美國風險探測儀系列六：全球貨幣政策轉向在即如何賺錢

目 錄一、2024全球貨幣政策向年：資源經濟體啟動 5（一如刻全貨政策向年 5（二資經體引新一全降潮 7二、貨幣政策轉向兩分析范式：危機VS非機模式 9（一危模：險主旋律 10（二非機式預差是心手 10三、美聯儲“l(fā)onger”過程中，資產價格需把預差 13（一金系穩(wěn)性美強歐 131、國行穩(wěn)性強 132、國務擔穩(wěn)更強 14（二實經脆性歐大美 151、元實經脆更高 152、國體濟性強 16圖表目錄圖表1 三經體加息/息經體量刻畫球幣策向 7圖表2 球幣策向年資經體常于消經體向 8圖表3 幣策向的兩模與應產現 9圖表4 機式經，避屬是產主律 10圖表5 危模下資產格邏主為長差預差 圖表6 危模下美歐在濟長/長期差 12圖表7 危模下美歐在幣策場異/政預差 12圖表8 歐行凈差均復 13圖表9 元內凈差分較大 13圖表10 美銀業(yè)資本足均為康 13圖表歐區(qū)部體一資充率低 13圖表12 各門變型債占，元遠于美國 14圖表13 歐區(qū)人付息力升，美政府門息力升快 14圖表14 歐區(qū)增大幅縮制人門求 15圖表15 實際M1比指向到Q3或下行 15圖表16 歐區(qū)業(yè)居民存同剪差向濟仍弱 16圖表17 居資負整體康 16圖表18 美非薪速仍弱 16圖表19 耐品單或帶企庫見底 17圖表20 美企資債狀健康 17圖表21 美國2024財財政字于2023年 17圖表22 2024財財赤字比2023年小滑 17圖表23 當市對儲降預過、歐區(qū)經下預不足 18降息。目前部分資源經濟體已于2023234一、2024全球貨幣政策轉向年：資源經濟體已啟動（一）如何刻畫全球貨幣政策轉向年以三類經濟體中加息1。26個主6個（9（//降息周期，如果一類經濟體中加息經濟體數量>降息，則認為這一時期處于加息周期；反之則處于降息周期。//球貨幣政策的轉向。2008年以來出現過6向（，分別為：2008年1020079策轉向中先于其他經濟體，直到2008年10月全球才出現普遍性的降息操作。2009年12CRB20092200910GDP12201025bp。2011年12月~2018年8月，全球加息周期暫停。2011年12月歐債危機帶來全球普遍降1資源經濟體與制造經濟體的分類標準：根據最新一年出口占比第一的商品類別進行劃分，資源經濟體表明該類經濟體的增長更依賴大宗商品原材料；制造經濟體表明該類經濟體的增長更依賴制造業(yè)。消費經濟體選擇數據可得性較好的美歐主要發(fā)達經濟體，消費經濟體表明該類經濟體占全球進口的份額領先（或作為發(fā)達經濟體消費需求強于制造業(yè)（如瑞士、瑞典、挪威的服務業(yè)增加值遠大于工業(yè)增加值。+（20146月（217年10月全球貨幣政策在這一時期顯著分化，這引起了資產價格在這一時期分析范式頻繁切換，第二章將詳細展開。2018年920177201722015于2018年9月才普遍進入加息周期。2019年8消201982018存、逆全球化導致制造經濟體與資源經濟體的經濟增長更早出現下行，CRB價格指數2018濟體20192而2020全球進入一輪一致性的降息周期。2022年4的20211220218資源經濟體于2021年3月就先于消費經濟體啟動加息。圖表1 以三類經濟體加息降息的經濟體數量刻畫全球貨幣政策向20151050-5-10-15-202008-012008-062008-012008-062008-112009-042009-092010-022010-072010-122011-052011-102012-032012-082013-012013-062013-112014-042014-092015-022015-072015-122016-052016-102017-032017-082018-012018-062018-112019-042019-092020-022020-072020-122021-052021-102022-032022-082023-012023-062023-11全球一致加息 全球一致降息 全球加息經濟體數量（個） 全球降息經濟體數量（個）資料來源：wind，換的時點，即出現全球貨幣政策的轉向。下圖中，紅色陰影表示三類經濟體均處于加息周期，全球一致加息；綠色陰影表示三類經濟體均處于降息周期，全球一致降息。（二）資源經濟體正引領新一輪全球降息潮在這6次全球貨幣政策轉向過程中，存在以下兩個規(guī)律：2015-20162021///20192023圖表2 全球貨幣政策向年，資源經濟體常于消費經濟體轉向8.00

資源經濟體提前降息

資源經濟體提前加息

資源經濟體提前降息

資源經濟體提前加息

資源經濟體提前降息消費經濟體平均通脹（%消費經濟體平均通脹（%）制造經濟體平均通脹（%）資源經濟體平均通脹（%）4.002.00①0.00-2.00-4.00-6.00-8.00-10.008.006.004.002.00②0.00-2.00-4.00-6.00-8.002024-012023-092024-012023-092023-052023-012022-092022-052022-012021-092021-052021-012020-092020-052020-012019-092019-052019-012018-092018-052018-012017-092017-052017-012016-092016-052016-012015-092015-052015-012014-092014-052014-012013-092013-052013-012012-092012-052012-012011-092011-052011-012010-092010-052010-012009-092009-052009-012008-092008-052008-0110.008.006.004.00③2.002008-012008-052008-012008-052008-092009-012009-052009-092010-012010-052010-092011-012011-052011-092012-012012-052012-092013-012013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-01-2.00-4.0010.08.06.04.02.02008-032008-072008-112008-032008-072008-112009-032009-072009-112010-032010-072010-112011-032011-072011-112012-032012-072012-112013-032013-072013-112014-032014-072014-112015-032015-072015-112016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-032018-072018-112019-032019-072019-112020-032020-072020-112021-032021-072021-112022-032022-072022-112023-032023-072023-11-2.0-4.0-6.0-8.0-10.0資料來源：wind，

消費經濟體平均GDP同比（%） 制造經濟體平均GDP同比（%） 資源經濟體平均GDP同比（%）注：（單位：個數量（單位：個；紅色陰影為各類經濟體中加息數量降息數量，綠色陰影為各類經濟體中加息數量降息數量。2、圖③為三類經濟體通脹同比增速的等權平均值；圖④為三類經濟體GDP同比增速的等權平均值。二、貨幣政策轉向年兩大分析范式：危機VS非危機模式全球貨幣政策轉向年通常會伴隨著資產價格的大幅波動，而危機環(huán)境下的政策轉向與非危機環(huán)境下的轉向，其資產價格分析范式則大相徑庭——危機模式下避險是資產的主旋律、非危機模式下預期差與基本面的相對變化是影響資產價格的主要因素。本章我們將嘗試討論在不同宏觀背景下資產價格的不同分析范式。圖表3 貨幣政策轉向的兩種模式與對應產現2008年1月=100年年金融危機年歐債危機2013年Taper恐慌2018年貿易摩擦+歐經濟政策風險年疫情危機2022年疫后全球快速加息2010年全球普遍加息VS美國經濟偏弱2014-2015年美聯2017年儲緊縮VS歐央行啟 歐經濟好于預期動非常規(guī)貨幣政策 美新政弱于預期110.00100.0090.0080.0070.0060.002008-012008-052008-012008-052008-092009-012009-052009-092010-012010-052010-092011-012011-052011-092012-012012-052012-092013-012013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-01

消費經濟體平均匯率 制造經濟體平均匯率 資源經濟體平均匯率

年年金融危機年歐債危機2013年Taper恐慌2018年貿易摩擦+歐經濟政策風險年疫情危機2022年疫后全球快速加息2010年全球普遍加息VS美國經濟偏弱年美聯儲緊縮VS動非常規(guī)貨幣政策2017年歐經濟好于預期VS美新政弱于預期1151101,500.0 1001,000.0 9085500.0 80752008-012008-052008-012008-052008-092009-012009-052009-092010-012010-052010-092011-012011-052011-092012-012012-052012-092013-012013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-01COMEX黃金(美元/盎司) 比特幣（100美元） 美元指數(右軸)年年金融危機年歐債危機2013年Taper恐慌2018年濟政策風險年疫情危機2022年疫后全球快速加息2010年全球普遍加息VS國經濟偏弱2014-2015年美聯2017年儲緊縮VS歐央行啟 歐經濟好于預期動非常規(guī)貨幣政策 美新政弱于預期1,500.01,000.0500.00.0-500.0-1,000.0-1,500.0-2,000.0-2,500.02023Q32023Q12022Q32022Q12021Q32021Q12020Q32020Q12019Q32019Q12018Q32018Q12017Q32017Q12016Q32016Q12015Q32015Q12014Q32014Q12013Q32013Q12012Q32012Q12011Q32011Q12010Q32010Q12009Q32009Q12008Q32008Q1-3,000.02023Q32023Q12022Q32022Q12021Q32021Q12020Q32020Q12019Q32019Q12018Q32018Q12017Q32017Q12016Q32016Q12015Q32015Q12014Q32014Q12013Q32013Q12012Q32012Q12011Q32011Q12010Q32010Q12009Q32009Q12008Q32008Q1制造經濟體金融賬戶順差 資源經濟體金融賬戶順差資料來源：wind，注：三類經濟體平均匯率的計算方法：以2008年1月為基準，分別計算各經濟體貨幣兌美元的匯率指數，并計算等權平均指數，數據越高表示該類經濟體匯率升值。黃色陰影為危機模式下的貨幣政策轉向帶來制造/資源經濟體貨幣快速貶值的時期。綠色陰影為非危機模式下，因基本面差異帶來美元升值、制造/資源經濟體貨幣快速貶值的時期。）200820122020危機模式中的貨幣政策轉向，避險屬性是資產的主旋律。3制造快速貶值。另外，在新冠疫情帶來的降息轉向期間，黃金價格表現強于美元指數，疫情圖表4 危機模式下經，避險屬性是資產主律經濟表現貨幣政策新興經濟體資本流動資產價格匯率黃金/加密貨幣危機模式2008年10月→降息（金融危機）金融危機沖擊下各類經濟體增長多數出現衰退金融危機帶來全球一致性降息資本外流黃金價格相對穩(wěn)定2011年12月→寬松（歐債危機）歐債危機沖擊下歐元區(qū)經濟衰退，制造/資源經濟體經濟增速放緩，通脹下行歐債危機帶來歐洲經濟體降息、部分制造/資源經濟體同步降息資本流入大幅下滑美元指數上漲，制造/資源經濟體平均匯率快速貶值黃金價格上漲2019年8月→降息（新冠疫情）新冠疫情沖擊下各類經濟體增長多數出現衰退（疫情前已開啟基本面帶來的降息潮，降息符合預期，全球資產對政策轉向的反應較為平穩(wěn)）新冠疫情帶來全球危機式降息，全球經濟體普遍降息。資本外流美元指數小幅上漲，制造/資源經濟體匯率均貶值資料來源：wind，（二）非危機模式：預期差是核心抓手201020182022年2013QE引起的peraperanu、20142015S策、2017VS12~20188非危機模式中的貨幣政策轉向，影響資產價格的主要因素通常是經濟體之間的增長差與市場的預期差。圖表5了每一輪非危機模式轉向下的增長差與預期差，可以看到非危機模式下資產價格普遍的特征都存在：經濟增長強/強于預期、貨幣政策偏鷹/鷹派超預期的經濟體，匯率表現更強；若表現偏強的貨幣為美元，則制造/資源經濟體常出現資本外流；同時非危機模式下黃金表現通常不強。具體來看：2009年12/2013（taper恐慌幣政策普遍寬松時計劃退出QE/2014年5201462015年初2014-2015資源2017年→緊縮。冷轉熱，而美國大選后特朗普“新政”不及預期，帶來政治預期由熱轉冷。，美聯儲貨幣政策進一步轉鷹，且加息進度符合預期，同時多數經濟體暫停降息，全球2018年9月→加息。這輪轉向中，經濟增長方面，美國經濟好于歐元區(qū)，且好于市場預期，而歐元區(qū)則弱于市場預期。貨幣政策方面，全球出現一輪小加息潮，年內市場對美/2022年→加息。這輪轉向中，經濟增長方面，美國經濟好于歐元區(qū)，且好于市場預期。2022320229圖表5 非危機模式下資產價格的邏輯主為長差與預期差資產價格邏輯經濟表現貨幣政策新興經濟體資本流動資產價格匯率黃金/加密貨幣非危機模式2009年12月→加息經濟差：美國經濟相比其他經濟體偏弱，貨幣政策相比其他經濟體偏鴿；預期差：區(qū)強于預期金融危機后美國GDP仍偏弱、通脹<2%的目標值VS制造/資源經濟體受大宗品漲價影響通脹大幅走高。美國維持寬松貨幣政策，未加息VS通脹回升帶來全球除美國外的基本面式加息資本流入減弱美元指數見頂回落，制造/資源經濟體匯率小幅升值黃金持續(xù)上漲2013年美聯儲→緊縮（taper恐慌）經濟差：美國經濟相比其他經濟體偏強；美聯儲釋放偏鷹預期預期差：美歐經濟增速強于預期，歐元區(qū)大致符合預期美國經濟與失業(yè)率出現修復VS歐元區(qū)尚未走出歐債危機帶來的衰退，全球經濟增長整體偏弱美聯儲計劃退出QE，帶來全球流動性收緊預期VS美國之外的多數經濟體仍處于貨幣政策偏寬松的大背景制造/資源經濟體因美國的緊縮預期，資本流入大幅下滑美元指數走勢平穩(wěn)，制造/資源經濟體平均匯率快速貶值黃金價格下跌2014年5月歐央行→寬松經濟差：美國經濟強于歐元區(qū)；美聯儲貨幣政策相比歐元區(qū)偏鷹歐債危機后歐元區(qū)經濟增速偏慢，通脹持續(xù)下行，2015年出現通縮VS美國經濟進一步修復歐央行啟動非常規(guī)貨幣政策，2014年6月負利率，2015年初QEVS2014-2015年美聯儲計劃啟動加息，貨幣政策偏鷹資本大幅外流，期間國內“811匯改”加劇資本外流美元指數大幅上漲，制造/資源經濟體平均匯率大幅貶值黃金價格下跌2017年→緊縮經濟差：歐元區(qū)經濟增長與政治預期強于美國預期差：美聯儲加息進度符合預期美國經濟增長邊際弱于歐元區(qū)；特朗普上任初期的減稅與基建政策不及預期，帶來政治預期由熱轉冷VS歐元區(qū)經濟走出債務危機陰影，增長邊均未上任，帶來對歐盟政治的預期由冷轉熱美聯儲貨幣政策轉鷹，同時多數經濟體暫停降息，全球貨幣政策分化消除資本外流明顯改善，轉為凈流入美元指數下跌，制造/資源經濟體平均匯率小幅升值黃金價格小幅上上漲2018年9月→加息經濟差：美國經濟相比歐元區(qū)偏強，貨幣政策相比歐元區(qū)偏鷹預期差：美國經濟增速強于預期，歐元區(qū)弱于預期；同時年內市場對美聯儲鷹派預期不斷增強歐元區(qū)經濟增長再度邊際弱于美國，同時歐洲政治不確定性再度升溫VS2016年下半年起美國進入一輪補庫周期，經濟明顯修復；同時美國發(fā)起對華、對歐貿易摩擦，全球風險預期升溫隨著美國補庫周期帶來全球經濟改善，出現一輪小規(guī)模的全球加息潮VS歐元區(qū)仍維持寬松政策資本凈流入美元指數上漲，制造/資源經濟體平均匯率貶值黃金價格與加密貨幣均下跌2022年→加息經濟差：美國經濟好于歐元區(qū)，貨幣政策也較歐元區(qū)更早收緊預期差：2022年Q1-Q3歐元區(qū)貨幣政策預期偏鴿疫情沖擊緩和后全球需求修復，而供應鏈問題帶來部分制造經濟體出口需求大幅改善。同時大宗商品漲價（CRB價格指數同比增速最高突破50%）帶來資源國通脹走高。2022年4月起全球大致同步啟動加息資本大幅外流美元指數上漲，制造/資源經濟體平均匯率大幅貶值黃金價格與加密貨幣均下跌資料來源：wind，資料來源：Bloomberg，華創(chuàng)證券單位：%12證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務資格批文號：證監(jiān)許可（資料來源：Bloomberg，華創(chuàng)證券單位：%12證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號2019/102019/072019/042019/012018/102018/072018/042014/102014/072019/102019/072019/042019/012018/102018/072018/042014/102014/072014/042014/012013/102013/072013/042010/102010/072010/042010/012013/012012/102012/072012/042012/012011/102011/072011/042011/012016/102016/072016/042016/012015/102015/072015/042015/012017/102017/072017/042017/012018/012024/032024/012023/112023/092023/072023/052023/032023/012022/112022/092022/072022/052022/032022/012024/032024/012023/112023/092023/072023/052023/032023/012021/112021/092021/072021/052021/032021/012020/112020/092020/072020/052020/032020/012019/112019/092019/072019/052019/032017/112017/092017/072017/052017/032017/012016/112016/092016/072016/052016/032016/012015/112015/092015/072015/052015/032015/012017/112017/092017/072017/052017/032017/012016/112016/092016/072016/052016/032016/012015/112015/092015/072015/052015/032015/012019/012018/112018/092018/072018/052018/032018/012018/112018/092018/072018/052018/032018/012021/112021/092021/072021/052021/032021/012020/112020/092020/072020/052020/032020/012019/112019/092019/072019/052019/032019/012022/112022/092022/072022/052022/032022/01美國風險探測儀系列六2019年預期2019年預期2019/072019/042018年美國經濟好于預期歐元區(qū)弱于預期2018年預期2018年美國經濟好于預期歐元區(qū)弱于預期2018年預期2018年預期2018/102022年上半年，歐元區(qū)貨幣政策預期偏鴿2019年預期2022年上半年，歐元區(qū)貨幣政策預期偏鴿2019年預期2019年預期2018/042019年預期2017年美歐經濟均好于預期，但歐元區(qū)預期持續(xù)改善；美國預期小幅走弱2017年預期2017年預期2017年美歐經濟均好于預期，但歐元區(qū)預期持續(xù)改善；美國預期小幅走弱2017年預期2017年預期2017/102017/07年預期年預期年預期2016年預期2016年預期2016年預期2016年預期年預期年預期2016/102016/07美國實際GDP同比增速與彭博一致預期（%）2013年美國經濟好于預期美國實際GDP同比增速與彭博一致預期（%）2013年美國經濟好于預期2015年預期歐元區(qū)實際GDP同比增速與彭博一致預期（%）2014年預期 2015年預期2016/01年預期年預期年預期年預期年預期非危機模式下，美歐存在貨幣政策立場差異/政策預期差2015/07非危機模式下，美歐存在貨幣政策立場差異/政策預期差2014年預期2014年預期2014年下半年美國經濟好于預期，且強于歐元區(qū)2015/012014年下半年美國經濟好于預期，且強于歐元區(qū)非危機模式下，美歐存在經濟增長/增長預期差非危機模式下，美歐存在經濟增長/增長預期差2013年預期2013年預期2018年美聯儲相比歐央行偏鷹，且市場對美聯儲鷹派預期不斷增強2013年預期2013年預期2018年美聯儲相比歐央行偏鷹，且市場對美聯儲鷹派預期不斷增強2017年美聯儲政策轉鷹，且加息進度符合預期年預期年預期年預期年預期年預期2014/012013/102012年預期20122012年預期2012年預期年預期年預期年預期年預期年預期年預期2012/102011年預期20112011年預期2011年預期資料來源：Bloomberg，華創(chuàng)證券聯邦基金目標利率2020資料來源：Bloomberg，華創(chuàng)證券聯邦基金目標利率2020年預期歐元區(qū):存款便利利率2020歐元區(qū):存款便利利率2020年預期2010年預期2010年預期2010年預期2010年預期2011/072011/042010年美國經濟弱于預期歐元區(qū)好于預期2011/012010年美國經濟弱于預期歐元區(qū)好于預期實際GDP同比實際GDP實際GDP同比實際GDP同比2010/07672010/0467圖表4.03.53.02.52.01.51.04.03.02.01.00.0-1.0-2.0-3.0-4.0-5.0圖表圖表4.03.53.02.52.01.51.04.03.02.01.00.0-1.0-2.0-3.0-4.0-5.0圖表5.004.003.002.001.00-4.303.803.302.802.301.801.300.800.30-0.20-0.70三、美聯儲“l(fā)onger”過程中，資產價格需把握預期差2023higherfor及預期（一）金融系統(tǒng)穩(wěn)定性：美強于歐1、美國銀行業(yè)穩(wěn)定性更強美歐銀行業(yè)穩(wěn)定性整體均修復，但歐元區(qū)內部分化較大，存在尾部風險。2022性不弱。但從歐元區(qū)內部來看，德法凈息差弱于平均水平，頭部經濟體銀行盈利能力偏弱；希臘、西班牙一級資本充足率弱于平均水平，尾部經濟體銀行業(yè)風險更大，歐元區(qū)銀行業(yè)內部風險高于美國。圖表8 美歐銀行業(yè)凈差均修復 圖表9 歐元區(qū)內部凈差分化較大43.532.521.52008/032008/122008/032008/122009/092010/062011/032011/122012/092013/062014/032014/122015/092016/062017/032017/122018/092019/062020/032020/122021/092022/062023/03美國銀行業(yè)凈息差（%） 歐元區(qū)銀行業(yè)凈息差（%）資料來源：FDIC，ECB， 資料來源：ECB，圖表10 美歐銀行業(yè)一資本充足率均較為康 圖表歐元區(qū)尾部經體一級資本充足率低18.0016.0014.0012.0010.008.006.004.002.002022/112022/012022/112022/012021/032020/052019/072018/092017/112017/012016/032015/052014/072013/092012/112012/012011/032010/052009/072008/092007/112007/012006/03美國 歐元區(qū)資料來源：FED，ECB， 資料來源：ECB，2、美國債務負擔的穩(wěn)定性更強歐元區(qū)浮息債務占比相比美國更高，加息背景下付息壓力上升更快，債務負擔更重。對詳圖表12 各部門可變利型債務占比，歐元遠于美國可變利率型債務占比2.06.1%%2.06.1%%2.3%12.2%12.5%22.3%29.8%84.6%8.1%19.5%居民部門：新發(fā)放房貸0.0% 20.0% 40.0% 60.0% 80.0% 100.0%歐元區(qū) 美國資料來源：ECB，wind，Bloomberg，美國聯邦住房金融局（FHFA），堪薩斯聯儲，；注：1、圖中數據時間節(jié)點分別為：美國：新發(fā)放房貸為2022Q4，企業(yè)部門新發(fā)放工商業(yè)貸款為2023Q2，全部企業(yè)及非金融企業(yè)債券、政府部門債券為2023年11月19日彭博數據；歐元區(qū)：新發(fā)房貸、企業(yè)部門新發(fā)貸款均為2023年9月，全部企業(yè)及非金融企業(yè)債券為2023年11月19日彭博數據，政府債券為2023年10月。2、美國企業(yè)新發(fā)放工商業(yè)貸款中可變利率型占比僅含小企業(yè)，數據源自堪薩斯聯儲小企業(yè)貸款調查圖表13 歐元區(qū)私人部付息壓力上升快，美政府部門付息壓力升快歐元區(qū)各部門付息壓力20.0%歐元區(qū)各部門付息壓力18.0%16.0%14.0%12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%2022/102021/092022/102021/092020/082019/072018/062017/052016/042015/032014/022013/012011/122010/112009/102008/092007/082006/072005/062004/052003/042002/03

35.0%美國各部門付息壓力30.0%美國各部門付息壓力25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%2022/102021/092022/102021/092020/082019/072018/062017/052016/042015/032014/022013/012011/122010/112009/102008/092007/082006/072005/062004/052003/042002/03非金融企業(yè) 政府部門 家庭部門 非金融企業(yè) 政府部門 家庭部門資料來源：wind，歐盟統(tǒng)計局，BEA，注：付息壓力=當季凈利息支出/凈收入（二）實體經濟脆弱性：歐大于美1、歐元區(qū)實體經濟脆弱性更高歐元區(qū)居民和企業(yè)手中的“現金”不斷減少，進一步抑制了私人部門需求。M1（=M1同比通脹M1是M12023Q3GDPM13Q3歐元區(qū)新增信貸大幅收縮，抑制私人部門消費與投資。我們以信貸脈沖（新增信貸的同比增量）衡量歐元區(qū)私人部門融資能力，可以看到當前私人部門的新增信貸增量已降至20241企業(yè)-居民存款同比剪刀差延續(xù)低迷指向經濟循環(huán)尚未開啟。企業(yè)存款增速-居民存款增速剪刀差提升，意味著居民從企業(yè)部門獲得的報酬，很快通過消費支出的方式回流到企業(yè)，從而支撐企業(yè)盈利、擴大生產和投資。而目前歐元區(qū)這一指標持續(xù)偏弱，經濟的良性循環(huán)可能并未開啟。圖表14 歐元區(qū)新增信大幅收縮抑制私人門求 圖表15 實際M1同比指向經濟到Q3前或繼下行10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%-2.0%-4.0%-6.0%-8.0%2023/052022/032023/052022/032021/012019/112018/092017/072016/052015/032014/012012/112011/092010/072009/052008/032007/012005/112004/092003/072002/052001/032000/01

20151051996-091997-121996-091997-121999-032000-062001-092002-122004-032005-062006-092007-122009-032010-062011-092012-122014-032015-062016-092017-122019-032020-062021-092022-122024-03-5-10-15-20信貸脈沖：家庭+非金融企業(yè)歐元區(qū)：實際GDP同比拉動：家庭消費+固定投資（右軸）

歐元區(qū)實際GDP當季同比(%)實際M1同比:季度均值(%),領先3個季度資料來源：wind，Bloomberg， 資料來源：wind，Bloomberg，圖表16 歐元區(qū)企業(yè)居民存款同比剪刀差向濟仍偏弱151050-5-101998/091999/061998/091999/062000/032000/122001/092002/062003/032003/122004/092005/062006/032006/122007/092008/062009/032009/122010/092011/062012/032012/122013/092014/062015/032015/122016/092017/062018/032018/122019/092020/062021/032021/122022/092023/06歐元區(qū)企業(yè)存款同比-居民存款同比（%） 歐元區(qū)GDP同比(%)資料來源：ECB，2、美國實體經濟韌性仍強美國經濟各部門依然健康，支撐2023年經濟增長的各項因素雖有退坡但仍有一定韌性，今年經濟軟著陸的概率更大。1）居民部門：資產負債表健康+收入增長穩(wěn)健，居民消費有韌性。一方面，居民資產負債結構整體健康，杠桿率、資產負債率均處于歷史低位，而居民持有現金及現金等價物占其總資產的比重則仍高于疫情前，疊加上文所述居民部門付息壓力僅回升到與疫情前大致持平的水平，居民部門需求大幅下滑的風險不大。另一方面，目前就業(yè)市場仍處于偏緊的環(huán)境，勞動力平均時薪增速繼續(xù)高增，帶來非農薪金增長仍不弱，對居民消費形成支撐。圖表17 居民資產負債整體健康 圖表18 美國非農薪金速仍不弱100%90%80%70%60%50%1980/3/11982/5/11980/3/11982/5/11984/7/11986/9/11988/11/11991/1/11993/3/11995/5/11997/7/11999/9/12001/11/12004/1/12006/3/12008/5/12010/7/12012/9/12014/11/12017/1/12019/3/12021/5/12023/7/1

20%18%16%14%12%10%8%

20.0%15.0%10.0%5.0%2007-032008-012007-032008-012008-112009-092010-072011-052012-032013-012013-112014-092015-072016-052017-032018-012018-112019-092020-072021-052022-032023-012023-11-5.0%居民杠桿率 現金及現金等價物/總資產,資產負債率,右

-10.0%

非農薪金同比 個人總收入工資及薪金同比資料來源：wind， 資料來源：wind，2024106圖表19 耐用品訂單改或帶來企業(yè)庫存見底 圖表20 美國企業(yè)資產債狀況健康30.0%20.0%10.0%1993-041994-101993-041994-10