū)動。圖表15：美聯(lián)儲QE期間，銅油多快速上行，黃金走勢分化；日本QE對大宗商品影響有限4000000 3.4、匯：美元和日元在QE周期均先貶后升在美日央行實施QE期間，本國匯率多呈先貶值再回升的趨勢。匯率走勢受到利率、經(jīng)濟預期、通脹、政策預期等多種因素影響。在美聯(lián)儲和日央要在于一方面央行大規(guī)模注入貨幣流動性導致本國貨幣供應過剩，另一方面QE多啟動于經(jīng)濟承壓或者黑天鵝事件沖擊的背景下，在此期間投資者風險偏好回落，疊加利率下降，資金外流加劇，匯率貶值壓力加大。而之后隨著經(jīng)濟復蘇預期、通脹預期的上升，疊加貨幣持續(xù)寬松政策預期的回落，資金回流，匯率逐步升值。圖表16：美日啟動QE期間，本國匯率多呈先貶值再回升走勢中證1000、創(chuàng)業(yè)板指、深證成指、上證指數(shù)、滬深300本周分別下跌了3.96%、2.76%、證券研究報告 圖表17：寬基指數(shù)漲跌幅（%） 3210近一周漲跌幅%科創(chuàng)50科創(chuàng)50近一個月漲跌幅%行業(yè)層面，申萬行業(yè)跌多漲少。其中石油石化、有色金屬、家用電器行業(yè)漲幅居前，分別上漲了4.08%、3.72%、2.1%。傳媒、計算機、電子、通信、社會服務、非銀金融行業(yè)圖表18：申萬行業(yè)漲跌幅（%）642石有家公紡銀環(huán)交基農(nóng)滬建鋼建煤食國綜輕美機電房商汽醫(yī)非社通電計傳油色用用織行保通礎林深筑鐵筑炭品防合工容械力地貿(mào)車藥銀會信子算媒估值方面，本周行業(yè)估值漲跌各半。其中有色金屬、房地產(chǎn)、綜合行業(yè)估值漲幅居前，證券研究報告 PB分位數(shù)有圖表PB分位數(shù)有0最大值最大值最小值中位數(shù)當前值石油石化煤炭機械設備汽車非銀金融銀行通信傳媒計算機電力設備建筑裝飾建筑材料綜合社會服務商貿(mào)零售房地產(chǎn)交通運輸公用事業(yè)醫(yī)藥生物輕工制造紡織服飾食品飲料家用電器電子有色金屬鋼鐵農(nóng)林牧漁圖表20：PE&PB靜態(tài)估值通通信傳媒建筑裝飾行工制制造造PE分位數(shù)證券研究報告 5.1、交投活躍度：市場交投情緒降溫市場成交額縮量，換手率回落。本周A股日均成交額為9408.58億元，環(huán)比減少圖表21：成交額與換手率變化趨勢5.2、恐慌：國內(nèi)外均有所緩解證券研究報告 2017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-082023-112024-02圖表22：50隱波大幅下行圖表23：VIX指數(shù)小幅行5VIX指數(shù)5.3、內(nèi)資：融資余額小幅流出，交易占比快速回落本期融資余額小幅流出，融資交易占比大幅下行。具體來看，本期杠桿資金凈流出圖表24：融資余額小幅流出圖表25：融資交易占比快速回落圖表24：融資余額小幅流出6500+1σ+2σ60005500050009450045008400040007635006530005本周基金新發(fā)規(guī)模小幅下降。具體來看，本周偏股型基金發(fā)行65.88億元，環(huán)比減少偏股型基金可用現(xiàn)金小幅下降。具體來看，本周偏股型基金可用現(xiàn)金2515.07億元，證券研究報告 圖表26：偏股型基金新發(fā)規(guī)模小幅下降圖表27：偏股型基金可用現(xiàn)金小幅下降0偏股型基金新發(fā)行規(guī)模（億元）005.4、外資：北向資金小幅凈流入，海外看漲情緒回落圖表28：北向資金小幅凈流入0證券研究報告 0本期內(nèi)外資共同流入了醫(yī)藥生物、非銀金融等行業(yè)，共同流出了銀行、汽車行業(yè)，而二者分歧主要集中在電力設備、基礎化工、計算機、機械設共同看好-醫(yī)藥生物、非銀金融：醫(yī)藥生物行業(yè)表現(xiàn)為內(nèi)資連續(xù)四期看好，而外資在本分歧較大-電力設備、基礎化工、計算機、機械設備：電力設備行業(yè)表現(xiàn)為內(nèi)資連續(xù)兩期看好，而外資在本期轉(zhuǎn)為看空；基礎化工行業(yè)表現(xiàn)為內(nèi)資連續(xù)兩期看好，而外資連續(xù)三期看空；計算機行業(yè)表現(xiàn)為內(nèi)資在并且轉(zhuǎn)為看空，外資在本期轉(zhuǎn)為看好；機械設備行業(yè)表證券研究報告 兩融余額行業(yè)配置北向資金行業(yè)配置3.25-3.293.18-3.223.4-3.82.26-3.1迷你圖3.25-3.293.18-3.223.4-3.82.26-3.1迷你圖基礎化工基礎化工…食品飲料社會服務食品飲料有色金屬/有色金屬機械設備鋼鐵建筑材料建筑材料房地產(chǎn)社會服務—環(huán)保建筑裝飾輕工制造石油石化—紡織服飾公用事業(yè)鋼鐵輕工制造房地產(chǎn)建筑裝飾公用事業(yè)基礎化工機械設備機械設備石油石化7、投資日歷：海外跟蹤聯(lián)儲官員發(fā)言、非海外：關注重要數(shù)據(jù)和官員發(fā)言對于軟著陸降息預期的影響，議息會議之后密集聯(lián)儲證券研究報告 圖表31：雙周宏觀日歷經(jīng)濟數(shù)據(jù)行業(yè)事件內(nèi)外熱點2024-04-01美國ISMPMI星期二2024-04-02美國JOLTS報告美國耐用品報告FOMC庫克，鮑曼發(fā)言星期三2024-04-03美國ISM服務業(yè)PMI美國ADP歐洲CPIFOMC威廉姆，戴利，梅斯特發(fā)言星期四2