中藥公司價(jià)值評(píng)估與管理研究-以同仁堂為例

畢業(yè)設(shè)計(jì)（論文）中文摘要中藥上市公司價(jià)值評(píng)估與管理研究-以同仁堂為例摘要：近年來(lái)，資本市場(chǎng)的蓬勃發(fā)展，導(dǎo)致企業(yè)的治理目標(biāo)也發(fā)生變化，從利潤(rùn)最大化轉(zhuǎn)變?yōu)槠髽I(yè)價(jià)值最大化。如何評(píng)估企業(yè)價(jià)值成為我國(guó)資本市場(chǎng)的一個(gè)重難點(diǎn)，無(wú)論是對(duì)于投資者還是管理層，企業(yè)估值作為企業(yè)內(nèi)在價(jià)值分析與度量的重要工具，為企業(yè)的合理決策與理性投資提供參考。在我國(guó)投資市場(chǎng)中，醫(yī)藥行業(yè)一直是投資的熱點(diǎn)，隨著中醫(yī)藥發(fā)展規(guī)劃的提出和居民養(yǎng)生觀念的深入人心，中藥行業(yè)迎來(lái)新的機(jī)遇，評(píng)估中藥上市公司的企業(yè)價(jià)值顯得尤為重要。本文以同仁堂為研究案例，首先對(duì)通過(guò)分析企業(yè)價(jià)值評(píng)估的方法和同仁堂的發(fā)展現(xiàn)狀，選擇自由現(xiàn)金流量法構(gòu)建模型計(jì)算評(píng)估企業(yè)價(jià)值，與評(píng)估基準(zhǔn)日的市場(chǎng)價(jià)值進(jìn)行比較，最后通過(guò)本文研究得出結(jié)論，總結(jié)不足，提供企業(yè)價(jià)值評(píng)估方面的建議。關(guān)鍵詞：企業(yè)價(jià)值評(píng)估；自由現(xiàn)金流量；中藥行業(yè)

畢業(yè)設(shè)計(jì)（論文）外文摘要StudyonValuationandManagementoflistedChineseMedicineCompanies--AcasestudyofTongRenTangAbstract：Inrecentyears,theboomingdevelopmentofcapitalmarkethasledtothechangeofcorporategovernanceobjectivesfromprofitmaximizationtoenterprisevaluemaximization.HowtoassessenterprisevaluehasbecomeaheavydifficultyinChina'scapitalmarket,bothforinvestorsandmanagement,enterprisevaluationasanimportanttoolforanalysisandmeasurementofenterpriseintrinsicvalue,providingreferenceforrationaldecisionmakingandrationalinvestment.InChina'sinvestmentmarket,thepharmaceuticalindustryhasalwaysbeenahotspotforinvestment.WiththeproposeddevelopmentplanofChinesemedicineandthepopularizationoftheconceptofhealthcareamongresidents,theChinesemedicineindustryhasusheredinnewopportunities,anditisespeciallyimportanttoassesstheenterprisevalueoflistedChinesemedicinecompanies.ThispapertakesTongRenTangasaresearchcase,firstly,weanalyzethemethodsofenterprisevalueassessmentandthedevelopmentstatusofTongRenTang,selectthefreecashflowmethodtoconstructamodeltocalculatetheassessedenterprisevalue,compareitwiththemarketvalueonthebasedateofassessment,andfinallydrawconclusions,summarizetheshortcomingsandprovidesuggestionsonenterprisevalueassessmentthroughthisresearch.Keywords:Enterprisevalueassessment;Freecashflow;TraditionalChinesemedicineindustry

1緒論1.1選題背景及研究意義1.1.1研究背景隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理目標(biāo)也發(fā)生變化，企業(yè)價(jià)值最大化逐漸替代利潤(rùn)最大化，投資者也更關(guān)注企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值。對(duì)于企業(yè)管理者而言，企業(yè)價(jià)值評(píng)估可以提供針對(duì)性建議，提升企業(yè)在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中的地位。投資者也可以根據(jù)企業(yè)價(jià)值為投資決策獲得有效幫助和參照。近年來(lái)，得益于我國(guó)政策的支持和科學(xué)技術(shù)的革新，中藥行業(yè)得到迅速發(fā)展，進(jìn)入一個(gè)嶄新的發(fā)展階段。在十四五中醫(yī)藥發(fā)展規(guī)劃中，提出振興發(fā)展中醫(yī)藥作為重大工程，促進(jìn)中醫(yī)藥高質(zhì)量的發(fā)展。在此背景下，我國(guó)中醫(yī)藥行業(yè)發(fā)展至今已具備了全面深入走向世界的條件。我國(guó)人口老齡化的加速和消費(fèi)水平的提高，使人們的健康養(yǎng)生消費(fèi)觀念也深入人心，中醫(yī)藥在治療新冠肺炎方面發(fā)揮了巨大作用，在后疫情時(shí)代我國(guó)中醫(yī)藥行業(yè)國(guó)際化發(fā)展更是迎來(lái)了機(jī)遇。因此，中藥企業(yè)的價(jià)值受到投資者的廣泛關(guān)注，對(duì)于中藥企業(yè)這種特殊的企業(yè)，學(xué)術(shù)界還沒(méi)有具體的價(jià)值評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)，本文將以中藥企業(yè)為例，從企業(yè)價(jià)值出發(fā)，結(jié)合公司發(fā)展現(xiàn)狀，選擇適合的價(jià)值評(píng)估方法，為研究對(duì)象管理決策和投資者投資提供建議。1.1.2研究意義理論意義：為了實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化，企業(yè)必須不斷提升自身的經(jīng)營(yíng)策略和目標(biāo)。我國(guó)在企業(yè)價(jià)值研究方面起步晚，現(xiàn)有研究都是在國(guó)外的研究成果上進(jìn)行展開(kāi)的。而且國(guó)內(nèi)外對(duì)于中藥行業(yè)企業(yè)價(jià)值的研究較少，需要進(jìn)一步加強(qiáng)。所以本文選擇同仁堂作為中藥行業(yè)價(jià)值研究的案例對(duì)象，通過(guò)自由現(xiàn)金流量模型評(píng)估同仁堂的企業(yè)價(jià)值。希望本文能為我國(guó)中藥企業(yè)價(jià)值評(píng)估提供借鑒之處?，F(xiàn)實(shí)意義：自由現(xiàn)金流量法是企業(yè)價(jià)值評(píng)估的常用方法，能夠?yàn)楣竟芾韺优袛喙究?jī)效提供重要的參考數(shù)據(jù)，使管理層識(shí)別企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值和影響因素，并針對(duì)企業(yè)的實(shí)際情況和潛在問(wèn)題進(jìn)行改善，使企業(yè)的價(jià)值最大化，得出的企業(yè)價(jià)值可以與每股市價(jià)進(jìn)行比較，為企業(yè)股權(quán)投資決策提供指導(dǎo)。同時(shí)也為投資者股票投資提供參考，判斷目標(biāo)企業(yè)能否在未來(lái)實(shí)現(xiàn)預(yù)期回報(bào)，幫助他們做出更為合理科學(xué)的決策，降低投資的風(fēng)險(xiǎn)，獲得更好的收益。1.2國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)綜述1.2.1國(guó)外研究現(xiàn)狀（1）關(guān)于企業(yè)價(jià)值評(píng)估的研究在國(guó)外，企業(yè)價(jià)值評(píng)估已經(jīng)有了較為成熟的理論體系，學(xué)者目前偏向?qū)υu(píng)估方法的創(chuàng)新和提升。JoséM.Brotons（2018）開(kāi)發(fā)能夠整合和客觀化不同的企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法所提供的信息，并將質(zhì)量管理納入正式方法中的模型，結(jié)果通過(guò)三角模糊數(shù)表示，應(yīng)用結(jié)果表明，與初始估值相比，不確定性顯著降低REF_Ref135410483\r\h[1]。RazaliMuhammadNajib（2022）等采用層次分析法為估價(jià)師識(shí)別企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)，確定哪些風(fēng)險(xiǎn)領(lǐng)域會(huì)使他們暴露于專業(yè)責(zé)任，緩解風(fēng)險(xiǎn)，確定企業(yè)價(jià)值評(píng)估REF_Ref135410495\r\h[2]。GeeJungKwon（2022）將資產(chǎn)成分納入Ohlson的模型，擴(kuò)展了傳統(tǒng)的企業(yè)價(jià)值評(píng)估研究。應(yīng)用結(jié)果表明，各資產(chǎn)成分均顯著正向影響公司價(jià)值?？?jī)效變量與企業(yè)價(jià)值負(fù)相關(guān)，無(wú)形資產(chǎn)是企業(yè)價(jià)值中最應(yīng)該考慮的因素REF_Ref135410502\r\h[3]。（2）關(guān)于自由現(xiàn)金流量法的研究OlgaAlmabekova等（2018）論證了收入法在俄羅斯經(jīng)濟(jì)危機(jī)時(shí)期企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的可靠性，以某中型建筑公司為例，提出在收入法的框架下，現(xiàn)金流量折現(xiàn)法算法得以實(shí)現(xiàn)REF_Ref135410509\r\h[4]。VrbkaJaromír等（2021）利用FCFF方法對(duì)房地產(chǎn)板塊的具體企業(yè)進(jìn)行評(píng)價(jià)，通過(guò)自由現(xiàn)金流決定公司價(jià)值。理論部分重點(diǎn)介紹了利用CAPM模型量化決定貼現(xiàn)率的獨(dú)立變量的計(jì)算過(guò)程，適用于中小企業(yè)的評(píng)價(jià)REF_Ref135410519\r\h[5]。KrulickyTomas等（2021）在分析公司內(nèi)部環(huán)境受宏觀和微觀經(jīng)濟(jì)影響的基礎(chǔ)上使用FCFF計(jì)算公司的價(jià)值，得到與企業(yè)內(nèi)在價(jià)值是一致的結(jié)果，需要根據(jù)不同的企業(yè)情況情況進(jìn)行具體分析REF_Ref135410525\r\h[6]。1.2.2國(guó)內(nèi)研究現(xiàn)狀（1）關(guān)于企業(yè)價(jià)值評(píng)估的研究我國(guó)對(duì)企業(yè)價(jià)值評(píng)估的研究起步晚，近年來(lái)，通過(guò)對(duì)國(guó)外企業(yè)價(jià)值評(píng)估理論的學(xué)習(xí)和對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展實(shí)際狀況的分析與探究，也取得了系列成果。白駟琦（2020）在科創(chuàng)板生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)特點(diǎn)的基礎(chǔ)上，將實(shí)物期權(quán)法運(yùn)用于生物醫(yī)藥企業(yè)價(jià)值評(píng)估中。既能夠反映企業(yè)現(xiàn)有資產(chǎn)價(jià)值，還能夠反映未來(lái)成長(zhǎng)機(jī)會(huì)的價(jià)值REF_Ref135410389\r\h[7]。俞冬妃（2021）為確保評(píng)估方法的實(shí)用性和合理性，用不同價(jià)值評(píng)估方法的比較應(yīng)用，充分考慮企業(yè)的具體情況，并選擇最適宜的評(píng)估方式REF_Ref135410403\r\h[8]。夏子偉（2021）認(rèn)為EVA方法能夠降低人為或者其他因素的影響，除了綜合考慮企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債情況外，還對(duì)企業(yè)股權(quán)投資成本進(jìn)行了深入分析，更適合高新技術(shù)企業(yè)價(jià)值評(píng)估REF_Ref135410411\r\h[9]。鄧鈞瀚（2022）運(yùn)用FCFF模型深入探究洋河股份的內(nèi)在價(jià)值，以驗(yàn)證其在資本市場(chǎng)上的股價(jià)是否存在虛高現(xiàn)象REF_Ref135410419\r\h[10]。朱璠（2022）指出無(wú)形資產(chǎn)在價(jià)值評(píng)估中難以充分反映，相關(guān)研究理論仍有待完善，評(píng)估方法不科學(xué)，評(píng)估者的綜合素質(zhì)也有所欠缺的問(wèn)題，并提出改善上述問(wèn)題的解決措施REF_Ref135410428\r\h[11]。（2）關(guān)于自由現(xiàn)金流量法的研究近年來(lái)，我國(guó)學(xué)者越來(lái)越關(guān)注自由現(xiàn)金流量法，并對(duì)其實(shí)際應(yīng)用的適用性進(jìn)行探討。李歡（2020）認(rèn)為企業(yè)未來(lái)的前景和走勢(shì)，以及其經(jīng)營(yíng)能力和社會(huì)地位，都可以從自由現(xiàn)金流中得到體現(xiàn)REF_Ref135410436\r\h[12]。魏厚寨（2020）指出自由現(xiàn)金流量在企業(yè)價(jià)值評(píng)估中需要注意不同類型企業(yè)區(qū)別對(duì)待，關(guān)注到企業(yè)的不同發(fā)展階段，明確自由現(xiàn)金流的適用范疇，關(guān)注到自由現(xiàn)金流量自身的一些不足，及時(shí)地做出調(diào)整REF_Ref135410442\r\h[13]。陳萌（2020）以云南白藥為估值對(duì)象，研究發(fā)現(xiàn)采用FCFF模型的計(jì)算結(jié)果更符合目前的實(shí)際狀況，同時(shí)更適用于中醫(yī)藥企業(yè)估值研究REF_Ref135410450\r\h[14]。徐秋艷（2021）對(duì)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型的缺陷進(jìn)行了剖析，建議要關(guān)注企業(yè)價(jià)值構(gòu)成中的詳細(xì)環(huán)節(jié)，綜合運(yùn)用自由現(xiàn)金流折現(xiàn)并結(jié)合多種方法進(jìn)行測(cè)算REF_Ref135410457\r\h[15]。李冰心（2021）提出在自由現(xiàn)金流量、折現(xiàn)率的預(yù)測(cè)中可以考慮它們的波動(dòng)性，并基于大數(shù)據(jù)分析算法構(gòu)建自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)的動(dòng)態(tài)模型，以獲取反映企業(yè)動(dòng)態(tài)價(jià)值變動(dòng)情況REF_Ref135410463\r\h[16]。黃慶鋒（2022）使用BP神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)模型進(jìn)行企業(yè)自由現(xiàn)金流預(yù)測(cè)，盡可能消除預(yù)測(cè)方法的主觀性，獲得相對(duì)客觀準(zhǔn)確的預(yù)測(cè)值REF_Ref135410469\r\h[17]。1.2.3文獻(xiàn)綜述通過(guò)對(duì)國(guó)內(nèi)外企業(yè)價(jià)值評(píng)估、自由現(xiàn)金流量法研究結(jié)果進(jìn)行分析和對(duì)比，可發(fā)現(xiàn)我國(guó)企業(yè)價(jià)值評(píng)估的基礎(chǔ)理論是由國(guó)外發(fā)源而來(lái)，并在多年的深入研究中完善了理論系統(tǒng)，更重視對(duì)評(píng)估方法的創(chuàng)新探索。在參考國(guó)外研究成果的基礎(chǔ)上，結(jié)合我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)現(xiàn)狀、行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)以及企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理水平的具體研究，對(duì)研究方法進(jìn)行了改進(jìn)。對(duì)于企業(yè)價(jià)值評(píng)估，各大學(xué)者通過(guò)大量的案例分析，對(duì)不同企業(yè)適用的不同方法展開(kāi)討論，自由現(xiàn)金流法便是實(shí)務(wù)中較常用的模型。當(dāng)前的自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型理論較為完善，在企業(yè)估值中得到了普遍的應(yīng)用。然而本文所關(guān)注的以同仁堂為例的中藥行業(yè)，缺少相關(guān)價(jià)值研究。因此，本文結(jié)合現(xiàn)有理論，分析同仁堂行業(yè)狀況和經(jīng)營(yíng)情況，選擇適用于同仁堂的自由現(xiàn)金流量法展開(kāi)價(jià)值評(píng)估，能夠?yàn)楣竟芾韺雍屯顿Y者借鑒參考，幫助提升企業(yè)價(jià)值。1.3研究?jī)?nèi)容及方法1.3.1研究?jī)?nèi)容本文研究?jī)?nèi)容以企業(yè)價(jià)值評(píng)估為中心，同仁堂公司為例，主要分為以下五個(gè)部分：第一章，緒論，論述企業(yè)價(jià)值評(píng)估研究的背景與意義，對(duì)國(guó)內(nèi)外有關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行綜述，最后引出研究?jī)?nèi)容與方法。第二章，企業(yè)價(jià)值評(píng)估的理論基礎(chǔ)，論述企業(yè)價(jià)值評(píng)估相關(guān)概念與方法，并對(duì)一些在實(shí)際運(yùn)用中較為常用的方法進(jìn)行了比較與歸納，重點(diǎn)闡述自由現(xiàn)金流量法的使用。第三章，同仁堂經(jīng)營(yíng)現(xiàn)狀分析，主要介紹了中藥行業(yè)的發(fā)展?fàn)顟B(tài)及趨勢(shì)，并且對(duì)同仁堂的基本情況進(jìn)行簡(jiǎn)單介紹，分析同仁堂的經(jīng)營(yíng)情況。第四章，使用自由現(xiàn)金流量法計(jì)算評(píng)估同仁堂企業(yè)價(jià)值，按照所選模型的操作步驟，預(yù)測(cè)公司未來(lái)的自由現(xiàn)金流，確定折現(xiàn)率，估算企業(yè)價(jià)值，最后對(duì)每股估值和市值以及同行業(yè)企業(yè)的市值與估值差異率進(jìn)行比較。第五章，研究結(jié)論和建議，根據(jù)估值結(jié)果，得出研究結(jié)論并指出價(jià)值評(píng)估中存在的不足，最終提出了針對(duì)投資者、企業(yè)管理層等對(duì)估值結(jié)果應(yīng)用的相關(guān)建議。1.3.2研究方法（1）文獻(xiàn)綜述法通過(guò)對(duì)國(guó)內(nèi)外相關(guān)學(xué)術(shù)論文、期刊雜志的深入研究，歸納總結(jié)了企業(yè)價(jià)值評(píng)估的理論和研究成果，探討適合于同仁堂的估值模型，了解企業(yè)價(jià)值評(píng)估。（2）比較分析法結(jié)合企業(yè)特點(diǎn)，比較分析各種企業(yè)價(jià)值評(píng)估的模型，選擇適合的評(píng)估方法。在計(jì)算出企業(yè)價(jià)值評(píng)估后，對(duì)同仁堂以及同行業(yè)公司的每股估值與市場(chǎng)價(jià)值差異率進(jìn)行比較分析。（3）案例分析法選取以同仁堂公司為例，了解行業(yè)的發(fā)展現(xiàn)狀，選擇適用同仁堂的估值模型，查詢企業(yè)的數(shù)據(jù)資料，根據(jù)模型評(píng)估企業(yè)價(jià)值，分析結(jié)果。

2企業(yè)價(jià)值評(píng)估的理論基礎(chǔ)2.1企業(yè)價(jià)值評(píng)估的相關(guān)概念企業(yè)價(jià)值即企業(yè)的未來(lái)現(xiàn)金流量，經(jīng)過(guò)折現(xiàn)率計(jì)算出的現(xiàn)值。企業(yè)價(jià)值評(píng)估就是在評(píng)估基準(zhǔn)日下結(jié)合各種因素估算企業(yè)整體價(jià)值、股東全部權(quán)益價(jià)值和股東部分權(quán)益價(jià)值。在企業(yè)價(jià)值評(píng)估時(shí)，我們會(huì)根據(jù)企業(yè)的實(shí)際情況，選擇適宜的估值方法作為主要估值手段，建立相應(yīng)的模型，結(jié)合大量數(shù)據(jù)進(jìn)行深入分析和預(yù)測(cè)，同時(shí)采用其他估值方法進(jìn)行驗(yàn)證，以確保分析過(guò)程和結(jié)果的準(zhǔn)確性得到有效提升。2.2企業(yè)價(jià)值的評(píng)估方法簡(jiǎn)介2.2.1成本法成本法以企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表為依據(jù)，通過(guò)對(duì)資產(chǎn)價(jià)值與負(fù)債價(jià)值進(jìn)行核算，間接測(cè)算企業(yè)內(nèi)在價(jià)值。計(jì)算過(guò)程簡(jiǎn)單，避免了一些主觀性判斷。但是成本法沒(méi)有從公司的整體價(jià)值考慮，也不能反映財(cái)務(wù)報(bào)表之外對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生影響的各種因素，計(jì)算出的企業(yè)價(jià)值，往往與實(shí)際結(jié)果大相徑庭。在實(shí)際情況中使用很少，更加適用于缺乏市場(chǎng)定價(jià)或者經(jīng)營(yíng)狀況不好的企業(yè)。2.2.2市場(chǎng)法市場(chǎng)法是指選擇和被評(píng)估企業(yè)相似的企業(yè)作為參照，以參照對(duì)象的市場(chǎng)價(jià)值調(diào)整修正系數(shù)，評(píng)估企業(yè)價(jià)值。實(shí)際操作中常采用市盈率和市凈率法。市盈率法必須是評(píng)估企業(yè)處于盈利狀態(tài)。實(shí)務(wù)中不適合只用市盈率評(píng)估企業(yè)整體價(jià)值。市凈率法適用范圍有限，不能單獨(dú)計(jì)算，容易受到參照對(duì)象的影響。因此，在與凈資產(chǎn)進(jìn)行計(jì)算時(shí)，所得結(jié)果的準(zhǔn)確性并不盡如人意。2.2.3收益法收益法是結(jié)合風(fēng)險(xiǎn)等因素對(duì)企業(yè)預(yù)測(cè)的未來(lái)收益進(jìn)行折現(xiàn)，以此來(lái)評(píng)估企業(yè)價(jià)值的方法。收益法在實(shí)務(wù)中常用的方法是經(jīng)濟(jì)增加值法和自由現(xiàn)金流量法。經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）計(jì)算稅后營(yíng)業(yè)凈利潤(rùn)和資本投入總成本之間的差異。從投資者角度來(lái)看，最大化投資者的利益可以真實(shí)地反映企業(yè)的經(jīng)濟(jì)收益水平，但是對(duì)企業(yè)的短期績(jī)效做出衡量，不利于企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展策略。自由現(xiàn)金流法考慮到企業(yè)未來(lái)產(chǎn)生現(xiàn)金流的潛力和對(duì)企業(yè)本身價(jià)值的影響，可以比較精準(zhǔn)地評(píng)估企業(yè)價(jià)值。盡管自由現(xiàn)金流參數(shù)具有一定的主觀性，但對(duì)企業(yè)價(jià)值評(píng)估有至關(guān)重要的意義，它從企業(yè)當(dāng)前的盈利能力出發(fā)，結(jié)合貨幣時(shí)間價(jià)值概念計(jì)算和評(píng)價(jià)企業(yè)將來(lái)所產(chǎn)生現(xiàn)金流。2.2.4企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法的比較分析作為中藥行業(yè)中的龍頭企業(yè)之一，同仁堂是行業(yè)中高新技術(shù)代表性企業(yè)，研發(fā)能力高。根據(jù)行業(yè)形勢(shì)分析，同仁堂發(fā)展前景良好，公司的盈利能力較強(qiáng)，同仁堂未來(lái)的現(xiàn)金流入將持續(xù)不斷。成本法只是將企業(yè)財(cái)報(bào)中的數(shù)據(jù)獲取，并沒(méi)有考慮到公司擁有的專利創(chuàng)新藥等產(chǎn)品的未來(lái)獲得高額收益的能力，因此成本法并不適合同仁堂的企業(yè)價(jià)值評(píng)估；同仁堂公司是中藥行業(yè)的龍頭之一，研發(fā)能力較強(qiáng)，難以找到與該公司各方面能力類似的可比公司。而且各企業(yè)的財(cái)報(bào)披露重點(diǎn)也各不相同，市場(chǎng)法并不適合同仁堂的價(jià)值評(píng)估。經(jīng)濟(jì)增加值法并沒(méi)有將公司的盈利能力和成長(zhǎng)能力考慮在內(nèi)，計(jì)算過(guò)程中需要調(diào)整的項(xiàng)目過(guò)多，很容易使計(jì)算結(jié)果不準(zhǔn)確；而以未來(lái)的現(xiàn)金流量作為收益額進(jìn)行折現(xiàn)的方法進(jìn)行企業(yè)價(jià)值評(píng)估時(shí)，能夠?qū)⑵髽I(yè)未來(lái)的盈利和成長(zhǎng)能力考慮在內(nèi)，除了企業(yè)內(nèi)部的影響因素，還將外部宏觀環(huán)境的影響因素包含在內(nèi)，因此在計(jì)算時(shí)更加客觀和科學(xué)。所以本文選用自由現(xiàn)金流量法評(píng)估同仁堂企業(yè)價(jià)值。2.3自由現(xiàn)金流量法簡(jiǎn)介2.3.1自由現(xiàn)金流量自由現(xiàn)金流量是企業(yè)在日常運(yùn)營(yíng)過(guò)程中的現(xiàn)金流量總額，去除資本支出和營(yíng)運(yùn)支出成本后所剩余的現(xiàn)金流量。自由現(xiàn)金流量的具體表現(xiàn)形式為企業(yè)整體自由現(xiàn)金流和股權(quán)自由現(xiàn)金流。當(dāng)企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿出現(xiàn)變動(dòng)時(shí)，股權(quán)自由現(xiàn)金流的滯后特征會(huì)對(duì)評(píng)估結(jié)果產(chǎn)生影響。為了提高價(jià)值評(píng)估結(jié)果的準(zhǔn)確性，本文以企業(yè)整體自由現(xiàn)金流量為研究基礎(chǔ)，展開(kāi)對(duì)同仁堂企業(yè)價(jià)值的相關(guān)評(píng)估。2.3.2自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型在20世紀(jì)80年代，美國(guó)學(xué)者巴波特提出了一種名為FCFF的自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型，綜合考慮了企業(yè)整體自由現(xiàn)金流量和貨幣時(shí)間價(jià)值，并結(jié)合風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬，評(píng)估企業(yè)的價(jià)值。FCFF模型根據(jù)企業(yè)在未來(lái)的經(jīng)營(yíng)期限特征和增長(zhǎng)率差異劃分為三種。（1）永續(xù)增長(zhǎng)模型永續(xù)增長(zhǎng)模型假定未來(lái)現(xiàn)金流量能持續(xù)保持穩(wěn)定的增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，風(fēng)險(xiǎn)適中。該模型的基本公式為：VV：企業(yè)價(jià)值；FCFF1WACC：加權(quán)平均資本成本；g：永續(xù)增長(zhǎng)率。（2）兩階段增長(zhǎng)模型兩階段模型分為快速增長(zhǎng)的預(yù)測(cè)期和穩(wěn)定增長(zhǎng)的永續(xù)期。該模型的基本公式為：VV：企業(yè)價(jià)值；FCFFt：第t年的自由現(xiàn)金流量；WACC：加權(quán)平均資本成本；g：增長(zhǎng)率；n：預(yù)測(cè)期間年數(shù)。（3）三階段增長(zhǎng)模型三階段增長(zhǎng)模型新增了一個(gè)增長(zhǎng)率降低的階段，該模型的基本公式為：V其中：V：企業(yè)價(jià)值；FCFFtWACC：加權(quán)平均資本成本；n1n22.2.3自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型的基本參數(shù)（1）自由現(xiàn)金流量自由現(xiàn)金流量計(jì)算公式如下：自由現(xiàn)金流量=稅后經(jīng)營(yíng)凈利潤(rùn)+折舊與攤銷-經(jīng)營(yíng)營(yíng)運(yùn)資本增加-資本支出=息稅前利潤(rùn)*（1-稅率）+折舊與攤銷-經(jīng)營(yíng)營(yíng)運(yùn)資本增加-資本支出（2）折現(xiàn)率折現(xiàn)率指的是未來(lái)能獲得的收益折算到現(xiàn)在價(jià)值的比率。本文選擇加權(quán)平均資本成本（WACC）作為FCFF模型中的折現(xiàn)率。計(jì)算公式為：WACC=其中：Re：權(quán)益資本成本，RdE：權(quán)益資本，D：債務(wù)資本，T：所得稅稅率。權(quán)益資本成本ReR其中：ReRfβ：貝塔系數(shù)；Rm

3同仁堂經(jīng)營(yíng)現(xiàn)狀分析3.1中藥行業(yè)的發(fā)展?fàn)顟B(tài)及趨勢(shì)3.1.1中藥行業(yè)特點(diǎn)（1）中藥行業(yè)監(jiān)管嚴(yán)格，易受國(guó)家政策影響。醫(yī)藥行業(yè)是民生的重要行業(yè)，為了保證藥品質(zhì)量，從研發(fā)、生產(chǎn)到銷售的每個(gè)流程都有嚴(yán)格的審批監(jiān)管，國(guó)家出臺(tái)政策對(duì)企業(yè)影響也很大，針對(duì)某類藥品的導(dǎo)向性政策也會(huì)直接對(duì)相關(guān)企業(yè)帶來(lái)利潤(rùn)的變動(dòng)，因此中藥行業(yè)企業(yè)存在較大的政策風(fēng)險(xiǎn)。（2）中醫(yī)藥品牌價(jià)值凸顯，存在行業(yè)壁壘品牌價(jià)值對(duì)企業(yè)來(lái)說(shuō)是獨(dú)特的存在，為企業(yè)的發(fā)展注入活力。中藥企業(yè)有獨(dú)特的傳統(tǒng)藥品、專利以及配方，中藥產(chǎn)品受到國(guó)家專利保護(hù)和保密的較多，技術(shù)要求水平極高，一般競(jìng)爭(zhēng)者很難進(jìn)入，因此中藥藥品和中藥企業(yè)有較高的行業(yè)壁壘和獨(dú)特的企業(yè)價(jià)值。（3）中藥行業(yè)研發(fā)投入高，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)大中藥企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力主要源于企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新能力，一種新的藥物從研發(fā)到投入市場(chǎng)需要經(jīng)歷復(fù)雜嚴(yán)格的步驟，也會(huì)受到技術(shù)條件的限制，需要耗費(fèi)大量的機(jī)器設(shè)備等，同時(shí)新藥研發(fā)過(guò)程中面臨各種風(fēng)險(xiǎn)，如果沒(méi)有達(dá)到市場(chǎng)預(yù)期，可收回的成本難以預(yù)測(cè)，因而中藥企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)較大。3.1.2中藥行業(yè)現(xiàn)狀（1）中藥材種植產(chǎn)業(yè)規(guī)模擴(kuò)大中藥材是中成藥的原料，近年來(lái)，我國(guó)中藥的種植面積逐漸擴(kuò)大，中藥材種植行業(yè)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)顯示，2022年中國(guó)中藥材種植面積上升至5250萬(wàn)畝。中藥材市場(chǎng)也因?yàn)橹嗅t(yī)藥的蓬勃發(fā)展保持逐漸增長(zhǎng)的趨勢(shì)，中藥材成交額從2019年的1653億元到2021年增長(zhǎng)到1916.2億元，預(yù)計(jì)2025年會(huì)突破2700億元。中藥材生產(chǎn)質(zhì)量管理規(guī)范公告也將中藥材推動(dòng)規(guī)范化生產(chǎn)、加強(qiáng)質(zhì)量控制，促進(jìn)中藥行業(yè)的高質(zhì)量發(fā)展。（2）政策利好明顯國(guó)家和地方陸續(xù)出臺(tái)多項(xiàng)促進(jìn)中醫(yī)藥行業(yè)發(fā)展政策：在十四五中醫(yī)藥發(fā)展規(guī)劃中，提出振興發(fā)展中醫(yī)藥，促進(jìn)中醫(yī)藥高質(zhì)量的發(fā)展并走向世界。黨的二十大報(bào)告指出，推動(dòng)中醫(yī)藥傳承并創(chuàng)新發(fā)展，中醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)發(fā)展指明了前進(jìn)方向。總體來(lái)看，政策持續(xù)發(fā)力促進(jìn)中醫(yī)藥傳承創(chuàng)新發(fā)展進(jìn)入嶄新階段。（3）中藥市場(chǎng)規(guī)模不斷擴(kuò)大在我國(guó)政策的扶持、居民收入水平的提高和人們健康觀念的強(qiáng)化等多重因素的綜合作用下，中醫(yī)藥行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模呈現(xiàn)出持續(xù)擴(kuò)大的趨勢(shì)。隨著醫(yī)藥電商的蓬勃發(fā)展，新型銷售模式應(yīng)運(yùn)而生，與傳統(tǒng)藥店和醫(yī)療機(jī)構(gòu)的銷售并駕齊驅(qū)，呈現(xiàn)出良好的整體態(tài)勢(shì)，為中藥行業(yè)注入了新的發(fā)展活力。2021年我國(guó)中醫(yī)藥市場(chǎng)規(guī)模為4302億元，2022年中醫(yī)藥市場(chǎng)規(guī)模擴(kuò)大到4818億元。中醫(yī)藥市場(chǎng)也吸引了一大批投資者的青睞。2021年中國(guó)中醫(yī)藥市場(chǎng)共發(fā)生39起投資事件，投資金額達(dá)117.62億元。中醫(yī)藥行業(yè)投融資情況波動(dòng)較大，2022年投融資時(shí)間12起，融資金額達(dá)8.29億元。3.1.3中藥行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)中藥符合人們的健康養(yǎng)生理念，在國(guó)民身體健康和產(chǎn)業(yè)發(fā)展方面有重要作用，目前中藥行業(yè)政策較好，需求活躍，發(fā)展前景可期。（1）中醫(yī)藥發(fā)展優(yōu)勢(shì)明顯，依托國(guó)家發(fā)展規(guī)劃近年來(lái)，我國(guó)發(fā)布多個(gè)政策支持中藥行業(yè)發(fā)展，并為中醫(yī)藥行業(yè)發(fā)展指明方向。加上我國(guó)存在亞健康人群眾多，老齡化進(jìn)程加快，慢性病患者增加，居民的健康生活理念發(fā)生轉(zhuǎn)變，重要服務(wù)發(fā)展建設(shè)逐步完善，中醫(yī)藥醫(yī)療健康服務(wù)在醫(yī)療保障方面有很多大的發(fā)展空間。中藥產(chǎn)業(yè)的發(fā)展需要依托國(guó)家規(guī)劃，這不僅是國(guó)家發(fā)展的趨勢(shì)，也是行業(yè)內(nèi)部實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型升級(jí)的必要前提。（2）憑借豐富中藥資源，推進(jìn)特色中藥中藥產(chǎn)業(yè)鏈上下游兩端產(chǎn)業(yè)分散化運(yùn)行特質(zhì)表明，中藥制造業(yè)的高集約化程度和中游位置是決定其獲得較高利潤(rùn)和產(chǎn)生規(guī)模效應(yīng)的關(guān)鍵因素，在當(dāng)前的歷史背景下，只有具備創(chuàng)造利潤(rùn)的基礎(chǔ)，才有可能在工藝制作和特色中藥品牌開(kāi)發(fā)方面實(shí)現(xiàn)完善。所以，中藥行業(yè)的未來(lái)發(fā)展前景在于將中藥豐富的資源優(yōu)勢(shì)與中藥企業(yè)運(yùn)營(yíng)優(yōu)勢(shì)相結(jié)合，深入探究古典古方的精髓，以發(fā)展獨(dú)具特色的中藥為目標(biāo)。（3）中藥行業(yè)迎來(lái)國(guó)際新機(jī)遇患有新冠肺炎的患者面臨很多后遺癥狀，新冠后遺癥因個(gè)體差異不同，表現(xiàn)癥狀各異，臨床上可發(fā)揮中醫(yī)辨證施治的優(yōu)勢(shì)。目前絕大多數(shù)的醫(yī)療機(jī)構(gòu)依然以西醫(yī)救治為主，大量新冠后遺病癥的存在、尚無(wú)有效或特效西藥治療現(xiàn)狀，中藥的作用凸顯，而且在這幾年中醫(yī)藥在抗擊疫情中的突出表現(xiàn)，使得更多人開(kāi)始認(rèn)識(shí)到中藥的優(yōu)勢(shì)，中國(guó)中藥開(kāi)始走進(jìn)世界的視野，世界對(duì)中國(guó)中醫(yī)藥的價(jià)值認(rèn)識(shí)更深刻，中醫(yī)藥國(guó)際化迎來(lái)新的機(jī)遇。（4）依靠技術(shù)變革，促進(jìn)中藥產(chǎn)品增值我國(guó)正值經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)的重要時(shí)期，技術(shù)革新推動(dòng)轉(zhuǎn)型發(fā)展。在醫(yī)藥生物行業(yè)中，中藥行業(yè)作為一個(gè)高度知識(shí)密集的領(lǐng)域，其研發(fā)創(chuàng)新已成為不可或缺的重要組成部分。為了提升藥品的附加值，企業(yè)需要進(jìn)行新藥研發(fā)和申請(qǐng)藥物專利，以推動(dòng)未來(lái)發(fā)展，穩(wěn)固市場(chǎng)地位，造福于人類，這也是技術(shù)變革的必然要求。3.2同仁堂基本概況3.2.1公司簡(jiǎn)介1997年，北京同仁堂股份有限公司在上海證交所上市，作為一家享譽(yù)中華的中藥老字號(hào)。按照以現(xiàn)代中藥為主導(dǎo)方向，發(fā)展生命健康產(chǎn)業(yè)，成為國(guó)際知名的現(xiàn)代中醫(yī)藥集團(tuán)的戰(zhàn)略發(fā)展，以創(chuàng)新科技來(lái)振興企業(yè)為目標(biāo)，公司的安宮牛黃丸、同仁牛黃清心丸、同仁大活絡(luò)丸等代表的王牌產(chǎn)品和諸多經(jīng)典藥品廣為人知，聲名遠(yuǎn)揚(yáng)于海外。公司覆蓋20余個(gè)國(guó)家和地區(qū)，擁有71個(gè)零售終端，已形成立足中國(guó)香港、深耕主流、面向全球的國(guó)際網(wǎng)絡(luò)布局。3.2.2公司主營(yíng)業(yè)務(wù)公司專注于生產(chǎn)和銷售中成藥，構(gòu)建了一個(gè)完整的產(chǎn)業(yè)鏈，包括中藥材種植、加工、中成藥研發(fā)、生產(chǎn)、物流配送、藥品批發(fā)和零售等環(huán)節(jié)。公司所生產(chǎn)的中成藥品種繁多，涵蓋內(nèi)科、外科、婦科、兒科等多個(gè)領(lǐng)域，品規(guī)數(shù)量超過(guò)400個(gè)。公司研發(fā)的新藥巴戟天寡糖膠囊，為輕度抑郁癥的中藥治療領(lǐng)域帶來(lái)了全新的突破。為滿足市場(chǎng)不斷增長(zhǎng)的需求，公司近年來(lái)以強(qiáng)化工商溝通和科學(xué)排產(chǎn)為前提，提高自動(dòng)化生產(chǎn)技術(shù)，大力推進(jìn)機(jī)械化程度，推出了多種藥品自動(dòng)化包裝技術(shù)和生產(chǎn)線，將公司中藥自動(dòng)化生產(chǎn)水平提升到一個(gè)新高度。3.3同仁堂經(jīng)營(yíng)情況分析3.3.1財(cái)務(wù)狀況分析（1）盈利能力盈利能力是衡量公司獲利的重要因素，同仁堂2018-2022年的盈利能力如表1所示：表SEQ表\*ARABIC1同仁堂2018-2022年盈利能力指標(biāo)2018年2019年2020年2021年2022年銷售凈利率12.83%11.76%12.60%12.95%14.31%營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率16.03%14.82%15.63%15.94%17.70%總資產(chǎn)收益率9.30%7.54%7.56%8.06%8.44%凈資產(chǎn)收益率12.83%10.34%10.82%11.99%12.71%數(shù)據(jù)來(lái)源：東方財(cái)富網(wǎng)所選取的四個(gè)指標(biāo)變化趨勢(shì)相似，2018年至2019年有所下降，后逐漸上升，查詢資料可知2019年同仁堂由于回收并出售過(guò)期蜂蜜事件的影響導(dǎo)致公司名譽(yù)受損，利潤(rùn)下降。后隨公司嚴(yán)抓質(zhì)量，提升管理能力以及宏觀環(huán)境因素對(duì)中藥行業(yè)的有利優(yōu)勢(shì)，公司盈利能力有所提高。盈利能力指標(biāo)逐漸上升。在2020年疫情發(fā)生后，中藥的功效被大眾更加認(rèn)可，根據(jù)近幾年變化趨勢(shì)分析，同仁堂后續(xù)會(huì)有更大的盈利發(fā)展空間。（2）營(yíng)運(yùn)能力營(yíng)運(yùn)能力是公司使用資產(chǎn)獲得利潤(rùn)的能力，同仁堂2018-2022年的營(yíng)運(yùn)能力如表2所示：表SEQ表\*ARABIC2同仁堂2018-2022年?duì)I運(yùn)能力指標(biāo)2018年2019年2020年2021年2022年存貨周轉(zhuǎn)率（次）1.241.151.131.251.22應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率（次）12.0011.0510.9213.6113.34流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（次）0.930.830.790.840.79總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（次）0.730.640.600.620.59數(shù)據(jù)來(lái)源：東方財(cái)富網(wǎng)同仁堂營(yíng)運(yùn)能力指標(biāo)波動(dòng)相似，2018年至2020年有所下降，2020年至2021年上升，2022年又略微下降。同仁堂對(duì)接的是藥房，所需存貨量大，對(duì)支付款項(xiàng)有不同規(guī)定，應(yīng)收賬款回收快慢不一。存貨周轉(zhuǎn)率存在波動(dòng)，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率維持在0.6左右，資產(chǎn)的使用率較低。近五年來(lái)，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率相對(duì)穩(wěn)定，但仍需加強(qiáng)資產(chǎn)使用管理效率，以提高其周轉(zhuǎn)率。（3）償債能力企業(yè)的償債能力體現(xiàn)了企業(yè)現(xiàn)金流的穩(wěn)定程度以及承擔(dān)債務(wù)的能力。市場(chǎng)環(huán)境千變?nèi)f化，企業(yè)會(huì)存在很多不穩(wěn)定因素，所以控制債務(wù)規(guī)模很有必要。同仁堂2018-2022年的償債能力如表3所示：表SEQ表\*ARABIC3同仁堂2018-2022年償債能力指標(biāo)2018年2019年2020年2021年2022年流動(dòng)比率3.313.292.952.883.25速動(dòng)比率1.922.001.801.862.15產(chǎn)權(quán)比率0.640.680.640.790.73資產(chǎn)負(fù)債率29.05%29.03%28.81%33.50%31.76%數(shù)據(jù)來(lái)源：東方財(cái)富網(wǎng)同仁堂流動(dòng)比率2018年后逐漸下降，2022年上升，流動(dòng)比率基本在3左右波動(dòng)，表明流動(dòng)資產(chǎn)可以在一定程度上為企業(yè)流動(dòng)負(fù)債提供保證。速動(dòng)比率從2018年到2019年增加，2020年份減少，2021年份以后比率增加，速動(dòng)比率在前四年份始終低于2，表明公司短期償債能力偏低，2022年速動(dòng)比例上升。資產(chǎn)負(fù)債率2018年至2020年下降，2021年同比上升，2022年略下降，總體來(lái)說(shuō)同仁堂償債能力逐漸增強(qiáng)。（4）成長(zhǎng)能力同仁堂的成長(zhǎng)能力如表4所示：表SEQ表\*ARABIC4同仁堂2018-2022年成長(zhǎng)能力指標(biāo)2018年2019年2020年2021年2022年凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率11.49%-13.12%4.67%19.00%16.17%凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率10.04%-0.28%6.46%8.16%11.03%總資產(chǎn)增長(zhǎng)率9.46%2.17%4.38%14.82%7.86%數(shù)據(jù)來(lái)源：東方財(cái)富網(wǎng)同仁堂凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率、凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率變動(dòng)大體相似，2019年增長(zhǎng)率下降，2020年后逐漸上升?？傎Y產(chǎn)增長(zhǎng)率自2019年下降后逐步上升，但2022年又有所下降。同仁堂2019年的凈利潤(rùn)較低，是因?yàn)榛厥粘鍪圻^(guò)期蜂蜜的影響，導(dǎo)致同仁堂利潤(rùn)較往期下降，自2019年后同仁堂緊抓質(zhì)量，不放過(guò)風(fēng)險(xiǎn)漏洞，加上國(guó)家政策、銷售模式的完善，公司的成長(zhǎng)能力向有利方向邁進(jìn)，潛力巨大。3.3.2經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略分析（1）扎實(shí)推進(jìn)戰(zhàn)略落地，強(qiáng)化品種培育同仁堂統(tǒng)籌推進(jìn)生產(chǎn)供應(yīng)保障，全力保障安宮牛黃丸、蘇合香丸、時(shí)疫清瘟丸等重點(diǎn)市防疫藥品穩(wěn)定生產(chǎn)，全級(jí)次制定保供穩(wěn)價(jià)應(yīng)急預(yù)案。重點(diǎn)開(kāi)展常用中藥材品種價(jià)格走勢(shì)研究，跟進(jìn)資源性品種供應(yīng)量保證原料供應(yīng)。加強(qiáng)對(duì)工業(yè)計(jì)劃的靈活管理，以促進(jìn)生產(chǎn)計(jì)劃與工業(yè)產(chǎn)能和商業(yè)需求的協(xié)調(diào)一致。（2）深入實(shí)施創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)，促進(jìn)發(fā)展提質(zhì)同仁堂重點(diǎn)探索科研項(xiàng)目實(shí)施，對(duì)重點(diǎn)品種進(jìn)行二次開(kāi)發(fā)，積極推進(jìn)項(xiàng)目的藥效學(xué)評(píng)價(jià)及臨床研究；提前布局解決瀕危珍稀藥材資源問(wèn)題。同時(shí)著眼強(qiáng)化質(zhì)量管理提升，持續(xù)推進(jìn)質(zhì)量管控中心建設(shè)，優(yōu)化質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)體系建設(shè)，完成藥材質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)修訂。（3）持續(xù)深化投資管理，拓廣產(chǎn)業(yè)布局圍繞十四五發(fā)展規(guī)劃，同仁堂完善制度標(biāo)準(zhǔn)建設(shè)，持續(xù)加強(qiáng)戰(zhàn)略管控。提升團(tuán)隊(duì)專業(yè)素養(yǎng)，引進(jìn)高素質(zhì)專業(yè)人才，加強(qiáng)全方位培訓(xùn)工作。并加速推進(jìn)戰(zhàn)略項(xiàng)目落地，著力補(bǔ)齊產(chǎn)業(yè)鏈短板，持續(xù)完善產(chǎn)業(yè)布局，增加公司品種儲(chǔ)備。（4）積極開(kāi)發(fā)境外市場(chǎng)，推動(dòng)營(yíng)銷改革面對(duì)復(fù)雜嚴(yán)峻的市場(chǎng)環(huán)境與諸多的風(fēng)險(xiǎn)挑戰(zhàn)，同仁堂國(guó)藥立足香港、布局全球，加快推進(jìn)中醫(yī)藥國(guó)際化進(jìn)程。進(jìn)一步深化開(kāi)展?fàn)I銷改革，統(tǒng)籌強(qiáng)化全媒體推廣渠道建設(shè)，重點(diǎn)推進(jìn)新產(chǎn)業(yè)、新業(yè)態(tài)、新零售模式，致力于創(chuàng)建多元化、多層次的營(yíng)銷格局。4基于自由現(xiàn)金流量法的企業(yè)價(jià)值評(píng)估-以同仁堂為例4.1經(jīng)營(yíng)預(yù)測(cè)期的劃分本文以2022年12月30日為評(píng)估基準(zhǔn)日。企業(yè)會(huì)根據(jù)其獨(dú)特的情況劃分預(yù)測(cè)期，通常為5-7年。在劃分預(yù)測(cè)期時(shí)要確保公司的運(yùn)營(yíng)情況、資金流轉(zhuǎn)等情況正常，同時(shí)營(yíng)業(yè)收入保持增長(zhǎng)，以及公司的自由現(xiàn)金流量為正數(shù)的前提條件。經(jīng)過(guò)前文對(duì)中藥行業(yè)狀況和前景分析，以及同仁堂經(jīng)營(yíng)狀況分析，可以發(fā)現(xiàn)，在未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)，企業(yè)的戰(zhàn)略規(guī)劃和營(yíng)銷策略會(huì)進(jìn)一步完善和優(yōu)化。在政策的扶持和后疫情時(shí)代，人們對(duì)中藥的認(rèn)同更加深刻，中醫(yī)藥行業(yè)面臨全新的機(jī)遇，同仁堂將進(jìn)入高速發(fā)展階段，產(chǎn)品銷售規(guī)模不斷擴(kuò)大，未來(lái)營(yíng)業(yè)收入也會(huì)不斷增長(zhǎng)。企業(yè)的發(fā)展會(huì)經(jīng)歷高速增長(zhǎng)的階段，但隨著時(shí)間推移，增長(zhǎng)速度會(huì)逐漸減緩，此時(shí)的增長(zhǎng)率與國(guó)家GDP的增長(zhǎng)率相近。基于此，選擇兩階段模型評(píng)估同仁堂企業(yè)價(jià)值，預(yù)測(cè)期為2023-2027年，預(yù)計(jì)這五年企業(yè)將進(jìn)入高速發(fā)展的增長(zhǎng)階段，從2028年開(kāi)始進(jìn)入穩(wěn)定增長(zhǎng)階段。預(yù)計(jì)同仁堂永續(xù)期增長(zhǎng)率和國(guó)家GDP增長(zhǎng)率相近，近五年國(guó)家GDP增速分別為6.7%、6%、2.2%、8.4%、3%，取平均值5%作為永續(xù)增長(zhǎng)率。4.2自由現(xiàn)金流量預(yù)測(cè)4.2.1稅后經(jīng)營(yíng)凈利潤(rùn)（1）營(yíng)業(yè)收入預(yù)測(cè)同仁堂2018-2022年?duì)I業(yè)收入及營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率情況如表5所示：表SEQ表\*ARABIC5同仁堂2018-2022年?duì)I業(yè)收入及營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率（單位：億元）2018年2019年2020年2021年2022年?duì)I業(yè)收入142.09132.77128.26146.03153.72營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率6.23%-6.56%-3.40%13.86%5.27%數(shù)據(jù)來(lái)源：同仁堂年報(bào)同仁堂在2019年和2020年?duì)I業(yè)收入有所下降，尤其是2019年出現(xiàn)明顯下滑，2021年后營(yíng)業(yè)收入回升，2022年穩(wěn)定增長(zhǎng)。根據(jù)查閱資料可知，2019年同仁堂回收出售過(guò)期蜂蜜，造成了較大的輿論影響，收入同比下降，不過(guò)公司針對(duì)此事件巡察整改，完善制度，狠抓質(zhì)量，扎實(shí)推進(jìn)各項(xiàng)管理工作。2020年，新冠疫情的爆發(fā)和蔓延對(duì)國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)帶來(lái)了巨大的沖擊，企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)受限，同仁堂也遭受影響，在面對(duì)物流人流都受阻的情況下，公司克服困難，復(fù)工復(fù)產(chǎn)，同時(shí)穩(wěn)步展開(kāi)各項(xiàng)管理工作。在確保疫情期間用藥的前提下，提供其他藥品，營(yíng)業(yè)收入因此有所降低。2021年中藥市場(chǎng)呈平穩(wěn)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，新冠疫情重塑了人們對(duì)中醫(yī)藥的重要認(rèn)識(shí)，中醫(yī)藥的傳承與發(fā)展成為總基調(diào)。同仁堂抓住市場(chǎng)機(jī)遇，深入推進(jìn)營(yíng)銷改革。通過(guò)各項(xiàng)精細(xì)化管理措施，營(yíng)業(yè)收入恢復(fù)增長(zhǎng)。2022年公司積極推進(jìn)市場(chǎng)營(yíng)銷改革，對(duì)部分產(chǎn)品的售價(jià)進(jìn)行調(diào)整，營(yíng)業(yè)收入穩(wěn)步增長(zhǎng)。根據(jù)上述分析可以推斷同仁堂在接下來(lái)幾年的營(yíng)業(yè)收入將在行業(yè)政策利好和公司高效生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，謀劃發(fā)展新格局的前景下保持良好的態(tài)勢(shì)，結(jié)合企業(yè)歷年?duì)I業(yè)收入增長(zhǎng)率和未來(lái)發(fā)展計(jì)劃，預(yù)測(cè)同仁堂2023-2027年?duì)I業(yè)收入增長(zhǎng)率為13%、12%、11%、10%、10%。綜合上述分析，2023-2027年同仁堂營(yíng)業(yè)收入和增長(zhǎng)率預(yù)測(cè)如表6所示：表SEQ表\*ARABIC6同仁堂2023-2027年?duì)I業(yè)收入預(yù)測(cè)（單位：億元）2023年2024年2025年2026年2027年?duì)I業(yè)收入173.7194.5215.9237.49261.24營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率13%12%11%10%10%數(shù)據(jù)來(lái)源：作者由同仁堂年報(bào)計(jì)算得出（2）營(yíng)業(yè)成本預(yù)測(cè)同仁堂2018-2022年?duì)I業(yè)成本占營(yíng)業(yè)收入比重情況如表7所示：表SEQ表\*ARABIC7同仁堂2018-2022年?duì)I業(yè)成本（單位：億元）2018年2019年2020年2021年2022年?duì)I業(yè)成本75.6770.6867.9276.4878.70營(yíng)業(yè)收入142.09132.77128.26146.03153.72營(yíng)業(yè)成本占比53.25%53.23%52.95%52.37%51.20%數(shù)據(jù)來(lái)源：同仁堂年報(bào)可以看出，近五年同仁堂營(yíng)業(yè)成本占營(yíng)業(yè)收入的比重穩(wěn)定，略微有些下降，這是因?yàn)橥侍眠M(jìn)行各項(xiàng)精細(xì)化管理措施，優(yōu)化資源配置，深入推進(jìn)降本增效工作，營(yíng)業(yè)成本才得到有效的管控。所以在預(yù)測(cè)未來(lái)5年同仁堂的營(yíng)業(yè)成本時(shí)，預(yù)估后續(xù)年份占比50%、49%、48%、48%、48%。2023-2027年?duì)I業(yè)成本預(yù)測(cè)如表8所示：表SEQ表\*ARABIC8同仁堂2023-2027年?duì)I業(yè)成本預(yù)測(cè)（單位：億元）2023年2024年2025年2026年2027年?duì)I業(yè)收入173.70194.50215.90237.49261.24營(yíng)業(yè)成本86.8595.31103.63114.00125.40數(shù)據(jù)來(lái)源：作者由同仁堂年報(bào)計(jì)算得出（3）稅金及附加預(yù)測(cè)同仁堂2018-2022年稅金及附加情況如表9所示：表SEQ表\*ARABIC9同仁堂2018-2022年稅金及附加（單位：億元）2018年2019年2020年2021年2022年稅金及附加1.571.331.371.551.67續(xù)表SEQ表\*ARABIC9同仁堂2018-2022年稅金及附加（單位：億元）2018年2019年2020年2021年2022年?duì)I業(yè)收入142.09132.77128.26146.03153.72稅金及附加占比1.10%1.00%1.07%1.06%1.09%數(shù)據(jù)來(lái)源：同仁堂年報(bào)可以看出，同仁堂的稅金及附加所占營(yíng)業(yè)收入的比重很小，起伏波動(dòng)不大，考慮到這一項(xiàng)所占比例非常少，對(duì)評(píng)估影響不大，且預(yù)計(jì)未來(lái)稅金及附加所占比不會(huì)有太大的變化，因此本文以稅金及附加比重的平均值1.06%預(yù)測(cè)，未來(lái)五年的稅金及附加預(yù)測(cè)如表10所示：表SEQ表\*ARABIC10同仁堂2023-2027年稅金及附加預(yù)測(cè)（單位：億元）2023年2024年2025年2026年2027年?duì)I業(yè)收入173.70194.50215.90237.49261.24稅金及附加1.842.062.292.522.77數(shù)據(jù)來(lái)源：作者由同仁堂年報(bào)計(jì)算得出（4）銷售費(fèi)用、管理費(fèi)用和研發(fā)費(fèi)用預(yù)測(cè)同仁堂2018-2022年銷售費(fèi)用、管理費(fèi)用、研發(fā)費(fèi)用情況如表11所示：表SEQ表\*ARABIC11同仁堂2018-2022年銷售、管理和研發(fā)費(fèi)用（單位：億元）2018年2019年2020年2021年2022年銷售費(fèi)用29.5326.2224.7327.4830.71管理費(fèi)用12.4513.4612.3613.3513.42研發(fā)費(fèi)用0.931.111.381.762.17營(yíng)業(yè)收入142.09132.77128.26146.03153.72銷售費(fèi)用所占比例20.78%19.75%19.28%18.82%19.98%管理費(fèi)用所占比例8.76%10.14%9.64%9.14%8.73%研發(fā)費(fèi)用所占比例0.65%0.84%1.08%1.21%1.41%數(shù)據(jù)來(lái)源：同仁堂年報(bào)可以看出，2022年銷售比重占營(yíng)業(yè)收入比重上升，主要是因?yàn)橥侍卯?dāng)年的營(yíng)銷投入增加，職工薪酬費(fèi)用增長(zhǎng)，2022年同仁堂多維度發(fā)力，深化營(yíng)銷改革，加大對(duì)重點(diǎn)產(chǎn)品的宣傳推廣力度，拓寬電商銷售渠道。預(yù)計(jì)在后續(xù)年份這部分比重將有所增長(zhǎng)。管理費(fèi)用占比自2019年后逐年下降，預(yù)計(jì)后續(xù)所占比重會(huì)繼續(xù)下降。研發(fā)費(fèi)用所占比例逐年上升，主要是同仁堂對(duì)于研發(fā)創(chuàng)新的重視，加大研發(fā)投入，以創(chuàng)新產(chǎn)品開(kāi)發(fā)為重點(diǎn)，開(kāi)展名優(yōu)品種的選育，炮制技術(shù)的傳承發(fā)展開(kāi)展研究。從實(shí)際情況看，同仁堂研發(fā)投入在中藥行業(yè)中排名靠前，預(yù)計(jì)同仁堂后期會(huì)加大研發(fā)投入比重。因此預(yù)計(jì)三項(xiàng)費(fèi)用后期占比分別為20.5%、8.5%、1.6%。預(yù)測(cè)結(jié)果如表12所示：表SEQ表\*ARABIC12同仁堂2023-2027年銷售、管理和研發(fā)費(fèi)用預(yù)測(cè)（單位：億元）2023年2024年2025年2026年2027年?duì)I業(yè)收入173.70194.50215.90237.49261.24銷售費(fèi)用35.6139.8744.2648.6953.55管理費(fèi)用14.7616.5318.3520.1922.21研發(fā)費(fèi)用2.783.113.453.804.18數(shù)據(jù)來(lái)源：作者由同仁堂年報(bào)計(jì)算得出（5）所得稅率預(yù)測(cè)國(guó)家重點(diǎn)扶持的高新技術(shù)企業(yè)適用稅率為15%，同仁堂是醫(yī)藥制造企業(yè)，擁有稅務(wù)局頒發(fā)的高新技術(shù)企業(yè)證書，按照15%的稅收優(yōu)惠政策繳納企業(yè)所得稅，因此在預(yù)測(cè)期里同仁堂的企業(yè)所得稅以15%計(jì)算。（6）稅后凈經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)預(yù)測(cè)根據(jù)上述各部分的預(yù)測(cè)，可以預(yù)測(cè)出稅后凈經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)，預(yù)測(cè)值如表13所示：表SEQ表\*ARABIC13同仁堂2023-2027年稅后凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)（單位：億元）2023年2024年2025年2026年2027年?duì)I業(yè)收入173.70194.50215.90237.49261.24減：營(yíng)業(yè)成本86.8595.31103.63114.00125.40減：稅金及附加1.842.062.292.522.77減：銷售費(fèi)用35.6139.8744.2648.6953.55減：管理費(fèi)用14.7616.5318.3520.1922.21減：研發(fā)費(fèi)用2.783.113.453.804.18息稅前利潤(rùn)31.8637.6243.9248.2953.13減：所得稅費(fèi)用4.785.646.597.247.97稅后凈經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)27.0831.9837.3341.0545.16數(shù)據(jù)來(lái)源：作者由同仁堂年報(bào)計(jì)算得出4.2.2折舊與攤銷預(yù)測(cè)企業(yè)在獲取固定資產(chǎn)后，通常會(huì)開(kāi)始計(jì)提折舊，反映其在資產(chǎn)使用過(guò)程中所遭受的損失。企業(yè)在運(yùn)用其無(wú)形資產(chǎn)時(shí)，會(huì)將其攤銷納入產(chǎn)品成本的一部分。同仁堂2018-2022年折舊與攤銷情況如表14所示：表SEQ表\*ARABIC14同仁堂2018-2022年折舊與攤銷（單位：億元）2018年2019年2020年2021年2022年固定資產(chǎn)折舊1.862.233.192.963.08無(wú)形資產(chǎn)攤銷0.180.260.240.250.27長(zhǎng)期待攤銷費(fèi)用攤銷0.720.790.820.750.63總額2.763.284.253.963.98營(yíng)業(yè)收入142.09132.77128.26146.03153.72折舊與攤銷占比1.94%2.47%3.31%2.71%2.59%數(shù)據(jù)來(lái)源：同仁堂年報(bào)可以看出，同仁堂的折舊與攤銷比例先上升后下降，波動(dòng)起伏，因此采用這五年的平均值2.61%來(lái)預(yù)測(cè)后期數(shù)據(jù)，預(yù)測(cè)如表15所示：表SEQ表\*ARABIC15同仁堂2023-2027年折舊與攤銷預(yù)測(cè)（單位：億元）2023年2024年2025年2026年2027年?duì)I業(yè)收入173.70194.50215.90237.49261.24折舊與攤銷4.535.075.636.196.81數(shù)據(jù)來(lái)源：作者由同仁堂年報(bào)計(jì)算得出4.2.3營(yíng)運(yùn)資本增加額預(yù)測(cè)營(yíng)運(yùn)資本是企業(yè)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中流動(dòng)資產(chǎn)和流動(dòng)負(fù)債的差額，向企業(yè)提供經(jīng)營(yíng)時(shí)可以使用的流動(dòng)資金。（1）經(jīng)營(yíng)性流動(dòng)資產(chǎn)企業(yè)的生產(chǎn)過(guò)程中，經(jīng)營(yíng)性流動(dòng)資產(chǎn)是一項(xiàng)至關(guān)重要的指標(biāo)，它能夠?yàn)楣蓶|帶來(lái)期望中的收益。通常是企業(yè)的流動(dòng)資產(chǎn)扣除金融資產(chǎn)后的余額，同仁堂2018-2022年經(jīng)營(yíng)性流動(dòng)資產(chǎn)情況如表16所示：表SEQ表\*ARABIC16同仁堂2018-2022經(jīng)營(yíng)性流動(dòng)資產(chǎn)（單位：億元）2018年2019年2020年2021年2022年貨幣資金68.5875.5783.4999.26116.24應(yīng)收票據(jù)10.845.142.494.934.64應(yīng)收賬款11.9512.0911.4110.0413.01預(yù)付賬款2.722.452.651.851.61其他應(yīng)收款1.711.430.900.900.96存貨62.8959.5260.6161.6966.94經(jīng)營(yíng)性流動(dòng)資產(chǎn)合計(jì)158.69156.2161.55178.67203.4營(yíng)業(yè)收入142.09132.77128.26146.03153.72續(xù)表SEQ表\*ARABIC16同仁堂2018-2022經(jīng)營(yíng)性流動(dòng)資產(chǎn)（單位：億元）2018年2019年2020年2021年2022年經(jīng)營(yíng)性流動(dòng)資產(chǎn)占比111.68%117.65%125.96%122.35%132.32%數(shù)據(jù)來(lái)源：同仁堂年報(bào)可以看出，近五年同仁堂經(jīng)營(yíng)性流動(dòng)資產(chǎn)占比變化波動(dòng)起伏，主要表現(xiàn)為貨幣資金和存貨的增加，所以按五年的平均值121.99%預(yù)測(cè)后續(xù)經(jīng)營(yíng)性流動(dòng)資產(chǎn)，預(yù)測(cè)如表17所示：表SEQ表\*ARABIC17同仁堂2023-2027年經(jīng)營(yíng)性流動(dòng)資產(chǎn)預(yù)測(cè)（單位：億元）2023年2024年2025年2026年2027年?duì)I業(yè)收入173.70194.50215.90237.49261.24經(jīng)營(yíng)性流動(dòng)資產(chǎn)211.90237.27263.38289.72318.69數(shù)據(jù)來(lái)源：作者由同仁堂年報(bào)計(jì)算得出（2）經(jīng)營(yíng)性流動(dòng)負(fù)債企業(yè)的經(jīng)營(yíng)性流動(dòng)負(fù)債，是企業(yè)為促進(jìn)發(fā)展而進(jìn)行的債務(wù)變動(dòng)，而與銷售無(wú)關(guān)的流動(dòng)負(fù)債則被排除在外，代表著公司的信譽(yù)度，經(jīng)營(yíng)性流動(dòng)負(fù)債在數(shù)量上也為流動(dòng)負(fù)債減去金融負(fù)債。同仁堂2018-2022年經(jīng)營(yíng)性流動(dòng)負(fù)債情況如表18所示：表SEQ表\*ARABIC18同仁堂2018-2022年經(jīng)營(yíng)性流動(dòng)負(fù)債（單位：億元）2018年2019年2020年2021年2022年應(yīng)付票據(jù)0.110.51.000.380.44應(yīng)付賬款28.4025.3127.6531.9334.47應(yīng)付職工薪酬3.423.223.623.674.08應(yīng)交稅費(fèi)2.232.751.682.154.18預(yù)收款項(xiàng)3.464.16---其他應(yīng)付款7.059.875.555.055.18經(jīng)營(yíng)性流動(dòng)負(fù)債合計(jì)44.6745.8139.543.1848.35營(yíng)業(yè)收入142.09132.77128.26146.03153.72經(jīng)營(yíng)性流動(dòng)負(fù)債占比31.44%34.50%30.80%29.57%31.45%數(shù)據(jù)來(lái)源：同仁堂年報(bào)同仁堂經(jīng)營(yíng)性流動(dòng)負(fù)債占比變化不大，都在30%左右波動(dòng)。2019年占比最高主要是因?yàn)槠渌A(yù)付款和預(yù)收款項(xiàng)較往年要高。后續(xù)采用近五年平均值31.55%來(lái)預(yù)測(cè)后續(xù)經(jīng)營(yíng)性流動(dòng)負(fù)債，預(yù)測(cè)如表19所示：表SEQ表\*ARABIC19同仁堂2023-2027年經(jīng)營(yíng)性流動(dòng)負(fù)債預(yù)測(cè)（單位：億元）2023年2024年2025年2026年2027年?duì)I業(yè)收入173.70194.50215.90237.49261.24經(jīng)營(yíng)性流動(dòng)負(fù)債54.8161.3768.1274.9382.43數(shù)據(jù)來(lái)源：作者由同仁堂年報(bào)計(jì)算得出（3）經(jīng)營(yíng)營(yíng)運(yùn)資本預(yù)測(cè)綜上，經(jīng)營(yíng)營(yíng)運(yùn)資本增加額的預(yù)測(cè)值如表20所示：表SEQ表\*ARABIC20同仁堂2023-2027年經(jīng)營(yíng)營(yíng)運(yùn)資本增加額預(yù)測(cè)（單位：億元）2023年2024年2025年2026年2027年經(jīng)營(yíng)性流動(dòng)資產(chǎn)211.90237.27263.38289.72318.69減：經(jīng)營(yíng)性流動(dòng)負(fù)債54.8161.3768.1274.9382.43經(jīng)營(yíng)營(yíng)運(yùn)資本157.09175.9195.26214.79236.26經(jīng)營(yíng)營(yíng)運(yùn)資本增加額2.0418.8119.3619.5321.47數(shù)據(jù)來(lái)源：作者由同仁堂年報(bào)計(jì)算得出4.2.4資本性支出預(yù)測(cè)資本性支出在計(jì)算上為凈經(jīng)營(yíng)長(zhǎng)期資產(chǎn)的增加與折舊與攤銷之和。而凈經(jīng)營(yíng)長(zhǎng)期資產(chǎn)為經(jīng)營(yíng)性長(zhǎng)期資產(chǎn)與經(jīng)營(yíng)性長(zhǎng)期負(fù)債的差額。根據(jù)企業(yè)年報(bào)中的數(shù)據(jù)，我們可以計(jì)算出同仁堂往年的資本性支出。（1）經(jīng)營(yíng)性長(zhǎng)期資產(chǎn)預(yù)測(cè)經(jīng)營(yíng)性長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)是指與其日常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)密切相關(guān)的、具有經(jīng)營(yíng)性質(zhì)的長(zhǎng)期資產(chǎn)，同仁堂2018-2022年的經(jīng)營(yíng)性長(zhǎng)期資產(chǎn)情況如表21所示：表SEQ表\*ARABIC21同仁堂2018-2022年經(jīng)營(yíng)性長(zhǎng)期資產(chǎn)（單位：億元）2018年2019年2020年2021年2022年固定資產(chǎn)21.8538.5840.8139.3838.09無(wú)形資產(chǎn)3.764.346.437.367.46在建工程14.150.511.280.841.36續(xù)表SEQ表\*ARABIC21同仁堂2018-2022年經(jīng)營(yíng)性長(zhǎng)期資產(chǎn)（單位：億元）2018年2019年2020年2021年2022年長(zhǎng)期待攤費(fèi)用2.302.191.831.451.09遞延所得稅資產(chǎn)1.311.271.612.112.06經(jīng)營(yíng)性長(zhǎng)期資產(chǎn)合計(jì)43.3746.8951.9651.1450.06營(yíng)業(yè)收入142.09132.77128.26146.03153.72經(jīng)營(yíng)性長(zhǎng)期資產(chǎn)占比30.52%35.32%40.51%35.02%32.57%數(shù)據(jù)來(lái)源：同仁堂年報(bào)同仁堂近五年經(jīng)營(yíng)性長(zhǎng)期資產(chǎn)占比先上升而后下降，比重增加是由于當(dāng)年的固定資產(chǎn)和無(wú)形資產(chǎn)增加較多，比重下降是因?yàn)殚L(zhǎng)期待攤費(fèi)用和固定資產(chǎn)略有降低導(dǎo)致。我們采用近五年的平均值34.79%來(lái)預(yù)測(cè)計(jì)算后續(xù)的經(jīng)營(yíng)性長(zhǎng)期資產(chǎn)，預(yù)測(cè)如表22所示：表SEQ表\*ARABIC22同仁堂2023-2027年經(jīng)營(yíng)性長(zhǎng)期資產(chǎn)預(yù)測(cè)（單位：億元）2023年2024年2025年2026年2027年?duì)I業(yè)收入173.70194.50215.90237.49261.24經(jīng)營(yíng)性長(zhǎng)期資產(chǎn)60.4367.6675.1182.6290.88數(shù)據(jù)來(lái)源：作者由同仁堂年報(bào)計(jì)算得出（2）經(jīng)營(yíng)性長(zhǎng)期負(fù)債預(yù)測(cè)經(jīng)營(yíng)長(zhǎng)期負(fù)債是指不需要支付利息的長(zhǎng)期負(fù)債，同仁堂2018-2022年經(jīng)營(yíng)性長(zhǎng)期負(fù)債情況如表23所示：表SEQ表\*ARABIC23同仁堂2018-2022年經(jīng)營(yíng)性長(zhǎng)期負(fù)債（單位：億元）2018年2019年2020年2021年2022年長(zhǎng)期應(yīng)付款0.130.130.130.090.09遞延收益1.681.151.881.981.54遞延所得稅負(fù)債0.060.070.070.080.09經(jīng)營(yíng)性長(zhǎng)期負(fù)債合計(jì)1.871.352.082.151.72營(yíng)業(yè)收入142.09132.77128.26146.03153.72經(jīng)營(yíng)性長(zhǎng)期負(fù)債占比1.32%1.02%1.62%1.47%1.12%數(shù)據(jù)來(lái)源：同仁堂年報(bào)可以看出，同仁堂經(jīng)營(yíng)性長(zhǎng)期負(fù)債中，遞延收益占比較多，2020、2021年上升，政府對(duì)中醫(yī)藥創(chuàng)新開(kāi)發(fā)研究項(xiàng)目的資助力度有所提升，這是主要原因之一?？傮w來(lái)說(shuō)經(jīng)營(yíng)性長(zhǎng)期負(fù)債比重較穩(wěn)定，因此選擇近五年平均值1.31%來(lái)預(yù)測(cè)后續(xù)的經(jīng)營(yíng)性長(zhǎng)期負(fù)債。預(yù)測(cè)如表24所示：表SEQ表\*ARABIC24同仁堂2023-2027年經(jīng)營(yíng)性長(zhǎng)期負(fù)債預(yù)測(cè)（單位：億元）2023年2024年2025年2026年2027年?duì)I業(yè)收入173.70194.50215.90237.49261.24經(jīng)營(yíng)性長(zhǎng)期負(fù)債2.272.552.833.113.42數(shù)據(jù)來(lái)源：作者由同仁堂年報(bào)計(jì)算得出（3）資本支出根據(jù)上述情況，可以預(yù)測(cè)同仁堂未來(lái)五年的資本支出情況如表25所示：表SEQ表\*ARABIC25同仁堂2023-2027年資本支出預(yù)測(cè)（單位：億元）2023年2024年2025年2026年2027年經(jīng)營(yíng)性長(zhǎng)期資產(chǎn)60.4367.6675.1182.6290.88減：經(jīng)營(yíng)性長(zhǎng)期負(fù)債2.272.552.833.113.42凈經(jīng)營(yíng)性長(zhǎng)期資產(chǎn)58.1665.1172.2879.5187.46凈經(jīng)營(yíng)長(zhǎng)期資產(chǎn)增加9.826.957.177.237.95加：折舊與攤銷4.535.075.636.196.81資本性支出14.3512.0212.813.4214.76數(shù)據(jù)來(lái)源：作者由同仁堂年報(bào)整理得出4.2.5企業(yè)自由現(xiàn)金流量預(yù)測(cè)將前文各種指標(biāo)預(yù)測(cè)值的進(jìn)行匯總，計(jì)算出同仁堂2023-2027年的企業(yè)自由現(xiàn)金流量，如表26所示：表SEQ表\*ARABIC26同仁堂2023-2027年企業(yè)自由現(xiàn)金流量預(yù)測(cè)（單位：億元）2023年2024年2025年2026年2027年稅后凈經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)27.0831.9837.3341.0545.16加：折舊與攤銷4.535.075.636.196.81減:資本性支出14.3512.0212.813.4214.76表SEQ表\*ARABIC26同仁堂2023-2027年企業(yè)自由現(xiàn)金流量預(yù)測(cè)（單位：億元）2023年2024年2025年2026年2027年減：經(jīng)營(yíng)營(yíng)運(yùn)資本增加額2.0418.8119.3619.5321.47企業(yè)自由現(xiàn)金流量15.226.2210.814.2915.74數(shù)據(jù)來(lái)源：作者計(jì)算得出4.3折現(xiàn)率的確定4.3.1資本結(jié)構(gòu)同仁堂2018-2022年的資本結(jié)構(gòu)如表27所示：表SEQ表\*ARABIC27同仁堂2018-2022年資本結(jié)構(gòu)（單位：億元）2018年2019年2020年2021年2022年資產(chǎn)204.78209.22218.38250.73270.44負(fù)債59.4862.6262.9184.0085.90債務(wù)資本比重29.05%29.93%28.81%33.50%31.76%所有者權(quán)益145.29146.60155.46166.73184.54權(quán)益資本比重70.95%70.07%71.19%66.50%68.24%數(shù)據(jù)來(lái)源：同仁堂年報(bào)同仁堂的債務(wù)資本比重相比較于權(quán)益資本比重少很多，在2018-2022年期間，兩個(gè)比重的起伏不大，債務(wù)資本在30%左右波動(dòng)，權(quán)益資本在70%左右波動(dòng)，因此我們采用近五年的債務(wù)資本平均值30.61%，權(quán)益資本比重平均值69.39%計(jì)算折現(xiàn)率。4.3.2債務(wù)資本成本根據(jù)同仁堂的財(cái)務(wù)報(bào)表可以看出其債務(wù)資本較少，短期借款占比較多且變化不大，2021年和2022年長(zhǎng)期借款較往年增加，主要是因?yàn)樽庸鹃L(zhǎng)期借款有所增加導(dǎo)致。因此，債務(wù)資本成本以2022年中國(guó)人民銀行5年期貸款利率4.30%為依據(jù)計(jì)算。由于同仁堂是高新技術(shù)企業(yè)，根據(jù)我國(guó)稅法，企業(yè)所得稅稅率為15%，由此可得，企業(yè)的債務(wù)資本成本為：4.30%*（1-15%）=3.66%4.3.3權(quán)益資本成本（1）無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率市場(chǎng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率通常用國(guó)債收益率來(lái)表示，因?yàn)槎唐趪?guó)債期限不滿足企業(yè)繼續(xù)經(jīng)營(yíng)這一假定，因此中長(zhǎng)期國(guó)債更適宜用作無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率。采用截止到2022年12月30日距離到期日為10年的國(guó)債到期收益率。查詢中國(guó)人民銀行官網(wǎng)可知，2022年12月我國(guó)10年期的國(guó)債收益率為2.835%。所以無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率選定為2.835%。（2）β系數(shù)β系數(shù)是用于評(píng)估股票對(duì)整個(gè)股市價(jià)格波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)，它代表投資組合在資本市場(chǎng)上對(duì)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的敏感度。同仁堂2018年至2022年經(jīng)過(guò)總市值加權(quán)后的β系數(shù)如表28所示：表SEQ表\*ARABIC28同仁堂2018-2022年總市值加權(quán)后β系數(shù)2018年2019年2020年2021年2022年β系數(shù)0.81790.77990.54650.97791.1199平均值0.8484數(shù)據(jù)來(lái)源：銳思數(shù)據(jù)庫(kù)同仁堂β系數(shù)略有起伏，2020年與往年相比較低，采用五年的平均值0.8484作為最終的β系數(shù)。（3）市場(chǎng)平均收益率滬深300指數(shù)的樣本總市值在市場(chǎng)上占比大，風(fēng)險(xiǎn)及收益特征與市場(chǎng)整體接近，代表性強(qiáng)。為了更加全面綜合地計(jì)算市場(chǎng)平均收益率，提高計(jì)算的精確度，選用2005-2022年滬深300指數(shù)的幾何平均收益率作為市場(chǎng)平均收益率。表SEQ表\*ARABIC292005-2022年滬深300指數(shù)的幾何平均收益率時(shí)間滬深300指數(shù)年收益率幾何平均收益率2005923.45//20062041.05121.02%121.0220075338.28161.55%161.55%20081817.72-65.95%25.32%20093575.6896.71%40.28%20103128.26-12.51%27.64%20112345.74-25.01%16.81%20122522.957.55%15.44%20132330.03-7.65%12.26%20143533.7151.66%16.08%20153731.015.58%14.98%20163310.08-11.28%12.31%20174030.8621.78%13.07%20183010.65-25.31%9.52%20194096.5836.07%11.23%20205211.2927.21%12.23%續(xù)表SEQ表\*ARABIC292005-2022年滬深300指數(shù)的幾何平均收益率時(shí)間滬深300指數(shù)年收益率幾何平均收益率20214940.37-5.20%11.05%20223871.63-21.63%8.80%數(shù)據(jù)來(lái)源：作者由東方財(cái)富網(wǎng)計(jì)算得出由表可知，市場(chǎng)平均收益率為8.80%。（4）權(quán)益資本成本的確定根據(jù)資本資產(chǎn)定價(jià)模型，可以得到同仁堂權(quán)益資本成本：Re=2.835%+0.8484*（8.80%-2.83%）=7.9%4.3.4折現(xiàn)率計(jì)算根據(jù)以上數(shù)據(jù)，可以計(jì)算出同仁堂的加權(quán)平均資本成本：WACC=7.9%*69.39%+3.66%*30.61%=6.60%4.4企業(yè)價(jià)值的評(píng)估第一階段預(yù)測(cè)期同仁堂的自由現(xiàn)金流量如表30所示：表SEQ表\*ARABIC30同仁堂第一階段自由現(xiàn)金流量（單位：億元）2023年2024年2025年2026年2027年自由現(xiàn)金流量15.226.2210.814.2915.74折現(xiàn)率6.60%6.60%6.60%6.60%6.60%預(yù)測(cè)期現(xiàn)值14.285.478.9211.0711.43第一階段公司價(jià)值51.17數(shù)據(jù)來(lái)源：作者整理計(jì)算得出第二階段穩(wěn)定增長(zhǎng)期按前文所述預(yù)計(jì)以5%的增長(zhǎng)率發(fā)展：=15.74*（1+5%）(6.60%-5%)*因此同仁堂公司整體實(shí)體價(jià)值為51.17+750.39=801.56億元4.5評(píng)估結(jié)果驗(yàn)證分析2022年底同仁堂負(fù)債總額為85.9億元，扣除負(fù)債債務(wù)總額所得股東權(quán)益價(jià)值為715.66億元。截止到2022年12月30日，同仁堂的年末總股本為1371470262股，從而得出每股價(jià)值為52.24元。通過(guò)查看同仁堂于2022年12月30日的K線圖可知，當(dāng)日收盤價(jià)為44.68元。按照上述計(jì)算步驟，選取中藥行業(yè)包括同仁堂在內(nèi)的十家上市公司進(jìn)行價(jià)值評(píng)估，對(duì)每股估值和每股市價(jià)及其差異率進(jìn)行比較。計(jì)算結(jié)果如表31所示：表SEQ表\*ARABIC31同行業(yè)公司每股估值與市值比較（單位：元）每股估值每股市值差異率同仁堂52.2444.6816.92%片仔癀117.69288.46-59.20%華潤(rùn)三九85.2246.8182.06%濟(jì)川藥業(yè)76.0927.22179.54%云南白藥30.2454.36-44.37%以嶺藥業(yè)11.4929.96-61.65%江中藥業(yè)13.1014.45-9.34%葵花藥業(yè)56.6223.18144.26%白云山186.0829.79524.64%康恩貝8.474.7379.07%數(shù)據(jù)來(lái)源：筆者根據(jù)年報(bào)及同花順整理計(jì)算得出由此可以看出，本文所選取的同行業(yè)公司每股估值和基準(zhǔn)日的收盤價(jià)存在差異。每股市值被高估的公司有片仔癀、云南白藥、以嶺藥業(yè)、江中藥業(yè)，其中高估程度最高的公司是以嶺藥業(yè)，與疫情期間，人們購(gòu)買囤貨其公司產(chǎn)品連花清瘟膠囊有關(guān)，市價(jià)被抬高，超過(guò)企業(yè)內(nèi)在每股價(jià)值。每股市值被低估的公司有同仁堂、華潤(rùn)三九、濟(jì)川藥業(yè)、葵花藥業(yè)、白云山、康恩貝，其中低估程度最高的公司是白云山，市場(chǎng)價(jià)值被嚴(yán)重低估，結(jié)合股市來(lái)看每股收益持續(xù)上漲，說(shuō)明白云山具有很大的投資前景。同仁堂也是屬于市場(chǎng)價(jià)值被低估的企業(yè)，具有一定的投資價(jià)值。同行業(yè)公司的每股市值與估值差異比較能夠反映一定程度上的股票市場(chǎng)問(wèn)題，為中藥企業(yè)管理和股票市場(chǎng)投資提供借鑒指導(dǎo)意義。

5研究結(jié)論和建議5.1研究結(jié)論本文采用自由現(xiàn)金流折現(xiàn)兩階段模型，分析評(píng)估同仁堂企業(yè)價(jià)值。截止2022年12月30日，本文評(píng)估的同仁堂的企業(yè)價(jià)值為801.56億元，2022年的股本數(shù)為1371470262股，減去負(fù)債得出每股的內(nèi)在價(jià)值為52.24元，查看當(dāng)日同仁堂股票K線圖可知，同仁堂的收盤價(jià)為44.68元。按照同仁堂的企業(yè)價(jià)值評(píng)估計(jì)算步驟，再計(jì)算出同行業(yè)其他公司的每股價(jià)值，并與市場(chǎng)價(jià)值進(jìn)行對(duì)比分析?？傻贸鐾侍妹抗晒乐蹈哂诿抗墒袃r(jià)，說(shuō)明同仁堂的市場(chǎng)價(jià)值被低估。橫向來(lái)看，同仁堂在同行業(yè)公司每股估值和每股市值差異率比較中，屬于被低估的企業(yè)，每股估值排名也相對(duì)靠前，總的來(lái)說(shuō)，同仁堂在未來(lái)的投資前景較好，具有一定的投資價(jià)值。本文研究能夠?yàn)槠髽I(yè)管理層和投資者在股票市場(chǎng)的投資提供借鑒指導(dǎo)的意義。5.2不足和建議5.2.1不足運(yùn)用自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型進(jìn)行同仁堂企業(yè)價(jià)值評(píng)估，在評(píng)估過(guò)程仍然存在一些不足：本文以2022年12月30日的股價(jià)進(jìn)行驗(yàn)證，但我國(guó)資本市場(chǎng)形成時(shí)間短，發(fā)展不夠成熟，信息不對(duì)稱現(xiàn)象較為嚴(yán)重，股票市場(chǎng)存在大量泡沫和投機(jī)行為，股價(jià)往往偏離企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值，股票價(jià)值反映市場(chǎng)價(jià)值，而且股票也會(huì)受到外部因素的影響，這也會(huì)導(dǎo)致驗(yàn)證結(jié)果存在誤差，只提供一些借鑒參考。本人的能力也有限，難以避免主觀性。許多參數(shù)的預(yù)測(cè)由于發(fā)生在未來(lái)，只能依據(jù)當(dāng)前的實(shí)際狀況，結(jié)合自身的專業(yè)知識(shí)給出評(píng)判，這就難免摻雜了主觀認(rèn)知傾向，導(dǎo)致預(yù)測(cè)結(jié)果的偏差。在眾多參數(shù)中，增長(zhǎng)率的評(píng)估結(jié)果影響最大，如果評(píng)估不夠科學(xué)客觀，就會(huì)導(dǎo)致評(píng)估出來(lái)的整體價(jià)值嚴(yán)重偏離企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值。此外，資本資產(chǎn)定價(jià)模型在運(yùn)用時(shí)也要滿足多項(xiàng)條件，在目前的市場(chǎng)上，有不少學(xué)者對(duì)該模型中地對(duì)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)有著不同的觀點(diǎn)和理解，未能形成一個(gè)統(tǒng)一的理論，對(duì)折現(xiàn)率的預(yù)測(cè)效果有著一定的影響。在計(jì)算過(guò)程中，企業(yè)的權(quán)益資本比重和債務(wù)資本比重是通過(guò)對(duì)歷史財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行測(cè)算得出的，然而這種方法存在一定的時(shí)間依賴性，無(wú)法保證在預(yù)測(cè)期內(nèi)數(shù)據(jù)不會(huì)發(fā)生任何變化。預(yù)測(cè)期內(nèi)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)模式和發(fā)展戰(zhàn)略將受到環(huán)境變化的影響，從而導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值的波動(dòng)，而當(dāng)前的估值評(píng)估并不具有動(dòng)態(tài)性，若企業(yè)的發(fā)展策略無(wú)法及時(shí)調(diào)整，其價(jià)值評(píng)估可能會(huì)偏離真實(shí)情況，因此在評(píng)估過(guò)程中，應(yīng)以動(dòng)態(tài)思維為指導(dǎo)。5.2.2建議根據(jù)上述的研究結(jié)果和估值中遇到的問(wèn)題和不足，提出一些建議：（1）根據(jù)企業(yè)特征選擇適宜的模型在挑選估值方式時(shí)，必須考慮到企業(yè)的獨(dú)特性，不能簡(jiǎn)單地套用固定的方法。需要探究企業(yè)所處的宏觀經(jīng)營(yíng)環(huán)境，綜合考慮企業(yè)的行業(yè)現(xiàn)狀和未來(lái)發(fā)展前景，預(yù)測(cè)企業(yè)未來(lái)的發(fā)展趨勢(shì)，據(jù)此選擇最適合的模型。在進(jìn)行估值之前，必須明確企業(yè)價(jià)值的多種表現(xiàn)形式，企業(yè)價(jià)值選擇不同，評(píng)估的結(jié)果也會(huì)不同，在選擇企業(yè)價(jià)值評(píng)估模型時(shí)也會(huì)受到影響。（2）評(píng)估時(shí)要結(jié)合行業(yè)和企業(yè)的實(shí)際情況在預(yù)測(cè)和確定所選模型的參數(shù)時(shí)，必須綜合考慮企業(yè)所處的行業(yè)環(huán)境以及其內(nèi)在實(shí)際情況。自由現(xiàn)金流預(yù)測(cè)的參數(shù)都需要根據(jù)企業(yè)目前的狀況，預(yù)測(cè)未來(lái)增減趨勢(shì)。企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)也應(yīng)當(dāng)考慮到評(píng)估基準(zhǔn)日資本結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)變化，體現(xiàn)未來(lái)的發(fā)展趨勢(shì)，這對(duì)于折現(xiàn)率的計(jì)算至關(guān)重要。（3）管理層需重視企業(yè)價(jià)值的影響因素從估值過(guò)程中可以推斷出，企業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造離不開(kāi)營(yíng)業(yè)收入，在未來(lái)預(yù)測(cè)中，營(yíng)業(yè)收入被廣泛應(yīng)用，因此，提高營(yíng)業(yè)收入是提升企業(yè)價(jià)值的關(guān)鍵所在。在產(chǎn)品研發(fā)和創(chuàng)