利率專題：風(fēng)險(xiǎn)或在負(fù)債端

目錄農(nóng)商行大力買債的背后 3保險(xiǎn)買債，關(guān)注哪些變化？ 103小結(jié) 134風(fēng)險(xiǎn)提示 15插圖目錄 16表格目錄 16農(nóng)商行和保險(xiǎn)買債行為有何變化？復(fù)趨勢，降息預(yù)期是否會(huì)有所修正，債市風(fēng)險(xiǎn)是否在積累？本文聚焦于此。農(nóng)商行大力買債的背后今年以來，農(nóng)商行買債力度明顯偏強(qiáng)。3圖1：農(nóng)商行國債凈買入季節(jié)性表現(xiàn)（億元） 農(nóng)商行地方債凈買入季節(jié)性表現(xiàn)（億元） 資料來源：外匯交易中心， 資料來源：外匯交易中心，率逢低止盈”的特征。表1：2月以來，各類資產(chǎn)主要買賣盤變化（周度，億元） 分分類 時(shí)間區(qū)間 保險(xiǎn) 城商行 大行 股份行 貨基基金理財(cái) 農(nóng)商行 證券其他 其他產(chǎn)品外資銀1/29-2/4 244-878330-8891243787133-1915532632/5-2/9 337-17059-592215-4392178-346321772/18-2/23 89-889268-1009272396174655-30-110利率債2/26-3/1 177-421407-1539160771175855-8261663/4-3/844-607507-758267-12114312-6643/11-3/15 402-373-218-520214-12588727-5083/18-3/22 57-605-37-794931221-35-1/29-2/4 7-230-94-3002460-132/5-2/912-223-34-19013602/18-2/23 -6-269-106-64724180信用債2/26-3/1 8-131-63-331813163/4-3/876-178-34-4341931143/11-3/15 108-144-47216-23/18-3/22 28-266-231721/29-2/4 -151243514-412/5-2/9 -47-66301-192/18-2/23 80-697281同業(yè)存單2/26-3/1 -134-72363/4-3/8 190-61363/11-3/15 122-1003/18-3/22 147-3851/29-2/4 392/5-2/9832/18-2/23二永債2/26-3/3/05-97-59-39-329250135802660225937967資料來源：外匯交易中心，5-10Y5Y圖3：農(nóng)商行7-10Y國債凈買入及10Y國債利率（億元，%）

圖4：農(nóng)商行20-30Y國債凈買入及30Y國債利率（億元，%） 資料來源：外匯交易中心， 資料來源：外匯交易中心，202353%，39%。32531%36%，對同業(yè)存單買入62%圖5：2021年以來農(nóng)商行各券種買入結(jié)構(gòu)（月度，億元）圖6：2024年以來農(nóng)商行各券種買入結(jié)構(gòu)（周度，億元）同業(yè)存單 其他（含二永） 利率債 信用債 同業(yè)存單 其他（含二永） 利率債 信用債同業(yè)存單 其他（含二永） 利率債 信用債同業(yè)存單 其他（含二永） 利率債 信用債資料來源：外匯交易中心， 資料來源：外匯交易中心，聚焦于利率債看：7-10Y1Y以下期限，此外今年一季度對20-30Y超長債買入力度明顯高于歷史水平，這當(dāng)中以國債為主。1Y20-30YY為主，但對20-30Y總體呈現(xiàn)凈賣出；政金債方面，凈買入同樣以7-10Y和1Y以下為主。圖7：農(nóng)商行利率債凈買入期限結(jié)構(gòu)（億元） 農(nóng)商行國債凈買入期限結(jié)構(gòu)（億元） 資料來源：外匯交易中心， 資料來源：外匯交易中心，圖9：農(nóng)商行地方債凈買入期限結(jié)構(gòu)（億元） 農(nóng)商行政金債凈買入期限結(jié)構(gòu)（億元） 資料來源：外匯交易中心， 資料來源：外匯交易中心，農(nóng)商行年初大力買債的背后，究其原因或主要有幾方面：在目標(biāo)和利潤的平衡下，對債券投資業(yè)務(wù)的關(guān)注度和參與度進(jìn)一步抬升。圖11：商業(yè)銀行凈息差（%） 中小型銀行資金來源及貸款余額增速（%） 總體 大銀行 城商行 股行 農(nóng)商行

貸款余同比資金來源余同比資料來源：wind， 資料來源：wind，在持續(xù)深化。之下，農(nóng)商行用于債券交易的資金顯著增加。圖13：大型銀行資金運(yùn)用情況變動(dòng)（%） 中小型銀行資金運(yùn)用情況變動(dòng)（%） 大銀行貸款環(huán)比 大銀行債券投資環(huán)比 中小銀行債券投資環(huán)比 中小銀貸款環(huán)比資料來源：wind， 資料來源：wind，2顯，即便1-2月合計(jì)來看，企業(yè)存款仍呈現(xiàn)同比大幅少增態(tài)勢。圖15：新增信貸結(jié)構(gòu)（億元） 新增存款結(jié)構(gòu)（億元） 據(jù)融資 民短貸 民中長貸貸 貸 資料來源：wind， 資料來源：wind，況如何，這將一定程度決定其配債意愿和力度。對應(yīng)來看，農(nóng)商行或?qū)δ男﹤▋r(jià)有較為明顯的影響？2024Q1利率債：32%，17%左右，12%。支撐債市，但在行情演繹趨于“極致”的情況下，也會(huì)加大市場波動(dòng)。期限上看，雖然農(nóng)商行配債偏好7-10Y1Y以下期限品種，今年以來對超5-15Y1Y20-30Y品種。圖17：2024Q1利率債機(jī)構(gòu)買入結(jié)構(gòu)（億元） 資料來源：外匯交易中心， 資料來源：外匯交易中心，同業(yè)存單、信用債和二永債：35%。（全部期限，含二永14%，對其定價(jià)也具有一定影響。但信用債方面，農(nóng)商行買入比例較小，對其定價(jià)的影響作用較弱。圖19：同業(yè)存單機(jī)構(gòu)買入結(jié)構(gòu)（億元） 其他債（全部期限含二永買入結(jié)（億元）保險(xiǎn)大行理財(cái)農(nóng)商行其他其他產(chǎn)品外資行

保險(xiǎn)貨基基金農(nóng)商行其他其他產(chǎn)品資料來源：外匯交易中心， 資料來源：外匯交易中心，或需關(guān)注引發(fā)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的可能性。我們進(jìn)一步來看。保險(xiǎn)買債，關(guān)注哪些變化？總體看，近年來保險(xiǎn)配債規(guī)模持續(xù)抬升，今年以來，債券總買入規(guī)模高于2021-2022年同期，但略弱于2023年同期。但聚焦于利率債來看，一季度保險(xiǎn)對于利率債凈買入高于2021-2023年同期，對利率債需求形成較強(qiáng)支撐。同業(yè)存單 其他（含二永） 利率債 信用債圖21：2021年以來保險(xiǎn)各券種買入結(jié)（月度億元） 保險(xiǎn)全部債券凈買入季節(jié)性表現(xiàn)（億元） 同業(yè)存單 其他（含二永） 利率債 信用債資料來源：外匯交易中心， 資料來源：外匯交易中心，20Y圖23：保險(xiǎn)利率債凈買入季節(jié)性表現(xiàn)（億元） 保險(xiǎn)國債凈買入期限結(jié)構(gòu)（億元） 資料來源：外匯交易中心，注：利率債包含國債、地方債、政金債。

資料來源：外匯交易中心，圖25：保險(xiǎn)地方債凈買入期限結(jié)構(gòu)（億元） 保險(xiǎn)政金債凈買入期限結(jié)構(gòu)（億元） 資料來源：外匯交易中心， 資料來源：外匯交易中心，15-20BP以內(nèi)時(shí)，保險(xiǎn)往往增加對國債的買入，一定程度反映保險(xiǎn)對于地方債和國債性價(jià)比的權(quán)衡。圖7：保險(xiǎn)超長地方債凈買入與超長債利（億元BP） 保險(xiǎn)超長國債凈買入與超長債利差（億元，BP） （）地方債凈買入 （）國債凈買入資料來源：外匯交易中心， 資料來源：外匯交易中心，用或還需合理評(píng)估。應(yīng)看到保費(fèi)增速承壓，特別是壽險(xiǎn)。壽險(xiǎn)保費(fèi)收入當(dāng)月累計(jì)同比（）財(cái)險(xiǎn)保費(fèi)收入當(dāng)月累計(jì)同比（）圖29：壽險(xiǎn)保費(fèi)月度收入及累計(jì)增速（億元，%） 財(cái)險(xiǎn)保費(fèi)月度收入及累計(jì)增速（億元，%） 壽險(xiǎn)保費(fèi)收入當(dāng)月累計(jì)同比（）財(cái)險(xiǎn)保費(fèi)收入當(dāng)月累計(jì)同比（） 資料來源：wind， 資料來源：wind，1Y其他債券（含二永）的配置上，保險(xiǎn)主要配置7-10Y期限，與歷史行為特征保持一致，若考慮行權(quán)因素，對應(yīng)行權(quán)剩余期限或在2-5Y之間。圖31：保險(xiǎn)信用債凈買入期限結(jié)構(gòu)（億元） 保險(xiǎn)其他債（含二永凈買入期限結(jié)（億元） 資料來源：外匯交易中心， 資料來源：外匯交易中心，趨勢未改。性存在調(diào)整壓力。累逐步充裕的時(shí)候，或更易觸發(fā)止盈交易。小結(jié)風(fēng)險(xiǎn)是否在積累？本文聚焦于此。1、農(nóng)商行大力買債的背后今年以來，農(nóng)商行買債力度明顯偏強(qiáng)，特別是3月以來，推動(dòng)市場進(jìn)一步下跌。7-10Y1Y以下，此外今年一季度對20-30Y國債為主。（1在經(jīng)濟(jì)基本面仍債市偏強(qiáng)格局持續(xù)運(yùn)行（（3致使一季度“大行放貸、小行買債”格局演繹或在持續(xù)深化。1-2明顯。債端的穩(wěn)定性情況以及債貸之間的比價(jià)效應(yīng)，而其核心便在于盈利能力的可持續(xù)或需關(guān)注引發(fā)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的可能性。例占主要買盤17%，雖然農(nóng)商行配債偏好7-10Y和1Y以下期限品種，今年以來對超長債買入力度也明顯增強(qiáng)，但對比其他機(jī)構(gòu)買入力度來看，農(nóng)商行在5-15Y（含二永2、保險(xiǎn)買債，關(guān)注哪些變化？對利率債需求形成較強(qiáng)支撐。細(xì)分來看，保險(xiǎn)主要配置20Y以上超長債，其中，15-20BP對國債的買入，一定程度反映保險(xiǎn)對于地方債和國債性價(jià)比的權(quán)衡。1Y（含二永7-10Y尤其是當(dāng)盈利積累逐步充裕的時(shí)候，或更易觸發(fā)止盈交易。風(fēng)險(xiǎn)提示1、政策不確定性：貨幣政策、財(cái)政政策超預(yù)期變化；2、基本面變化超預(yù)期：經(jīng)濟(jì)基本面情況超預(yù)期；3、信息滯后不全面的風(fēng)險(xiǎn)：數(shù)據(jù)基于公開資料信息，可能存在信息滯后或更新不及時(shí)、不全面的風(fēng)險(xiǎn)。插圖目錄圖1：農(nóng)商行國債凈買入季節(jié)性表現(xiàn)（億元） 3圖農(nóng)商行地方債凈買入季節(jié)性表現(xiàn)（億元） 3圖3：農(nóng)商行7-10Y國債凈買入及10Y國債利率（億元，%） 5圖農(nóng)商行20-30Y國債凈買入及30Y國債利率（億元，%） 5圖5：2021年以來農(nóng)商行券種買入結(jié)構(gòu)（月度，億元） 5圖2024年以來農(nóng)商行券種買入結(jié)構(gòu)（周度，億元） 5圖7：農(nóng)商行利率債凈買入期限結(jié)構(gòu)（億元） 6圖農(nóng)商行國債凈買入期限結(jié)構(gòu)（億元） 6圖9：農(nóng)商行地方債凈買入期限結(jié)構(gòu)（億元） 6圖農(nóng)商行政金債凈買入期限結(jié)構(gòu)（億元） 6圖11：商業(yè)銀行凈息差（%） 7圖中小銀行資金來源及貸款余增速（%） 7圖13：大銀行資金運(yùn)用情況變動(dòng)（%） 7圖中小銀行資金運(yùn)用情況變動(dòng)（%） 7圖15：新增信貸結(jié)構(gòu)（億元） 8圖新增存款結(jié)構(gòu)（億元） 8圖17：2024Q1利率債機(jī)構(gòu)買入結(jié)構(gòu)（億元） 9圖2024Q1利率債主要買盤期限結(jié)構(gòu)（億元） 9圖19：同業(yè)存單機(jī)構(gòu)買入結(jié)構(gòu)（億元） 9圖其他債券（全部期限，含二永）買入結(jié)構(gòu)（億元） 9圖21：2021年以來保險(xiǎn)券種買入結(jié)構(gòu)（月度，億元） 10圖保險(xiǎn)全部債券凈買入季節(jié)性表現(xiàn)（億元） 10圖23：保險(xiǎn)利率債凈買入季節(jié)性表