啤酒行業(yè)深度報(bào)告：空間充足韌性強(qiáng)高端化步履穩(wěn)健

1敬請(qǐng)關(guān)注文后特別聲明與免責(zé)條款啤酒行業(yè)深度報(bào)告登記編號(hào)：S1220523060002王澤華登記編號(hào)：S1220523060002薛涵登記編號(hào)：S1220523060005行業(yè)評(píng)級(jí):推薦上市公司總家數(shù)總股本(億股)240.67銷售收入(億元)1,268.85利潤(rùn)總額(億元)224.36行業(yè)平均PE9.58平均股價(jià)(元)28.05啤酒滬深300數(shù)據(jù)來源：wind方正證券研究所市場(chǎng)對(duì)于啤酒高端化預(yù)期悲觀，板塊估值當(dāng)前已降至歷史低位。自2018年起，啤酒行業(yè)全面進(jìn)入高端化新階段，各酒企在降本增效三板斧：增效-高端化，降本-關(guān)閉低效工廠&裁員+激勵(lì)優(yōu)化的清晰路徑下，毛利率、盈系：外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境壓力下，市場(chǎng)對(duì)于啤酒消費(fèi)升級(jí)的擔(dān)憂提升（伴隨23我們對(duì)美日啤酒市場(chǎng)進(jìn)行了復(fù)盤，旨在解決兩個(gè)問題：1）美日啤酒行業(yè)噸價(jià)快速提升階段分別持續(xù)時(shí)間20/10年，對(duì)應(yīng)區(qū)間CAGR分別為5.3%/6.8%。后續(xù)發(fā)展存在分化：日本市場(chǎng)：而后啤酒價(jià)格漲幅放緩，價(jià)格仍有小幅上漲；美國(guó)市場(chǎng)韌性更強(qiáng)，進(jìn)入成熟期后仍在第二輪結(jié)構(gòu)升級(jí)下，噸價(jià)持續(xù)提升（1993-2023年CAGR達(dá)2.1%2）外部經(jīng)濟(jì)壓力），異，美國(guó)龍頭高端化戰(zhàn)略定力強(qiáng)，高速增長(zhǎng)期，通過“加速創(chuàng)新+高舉高打”打造高端品牌，實(shí)現(xiàn)集中度進(jìn)一步提升，外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境壓力下，仍能通過“調(diào)整價(jià)格+推廣高端新品”等方式，推動(dòng)結(jié)構(gòu)升級(jí)。反觀日本，高端啤酒市場(chǎng)當(dāng)前仍定位于利基市場(chǎng)，主要參與者為“三得利+札幌”，龍一&龍二“朝日+麒麟”推廣力度不足。但在三得利推廣下，高端啤酒占日我們認(rèn)為，當(dāng)前中國(guó)高端化空間仍充足、確定性強(qiáng)；龍頭具備高端化戰(zhàn)略定力，有望展現(xiàn)強(qiáng)韌性。從當(dāng)前發(fā)展階段看，我國(guó)啤酒行業(yè)高端化程度（產(chǎn)品結(jié)構(gòu)+噸價(jià)）與發(fā)達(dá)市場(chǎng)仍有差距，且考慮到我國(guó)即飲渠道占比高+當(dāng)前各價(jià)格帶之間價(jià)差較大的因素，未來升級(jí)空間應(yīng)更加充足。我們認(rèn)為，我國(guó)供給端和美國(guó)類似，龍頭酒企在高端化+盈利訴求上達(dá)成了共識(shí)，高端化新周期下，1）成本壓力下，直接提價(jià)力度更大，效果更明顯，補(bǔ)貼力度降低；2）應(yīng)對(duì)“產(chǎn)品+渠道+區(qū)域”端的高端化競(jìng)爭(zhēng)新要求，龍頭酒企在產(chǎn)品端“通過創(chuàng)新+引入外資”等方式，已搭建起多元化產(chǎn)品矩陣，并形成各自主力大單品；在渠道端，重視大客戶建設(shè)和服務(wù)，以及終端制高點(diǎn)的搶占；在區(qū)域端發(fā)力拓展高端化高地市場(chǎng)以及在各自優(yōu)勢(shì)市場(chǎng)持續(xù)引領(lǐng)結(jié)構(gòu)升級(jí)。因此，我們認(rèn)為，中國(guó)啤酒行業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)有望投資建議：高端化空間仍充足、確定性強(qiáng)，當(dāng)前估值處于歷史低位，迎來場(chǎng)對(duì)啤酒中長(zhǎng)期高端化趨勢(shì)表示擔(dān)憂，當(dāng)前板塊估值處于歷史低位。我國(guó)啤酒結(jié)構(gòu)升級(jí)空間仍充足確定性強(qiáng)，同時(shí)啤酒行業(yè)龍頭已達(dá)成“高端化高質(zhì)量發(fā)展+盈利訴求”的共識(shí)，在“產(chǎn)品+渠道+區(qū)域”端持續(xù)推動(dòng)啤酒行業(yè)升級(jí)的舉措下，我們認(rèn)為我國(guó)啤酒行業(yè)高端化具備韌性，有望在外部經(jīng)2敬請(qǐng)關(guān)注文后特別聲明與免責(zé)條款基地市場(chǎng)提速明顯”的青島啤酒;“改革進(jìn)程加速，盈利持續(xù)兌現(xiàn)的”燕3敬請(qǐng)關(guān)注文后特別聲明與免責(zé)條款 7 7 8 29 39 42 434敬請(qǐng)關(guān)注文后特別聲明與免責(zé)條款 7 8 8 8 9 9 5敬請(qǐng)關(guān)注文后特別聲明與免責(zé)條款 6敬請(qǐng)關(guān)注文后特別聲明與免責(zé)條款 7敬請(qǐng)關(guān)注文后特別聲明與免責(zé)條款爭(zhēng)，以犧牲利潤(rùn)低價(jià)競(jìng)爭(zhēng)方式搶占份額，體現(xiàn)在報(bào)表端為費(fèi)投提升及盈利能力5.8%/4.8%/2.8%/5.0%/-4.6%。后期各酒企陸續(xù)意識(shí)到高質(zhì)量發(fā)展的重要性，先后開啟高端化改革，迎來盈利能力拐點(diǎn)。17年底，在競(jìng)爭(zhēng)格局趨于穩(wěn)定，疊加外部成本壓力下，行業(yè)集體提價(jià)，達(dá)成高端化高質(zhì)量發(fā)展的共識(shí)。2018年后，行業(yè)全面進(jìn)入高端化新階段，龍頭酒企加碼高端產(chǎn)品布局和推廣，同時(shí)持續(xù)關(guān)8敬請(qǐng)關(guān)注文后特別聲明與免責(zé)條款1.2各酒企盈利能力提升路徑復(fù)盤：路徑明降本增效三板斧：增效-高端化，降本-關(guān)閉低效量見頂后，各酒企先后開啟改革提效和高端化實(shí)現(xiàn)收入質(zhì)量和盈利水平的提升。18年，潤(rùn)啤17-22年裁員比例分別為47%/54%。激勵(lì)方面，潤(rùn)啤人均薪酬從2017酒企逐步完善高端化產(chǎn)品矩陣，并加大中高端單品推廣力度。噸價(jià)/毛利提升幅77565444442220華潤(rùn)啤酒青島啤酒重慶啤酒2015201620172018201920202020.202013201420152016201720182019202020212022潤(rùn)啤重啤燕啤青啤注：重啤/燕啤/青啤以2013年為基期；潤(rùn)啤以2016年為基期9敬請(qǐng)關(guān)注文后特別聲明與免責(zé)條款3025205020172018201920202021202220172018201920202021燕京啤酒青島啤酒重慶啤酒華潤(rùn)啤酒30252050201720182019202020212022人均薪酬員工人數(shù)-右軸4210敬請(qǐng)關(guān)注文后特別聲明與免責(zé)條款25%20%15%10%5%0%201720182019202020212022青島啤酒華潤(rùn)啤酒珠江啤酒 百威亞太燕京啤酒重慶啤酒25%20%15%10%5%0%201720182019202020212022華潤(rùn)啤酒青島啤酒百威亞太 珠江啤酒燕京啤酒按三板斧貢獻(xiàn)情況看，我們認(rèn)為，高端化是盈利能力提升的核心動(dòng)力，效率提升貢獻(xiàn)與各家效率提升空間有關(guān)，主要酒企之間存在差異。由于燕京啤酒改革進(jìn)程較晚，我們復(fù)盤對(duì)比了青啤/潤(rùn)啤/重啤的效率提核心動(dòng)力，體現(xiàn)在毛利率提升和價(jià)增拉高收入帶來費(fèi)率規(guī)模效應(yīng)兩方面。經(jīng)過降本增效和高端化改革，潤(rùn)啤/重啤/青啤營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率分別提升9.6/（考慮會(huì)計(jì)政策變化帶來的可比性及各公司改革進(jìn)程之間存在的差異，分別采目來看：潤(rùn)?。好侍嵘?管理費(fèi)用率節(jié)省/其他收入率提升，分別帶來4.7/4.0/3.2pct的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率提升貢獻(xiàn)；重?。好侍嵘?其他收入率提升/業(yè)利潤(rùn)率提升貢獻(xiàn)。對(duì)潤(rùn)啤/重啤/青啤而言，毛利率提升對(duì)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率提升貢酒廠可比區(qū)間內(nèi)的噸營(yíng)業(yè)利潤(rùn)變化。潤(rùn)啤/重啤/青啤噸營(yíng)業(yè)利潤(rùn)分別提升11敬請(qǐng)關(guān)注文后特別聲明與免責(zé)條款年/青啤18-22年總的來看，我們認(rèn)為各主要啤酒企業(yè)盈利能力提升路徑清晰，且效果顯著。從后續(xù)節(jié)奏看，除燕啤外，大規(guī)模關(guān)廠提效已接近尾聲。從利潤(rùn)率上看，當(dāng)前我頭百威EMEA/亞太/南美/全球/北美/中美區(qū)域EBITMargin分別為國(guó)內(nèi)啤酒企業(yè)燕啤/青啤/潤(rùn)啤/重啤毛利率分別為31.5%/36.8%/38.5%/47.0%，48.5%/48.7%/51.5%/54.5%/59.5%/60.9%。未來隨著高端化進(jìn)一步加速，以及經(jīng)營(yíng)效率的持續(xù)優(yōu)化，毛利率&盈利能力提升空間仍較大。燕京啤酒 青島啤酒 華潤(rùn)啤酒百威-EMEA百威-亞太百威-南美 重慶啤酒百威-全球百威-北美百威-中美4.1%14.2%14.3%19.0%19.0%21.9%22.7%23.1%25.6%32.0%36.9%31.5%36.8%31.5%36.8%38.5%47.0%48.5%48.7%51.5%54.5%59.5%60.9%青島啤酒華潤(rùn)啤酒重慶啤酒百威-南美百威-EMEA百威-亞太百威-全球百威-北美百威-中美12敬請(qǐng)關(guān)注文后特別聲明與免責(zé)條款對(duì)標(biāo)美日，解答兩個(gè)關(guān)鍵問題。我們對(duì)整個(gè)美日啤酒行業(yè)進(jìn)行了復(fù)盤推演，主要解決兩個(gè)問題，一是美日啤酒行業(yè)整體高端化發(fā)展歷程；二是外部經(jīng)濟(jì)壓力影響價(jià)格小幅回落，但渠道之間表現(xiàn)存在分化，外食啤酒價(jià)格仍有小幅上漲；美國(guó)市場(chǎng)韌性更強(qiáng)，進(jìn)入成熟期后仍在第二輪結(jié)構(gòu)升級(jí)下，噸價(jià)持續(xù)提升出韌性，美國(guó)由于供給端龍頭積極性更高，表現(xiàn)優(yōu)于日本（外部經(jīng)濟(jì)壓力下龍看回國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，我們認(rèn)為：我國(guó)啤酒行業(yè)高端化程度（產(chǎn)品結(jié)構(gòu)+噸價(jià)）與發(fā)達(dá)市場(chǎng)仍有差距，且考慮到我國(guó)即飲渠道占比高+當(dāng)前各價(jià)格帶之間價(jià)差較大的因素，未來升級(jí)空間應(yīng)更加充足。針對(duì)壓力下表現(xiàn)，美日市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)表明：外部環(huán)境承壓，不改高端化升級(jí)趨勢(shì)，但斜率要看供給端推力。我們認(rèn)為當(dāng)前國(guó)內(nèi)啤酒行業(yè)龍頭，在高端化+盈利訴求上達(dá)成了共識(shí)，噸價(jià)在外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境承壓下1974-1984年，在“居民消費(fèi)力升級(jí)+良好的提價(jià)環(huán)提價(jià)環(huán)境方面：從格局角度看，由于日本政府對(duì)啤酒行業(yè)整合出清以及經(jīng)營(yíng)壁壘的干預(yù)，日本啤酒行業(yè)參與者較少（只有四位主要參與者：麒麟、朝日、札有口味的微創(chuàng)新，以及包裝方面的差異化競(jìng)爭(zhēng)，未出現(xiàn)顛覆新產(chǎn)品，規(guī)模仍是競(jìng)爭(zhēng)核心要素。規(guī)模優(yōu)勢(shì)下，龍頭麒麟啤酒持續(xù)鞏固廣告+掌握分銷渠道+高渠道周轉(zhuǎn)（高新鮮度）+品牌等方面的優(yōu)勢(shì)，牢牢占據(jù)市場(chǎng)主導(dǎo)地位（市占率穩(wěn)定從政策角度看，啤酒稅為日本政府重要的財(cái)政收入（1989年，啤酒稅占日本政13敬請(qǐng)關(guān)注文后特別聲明與免責(zé)條款350300250200500806040200啤酒價(jià)格-可比啤酒稅 啤酒價(jià)格-扣稅 CPI-右軸RespondingtoHypercompetitioninNewProduct資料來源：《TheJapaneseBeerWars:InitiatingandRespondingto幅回落，但渠道之間表現(xiàn)存在分化，外食啤酒價(jià)格仍有小幅上漲。產(chǎn)品端受“新產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)熱潮+酒稅影響”，行業(yè)出現(xiàn)顛覆新產(chǎn)品/類別創(chuàng)新。隨著消費(fèi)者等外部因素的變化。1985年開始行業(yè)內(nèi)啤酒產(chǎn)品創(chuàng)新數(shù)量增多，開啟新一輪1989年SuperDry銷量占日本啤酒銷量20%+，帶動(dòng)朝日市占率從1986年的10.3%銷量見頂，疊加泡沫經(jīng)濟(jì)的破裂。需求端，消費(fèi)者對(duì)新啤酒的興趣消退；供給14敬請(qǐng)關(guān)注文后特別聲明與免責(zé)條款1984198819901992199419841988199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018202020220券研究所80604020整體傳統(tǒng)啤酒傳統(tǒng)啤酒（外食）注：基期為2020年研究所縱觀日本啤酒行業(yè)的價(jià)格變化歷程：日本啤酒市場(chǎng)呈現(xiàn)兩級(jí)分化，降級(jí)價(jià)比新品類的創(chuàng)新開發(fā)，如：低價(jià)的發(fā)泡酒&第三類啤酒。但即便在苛刻的外部受稅率調(diào)整的推動(dòng)，低價(jià)的發(fā)泡酒&第三類啤酒在整個(gè)消費(fèi)結(jié)構(gòu)中占比提升，發(fā)店也可以經(jīng)營(yíng)啤酒（以往以建議零售價(jià)購(gòu)買對(duì)批發(fā)商和生產(chǎn)廠家的降價(jià)要求價(jià)。因此，經(jīng)營(yíng)廉價(jià)進(jìn)口啤酒的商店激增，國(guó)內(nèi)大型啤酒廠經(jīng)營(yíng)壓力增大，開上的發(fā)泡酒實(shí)行與啤酒相同的稅率。因此三得利于同年推出價(jià)格更低、麥芽含其他企業(yè)紛紛效仿，啤酒廠商返利升溫，陷入折扣、返利競(jìng)爭(zhēng)和價(jià)格戰(zhàn)。高性15敬請(qǐng)關(guān)注文后特別聲明與免責(zé)條款價(jià)比屬性，使發(fā)泡酒在整個(gè)啤酒市場(chǎng)中占比迅速提升，2003年達(dá)到啤酒行業(yè)銷酒“DraftOne”，稅收負(fù)擔(dān)和價(jià)格比發(fā)泡酒更低。因此發(fā)泡酒銷量見頂，“第第三類啤酒合計(jì)占比達(dá)到61%。從渠道角度看，傳統(tǒng)啤酒與新型啤酒在渠道上有所差異。以“發(fā)泡酒&第三類啤酒”為代表的新型啤酒多在家庭渠道銷售，即飲8,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,00001948195219481952195619641968197219761980198419881992199620002004201220162020啤酒發(fā)泡酒第三類啤酒570560550540530520510500490480470360350340330320310300290傳統(tǒng)啤酒發(fā)泡酒&第三類啤酒-右軸16敬請(qǐng)關(guān)注文后特別聲明與免責(zé)條款2002200320042005200620072008200920102011201220022003200420052006200720082009201020112012201420152016201720182019圖表24:2022年傳統(tǒng)啤酒、發(fā)泡酒、第三類啤酒終端單2020704738啤酒發(fā)泡酒第三類啤酒啤酒本體酒稅消費(fèi)稅53%53%75%97%97%47%25% 3%3%發(fā)泡酒傳統(tǒng)啤酒業(yè)務(wù)用發(fā)泡酒傳統(tǒng)啤酒業(yè)務(wù)用家庭用環(huán)境壓力下，龍頭公司通過“發(fā)展其他酒類+提升效率”提升酒類營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率，但促銷及廣告費(fèi)率并未縮減。根據(jù)朝日啤酒財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)報(bào)告，朝日傳統(tǒng)啤酒銷售其他酒精飲料收入增加；2、凈制造成本節(jié)??；3、其他成本節(jié)省貢獻(xiàn)。此外，25,00020,00015,00010,0005,000098.5%98.0%97.5%97.0%96.5%96.0%95.5%95.0%94.5%94.0%93.5%SuperDry占比5,4981.6%1.4%5,4981.6%1.4%1.2%1.0%0.8%0.6%0.4%0.2%0.0%-0.2%-0.4%5,5005,4505,4005,3505,3005,2315,2505,2315,2005,1505,1005,050啤酒單價(jià)yoy17敬請(qǐng)關(guān)注文后特別聲明與免責(zé)條款2001200220032004200520062007200820092011201220132001200220032004200520062007200820092011201220132014201520162017201835%30%25%20%15% 12.74% 6.99%10% 6.99%5%0%毛利率促銷和廣告費(fèi)用率經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率205(5)(10)其他酒精飲料收入增加凈制造成本節(jié)省其他成本節(jié)省日本酒企在“經(jīng)濟(jì)低迷+競(jìng)爭(zhēng)激烈+高酒稅壓力”下，更多專注高性價(jià)比新品類的創(chuàng)新開發(fā)，高端啤酒進(jìn)程較為緩慢。但即便在苛刻的外部條件下，高端啤酒憑借“觸手可及的奢侈”概念，滲透率仍穩(wěn)步提升。根據(jù)三得利官網(wǎng)的數(shù)據(jù)，775494高端啤酒ThePremiumMalt's（三得傳統(tǒng)啤酒麒麟啤酒（麒麟）一番搾（麒麟）18敬請(qǐng)關(guān)注文后特別聲明與免責(zé)條款注：2017年為預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)1656126611499515505160日本高端啤酒市場(chǎng)當(dāng)前仍定位于利基市場(chǎng)，主要參與者為“三得利+札幌”。札（朝日）等，但由于品牌建設(shè)不理想，惠比壽外其他高端啤酒產(chǎn)品惠比壽利用高端啤酒的先發(fā)優(yōu)勢(shì)，建立了強(qiáng)勢(shì)地位和高端品牌心智。各家開發(fā)三得利重視高端啤酒利基市場(chǎng)建設(shè)，營(yíng)銷+渠道雙維發(fā)力打造ThePremium款獲國(guó)際大賽MondeSelection金獎(jiǎng)的啤酒。獲獎(jiǎng)后，三得利加大對(duì)ThePremiumMalt’s的推廣力度。營(yíng)銷方面，加大廣告19敬請(qǐng)關(guān)注文后特別聲明與免責(zé)條款Malt的市場(chǎng)投放費(fèi)用在場(chǎng)景打造上：1）強(qiáng)調(diào)“用最高金獎(jiǎng)的啤酒度過最好的周末”概念，向平時(shí)飲用低價(jià)發(fā)泡酒或第三類啤酒的消費(fèi)者，提供了周末或休息日“獎(jiǎng)賞犒勞”自己的啤酒選擇，根據(jù)三得利的調(diào)查，2019年，在家飲用35%35%54%11%28%58%13%20182019平日休息日前休息日70%60%50%40%30%20%10%0%2010201120122013201420152016E我們認(rèn)為日本高端啤酒當(dāng)前占比不高的原因主要系爭(zhēng)激烈+高酒稅壓力”下，更多專注高性價(jià)比新品類的創(chuàng)新開發(fā)。當(dāng)前高端啤酒仍定位利基市場(chǎng)，龍一&龍二“朝日+麒麟”的推廣力度不足。我們認(rèn)為除受到高性價(jià)比產(chǎn)品銷售分散精力影響外，推廣力度不足還受到原有主力大單品定位大單品被迫降級(jí)，影響銷量。高端化啤酒的主要推動(dòng)者為注重酒水多元化業(yè)務(wù)20敬請(qǐng)關(guān)注文后特別聲明與免責(zé)條款50%40%30%20%10%0%39.4%23.1%2013201420152016201720182019202020212022三得利札幌朝日百威英博麒麟喜力其他美國(guó)啤酒行業(yè)共歷經(jīng)兩輪結(jié)構(gòu)升級(jí)，第一輪升級(jí)體現(xiàn)為高端替代中端+區(qū)域品牌，第二輪由進(jìn)口+超高端+精釀引領(lǐng)。第一輪產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)發(fā)生在1966-1981年，精釀的升級(jí)，同時(shí)區(qū)域性+中端向高端品牌升級(jí)仍在持續(xù)。帶動(dòng)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)由：“區(qū)域性+中端”/高端/“超高端+進(jìn)口+精釀”占比從1990年的30.1%/60.1%/9.6%，變化至2015年的210,0009,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,000-MillerBud淡啤總計(jì)龍頭“加快產(chǎn)品創(chuàng)新+高舉高打營(yíng)銷”推動(dòng)結(jié)構(gòu)升級(jí)意愿強(qiáng)烈，因?yàn)榭梢詰{借營(yíng)銷上的規(guī)模優(yōu)勢(shì)進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)競(jìng)爭(zhēng)格局的集中。產(chǎn)品創(chuàng)新方面：各大酒企為在產(chǎn)別推出新品，其中淡啤成為現(xiàn)象級(jí)品類。淡啤品類的興起起源于：Miller于營(yíng)銷方面：在龍頭酒企加大廣告營(yíng)銷投放推廣新品/樹立品牌形象，由于二、三21敬請(qǐng)關(guān)注文后特別聲明與免責(zé)條款線及區(qū)域性酒廠相比龍頭在營(yíng)銷投放效率上存在劣勢(shì)，競(jìng)爭(zhēng)格局進(jìn)一步集中，推動(dòng)“區(qū)域性+價(jià)值”產(chǎn)品向高端產(chǎn)品升級(jí)，CR4從1972年的50.77%增長(zhǎng)資料來源：CompetitionandPriceWarsintheU.S.60%50%40%30%20%10%0%—百威—Coors—Miller—Schlitz&Stroh“消費(fèi)升級(jí)+通脹催化”下1972-1992年噸價(jià)快速提升，進(jìn)入年成本壓力下，毛利率迅速下降至19.1%，若對(duì)比1974-1992年毛利率則提升21.6pct）。經(jīng)過快速成長(zhǎng)期后，美國(guó)啤酒價(jià)格在第二輪結(jié)構(gòu)升級(jí)的引領(lǐng)下仍持22敬請(qǐng)關(guān)注文后特別聲明與免責(zé)條款4.573.172.382.581.891.891.461.251.351.4519531961197219801983200119741,9841994中檔高檔超高端其他年面臨較大的外部經(jīng)濟(jì)壓力，失業(yè)率高企使得美國(guó)啤酒銷量下滑，同時(shí)部分消占比的穩(wěn)定；2）加大high-end檔次啤酒推廣力度（StellaArtoisandPremium以上創(chuàng)新品牌，提升高端占比等；4）降低折扣幅度等方式持續(xù)推動(dòng)高23敬請(qǐng)關(guān)注文后特別聲明與免責(zé)條款80%70%60%50%40%30%20%10%0%74%73%71%70%68%68%68%68%74%73%26%26%26%27%29%29%28%27%1%1%2%3%3%3%4%5%20052006200720082009201020112012Prem/Prem+ValueHighEnd/FMB1,3001,2501,2001,1501,1001,0501,0001,2811,2251,2251,1811,1501,1082,0082,0092,0102,0112,012噸均價(jià)—毛利率60%58%56%54%52%50%48%46%44%從渠道結(jié)構(gòu)上看，根據(jù)歐睿咨詢數(shù)據(jù)。中國(guó)即飲渠道占比4/韓國(guó)/英國(guó)/法國(guó)/德國(guó)等其他市場(chǎng)占比分別為33%/25%/12%/28%其中中國(guó)即飲渠道占比高。而即飲渠道具備單價(jià)更高（主要市場(chǎng)即飲渠道噸均24敬請(qǐng)關(guān)注文后特別聲明與免責(zé)條款50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%45%43%33%33%28%25%17%12%33%全球中國(guó)美國(guó)日本韓國(guó)英國(guó)法國(guó)德國(guó)220200啤酒cpi-場(chǎng)外啤酒cpi-場(chǎng)內(nèi)中國(guó)各產(chǎn)品檔次價(jià)差更大，體現(xiàn)在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上，即低檔/中檔/高檔產(chǎn)品跨度更大，中間細(xì)分價(jià)格帶涵蓋產(chǎn)品更豐富。全渠道口徑下，中國(guó)中檔/高檔拉格分別為低檔拉格的2.9/5.9倍，在主要市場(chǎng)中處在高水平（法國(guó)德國(guó)由于渠道結(jié)構(gòu)上，低檔啤酒均為非即飲渠道，因此差異倍數(shù)較高若考慮渠道結(jié)構(gòu)差異，非即飲渠道口徑下，中國(guó)中檔/高檔拉格分別為低檔拉格的2.6/5.1倍（主要市場(chǎng)中最高水平即飲渠道下，中國(guó)中檔/高檔拉格分別為低檔拉格的3.1/6.4倍(較高水平)。我們認(rèn)為，由于不同檔次之間價(jià)差更大，相比國(guó)外，中國(guó)高端化進(jìn)程中，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)的空間有望更大（日美噸價(jià)快速提升階段，更多依靠直86420全球亞太中國(guó)日本韓國(guó)非即飲即飲比例-右軸429876543210全球亞洲中國(guó)日本韓國(guó)美國(guó)法國(guó)德國(guó)英國(guó)經(jīng)濟(jì) 中檔/低檔-右軸高檔/低檔-右軸4225敬請(qǐng)關(guān)注文后特別聲明與免責(zé)條款6543210全球亞洲中國(guó)日本韓國(guó)經(jīng)濟(jì) 中檔/低檔-右軸高檔/低檔-右軸42252050全球亞洲中國(guó)日本韓國(guó)經(jīng)濟(jì) 中檔/低檔-右軸高檔/低檔-右軸4從當(dāng)前發(fā)展階段看：高端化程度與發(fā)達(dá)市場(chǎng)仍有差距，未來升級(jí)空間充足、確定性高。我國(guó)啤酒消費(fèi)在均價(jià)和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上對(duì)標(biāo)海外發(fā)達(dá)市場(chǎng)仍有差距。從噸5.35.15.0全球中國(guó)日本韓國(guó)美國(guó)100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%低檔中檔高檔別相當(dāng)于美國(guó)/日本對(duì)應(yīng)年度的95.9%/156.4%。其中對(duì)應(yīng)年份26敬請(qǐng)關(guān)注文后特別聲明與免責(zé)條款/中國(guó)根據(jù)百威亞太披露，浙江/福建市場(chǎng)，12-21年高端啤酒滲透率逐漸提升。我們?cè)O(shè)（取平均值）。并用將該假設(shè)用于測(cè)算各省級(jí)市場(chǎng)對(duì)應(yīng)的理想狀態(tài)下-高端產(chǎn)圖表63:浙江/福建人均GDP及高端化滲透率（萬元,%）8642050%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%2012201520182021浙江：人均GDP福建：人均GDP 浙江-高端化滲透率福建-高端化滲透率40%35%30%25%20%15%10%5%0%34%32%30%30%28%23%19%10%5%27敬請(qǐng)關(guān)注文后特別聲明與免責(zé)條款理想高端滲透率2022年人均GDP省份2023年啤酒產(chǎn)量理想高端滲透率2022年人均GDP省份2023年啤酒產(chǎn)量理想高端產(chǎn)量理想高端產(chǎn)量-根據(jù)貝恩咨詢數(shù)據(jù)，2021年核心及實(shí)惠/核心+/高端/超高端銷量占比分別為32%/42%/18%/8%。根據(jù)百威披露的各檔次產(chǎn)品收入貢獻(xiàn)測(cè)算，我們假設(shè)未來各28敬請(qǐng)關(guān)注文后特別聲明與免責(zé)條款所10%15%12%5%15%6%47%42%26%201322%2017<8元8-10元10-12元12-14元14元+年度噸價(jià)增速受具體結(jié)構(gòu)升級(jí)和年度提價(jià)的速度（及高端化的斜率）影響較大。我們認(rèn)為不同于日本，中國(guó)和美國(guó)類似，龍頭酒企在高端化+盈利訴求上達(dá)成了共識(shí)，1）提價(jià)方面：高端化新周期下，提價(jià)力度更大，效果更明顯；2）結(jié)構(gòu)升級(jí)方面：根據(jù)高端化“產(chǎn)品+渠道+區(qū)域”的特征，龍頭酒企逐步補(bǔ)齊短板，如：產(chǎn)品上，搭建多元產(chǎn)品矩陣，滿足消費(fèi)者差異化產(chǎn)品需求；渠道上，重視大客戶和制高點(diǎn)終端的搶占；區(qū)域上，拓展高端化成熟區(qū)域以及自身優(yōu)勢(shì)區(qū)域。29敬請(qǐng)關(guān)注文后特別聲明與免責(zé)條款速速提價(jià)主要源于成本端的壓力，從成本構(gòu)成上看，包材和麥芽是啤酒企業(yè)成本波動(dòng)的主要影響因素。根據(jù)青島啤酒年報(bào)披露，包材和麥芽原材料成本占比分別能源包裝物酒花水輔助材料能源包裝物70%60%50%40%30%20%10%0%20022003200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022啤酒行業(yè)共出現(xiàn)四輪較明顯的成本上漲，分別為20030敬請(qǐng)關(guān)注文后特別聲明與免責(zé)條款供給側(cè)改革等因素影響，價(jià)格出現(xiàn)不同幅度的上漲。具體看，鋁：2015年年底本壓力，玻璃/鋁/瓦楞紙20H2開始的漲幅分別為99%/64%/43%，分別于31敬請(qǐng)關(guān)注文后特別聲明與免責(zé)條款），對(duì)部分區(qū)域部分產(chǎn)品進(jìn)行價(jià)格上漲，漲價(jià)產(chǎn)每輪成本上行周期均伴隨提價(jià)窗口，高端化新周期下，提價(jià)力度更大，效果更明顯。復(fù)盤四輪提價(jià)周期，我們發(fā)現(xiàn)高端化周期下，提價(jià)時(shí)間選擇更靈活、提價(jià)周期更長(zhǎng)、力度更大，范圍更廣，中、高檔單品提價(jià)幅度增高。具體看，32敬請(qǐng)關(guān)注文后特別聲明與免責(zé)條款慶啤酒/燕京啤酒/華潤(rùn)啤酒噸價(jià)分別提升8.4%/13.4%/15.3%，噸成本分別提升12.4%/9.4%/13.3%/12.2%，噸成本分別提升10.0%/4.7%/16.6%/12.1%，其中除燕?。ㄊ芨母锕?jié)奏影響）外，噸價(jià)提升幅度均成功對(duì)沖成本上漲幅度。4）提價(jià)范圍更廣，中、高檔單品提價(jià)幅度增高。從提價(jià)涉及產(chǎn)品范圍上看，此前提價(jià)噸價(jià)噸價(jià)噸成本2006-2008噸價(jià)噸成本2009-2012噸價(jià)噸成本2016-2018噸價(jià)噸成本2020-202230%25%20%15%10%5%0%青島啤酒重慶啤酒燕京啤酒華潤(rùn)啤酒數(shù)據(jù)不可比況30%25%20%15%10%5%0%-5%2022重啤-高檔2022重啤-高檔青啤-青島品牌青啤-其他品牌重啤-主流重啤-經(jīng)濟(jì)從報(bào)表端兌現(xiàn)情況來看：跑馬圈地的發(fā)展階段下，啤酒企業(yè)提價(jià)效果在報(bào)表端兌現(xiàn)結(jié)果較差，主要系：競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境較為激烈，為減輕對(duì)渠道及動(dòng)銷的負(fù)面影響，提價(jià)后，龍頭企業(yè)往往增大費(fèi)用投放保證提價(jià)落地。高端化新周期下，提價(jià)后針對(duì)渠道和終端的補(bǔ)貼力度明顯降低，傳導(dǎo)效果更優(yōu)。從幾輪提價(jià)周期的毛銷差及銷售費(fèi)用率變動(dòng)來看，前兩輪周期下，各龍頭酒企提價(jià)過程中，加大費(fèi)用投放，毛銷差并未伴隨提價(jià)改善。2017-2018、2021-2022周期下，酒企費(fèi)用投33敬請(qǐng)關(guān)注文后特別聲明與免責(zé)條款543210(1)(2)(3)(4)(5)(6)銷售費(fèi)用率毛銷差2006-2008銷售費(fèi)用率毛銷差2009-2012銷售費(fèi)用率毛銷差2016-2018銷售費(fèi)用率毛銷差2020-2022燕京啤酒青島啤酒重慶啤酒華潤(rùn)啤酒3.2結(jié)構(gòu)升級(jí)：供給端“產(chǎn)品+渠道+區(qū)域”三維發(fā)力持續(xù)引領(lǐng)結(jié)構(gòu)升級(jí)3.2.1產(chǎn)品端：各家逐步補(bǔ)齊高端產(chǎn)品短板，搭建產(chǎn)品矩陣產(chǎn)品端競(jìng)爭(zhēng)要素：與主流/主流+價(jià)格帶競(jìng)爭(zhēng)不同，我們認(rèn)為，高端/超高端價(jià)格帶競(jìng)爭(zhēng)格局更加碎片化，需要依靠產(chǎn)品組合，且超高端競(jìng)爭(zhēng)進(jìn)口品牌占比較高。通過對(duì)比美國(guó)/韓國(guó)高端和中檔價(jià)格帶的市場(chǎng)格局，我們發(fā)現(xiàn)高端價(jià)格帶的品牌豐富度更高。高端價(jià)格帶龍頭往往通過多個(gè)品牌的所有權(quán)，占據(jù)高端價(jià)格帶核MichelobHeinekenYuenglingLabatt其他ModeloStellaArtoisPacíficoSamuelAdamsCoronaDosEquisXXTecateRollingRockBudLightCoorsMillerBudweiserBudIce其他34敬請(qǐng)關(guān)注文后特別聲明與免責(zé)條款HeinekenAsahiCarlsbergRedRock其他TsingtaoCafriSapporoPilsnerUrquellBudweiserKirinIchibanMillerCoronaTerraMaxTerraMax其他HiteDryFinishdKloudFitzSuperClear100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0% 89.5% 61.4%200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022韓國(guó)美國(guó)當(dāng)前各啤酒企業(yè)通過高端化布局，已在供給端搭建起完整的產(chǎn)品矩陣，并形成各自主力大單品。從產(chǎn)品矩陣布局上看，華潤(rùn)啤酒/百威亞太/重慶啤酒搭建起“國(guó)內(nèi)+國(guó)外”品牌矩陣，其中華潤(rùn)啤酒為“4+4”產(chǎn)品矩陣，百威亞太為“六戰(zhàn)略，燕京啤酒搭建起“1+3”品牌矩陣。從主力大單品角度看，超高端價(jià)格帶（15元+）強(qiáng)勢(shì)單品以國(guó)外品牌為代表：百威（福佳白、科羅娜、藍(lán)妹重啤純生百威經(jīng)典，青島白啤為主。次高檔價(jià)格帶（8-10元各家均有成規(guī)模的單品布局，分別為華潤(rùn)啤酒（SuperX）、百威亞太（哈?。?、重慶啤酒（樂35敬請(qǐng)關(guān)注文后特別聲明與免責(zé)條款3.2.2渠道端：渠道仍是高端化競(jìng)爭(zhēng)關(guān)鍵要素，渠渠道仍是競(jìng)爭(zhēng)的關(guān)鍵要素，高端啤酒注重優(yōu)質(zhì)經(jīng)銷商和制高點(diǎn)門店的搶占。從啤酒行業(yè)渠道結(jié)構(gòu)看：現(xiàn)飲和非現(xiàn)飲渠道各占一半。其中現(xiàn)飲渠道可進(jìn)一步分），墊資能力、人力資源等要求更高，終端議價(jià)權(quán)也更大。從售點(diǎn)加價(jià)率看，以百威在粵東市場(chǎng)的情況為例，夜場(chǎng)的加價(jià)率在250-450%之間，餐飲渠道加價(jià)率在50-80%，非現(xiàn)飲渠道在10-50%。夜場(chǎng)加價(jià)率遠(yuǎn)大于餐飲大于非現(xiàn)飲。從經(jīng)銷商利潤(rùn)率看，夜場(chǎng)經(jīng)銷商利潤(rùn)率也高于餐飲&非現(xiàn)渠道。優(yōu)質(zhì)經(jīng)銷商資源在高端化發(fā)展中作用重大，根據(jù)華潤(rùn)在2021雪花渠道伙伴大會(huì)上的披露，TOP200客戶有代表性的2-3家門店。啤酒企業(yè)通過對(duì)“制高點(diǎn)”黃金資36敬請(qǐng)關(guān)注文后特別聲明與免責(zé)條款圖表85:大客戶在高端化發(fā)展中作用重大（%）-20%20%29%38%52%62%80%71%62%48%38%43%88%57%12%2012201520182021百威201520182021科羅娜和福佳夜場(chǎng)渠道夜場(chǎng)外渠道52%52%49%27%24%21%17%11%48%superX馬爾斯綠純生喜力銷量增量當(dāng)前各酒企在高端渠道管理上重視大客戶開發(fā)與服務(wù)。各主要企業(yè)由于前期高端化開展的節(jié)奏有所差異，在高端渠道建設(shè)上積累不同，百威作為高端化行業(yè)龍頭，開展高端化建設(shè)較早。從經(jīng)銷商體量上看，百威亞太經(jīng)銷商體量高于啤倍。且百威亞太配備銷售人員數(shù)量充足，平均每個(gè)經(jīng)銷商有2.6個(gè)銷售人員服務(wù)，遠(yuǎn)高于青啤/重啤/燕啤，分別為0.9/1.0/0.8。采用深度分銷模式，經(jīng)銷商普遍體量小。為適應(yīng)高端化發(fā)展要求，華潤(rùn)啤酒自37敬請(qǐng)關(guān)注文后特別聲明與免責(zé)條款2000178820000180018000160016000140014000120010008006004008028466377052949771200010000800060004000471456617200020000單經(jīng)銷商收入（萬人民幣）▲經(jīng)銷商數(shù)量-右軸單經(jīng)銷商銷量（噸）燕京啤酒為2022年數(shù)據(jù)；其余為2023年數(shù)據(jù)18,00016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,000015,8241.171.179,7140.381.191.026,9603,022百威亞太青啤重啤燕啤銷售人員人均負(fù)責(zé)-右軸1.21.00.80.60.40.20.0注：百威為2019年數(shù)據(jù)；燕京啤酒為2022年數(shù)據(jù)；其余為2023年數(shù)據(jù)區(qū)域割據(jù)的競(jìng)爭(zhēng)格局，龍頭酒企掌握各自基地市場(chǎng)。啤酒行業(yè)歷經(jīng)多年競(jìng)爭(zhēng)，已形成較為穩(wěn)定的區(qū)域割據(jù)格局，其中華潤(rùn)啤酒優(yōu)勢(shì)地區(qū)為吉林、遼寧、安徽、江蘇、四川、貴州等；青島啤酒優(yōu)勢(shì)地區(qū)為山東、陜西、山西、海南等；重慶啤酒優(yōu)勢(shì)地區(qū)主要分布在新疆、重慶、寧夏等區(qū)域；百威亞太優(yōu)勢(shì)地區(qū)分布在38敬請(qǐng)關(guān)注文后特別聲明與免責(zé)條款超高端在福建和浙江省銷量結(jié)構(gòu)分別為26%/2%/16%和38%/4%/3%。從結(jié)果上看，福建省高端及以上啤酒銷量占比更高。原因是：福建省作為百威深耕省份，高在高端化區(qū)域拓展進(jìn)程中，各酒企首選高端化高地市場(chǎng)以及各自優(yōu)勢(shì)區(qū)域進(jìn)行升級(jí)。其中：華潤(rùn)啤酒在高端化區(qū)域拓展上強(qiáng)重點(diǎn)省會(huì)”戰(zhàn)略布局，包含：兩省：浙江、福建；五市：北上廣深港；八大高地：成都、武漢、重慶、杭州、南京、鄭州、西安、天津；青島啤酒以“一縱細(xì)地域擴(kuò)張模型，持續(xù)拓展高端及超高端的地域布局；重慶啤酒先后啟動(dòng)“揚(yáng)39敬請(qǐng)關(guān)注文后特別聲明與免責(zé)條款807060504030200766161202220212022城市數(shù)圖表95:燕京啤酒華北區(qū)域收入及增速變動(dòng)情況（億807060504030200華北華北yoy20%15%10%5%0%-5%-10%30025020050025022022080475360201920212023E2025E百威超高端啤酒板塊估值仍處歷史低位，具備價(jià)值布局機(jī)會(huì)。隨著外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境承壓，市40敬請(qǐng)關(guān)注文后特別聲明與免責(zé)條款60%40%20%0%-20%-40%-40%-60%-80%華潤(rùn)啤酒青島啤酒百威亞太重慶啤酒燕京啤酒珠江啤酒SW食品飲料SW啤酒806040200青島啤酒重慶啤酒燕京啤酒華潤(rùn)啤酒百威亞太珠江啤酒分位現(xiàn)值最大最小均值區(qū)間60050040030020002022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-082023-102023-122024-02產(chǎn)量yoy25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%注：2月產(chǎn)量為當(dāng)年1-2月累計(jì)產(chǎn)量業(yè)主要公司噸價(jià)/毛利率持續(xù)提升，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)升級(jí)，各酒企高端大單品持續(xù)41敬請(qǐng)關(guān)注文后特別聲明與免責(zé)條款9%8%7%6%5%4%3%2%0%76543210(1)(2)潤(rùn)啤●噸均價(jià)同比燕啤百威中國(guó)▲毛利率同比-右軸重啤25%20%15%10% 5%0%-5%主流經(jīng)濟(jì)中高檔及以上中高檔以下次高檔以下中高檔重慶啤酒-主流經(jīng)濟(jì)中高檔及以上中高檔以下次高檔以下中高檔重慶啤酒-額-0.8%青島啤酒-量-3.8%華潤(rùn)啤酒-量燕京啤酒-額12.4%12.4%10.6%3.2%3.9%0.8%12.8%注：其中燕京啤酒為23H1數(shù)據(jù)；重慶啤酒為23Q1-3數(shù)據(jù)澳大利亞的進(jìn)口大麥征收反傾銷稅和反補(bǔ)貼稅。當(dāng)前，大麥價(jià)格已經(jīng)進(jìn)入下行42敬請(qǐng)關(guān)注文后特別聲明與免責(zé)條款玻璃鋁2022M12022M22022M32022M42022M52022