并購重組收益法評估的改進研究培訓

第一部分最低現(xiàn)金保有量、溢余資產(chǎn)及營運資金討論序號科目備注序號科目備注1營業(yè)成本2營業(yè)稅金及附加3營業(yè)費用4管理費用5研發(fā)費用6財務費用厘清不同財務費用內涵7完全成本8折舊攤銷9付現(xiàn)成本貨幣資金周轉次數(shù)相關保證金結合各期情況確定最低現(xiàn)金保有量9÷10+11基準日為年中，貨幣資金存在較強季節(jié)性時，依據(jù)當期還是全年貨幣資金周轉次數(shù)測算？74.防止最低現(xiàn)金保有量與營運資金的“戴維斯雙殺”鑒于與營業(yè)成本直接相關的應付賬款等已在營運資金變動中考慮，而該等款項的變動直接作用于現(xiàn)金流變動，因此，最低現(xiàn)金保有量應重點應對應付工資、應交稅金、應付報銷款及水電費等支出需求，對于應付供應商貨款等頭寸的保障則可適當?shù)驗槿暨^多考慮期后應付供應商款項頭寸，同時營運資金亦就供應商款項支付引起的現(xiàn)金流出予以測算，可能就現(xiàn)金流出形成戴維斯雙擊進而拉低估值。（1）貨幣資金較多可能源于股利支付需要，可在界定溢余現(xiàn)金的同時將應付股利作為非經(jīng)營性負債；8（8（2）若剛獲得了一筆融資，馬上需要啟動大額資本性支出，可在界定溢余現(xiàn)金同時做資本性支出；變動對現(xiàn)金余額的影響）。（1）企業(yè)在產(chǎn)品銷售及供應鏈、資金鏈上是否擁有流量、知識產(chǎn)權優(yōu)勢或其他壁壘，可否持續(xù)保持資金收支上的強勢地位。以亞馬遜為例。（2）有相關資質、特許經(jīng)營權等的優(yōu)質企業(yè)，通過行業(yè)及產(chǎn)業(yè)壁壘賦能，亦有可能達成營運資金長期為負的目標，該等情形在能源、醫(yī)療、大消費、素質教育等行業(yè)時有發(fā)生。通過對2020年重大資產(chǎn)重組案例梳理發(fā)現(xiàn)，營運資金增加額兩期以上出現(xiàn)負數(shù)的共6項，占比15%。9營運資金變化往往與企業(yè)經(jīng)營狀況及運營邏輯的變遷息息相關，應全面辯證地分析其對現(xiàn)金流及折現(xiàn)率測算的各方各面，抓住實質厘定估值。案例：甲公司為櫥柜商，主要客戶為房地產(chǎn)開發(fā)巨頭。近年房地產(chǎn)企業(yè)資金供應商賬期，部分優(yōu)質供應商退出，甲公司選擇資金承壓能力較強但供貨價期改為貼現(xiàn)模式。一是應該關注到：在客戶大幅拉長應收賬款賬期至6個月并要求甲公司參與其設立的保理金融計劃，并給予其一定比率貼現(xiàn)補貼的新模式下，一方面利息支出占收入比率上升了約3%，毛利率因客戶給予的保理費用補貼提升了近2%，另一方面，因保理行為加速了應收賬款，綜合來看前述不同作用是聯(lián)動發(fā)生的；二是甲付賬款賬期延長（由4個月拉長至6個月）致營運資金增加額變小，表面上有利于估值提升，但二是甲付賬款賬期延長（由4個月拉長至6個月）致營運資金增加額變小，表面上有利于估值提升，但由于優(yōu)質供應商比重下降，采購成本逐步上升，毛利率不斷下降，材料質量亦有所下降，估值承受下行壓力；三是在應收票據(jù)貼現(xiàn)致財務費用不斷增加，但營運資金占用變小。三是在應收票據(jù)貼現(xiàn)致財務費用不斷增加，但營運資金占用變小。估值受三項因素共同作用。當業(yè)務及營運資金存在明顯季節(jié)性特征時，選取各月較年末數(shù)據(jù)的做法更具合理性。案例分析：若以年初年末營運資金算術平均數(shù)14,600萬元除以上年35,500萬元收入的商41.13%測算，假設末年收入為60,000萬元，預測期各年收入均勻上升，營運資金占比保持穩(wěn)定，預測期營運資金總額較以全年營運資金平均額8,633萬元測算的結果高10,000萬元，即使考慮折現(xiàn)影響，收益法價值亦將大概率低估。進一步分析，“現(xiàn)金流均勻發(fā)生”假設前提及年中折現(xiàn)的處理方式值得商榷。延伸思考：應付職工薪酬、應交稅金等是否也存在季節(jié)性特征？延伸思考：應付職工薪酬、應交稅金等是否也存在季節(jié)性特征？1.對于應收款項的資產(chǎn)減值損失與營運資金測算問題（1）一般而言，若不考慮參考評估測算進行業(yè)績承諾情形（而需要基于收益法預測調整確定對賭利潤）外，且歷史上未發(fā)生真正壞賬核銷情形的，可采取簡單預測方法，即不考慮資產(chǎn)減值損失，當然應該考慮真實損失所能抵減的所得稅影響，同時參考歷史應收款項余額而非凈額對營運資金進行預測。這是因為，如預測的是應收款項余額，則其中已包含了信用損失部分對應的資金占用，若再次考慮資產(chǎn)減值損失，將造成對估值的戴維斯雙殺。若歷史上發(fā)生了壞賬核銷的，一是可以將核銷金額加計入賬面原值，其他處理同上；二是可以對參照該等核銷金額對真實信用損失進行預測，并相應增加所得稅抵減額。（2）那么，按照應收款項凈值占收入比筆者以為，當企業(yè)歷史報表信用損失比率與真實損失比率較為接近時，該等預測方筆者以為，當企業(yè)歷史報表信用損失比率與真實損失比率較為接近時，該等預測方式可行，如若兩者差異較大，則可能造成所得稅抵減計算的誤差。2.對于存貨跌價準備、毛利率與營運資金測算問題鑒于其非企業(yè)正常經(jīng)營的必然要件，因此不必拘泥于歷史跌價比率而應向前看，即按照評估基準日剔除了跌價因素后的正常存貨水平對營運資金進行預測，毛利率亦可以同步參考審計（計提了跌價準備后的）歷史毛利率并經(jīng)必要的核查驗證后予以預測，而無需以未扣除跌價損失的較低毛利率為基礎開展預測，同時對資產(chǎn)減值損失可不再預測，當然此時營運資金中存貨需要按照凈值口徑測算。則需要對毛利率、資產(chǎn)減值損失及營運資金聯(lián)動預測，即以考慮了真實跌價后的毛利率、（真實跌價對預測，同時，以賬面凈值口徑就存貨類營運資金占用額進行測算。1.處理模式討論?一是該等待抵扣進項稅確有價值，但要重點考慮是否能快速抵扣，如抵扣期較長且金額較大的，應考慮折現(xiàn)影響。一般來說，除房地產(chǎn)、基礎設施服務等較多采用有限期預測模型的行業(yè)外，實務多采用不含增值稅收入、成本費用的預測模型，由此，待抵扣進項稅的抵扣過程將不再具體呈現(xiàn)，但其現(xiàn)金流貢獻依然存在，通過營運資金中（資產(chǎn)端）進項稅金減少的致使估值上升，邏輯及結果總體合理；?二是若采用考慮了折現(xiàn)影響后的抵稅權益價值，或（當影響額較小時）以賬面價值作為非經(jīng)營性資產(chǎn)的處理方式，從結果上可能無重大瑕疵，但非經(jīng)營性資產(chǎn)屬性并不契合；三是無論采用何等路徑，在稅金及附加測算時，均應考慮待抵扣進項稅帶來的城建稅、教育費附加、地方教育附加等的節(jié)約效應。2.實踐統(tǒng)計對2020年重大資產(chǎn)重組項目統(tǒng)計，未抵扣進項稅于非經(jīng)營性資產(chǎn)中測算的共34項，未發(fā)現(xiàn)在營運資金中預測的情形。1.利用金融工具對沖主營業(yè)務風險企業(yè)營運資金處理方式討論?對于大宗商品貿(mào)易類與利用大宗商品進行生產(chǎn)加工，利用金融工具對沖或緩釋經(jīng)營過程中的商品價格、利率、匯率波動風險的企業(yè)，建議將其他貨幣資金中的期貨、以跌價后價值為基；若商品價格上升的，以公允價值為基礎采取賬面價值）一并納入營運資金測算，以合理反映其對盈利及現(xiàn)金流的綜合影響。當然，若企業(yè)運用的金融資產(chǎn)僅是短期的風險對沖工具，未來預測中未考慮匯率、2.周轉期超過1年的營運資金處理3.剔除非經(jīng)營營運資金第二部分折舊攤銷及資本性支出問題的討論資產(chǎn)較重、折舊攤銷與資本性支出節(jié)奏差異較大，永續(xù)期差異一般較大20%折舊攤銷>資本性支出折舊攤銷<資本性支出一家重資產(chǎn)公司，預測期末年剛剛完成更新及改擴建工作，未來十余年內無需再進行大額的設備更新，三十年內無需房產(chǎn)改造，此時考慮折現(xiàn)影響后的永續(xù)期資本性支出年金較小，而自永續(xù)期初若干年的折舊攤銷高企，因此考慮折現(xiàn)影響的折舊攤銷年金遠大于資本性支出年金。若永續(xù)期開始的幾年內需發(fā)生大額（更新）資本性支出，則折舊攤銷年金將大概率小于資本性支出年金?？鄢鲋刀愋略龉潭ㄙY產(chǎn)的增值稅允許抵扣，因此資本性支出計算時建議扣除增值稅額；會計及稅務處理若會計與稅務折舊政策不一致，需對折舊稅費用聯(lián)動測算。其他關注要點不含資本化利息若通過自由資金或有息負債（而非未應扣除資本化利息。關注數(shù)據(jù)合理性可與同行業(yè)、歷史年度比率、每單位產(chǎn)能資本性支出額等數(shù)據(jù)做比較，分析差異的合理性。2.實踐統(tǒng)計2.實踐統(tǒng)計例來看，采用十年期國債利率的占比54%，十年期以上國債利率的占比44%，五年期國債利率的占比2%。頻度占絕對優(yōu)勢。（1）久期抉擇。久期實質上系考慮了折現(xiàn)因素的加權收益期，非常契合國債年期選擇問題。近年來上市公司重大資產(chǎn)重組折現(xiàn)率主要集中在10%-12%區(qū)間內，預測期業(yè)績增長率約25%，穩(wěn)定期現(xiàn)金流一般保持穩(wěn)定，以該等數(shù)據(jù)代入計算，測算的久期約在11年至13年間。（2）國債名義收益率扣除通貨膨脹率后的實際收益率對標。統(tǒng)計2008年至2020年30年期國債名義收益率與通貨膨脹率數(shù)據(jù)，由此得出30年國債的實際收益率，與10年期國債名義利率基本相仿。如下圖：2008200920102011201220132014201520162017201820192020200820092010201120122013201420152016201720182019202030年國債名義利率CPI指數(shù)30年國債實際利率10年國債名義利率可比數(shù)據(jù)區(qū)間及T檢驗對于貝塔系數(shù)的合理性應做判斷，一般可比數(shù)據(jù)區(qū)間及T檢驗對于貝塔系數(shù)的合理性應做判斷，一般而言其大于2.0或小于0.4的情況是很少應選取反映市場收益水平的指數(shù)種類，以橫跨滬深兩市的指數(shù)為宜；鑒于我國股市估值倍數(shù)離差較大，數(shù)據(jù)跨度并非越長越好，建議以2-5年為宜；與市場法樣本關聯(lián)鑒于財務杠桿風險差異可通過貝塔系數(shù)修與市場法樣本關聯(lián)鑒于財務杠桿風險差異可通過貝塔系數(shù)修正環(huán)節(jié)予以消除，收益法可比公司確定時應重點選取類似經(jīng)營風險的企業(yè)，而市場法則不同，往往須選擇類似經(jīng)營風險及財務風險的可比企業(yè)，要求的可比精度更高。除對上市公司貝塔系數(shù)進行財務杠桿修未修正，則應在公司特有風險中考慮經(jīng)營杠桿差異引致的風險n假設分別以2014年12月31日及2015年12月31日為基準日進行了兩次評估，均以2020年作為預測期末年，假設現(xiàn)金流與凈利潤相資金考慮采用股權現(xiàn)金流期末折現(xiàn)模型。n后一次評估值=首次評估值×（1+折現(xiàn)率12%）n若不考慮分紅，后次股權價值等于前次股權價值在新基準日的終值（折現(xiàn)率為Ke）。若考慮營運資金、折舊攤銷及資本性支出變動，并改為企業(yè)現(xiàn)金流折現(xiàn)模型，理論上前后次評估值亦存在該等關系。n若采取財務杠桿穩(wěn)定的假設，鑒于各年股權價值發(fā)生變動，則有息負債應同比變動，利息支出亦是如此，故各年利息支出保持一致的操作方式存在瑕疵，若以穩(wěn)定的利息支出為基礎對賭，將大概率推高了對賭利潤數(shù)據(jù)，對賣方有失公允，亦不符合評估實質。機械以賬面價值認定市場價值參考類似現(xiàn)金保障率、風險評級的債券之市場機械以賬面價值認定市場價值參考類似現(xiàn)金保障率、風險評級的債券之市場利率確定折現(xiàn)率，對本息折現(xiàn)確定市場價值誤讀關聯(lián)方借款勿遺漏非典型負債交換債EB、可轉換債CB、可轉換可贖回優(yōu)先股，以及不符合“雙固定”原則的優(yōu)先股及永續(xù)債勿遺漏非典型負債交換債EB、可轉換債CB、可轉換可贖回優(yōu)先股，以及不符合“雙固定”原則的優(yōu)先股及永續(xù)債等金融負債，亦可能歸于有息負債范疇。以固定資產(chǎn)借款、并購貸款固化該等貸款系因資本性支出及并購目的而借入，均設置了明確的還款期限，若無視該等期限約束而將其錯配為長期借款，將虛增財務杠桿，致評估結果出現(xiàn)偏差負債與股權價值的螺旋式變化有息負債、非典型負債等價值易受股權價值變動影響，兩者變動呈螺旋式趨近態(tài)勢。1.選取資本結構決策與評估對象有關2.最優(yōu)資本結構（3）不完善執(zhí)行的迭代模型是“精確地錯誤”；（7）有息負債包含固定資產(chǎn)貸款、并購貸款、具償還計劃的關聯(lián)方借款等，建議采用動態(tài)結構；（9）若存在非經(jīng)營性資產(chǎn)等，建議以剔除配比融資的模擬歸母權益確定資本結構；（10）財務惡化下，資本結構、WACC、有息負債與股東權益價值的變化與內涵。4.實證數(shù)據(jù)從從2020年重大資產(chǎn)重組實踐來看，采用固定D/E比例的占76%，采用變動比例的占24%；依據(jù)可比上市公司比率確定的占38%，綜合分析后確定最優(yōu)結構的占12%，不排除于首年達到目標資本結構情形。依據(jù)可比公司杠桿比率確定資本結構的案例中，有息負債成本依據(jù)自身利率的占75%，依據(jù)基準利率或LPR確定的占25%。實證數(shù)據(jù)課題分析實證數(shù)據(jù)1.匯率、利率風險與折現(xiàn)率聯(lián)動考量2.跨國企業(yè)評估實務要點討論稅盾與綜合所得稅率關系對于稅盾，建議采用借款所在國家的法定所得稅率，而非經(jīng)營中的綜合所得稅率；WACC中所得稅率一致性?傾向采用法定稅率；折現(xiàn)率計算中代入的所得稅率=MAX(MIN(借款地法定稅率，該等公司EBIT*(1-綜合所得稅率)/有息負債利息*借款地法定稅率),0)未彌補虧損引致的關注是否可在彌補周期內彌補、預計稅率為多少，若遞延所得稅資產(chǎn)金額較大、可彌補時點較長，建議折現(xiàn)或者直接在所得稅現(xiàn)金流出中測算；其他關注要點加速折舊等引致的可在預測時沿用會計政策，但在測算所得稅現(xiàn)金流出時依據(jù)稅務口徑計算；或均按會計口徑，遞延所得稅中考慮（折現(xiàn)后）相應權益或負債價值；資產(chǎn)減值損失引致的若按應收款項余額口徑測算了營運資金增加額，則僅需考慮真實的資產(chǎn)減值損失對應的所得稅抵減影響即可，部分情況下無需計取資產(chǎn)減值損失，同時對基準日相應的遞延所得稅資產(chǎn)無需重復考慮。需在非經(jīng)營性負債中考慮。但需要關注與會益與對應的遞延所得稅資產(chǎn)可分別以賬面價值作為非經(jīng)營性負債及資產(chǎn)；若項目已完成，則情況較為復雜，可依據(jù)協(xié)議條款并結合對各方訪談確定遞延收益的實質，是給予股東還是企業(yè)，未來企業(yè)運營中是否依然存在對業(yè)績、納稅、吸納當?shù)貏趧恿Φ鹊南嚓P義務？并基于此展開評估。?若企業(yè)無法排除未來需要承擔該等義務的可能，建議按照一定比率（譬如對應項目尚存折舊攤銷期占比）在非經(jīng)營性負債中列示，并就對應的遞延所得稅資項目尚存折舊攤銷期占比）在非經(jīng)營性負債中列示，并就對應的遞延所得稅資產(chǎn)在非經(jīng)營性資產(chǎn)中做適當考慮。 全部分配誤區(qū)：法定公積及盈余公該等利潤作為現(xiàn)金流支出開展評估。而言需占用較多的營運資金并進行一定的資本性支出，通常沒有充?，F(xiàn)金可供全額分配。如按前述觀點進行紅利分配，那么少數(shù)股東沒有權利再享有后續(xù)的擴大再生產(chǎn)收益。需結合利潤及現(xiàn)金流預測口徑分析如何加計或扣除非經(jīng)營性資產(chǎn)、溢余資產(chǎn)及有息負債。舉例來說，若已按扣除了利息支出后的凈利潤予以分紅，收益法中應扣除全額有息負債。同理，若分紅未考慮非經(jīng)營性資產(chǎn)、溢余資產(chǎn)對應收益的，則應扣除少數(shù)股東分享的非經(jīng)營性資產(chǎn)、溢余資產(chǎn)份額。優(yōu)先股價值誤區(qū)：優(yōu)先股價值誤區(qū)：部分少數(shù)股東權益并非真正的普通應依據(jù)協(xié)議條款對企業(yè)價值予以分配后扣除。折現(xiàn)率變動情況下的折現(xiàn)系數(shù)改進下屬海外實體預提所得稅問題折現(xiàn)率變動情況下的折現(xiàn)系數(shù)改進對海外公司可能涉及的預提所得稅，如用的，需結合稅收政策予以測算。評估的屬地原則永續(xù)模型永續(xù)模型再投資率=永續(xù)增長率/資本回報率；3.明確邏輯，即是由物價因素驅動還是擴大再生產(chǎn)驅動，由此合理選取相關參數(shù)。公司，或是某民營非上市公司海外子公司，股權激勵問題母體或下屬子公司股權激勵，是否納入收第六部分總結 思考與感悟n一是最低現(xiàn)金保有量計算中，若采用企業(yè)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型，則由于利息支出實為（有息負債）投資人的回報，故測算時無需將其納入。當然，若采用股權自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型，則應納入。此外，最低保有量計算表中，若存在除折舊攤銷外其他較大非付現(xiàn)成本，如暫時無需支付的預計負債等，亦須將其剔除。n二是關注營運資金策略變動與估值邏輯的聯(lián)動效應，例如，某企業(yè)因資金壓力嘗試拉長付款賬期，雖可壓減營運資金占用，但采購成本大概率上升致利潤下降。n三是測算折現(xiàn)率、永續(xù)期折舊攤銷及資本化支出年金測算、經(jīng)由少數(shù)股東分紅折現(xiàn)路徑測算的需扣除的少數(shù)股東權益價值時，會涉及固定資產(chǎn)、少數(shù)股權及企業(yè)資本等多種折現(xiàn)率的選擇問題，