銅行業(yè)市場深度分析

銅行業(yè)市場深度分析1.為何應重視銅的投資機會？1.1.中長期維度：新能源為需求注入成長性，供給約束逐漸強化需求端：老樹開新花，需求端變革進行時復盤銅價的歷史走勢，宏觀經(jīng)濟景氣度（本質(zhì)是工業(yè)需求）對銅價中樞有決定性作用。較大級別的銅價上行周期的背景通常是不同經(jīng)濟體的工業(yè)化進程加速，其本質(zhì)是工業(yè)需求增長提速：1）20世紀80年代：日本經(jīng)濟進入“泡沫”時期，80年代后期全球經(jīng)濟在日本帶領下實現(xiàn)了強勁復蘇，房地產(chǎn)等領域銅消費呈現(xiàn)高景氣，帶動銅價從1986年低點約1300美元/噸大幅上漲至1989年高點約3250美元，漲幅高達150%。2）20世紀90年代：1993年克林頓上臺后，提出建設“信息高速公路”，美國進入以信息技術為代表的“新經(jīng)濟”時代，經(jīng)濟增長強勁。1993年5月-1995年1月銅價上漲超70%。2）21世紀以來：中國入世以來，中國經(jīng)濟快速增長，加速工業(yè)化、城鎮(zhèn)化，成為銅需求的主要驅(qū)動力。根據(jù)智利國家銅業(yè)委員會數(shù)據(jù)，中國精煉銅年消費量從2000年的193萬噸增長到2021年的1389萬噸，增幅達到620%，CAGR達到9.9%，中國精煉銅消費量占比從2000年的13%提升到2021年的55%。全球共振的新能源發(fā)展趨勢是下一個銅需求增長引擎，將有力支撐銅中長期需求增長提速。當前，銅需求的主要驅(qū)動力正在從地產(chǎn)、基建等“舊動能”切換到風光發(fā)電、電動車等新能源“新動能”，從中國主導轉(zhuǎn)向全球共振。據(jù)我們測算，銅的新能源需求占比或?qū)?022年的9.6%上升至2025年的19.1%和2030年的31.4%，銅的中長期需求增速或達到約3%。供給端：彈性約束將逐漸顯現(xiàn)此前銅供需階段性錯配等因素導致價格走高后，較容易刺激新增供給的釋放。例如2008-2011年銅價大幅上漲后行業(yè)增加資本開支，隨后銅供給在2013-2016年迎來釋放高峰，對銅價構(gòu)成了明顯壓制。展望未來，供給端約束將逐漸顯現(xiàn)，支撐未來銅價上行彈性。由于銅資源勘探開發(fā)程度已經(jīng)較高，新資源發(fā)現(xiàn)和開發(fā)難度顯著提高，現(xiàn)有資源老化品位下滑，加之行業(yè)資本開支長期低迷，預計2025年后銅礦供給增量將較為稀缺，過去10年2.8%的銅礦供給復合增速將難以重現(xiàn)，供給彈性將低于需求端3%的增速中樞，供給端約束將得以顯現(xiàn)。1.2.短期維度：銅需求韌性凸顯，國內(nèi)政策加快落地，美聯(lián)儲加息周期已近尾聲進入2023年以來，銅價主要圍繞中美宏觀預期震蕩。1）中國方面：當前中國地產(chǎn)鏈需求仍是銅最重要的需求環(huán)節(jié)之一，基于“中國宏觀政策→地產(chǎn)鏈景氣度（尤其是竣工端）→銅需求”的影響鏈路，在中國堅持“房住不炒”、“房地產(chǎn)市場供求關系發(fā)生重大變化”的市場現(xiàn)狀下，市場對中國地產(chǎn)中樞下行拖累銅消費有所擔憂。2）美國方面：銅有較強的金融屬性，通常在美聯(lián)儲加息尾聲，銅價將受金融屬性影響震蕩上行。美國經(jīng)濟動能正在弱化但韌性仍在，盡管市場普遍認同美聯(lián)儲加息周期已近尾聲，但對于剩余加息次數(shù)和降息時點的預期相對混亂且時有反復。盡管中國經(jīng)濟修復進程波折，銅需求端仍顯現(xiàn)出較強韌性，期待未來需求端彈性顯現(xiàn)。1）年內(nèi)銅庫存整體延續(xù)低位：從結(jié)果來看，銅庫存可作為觀察供需平衡動態(tài)的工具，今年以來除中國春節(jié)前后有季節(jié)性的壘庫去庫，銅庫存仍基本延續(xù)庫存低位狀態(tài)，當前庫存天數(shù)仍不足4天；2）產(chǎn)業(yè)鏈開工率尚可，各銅加工類型企業(yè)開工率普遍優(yōu)于去年；3）表觀消費量表現(xiàn)相對強勢，1-9月表觀消費量累計同比+5.4%；4）現(xiàn)貨長時間內(nèi)維持較強的升水。中國經(jīng)濟“政策底”、“數(shù)據(jù)底”或已逐漸形成，積極政策尤其是地產(chǎn)端政策加快落地，政策支撐已在“量變”到“質(zhì)變”過程中，將帶動銅需求預期改善，進而推動銅價向好。1）政策層面，8月末國內(nèi)地產(chǎn)端政策力度超預期，對銅價或構(gòu)成實質(zhì)性利好。市場對地產(chǎn)等舊動能對銅需求的拖累程度存在擔憂，而近期地產(chǎn)端呵護政策頻出，對未來預期下限有所支撐。8月末以來，降低存量房貸利率、下調(diào)首付比例、“認房不認貸”、部分城市放開限購等地產(chǎn)端呵護政策相繼落地，政策力度已然不弱，未來國內(nèi)房地產(chǎn)需求預期下限得到支撐，市場對銅價的信心或迎來實質(zhì)性改善。2）數(shù)據(jù)層面，作為銅價重要同步指標的PMI已有企穩(wěn)改善跡象，經(jīng)濟刺激政策持續(xù)落地之下，大幅下行風險或已不大。9月中國制造業(yè)PMI環(huán)比增長0.5pct至50.2%，已是連續(xù)第四個月回升并重返榮枯線以上；非官方PMI自8月起已重返榮枯線以上。美聯(lián)儲加息尾聲預期亦將對銅價構(gòu)成支撐，預期搖擺則帶來交易機會。美國經(jīng)濟動能正在弱化但韌性始終存在，市場對于美國經(jīng)濟“軟著陸”和美聯(lián)儲停止加息的預期反復變化，但美國經(jīng)濟韌性本質(zhì)源于寬財政+緊貨幣下的政策效果錯位，寬財政或逐步受到高利率制約，緊貨幣影響逐漸加深，美國經(jīng)濟預計仍將轉(zhuǎn)向弱勢。盡管市場預期仍可能再度偏向繼續(xù)加息以及利率水平“HigherforLonger”，但不改變當前漸近加息尾聲的大趨勢，即使對銅價造成拖累，其影響預計相對有限，反而更應重視預期搖擺帶來的交易機會。2.銅供給：長期資本開支不足，礦端增速或于2024年見頂2.1.儲量、產(chǎn)量較集中，現(xiàn)有資源逐漸“老化”全球銅資源儲量分布較集中，CR3達到41%。據(jù)USGS數(shù)據(jù)，2022年全球銅儲量8.9億噸，其中智利、澳大利亞、秘魯儲量規(guī)模居前，分別擁有1.90億噸、0.97億噸、0.81億噸，分別占比21%、11%、9%，CR3達到41%。中國銅資源相對匱乏，銅儲量約為2700萬噸，僅占全球銅儲量的3%。智利、秘魯、剛果金為銅礦最重要的供給來源，銅礦產(chǎn)量CR3達到44%。據(jù)USGS數(shù)據(jù)，2022年智利、秘魯、剛果金銅礦產(chǎn)量分別達520、220、220萬噸，占全球銅礦供給分別24%、10%、10%。1）智利：在近二十年基本維持在500-580萬噸之間，近年來面臨礦山老化、品位下降的問題，年產(chǎn)量2018年見頂于583萬噸，隨后逐年下滑。2）秘魯：秘魯銅礦年產(chǎn)量從2012年的130萬噸增長到2019年的246萬噸，2020年以來受疫情和當?shù)卣值纫蛩財_動有所減量，2022年產(chǎn)量220萬噸。3）剛果金：供給增量顯著，逐漸成長為最重要的供給國之一，年產(chǎn)量從2012年的60萬噸增長到2022年的220萬噸，與老牌產(chǎn)銅國秘魯相當。全球銅資源正面臨礦山老化、品位下滑的問題。隨著新銅礦項目投入速度的放緩和現(xiàn)有銅礦項目開采年限的增加，銅資源品位呈現(xiàn)下滑趨勢。據(jù)S&PGlobal數(shù)據(jù)，全球銅資源平均品位呈波動向下趨勢，2010年以來，高點為2012年的0.45%，下滑到2021年的0.42%。以位于智利的全球最大在產(chǎn)銅礦Escondida為例，根據(jù)BHP公告數(shù)據(jù)，其平均入選品位從2015財年的1.40%降低至2022財年的0.78%，下滑幅度近半。2.2.中長期供給存約束：行業(yè)資本開支低迷長達十年，龍頭礦企投資意愿轉(zhuǎn)變?nèi)蜚~企資本開支自2013年見頂，隨后長期處于偏低位置。2011年后，銅價經(jīng)歷了較長的下跌周期，阻礙了開發(fā)新礦的決策和資金投入。盡管2021年銅價達到了10年前的高位（約9000美元/噸），仍未能刺激行業(yè)大幅增加資本開支，2022年全球銅企的資本開支約為777.58億美元，相較于2012年最高值1278億美元下降約39%。據(jù)BloombergIntelligence預測，2023年后行業(yè)資本開支或仍將下滑。礦業(yè)開發(fā)周期通常在7-8年以上，長達10年的低資本開支將導致供給增量不足。據(jù)S&PGlobal統(tǒng)計，2019-2022年投產(chǎn)的15個新礦山自發(fā)現(xiàn)起平均交付周期為23年，其中可研平均6.6年，建設期平均3.2年。近幾年建設速度較快的卡莫阿-卡庫拉銅礦從啟動設計到投產(chǎn)歷時5年（若從2008年發(fā)現(xiàn)該礦算起，則歷時13年）。從找礦結(jié)果來看，潛在項目十分有限。全球銅資源已被勘探及開發(fā)得較為充分，據(jù)S&PGlobal統(tǒng)計，1990-2021年全球共發(fā)現(xiàn)228個銅礦床，其中只有12個是在過去10年內(nèi)發(fā)現(xiàn)的，資源量僅6050萬噸，占比僅5%；2017-2021年新發(fā)現(xiàn)項目增加的銅資源量僅560萬噸，還不到一個季度的全球銅需求。開發(fā)銅礦的資本投入和難度攀升，未來新增供給將更加依賴于龍頭礦企。1）初級玩家難以承受當前社會環(huán)境的ESG要求和政策風險：在資源較豐富的南美、非洲開發(fā)新銅礦面臨較大的政策風險（稅收、權益金等）和ESG風險（社區(qū)阻撓等），在美國、加拿大等成熟司法管轄區(qū)亦有一些大型未開發(fā)資源，但當?shù)赜休^強的反采礦情緒，審批時間框架可能在20年以上且獲批成功概率較低，例如力拓和BHP自1995年以來便努力推動美國亞利桑那州的Resolution銅礦項目，累計花費超20億美元，但目前土地交換協(xié)議仍未被批準。2）多數(shù)新資源品位較低，開采環(huán)境較差，開發(fā)難度高。3）優(yōu)質(zhì)新銅礦稀缺，龍頭礦企進行項目合作或并購通常需要分階段實施以控制風險，一定程度上導致新項目難以大幅提速。龍頭礦企大幅擴產(chǎn)的動力較小：1）高分紅+穩(wěn)定的CAPEX或成為龍頭礦企的主流策略，而非激進擴產(chǎn)：海外龍頭公司受益于高銅價中樞但受限于新增項目不足，經(jīng)歷了長時間的資產(chǎn)負債表修復后，或更偏好提高分紅比例而非投入大量資金用于擴產(chǎn)。2）結(jié)構(gòu)上看，大型礦企資本開支集中在延長在產(chǎn)優(yōu)質(zhì)礦山壽命上，而不是投資于勘探和開發(fā)新項目：據(jù)S&PGlobal統(tǒng)計，2021年主要礦企用于勘探和開發(fā)新項目的資本開支占比僅34%，該比例自1990年代以來已約砍半?？赡艿脑蚴前l(fā)現(xiàn)新資源的難度越來越大，勘探新項目的投入產(chǎn)出比越來越低，礦企意愿低迷。2.3.銅礦端2023-2025年增速預計為3.3%/3.7%/2.5%，遠期儲備項目不足2023-2024年銅礦項目密集投產(chǎn)，預計銅礦端2023-2025年增速分別為3.3%/3.7%/2.5%，增速或于2024年見頂。據(jù)我們統(tǒng)計的38個主要銅礦項目，公司指引層面2023年增量中樞為96萬噸，但23Q1和23Q2均有公司項目推進不及預期，我們考慮統(tǒng)計產(chǎn)量范圍4%的不及預期幅度，預計實際增量74萬噸，增速3.3%。其中，自由港、Antofagasta、泰克資源、智利國家銅業(yè)在23Q2均下調(diào)2023年全年產(chǎn)量指引，合計下調(diào)約19萬噸。1）自由港：由于Grasberg遭受洪水，Q1被迫停止了該礦運作超過兩周時間。公司下調(diào)2023年銅銷量指引至40億磅（折合189.5萬噸），前值為41億磅（折合193.1萬噸），即下調(diào)約3.6萬噸。2）Antofagasta：由于海水淡化廠和選礦廠擴建工程推遲完工，以及2023H1供水量減少，將2023年銅產(chǎn)量指引由67-71萬噸下調(diào)至64-67萬噸，中樞下調(diào)3.5萬噸；3）泰克資源：QB2項目調(diào)試延期，下調(diào)QB22023年產(chǎn)量指引至8-10萬噸，整個QB項目的2023年產(chǎn)量指引從15-18萬噸下調(diào)至9-11萬噸，中樞下調(diào)6.5萬噸。4）智利國家銅業(yè)Codelco：該公司最大銅礦山特尼恩特（ElTeniente）發(fā)生了一次巖爆事故，影響了該地區(qū)以及礦山北側(cè)部分項目開發(fā)，2023年產(chǎn)量指引由135-142萬噸下調(diào)至131-135萬噸，中樞下調(diào)5.5萬噸。2024年主要銅礦項目預計供給增量85萬噸，增速3.7%。主要包括已投產(chǎn)項目爬產(chǎn)（例如泰克資源QB2、洛陽鉬業(yè)TFM混合礦、紫金礦業(yè)/艾芬豪礦業(yè)卡莫阿-卡庫拉銅礦等）；新項目主要為智利CapstoneMantoverde擴建、博茲瓦納SanfireMotheo銅礦等。2025年擬落地項目稀少，預計供給增量60萬噸，增速2.5%。除23-24年投產(chǎn)項目在25年爬產(chǎn)、五礦資源剛果金Kinsevere擴建外，幾乎沒有確定性較高的新項目在2025年落地。銅礦端2025年后增速或大幅回落。1）儲備項目稀少：目前市場上可見的2025年后可能放量的項目相對較少，銅礦可研+建設周期通常長達7年以上，意味著2026年-2030年銅礦增量較少的確定性強。2）現(xiàn)有儲備項目多為小型項目，且多數(shù)仍處于早期階段，不確定性大，預期投產(chǎn)時間多數(shù)在2030年附近，其中年產(chǎn)能超過20萬噸的項目主要為：Mara銅礦：23萬噸，2022年版本TechnicalReport目標2026年落地，但目前可研進度已有所滯后（原定于2022年完成）。Michiquillay銅礦：23萬噸，目前仍在TechnicalReport階段，23Q1給出的指引為2032年開始生產(chǎn)。TacaTaca銅礦：28萬噸，正處于可研階段，尚未完成環(huán)評等審批程序。Resolution銅礦：55萬噸，位于美國亞利桑那州，放量前景黯淡。力拓、BHP已持續(xù)推進超20年，投入超20億美元，但該銅礦為土著宗教圣地，目前仍未獲得環(huán)境許可。2.4.精銅供給限制在冶煉端，2023-2025年實際供給增量相對平滑盡管銅礦端集中放量，但冶煉端限制了精銅放量，導致2023-2025精銅（含廢銅）供給增速相對平滑。1）2023年銅冶煉環(huán)節(jié)偏緊，冶煉加工費上行，2023年TC長協(xié)價從2022年的65美元/噸上漲至88美元/噸，TC現(xiàn)貨價從23Q1低點77美元/磅上漲至目前90美元/磅以上。2）2024年后，隨著銅冶煉產(chǎn)能的不斷投放，銅冶煉限制料邊際緩解，未來精銅增量或與銅礦增量相對匹配。國內(nèi)方面，據(jù)SMM統(tǒng)計，2023-2025年國內(nèi)銅粗煉產(chǎn)能預計分別新增51、60、75萬噸，銅精煉產(chǎn)能預計分別新增56、67、75萬噸；海外方面，自由港印尼10萬噸擴產(chǎn)、印度Adani50萬噸新建精煉產(chǎn)能、自由港印尼40萬噸新建精煉產(chǎn)能、卡莫阿銅業(yè)50萬噸銅冶煉等項目預計在2023-2026年相繼落地。預計2023-2025年精銅（含廢銅）產(chǎn)量增量為108、89、70萬噸，對應增速4.3%、3.4%、2.6%。3.銅需求：新舊動能轉(zhuǎn)換，新能源拉動長期需求增速中樞抬高3.1.需求結(jié)構(gòu)：傳統(tǒng)領域需求占比較高，2022年新能源占比9.6%從銅的終端應用結(jié)構(gòu)看，電力、家電、建筑等是較為主要的需求分項。根據(jù)Woodmac數(shù)據(jù)：全球需求中電力及建筑占比較大：電力（28%）、建筑（27%）、交通運輸（12%）、機械（11%），其他消費品（含家電等，22%）。中國銅需求中電力、建筑、家電等占比較大：電力（38%）、建筑（17%）、家電（18%）、機械電子（12%）等。從銅產(chǎn)品形態(tài)結(jié)構(gòu)看，銅線材是主要的需求形態(tài)。1）全球：根據(jù)Woodmac數(shù)據(jù)：2022年全球銅需求按產(chǎn)品形態(tài)結(jié)構(gòu)分類，線材、棒材、板材分別占74%/13%/13%。2）中國：根據(jù)中國有色金屬加工工業(yè)協(xié)會2022年中國銅加工材產(chǎn)量數(shù)據(jù)計算，中國銅線材需求占比最大（51%），其次是銅帶材（11%）、銅管材（10%）、銅棒材（10%），其余為銅排板（6%）、銅箔材（4%）、鑄造銅合金（4%）、其他（3%）。分地區(qū)來看，中國目前是主要的銅消費國。根據(jù)智利國家銅業(yè)委員會數(shù)據(jù)，2021年中國精煉銅需求占比達55.4%，其次是美國（7.0%），德國（3.9%），日本（3.6%）等。3.2.展望未來：新能源注入成長性，或帶動中長期全球銅需求CAGR達3%3.2.1.老動能：地產(chǎn)等領域或有一定拖累，但無需悲觀傳統(tǒng)電力行業(yè)：電網(wǎng)投資規(guī)模保證底線，預計維持弱增長電力耗銅分為兩部分：1）發(fā)電廠電源，如高壓開關、母線等；2）輸變電電網(wǎng)系統(tǒng)，如高壓、低壓電線電纜等。而配電網(wǎng)往往和新建小區(qū)有關，因此也和地產(chǎn)周期相關。預計2023-25年傳統(tǒng)電力耗銅增速為2.0%/2.0%/2.0%。2023年1-8月電網(wǎng)投資增速為1.4%，電源投資（不含風光）為23%，維持較高增長，但由于電網(wǎng)投資結(jié)構(gòu)當前和未來或更偏向于特高壓和儲能（國家電網(wǎng)規(guī)劃“十四五”期間建設特高壓“14直24交”總投資3800億元，將比“十三五”期間增長35.7%，遠高于電網(wǎng)投資整體增速），且銅價中樞有所提升，預計對銅的需求拉動效應較好但不及投資金額增速。國網(wǎng)+南網(wǎng)“十四五”規(guī)劃投資保障了底線（“十四五”規(guī)劃2.9萬億，“十三五”完成2.6萬億），我們預計2023-25年傳統(tǒng)電力耗銅增速為2.0%/2.0%/2.0%，維持穩(wěn)健增長。家電行業(yè)：2023年預計弱復蘇，后續(xù)或缺乏增長動力家電耗銅主要運用于空調(diào)、冰箱等的導電導熱元器件、電機漆包線中。預計2023-2025年中國家電耗銅量增速分別為5%/-1%/-1%。疫情沖擊下2020-2022年中國家電消費景氣度低迷，2022年中國空調(diào)/冰箱/洗衣機產(chǎn)量同比+1.8%/-3.6%/+4.6%，而隨2023年中國消費弱復蘇，預計家電需求有所好轉(zhuǎn)，其中23H1表現(xiàn)較好（受益于22H1低基數(shù)），各類家電產(chǎn)量增速10%~20%，但下半年或走弱，預計2023年全年家電耗銅增速或在5%左右。同時考慮中國家電市場已基本飽和，未來空調(diào)、冰箱等傳統(tǒng)家電將主要以升級替換需求為主，預計2024-2025年中國家電耗銅量增速維持在-1%左右。建筑行業(yè)：保交樓政策下竣工表現(xiàn)較好，新開工走弱或在未來形成一定拖累建筑耗銅主要關注竣工周期，因為耗銅量較大的線纜基本是在封頂時候完成鋪設。預計2023-25年地產(chǎn)耗銅增速為+8%/-2%/-2%。從地產(chǎn)成交面積、銷售額、投資額等角度看，目前中國房地產(chǎn)景氣度有所恢復，但仍然較低迷。去年地產(chǎn)竣工極差，全年增速在-15%，導致去年建筑銅耗量驟降，而當前保交樓政策下地產(chǎn)竣工相對較好，2023年1-8月同比+19.2%，但新開工面積表現(xiàn)較差，將拖累未來竣工，我們預計2023-25年地產(chǎn)耗銅增速為+8%/-2%/-2%。3.2.2.新動能：預計2023-2025年新能源需求增速約30%，2025年占比提至19.1%光伏、風電、新能源汽車領域?qū)︺~的需求大幅增強。1）光伏：據(jù)CDA（銅業(yè)發(fā)展協(xié)會）援引NavigantResearch數(shù)據(jù)，單MW耗銅量5.5噸，主要用于熱交換器，線束線纜等。2）風電：據(jù)CDA援引NavigantResearch數(shù)據(jù)，單MW陸風/海風電站耗銅量為3.5/9.6噸，我們按海風占比約20%取平均單耗4.7噸/MW進行測算。風電領域銅主要用于線束線纜、發(fā)電機、渦輪機、變壓器等。3）新能源汽車：據(jù)CDA援引Reuters數(shù)據(jù)，純電/混動單車用量分別為83/40kg，主要用于鋰電銅箔、連接器，各類銅桿、銅線束，電機銅桿等。光伏：預計2022-2025年用銅量從127萬噸增至531萬噸，CAGR約33%預計2023-2025年全球新增光伏裝機量分別為330/440/540GW，2022-2025年CAGR約33%。中國：23H1硅料降價帶動全產(chǎn)業(yè)鏈價格下行，IRR改善激活地面電站裝機需求，中期有風光大基地項目保障集中式光伏裝機、整縣推進支撐分布式光伏裝機。歐洲：俄烏戰(zhàn)爭后歐洲電價暴漲，歐洲能源獨立訴求更強，提高2030年可再生能源目標至45%，SolarPowerEurope樂觀估計2025年歐洲新增光伏裝機規(guī)模100GW+。美國：拜登政府高度支持清潔能源，IRA法案加大光伏項目ITC稅收減免力度，同時計劃提供10年消費者稅收抵免以鼓勵安裝屋頂光伏，有望刺激美國光伏需求加速釋放。風電：預計2022-2025年用銅量從36萬噸增至63萬噸，CAGR約20%預計2023-2025年新增風電裝機量分別為115/125/135GW，2022-2025年CAGR約20%。中國風電回歸高增長：脫離2020-2021年風電搶裝及疫情影響后，預計23年風電回歸IRR主導的內(nèi)生增長節(jié)奏，且2022年大規(guī)模招標為2023年裝機擴張?zhí)峁┍Ｕ?。?jīng)濟性凸顯是風電擴張的商業(yè)基礎：目前陸上風電和海上風電LCOE成本基本已低于傳統(tǒng)化石能源發(fā)電，經(jīng)濟性的提升構(gòu)成了風電裝機可持續(xù)擴張的重要商業(yè)基礎。雙碳目標打開風電遠期空間。據(jù)IEA數(shù)據(jù)，中性預測增速下（7.2%）2030年風電裝機量只能達到碳中和要求的68%，若政策約束嚴格化，未來存在風電超預期的可能。新能源車：預計2022-2025年用銅量從78萬噸增至171萬噸，CAGR約30%電車高景氣延續(xù)，預計2023-2025年全球銷量分別達1400、1800、2400萬輛，CAGR約30%。中國：23Q1景氣度偏低，但5月以來電車排產(chǎn)已好轉(zhuǎn)，價格戰(zhàn)、補貼退坡等因素消退后2023H2繼續(xù)企穩(wěn)回升，預計2023-2025年銷量分別達880、1100、1350萬輛。歐洲：政策補貼平穩(wěn)退坡，2023-2024年歐洲電車逐步回歸市場需求驅(qū)動階段，預計2023-2025年銷量達310、375、510萬輛。美國：目前美國電動車滲透率基數(shù)較低，受益于IRA法案取消補貼限度，預計后續(xù)保持較高增速，2023-2025年銷量分別達160、250、385萬輛。預計2023-2025年風光發(fā)電+電車等新能源領域耗銅量分別約為337/431/531萬噸，同比+39.5%/+27.9%/+23.2%，2022-2025年CAGR約30%。銅增量需求將主要由新能源領域貢獻，其占比提升將帶動銅需求中長期增速中樞提升，顯著提升銅需求成長性。我們預計新能源領域銅需求2022-2025年CAGR約30%，傳統(tǒng)領域銅需求預計2022-2025年CAGR約-0.4%，2025年新能源銅需求占比預計達19.1%。假設2025-2030年新能源發(fā)展趨勢延續(xù)，需求CAGR約18%，另外傳統(tǒng)領域需求CAGR約-0.2%形成微弱拖累，則每年銅需求增量將在90萬噸以上，對應銅需求增速將在3%以上。4.銅供需平衡：2025年后供需增速出現(xiàn)剪刀差，中長期缺口確定性較高2023-2025年：1）需求端：銅需求增速分別+4.0%/+2.8%/+3.4%，其中新能源需求占比從2022年的9.6%提升至19.1%。2）供給端：銅精礦增速分別為3.3%/3.7%/2.5%；原生精煉銅增速分別為4.6%/3.5%/2.6%；總供給量（原生銅+廢銅）增速分別為4.3%/3.4%/2.6%。銅供給增速或于2023年見頂。3）供需平衡：2023年-2024年銅礦端偏寬松，但冶煉產(chǎn)能限制精銅釋放，精銅端維持小幅過剩，2025年預計過剩開始緩解。供需平衡表顯示2023-2025年分別過剩19、36、15萬噸，量級偏低（例如2024年36萬噸過剩體量對比約2700萬噸的供需體量，僅約1.3%，對應不足1周的庫存），實際對銅價或難以構(gòu)成趨勢性影響。簡單外推到2030年：1）需求端：預計新能源發(fā)展趨勢延續(xù)，2025-2030年增速降至14%左右，則可帶動銅需求CAGR達到約3%，2030年新能源占比提升至31.4%。2）供給端：由于新項目稀缺且多處于早期狀態(tài)，實際放量不及預期的可能性較大，我們預計CAGR約1.5%。3）遠期存在供需缺口：2026年后銅礦端難以放量，精銅端或出現(xiàn)具有實際意義的供需缺口，推算2030年供需平衡將出現(xiàn)239萬噸缺口。5.投資分析5.1.紫金礦業(yè)：銅金主業(yè)穩(wěn)步增長，三大世界級項目持續(xù)放量公司為全球化多品種礦業(yè)龍頭。公司在全球范圍內(nèi)從事銅、金、鋅、鋰等金屬礦產(chǎn)資源勘查、開發(fā)等業(yè)務，項目布局16個國家，銅、金、鉛、鋅等主營礦種儲量、資源量及產(chǎn)量位居中國領先、全球前10位。截至2022年底，公司擁有銅資源量7372萬噸，黃金資源量3117噸，鋅（鉛）資源量1118萬噸，碳酸鋰資源量1215萬噸，銀資源量14612噸，鉬資源量302萬噸。三大世界級銅礦項目持續(xù)放量，規(guī)劃2022-2025年銅產(chǎn)量CAGR達11%。本世紀全球新發(fā)現(xiàn)的前五大銅礦山中，公司占3個，分別為剛果金卡莫阿-卡庫拉銅礦、塞爾維亞丘卡盧-佩吉（Timok）銅金礦、西藏巨龍銅礦，均實現(xiàn)了資源儲量持續(xù)增長和在短時間內(nèi)進入第一階段的生產(chǎn)。1）卡莫阿-卡庫拉銅礦：一期選廠、二期選廠及一期二期聯(lián)合技改擴建均已完成，處理能力達到920萬噸/年，合計年產(chǎn)能達到45萬噸銅以上，將成為全球第四大產(chǎn)銅礦山。當前正加快三期500萬噸/年選廠擴建及配套50萬噸/年銅冶煉廠建設，預計2024年10月建成投產(chǎn)，屆時年產(chǎn)能將達到62萬噸銅。當項目產(chǎn)能提升至礦石處理量1,920萬噸/年，將成為全球第二大產(chǎn)銅礦山，年產(chǎn)銅80多萬噸。2）丘卡盧-佩吉（Timok）銅金礦：上部礦帶已建成投產(chǎn)并穩(wěn)健運行，其上部有超高品位銅礦，達產(chǎn)后預計年均產(chǎn)銅9.14萬噸、產(chǎn)金2.5噸，年產(chǎn)量峰值預計產(chǎn)銅13.5萬噸、產(chǎn)金6.1噸。下部礦帶擬采用崩落法大規(guī)模開發(fā)，正在推進前期工作及證照辦理等。3）西藏巨龍銅業(yè)（50.1%）：一期16萬噸產(chǎn)能于2021年12月建成，正實施二期項目，總體形成35萬噸產(chǎn)能；三期項目建設投產(chǎn)后預計可實現(xiàn)60萬噸產(chǎn)能。5.2.洛陽鉬業(yè)：世界級項目集中落地，成長性十足公司是重要的銅生產(chǎn)商和全球領先的鎢、鈷、鈮、鉬生產(chǎn)商，亦積極發(fā)力布局新能源金屬。公司目前主營業(yè)務板塊包括剛果金銅鈷、中國鉬鎢、澳洲銅金、巴西鈮磷四大礦山業(yè)務板塊及IXM貿(mào)易業(yè)務板塊。公司是全球領先的鎢、鈷、鈮、鉬生產(chǎn)商和重要的銅生產(chǎn)商，亦是巴西領先的磷肥生產(chǎn)商，同時公司基本金屬貿(mào)易業(yè)務位居全球前三。鎳方面，公司間接持有印尼華越鎳鈷30%股權，布局6萬噸鎳鈷濕法冶煉項目，已于2022年6月達產(chǎn)；鋰方面，公司與寧德時代攜手與玻利維亞達成協(xié)議，將在玻利維亞巨型鹽灘上建造鋰提取廠。公司非洲銅鈷板塊擁有剛果金TFM、KFM兩大優(yōu)質(zhì)銅鈷礦項目，正值產(chǎn)能“提升年”，成長性十足。1）TFM銅鈷礦：公司持有80%權益，是全球范圍內(nèi)儲量最大、品位最高的在產(chǎn)銅鈷礦之一，礦區(qū)面積超1500平方公里，資源潛力巨大。目前年產(chǎn)能規(guī)模為約25萬噸銅、2萬噸鈷。目前公司正在推進TFM混合礦項目，建設完成后銅產(chǎn)能將增加20萬噸，鈷產(chǎn)能將增加1.7萬噸。TFM混合礦中區(qū)已于23Q1投料試產(chǎn)，東區(qū)截至23H1末工程整體形象進度46%，TFM混合礦將于23H2正式投產(chǎn)，TFM銅、鈷產(chǎn)能將分別達到45、3.7萬噸/年。2）KFM銅鈷礦：公司持有71.25%權益，KFM開發(fā)項目（氧化礦、混合礦）工程（一期）已于2023年上半年投產(chǎn)并達產(chǎn)，年產(chǎn)能9萬噸銅+3萬噸鈷，自2022年6月公司董事會審議通過KFM開發(fā)項目一期以來僅用時不足1年，開創(chuàng)全球同類礦建最快速度。預計2025年TFM、KFM均滿產(chǎn)，公司合計銅產(chǎn)量/權益銅產(chǎn)量2022-2025年CAGR分別達26.5%、25.7%，成長性十足。TFM項目權益金糾紛導致22Q3以來銷售和業(yè)績釋放受阻，目前權益金事件已圓滿解決。此前公司與剛果金國家礦業(yè)總公司就TFM增儲權益金事項存在分歧，且自2022年三季度起TFM的產(chǎn)品出口受限，TFM銅鈷產(chǎn)品正常銷售受到影響。2023年4月18日公司與剛果金國家礦業(yè)總公司就TFM權益金問題達成共識，TFM銅鈷出口目前已恢復。根據(jù)公司2023年7月19日公告，雙方已簽署《和解協(xié)議》，和解金總額為8億美元，分6年支付，預計對公司利潤和現(xiàn)金流影響較小。具體條款如下：1.和解金總額為8億美元，自2023年至2028年6年內(nèi)由TFM向剛果金國家礦業(yè)總公司分期支付。2.自2023年（含）起的項目現(xiàn)有服務期內(nèi)，TFM承諾將向剛果金國家礦業(yè)總公司累計分配至少12億美元的股東分紅。3.各方在TFM未來再增儲權益金、運營管理等方面也達成了多項共識。在符合剛果金法律和公允定價條件下，剛果金國家礦業(yè)總公司享有項目20%分包權，并擁有按其股權比例20%對應的TFM產(chǎn)品的包銷權。生產(chǎn)端非洲產(chǎn)能釋放進展順利，期待銷售端恢復后業(yè)績加速兌現(xiàn)。23H1報告期內(nèi)，公司TFM混合礦中區(qū)項目順利投產(chǎn)，KFM銅鈷礦達到設計產(chǎn)能。據(jù)洛陽鉬業(yè)微信公眾號，TFM東區(qū)氧化礦生產(chǎn)線于2023/8/30成功投料試車。TFM上半年銅產(chǎn)量12.65萬噸，KFM上半年銅產(chǎn)量2.98萬噸，剛果金地區(qū)銅產(chǎn)量合計15.63萬噸，同比+25%。公司非洲截至23H1末銅庫存量較2022年末上升272%至24.07萬噸，期待銷售正?；髽I(yè)績的加速兌現(xiàn)。5.3.江西銅業(yè)：國內(nèi)銅業(yè)巨擘，持有海外銅礦巨頭第一量子18.3%股權公司坐擁5大國內(nèi)銅礦，資源儲量豐富。公司有5座全資銅礦，包括德興銅礦、永平銅礦、城門山銅礦、武山銅礦和銀山礦業(yè)。根據(jù)2022年年報，公司100%所有的保有資源量約為銅金屬899.3萬噸，金275.9噸，銀8626噸，鉬21.0萬噸（5大主力礦山整體開采年限在20年以上），此外江銅還有聯(lián)合其他公司所控制的權益資源量約銅443.5萬噸、黃金52噸。公司年產(chǎn)銅精礦含銅約20-21萬噸，其中核心礦山德興銅礦產(chǎn)量15-16萬噸。公司五大主力銅礦產(chǎn)量非常穩(wěn)定，2022年銅精礦含銅產(chǎn)量為20.4萬噸，歷史上常年維持在20-21萬噸左右，其中核心在于德興銅礦，年產(chǎn)銅約15-16萬噸左右，為亞洲最大的露天銅礦。通過不斷對礦山進行改擴建，未來江銅有望維持現(xiàn)有自產(chǎn)銅規(guī)模（或略有增量）：1）武山銅礦1萬噸/日擴建項目：計劃2025年底建成，三期擴建后，武山銅礦生產(chǎn)規(guī)模將由5000t/d擴大至10000t/d，考慮到目前武山銅礦現(xiàn)有產(chǎn)能折銅金屬為1.2萬噸左右，預計擴產(chǎn)后產(chǎn)能有望達2萬噸+。2）銀山礦業(yè)5000噸/日露轉(zhuǎn)坑項目：項目總投資7億元，為露天開采的接續(xù)工程（不增加銀山礦業(yè)采選生產(chǎn)規(guī)模）。江銅持有海外銅礦巨頭第一量子18.3%股權，但會計處理相對特殊，增值收益不體現(xiàn)在利潤表。2019年12月，江西銅業(yè)以78.6億元完成對第一量子18.015%股權的間接收購（約1.24億股），而后在2020年增加至1.27億股，目前江銅持股占第一量子總股份約18.3%左右。江銅采用的是相對特殊的會計處理方式：江銅持有的第一量子的股權價值，計入資產(chǎn)負債表中的“其他權益投資工具”（資產(chǎn)端），而股權價值的增值部分則計入資產(chǎn)負債表中的“其他綜合收益”（所有者權益端）。換言之，第一量子除了少量分紅外，并不對江銅的利潤表產(chǎn)生實質(zhì)性影響，這或許也一定程度上遮蓋了第一量子股權價值的光芒。5.4.西部礦業(yè)：玉龍銅礦技改正式啟動，高分紅回饋股東公司立足西部，是中國第二大鉛鋅精礦生產(chǎn)商、第五大銅精礦生產(chǎn)商。公司礦山以銅鉛鋅為主，另有鎳鐵鎂及少量伴生貴金屬、小金屬，還間接持有東臺吉乃爾鋰鹽湖31.4%股權。作為西部最大的有色金屬礦業(yè)公司之一，已經(jīng)樹立了在有色金屬行業(yè)中的領先地位和良好的市場聲譽，有利于公司優(yōu)先獲得西部優(yōu)質(zhì)礦產(chǎn)資源。據(jù)公司2023年半年報，西部蘊藏著我國59%的鋅資源、55%的鉛資源和65%的銅資源，公司可以優(yōu)先獲得西部優(yōu)質(zhì)礦產(chǎn)資源。公司全資持有或控股并經(jīng)營十四座礦山。其中，有色金屬礦山7座、鐵及鐵多金屬礦山6座、鹽湖礦山1座：青海錫鐵山鉛鋅礦、內(nèi)蒙古獲各琦銅礦、內(nèi)蒙古雙利鐵礦、新疆哈密白山泉鐵礦、甘肅肅北七角井釩鐵礦、青海格爾木磁鐵山鐵礦、青海格爾木野馬泉鐵多金屬礦、青海格爾木它溫查漢西鐵多金屬礦、青海格爾木拉陵高里河下游鐵多金屬礦、青海格爾木團結(jié)湖鎂鹽礦、四川呷村銀多金屬礦、四川會東大梁鉛鋅礦、西藏玉龍銅礦及新疆瑞倫銅鎳礦，主要產(chǎn)品有鉛精礦、鋅精礦、銅精礦、鐵精粉、球團等。截至2023年6月30日，公司總計擁有保有資源儲量為銅金屬量617.74萬噸、鉛金屬量165.13萬噸、鋅金屬量288.15萬噸、鉬金屬量37.22萬噸、五氧化二釩64.43萬噸、鎳金屬量27.12萬噸、金金屬量12.75噸、銀金屬量2,146.49噸，鐵（礦石量）25,861.46萬噸，氯化鎂3,046.25萬噸。銅為公司第一大主業(yè)，玉龍銅業(yè)貢獻大部分利潤。公司目前在產(chǎn)銅礦為玉龍銅礦、內(nèi)蒙古獲各琦銅礦，公司分別持有58%、100%權益。伴隨玉龍銅礦自2020年末投產(chǎn)，銅成為公司第一大主業(yè)，貢獻公司大部分利潤，2022年銅產(chǎn)品毛利占比達到57%，2022年/2023年H1歸母凈利潤貢獻分別達60%、65%。玉龍銅礦一二期選廠技改項目或于年內(nèi)落地。玉龍銅礦一二期選廠技改項目于2023年4月正式啟動，力爭10月投料生產(chǎn)，屆時一二選廠礦石處理量將提升至450萬噸/年，玉龍銅礦一二三選廠礦石處理量由1989萬噸/年將提升至2280萬噸/年，按礦石處理量和0.66%品位大致測算，玉龍銅礦年產(chǎn)能將從13.1萬噸提升至15.0萬噸。根據(jù)公司在上證e互動的回答，玉龍銅礦2022年生產(chǎn)銅精礦13.15萬噸，因玉龍一二選廠技改項目實施，2023年計劃生產(chǎn)銅精礦11.90萬噸。獲各琦銅礦2022年生產(chǎn)銅精礦1.5萬噸，2023年計劃生產(chǎn)銅精礦1.5萬噸。2023年上半年部分礦產(chǎn)品產(chǎn)量略低于計劃（銅精礦、鐵精粉、精礦含金、精礦含銀）主因限電干擾。根據(jù)公司2023年中報，部分礦山受季節(jié)性限電影響，相關礦石處理量低于計劃指標。高分紅回報股東，截至2023年中報累計分紅率達52.74%。公司自2007年上市以來，已實施15次分紅，累計現(xiàn)金分紅71.49億元，累計分紅率達52.74%。2022年度公司實施高額分紅，現(xiàn)金分紅總額33.36億元，股利支付率達到96.8%，以股權登記日收盤價計算股息率高達12.2%。截至2023/6/30，公司賬面仍有53.16億元未分配利潤。5.5.金誠信：傳統(tǒng)礦服主業(yè)穩(wěn)健增長，銅資源產(chǎn)能初兌現(xiàn)公司目前主營礦山開發(fā)服務業(yè)務及礦山資源開發(fā)業(yè)務。1）礦服業(yè)務根基深固：公司自成立以來，始終專注于非煤地下固體礦山的開發(fā)服務業(yè)務，涉及礦山資源品種主要包括銅、鉛、鋅、鐵、鎳、鈷、金、銀、磷等。經(jīng)過多年的發(fā)展，公司在礦山工程建設、采礦運營管理業(yè)務領域基本確立了領先地位，目前已具備集礦山工程建設、采礦運營管理、礦山設計與技術研發(fā)、礦山設備制造等業(yè)務于一體的綜合服務能力，是能夠為礦山提供綜合服務的高端開發(fā)服務商之一。2）布局上游資源，擴展資源開發(fā)業(yè)務：公司利用多年積累的礦山服務管理技術和品牌優(yōu)勢，積極向資源開發(fā)領域延伸，借助并充分發(fā)揮傳統(tǒng)主業(yè)優(yōu)勢，以“礦山服務”、“資源開發(fā)”雙輪驅(qū)動，推動公司從單一的礦山服務企業(yè)向集團化的礦業(yè)公司全面轉(zhuǎn)型。公司自有礦山資源項目產(chǎn)品將主要涉及銅、磷礦石，目前公司已擁有貴州兩岔河礦業(yè)磷礦采礦權、剛果（金）Dikulushi銅礦采礦權、剛果（金）Lonshi銅礦采礦權及其周邊7個探礦權（礦權面積合計960平方千米，探礦權轉(zhuǎn)采礦權手續(xù)正在辦理中），并參股加拿大Cordoba礦業(yè)（該公司主要資產(chǎn)為哥倫比亞的SanMatias銅-金-銀礦）。剛果（金）Dikulushi銅礦已形成銷售，銅資源產(chǎn)能開始兌現(xiàn)。剛果（金）Dikulushi銅礦項目已于2022年進入生產(chǎn)期，全年生產(chǎn)銅精礦含銅（當量）2800噸，但2022年內(nèi)產(chǎn)品尚未對外銷售。2023年上半年，項目采出礦量穩(wěn)步提高，入選銅銀品位、精礦銅銀品位、選礦銅銀回收率等技術指標均完成計劃目標，上半年生產(chǎn)銅精粉4631.66噸（干重），銅金屬品位56.57%，含銅金屬量2619.98噸，含銀金屬量7509.85千克，折合生產(chǎn)銅精礦含銅（當量）約3200噸。上半年銷售銅精粉5066.20噸（干重），折合銷售銅精礦含銅（當量）約3300噸。2023年全年生產(chǎn)目標為銅精礦含銅（當量）8000噸。剛果（金）Lonshi銅礦目標于2023年底投產(chǎn)，達產(chǎn)后年產(chǎn)銅金屬4萬噸。Lonshi銅礦位于剛果（金）加丹加省東南部，距離贊比亞邊境3公里，采礦權資源量約為87萬噸銅，平均品位2.82%。該項目預計2023年底建成投產(chǎn)，項目達產(chǎn)后年產(chǎn)約4萬噸銅金屬。截至2023年中報，井下采出礦工作已進入系統(tǒng)完善、產(chǎn)能爬坡階段；選冶系統(tǒng)建設方面，輔助工程已全面建成投用，選礦帶水試車基本完成，焙燒制酸建安工程進入收關階段，銅廠已完成所有設備的單機試車。項目儲備豐富，哥倫比亞SanMatias項目為遠期看點。根據(jù)Cordoba礦業(yè)于2022年1月發(fā)布的針對SanMatias銅金銀礦內(nèi)的Alacran礦床的預可行性研究（PFS，采用NI43-101規(guī)范），Alacran銅金銀礦床原礦石量約102.1百萬噸，銅品位0.41%、金品位0.26克/噸、銀品位2.30克/噸，設計平均年產(chǎn)量為6878.6萬磅銅（約3.1萬噸銅）、5.5萬盎司金、38.6萬盎司銀，設計C1現(xiàn)金成本為1.18美元/磅銅（約2600美元/噸銅）。該項目現(xiàn)處于前期可行性研究報告、環(huán)境影響評估報告編制階段，根據(jù)Cordoba2023年4月更新的時間表，預計2024Q3開始建設，2026Q3實現(xiàn)投產(chǎn)。5.6.北方銅業(yè)：擁有全國首座自然崩落法銅礦，向下延伸產(chǎn)業(yè)鏈布