融資約束、金融摩擦對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展影響的研究

融資約束、金融摩擦對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展影響的研究?jī)?nèi)容摘要：本文從金融市場(chǎng)的角度解釋了各國(guó)之間經(jīng)濟(jì)發(fā)展不平衡以及全要素生產(chǎn)率存在差距的原因。由融資約束產(chǎn)生的金融摩擦扭曲了資本在生產(chǎn)單位中的分配。規(guī)模較大的行業(yè)有著更多的融資需求，因此更容易受到金融摩擦的影響。文章指出，金融摩擦是各國(guó)間經(jīng)濟(jì)發(fā)展不同的主要因素。在金融摩擦的條件下，資源得不到有效配置，阻礙了社會(huì)生產(chǎn)力的進(jìn)步，從而導(dǎo)致國(guó)家經(jīng)濟(jì)難以發(fā)展。

關(guān)鍵詞：融資約束金融摩擦產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)差異經(jīng)濟(jì)發(fā)展

金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)與宏觀經(jīng)濟(jì)之間的關(guān)系，是一個(gè)爭(zhēng)論已久的問題。在傳統(tǒng)的凱恩斯主義（keynesian）和貨幣主義（monetarist）的分析框架中，就已經(jīng)承認(rèn)金融市場(chǎng)作為交易媒介的重要作用。伴隨著數(shù)次經(jīng)濟(jì)危機(jī)的出現(xiàn)，以及信息經(jīng)濟(jì)學(xué)的發(fā)展，金融摩擦論得以發(fā)展。信息不對(duì)稱引起的金融市場(chǎng)資源配置的失效對(duì)于宏觀經(jīng)濟(jì)的影響逐漸被人們所重視。在存在金融摩擦的經(jīng)濟(jì)體中，金融市場(chǎng)的缺陷使得金融體系中的價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制在配置資本和引導(dǎo)投資價(jià)值方面出現(xiàn)扭曲，從而阻礙了宏觀經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。

我國(guó)現(xiàn)有的金融體系和各個(gè)金融子市場(chǎng)之間的運(yùn)行機(jī)制受到眾多非市場(chǎng)因素的影響，這將可能導(dǎo)致市場(chǎng)信號(hào)及其產(chǎn)生機(jī)制出現(xiàn)扭曲，引起金融資源的低效甚至錯(cuò)誤配置。一個(gè)主要原因是我國(guó)金融市場(chǎng)的缺陷而導(dǎo)致功能失效。同時(shí)，與其互為因果、相互并存的是資源配置中不可忽視的金融摩擦因素。

金融摩擦的作用機(jī)制

（一）企業(yè)融資與金融市場(chǎng)

金融摩擦簡(jiǎn)單來(lái)說就是由于信貸市場(chǎng)的缺陷導(dǎo)致的企業(yè)融資能力受到限制。在企業(yè)的融資過程選擇及其變化規(guī)律的分析中可以看出，企業(yè)的內(nèi)源融資積累以及由此形成的自有資本等融資條件，決定了企業(yè)發(fā)展過程中的融資方式選擇。然而，在技術(shù)進(jìn)步和資本擴(kuò)張這兩大企業(yè)成長(zhǎng)核心推動(dòng)因素中，都需要利用大量的資本投入。現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)社會(huì)中的企業(yè)僅僅靠?jī)?nèi)部積累是難以滿足全部資金需求的，當(dāng)內(nèi)部資金不能滿足需要時(shí)，企業(yè)就必須選擇外部融資。單純地依賴于內(nèi)源融資和自有資本的積累將在相當(dāng)程度上制約企業(yè)的成長(zhǎng)，但是企業(yè)的外部融資卻在相當(dāng)程度上受制于這些自身具備的融資條件，使內(nèi)源融資與外部融資成為企業(yè)融資選擇中的一對(duì)難以權(quán)衡的矛盾。因此，獲得外部融資成為企業(yè)成長(zhǎng)過程中必須克服的障礙。

在現(xiàn)實(shí)條件下，由于信息不完全、交易者非完全理性以及交易成本等因素導(dǎo)致的金融市場(chǎng)摩擦的存在，金融市場(chǎng)是有缺陷的，因而導(dǎo)致各種融資方式之間的差別。自從信息理論興起后，許多經(jīng)濟(jì)學(xué)家把信息不對(duì)稱理論應(yīng)用于對(duì)金融市場(chǎng)的研究，特別是在信貸市場(chǎng)的分析和應(yīng)用方面，這一理論的作用得以充分展示。

在企業(yè)融資渠道的選擇上，信息不對(duì)稱問題產(chǎn)生于企業(yè)必須借助外部融資才能獲得發(fā)展。根據(jù)企業(yè)融資的非對(duì)稱信息理論，在金融市場(chǎng)上，資本的需求者在企業(yè)經(jīng)營(yíng)方面比資本的提供者掌握更多的信息。因此，他們就有可能利用這種信息優(yōu)勢(shì)在事先談判、合同簽來(lái)整體經(jīng)濟(jì)的更快增長(zhǎng)。

金融摩擦對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響

（一）金融摩擦與行業(yè)差異

buera&kaboski（2008）對(duì)于許多不同的國(guó)家分別測(cè)度了國(guó)內(nèi)各行業(yè)規(guī)模的差異，發(fā)現(xiàn)普遍存在規(guī)模的行業(yè)不平衡性。這種觀測(cè)到的行業(yè)規(guī)模差異反應(yīng)了微觀層面上的行業(yè)生產(chǎn)技術(shù)差異。這些技術(shù)差異與金融市場(chǎng)的影響存在交互作用，因此，金融摩擦對(duì)于規(guī)模較大的行業(yè)（如：制造業(yè)）和規(guī)模較小的行業(yè)（如：服務(wù)業(yè)）所產(chǎn)生的影響程度不同。

表1列出了美國(guó)和其他oecd國(guó)家的制造業(yè)和服務(wù)業(yè)行業(yè)規(guī)模的加權(quán)平均數(shù)。其中，“工廠（公司）”指代的是“從事商業(yè)活動(dòng)的地點(diǎn)”，因此，一個(gè)企業(yè)可能會(huì)有多個(gè)工廠（或公司）。表1對(duì)于規(guī)模采取了兩種不同的測(cè)度方式：“公司（工廠）平均雇員數(shù)”和“企業(yè)平均雇員數(shù)”。第一列的數(shù)據(jù)來(lái)源于2002年美國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒，第二列的數(shù)據(jù)來(lái)源于oecd2002年的經(jīng)合組織工業(yè)和服務(wù)結(jié)構(gòu)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)。

無(wú)論是“公司（工廠）平均雇員數(shù)”或是“企業(yè)平均雇員數(shù)”，平均規(guī)模在不同行業(yè)中的差距十分明顯。在美國(guó)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)中，制造業(yè)的公司（工廠）平均雇員數(shù)幾乎是服務(wù)業(yè)的3.4倍；而考慮企業(yè)平均雇員數(shù)時(shí)，制造業(yè)和服務(wù)業(yè)的相對(duì)規(guī)模差異更大。對(duì)于oecd而言，制造業(yè)和服務(wù)業(yè)的雇員數(shù)之比也達(dá)到了3.5。從表1中可以看出，制造業(yè)的金融依賴遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出服務(wù)業(yè)的金融依賴，因此，當(dāng)面臨金融摩擦?xí)r，規(guī)模較大的行業(yè)（此例中即制造業(yè)）所經(jīng)受的沖擊更大。

金融摩擦扭曲了生產(chǎn)要素在企業(yè)間的分配。在存在金融摩擦的市場(chǎng)上，面臨綁定抵押品約束的企業(yè)的邊際生產(chǎn)率實(shí)際上高于資本租金，但是由于金融摩擦導(dǎo)致的信貸配給的存在無(wú)法達(dá)到最優(yōu)的生產(chǎn)狀態(tài)。由于本身存在較大的規(guī)模和融資需求，制造業(yè)中的工廠（公司）對(duì)于金融摩擦更加敏感。

（二）金融市場(chǎng)與行業(yè)規(guī)模及相對(duì)價(jià)格

在存在金融摩擦的市場(chǎng)中，當(dāng)廠商進(jìn)行是否進(jìn)入市場(chǎng)的決策時(shí)，不僅僅與其生產(chǎn)函數(shù)有關(guān)，還與其財(cái)富水平有關(guān)。因此，金融摩擦扭曲了廠商的進(jìn)入退出決策機(jī)制：具有較高的生產(chǎn)率但是缺少資金的廠商，由于無(wú)法在金融市場(chǎng)上順利實(shí)現(xiàn)融資，只能將進(jìn)入市場(chǎng)的時(shí)間推遲；直到他們能夠通過內(nèi)部融資籌集到足夠的資金，來(lái)維持可以盈利的產(chǎn)量水平。而缺乏競(jìng)爭(zhēng)力但是資金充足的廠商卻會(huì)一直在市場(chǎng)上存在下去。

金融摩擦的程度越高，均衡中供給的外部融資資本就越少，廠商的財(cái)富水平對(duì)進(jìn)入或是退出市場(chǎng)決策的影響也就越大，最終將導(dǎo)致市場(chǎng)中存在的廠商的生產(chǎn)水平差距較大。這會(huì)進(jìn)一步產(chǎn)生兩種后果。

首先，從事生產(chǎn)活動(dòng)的廠商的平均生產(chǎn)力下降。信貸約束的存在導(dǎo)致均衡工資較低，產(chǎn)生較低的機(jī)會(huì)成本和利潤(rùn)空間。更多的廠商將進(jìn)入市場(chǎng)，其中包括了生產(chǎn)力較低的廠商。因此，第二個(gè)后果是，金融摩擦?xí)呱^多規(guī)模過小的企業(yè)。

這種理論已經(jīng)被實(shí)證驗(yàn)證了其真實(shí)性，盡管結(jié)果的顯著性并不是很強(qiáng)（jamesr.tybout2000）。存在金融摩擦的經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)中最末端的廠商大多數(shù)選擇在小規(guī)模的服務(wù)行業(yè)開始創(chuàng)業(yè)。這是由于服務(wù)行業(yè)的生產(chǎn)技術(shù)決定的進(jìn)入水平對(duì)于資金的要求較少。制造業(yè)的規(guī)模過于龐大，對(duì)于融資要求過高，使得廠商很難進(jìn)入市場(chǎng)，更不用說在市場(chǎng)中存活。因此，在均衡經(jīng)濟(jì)中，制造業(yè)的廠商數(shù)量將會(huì)減少。

同時(shí)，金融摩擦將促使制造業(yè)市場(chǎng)與服務(wù)業(yè)市場(chǎng)上最終商品的相對(duì)價(jià)格增加。這種狀況下產(chǎn)生的結(jié)果是，進(jìn)行生產(chǎn)制造業(yè)的廠商規(guī)模相對(duì)于服務(wù)業(yè)而言變得更大。

在生產(chǎn)函數(shù)中，對(duì)于給定的產(chǎn)量水平和要素價(jià)格，廠商的生產(chǎn)規(guī)模是由生產(chǎn)力即生產(chǎn)函數(shù)本身，以及抵押約束界定的：生產(chǎn)力相同的廠商由于處在不同的財(cái)富水平下，可能選擇不同的產(chǎn)量。金融摩擦這種對(duì)于廠商規(guī)模分布的離散程度的促進(jìn)效應(yīng)與其對(duì)于廠商生產(chǎn)力的離散程度的促進(jìn)效應(yīng)相互結(jié)合。最終整個(gè)行業(yè)中，廠商的規(guī)模分布將會(huì)隨著金融摩擦的加劇變得越來(lái)越分散。這一理論與tybout（2002）對(duì)于欠發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中呈現(xiàn)的“雙峰”分布基本一致。

（三）金融摩擦與經(jīng)濟(jì)發(fā)展

金融摩擦對(duì)經(jīng)濟(jì)的一個(gè)重要影響是其會(huì)妨礙資本積累。金融摩擦對(duì)于制造業(yè)和服務(wù)業(yè)不同程度的影響，導(dǎo)致了制造業(yè)的投資品的價(jià)格高于服務(wù)業(yè)。與數(shù)據(jù)得出的結(jié)論一致（hsiehandklenow2007），這種較高的投資價(jià)格幾乎能夠完全解釋資本產(chǎn)出率的下降。

實(shí)際上，有兩種效果相反的力量在起作用。一方面，金融摩擦引起了均衡利率的下降，因此，儲(chǔ)蓄的回報(bào)率也隨之下降。所以，總的儲(chǔ)蓄率存在下降的壓力。另一方面，金融摩擦引起了工資和資本品租金的下降，增加了受到約束的廠商進(jìn)行內(nèi)部融資的回報(bào)。這兩種作用效果相互抵消，使得在均衡價(jià)格下的儲(chǔ)蓄率和投資率維持不變。

結(jié)論

總體而言，金融摩擦是引起發(fā)展不均衡的主要因素之一。其本質(zhì)原因是，金融摩擦扭曲了資本在不同的生產(chǎn)部門之間的分配，同時(shí)扭曲的還有他們的進(jìn)入/退出市場(chǎng)的決策；金融摩擦降低了行業(yè)的tfp以及總體經(jīng)濟(jì)的tfp。盡管內(nèi)部融資能夠減輕金融摩擦導(dǎo)致的分配不當(dāng)，但大型的行業(yè)更加難以避免受到金融摩擦的影響。

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