特鋼行業(yè)市場分析

特鋼行業(yè)市場分析1.特鋼：塑造鋼鐵強國之路1.1.形態(tài)性能各異，下游市場多元特殊鋼是指具有特殊的化學成分和冶金質(zhì)量要求，特殊的組織形態(tài)及性能，采用特殊的冶煉、加工、熱處理裝備和工藝生產(chǎn)的一類用以制造特殊裝備及關(guān)鍵零部件的鋼鐵產(chǎn)品。特殊鋼是重大裝備和國防先進武器裝備必須的核心和關(guān)鍵材料，既是一個國家鋼鐵工業(yè)生產(chǎn)制造水平的標志，也是國家綜合實力與國家安全的基本保證條件。與普通鋼材相比，特鋼具有高強度、高韌性、耐磨、耐腐蝕等性能，是機械、汽車、軍工、化工、家電、船舶、交通、鐵路以及新興產(chǎn)業(yè)等國民經(jīng)濟大部分行業(yè)用鋼最主要的鋼類。特鋼行業(yè)需求同普鋼行業(yè)的需求有很大的不同，特鋼下游需求集中在高端制造業(yè)。鋼鐵行業(yè)的下游需求主要集中在建筑、機械、汽車等領(lǐng)域，其中建筑用鋼超過一半，2019年占比達到55.5%。而由于特鋼的物理以及化學性能都優(yōu)于普鋼，特鋼行業(yè)的需求主要集中在汽車、工業(yè)制造、金屬產(chǎn)品、發(fā)電等高端制造業(yè)。其中汽車用特鋼占比最大約40%，工業(yè)制造，金屬產(chǎn)品也占較大比例。特鋼在未來有望引領(lǐng)鋼鐵行業(yè)發(fā)展。基于普鋼、特鋼在消費結(jié)構(gòu)上的差異，在國家城鎮(zhèn)化發(fā)展的后期，由于新增住房需求的減少，以建筑領(lǐng)域需求為代表的普鋼需求增速放緩。與此同時，制造業(yè)的發(fā)展對特鋼的需求逐漸增加，下游裝備制造對基礎(chǔ)材料的要求越來越高，產(chǎn)品的附加價值也越來越高，并引領(lǐng)鋼鐵行業(yè)持續(xù)發(fā)展。1.2.特鋼分類多種多樣，涵蓋領(lǐng)域廣泛將特鋼品種以低、中、高、尖端進行分類，可以按品類分，也可以按冶煉流程分：按品類可將特殊鋼分為四類：尖端包括高溫合金鋼，高端包括工具鋼、模具鋼、電工硅鋼和不銹鋼，中端包括軸承鋼、齒輪鋼、彈簧鋼和合金結(jié)構(gòu)鋼，低端包括碳素結(jié)構(gòu)鋼。按冶煉流程可將特殊鋼分為三類：低端產(chǎn)品以轉(zhuǎn)爐流程的碳結(jié)構(gòu)鋼、合金結(jié)構(gòu)鋼等為代表；中端產(chǎn)品以電爐流程的不銹鋼、合金工具鋼等為代表；高端產(chǎn)品以特種冶煉（電渣、真空感應(yīng)爐、真空自耗爐）流程的特殊不銹鋼、高強鋼及鎳基合金為代表（從產(chǎn)品和應(yīng)用角度來看，高端產(chǎn)品不僅僅指特冶流程產(chǎn)品，所有高清潔度、高服役性能、高質(zhì)量穩(wěn)定性的產(chǎn)品均屬高端產(chǎn)品的范疇）。不同特殊鋼產(chǎn)品用途、質(zhì)量不同，導致市場特點也不盡相同。低端產(chǎn)品以區(qū)域市場競爭為主，中端產(chǎn)品主要在國內(nèi)市場競爭，高端產(chǎn)品是全球市場競爭。從特殊鋼全球市場角度來看，國內(nèi)特殊鋼產(chǎn)品中低端產(chǎn)品比之國外有一定的優(yōu)勢，中端產(chǎn)品競爭力基本相當，高端產(chǎn)品競爭力差距較大。1.3.生產(chǎn)工藝復雜，技術(shù)壁壘較高特鋼冶煉工藝復雜，我國仍有追趕空間。特殊鋼是具備特殊性能、滿足特定要求的鋼鐵材料，一般具有合金元素質(zhì)量分數(shù)高、生產(chǎn)工藝復雜、技術(shù)控制嚴格等特點。特種冶金是生產(chǎn)高品質(zhì)特殊鋼、高溫合金及其他特種合金的主要冶煉工藝。2000年以后，國際特殊鋼出現(xiàn)新的發(fā)展趨勢，即在提高鋼水潔凈度、大幅降低鋼中總氧質(zhì)量分數(shù)的基礎(chǔ)上，進一步要求嚴格控制鋼中最大夾雜物尺寸和硫化物夾雜。近幾年，國內(nèi)特殊鋼質(zhì)量有明顯進步，主要表現(xiàn)為鋼材潔凈度提高，不少鋼廠對鋼中總氧和硫的控制達到國際先進水平，但對鋼中夾雜物特別是大型夾雜物的控制仍存在較大差距。特鋼冶煉工藝可以分為電爐工藝、轉(zhuǎn)爐工藝以及特種冶金工藝三種。目前我國特鋼生產(chǎn)主要以轉(zhuǎn)爐為主，電爐次之，特種冶金最少。數(shù)據(jù)顯示2020年我國重點特鋼企業(yè)主要以轉(zhuǎn)爐方式冶煉鋼鐵，轉(zhuǎn)爐鋼占比為80.4%，電弧爐鋼占比為19.4%，特種冶煉鋼占比0.2%。典型的特殊鋼冶金生產(chǎn)流程主要包括普特結(jié)合鋼鐵生產(chǎn)流程、專用特殊鋼生產(chǎn)流程、特種冶金生產(chǎn)流程等。（1）普特結(jié)合鋼鐵生產(chǎn)流程中電弧爐(EAF)的原料主要來自循環(huán)廢鋼和利用鐵礦石直接還原法得到的塊鐵，轉(zhuǎn)爐(BOF)的原料主要來自高爐鐵水和循環(huán)廢鋼；（2）專用特殊鋼生產(chǎn)流程中包含了電弧爐—精煉(LF，VD)—連鑄(CC)/模鑄(IC)—熱連軋及轉(zhuǎn)爐—精煉(LF，RH)—連鑄(CC)—熱連軋。（3）特種冶金具有純凈化(有效去除雜質(zhì)與夾雜物)、均質(zhì)化(減少偏析)、近終型、全規(guī)格(從小型至大型)等特點，適用于制造服役于高溫、高壓、高速、重載、腐蝕等苛刻環(huán)境條件下的產(chǎn)品。這些產(chǎn)品往往含有較高的合金質(zhì)量分數(shù)，普通的模鑄和連鑄工藝往往會使鑄錠中產(chǎn)生較大的夾雜物，并且在凝固時偏析嚴重，極易析出脆性相影響產(chǎn)品質(zhì)量，特種冶金成為生產(chǎn)該類產(chǎn)品的主要手段。1.4.我國特鋼行業(yè)邁入高質(zhì)量發(fā)展新階段我國特殊鋼產(chǎn)業(yè)發(fā)展至今，在產(chǎn)量、品種、質(zhì)量、裝備、工藝技術(shù)、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)等方面取得了輝煌的成就，大幅度縮小了與歐美等發(fā)達國家的差距，也支撐了我國制造業(yè)和國防現(xiàn)代化建設(shè)?；仡?0年來特殊鋼產(chǎn)業(yè)的發(fā)展歷史，大致經(jīng)歷了以下三個階段：（1）特殊鋼系統(tǒng)初建時期：1953~1963年，即“一五”、“二五”期間；這一時期我國除恢復了舊中國遺留下來的撫順鋼廠、大連鋼廠、太鋼、大冶鋼廠、重慶鋼廠等骨干企業(yè)以外，在蘇聯(lián)的援助下新建了北滿特鋼、本溪特鋼、上鋼五廠、北京特鋼；同時在電爐容量、冶煉工藝、生產(chǎn)品種等方面有了長足的進步，至此，我國特殊鋼產(chǎn)業(yè)逐步形成。（2）特殊鋼產(chǎn)業(yè)在“對口支援、自主發(fā)展”的思想指導下進入自主發(fā)展時期：1963~1980年，由于國際形勢的發(fā)展變化，與國內(nèi)其它行業(yè)一樣，特殊鋼行業(yè)在沒有外援的條件下，依靠自己的力量開展了“三線建設(shè)”，這一時期在戰(zhàn)略重點區(qū)域?qū)谠碎L城特鋼、西寧特鋼、貴陽特鋼等鋼廠，同時許多省也建設(shè)了地方特鋼企業(yè)；同時在裝備方面有較大的進步，真空感應(yīng)爐、真空自耗爐等一批特種材料熔煉裝備和快鍛等加工裝備也逐步建成并投入使用。這一時期，不但擴大了特殊鋼的產(chǎn)量優(yōu)化了國內(nèi)的布局，同時也擴大了品種，形成了撫順特鋼、上鋼五廠、長城特鋼三家高端特殊鋼生產(chǎn)線和19家特殊鋼骨干企業(yè)，進一步完善了特殊鋼產(chǎn)業(yè)體系。（3）在改革開放的大背景下，特殊鋼產(chǎn)業(yè)迎來了高速發(fā)展期：1980~2010年，隨著民營和合資企業(yè)的崛起，大量引入了國外的先進技術(shù)和現(xiàn)代化裝備，實現(xiàn)了特殊鋼行業(yè)裝備大型化和工藝現(xiàn)代化，極大的縮小了和發(fā)達國家的差距；“大電爐—LF—VD（VOD）—CC—CR”短流程工藝和“鐵水—轉(zhuǎn)爐—RH—LF—CC”長流程工藝已經(jīng)成為特殊鋼生產(chǎn)的主流程。至此，我國特殊鋼流程基本完整（轉(zhuǎn)爐流程、電爐流程、特冶流程），產(chǎn)量及品種大幅度提升。質(zhì)量水平也逐步提高，特殊鋼對我國制造業(yè)的支撐地位逐步顯現(xiàn)。2.高端制造助推特鋼需求，對標日本特鋼產(chǎn)業(yè)高速發(fā)展可期本段主要以中國特鋼行業(yè)過去-現(xiàn)在-未來的結(jié)構(gòu)討論中國特鋼行業(yè)的發(fā)展路徑。其中，行業(yè)發(fā)展貫穿的主線是中國高端制造業(yè)的持續(xù)發(fā)展對于特鋼需求的拉動；在當下，新能源車發(fā)展+工程機械出海+萬億國債基建投資三駕馬車有望為行業(yè)發(fā)展錦上添花；而展望未來，日本特鋼行業(yè)的發(fā)展對我國有相當?shù)膮⒖家饬x，在三個節(jié)點上我國已接近日本特鋼行業(yè)勃發(fā)的起點：一是城鎮(zhèn)化率接近見頂，地產(chǎn)去化縮減普鋼需求，二是汽車行業(yè)蓬勃發(fā)展且汽車出口開始加速，三是對于行業(yè)優(yōu)化的政策趨同，包括行業(yè)的去產(chǎn)能、推進兼并重組、聯(lián)合加強對原料的定價權(quán)等。中遠期看，中國的特鋼行業(yè)已邁上高速發(fā)展的康莊大道。2.1.成就斐然：產(chǎn)銷平衡總量持續(xù)上升，生產(chǎn)結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化近年來我國特鋼產(chǎn)量穩(wěn)健提升。從產(chǎn)量來看，在國家鋼鐵“去產(chǎn)能”的大背景下，粗鋼產(chǎn)量增速明顯下降，大量生產(chǎn)技術(shù)要求較低、效率較低的普鋼產(chǎn)能被取締。從需求來看，由于目前房地產(chǎn)行業(yè)景氣度下降，粗鋼最大下游消費領(lǐng)域建筑業(yè)也會受到影響需求下降，但特鋼行業(yè)目前需求呈上升趨勢，國家對特鋼行業(yè)的支持和鼓勵政策相對較多，這也從需求端要求鋼鐵企業(yè)逐漸轉(zhuǎn)型，注重特鋼的生產(chǎn)與銷售。特鋼進出口價差縮小，印證特鋼行業(yè)水平顯著提升。在數(shù)量上來看，我國特鋼出口在2015年達到歷史峰值6547萬噸后逐漸下降，至2022年的1146萬；特鋼進口量則持續(xù)上升，2022年達518.6萬噸。進出口價差可看出我國特鋼發(fā)展水平的提升：2008-2022年，我國特鋼進出口產(chǎn)品價差從1547美元/噸收窄至266.4美元/噸，特別是疫情后價差收窄速度明顯提升，背后的原因或是疫情打開的國產(chǎn)替代窗口促進了國內(nèi)特鋼行業(yè)的加速發(fā)展。2.2.放眼當下：高端制造持續(xù)拉動特鋼需求2.2.1.汽車消費回暖，最大應(yīng)用領(lǐng)域需求有望延續(xù)2020年以來隨著新能源車產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，我國汽車制造業(yè)逐漸回暖，2022年全國汽車總產(chǎn)量達2718萬臺，同比增長3.52%；新能源汽車產(chǎn)量706萬臺，同比高增99%，新能源汽車產(chǎn)量占比達26%，成為汽車行業(yè)重要的增長極。中國汽車工業(yè)協(xié)會預計，2023年汽車市場將繼續(xù)呈現(xiàn)穩(wěn)中向好發(fā)展態(tài)勢，實現(xiàn)3%左右增長。汽車市場在特鋼下游市場有較大占比，由新能源車引領(lǐng)的汽車用鋼市場有望助推特鋼行業(yè)的發(fā)展。生產(chǎn)1輛汽車的原材料中，鋼材所占的比例在72%~88%，從鋼材的品種來看，汽車用鋼涉及簾線鋼、齒輪鋼、冷鐓鋼、軸承鋼、彈簧鋼（含扁鋼）、合金鋼、非調(diào)鋼、耐熱鋼、易切削鋼、碳結(jié)鋼等10余個品種。新能源車產(chǎn)業(yè)的快速崛起，要求車身既輕量、又安全，這對汽車板材料提出了更高要求。從用鋼方面來講，新能源車與傳統(tǒng)燃油車用鋼和用量發(fā)生了較大變化，例如新能源車動力為電機（以電池為主），取消了發(fā)動機、變速箱以及其他相關(guān)部件，增加了無取向硅鋼的用量。相對于普通鋼材，新能源車將更注重輕量化，使用高強度鋼、超高強度鋼、鋁合金、鎂合金等材料減輕重量。長期來看，新能源汽車的發(fā)展有望進一步推動特鋼行業(yè)發(fā)展。2.2.2.一帶一路+歐美制造業(yè)回流支撐工程機械出海，拉動特鋼需求國內(nèi)廠商通過收購兼并、海外建廠等方式不斷發(fā)起海外市場的開拓，2021-2022年工程機械出口金額572、929億元，同比增長91.87%、48.80%，維持近兩年高增趨勢，近五年國內(nèi)工程機械海外收入CAGR為34%，目前海外業(yè)務(wù)占比35%左右；此外，海外市場毛利率水平顯著高于國內(nèi)，利潤空間可觀，海外市場已成為國內(nèi)工程機械行業(yè)未來的主要增長動力之一。根據(jù)KHLYellowTable發(fā)布的2021年全球工程機械制造商50強榜單，中國廠商共有10家入選。其中徐工機械、三一重工、中聯(lián)重科、柳工、龍工、山推六家企業(yè)合計收入規(guī)模3325億元，在過去五年的CAGR為30.4%，2021年合計市占率達到22.4%，較2011年提升7.4pct。中期維度展望，北美、歐洲與一帶一路沿線新興市場基建需求旺盛，我國工程機械出口態(tài)勢良好。（1）北美市場：北美為全球最大的工程機械區(qū)域市場，2022年工程機械市場空間超3000億元，美國的移民國家屬性使得其房地產(chǎn)需求持續(xù)增長，未來油氣資本開支有望上行，或?qū)拥V用設(shè)備的需求高增。（2）新興市場：一帶一路沿線國家成為全球房地產(chǎn)基建的增長極，新興市場工程機械需求旺盛。從城市化率來看，印度、印度尼西亞等東南亞及中亞國家均處于較低水平，相較美國與日本等發(fā)達經(jīng)濟體仍有較大的提升空間，未來建筑業(yè)有望維持較高增速。工程機械行業(yè)作為鋼材消耗大戶，目前國內(nèi)市場對各類鋼材的需求量約600萬噸/年，其中，中厚板材占50%，管材（無縫鋼管和厚管）占10%，棒材占13%，熱軋薄板和冷軋薄板占20%，其他鋼材約占7%。我們認為，雖然國內(nèi)近年基建地產(chǎn)疲軟對工程機械需求承壓，但伴隨海外市場空間逐漸打開，國產(chǎn)工程機械的性價比使得國產(chǎn)品牌在歐美市場仍有競爭力，一帶一路貿(mào)易合作關(guān)系的日趨緊密則助推切入新興市場，迸發(fā)的出口動力有助于拉動特鋼在工程機械端的需求。2.2.3.信用擴張加速釋放基建需求，特鋼下游多點開花信用擴張有望加速投資需求，萬億國債落地刺激基建回暖。2023年7月信貸、社融明顯走弱，尤其是居民中長期貸款再度負增長、企業(yè)中長期貸款結(jié)束連續(xù)11月的同比多增。在信用擴張的壓力有所加大的背景下，相比于Q1貨政報告，央行在本次貨政報告中刪去了“引導金融機構(gòu)把握好信貸投放節(jié)奏和力度”和“搞好跨周期調(diào)節(jié)”，充分說明央行引導金融機構(gòu)加快信貸投放的訴求在加強。而8月15日央行對政策利率非對稱調(diào)降，MLF利率較逆回購利率多降了5bp，也指向了寬信用。10月24日，十四屆全國人大常委會第六次會議表決通過了“四季度增發(fā)一般國債10000億元，財政赤字率由3%提高到3.8%左右”的方案，增發(fā)的國債全部通過轉(zhuǎn)移支付方式安排給地方，集中力量支持災(zāi)后恢復重建和彌補防災(zāi)減災(zāi)救災(zāi)短板。隨著貨幣政策基調(diào)的變化，我們預計信用擴張的速度或?qū)⒓涌?，隨之帶來的基建端對特鋼的需求亦有望加速釋放。穩(wěn)增長政策指導，國防預算持續(xù)提升，特鋼下游多點開花。根據(jù)發(fā)改委6月新聞發(fā)布會，國家發(fā)改委將重點在消費、充電樁、儲能、新能源汽車、基建等方面發(fā)力；6月19日國務(wù)院發(fā)布《國務(wù)院辦公廳關(guān)于進一步構(gòu)建高質(zhì)量充電基礎(chǔ)設(shè)施體系的指導意見》。電動汽車充電器的一些最關(guān)鍵部件需要鋼鐵來制造，包括內(nèi)部結(jié)構(gòu)框架、加熱和冷卻風扇以及電源變壓器，電工取向硅鋼等有望受益。國防支出增長亦有望拉動特鋼需求。據(jù)新華社，23年我國國防費預算約為15537億元人民幣，同比增長7.2%，增幅比去年上調(diào)0.1%，這是中國國防預算連續(xù)8年保持個位數(shù)增長。隨著國家近年逐漸加大國防軍工投資，重視新型設(shè)備研發(fā)與生產(chǎn)，由新型高科技設(shè)備帶來的對特鋼的需求也將顯著增加。先進材料始終引領(lǐng)和支撐國防裝備的發(fā)展，也是制約許多武器裝備性能提升的瓶頸技術(shù)。特鋼憑借更加優(yōu)異的性能，用途廣泛、技術(shù)壁壘高、產(chǎn)品附加值大，在航空、航天、航海和陸軍武器裝備的關(guān)鍵部件中廣泛使用，在軍工產(chǎn)業(yè)中的典型應(yīng)用主要包括船用易焊接高強度鋼、重載部件用高強度合金結(jié)構(gòu)鋼、飛機起落架、航空渦扇發(fā)動機、航天火箭發(fā)動機、炮管、槍管、導彈殼體、燃氣輪機用高溫合金等。2.3.展望未來：以日本為鑒，特鋼加速發(fā)展可期從行業(yè)發(fā)展來看，中國的特鋼行業(yè)還處于成長期，與日本、歐美等發(fā)達國家還存一定差距。特鋼比是一國特鋼產(chǎn)量與鋼鐵總產(chǎn)量的比率，表征著一個國家特鋼行業(yè)的發(fā)展程度。從發(fā)達國家鋼鐵行業(yè)發(fā)展歷史來看，一國特鋼比開始會逐步增加，在步入成熟期時將達到頂點，之后則會保持在一定水平。全球特鋼產(chǎn)區(qū)主要分布在亞洲、歐洲和北美等地區(qū)，其中，中國、日本、韓國、歐盟是全球特鋼產(chǎn)量和消費量最大的地區(qū)之一，2022年中國特殊鋼材產(chǎn)量占全球總產(chǎn)量的17.78%。但如果單以海外特鋼比高便得出國內(nèi)特鋼比也會提高的結(jié)論不免有些刻舟求劍，因此我們回顧了日本的特鋼發(fā)展之路并總結(jié)出以下幾個共性，認為我國特鋼發(fā)展邏輯與路徑與日本趨同，我國特鋼產(chǎn)業(yè)有望加速發(fā)展。2.3.1.普鋼向特鋼轉(zhuǎn)換邏輯相同——地產(chǎn)去化，高端制造牽頭戰(zhàn)后日本鋼鐵產(chǎn)業(yè)經(jīng)歷了10年恢復和20年快速發(fā)展，取得了舉世矚目的成就。從1955年到1975年，世界粗鋼產(chǎn)量增長1.4倍，而日本則增長了近10倍，其發(fā)展速度遠遠超出當時世界的其他發(fā)達國家。1973年日本的鋼產(chǎn)量達1.13億噸，創(chuàng)歷史最高水平，占世界鋼產(chǎn)量的17%。70年代中后期，日本城鎮(zhèn)化率開始放緩，城市化發(fā)展的穩(wěn)定使得普鋼需求也逐漸穩(wěn)定，而后特鋼開始快速發(fā)展。日本特鋼產(chǎn)量在1977年產(chǎn)量突破1000萬噸，鋼材占比接近12%，在2007年達到2060萬噸的歷史峰值，鋼材占比達到19.4%。雖然近十年特鋼產(chǎn)量略有下降，但特鋼占比不斷上升，2018年達到歷史最高的18.7%，特鋼占比的提升也反映出日本鋼鐵產(chǎn)業(yè)在向高附加值、高科技產(chǎn)品轉(zhuǎn)型，從而支撐其高端制造業(yè)不斷增長的需求。中國城市化率放緩漸進，中國粗鋼產(chǎn)量開始回落。2009到2020年，中國粗鋼產(chǎn)量從5.6億噸增長至10.3億噸，城鎮(zhèn)化、工業(yè)化支撐普鋼高速擴張。據(jù)國家統(tǒng)計局，2022年國內(nèi)城鎮(zhèn)化率達到65.22%，參考日、德、美等發(fā)達國家城鎮(zhèn)化歷史，在城鎮(zhèn)化率達到70%后城鎮(zhèn)化速度將放緩。目前我國粗鋼產(chǎn)量已連續(xù)兩年出現(xiàn)回落，而特鋼產(chǎn)量持續(xù)提升，特鋼比提升背后的原因與日本在70年代的邏輯趨同。2.3.2.日本特鋼發(fā)展依靠汽車產(chǎn)業(yè)，我國面臨相同機遇日本特鋼的下游需求主要來自于汽車行業(yè)，而特鋼產(chǎn)業(yè)的發(fā)展同樣反哺了日本汽車廠商。在日本汽車高速成長過程中形成了大同特鋼、愛知特鋼、山陽特鋼、三菱制鋼、日立金屬、高周波鋼鐵等專業(yè)化公司，服務(wù)汽車產(chǎn)業(yè)。其中專業(yè)化公司在合金結(jié)構(gòu)鋼、軸承鋼、工具鋼、易切削鋼等高端品種領(lǐng)域具備較大的優(yōu)勢。大同特鋼主要產(chǎn)品是模具鋼，是全球三大模具鋼制造商之一，主要客戶為日本汽車制造商；山陽特鋼主打產(chǎn)品是軸承鋼，其軸承鋼產(chǎn)量多年位居日本第一，產(chǎn)品主要應(yīng)用于汽車制造專業(yè)、工業(yè)機械制造專業(yè)、鐵路及風力發(fā)電行業(yè)；愛知特鋼是豐田下屬的特鋼企業(yè)，主要生產(chǎn)汽車用鍛造制品，特鋼鍛造品生產(chǎn)規(guī)模位居世界第三。中國汽車產(chǎn)業(yè)在全球的競爭優(yōu)勢越來越顯著，我們認為主要體現(xiàn)在國產(chǎn)主機廠自主創(chuàng)新能力的提升、我國新能源汽車領(lǐng)域的領(lǐng)先地位、國內(nèi)市場規(guī)模和消費潛力以及國產(chǎn)品牌全球化運營能力的不斷提升。23年Q1，中國汽車出口106.9萬輛，同比增長54%，而日本同期汽車出口量為104.7萬輛。這意味著，今年第一季度，中國汽車出口首次超越汽車第一大出口國的日本。高速增長的汽車出口，讓市場紛紛預測中國在今年有望成為全球最大汽車出口國。如果按照第一季度出口趨勢持續(xù)下去，2023年底中國汽車出口量將達到400萬輛，很有可能全面超越日本，成為今年全球最大的汽車出口國。這一良好表現(xiàn)顯示出中國汽車產(chǎn)品國際競爭力的不斷提升。我們認為未來隨著全球性的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移，中國將在世界汽車產(chǎn)業(yè)中發(fā)揮越來越大的作用，整車出口有望成為自主品牌企業(yè)的新增長點。從長期角度看，這些下游行業(yè)帶動特鋼增長空間龐大。2.3.3.行業(yè)政策趨同，鋼鐵產(chǎn)業(yè)向高效邁進日本鋼鐵行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展背后的兩個重要因素我們總結(jié)為加強市場主體間合作與推動供給側(cè)改革，而這些變化近年來也在中國鋼鐵行業(yè)體現(xiàn)。日本鋼鐵產(chǎn)業(yè)的強健來源于企業(yè)間較強的向心力與市場參與者之間的創(chuàng)新合作模式減輕原料端的負擔。在接到一個重要技術(shù)創(chuàng)新項目的時候，日本鋼鐵企業(yè)會進行合作創(chuàng)新，共同研發(fā)。在與礦主的合作管理上，日本鋼鐵企業(yè)也采取“聯(lián)合采購”的運作模式：針對每一個供應(yīng)地選出一至兩家骨干企業(yè)，代表日本鋼鐵行業(yè)與礦主進行談判，談判后的長期協(xié)議由各家鋼企分別與礦主簽訂。因為鐵礦石的進口代理業(yè)務(wù)由多家商社負責，所以可以大大減輕各個企業(yè)的負擔，形成合力，共同解決原材料緊缺的問題。近年來中國也正發(fā)生這樣的變化，表現(xiàn)為鋼鐵行業(yè)的聯(lián)合重組增加、“基石計劃”的提出與中國礦產(chǎn)資源集團的成立。2022年，中國鋼鐵行業(yè)排名前10位的企業(yè)產(chǎn)量合計占全國鋼產(chǎn)量的42.8%，比21年提高了1.4個百分點；排名前20位的企業(yè)產(chǎn)量合計占全國鋼產(chǎn)量的56.5%，提高了1.6個百分點。2020年3月4日，經(jīng)過多次兼并重組后的中國寶武鋼鐵集團宣布，該公司2019年粗鋼產(chǎn)量首次超過安賽樂米塔爾，躍居全球首位。這預示著未來中國鋼鐵行業(yè)的兼并重組還將繼續(xù)深化。2022年7月25日中國礦產(chǎn)資源集團成立，集團的定位為增強我國鐵礦石保供能力，補足鋼鐵產(chǎn)業(yè)鏈資源短板。此外，中鋼協(xié)向國家發(fā)展改革委、工業(yè)和信息化部、自然資源部、生態(tài)環(huán)境部四部委上報了“基石計劃”，旨在于用10年至15年時間，切實改變我國鐵資源來源構(gòu)成，從根本上補足鋼鐵產(chǎn)業(yè)鏈資源短板。即通過國內(nèi)新增鐵礦開發(fā)、境外新增權(quán)益鐵礦、廢鋼資源的開發(fā)，實現(xiàn)對鐵礦石供給和提升定價話語權(quán)。保障鐵礦石資源供給的“組合拳”推出，鋼鐵行業(yè)的資源保障水平和利潤有望得到提升。日本實施過的供給側(cè)改革中國也正在推進。日本在經(jīng)濟復蘇時期推出了企業(yè)重組與削減產(chǎn)能的舉措：在該時期，日本鋼管公司和川崎制鐵各有兩家工廠實行合并管理，使得新公司擺脫了重復設(shè)備。2007年，日本粗鋼產(chǎn)能減少至1.3億噸，產(chǎn)能利用率上升至90%。2020年1月23日，國家發(fā)改委發(fā)布了《關(guān)于完善鋼鐵產(chǎn)能置換和項目備案工作的通知》稱，自2020年1月24日起，各省市地區(qū)不得再公示、公告新的鋼鐵產(chǎn)能置換方案，不得再備案新的鋼鐵項目；并明示未按通知要求繼續(xù)公示、公告鋼鐵產(chǎn)能置換方案、備案鋼鐵項目的，將視為違規(guī)新增鋼鐵產(chǎn)能報請國務(wù)院嚴肅查處，并作為反面典型由部際聯(lián)席會議辦公室在全國通報。這一《通知》有利于通過限制供給側(cè)產(chǎn)能增長調(diào)控鋼材市場，有利于鋼鐵市場長期的健康發(fā)展。3.特鋼行業(yè)盈利兼具強度與持續(xù)度，有望迎來估值重塑偏周期型行業(yè)與偏成長型行業(yè)的主要區(qū)別在于，周期行業(yè)的波動更多在于“價”的波動，由供需階段性錯配引起的價格、盈利的波動塑造了行業(yè)的周期性；而與之相對的成長型行業(yè)更多在于行業(yè)趨勢、時代背景帶來的“量”的穩(wěn)定提升，因此相對周期行業(yè)而言價格、利潤波動相對穩(wěn)定。鋼鐵行業(yè)是典型的周期型行業(yè)，但我們認為特鋼行業(yè)卻具有更強的成長型屬性，因此對于特鋼行業(yè)的估值應(yīng)當區(qū)別于普鋼行業(yè)，給予一定的估值溢價。估值溢價的本質(zhì)在于利潤的成長能力更強，而成長性由兩方面保證：利潤增長的持續(xù)度與強度。我們認為對于特鋼行業(yè)來說，持續(xù)度來源于經(jīng)濟去地產(chǎn)化、制造業(yè)牽頭發(fā)展，時代背景驅(qū)動鋼鐵行業(yè)由普鋼轉(zhuǎn)向特鋼，行業(yè)利潤也向特鋼行業(yè)傾斜；強度來源于經(jīng)過多年的技術(shù)積累與資本開支，特鋼行業(yè)正臨研發(fā)向盈利兌現(xiàn)的節(jié)點，行業(yè)盈利有望迎來顯著增長。3.1.特鋼行業(yè)利潤增長兼具強度與持續(xù)度3.1.1.強度：特鋼行業(yè)來到了研發(fā)兌現(xiàn)的時刻我們認為，特鋼行業(yè)蓬勃發(fā)展的充分必要條件是行業(yè)需要經(jīng)歷長期技術(shù)攻關(guān)、研發(fā)投入以達到下游所需的技術(shù)要求，且下游需求面不斷打開，使得先前投入的研發(fā)成本得到較好的投資回報，以形成正反饋。當下，除了我國汽車、機械、船舶等領(lǐng)域的發(fā)展為我國特鋼板材企業(yè)的研發(fā)轉(zhuǎn)化打開了空間之外，地緣沖突加劇使得全球供應(yīng)鏈受到?jīng)_擊，油氣價格快速上行引發(fā)全球油氣上游投資迅速反彈，進而打開了能源油汽相關(guān)的特種鋼管的需求。從整個特鋼行業(yè)的角度，在經(jīng)歷幾十年的技術(shù)積累之后，不同特鋼品種的下游需求面逐步打開，行業(yè)進入研發(fā)兌現(xiàn)的時刻，支撐特鋼行業(yè)利潤顯著增長。為了論證上述觀點，我們選取資本支出/凈利潤與ROE兩個指標，對比特鋼、普轉(zhuǎn)特、普鋼三個類別的公司，發(fā)現(xiàn)特鋼與普轉(zhuǎn)特的公司有趨勢性的資本開支強度下降、ROE明顯抬升的勢頭，驗證了我們的觀點：當前已經(jīng)到了研發(fā)轉(zhuǎn)化的臨界點，特鋼行業(yè)有望顯著增長。在我們選取的以中信特鋼、久立特材為代表的特鋼案例中，可以看到自2010年以來有持續(xù)的資本開支向利潤兌現(xiàn)的趨勢。中信特鋼資本開支/凈利潤的比值由2012年的95%下降至2022年的25%，同時期ROE由7%提升至20%；久立特材的轉(zhuǎn)化更為明顯，凈利潤/資本開支比值由2010年的374%持續(xù)下降至2022年的32%，同期ROE由5%提升至20%，展現(xiàn)出強勁的利潤兌現(xiàn)能力。在我們選取的以寶鋼股份、華菱鋼鐵為代表的普轉(zhuǎn)特案例中，可以看到在2016年供給側(cè)改革之后，部分企業(yè)已經(jīng)開始有所收獲。其中，寶鋼股份的ROE仍呈周期性波動，華菱鋼鐵ROE整體抬升略有波動；從資本開支強度看，普轉(zhuǎn)特企業(yè)沒有如特鋼企業(yè)一樣呈現(xiàn)資本開支強度下降的局面，表明普轉(zhuǎn)特企業(yè)或仍在技術(shù)積累期，在盈利端已略有收獲，仍在等待一個厚積薄發(fā)的機會。在我們選取的以三鋼閩光為代表的普鋼案例中，可以看到純普鋼企業(yè)無論是在資本開支強度還是ROE上都沒有出現(xiàn)趨勢性的變化，我們認為前文提到的特鋼企業(yè)的研發(fā)?利潤轉(zhuǎn)化期可能還并不適用于目前的普鋼行業(yè)。通過對比特鋼、普轉(zhuǎn)特、普鋼三類公司近年來的發(fā)展數(shù)據(jù)，我們可以清晰的看到三類企業(yè)在研發(fā)?利潤轉(zhuǎn)化期的不同階段：優(yōu)秀的特鋼企業(yè)已經(jīng)進入持續(xù)的利潤兌現(xiàn)期，利潤增長的效率有望越來越高；優(yōu)秀的普轉(zhuǎn)特企業(yè)目前正在加力投入，在利潤端已經(jīng)初見成效；而普鋼企業(yè)還沒有明顯的研發(fā)轉(zhuǎn)化的勢頭。因此我們可以得出結(jié)論，在利潤增長強度的角度上，特鋼企業(yè)領(lǐng)先鋼鐵行業(yè)一個身位，而更強的成長性可以保證優(yōu)秀特鋼企業(yè)的估值溢價。上述研究框架業(yè)亦有助于往后在行業(yè)中甄選優(yōu)秀的公司。3.1.2.持續(xù)性：地產(chǎn)去化推動普轉(zhuǎn)特，保證特鋼行業(yè)持續(xù)量增中國經(jīng)濟發(fā)展驅(qū)動正經(jīng)歷去地產(chǎn)化。2012年以前，房地產(chǎn)對經(jīng)濟增長的驅(qū)動較強、地產(chǎn)投資與經(jīng)濟周期的相關(guān)性較高。傳統(tǒng)周期下，地產(chǎn)建筑活動通過上游工業(yè)品渠道拉動經(jīng)濟增長，地產(chǎn)銷售活動通過下游消費品渠道拉動經(jīng)濟增長。在人口負增長、城鎮(zhèn)化斜率放緩、人均住房面積提升幅度放緩等因素的共同作用下，房地產(chǎn)銷售的中樞正在長期下移。根據(jù)天風宏觀組2023年6月22日發(fā)布的《中國經(jīng)濟不是二次探底》中測算，2021年后中國新增商品房需求呈現(xiàn)“L”型回落，預計到2031-2035年，每年新增商品房需求中樞在9億平左右。房地產(chǎn)業(yè)的下滑對鋼鐵需求的影響是深遠的。根據(jù)天風宏觀組2023年1月7日發(fā)布的《各行業(yè)對房地產(chǎn)的依賴度正在發(fā)生變化——地產(chǎn)鏈的再定位》，利用投入產(chǎn)出模型計算的房地產(chǎn)對其他行業(yè)的完全消耗系數(shù)（即房地產(chǎn)每增加一個單位的最終使用時，需要直接、間接消耗多少其他行業(yè)的產(chǎn)出），房地產(chǎn)投資活動對鋼壓延產(chǎn)品制造業(yè)的需求較大，2020年完全消耗系數(shù)在各行業(yè)中排第一，為0.137；2020年，廣義房地產(chǎn)業(yè)對鋼壓延產(chǎn)品制造業(yè)的完全消耗系數(shù)為0.092，位居第二。中游裝備制造具備支柱產(chǎn)業(yè)的潛力，部分產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢已有所凸顯。當前，以新能源為代表的中國制造已開始突破，電氣機械、汽車、有色等行業(yè)的投資、生產(chǎn)表現(xiàn)亮眼，2022年以來我國汽車貿(mào)易開始由逆差轉(zhuǎn)變?yōu)轫槻?、新能源車出口表現(xiàn)亮眼。3.2.特鋼企業(yè)盈利相較普鋼穩(wěn)健特鋼企業(yè)毛利中樞穩(wěn)步抬升。2010年以來，特鋼行業(yè)整體毛利中樞逐步平穩(wěn)抬升，截至2022年特鋼企業(yè)平均毛利率為14%，較2010年的9.4%上行4.6pct。特鋼毛利率波動方向與普鋼大致趨同，但波動幅度小于特鋼，且毛利率絕對水平高于普鋼。通過對比所選標的的平均毛利率（選取范圍皆來自長江普鋼/特鋼指數(shù)前十大成分股，特鋼中因永興材料有鋰礦業(yè)務(wù)被剔除，ST*西鋼被剔除），可以看出普特鋼企業(yè)毛利率波動方向基本趨同，我們認為主要原因還是鐵礦石、焦炭等原料價格的擾動對于普/特鋼企業(yè)的影響一致。但從波動幅度看，特鋼企業(yè)毛利率的穩(wěn)健水平優(yōu)于普鋼企業(yè)，如2018-2022年普鋼企業(yè)平均毛利率從14.8%下降到5.9%，降幅8.9pct；而特鋼企業(yè)從16%下降到14%，降幅2pct，也側(cè)面說明特鋼企業(yè)的成本控制能力優(yōu)于普鋼。此外，從絕對值看，特鋼企業(yè)的毛利率水平在大部分時間都要高5個百分點以上，普、特鋼企業(yè)平均毛利率差也從2010年的2.9%擴大到2022年的8.1%。近年來特鋼企業(yè)自身的營運質(zhì)量也有顯著提高。近年來供給側(cè)改革成效顯著，行業(yè)內(nèi)公司管理持續(xù)優(yōu)化，資產(chǎn)負債率顯著降低，費用率的持續(xù)降低也為特鋼企業(yè)盈利能力持續(xù)提升提供支撐。我們認為，相對于以鋼鐵行業(yè)為代表的傳統(tǒng)周期行業(yè)，特鋼行業(yè)的周期屬性正在逐漸弱化，成長屬性慢慢增強，估值中樞亦有望擺脫傳統(tǒng)周期的估值體系，享受一定的估值溢價。3.3.重點公司分析（1）中信特鋼：特鋼行業(yè)里的“巨無霸”公司是全球領(lǐng)先的專業(yè)化特殊鋼材料制造企業(yè)，具備年產(chǎn)1600多萬噸特殊鋼材料的生產(chǎn)能力。公司擁有江蘇江陰興澄特鋼、湖北黃石大冶特鋼、山東青島特鋼、江蘇靖江特鋼四家專業(yè)精品特殊鋼材料生產(chǎn)基地，安徽銅陵特材、江蘇揚州特材兩家原材料生產(chǎn)基地，山東泰富懸架、浙江鋼管兩大產(chǎn)業(yè)鏈延伸基地，形成了沿海沿江產(chǎn)業(yè)鏈的戰(zhàn)略大布局。公司工藝技術(shù)和裝備具備世界先進水平，擁有合金鋼棒材、特種中厚板材、特種無縫鋼管、特冶鍛造、合金鋼線材、合金鋼大圓坯六大產(chǎn)品群以及調(diào)質(zhì)材、銀亮材、汽車零部件等深加工產(chǎn)品系列，品種規(guī)格配套齊全、品質(zhì)卓越并具有明顯市場競爭優(yōu)勢，滿足能源、交通、工程機械、航空航天等國家優(yōu)先發(fā)展行業(yè)的市場需求。公司所生產(chǎn)的軸承鋼產(chǎn)銷量連續(xù)十余年全球領(lǐng)先，高端汽車用鋼、工程機械用鋼、風電用鋼、海洋系泊鏈鋼、礦用鏈條鋼、高端大圓坯等材料國內(nèi)市場占有率領(lǐng)先。公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)應(yīng)市場動態(tài)調(diào)整。2022年，公司積極克服第一品牌軸承鋼和第二品牌汽車用鋼市場需求下滑的不利影響，根據(jù)市場變化迅速轉(zhuǎn)變思路，搶抓風電行業(yè)高速發(fā)展契機，加大第三品牌能源用鋼的市場開發(fā)，銷量突破400萬噸，同比增長36.8%。70余個重點開發(fā)的“小巨人”項目全年完成總銷量突破500萬噸?！皟筛咭惶亍变N量同比增長63%，其中高強鋼同比增長實現(xiàn)翻番，航天發(fā)動機殼體用鋼市場占有率達到49%，特種不銹鋼增幅18%，高溫、耐蝕合金增幅30%，持續(xù)保持穩(wěn)健增長；研發(fā)攻克的重大裝備用關(guān)鍵材料用鋼助力我國自主研發(fā)的大型水陸兩棲飛機“鯤龍”AG600試飛成功，助力“長征二號”再托“神舟十四”飛天。此外，公司策劃實施了30余個“三高一特”重點新產(chǎn)品預研項目，均取得階段性重大進展和階段性成果，公司穩(wěn)健經(jīng)營體現(xiàn)弱周期屬性。（2）甬金股份：冷軋不銹鋼板帶生產(chǎn)企業(yè)的佼佼者甬金股份主要業(yè)務(wù)為冷軋不銹鋼板帶的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，產(chǎn)品覆蓋精密冷軋不銹鋼板帶和寬幅冷軋不銹鋼板帶兩大領(lǐng)域，至2022年已發(fā)展成年產(chǎn)量超過240萬噸的專業(yè)不銹鋼冷軋企業(yè)。冷軋不銹鋼板帶尤其是精密冷軋不銹鋼板帶的生產(chǎn)具有技術(shù)含量高、生產(chǎn)工藝復雜的特點，公司通過十幾年生產(chǎn)經(jīng)驗的積累和自主研發(fā)創(chuàng)新取得了冷軋不銹鋼板帶生產(chǎn)的一系列核心技術(shù)，保證了公司卓越的產(chǎn)品品質(zhì)和市場競爭力。公司是國家高新技術(shù)企業(yè)和國家火炬計劃項目承擔單位，自成立以來十分注重新產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)工藝的改進