經(jīng)濟溫差和資產(chǎn)信號

本報告由中信建投證券股份有限公司在中華人民共和國（僅為本報告目的，不包括香港、澳門、臺灣）提供。在遵守適用的法律法規(guī)情況證券研究報告·宏觀動態(tài)證券研究報告·宏觀動態(tài)服務(wù)和政策性消費熱度高于一般大眾消費品；5、地產(chǎn)行業(yè)結(jié)穿透到底層，春節(jié)后股、債、匯、宗，資本市場反映的仍是邊際定價。展望二季度，除了需要關(guān)注需求彈性之外，還需要關(guān)注市場是否會對流動性進行邊際定價。二季度需求彈性，主要取決于三個因素：海外補庫強度，國內(nèi)基流動性環(huán)境仍存兩大變數(shù)：政府債券發(fā)行節(jié)奏對銀行間流動性影開年至今，大類資產(chǎn)走勢存在明顯“劈叉”。國內(nèi)主要股指上行，債券利率下行，黃金和銅等有色金屬價格一再突破，然而螺紋鋼和鐵礦等黑色系商品價格近期卻出現(xiàn)二次探底?，F(xiàn)階段不僅是資產(chǎn)價格信號紊亂，國內(nèi)宏觀數(shù)據(jù)和實體微觀感受同樣有“溫差”。為更好捕捉經(jīng)濟活動的邊際變化，我們使用多維度高頻數(shù)據(jù)全面追蹤生產(chǎn)、消費、出口、基建、地產(chǎn)各個實體板塊，以期勾勒當前實體經(jīng)濟增長的真實圖景，進而更為有效挖掘高頻數(shù)據(jù)中的資產(chǎn)定價線索?！皽夭睢敝唬F(xiàn)實需求強于之前的弱預(yù)期。去年底，市場對國內(nèi)經(jīng)濟預(yù)期偏弱，尤其是擔憂地產(chǎn)下行壓制需求及隱含債務(wù)風險。事實上，一季度開年以來中國經(jīng)濟增長強于之前的弱強于預(yù)期的經(jīng)濟表現(xiàn)主要來自兩塊驅(qū)動力，一是國內(nèi)消費，二是海外“溫差”之二，海外需求強于國內(nèi)需求。（主要是資本品及中間品出口）走強。作為印證，3月中國新出口訂單PMI快速擴張，驅(qū)動3月制造業(yè)PMI跨上50榮枯線。港口吞吐量顯示3月中國出口量仍處歷史高位。國內(nèi)主要投資驅(qū)動分項，基建、地產(chǎn)，高頻數(shù)據(jù)顯示尚未有明顯反核心觀點zhoujunzhi@SAC編號:S1440524020001chenyi@SAC編號:S1440524030001發(fā)布日期：2024年04月09日相關(guān)研究報告宏觀經(jīng)濟研究“溫差”之三，制造業(yè)溫度高于建筑業(yè)。節(jié)后建筑業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)偏慢，粗鋼產(chǎn)量、螺紋鋼表觀消費、水泥出貨量等高頻指標雖在3月有邊際改善，但整體仍處于近五年同期低位。3月制造業(yè)PMI生產(chǎn)指數(shù)環(huán)比改善幅度顯著，汽車以及紡織產(chǎn)業(yè)相關(guān)開工率均位于歷史同期的中高位。一季度呈現(xiàn)明顯的建筑業(yè)“冷”而制造業(yè)“熱”。“溫差”之四，服務(wù)和政策性消費熱度高于一般大眾消費品居民出行半徑擴大，出境游熱度不減，服務(wù)消費整體維持在較高水平。家電換新和消費電子家居消費持續(xù)走熱；乘用車市場受價格戰(zhàn)影響，消費者信心仍待修復(fù)。一般商品消費表現(xiàn)相對平淡，主要物流指數(shù)修復(fù)斜率相對偏低?？傮w而言，一季度（3月體現(xiàn)尤為明顯）消費修復(fù)呈現(xiàn)明顯的層次，按照復(fù)蘇彈性排序，我們能夠得到清晰的排序鏈條，服務(wù)消費>家電和消費電子消費>汽車消費>一般商品（大眾）消費?！皽夭睢敝澹康禺a(chǎn)行業(yè)結(jié)構(gòu)性“冷熱不均”。高基數(shù)因素影響下，3月樓市新房銷售同比降幅較大，市場總體仍有調(diào)整壓力。結(jié)構(gòu)方面，一線城市新房成交修復(fù)程度好于二三線市場，一線新房成交好于疫情影響較重的2022年同期。二手房市場活躍度提升，一季度銷售量表現(xiàn)相對優(yōu)于新房。房價方面，一季度新建住宅價格結(jié)構(gòu)性上漲，二手房價格跌幅進一步擴大。穿透到底層，春節(jié)后股債市場反映的是邊際定價，資產(chǎn)定價有內(nèi)外兩條驅(qū)動線索：一是，全球的制造業(yè)景氣度復(fù)蘇。二是，國內(nèi)基建項目開工的滯后和流動性寬松的窗口?；谑袌鰧ι鲜龆▋r邏輯已有較為充分的反饋，展望二季度，重點關(guān)注未來需求的彈性和流動性變化。二季度的需求彈性主要來自三方面：海外補庫的時點和強度，國內(nèi)基建的施工強度，一線地產(chǎn)的寬松政策。二季度流動性環(huán)境仍存兩大變數(shù)：政府債券發(fā)行節(jié)奏，匯率雙向波動對國內(nèi)風險偏好的擾動。宏觀經(jīng)濟研究 2一、生產(chǎn)：制造業(yè)強而建筑業(yè)弱 3二、消費：服務(wù)和政策性消費亮眼 4三、出口：海外科技產(chǎn)品需求高增 7四、基建開工：產(chǎn)需仍處于歷史低位 8五、地產(chǎn)銷售：弱弱的小陽春 （一）成交：二手強于一手，一線強于二三線 （二）房價：新房結(jié)構(gòu)性漲價，二手房價持續(xù)跌價 六、高頻數(shù)據(jù)反饋的二季度經(jīng)濟邊際變化 （一）二季度需求關(guān)注三個維度的需求彈性 （二）當前資產(chǎn)定價信號并不矛盾，關(guān)注二季度需求彈性及流動性條件 風險分析 宏觀經(jīng)濟研究1圖表1：主要鋼廠螺紋鋼產(chǎn)量（萬噸） 3圖表2：輪胎半鋼胎開工率 4圖表3：國際航班執(zhí)飛架次（7DMA） 5圖表4：全國電影票房收入（萬元） 6圖表5：整車貨運流量指數(shù) 6圖表6：螺紋表需處于歷史低位（萬噸） 8圖表7：水泥出庫量僅略高于2022年同期水平，同比延續(xù)負增 9圖表8：瀝青裝置開工率 圖表9：銅桿開工率 圖表10：30大中城市房地產(chǎn)成交面積（萬平方米） 圖表11：九大重點城市二手房成交面積（平方米） 圖表12：二手房價格仍在深度調(diào)整階段 圖表13：3月中國港口吞吐量處于偏高位置 圖表14：3月下旬挖機開工小時數(shù)已有邊際反彈 宏觀經(jīng)濟研究2開年至今，大類資產(chǎn)走勢存在明顯“劈叉”。國內(nèi)主要股指上行，債券利率下行，黃金和銅等有色金屬價格一再突破，然而螺紋鋼和鐵礦等黑色系商品價格近期卻出現(xiàn)二次探底?，F(xiàn)階段不僅是資產(chǎn)價格信號紊亂，國內(nèi)宏觀數(shù)據(jù)和實體微觀感受同樣有“溫差”。為更好捕捉經(jīng)濟活動的邊際變化，我們使用多維度高頻數(shù)據(jù)詳盡追蹤生產(chǎn)、消費、出口、基建、地產(chǎn)各個實體板塊，以期完整勾勒當前實體經(jīng)濟增長的真實圖景，進而更為有效挖掘高頻數(shù)據(jù)中的資產(chǎn)定價線索。最終我們回答一個問題，當前有色和股票，定價的是哪個板塊的復(fù)蘇？當前黑色下挫，債市利率下行，又在定價哪塊部門的“衰退”？宏觀經(jīng)濟研究3上游和中下游行業(yè)生產(chǎn)表現(xiàn)分化，制造業(yè)高頻表現(xiàn)明顯強于建筑產(chǎn)業(yè)鏈。節(jié)后建筑業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)節(jié)奏偏慢，上游鋼鐵、水泥等建筑建材開工普遍偏低。3月粗鋼產(chǎn)量出現(xiàn)反季節(jié)性下跌，已經(jīng)明顯低于2020年同期水平。水泥磨機開工節(jié)奏同樣偏慢，截止3月29日當周，開工率邊際改善但仍處于近五年同期低位，僅略微高于2022年同期。與建筑產(chǎn)業(yè)鏈形成鮮明對比的是，3月制造業(yè)PMI表現(xiàn)強勁，生產(chǎn)指數(shù)環(huán)比改善幅度顯著。高頻數(shù)據(jù)顯示，3月中下游的汽車、紡織等行業(yè)生產(chǎn)景氣度快速修復(fù)。其中熱卷表需、織機開工率等相關(guān)指標均位于近5年同期的區(qū)間上沿，輪胎半鋼胎開工率再度顯著高于歷史同期水平。說明汽車、紡織等下游制造業(yè)熱度是過去5年偏高水平。數(shù)據(jù)來源：Wind，中信建投宏觀經(jīng)濟研究400數(shù)據(jù)來源：Wind，中信建投3月以來，消費延續(xù)修復(fù)態(tài)勢，修復(fù)強度呈現(xiàn)較為明顯的層次：服務(wù)消費>家電和消費電子消費>汽車消費>一般商品（大眾）消費。（一）服務(wù)消費表現(xiàn)持續(xù)亮眼，盡管春節(jié)因素消退，但居民出行半徑擴大，出境游熱度不減，服務(wù)消費整體呈現(xiàn)出增速放緩但仍維持在較高水平。市內(nèi)出行方面，3月10大城市地鐵客運量再度突破歷史同期水平，人流強度延續(xù)高景氣。商務(wù)和跨地區(qū)出行方面，3月執(zhí)飛航班總架次小幅回落，仍高于2022、2023年同期水平，而港澳和國際航班執(zhí)飛架次大幅高于2021-2023年同期水平，居民出行半徑明顯擴大。清明節(jié)假期國內(nèi)旅游出游1.19億人次，按可比口徑較2019年同期增長11.5%；國內(nèi)旅客出游花費539.5億元，較2019年同期增長12.7%線下觀影方面，3月電影市場整體呈現(xiàn)“淡季不淡”特征。國家統(tǒng)計局4月1日公布數(shù)據(jù)顯示，截止3月31日，2024年全國電影票房達到163.56億元。3月電影助力今年3月創(chuàng)下5年來的最佳票房。清明檔總票房突破8.23億，超2021年清明檔票房成績，刷新中國影史清明檔票房記錄。（二）家電換新和消費電子家居消費持續(xù)走熱；乘用車市場并未如期迎來銷售大幅放量。國務(wù)院3月印發(fā)《推動大規(guī)模設(shè)備更新和消費品以舊換新行動方案》，政策利好釋放疊加家庭新裝局改需宏觀經(jīng)濟研究5求上升。據(jù)快手電商消費，2024年一季度，快手電商大家電行業(yè)成交金額同比增長55%，數(shù)碼行業(yè)支付成交金額同比增長62%。全國乘用車市場價格戰(zhàn)仍在延續(xù)，消費者觀望情緒加重。據(jù)中國汽車流通協(xié)會日前發(fā)布的數(shù)據(jù)，3月乘用車終端銷量預(yù)計為165萬輛，略低于市場預(yù)期。（三）一般商品消費表現(xiàn)相對平淡，主要物流指數(shù)修復(fù)斜率相對偏低。G7物聯(lián)數(shù)據(jù)顯示，3月主要快遞企業(yè)中心吞吐量指數(shù)，公共物流吞吐量指數(shù)以及整車貨運流量指數(shù)同比均在負值區(qū)間，分別錄得-3.57%，-5.53%，-10.45%。0數(shù)據(jù)來源：Wind，中信建投宏觀經(jīng)濟研究9004000000數(shù)據(jù)來源：Wind，中信建投數(shù)據(jù)來源：Wind，中信建投宏觀經(jīng)濟研究73月全球制造業(yè)景氣度釋放積極信號，指向國內(nèi)中間品出口環(huán)比表現(xiàn)仍有韌性。3月全球制造業(yè)PMI連續(xù)第三個月在50榮枯線以上，景氣度進一步擴張，或繼續(xù)支撐中國資本品和中間品出口表現(xiàn)。3月我國新出口訂單PMI同樣自去年4月以來首次重返擴張區(qū)間，環(huán)比增長5個百分點，大幅超出往年季節(jié)性，同樣指向中間品出口環(huán)比表現(xiàn)仍有韌性3月越南和韓國的出口表現(xiàn)存在分歧，暗含出口需求呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性特征的數(shù)據(jù)線索。1-3月越南出口同比增長16.98%，出口增速有所放緩。反觀韓國，3月出口同比增長3.1%，為565.6億萬美元，單月出口連續(xù)6個月保持增勢。其中，3月韓國芯片出口117億美元，同比增長35.7%，連續(xù)5個月增長，且為2022年6月以來單月最高。顯示器出口增長16.2%，計算器出口增長24.5%，顯示全球科技需求勢頭不減。宏觀經(jīng)濟研究8四、基建開工：產(chǎn)需仍處于歷史低位不同工業(yè)品背后表征的需求有較大的差異，追蹤的基建分項也存在一定差異。通過追蹤主要建材產(chǎn)需指標，大致可以印證整體偏緩的基建項目開工進度。螺紋和水泥是鋼筋混凝土的主要原材料，被廣泛用于建筑結(jié)構(gòu)中。我們可以通過螺紋和水泥的表觀需求和出貨量等數(shù)據(jù)，綜合判斷現(xiàn)階段整體的項目開工進度。截至3月28日當周，全國螺紋表需281.26萬噸，較上周增加34.82萬噸，增幅為14.13%，盡管表需連續(xù)第六周增加，但反彈高點目前仍不及2023年同期水平，“金三”旺季的成色不足。截至3月22日當周，全國水泥出庫量同比降幅超3成，基建直供仍不及預(yù)期。百年建筑網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，3月22日當周250家樣本水泥企業(yè)出庫量環(huán)比上升43.8%，較上一期增速下降59.67個百分點；年同比下降46.4%，農(nóng)歷同比下降30.6%；基建水泥直供量環(huán)比上升39.08%，年同比下降33.88%，農(nóng)歷同比下降14.79%。圖表6：螺紋表需處于歷史低位（萬噸）0數(shù)據(jù)來源：Wind，中信建投宏觀經(jīng)濟研究9圖表7：水泥出庫量僅略高于2022年同期水平，同比延續(xù)負增0數(shù)據(jù)來源：Wind，中信建投通過追蹤瀝青景氣度，可觀測到道路施工進度仍有反復(fù)。宏觀層面，我們觀察到瀝青的消費增速與道路投資走勢基本一致。微觀層面，超過八成的瀝青用于道路投資。瀝青是工業(yè)品中為數(shù)不多能夠特定反映某類基建投資的同步指標，可以結(jié)合瀝青的開工率、表觀消費、煉制利潤綜合判斷道路投資的景氣程度。如果瀝青的煉制利潤擴張，表觀消費走擴，那么道路投資大概率上升，反之反是。最近三周（3月16日至4月3日石油瀝青裝置開工率先升后降，絕對值仍處歷史同期低位，僅高于2022年同期水平。而瀝青和原油比值捕捉的煉制利潤當前也處在歷史均值的區(qū)間下沿。宏觀經(jīng)濟研究圖表8：瀝青裝置開工率數(shù)據(jù)來源：Wind，中信建投通過追蹤銅桿開工情況，可觀測到3月電網(wǎng)建設(shè)進度出現(xiàn)邊際加速數(shù)據(jù)顯示，截至3月29日，銅桿開工率為66.98%，較2月環(huán)比上升27.5%，環(huán)比修復(fù)幅度接近2019年，開工率基本持平2023年同期水平。圖表9：銅桿開工率數(shù)據(jù)來源：Wind，SMM，中信建投宏觀經(jīng)濟研究五、地產(chǎn)銷售：弱弱的小陽春高基數(shù)因素影響下，3月樓市新房銷售同比降幅較大，市場總體仍有調(diào)整壓力。今年一季度百城新建商品住宅（中指研究院數(shù)據(jù)）月均成交規(guī)模較2023年同期下降約4成。進入4月，由于假期因素，30大中城市日均成交面積再度滑落至近五年同期水平以下。結(jié)構(gòu)方面，一線城市新房成交修復(fù)程度好于二三線市場，一線新房成交好于受疫情影響較大的2022年同期。3月一線城市新房成交量（克爾瑞數(shù)據(jù)）環(huán)比增幅為147%，高于二三線83%的增幅。3月一線城市新房成交（克爾瑞數(shù)據(jù)）同比降幅和累計同比降幅均低于二三線水平。截止3月31日，30大中城市一線城市日均成交面積超過2020和2022年同期水平，但距2021、2023年同期表現(xiàn)仍有較大差距。進入4月，假期因素影響下，一線成交熱度回落，成交情況僅好于受疫情影響較大的2022年同期。二手房市場活躍度提升，一季度銷售量表現(xiàn)相對優(yōu)于新房。春節(jié)后二手房市場活躍度持續(xù)提升。截至3月31日，重點城市二手住宅成交套數(shù)已連續(xù)6周環(huán)比增長。截止3月31日當周，九大重點城市二手房日均成交量已接近2023年同期水平，成交表現(xiàn)相對新房更好。圖表10：30大中城市房地產(chǎn)成交面積（萬平方米）0數(shù)據(jù)來源：wind，中信建投宏觀經(jīng)濟研究受部分城市優(yōu)質(zhì)改善項目入市帶動，一季度新建住宅價格結(jié)構(gòu)性上漲。2024年一季度，一線及二線城市新建住宅價格累計分別上漲1.05%和0.49%，漲幅較2023年四季度分別擴大0.67個百分點、0.25個百分點。三四線代表城市新房價格由跌轉(zhuǎn)漲，一季度累計漲幅為0.04%。3月樓市進入傳統(tǒng)營銷旺季，房企推盤節(jié)奏加快，百城新建住宅價格環(huán)比上漲0.27%，漲幅較2月擴大0.13個百分點；同比上漲0.82%。二手房價格跌幅進一步擴大，一季度二手房市場延續(xù)“以價換量”。2024年一季度，各梯隊城市二手房價格均繼續(xù)下跌。3月百城二手住宅價格環(huán)比下跌0.56%，跌幅較2月擴大0.19個百分點，已連續(xù)23個月環(huán)比下跌；同比跌幅可擴大至4.8%。一線城市二手住宅價格累計下跌1.35%，跌幅與2023年四季度持平；二線城市二手住宅價格累計下跌1.46%，跌幅較2023年四季度收窄0.12個百分點。梯隊內(nèi)累計跌幅收窄城市占比約七成；三四線代表城市二手住宅價格累計下跌1.55%，跌幅較2023年四季度收窄0.06個百分點。圖表11：九大重點城市二手房成交面積（平方米）0數(shù)據(jù)來源：wind，中信建投宏觀經(jīng)濟研究圖表12：二手房價格仍在深度調(diào)整階段數(shù)據(jù)來源：中指，中信建投宏觀經(jīng)濟研究六、高頻數(shù)據(jù)反饋的二季度經(jīng)濟邊際變化第一，隨著財政支出節(jié)奏加快，二季度基建項目落地和施工強度或出現(xiàn)邊際加速。3月下旬以來，部分建筑業(yè)指標，例如挖掘機開工小時數(shù)、銅桿開工率已經(jīng)出現(xiàn)了邊際加速。展望二季度，預(yù)計隨著利率債的供給放量，項目資金壓力緩釋，基建項目實物工作量形成或能有效推進，施工強度修復(fù)彈性值得關(guān)注。挖掘機作為進行建筑施工活動的主要機械，其開工小時數(shù)通常能反映建筑業(yè)施工的強度。數(shù)據(jù)上可以印證的是，挖掘機開工小時數(shù)和水泥產(chǎn)量增速整體走勢保持一致。從挖機開工小時數(shù)上看，3月下游施工強度邊際出現(xiàn)加速。3月前三周，國內(nèi)流通領(lǐng)域市場監(jiān)測挖掘機開工小時數(shù)同比提高14.65%。但基于2月開工表現(xiàn)顯著弱于季節(jié)性，一季度平均挖掘機開工小時已基本持平2022-2023年，與2019年、2021年仍有差距。第二，全球科技需求增長以及制造業(yè)景氣復(fù)蘇，或繼續(xù)對出口和制造業(yè)投資表現(xiàn)形成支撐。3月國內(nèi)制造業(yè)新訂單PMI的擴張、以及韓國半導(dǎo)體出口的強勁增長，提示的信息頗為一致：今年國內(nèi)出口和制造業(yè)投資的預(yù)期差，或來自海外制造業(yè)景氣度復(fù)蘇以及全球技術(shù)創(chuàng)新。中國港口貨物吞吐量顯示，3月中國出口量仍維持高位。預(yù)計二季度出口仍將支持中國經(jīng)濟增長。第三，受益于新一輪設(shè)備更新和消費品以舊換新，大宗消費的結(jié)構(gòu)性亮點或?qū)⒊掷m(xù)。國務(wù)院3月印發(fā)《推動大規(guī)模設(shè)備更新和消費品以舊換新行動方案》。高頻數(shù)據(jù)顯示，受政策利好帶動，3月家電和消費電子家居等大宗消費出現(xiàn)迅速走熱。車市方面，隨著降價周期逐步完成，消費信心或逐步修復(fù)。在相關(guān)消費政策的支撐下，今年大宗消費的增長潛力可保持觀察。宏觀經(jīng)濟研究圖表13：3月中國港口吞吐量處于偏高位置數(shù)據(jù)來源：Wind，交通部，中信建投圖表14：3月下旬挖機開工小時數(shù)已有邊際反彈數(shù)據(jù)來源：Wind，今日機械，中信建投宏觀經(jīng)濟研究今年2月至今，股市風險偏好修復(fù)，熱點頻發(fā)。一方面，科技主題呈現(xiàn)輪動行情，政策加持下汽車和家電板塊同樣活躍；另一方面，在3月PMI強勁數(shù)據(jù)催化下，順周期板塊引發(fā)關(guān)注。債市主要定價資金面寬松以及，債券新增供給偏弱帶來的金融機構(gòu)配置荒。而黃金、銅等有色定價海外再通脹以及，美聯(lián)儲貨幣政策變化；螺紋鋼、鐵礦等黑色定價國內(nèi)建筑業(yè)孱弱。雖然我們經(jīng)常說銅和股票定價復(fù)蘇，債市定價衰退，黃金定價滯漲，黑色定價通脹，但年初以來不同板塊定價的都是各自領(lǐng)域的邊際邏輯?？此撇煌Y產(chǎn)定價方向相悖，但實際上這些資產(chǎn)定價反饋的信號并不矛盾，映射的正是當前實體經(jīng)濟多重“溫差”?！皽夭睢敝唬F(xiàn)實經(jīng)濟熱度高于預(yù)期。所以節(jié)后高頻數(shù)據(jù)顯示國內(nèi)消費、對外出口表現(xiàn)強于預(yù)期時，權(quán)益市場定價風險偏好修復(fù)?！皽夭睢敝?，海外需求熱度高于國內(nèi)。所以我們看到3月中國制造業(yè)PMI跨上榮枯線，1-2月出口同比達到7.1%之后，市場反饋海外制造業(yè)景氣回升，有色大宗以及順周期走出了一輪行情?！皽夭睢敝圃鞓I(yè)溫度高于建筑業(yè)。與基建地產(chǎn)敏感性極高的黑色價格大跌，于此同時債市走牛。“溫差”之四，服務(wù)和政策性消費熱度高于一般大眾消費品。節(jié)后市場在家具家電等相關(guān)板塊迎來定價修“溫差”之五，房地產(chǎn)市場結(jié)構(gòu)性“冷熱不均”。這也是為何市場邊際定價之外，對國內(nèi)地產(chǎn)仍給與長期定價反饋。穿透到底層，春節(jié)后股債市場反映的是邊際定價，資產(chǎn)價格的驅(qū)動線索有內(nèi)外兩條：一是，全球的制造業(yè)景氣度復(fù)蘇。二是，國內(nèi)基建項目開工的滯后和流動性寬松的窗口?；谑袌鰧ι鲜龆▋r邏輯已有較為充分的反饋，展望二季度，重點關(guān)注未來需求彈性和流動性變化。二季度的需求彈性主要來自三方面。一是，海外補庫的時點和強度；二是，國內(nèi)基建的開工節(jié)奏。三是，一線地產(chǎn)的寬松政策。如果說節(jié)后定價需求邊際反彈，那么二季度除了繼續(xù)關(guān)注需求彈性之外，我們還需要關(guān)注流動性條件的邊二季度流動性環(huán)境仍存兩大變數(shù)。一則，政府債券發(fā)行節(jié)奏牽引銀行間流動性條件。二則，匯率波動對國內(nèi)風險偏好擾動。宏觀經(jīng)濟研究風險分析消費復(fù)蘇的持續(xù)性仍存不確定性。今年以來，居民消費開始回暖，但仍未達到疫前常態(tài)化增速，未來是否能持續(xù)性的、修復(fù)改善，仍需密切跟蹤。消費如再度乏力，則經(jīng)濟回升動力將明顯減弱。地產(chǎn)行業(yè)能否繼續(xù)改善仍存不確定性。本輪地產(chǎn)下行周期已經(jīng)持續(xù)較長時間，當前出現(xiàn)短暫回暖趨勢，但多類指標仍是負增長，未來能否保持回暖態(tài)勢，仍需觀察。歐美緊縮貨幣政策的影響或超預(yù)期，拖累全球經(jīng)濟增長和資產(chǎn)價格表現(xiàn)。地緣政治沖突仍存不確定性，擾動全球經(jīng)濟增長前景和市場風險偏好。宏觀經(jīng)濟研究周君芝經(jīng)濟學(xué)博士，現(xiàn)任中信建投證券首席宏觀分析師。曾獲2023年Wind第11屆金牌分析師宏觀第一；2023年21世紀金牌分析師宏觀第四；2023年第11屆choice最佳分析師宏觀第三。曾于2017-2020年連續(xù)四年榮獲“新財富”宏觀第一名（團隊核心成員2017-2020年連續(xù)四年榮獲賣方分析師“水晶球”獎第一名（團隊核心成員）陳怡中信建投證券宏觀分析師，香港科技大學(xué)經(jīng)濟學(xué)碩士，負責國內(nèi)實體、通脹、大宗商品等研究。宏觀經(jīng)濟研究評級說明個月內(nèi)的相對市場表現(xiàn)，也即報告發(fā)布日后的6個月內(nèi)公司股價（或行業(yè)指數(shù)）相對同期相關(guān)證券市場代表性指數(shù)的漲跌幅作為基準。A股市場以滬深300指數(shù)作為基準；新三板市場以三板成指